8996 高力

• 三句話：高力現在有三塊生意，2025 年年報第一次可以完全拆開——板式熱交換器 17.29 億元（占 26.3%，用在空調、熱泵、工業、氫能，台灣市佔九成以上、全球約 5%）；替美國 Bloom Energy 做固態氧化物燃料電池的反應爐機構件「Hot Box」，2025 年 26.50 億元（40.3%，年報直接寫出客戶名字，並說該客戶在氫燃料電池的全球市佔約 75%）；AI 資料中心液冷，2025 年主要客戶「SMC」20.58 億元（31.3%），年報的增減說明寫「受惠 AI Server 及 Data Center 相關市場成長，帶動相關設備與散熱／冷卻產品出貨增加」。三塊裡沒有一塊是純題材：Bloom Energy 2026Q2 自己的營收年增 166%、全年財測兩度上調到 39～42 億美元；液冷這塊年報白紙黑字寫「高力散熱團隊開發出液冷散熱的分岐管和冷卻液分配裝置，成功攻入 GB200 供應鏈名單」，而且已經做到占營收三成；真正只是題材的是氫能那一塊（甲醇重組產氫機、廢氫回收、碳捕捉），財報上找不到任何金額。2026 上半年 EPS 8.69 元已經接近 2025 全年的 9.07 元，而且查得到的一次性項目很小（存貨跌價回沖 1,251 萬、呆帳迴轉 1,948 萬、匯兌利益 4,184 萬，合計約占稅前淨利 9.3%），獲利是真的；問題全在價格與集中度——股價 1,300 元、本益比 86.8 倍、股價淨值比 23.7 倍，兩大客戶 2025 年合計占營收 71.6%，而外資持股七週內從 38.45% 砍到 23.04%。
• 四年三個數字：第一，兩個部門的位置整個對調——板式熱交換器部門營收 2022 年 15.61 億→2023 年 23.10 億→2024 年 16.42 億→2025 年 17.29 億→2026 上半年 9.91 億，四年幾乎原地踏步；「燃電及熱能產品」部門 12.83 億→20.16 億→23.61 億→48.52 億→2026 上半年一個半年就 47.37 億（以上全部出自年報與季報的部門資訊附註，不是估算）。第二，兩個客戶的金額（合併財報口徑）：Bloom Energy 2024 年 16.38 億（40.91%）→2025 年 26.50 億（40.26%）；SMC 2024 年 1.50 億（3.75%）→2025 年 20.58 億（31.27%），一年增加 19.08 億元，等於高力 2025 年整年營收增額 25.77 億元的 74%。第三，美洲營收占比 46.7%→45.9%→47.9%→2025 年 67.5%（44.43 億元），內銷只剩 15.12%——錢幾乎全部來自美國。
• 法說兌現：2022-11-25 到 2026-06-01 共 22 個簡報檔（31 場，很多場共用同一份）全部下載並轉成文字。先講前提——2025 年 3 月以後的每一份簡報都只有 4～8 張投影片（公司簡介、五大技術、核心業務、ESG、一張損益表），完全沒有「未來展望」章節；真正有前瞻內容的只有 2022-11-25、2023-10-12、2024-06-12、2024-12-12 四份。可整理出 20 條說法，已到期且可驗證的 13 條：做到 4 條（31%）、部分 5 條（38%）、沒做到 4 條（31%），另有未到期 4 條、找不到證據 2 條。做到的全是產能與擴廠（2023 年板換產能提升 40% 兌現成營收 +48%、橋科新廠 2026-06-23 動土、泰國 2025 年完成土地購置、2025-12-18 通過 42.5 億元雙廠案且 2026 上半年資本支出已達 7.17 億元＝2025 全年的 2.3 倍）；沒做到的全是「數字與時間」（2023 年簡報說 2024 年熱泵會占板換 49%，結果 2024 年板換營收反而從 23.10 億掉到 16.42 億、歐洲營收腰斬；2022 年說甲醇重組產氫機 2023 年放量，到 2026 年找不到任何營收；2026-06-09 公司說「Q2 動能與 Q1 相近」，結果 Q2 營收比 Q1 少 32.7%）。還要記住一個行為模式：公司 2025 年報自己寫「本公司 114 年度並未對外公布財務預測」，2026-09-07 再發重訊澄清「本公司並未做任何財務預測之公布」——市面上所有「2027 年產能 3 倍、2028 年 6 倍」都是口頭受訪與媒體轉述。
• 籌碼：外資大逃殺、散戶大量接手、董監持股本來就很低而且副董事長一路在賣。外資持股比率從 2026-07-29 的 38.45%（3,591 萬股）砍到 2026-09-15 的 23.04%（2,152 萬股），七週賣掉 1,439 萬股（約 1.44 萬張、占股本 15.4%）；分點完全對得上，近 60 個交易日（06-23～09-16）賣超前六有五家是外資券商——台灣摩根士丹利 -4,629 張（賣出均價 1,156 元）、摩根大通 -2,952 張、美商高盛 -2,620 張、新加坡商瑞銀 -1,516 張、港商野村 -665 張，合計 -1.24 萬張；接手的是國內券商與散戶（國泰 +1,470 張、國票兩個分點合計 +1,911 張、元大 +666 張），集保股東人數從 2026-04-17 的 28,377 人增到 2026-09-11 的 38,780 人（+36.7%），千張大戶比重同期從 37.29% 掉到 24.04%。董監方面，全體董監持股只有 4,846,507 股＝5.18%，設質比例 22.72%，其中董事黃宏興個人質押 874,000 股／持股 1,425,406 股＝61.31%；副董事長韓顯福從 2023 年 12 月的 2,661,753 股減到 2026 年 8 月的 995,000 股，兩年八個月賣掉 166.7 萬股（-62.6%）。2024 年報載明「股權比例達 5% 以上之股東（無）」——這家公司沒有任何大股東。
• 風險：第一，兩個客戶決定七成營收。2025 年 Bloom Energy 26.50 億（40.3%）＋SMC 20.58 億（31.3%）＝71.6%，而財報附註裡 2024 年還占 12.5%（4.99 億元）的另一家客戶，2025 年只剩 6.5 萬元——客戶說走就走，這是查得到的前例，不是假設。第二，季節性劇烈到無法外推。2026Q1 營收 34.23 億、EPS 6.54 元，Q2 掉到 23.05 億、EPS 2.16 元；燃電及熱能部門的利潤率同期從 24.3% 掉到 15.9%，毛利率從 29.02% 掉到 26.00%，營業費用率從 8.31% 升到 13.05%。第三，錢的缺口很大而且會稀釋股東。2026-08-11 董事會一天之內通過中壢土地建物 23.8 億元、泰國建廠上限 7 億泰銖、真空爐設備上限 5.5 億元、新屋使用權資產 2.76 億元，加上橋科建廠合約還有 17.61 億元沒付；資金來源是同日通過的第五次（上限 25 億元）＋第六次（上限 15 億元）無擔保可轉債，另外還有媒體報導的 900 萬股私募（約 9.6% 稀釋）到 2026-06-30 都還沒執行。
• 三年情境 EPS（股數假設：2027 年 100,000 千股、2028 年 105,000 千股，含 40 億元可轉債轉換與 900 萬股私募執行；2026 年全年估營收約 128 億元、EPS 約 16.3～18.5 元）：保守情境 2027 年營收 150 億、EPS 16.5 元，2028 年 170 億、EPS 17.8 元（假設 SMC 那塊像 2024 年前一樣縮回去、Bloom 年約持平、橋科折舊先來營收後到）；基準情境 2027 年 185 億、EPS 23.1 元，2028 年 230 億、EPS 28.5 元（淨利率維持 12.5～13%，燃料電池與液冷都續增但不是倍數）；樂觀情境 2027 年 220 億、EPS 30.8 元，2028 年 320 億、EPS 44.2 元（公司口頭的「2027 年產能 3 倍、2028 年 6 倍」兌現一半，且 in-row CDU 用板換在美系 CSP 放量）。以 1,300 元回推：保守是 2027 年的 78.8 倍、基準 56.3 倍、樂觀 42.2 倍；2028 年分別是 73.0 倍、45.6 倍、29.4 倍。對照機構：里昂證券 2026-06-17 目標價 2,300 元、給 40 倍本益比，用 2,300÷40 反推等於要有 57.5 元的 EPS，比本報告最樂觀情境的 44.2 元還高三成——現價已經在付基準情境三年後的錢，而外資目標價是在付比樂觀情境更樂觀的錢。
• 下一個檢查點：10/09 前後的 9 月營收，要 ≥ 12 億元，Q3 才會落在 33 億元以上、季增 ≥ 43%；如果低於 10 億元，代表 Q2 的下滑不是單季問題。11 月中旬的 2026Q3 財報，看「燃電及熱能產品」部門利潤率有沒有從 Q2 的 15.9% 拉回 20% 以上，以及存貨（2026-06-30 已經 21.84 億元）有沒有繼續膨脹。2026Q4 要看第五、六次可轉債的發行條件與轉換價，以及 900 萬股私募到底做不做。2027 年 3 月前後的 2026 年報「主要客戶」那張表，SMC 的金額是繼續衝還是像 2024 年那家消失的客戶一樣歸零，是整篇報告最關鍵的一個數字。2027 年內要看橋科新廠能不能如公司所說「提前量產」；若拖到 2028 年底才完工，2027 年的產能 3 倍就不成立。
• 口徑提醒：第一，財報部門只分「板式熱交換器」與「燃電及熱能產品」兩塊，燃料電池與 AI 液冷被綁在同一個部門，公司從來沒有把這兩塊分開報數字；本報告是用年報的「主要客戶」表（Bloom Energy 與 SMC 的具名金額）去拆，拆法有標注，不是公司說法。第二，年報的「主要客戶」表有兩張（個體財報一張、合併財報一張），個體那張寫 2025 年 Bloom Energy 銷貨 2,057,507 千元，跟合併那張的 SMC 2,057,507 千元數字完全一樣，兩張表至少有一張排版有問題；本報告一律採用合併數，因為它跟經會計師查核的財報附註（客戶 A 2,057,507、客戶 C 2,649,595）完全吻合。第三，財報附註的客戶代號 A／B／C 逐年重排：2024 年的客戶 A 是 Bloom Energy，2025 年的客戶 A 卻變成 SMC，跨年度不能照代號比。第四，年報的地區別（內銷 15.12%、亞洲 5.52%、歐洲 11.70%、美洲 67.52%）與財報附註的地區別（亞洲 20.6%、美洲 67.5%、歐洲 11.7%）差在「內銷」是否併入亞洲，兩者本質相同。第五，2026-06-01 簡報把 4Q2025 淨利印成 258 百萬元（那是 3Q2025 的數字），正確值 316 百萬元，以財報為準。
• 找不到：SMC 的公司全名（年報只寫 SMC，沒有寫全稱與所在地；媒體一律稱「單一美系大型伺服器品牌廠」或「美系 CSP」，本報告不做推測）；2024 年財報附註裡那家占 12.47%（4.99 億元）的客戶 B 是誰（年報的主要客戶表沒有列出它，兩份文件對不上，原因找不到）；燃料電池、AI 液冷、板換各自的毛利率；車用（新能源車電池冷卻）的客戶與金額；氫能發電系統、甲醇重組產氫機、甲醇燃料電池發電機、碳捕捉的營收金額（年報有列產品、財報上沒有金額）；年報的產能／產量數字（2024、2025 兩份年報都沒有數值化的生產量值表）；2023-10-12 與 2024-12-12 簡報列出的新機型（K050L、K070L、S 系列、B200、B416D、B236D、T 系列）的上市與出貨證據；美國設廠計畫（KAORI USA 2025 年 4 月成立，登記業務是銷售及售後服務，不是生產）；使用者提供的券商報告資料庫裡沒有 8996 的任何一筆。
• 統計整理，不是投資建議。

高力熱處理工業股份有限公司成立於 1970 年 10 月，2013 年 12 月在台灣證券交易所上市，產業別歸在「電機機械」。公司自述：「主要經營各種機械五金等金屬製品之加工、板式熱交換器及熱能產品研發製造」，工廠設於中壢及高雄（2026Q2 合併財報附註一）。

用白話講，高力的底層技術只有一個——金屬真空硬銲（brazing）與熱處理。把很多片薄金屬板在真空高溫爐裡一次銲成一體，做出裡面有無數細流道的金屬塊，讓兩種不同溫度的流體在裡面交換熱量。同一套爐子與製程，長出了四條產品線（2025 年報自己列的「四大產品線」）：熱交換器、燃料電池、AI 散熱、氫能應用。

三塊生意各自賺多少（2025 年，合併財報口徑）

這是本報告最重要的一張表。財報的部門資訊只分兩塊，但年報的「主要客戶」表把客戶名字寫出來了，兩份文件合起來就能拆成三塊：

（財報部門把後兩塊合併成「燃電及熱能產品」48.52 億元、73.72%，跟 26.50＋20.58＝47.08 億元幾乎吻合。）

年報的原文說明：

• 「燃料電池事業處與主要客戶 Bloom Energy 長期合作」（2025 年報 P.7，公司自己寫出客戶名字）。
• 「本公司為因應綠色能源市場，與美系上市氫燃料電池大廠策略合作，投入生產定置型固態氧化物燃料電池（SOFC）反應爐機構件（Hot Box），因該美系客戶在氫燃料電池全球市占率約 75%」（2025 年報 P.82）。
• 「114 年度 BLOOM ENERGY 營收較 113 年度增加，主要受惠 AI 算力及資料中心用電需求成長，帶動美國電力需求提升，客戶訂單量隨之增加。」
• 「114 年度 SMC 營收較 113 年度大幅成長，主要受惠 AI Server 及 Data Center 相關市場成長，帶動相關設備與散熱／冷卻產品出貨增加。」
• 「2025 年散熱產業受惠於 GB200 液冷出貨放量……高力散熱團隊開發出液冷散熱的分岐管和冷卻液分配裝置，成功攻入 GB200 供應鏈名單。」（2025 年報 P.75）
• 「在產能規劃方面，改以真空爐硬焊的方式產製分歧管（CDM），其生產效率及良率較傳統氬焊的方式高，能突破產能瓶頸，高力持續爭取國內 ODM 廠及美國 CSP（大型雲端服務供應商）客戶訂單。」（2025 年報 P.75）

一句白話：高力現在賺的三塊錢，一塊是老本行（板換），一塊是幫 Bloom Energy 做燃料電池的「高溫外殼與熱管理盒子」，一塊是幫 AI 伺服器做液冷的分歧管、CDU、Radiator。後兩塊都跟美國的 AI 用電與 AI 算力綁在一起，只是一個賣給發電的、一個賣給用電的。

注意：SMC 是誰，年報沒有寫全名，本報告找不到，不做推測。媒體一律寫「單一美系大型伺服器品牌廠」（經濟日報 2026-06-22）。

這三塊的走勢（法說簡報公布的事業部比重）

白話講解：液冷這塊從 2024Q1 的 8% 一路變成 2025 年的三成，兩年之內從配角變主角。 而板換從 53% 掉到 26%，不是因為它縮水（營收從 16.42 億微增到 17.29 億），而是另外兩塊長太快。

母公司與子公司的分工

2024-11-12 股東臨時會通過，把母公司的「熱能事業部」（含資產、負債、營業）分割讓與 100% 持股子公司高力熱能科技股份有限公司，分割基準日 2024-12-31，淨資產帳面價值 8.5 億元，換發 4,250 萬股。子公司在財報上登記的業務性質是「經營浸沒式液冷散熱相關產品」；它底下有 2025 年 4 月成立的 KAORI Thermal Technology USA Inc.，業務是「浸沒式液冷散熱相關產品銷售及售後服務」。

分割後的效果，看 2025 年報的兩張表最清楚：

（註：因為 2024-12-31 的分割，個體兩年不完全可比。）

結論：2025 年合併營收增加的 25.77 億元裡，母公司只貢獻 2.23 億元，其餘 23.54 億元全部來自子公司。子公司高力熱能科技 2025 年稅後損益 3.29 億元（2025 年報轉投資表），占合併淨利 8.30 億元的 39.7%。其他轉投資：高力科技（寧波）3,489 萬元、KAORI THAILAND -35 萬元、KAORI USA -21 萬元。

董事長吳誌雄在 2024-11-12 說，高力熱能「中長期不排除 IPO」（自由財經）。

客戶集中度（合併財報口徑）

＊2022、2023 年的金額出自財報附註（當年只有一家超過 10%），年報未具名，本報告依 2024 年報比對推定為 Bloom Energy。

最該記住的一格：2024 年還占 12.47%（4.99 億元）的那家客戶，2025 年只剩 6.5 萬元。 這種營收結構掉一個客戶就少一成，而且 2024 年報的主要客戶表根本沒把它列出來（占比超過 10% 照規定應列），兩份文件對不上，原因找不到。

地區別（2025 年報，合併）

2025 年外銷比重 84.88%。白話講解：2023 年歐洲營收翻倍（熱泵大爆發、11.33 億元），2024 年腰斬到 5.60 億元——這就是 2024 年板換部門營收從 23.10 億掉到 16.42 億的原因。2025 年起整家公司押在美國。這件事在關稅議題上很要命，第八節會談。

原料與供應商（2025 年報，個體）

• 不銹鋼捲、鋼材：UEX、唐榮、Outokumpu Europe、Bahru Stainless
• 英高鎳板材、基座、陶瓷件、耐熱材：UPM、VDM、昶澄、CoorsTek、PROMAT、METAL ONE、Unicorn
• 銅箔、銅捲：博昱金屬
• 前兩大進貨供應商（個體）：CoorsTek 2.95 億元（14.89%）、VDM 2.64 億元（13.30%）

年報說明：「燃料電池機構件製造所需高鎳鋼板材之 VDM、UPM 與陶瓷件之 CoorsTek 的進貨比重較高」。也就是說，Hot Box 是用高鎳合金板＋陶瓷件做的，這兩樣都要靠國外供應商。

產能與廠區

• 2025 年報（合併）員工 954 人（2024 年 722 人，一年增加 232 人）；個體 678 人（2024 年 646 人）。人幾乎都加在子公司與海外。 2022-11-25 簡報時是 627 人。
• 資本額 8.9 億元（2024）→9.4 億元（2026）。廠區 9 處。
• 現有廠區：中壢（含自強廠區）、高雄本洲、中國寧波（板式換熱器與油冷卻器）、泰國（KAORI THAILAND，2024-10-22 設立，2025 年完成工業園區土地購置，購地價泰銖 1.13 億元）。
• 在建與已承諾（2026Q2 合併財報附註三三、三四）：
• 橋頭科學園區建廠：合約 20.90 億元，已付 3.29 億元，未付 17.61 億元；2026-06-23 動土，公司說 2028 年底完工、拚 2027 年提前量產。
• 中壢產業園區建廠：合約 1,020 萬元，已付 918 萬元。
• 2026-08-11 董事會同日通過五案：子公司高力熱能購置桃園中壢區土地及建物 23.80 億元（含稅）；取得紘成綠能科技 70 萬股（預計持股 35%，每股上限 290 元、總額上限 2.03 億元）；KAORI THAILAND 建廠投資上限泰銖 7 億元；取得新屋區新華路一段 158 號 5、6 樓使用權資產約 2.76 億元；採購真空爐設備上限 5.5 億元。
• 同日並通過發行國內第五次（面額上限 25 億元）及第六次（面額上限 15 億元）無擔保轉換公司債。
• 2024 年報對泰國廠的說法：「選定泰國為第三生產基地……114 年度將積極進行蓋廠，暫估 116 年度（2027 年）完成新廠建置並投產」。

一句白話：未來一年半要花出去的錢，光看董事會決議就超過 50 億元，而公司 2026-06-30 手上的現金是 25.36 億元。 所以才要發 40 億元可轉債。

損益表（年度，官方年報值，千元）

損益表（逐季，千元）

白話講解：這張表最該看的是每年 Q4 的塌陷（2023Q4 營益率 8.14%、2024Q4 8.91%），以及 2026Q1 那個突出的 20.71%。Q4 塌陷是年底一次認列獎金、存貨跌價與呆帳；2026Q1 的高點則是營收暴衝、費用來不及跟上——營業費用率只有 8.31%（前一季 11.86%、後一季 13.05%）。另外 2025Q2 淨利率只有 8.19%，是因為台幣暴升造成單季淨外幣兌換損失 1.03 億元。

部門逐季（億元）

白話講解：板換很穩，一季 4～5 億、利潤率 25～28%，是公司自己說的「現金流支柱」。真正把股價從 300 元推到 1,680 元的是燃電及熱能——它從 2025Q1 的 6.43 億元衝到 2026Q1 的 29.65 億元，一年翻 3.6 倍。但 2026Q2 掉回 17.72 億元、利潤率從 24.3% 掉到 15.9%，這就是 Q2 EPS 從 6.54 元摔到 2.16 元的全部原因。

資產負債表（億元）

白話講解：2023 年底發了一檔可轉換公司債（帳上 9.07 億元），到 2025 年底已經全部轉成股票——股本從 8.94 億元變成 9.35 億元、資本公積從 5.93 億元變成 16.70 億元。這次稀釋已經發生完了，但 2026-08-11 又通過 40 億元的新可轉債。

另外兩個必須盯的：存貨從 2024 年底的 10.52 億元漲到 2026-06-30 的 21.84 億元，一年半翻一倍，其中原物料 9.73 億、在製品 8.72 億、製成品只有 2.22 億——代表是為後面的訂單備料，不是賣不掉；但只要客戶抽單，這就是跌價風險。短期借款從 8.50 億元跳到 15.80 億元，加上長期借款 5.89 億元，有息負債合計 21.69 億元，略低於手上現金 25.36 億元。

現金流量表（億元；單季為累計數相減）

白話講解：高力的營業現金流一向跟得上獲利（2024 年 OCF 10.41 億元 vs 稅後淨利 5.93 億元，品質很好）。轉折在 2026Q2——一季的資本支出 5.30 億元，比 2025 全年的 3.13 億元還多，自由現金流由正轉負。2026 上半年資本支出 7.17 億元已經是 2025 全年的 2.3 倍，而橋科還有 17.61 億元沒付、8 月又通過 23.8 億元買地買廠。這家公司正從「賺現金」切換到「燒現金蓋廠」的階段。

五個關鍵觀察

• 一、主業已經換人，而且是用兩個客戶換的。 板換部門四年營收原地踏步（15.61→17.29 億元），全部成長來自燃電及熱能部門（12.83→48.52 億元）。而這個部門 2025 年的營收，用 Bloom Energy（26.50 億）＋SMC（20.58 億）＝47.08 億元就幾乎解釋完了。
• 二、2026 上半年的獲利是本業賺的，不是一次性。 2026H1 稅前淨利 10.53 億元，其中營業外收入及支出只有 4,569 萬元（0.8%），裡面主要是淨外幣兌換利益 4,184 萬元。營業內的美化項目也查過了：存貨跌價回沖利益 1,251 萬元（2025 上半年是跌價損失 2,045 萬元）、預期信用減損迴轉利益 1,948 萬元（2025 上半年是損失 308 萬元）。三項合計約 9,780 萬元，占稅前淨利 9.3%——扣掉之後 EPS 仍有約 7.9 元。沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有資產重估、沒有政府補助、沒有異常低稅率（2026H1 有效稅率 23.4%、2025 年 21.1%，都正常）。
• 三、但 2026Q1 的漂亮有一部分是「規模效應」，不是可持續的獲利能力提升。 Q1 毛利率 29.02% 其實比 2024Q2、Q3 的 33.4% 還低；Q1 營益率能到 20.71%，是因為營業費用率被 34.23 億元的營收攤到只剩 8.31%。Q2 營收一掉回 23.05 億元，費用率立刻回到 13.05%，營益率就剩 12.94%。營益率會隨營收大幅擺盪，不能用 Q1 外推全年。
• 四、有一筆很大的利益藏在權益裡，不在 EPS。 高力持有 BLOOM ENERGY 普通股，帳列金額 2025-06-30 為 0.98 億元、2025-12-31 為 1.64 億元、2026-06-30 為 5.78 億元。因為被指定為「透過其他綜合損益按公允價值衡量」，2026 上半年的未實現評價利益 4.15 億元只進其他綜合損益、永遠不會變成 EPS（IFRS 9 規定權益工具指定 FVOCI 後，處分利益也不得轉入損益）。它讓每股淨值變好看，也是高力與 Bloom 綁在一起的另一個證據。反過來說，Bloom 股價若回檔，每股淨值會縮水而 EPS 不受影響。
• 五、2024 年的獲利品質比看起來差。 2024 年稅前淨利 7.50 億元中，業外有 1.03 億元（13.8%），拆開來是「賠償收入 3,795 萬元」＋「淨外幣兌換利益 5,042 萬元」，兩項合計 8,837 萬元、占業外的 85%。所以 2024 年 EPS 6.56 元裡，大約有 0.75 元是一次性與匯兌。2025 年業外只有 2,805 萬元，很乾淨。

高力 2022 年以來一共開了 31 場法說會，簡報只有 22 個不重複檔案（很多場共用同一份）。最重要的觀察是：簡報內容一年比一年薄。

2022-11-25（30 頁，最完整）

• 員工 627 人（台灣 563＋寧波 64）。
• 板式熱交換器：2022 年全球市場規模約 9.78 億美元，高力市佔約 5.1%；歐洲年度成長率 216.9%。
• 產能：「生產設備真空爐擴增規劃，預計 2023 年產能提升 40%」；本洲廠區擴建竣工，從 2,857 坪增加到 5,233 坪（2022/05）；太陽能光電系統 744.51kW 商轉（2022/09）。
• 氫能事業產能：「原廠區 1,300 坪及規劃自強廠區 1,780 坪」、導入自動化焊接三組機械手臂、導入精實生產與 MES 系統。
• 展望：2023 年主要成長在熱泵，熱泵占板換比重由 2022 年 1-9 月的 25% 提高到 2023 年預估 40%。
• 燃料電池：整頁引用 Bloom Energy 2022 年新聞稿——75kW 發電設備 2023 年量產、通過歐盟 CE（2022/6/21）、義大利法拉利工廠 1MW 商轉（2022/6/23）、LSB Industries 10MW SOEC（2022/5/24）、與西屋電氣簽意向書（2022/6/6）、Xcel Energy 核電站安裝 SOEC（2022/9/19）、法國郵輪 SOFC。
• 液冷：2021 年耐久驗證→2022 年氟化液驗證＋CE&UL→2023 年絕緣油驗證＋量產；產品藍圖列到 42U Tank & 100kW CDU。氣冷 vs 液冷比較表（散熱 100kW 所需介質體積：氣冷 1,200,000 LPM、水冷 288 LPM、液冷 607 LPM）。
• 自家氫能：工業廢氫純化回收（回收率約 70%、投資回收約 2.5 年）、產氫機（30/5 立方米/小時，投資回收 0.5～1.2 年）、氫氣氣象球（省氦氣成本約 90%），2023 年試作及放量。

2023-10-12（31 頁）

• 板換：2023 年全球市場規模約 10.46 億美元，高力市佔約 6.7%（比 2022 年的 5.1% 提升）；年度成長率 271.7%（歐洲 145.1%、東北亞 80.4%）。
• 板換產業別占比與預估：

• 產能：「已取得橋頭科學園區入園許可，擴建新廠規劃中」。
• 新品時程：K050L／K070L 2024.Q1、S 系列（氫能、半導體、可用於超純水）2024.Q2、B200 2024.Q3。
• 燃料電池：整頁引用 Bloom Energy 2023 年新聞稿——65kW 設備 2023Q3 量產、德國 Geothermie-Gesellschaft Bruchsal 地熱案（2023/7/31）、NASA 艾姆斯研究中心 4MW SOEC（每天超過 2.4 噸氫，2023/5/3）、加拿大 Nujio'qonik 45 億美元綠氫案（2023/5/22）、法國郵輪電力效率 60%、碳排減 30%（2023/3/2）。
• 氫能：「工研院統計，台灣一年產生的工業副產品廢氫約有 60 億立方米，全部發電估計可製造約 740MW 電力」。

2024-06-12（6 頁，唯一公布三分法的簡報）

• 2024Q1 事業部營收占比：板式熱交換器 53%／燃電氫能 39%／液冷散熱 8%。
• 板換應用別（2024Q1）：Heat pump 44%／HVAC 28%／Hydraulic 13%／Air Dryer 10%／Others 4%／Fuel Cell 1%。
• 2018-2023 營收（百萬元）：1,932／2,083／2,076／2,231／2,844／4,326；成長率 +7.9%／-0.3%／+7.5%／+27.4%／+52.1%。

2024-09、2024-11（4 頁）

• 2024H1 事業部營收比：板換 46%／燃電氫能 38%／液冷散熱 16%。
• 2024Q1-Q3 事業部營收比：板換 42%／燃電氫能 37%／液冷散熱 21%。

2024-12-12（31 頁，最後一份有完整未來展望）

• 員工 717 人。歷史沿革分四階段：1970 熱處理起家、1994 硬銲型板式熱交換器、2008 燃料電池與氫能發電系統、2018 伺服器浸沒式液冷散熱系統。
• 板換：2024 年全球市場規模約 10.5 億美元；2024 年主要成長在氫能產業，雙位數成長；已與日本／歐洲重要客戶共同開發熱交換器；2025 年熱泵預期成長 10%。
• 板換新品：B416D／B236D（次世代環保冷媒）2025.Q1；全系列低鎳抗腐蝕 2025 年陸續上市；T 系列（氫能、工作溫度 900°C）2024.Q4。
• 產能：海外產線擴增（設備靠近原料產地降低原料成本、擴增全自動板片生產）、提升自動化（自動檢驗設備、機械手臂搬運板片）。
• 液冷產品藍圖（這頁最重要）：
• 2024 年產品：RDHx／RPU／CDM 散熱 30kW；櫃內式 4U 80kW CDU；分離式 800kW CDU；浸沒式 25U Tank & 100kW CDU。
• 2025 年產品：RDHx 50kW；Sidecar 150kW；櫃內式 4U 250kW CDU；分離式 1.5MW CDU；分離式 2.0MW CDU。
• 自家氫能（講得很具體）：甲醇重組燃料電池發電機「台電 100kW 系統建置中、氣象署海上樁供電系統建置中」；工業廢氫純化回收「已在海水電解純化及金屬熱處理客戶上驗證成功，將放量建置」。
• 組合型板式熱交換器（另一條小生意）：德國 Funke 雙向鋼應用於 EUV 光刻機純氫製程，已售亞東氣體 5 案 10 套、2024 年聯華氣體竹科 2 套與高雄遠東廠 1 套；船舶維修目標客戶長榮（航修計 45 艘）、陽明、達和、中油四萬噸郵輪；台船 21 萬噸油輪 4 艘；具 AHRI400 資格可參與台積電等大型製程冷卻系統。

2025-03 以後到 2026-06（每份 4～8 張）

從 2025 年 3 月起，高力所有法說簡報都只剩固定的幾張：封面、關於高力（成立年／資本額／員工數）、五大關鍵技術、核心業務、ESG 永續推動成就、一張損益表、封底。完全沒有未來展望、沒有產能規劃、沒有產品藍圖、沒有市佔率、沒有任何前瞻數字。 只有兩句定性的話：「全球產業對於能源及節能、熱管理方案的長期需求，推升公司成長動能」「專注拓展高報酬市場及產品組合，穩定提升公司獲利能力」。

這跟 2025 年報自己寫的「本公司 114 年度並未對外公布財務預測」，以及 2026-09-07 重訊澄清「本公司並未做任何財務預測之公布」，是同一件事。

一句白話：高力現在對外一個前瞻數字都不給。市場上所有「2027 年產能 3 倍、2028 年 6 倍」「液冷占營收五成」的說法，全部來自口頭受訪與媒體轉述，不是簡報上的白紙黑字。

逐條整理在 data\法說兌現表.csv，摘要如下。

兌現率：已到期且可驗證 13 條，做到 4 條（31%）、部分 5 條（38%）、沒做到 4 條（31%）；另有未到期 4 條、找不到證據 2 條。

一句白話：高力講「我要蓋廠、我要擴產能」可以信（橋科、泰國、中壢一個都沒跳票，只是都會慢兩三年），講「某個產品某一季賣多少、某個市場明年占多少」完全不能信——2023 年說 2024 年熱泵會占 49%，結果 2024 年板換營收掉了三成；2023 年說全球市佔要從 6.7% 往上，2025 年報卻寫成「約 5%」。而且它最新一次落空就在三個月前：6 月 9 日說 Q2 跟 Q1 差不多，結果 Q2 少了三分之一。

白話講解：毛利率四年都在 27～30% 之間，沒有結構性變好。 這點很重要——高力營收四年翻了 2.3 倍，但每 100 元營收能留下的毛利還是差不多 28 元。它賺的是「量」的錢，不是「價」的錢。

真正改善的是營益率（12.17%→17.58%），來源是營業費用率下降（2022 年 15.46%→2026H1 10.22%），也就是規模經濟。但這個改善很脆弱：2026Q2 營收一掉，費用率立刻從 8.31% 跳到 13.05%。

研發費用三年翻了 2.6 倍（8,051 萬→2.18 億），2026 上半年一個半年就花 1.88 億元，年化超過 3.7 億元——公司確實在投錢。

同業比較（近四季，2026-09-15 前後）

白話講解：高力的毛利率和 ROE 都比兩家液冷同業差或差不多，但本益比是雙鴻的 3 倍、奇鋐的 2.1 倍。 要說明的是，雙鴻與奇鋐做的是水冷板、CDU 系統，高力做的是 CDU 裡面的板式熱交換器、分歧管（CDM）與浸沒式方案，嚴格說不是同一層；台灣沒有第二家做硬銲型板式熱交換器的上市公司，高力在這一層的對手是瑞典 Alfa Laval、丹麥 Danfoss。所以這張表要看的不是「誰比較好」，而是「高力的溢價有多高」。

逐月營收（億元）

• 2026 年 1-8 月累計 78.55 億元，年增 115.0%。
• 創新高的月份：2025 年 12 月 9.36 億元創當時新高，2026 年 1 月 12.16 億元再創新高，2026 年 3 月 12.73 億元是目前的歷史最高單月。
• 2026Q1＝34.23 億元、Q2＝23.06 億元（季減 32.7%）、7-8 月合計 21.27 億元。

白話講解：高力沒有穩定的季節性，它是專案型的大起大落。2026 年 3 月 12.73 億元、5 月剩 6.32 億元，兩個月差一半；8 月又回到 12.04 億元。訂單是一批一批交的，跟客戶的資料中心／發電站建置排程綁在一起，所以拿任何一個月或一季去年化都會錯得很離譜。

以 1-8 月的 78.55 億元推算，如果 9 月落在 11～13 億元，Q3 會是 32～34 億元（季增 39～47%）；Q4 若比照過去兩年 Q4/Q3 約 1.1～1.3 倍，會是 36～42 億元，2026 全年約落在 125～133 億元，年增約 90～102%。

集保週資料（近一年）

白話講解：2025 年 9 月到 10 月是大戶進場期（股東人數從 36,164 人縮到 26,020 人、千張大戶比重從 17.25% 跳到 36.96%，股價從 335 元漲到 624 元）。2026 年 4 月之後轉向：千張大戶比重從 37.29% 一路降到 24.04%，股東人數從 28,377 人加到 38,780 人（+36.7%）。籌碼從大戶流到散戶，而股價這段期間還在 1,000～1,680 元之間震盪——典型的高檔換手。

外資

重點：從 2026-07-29 的高點到 2026-09-15，外資淨賣出 14,393,732 股（約 1.44 萬張），等於股本的 15.4%。賣壓從 2026-08-05 開始（單日 -175 萬股），8/11 董事會（Q2 財報＋40 億元可轉債）後持續，最大單日是 8/14 的 -171 萬股與 9/14 的 -120 萬股。

分點買賣超（近 60 個交易日，2026-06-23～2026-09-16，區間成交 179,375 張、成交均價 1,180.82 元）

賣超前八：

買超前八：

白話講解：賣超榜前六名有五家是外資券商，合計賣超 1.24 萬張，跟外資持股資料完全對得上。買方主要是國內券商與法人分點，美林是唯一大買的外資分點。簡單說就是一批外資在賣，另一批資金與散戶在 1,100～1,250 元區間接。 近 20 個交易日（2026-08-19 起）繼續同一個方向：高盛 -2,182 張、摩根士丹利 -1,546 張、摩根大通 -1,345 張。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股）

（董監名單 2025 年改選過，跨期比較要小心。）

個別重點（2026 年 8 月）：

• 董事長 吳誌雄：219,001 股（選任時 227,001 股，減 8,000 股），無質押。
• 副董事長 韓顯福：995,000 股。2023 年 12 月他持有 2,661,753 股，兩年八個月減少 1,666,753 股（-62.6%）；2026 年 7 月還有 1,094,000 股，一個月又少 99,000 股。無質押。
• 董事 谷泓道：2,207,000 股，質押 500,000 股（22.65%）。
• 董事 黃宏興（兼副總經理）：1,425,406 股，質押 874,000 股（61.31%）。
• 總經理 吳俊英：14,000 股。五位獨立董事合計持股 100 股。

合計：全體董監持股 4,846,507 股，占股本 93,502 千股的 5.18%。2024 年報「主要股東資訊」欄位載明「股權比例達 5% 以上之股東（無）」。

一句話總結籌碼：沒有大股東、董監只有 5.18% 而且副董事長一路在賣、質押比從 12% 升到 23%、外資七週砍掉 15% 股本、散戶增加 36.7%。 這是一檔完全由市場資金決定價格的股票。

公司說

• 板式熱交換器：「本公司為目前國內最大也是唯一的硬銲型板式熱交換器製造及銷售上市公司，國內市場市占率高達九成以上，並已行銷世界七十餘國……目前相關統計數據估算本公司板式熱交換器全世界市占率約 5%」（2025 年報 P.82）。市場規模引用 Grand View Research：2025 年約 11.77 億美元、年複合成長率 7%。
• 燃料電池：「與美系上市氫燃料電池大廠策略合作，投入生產定置型固態氧化物燃料電池反應爐機構件（Hot Box），因該美系客戶在氫燃料電池全球市占率約 75%」；SOFC 市場規模引用 Global SOFC Market Research Report：2024 年 21.3 億美元→2033 年 64.8 億美元，CAGR 13.17%（2025 年報 P.82）。
• AI 散熱：「2025 年散熱產業受惠於 GB200 液冷出貨放量……高力散熱團隊開發出液冷散熱的分岐管和冷卻液分配裝置，成功攻入 GB200 供應鏈名單」；「改以真空爐硬焊的方式產製分歧管（CDM），其生產效率及良率較傳統氬焊的方式高，能突破產能瓶頸，高力持續爭取國內 ODM 廠及美國 CSP 客戶訂單」（2025 年報 P.75）。資料中心散熱市場規模引用 Grand View Research：2030 年 561 億美元、2022-2030 CAGR 16.8%。
• 未來策略（2025 年報致股東報告書）：「公司預期未來數年內，熱交換器、燃料電池、AI 散熱與氫能應用等四大產品線之營收皆將呈現顯著成長」；「考量國際政治環境變動與全球供應鏈布局，本公司積極推動台灣與中國以外的第三地設廠策略」；子公司高力熱能科技「積極投入高效能 Manifold、CDU、Radiator 等產品之設計與開發，並透過取得主要客戶之產品認證，強化市場導入速度」。
• 董事長吳誌雄專訪（經濟日報 2026-03-30）：燃料電池約占營收三成（實際 2025 年 Bloom 占 40.3%，他低估了）；板換全球前五大；啟動「營運倍增計畫」。
• 2026-09-07 重訊：「本公司並未做任何財務預測之公布」。

機構估

• 里昂證券 2026-06-17：目標價由 1,680 元調升到 2,300 元，維持強力買進，上調 2027／2028 年 EPS 預估 18%／44%，給 40 倍本益比（經濟日報 https://money.udn.com/money/story/11162/957… ）。當日股價漲停 1,515 元。
• 某投顧 2026-06-22：目標價 2,270 元、評等「增加持股」（FTNN https://www.ftnn.com.tw/news/556157 ）。
• 液冷營收占比預估 2026／2027／2028 年為 51%／49%／46%，2025-2028 年液冷營收 CAGR 96%（機構估，經濟日報 2026-06-22）。另一口徑（只算賣給別人 CDU 的板換）估 2026-2028 年占營收由 4% 升到 18%（經濟日報 2026-06-17）。
• 鉅亨網「外資評等」頁對 8996 的資料已過舊，最新一筆停在 2026-02-03（Factset，目標價 820 元），不建議引用。
• 使用者提供的券商報告資料庫（C:\claude\券商報告\data\reports.json）沒有 8996 的任何一筆。

新聞說

• 2025-12-18：董事會通過史上最大建廠案，合計不超過 42.5 億元（高雄橋科 ≤32.5 億、桃園中壢自強四路 ≤10 億）（經濟日報 https://udn.com/news/story/7252/9212655 ）。
• 2026-05-11：2026Q1 財報公布，營收 34.2 億元（+238.6%）、稅後純益 6.0 億元（+361.5%）、EPS 6.54 元，單季雙創新高；同日被列注意股，近 5 日跌 18.80%。
• 2026-06-17：里昂調高目標價至 2,300 元；公司同步啟動私募普通股上限 900 萬股支應擴廠（MoneyDJ）。
• 2026-06-22：以 in-row CDU 用的板式熱交換器切入美系 CSP 供應鏈，目標 2026 下半年出貨；「以往資料中心液冷營收主要集中單一美系大型伺服器品牌廠」（經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5607/9580374 ）。
• 2026-06-23：橋科新廠動土，完工後為高力最大生產基地（鉅亨 https://news.cnyes.com/news/id/6508436 ）。
• 2026-06-24～07-07：被列處置股（人工撮合、預收款券）。
• 2026-07-02：國內第四次無擔保轉換公司債（高力四）行使贖回權，實質逼轉股。
• 2026-09-04：8 月營收 12.04 億元，月增 30.48%、年增 112.84%；當日股價亮燈漲停 1,295 元。

下游客戶的實際狀況

Bloom Energy（高力年報具名的主要客戶，高力也持有其股票）：

• 2026Q1 營收 7.51 億美元，上調全年財測至 34～38 億美元。
• 2026Q2 營收 10.65 億美元、年增 166%，產品營收年增 215%，毛利率超過 34%；全年財測再上調至 39～42 億美元（Bloom 官方新聞稿，https://investor.bloomenergy.com/ ）。
• 與 Oracle 簽最高 2.8GW 燃料電池合約（含 Project Jupiter AI 園區）、與 Brookfield 50 億美元 AI 基建合作，另有 Nebius、American Electric Power 等案。
• 產能規劃 2025 年 1GW→2026 年底 2GW，之後每 6～9 個月再加 1GW。

白話講解：高力的燃料電池這一塊不是題材，是真的在出貨。 下游 Bloom 自己的營收年增 166%、財測兩度上調，可以獨立查證。高力 2026 上半年燃電及熱能部門年增 185%，方向完全一致。風險不在「這門生意是不是真的」，而在「幾乎只有這一個客戶」。

競爭者

• 同一層（賣板式熱交換器給 CDU 廠）：瑞典 Alfa Laval（2022 年就推 CDU 用緊湊型 BPHE，2026-02 宣布投資在 2028 年中前把美國維吉尼亞 Richmond 廠產能翻倍）、丹麥 Danfoss（推出 B3-260C BPHE，專為 1MW 級 CDU 設計）。高力全球市佔約 5%，在這一層是挑戰者，而且兩家龍頭都已經在美國本土擴產——高力沒有美國生產基地（KAORI USA 只做銷售及售後服務），這是明顯的劣勢。
• 上一層（系統商，多半是高力的潛在客戶而非對手）：奇鋐 3017、雙鴻 3324、台達電 2308、Vertiv。高力越往系統走（自有／ODM 的 In-row CDU、RDHx、Sidecar、Radiator），單價與毛利越高，但也越可能跟這些人變成對手——這是它未來兩年最大的策略張力。
• 燃料電池零組件這一層：台灣沒有第二家做 SOFC Hot Box 的上市公司。

國際總經與事件（2026 年已查證背景）

• 關稅：台美《對等貿易協定》2026-02-12（美東）簽署，確立對等關稅 15% 不疊加 MFN、2,072 項豁免；但 2026-02-20 美國最高法院判定 IEEPA 未授權課稅，該 15% 未曾以原定形式生效。目前台灣輸美主要適用 2026-07-24 上路的 301 條款關稅與各項 232 條款，判決後平均稅率約 9.6%。對高力的意義：2025 年美洲營收占 67.52%（44.43 億元），生產基地在台灣、中國寧波與泰國，沒有美國廠。9.6% 的平均稅率若由高力吸收，以 2026 年估 128 億元營收、美洲占七成計，相當於每年約 8.6 億元的成本壓力上限；實務上多半由客戶或雙方分擔，但這是最需要盯的政策風險。2025 年報自己寫「考量國際政治環境變動與全球供應鏈布局，積極推動台灣與中國以外的第三地設廠策略」——泰國廠就是答案，但 2027 年才投產。
• 利率：Fed 2026 年 8 次會議已開 5 次全部按兵不動，目標區間 3.50%～3.75%（EFFR 3.63%），7 月票數 9:3、三位異議者主張升息。高力自己的有息負債 21.69 億元，2025 年利息支出 3,086 萬元、占營收 0.47%、占稅前淨利 2.93%（2025 年報），影響很小；對下游資料中心與燃料電池電站的融資成本是負面，但目前 AI 資本支出完全沒有因此放緩。
• 匯率：2026 年台幣對美元貶值約 1.4%（2025-12-31 的 31.438→2026-09-16 的 31.888），年內最弱 32.454（7/30）、最強 31.251（2/26）。對高力是順風——2026 上半年淨外幣兌換利益 4,184 萬元（Q1 賺 5,150 萬、Q2 賠 966 萬）。對照 2025Q2 台幣暴升時，高力單季淨外幣兌換損失 1.03 億元，把那一季的稅後淨利壓到只剩 1.22 億元、EPS 1.34 元（比前一季還低）。2025 年報也自承「本期美元匯率於期間內呈現較大波動，致本公司個體財務報表產生淨外幣兌換損失」（個體 -666 萬元、合併 +1,693 萬元）。這是高力最大的單一總經敏感度。
• 地緣與出口管制：高力的產品是熱交換器與金屬機構件，不在半導體出口管制清單內；但中國寧波廠做的是板式換熱器與油冷卻器，若板換要供美系資料中心，中國產地會是客戶審查的問題——這也是泰國廠的另一個理由。

（2015 年以前還有配股，2016 年起全部改現金。）

白話講解：高力配息很乾脆，九次除息有七次在 10 天內填息、五次當天就填息，這是股價強勢的證明，不是股息本身的功勞。但現在的問題是：以 1,300 元的股價、2025 年配的 4.56 元計算，殖利率只有 0.35%，比定存還低。而且配發率從 2020 年的 134.9% 一路降到 2025 年的 50.2%——公司要留錢蓋廠，未來配發率只會更低。買高力不是為了領股息。

前提與假設

• 2026 年全年：1-8 月累計 78.55 億元。9 月估 11～13 億元→Q3 約 32～34 億元；Q4 若比照過去兩年 Q4/Q3 約 1.1～1.3 倍→36～42 億元。全年約 125～133 億元，本報告取 128 億元，年增約 95%。
• 2026 年 EPS：上半年 8.69 元已入袋。下半年營收約 71 億元，若淨利率落在 10～13%（Q2 是 8.71%、Q1 是 17.69%），稅後 7.1～9.2 億元→EPS 7.6～9.8 元。全年約 16.3～18.5 元。
• 股數假設：2026-06-30 為 93,502 千股。假設 40 億元可轉債發行後陸續轉換、900 萬股私募執行一部分，2027 年用 100,000 千股、2028 年用 105,000 千股。若私募不做、可轉債不轉，EPS 會比下表高約 5～11%。
• 所有情境都假設沒有增資以外的股本變動、沒有重大併購、台幣維持 31～32 元。

三個情境

現價等於哪個情境的幾倍

以 2026-09-16 收盤 1,300 元計：

參考：高力自己近四年（2022-09～2026-09）的本益比區間是 26.4～141.1 倍，近一年中位數 87.6 倍；2022 年中位數 39.7 倍、2023 年 58.9 倍、2024 年 57.1 倍、2025 年 50.8 倍、2026 年 96.1 倍。它的估值從 2026 年起整整跳了一個級距。

里昂證券 2,300 元的目標價、給 40 倍本益比，用 2,300÷40 反推需要 57.5 元的 EPS，比本報告最樂觀情境的 2028 年 44.2 元還高 30%。這不代表里昂錯，而是提醒：外資的目標價建立在比本報告樂觀情境更樂觀的假設上。

脆弱性

• 最脆弱的一格：SMC。 2025 年 20.58 億元、占 31.27%，2024 年還只有 1.50 億元。如果它在 2027 年像 2024 年那家 4.99 億元的客戶一樣縮回去，保守情境就是實際情境，而 1,300 元就是 78.8 倍。而且這家客戶的名字連年報都不肯寫全稱。
• 第二脆弱：毛利率沒有護城河。 四年毛利率都在 27～30%，靠的是量不是價。一旦 Alfa Laval、Danfoss 把美國產能開出來搶 CDU 板換，或者客戶自己把 CDU 系統整合權拿回去，高力的議價力不明顯。
• 第三脆弱：折舊還沒進來。 橋科 20.90 億元、中壢 23.80 億元、真空爐 5.5 億元、泰國廠，加起來超過 50 億元的資產要開始提折舊。以現有 PPE 25.19 億元對應 2025 年折舊 1.85 億元推算，這批投資完工後每年會多出 3～5 億元折舊，相當於 EPS 3～4 元的壓力，而營收要先長出來才能吸收。
• 第四脆弱：Bloom 這塊的「量」在別人手上。 高力做的是 Hot Box 機構件，屬於 Bloom 供應鏈裡可被要求降價、也可能被第二供應商分食的一環。年報自己寫「優化與強化精實生產管理為其重要課題……透過持續改善降低製造成本」——這是代工廠的語言，不是有訂價權的語言。

國際總經敏感度

• 台幣升值 5%（31.888→30.29）：以 2026 年估 128 億元營收、美洲占 67.5% 計，營收換算約減少 4.3 億元；若成本多在台灣，稅後約少 3.4 億元、EPS 少約 3.6 元（這是上限估計；2025 年報說「銷貨及原物料採購主要以美元計價」做自然避險，所以實際影響應該在 EPS 2～3.6 元之間）。對照 2025Q2 台幣暴升時，高力單季淨外幣兌換損失 1.03 億元、EPS 從 1.46 元掉到 1.34 元，可以印證這個敏感度是真的。
• 關稅：若 301／232 適用稅率從目前平均約 9.6% 再往上，且由高力吸收一半，以美洲營收 86 億元（2026 年估）計，每多 5 個百分點稅率＝每年約 2.2 億元、EPS 約 2.3 元。泰國廠投產（2027 年）是部分解方。
• 利率：Fed 若在 2027 年降息，對下游資料中心與燃料電池電站的融資是正面；高力自己的直接影響小於 EPS 0.3 元。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後：9 月營收要 ≥ 12 億元。
• 2026-11 中旬：2026Q3 財報——燃電及熱能部門利潤率要回到 20% 以上；存貨不要超過 25 億元。
• 2026Q4：第五、六次可轉債的發行條件與轉換價；900 萬股私募做不做。
• 2027-03 前後：2026 年報「主要客戶」表裡 SMC 的金額。
• 2027 年內：橋科新廠能否提前量產；泰國廠是否如 2024 年報所說在 2027 年投產。

資料來源與涵蓋年份

完整來源清單（含每筆網址與日期）在 data\來源清單.csv，法說逐條兌現在 data\法說兌現表.csv，圖表資料在 data\charts.json。

找不到的項目

• SMC 的公司全名與所在地（2025 年報只寫「SMC」，媒體一律寫「單一美系大型伺服器品牌廠」；本報告不做推測）。
• 2024 年財報附註裡占 12.47%（4.99 億元）的客戶 B 是誰——2024 年報的主要客戶表沒有列出它，兩份文件對不上，原因找不到。
• 燃料電池、AI 液冷、板換各自的毛利率（公司只公布兩個部門的合併利潤率）。
• 車用（新能源車電池冷卻）的客戶與營收金額。
• 氫能發電系統、甲醇重組產氫機、甲醇燃料電池發電機、碳捕捉的營收金額（年報有列產品與示範案例，財報上找不到金額）。
• 年報的產能／產量數字——2024、2025 兩份年報都沒有數值化的生產量值表，只有文字敘述。
• 2023-10-12 與 2024-12-12 簡報列出的新機型（K050L、K070L、S 系列、B200、B416D、B236D、T 系列）的上市與出貨證據。
• 美國設廠計畫（KAORI USA 2025 年 4 月成立，登記業務是銷售及售後服務，不是生產）。
• 2026 年股東會（5/29）的完整決議內容與私募授權條件。
• 使用者提供的券商報告（C:\claude\券商報告\data\reports.json 裡沒有 8996）。

統計整理，不是投資建議。