8358 金居

• 三句話：金居只做一件事——電解銅箔，2025 年報寫得很白，「產品名稱：電解銅箔，營業比重 100%」。它過去做的是便宜的一般銅箔，這兩年把產線換成 AI 伺服器電路板要用的「低粗糙度銅箔」（Advanced RTF 與 HVLP），2026 年 1～8 月營收 74.02 億元、年增 46.8%，而且從 2026 年 1 月起連續八個月都刷新公司歷史單月新高（8 月 10.56 億元、年增 59.7%，前一個歷史紀錄是 2021 年 11 月的 8.15 億元）。毛利率從 2023 年的 14.33% 一路拉到 2026 上半年的 28.02%，2026 上半年 EPS 4.22 元，一個半年就超過 2025 一整年的 4.21 元。而且查過了，這次是真的：存貨跌價回沖只有 11.4 萬元（2026 上半年）、沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有政府補助、沒有稅盾，業外淨額只有 362 萬元，占稅前淨利 0.27%——本業乾淨到幾乎沒有雜訊，這點跟同一條 AI 板供應鏈上的 1815 富喬（上半年 13 億淨利有 5.8 億是股票評價利益）、8039 台虹（業外占稅前 39.8% 全是匯率）完全不同。
• 四年三個數字：毛利率 24.45%（2021）→ 14.33%（2023 谷底）→ 21.76%（2025）→ 28.02%（2026H1）；「建造中之不動產及待驗設備」24.78 億元（2024 年初）→ 31.14 億元（2025 年底）→ 33.45 億元（2026Q2），占不動產廠房設備淨額 48.13 億元的 69.5%，這 33 億元到今天一毛錢折舊都還沒提；營業現金流 16.75 億元（2021）→ 3.62 億元（2025）→ 2026 上半年 4.01 億元，但同期淨利是 10.65 億元，自由現金流 2025 年是 −1.32 億元。
• 法說兌現：四年只開過四場法說（2023-11-22 櫃買業績發表會、2024-06-12 統一證券夏季論壇、2025-09-12 統一證券秋季論壇、2026-03-13 J.P. Morgan 會議），全部是「受邀參加」別人辦的場子，公司從來沒有自辦過法說，2026 年第一季、第二季一場都沒開。從四份年報營運計畫、四場法說、兩次董事會決議與公司對媒體的說法整理出 22 條，扣掉 2 條純引用第三方研調與 1 條無法驗證，19 條裡有 14 條已到期：做到 9 條（64%）、部分 3 條（21%）、落空 2 條（14%），另有 5 條未到期。落空的兩條分別是 2022 年度年報講「獲利維持成長趨勢」結果 2023 年 EPS 掉到四年最低 2.11 元，以及 2025-10-23 對媒體說「新產能提前到 2026 年第三季、第四季就開始到位」，結果 2026 年第三季一條新線都沒開，最新說法改成 2027 年第一季試產，延後約兩個季度。部分達成的三條都跟擴廠有關：2021 年董事會核准的 40.5 億元擴產案到 2026 上半年已經花掉 32.78 億元（八成），但新產能一噸都還沒開出來。
• 籌碼：大戶正在把股票倒給散戶，而且是連續一整年在倒。集保千張大戶 2025-07-04 只有 21.82%，一個月內衝到 2025-08-01 的 51.14%、最高 2025-08-22 的 57.27%，然後一路掉到 2026-09-11 的 32.83%；同期股東人數從 2025-08-29 的 57,867 人暴增到 152,240 人（2.6 倍、多了 9.4 萬個股東）。外資持股 2025-06 只有 6.81%，2025-07 一個月跳到 20.84%，2026-05 高點 34.40%，2026-09-15 掉回 26.71%。近 60 個交易日外資賣超 43,565 張、投信賣超 16,945 張；60 日分點賣超前四名全是外資券商——法銀巴黎 −10,875 張（推估均賣價 340.4）、台灣摩根士丹利 −9,640 張（453.8）、摩根大通 −7,461 張（452.7）、美商高盛 −6,242 張（454.0），第五名是元大證券 −5,972 張。買方是永豐金-匯立 +2,497 張（推估均買價 416.9）、國泰-敦南 +2,116 張、港商麥格理 +1,821 張。董監持股極低：董事長兼總經理李思賢只有 1,300,824 股（0.52%），全體董監事加起來不到 12%，但設質是 0 股（年報明寫「股權質押資訊：無此情事」）。真正的大股東是光寶集團創辦人宋恭源個人 5.47% ＋ 大松投資 4.95% ＝ 10.42%，宋恭源 2025-06-23 才卸下金居董事長、目前仍是董事，他兒子宋明峰也是董事。
• 風險：第一，折舊懸崖。機器設備成本 58.62 億元、累計折舊 55.04 億元，已經提列 93.8%，所以 2026 上半年折舊只有 4,438 萬元（占營收 0.83%），這是現在毛利率好看的隱形推手之一；但帳上還有 33.45 億元在建工程等著轉列，三廠 2027 年第一季試產，若以機器設備 10 年攤提，每年折舊會多約 3.3 億元，相當於 2025 年營業利益 14.47 億元的 23%、稅後 EPS 約 −1.03 元，而且折舊會先來、營收後到。第二，賺的錢還沒變成現金。2026 上半年淨利 10.65 億元，營業現金流只有 4.01 億元，差額全在應收帳款（+6.16 億元）與存貨（+3.82 億元）；應收帳款收款天數從 2024 年的 89 天升到 2025 年的 96 天（公司簡報口徑），2026Q2 用單季年化算是 95.8 天，存貨天數從 47 天升到 58.5 天。第三，估值與資訊揭露同時亮紅燈。現價 510 元＝本益比 76.0 倍（四年中位數 28.1 倍的 2.7 倍）、股價淨值比 13.84 倍（四年中位數 2.64 倍的 5.2 倍），而且每股淨值 36.82 元裡有 7.02 元是一筆帳上 17.72 億元的「國內興櫃股票」——財報只寫「興櫃股票」四個字，沒說是哪一檔；同時年報從 2024 年度起改用簡式格式，不再揭露產銷量值表，最後一筆產量數字停在 2023 年的 16,016 公噸，外界已經算不出實際的噸數、單價與稼動率；全市場找不到任何一份 2026 年的外資或本土券商目標價（鉅亨評等頁整頁空白、本機券商報告庫 30 筆裡 0 筆是 8358）。
• 三年情境 EPS（股本 25.26 億元、252,588 千股，員工認股權憑證 2026-09-14 才通過發行辦法、股數未公布，下列未計稀釋）：2026 全年預估營收約 118～120 億元、EPS 約 9.5 元（上半年 4.22 已入袋）。2027 保守 7.7（營收 125 億、毛利率 24%、營益率 20%：AI 板拉貨放緩、中國廠 HVLP4 良率突破、加工費停漲、三廠爬坡慢）／基準 12.7（營收 155 億、毛利率 30%、營益率 26.5%：三廠依公司說法 2027Q1 試產、Q4 月產能 +600 噸，HVLP3+4 占營收升到 35%）／樂觀 16.9（營收 180 億、毛利率 34%、營益率 30.5%）；2028 保守 5.3（營收 120 億、毛利率 19%、折舊全上）／基準 15.1（營收 195 億、毛利率 29%）／樂觀 23.0（營收 240 億、毛利率 35%、月產能 800 噸滿載＋東南亞新廠）。現價 510 元＝2027 基準的 40.2 倍、保守的 66.2 倍、樂觀的 30.2 倍；＝2028 基準的 33.8 倍、樂觀的 22.2 倍。用四年本益比中位數 28.1 倍乘 2027 基準 12.7 元是 357 元；要撐住 510 元，等於市場已經在付 2028 年樂觀情境的 22 倍。敏感度：加工費整體每變動 10%，2027 基準 EPS 約 ±2.2 元（加工費幾乎 100% 落在毛利）；台幣升值 5%，基準 EPS 約 −1.1 元（公司年報說主要報價幣別是美元，銅料成本也跟美元走，受影響的是加工費那一段）；三廠 33.45 億元若以 10 年攤提，EPS −1.03 元；銅價下跌 10%，帳上 5.63 億元原料存貨的評價風險約 0.6 億元、稅後 EPS 約 −0.19 元。
• 下一個檢查點：2026-10-09 前後公布 9 月營收（要 ≥ 10.6 億元、Q3 合計 ≥ 31.5 億元，連九個月創新高才算沒斷）；2026-11 上旬 Q3 財報（毛利率要 ≥ 29%、營業現金流要跟上淨利、存貨與應收天數不能再升）；2027-01-10 前後 12 月營收與 2026 全年（全年 ≥ 117 億元、EPS ≥ 9 元）；2027 年 3 月的 Q4 法說（公司一年只開這一場，要問 HVLP3+4 占營收、三廠時程、2027 年折舊金額、追加 11 億元後的資本支出總額）；2027-03-31 三廠第一階段是否如期試產；2027 年 6 月的 2026 年報（產銷量值表有沒有恢復揭露、17.72 億元興櫃股票是哪一檔、員工認股權稀釋多少）；2027 年底 HVLP4 月產能是否到 700 噸。
• 口徑提醒：帳上那筆 12.30 億元的股票評價利益走的是「其他綜合損益」，不進損益表、不影響 EPS，但會進淨值，所以 13.84 倍的股價淨值比分母已經被墊高；而且因為公司把它指定為「透過其他綜合損益按公允價值衡量」的權益工具，未來就算賣掉，利益也永遠不會出現在損益表——2026 年第一季已經示範過一次：處分 4,034 萬元、實現利益 3,439 萬元，直接從其他權益轉進保留盈餘，損益表上看不到。FinMind 的月營收 date 欄可能比實際月份晚一個月，本報告一律用 revenue_year／revenue_month 對齊；現金流量表是年初至當季累計，單季數字是自行相減還原的；季 EPS 相加不等於年報官方值，年度 EPS 一律採公司簡報／年報官方數（2021 年 6.03、2022 年 3.83、2023 年 2.11、2024 年 3.65、2025 年 4.21）；公司簡報的存貨與應收天數是用年度成本算的（2025 年 49 天／96 天），本報告的季表是用單季 ×90 天算的，數字會不一樣，不要混用；2019～2020 年 FinMind 的「稅前淨利」欄位有缺漏，年度稅前數以公司簡報為準。另外「HVLP3＋HVLP4 占營收 15～20%」這句是 2026-07-09 媒體引述、不是公司正式公告，本報告不把它當已驗證事實。
• 找不到：2024、2025、2026 的產量與銷量（年報自 2024 年度起改用簡式格式，不再揭露產銷量值表），所以算不出實際平均單價與稼動率；一廠、二廠現有的總月產能（公司從未揭露過）；HVLP1／2／3／4 與 RTF 各自的營收金額與毛利率（公司完全不分類揭露）；甲、乙、丙三大客戶的真實名稱（年報全部匿名）；帳上 17.72 億元「國內興櫃股票」是哪一家公司（財報只寫「興櫃股票」，2025 年取得成本 2.9 億元低於重大訊息公告門檻的 3 億元，所以也沒有公告可查）；電費占成本的實際比率（年報無揭露，本報告用溫室氣體範疇二排放量回推）；2026 年任何一份外資或本土券商的目標價；三廠總投資金額的完整口徑（2021 年董事會 40.5 億元 ＋ 2026-05-08 追加 11 億元，公司沒說這兩筆是不是互相涵蓋）；東南亞新子公司的國家、金額與時程；員工認股權憑證的發行股數與認股價格。
• 統計整理，不是投資建議。

產品：只有一樣東西，電解銅箔

2025 年度年報（2026-06-08 刊印）的「所營業務之主要內容及其營業比重」寫得非常乾脆：

產品名稱：電解銅箔　營業比重：100%

電解銅箔是什麼？用白話說，就是電路板裡那層「銅」。製程是把銅線溶在硫酸裡變成硫酸銅溶液，再用超大電流把銅瞬間鍍到一個轉動的鈦滾筒上，撕下來就是一張很薄的銅箔（厚度 9、12、18、35、70 微米，一張 A4 紙約 100 微米）。撕下來之後還要再鍍銅、鍍鋅、鍍鉻做表面處理，強化它跟樹脂的黏著力與抗氧化能力。這張銅箔賣給「銅箔基板（CCL）」廠（台光電、台燿、聯茂那些），CCL 廠把銅箔、玻纖布、樹脂壓在一起變成一片板材，再賣給 PCB 廠（欣興、金像電、健鼎）做成電路板。

所以金居在 AI 供應鏈上的位置是：金居（銅箔）→ CCL 廠 → PCB 廠 → 輝達／CSP 的 AI 伺服器。跟已經分析過的 1815 富喬（玻纖布）站在同一層，兩家都是賣材料給 CCL 廠；1303 南亞則是同時做玻纖布、樹脂、銅箔、CCL，是金居的上下游兼競爭者。

產品結構：RTF 與 HVLP 的差別，就是「銅表面有多粗」

金居在 2026-03-13 法說會的 Product Lineup（同一張表也印在 2025 年度年報第 77 頁）把產品按「表面粗糙度 Rz」分成幾級。Rz 的單位是微米，數字越小表示銅箔表面越平滑：

（資料來源：金居 2026-03-13 法說簡報第 13 頁、2025 年度年報第 77 頁。註記寫「The data above show reference values and are not guaranteed」。）

為什麼粗糙度這麼重要？因為訊號跑得越快，電流就越集中在導線表面（叫「集膚效應」）。表面越粗，訊號走的路就越彎，損耗越大。AI 伺服器的運算板跑到 224G SerDes，銅箔表面稍微粗一點，訊號就衰減掉了。所以 CCL 升級到 M8、M9 的同時，銅箔一定要跟著從 HVLP2 升到 HVLP4。

HVLP 一代到四代的粗糙度大致是：HVLP1 約 2 微米、HVLP2 約 1.5 微米、HVLP3 約 1.0 微米、HVLP4 約 0.5～0.7 微米（產業通用分級，金居自己沒有把型號跟世代對應起來）。對照上表，金居的 PF511（Rz 0.45）與 PF51N（Rz 0.5）落在 HVLP4 這一級，VL411（Rz 0.7）介於 HVLP3／4，PF510（Rz 0.6）也是 HVLP4 等級。年報自己也寫「2024 年研究開發 AI 伺服器用的 HVLP4 等級銅箔產品」、「已開發完成 HVLP3／HVLP4 等級銅箔產品（VL／PF 系列）與 A-RTF 銅箔產品（RG 系列）」。

各級產品的價差：加工費差四倍

銅箔的定價方式是「銅價 ＋ 加工費」。銅本身是原物料、全世界一個價，銅價漲跌會直接反映在售價上（所以銅價漲，營收會被灌大、毛利率的分母變大），真正決定賺不賺錢的是加工費那一段。

新浪財經 2026-06-22 一份 HVLP 銅箔專家交流紀要給出中國市場各級加工費（人民幣／噸），並註明國外供應商（如三井）約為中國水準的 1.3 倍：

白話講：同樣一噸銅箔，做成 HVLP4 的加工費是做成 RTF-3 的四倍。這就是為什麼金居的毛利率可以從 14% 變成 28%——不是賣得比較多，是同一噸銅賣出去的加工費變高了。

用這組數字反推金居 2026 年 6 月的產品結構（以下是推估，不是公司公布的數字）：2026 年 6 月營收 9.62 億元，媒體（2026-07-09）說 HVLP3+HVLP4 月出貨約 150 噸、占營收 15～20%。若 HVLP3 與 HVLP4 各半，售價＝銅價（LME 約 1.4 萬美元／噸 × 31.9 ≒ 45 萬元台幣／噸）＋ 加工費（約 69～114 萬），一噸賣 114～159 萬元，150 噸就是 1.7～2.4 億元，占 9.62 億元的 18～25%，跟媒體講的 15～20% 對得起來。剩下的一般品（RTF 系列）售價約 45 ＋ 23～29 ＝ 68～74 萬元／噸，7.2～7.9 億元除下去大約是 1,000～1,150 噸。合起來總出貨量推估約每月 1,150～1,300 噸、換算年產約 1.4～1.6 萬噸——跟 2023 年年報揭露的最後一筆產量 16,016 公噸差不多。也就是說，金居的噸數沒有增加多少，營收與毛利率的成長幾乎全部來自「同一噸銅賣更貴」。

唯一有揭露的實際單價（年報產銷量值表，2024 年度起停止揭露）：

（註：2023 年度的「產量 16,016 公噸」跟 2022 年度的「外銷量 16,016 公噸」是同一個數字，年報兩處都這樣印，本報告照登不改；外銷占銷售金額 86%，內銷只有 14%。）

客戶：三家占 37%，但都不具名

2025 年度年報「主要銷貨客戶」：

三大客戶合計從 2024 年的 34% 升到 2025 年的 37%，其中甲公司一年翻倍（7%→14%）。年報說變動原因是「客戶需求增加所致」，名字全部匿名。媒體（2026-07-09 Yahoo 股市）點名金居的 CCL 客戶包括台光電、聯茂、台燿、騰輝-KY，但這是新聞說的、不是公司公告。年報也承認「銅箔基板客戶相對集中，有時單一客戶營收的比重超過 10%，此為行業特性」。

供應商比客戶還集中：2025 年 A 公司占進貨淨額 45%、B 公司 35%，兩家合計 80%（2024 年是 52% ＋ 35% ＝ 87%）。主要原料是「回收銅線」，來源是國內、東南亞、東北亞、歐洲。年報說會保持向 4 家以上供應商採購、與優質供應商簽半年或一年的「基本量＋追加量」合約。

產能與廠區

• 廠區全部在雲林科技工業區。一廠 1999 年底完工、2000 年四條線陸續量產；二廠 2002 年完工、2003～2004 年四條線量產。也就是說，現有八條產線的年紀都超過 20 年。
• 三廠：2021 年董事會決議投資約 40.5 億元擴充產能，2026-05-08 董事會再追加 11 億元（資金來源：銀行借款＋自有資金），理由是「因應 AI 伺服器市場需求，提升高階銅箔產品產能及製程能力」。2025 年度年報的長期計劃寫「金居三廠規劃於 2027 年第一季啟動試產，預計生產 HVLP 高階產品」。
• 公司對媒體給的產能路徑（這些是媒體引述，不是公司公告）：
• 2025-10-23（東森財經）：HVLP3 與 HVLP4 合計月產量約 100～150 噸；雲林三廠規劃四條產線，全部量產後可達月產能 400～500 噸 HVLP4；三座廠區 HVLP3+4 總月產能 2027 年可到 1,000 噸。
• 2026-07-09（Yahoo 股市）：HVLP3 與 HVLP4 合計月出貨約 150 噸、占營收約 15～20%；三廠首階段新產能 2027 年第一季啟用，按季增開產線，至 2027 年第四季新增月產能 600 噸。RG312（Advanced RTF）仍是最大營收來源，RG313+ 已完成客戶驗證、開始少量出貨，鎖定 PCIe Gen6 平台。
• 2026-07-26（FTNN）：接單能見度已延伸至 2027 年底；HVLP4 已進入美國 GPU 大廠新平台，涵蓋 Compute Tray、Switch Tray 以及 CPU、GPU 應用，已正式量產；HVLP3 與 HVLP4 營收占比可望突破五成。
• 2026-09-15（Yahoo 股市）：HVLP4 月產能 2025 年底不到 50 噸 → 2026 年底約 200 噸 → 2027 年底 700 噸 → 2028 年底 800 噸；全球 HVLP4 市占 2026 年約 13%、2028 年 21%（全球第二）；2025 年進入輝達供應鏈。
• 海外：2026-09-14 董事會決議通過「擬於東南亞設立子公司案」，地點、金額、時程都還沒公布。
• 一廠、二廠現有的總月產能，公司從來沒有揭露過，找不到。

員工與研發

2025 年底 333 人（經理人 10、一般職員 118、生產線 205），2026-02-28 為 324 人。2025 年營收 78.80 億元 ÷ 333 人 ＝ 每人 2,366 萬元。研發費用 2025 年 6,224 萬元、占營收 1%；2026 上半年研發費用 5,139.5 萬元，比 2025 上半年的 2,258.9 萬元增加 128%——這是公司真的在為 HVLP4 加碼的證據之一。

集團關係

• 母公司沒有；金居自己是母公司，底下只有兩家不重要的子公司：CO-TECH COPPER FOIL (BVI) INC.（投資業務，實收 350 萬美元，2025 年賺 47.1 萬元台幣）與金千箔國際貿易（上海）有限公司（銅箔銷售，實收 20 萬美元，2025 年營收 9,367 萬元、賺 52.6 萬元）。也就是說，合併報表 99% 以上就是台灣母公司本身，沒有海外事業拖累的問題（這點跟 8039 台虹「海外事業部連年虧損」完全相反）。
• 但是股東結構跟光寶集團高度相關：宋恭源（光寶電子創辦人、光寶集團董事長、工研院院士）個人持股 5.47%、他控制的大松投資 4.95%，合計 10.42%，2022 年 6 月起由大松投資（代表人宋恭源）擔任金居董事長，2025-06-23 卸任董事長改任董事；他的兒子宋明峰也是董事。現任董事長兼總經理李思賢（政大企管、曾任光寶科技 Networking Access 部門、中達電通網路動力事業部總經理、上海鋰曜能源總經理）2025-06-23 接任，個人持股只有 0.52%。另一位大股東是華榮電線電纜 3.09%。

損益表（單位：新台幣千元）

白話講這張表：2022 年第三季是谷底（毛利率 10.33%），那是消費性電子急凍、銅箔削價競爭的時候；2023 年全年都在 11～17% 之間掙扎；2024 年開始回升；真正的轉折是 2025 年第四季——毛利率一口氣從 20.54% 跳到 26.18%，然後 2026 年兩季都在 27～29%。這個跳升的時間點，跟「AI 伺服器 CCL 從 M6 升到 M7／M8、銅箔從 HVLP2 升到 HVLP4」的時間完全吻合。

2025Q2 那筆 −1.099 億元的業外要特別講：那是台幣急升造成的匯兌損失（現金流量表 2025 上半年「未實現外幣兌換淨損失」7,571 萬元），一口氣把當季 EPS 從本來該有的 1.0 元以上壓到 0.66 元。2026 上半年的同一個科目只有 1,293 萬元損失，因為 2026 年台幣是貶值的（31.438 → 31.888，貶約 1.4%）。

年表（單位：億元；EPS 為年報／法說官方值）

資產負債表（2026-06-30，單位：億元）

• 總資產 123.66，負債 30.65（負債比 24.79%），歸屬母公司權益 93.01。
• 現金 12.15、應收帳款 29.85（備抵呆帳 0 元，逾期 121 天以上 0 元）、存貨 13.23（製成品 5.35、在製品 1.84、原料 5.63、物料 0.42）。
• 不動產廠房設備淨額 48.13，其中建造中之不動產及待驗設備 33.45（69.5%）、自有土地 9.88、建築物 1.15、機器設備 3.58。
• 透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產（非流動，國內興櫃股票）17.72。
• 短期借款 12.66、應付短期票券 0.24 左右、無長期借款（2022 年以後長期借款歸零）。淨負債（短借 − 現金）約 +0.5 億，幾乎是零負債。
• 每股淨值 36.82 元（93.01 億 ÷ 252,588 千股）。

現金流量表（單位：億元；FinMind 是年初至當季累計，本表已還原為單季／年度）

五個關鍵觀察

1. 折舊已經低到不正常，而且遲早要還。 機器設備原始成本 58.62 億元、累計折舊 55.04 億元（提列率 93.8%），2026 上半年整家公司折舊只有 4,438 萬元，占營收 0.83%。對照 2021 年折舊還有 2.00 億元。舊產線幾乎折完，是現在毛利率漂亮的隱形推手。但帳上 33.45 億元在建工程一轉列，以機器設備 4～16 年、建築物 8～21 年推估，混合 10～12 年攤提，每年折舊會多 2.8～3.3 億元。

2. 2026 上半年的獲利改善完全是本業，沒有一次性。 逐項查過：存貨跌價回沖利益只有 11.4 萬元（2025 上半年還是 1,306 萬元的跌價損失；2025 全年是 150 萬元損失、2024 年是 83 萬元回沖，四年都是雜訊等級）；處分不動產利益 0 元；政府補助——損益表與附註完全沒有這個科目；稅率 20.4%（2025 年 20.8%、2024 年 19.7%），沒有可扣抵虧損造成的低稅率；業外淨額只有 362 萬元，占稅前淨利 0.27%。毛利率 28.02% 是真的靠加工費調漲與產品組合換成 HVLP 換來的。

3. 賺的錢還沒變成現金。 2026 上半年淨利 10.65 億元、營業現金流只有 4.01 億元，差額在應收帳款（+6.16 億元）與存貨（+3.82 億元）。應收帳款 29.85 億元、收款天數 95.8 天（單季年化），公司自己的簡報口徑是 2025 年 96 天 vs 2024 年 89 天；存貨天數公司口徑 2025 年 49 天 vs 2024 年 47 天，2026Q2 用單季算是 58.5 天。2025 年更極端：全年淨利 10.63 億元，營業現金流只有 3.62 億元，自由現金流 −1.32 億元（四年第一次轉負）。

4. 銅價上漲其實是在「稀釋」毛利率，而不是在幫忙。 銅箔的定價是「銅價 ＋ 加工費」，銅價漲，售價跟著漲，毛利金額不變但分母變大，毛利率會被壓下去。LME 銅價過去一年上漲 37.8%（2026-09-07 盤中創 14,533 美元／噸的歷史新高），在這個背景下金居的毛利率還從 21.76% 拉到 28.02%，代表加工費那一段漲得比銅價更多。反過來說，若哪天銅價大跌，帳面毛利率反而會「看起來變好」，但那不是真的改善——看金居要看毛利金額與加工費，不要只看毛利率。存貨裡有 5.63 億元原料（銅），銅價若跌 10%，存貨評價風險約 0.6 億元、稅後 EPS 約 −0.19 元。

5. 淨值裡有一塊跟本業無關的東西，而且它永遠不會變成 EPS。 2026-06-30 帳上「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產——國內興櫃股票」17.72 億元（2025-06-30 才 2.71 億元、2025-12-31 是 5.83 億元）。2025 上半年投入現金 2.90 億元取得，2026 上半年未實現評價利益 12.30 億元（Q2 單季就 11.12 億元），全部走其他綜合損益進淨值，不進損益表、不影響 EPS。2026 年第一季處分了一小部分（現金流入 4,034 萬元），實現利益 3,439 萬元直接從其他權益轉進保留盈餘，損益表上一毛錢都看不到。這筆錢占淨值 19.1%、每股 7.02 元，換句話說：股價淨值比 13.84 倍裡，每股 36.82 元的淨值有 7.02 元是這檔興櫃股票的市價。這檔股票是哪一家，財報只寫「興櫃股票」四個字，取得成本 2.9 億元低於重大訊息 3 億元的公告門檻，所以也沒有公告可查——找不到。

金居四年只開過四場法說，而且每一場都是「受邀參加」別人辦的活動，公司從來沒有自辦過法說會：

觀察一：簡報有 70% 是別人的圖表。 四場簡報裡，公司自己的內容只有損益表、資產負債表與一張產品表；其餘全是 Digitimes、Gartner、TrendForce、Prismark、Bloomberg 的產業預估，甚至連製圖都掛「群益投顧整理製作」、「凱基整理」。公司從來沒有在簡報裡揭露過自己的產能、稼動率、產品別營收占比、客戶名單或未來財測。

觀察二：願景是在年報裡、不是在法說裡，而且四年沒改過一個字。 2021～2024 四年度年報的「營業計劃」幾乎逐字相同，都是同一段 5G 稿：「隨著邁入 5G 時代……公司自行開發出先進式反轉銅箔……在未來 5G 商機爆發時於銅箔產業的擴廠商機中，佔有一席之地。」直到 2025 年度年報（2026-06-08 刊印）才第一次改寫，把「邁入 5G 時代」改成「邁入高頻高速時代」，並且第一次把 HVLP 寫進正文，第一次出現這些句子：

「CCL 由 M6 迅速推進至 M7、M8，並逐步邁向 M9 等級……同時銅箔由 HVLP2、HVLP3 升級至 HVLP4，成為 AI 伺服器與高速運算平台之關鍵材料。」

「高階銅箔（HVLP4）因技術門檻高、產能擴充不易，供給成長速度落後於 AI 需求，形成明顯供需落差。」

「銅箔與高頻高速材料價格預期將進入 2 至 3 年以上之結構性上升週期。」

「2026 年預估 HVLP4 銅箔供需缺口約 15-25%。」

「目前 HVLP 銅箔市場……主要供應商以金居與日系少數廠商為主，包括金居、三井、古河，其中三井市占率居於領先地位。」

「（依 ITRI 2025 年 12 月資料）全球 HVLP 銅箔市場供應商占比約為：三井 37%、古河 16%、金居 10%、其他 37%。」

「金居三廠規劃於 2027 年第一季啟動試產，預計生產 HVLP 高階產品。」

也就是說，這家公司真正對外宣告「我要靠 HVLP4 翻身」是 2026 年 6 月的事，比股價起漲（2025 年 7 月）晚了快一年。

19 條可驗證項目（另 2 條純引用第三方研調、1 條無法驗證，不計入），其中 14 條已到期：

✅ 做到（9 條，64%）

1. 「完成大功率充放電的厚銅箔開發」（2021 年度年報）→ 產品線有 Power 類 GP999（1／2／3 oz、High Current Carrying）。

2. 「獲利維持成長趨勢」（2023 年度年報）→ 2024 年 EPS 3.65 > 2023 年 2.11。

3. 「獲利維持成長趨勢」（2024 年度年報）→ 2025 年 EPS 4.21 > 3.65。

4. 「獲利維持成長趨勢」（2025 年度年報）→ 2026 上半年 EPS 4.22，一個半年超過 2025 全年。

5. 「2026 年預估 HVLP4 供需缺口約 15-25%」（2025 年度年報）→ 第三方（新浪財經 2026-06-22 專家交流）估 2026 下半年月需求 1,800～1,900 噸 vs 全球月產能約 1,300 噸，缺口約 28～32%，方向一致、而且比公司講的更緊。

6. 「全球 HVLP 市占：三井 37%、古河 16%、金居 10%」（ITRI 2025/12）→ 2026-09-15 媒體引述金居 HVLP4 全球市占約 13%，方向往上。

7. 2026-03-13 法說公布 2025 年 EPS 4.21、2026 年 1 月 EPS 0.66（+112.9%）→ 與財報、FinMind 完全對得上。

8. 「高階銅箔加工費已調漲約 5～10%，下半年仍有進一步調升空間」（2026-07-01 對鉅亨網）→ 2026Q1 毛利率 28.71%、Q2 27.39%，遠高於 2025 全年的 21.76%。

9. 股利政策「現金股利不低於股利總額之 10%」→ 2018～2025 八個年度全部只配現金、從沒配過股票。

⚠️ 部分（3 條，21%）

10. 「於雲林科技工業區進行擴建新廠工程」（2021～2025 連續四年年報未來展望）→ 錢真的在花（建造中之不動產 2024 年初 24.78 億 → 2026Q2 33.45 億），但講了五年，到 2026Q2 為止一條新產線都還沒量產。

11. 2021 年董事會決議投資約 40.5 億元擴充產能 → 2021～2026H1 累計資本支出 32.78 億元（花了八成），新產能一噸都還沒開出。

12. 「三座廠區 HVLP3 與 HVLP4 總月產能 2027 年可到 1,000 噸」（2025-10-23 對東森財經）→ 2026-09-15 最新說法變成「2027 年底 HVLP4 月產能 700 噸」（不含 HVLP3），口徑換了、數字對不上。

❌ 落空（2 條，14%）

13. 「持續精進生產流程及提升稼動率，獲利維持成長趨勢」（2022 年度年報）→ 2023 年營收 61.70 億元年減 16.7%、EPS 2.11 元，是四年最低。

14. 「新產能提前到 2026 年第三季、第四季就開始到位，每一季加開一條新線」（2025-10-23 對東森財經）→ 2026 年第三季一條新線都沒開，2026-06-08 年報與 2026 年 7 月以後的說法都改成「2027 年第一季試產」，時程延後約兩個季度。

⏳ 未到期（5 條）

15. 三廠 2027 年第一季啟動試產（2025 年度年報）。

16. 2026 年四大 CSP 資本支出年增 45%（2025-09-12 法說引 Bloomberg）。

17. 接單能見度到 2027 年底、2027Q4 HVLP4 月產能 600 噸、HVLP3+4 營收占比突破五成（2026-07-26）。

18. 2026-05-08 董事會追加三廠資本支出 11 億元（2026 上半年只花 2.15 億元，錢還沒開始花）。

19. 2026-09-14 董事會「擬於東南亞設立子公司」。

兌現率 9／14 ＝ 64%。 白話講：金居說「我今年會比去年賺」通常會做到（連三年），但只要牽涉到「什麼時候會有新產能」，就一路延後。這是評估 2027 年三廠時程時最該記住的一件事。

同業比較（2026 上半年，資料到 2026-09-16 收盤）

白話講這張表：金居 28.0% 的毛利率跟客戶台光電的 32.0% 只差 4 個百分點，比另一個客戶聯茂的 17.3% 高得多——在 AI 板這條鏈上，材料端（玻纖布、銅箔）現在賺得比板材端還舒服，因為缺的是材料。金居的股價淨值比 13.84 倍看起來比台光電的 31.23 倍便宜，但要記得金居的淨值裡有 19% 是一檔興櫃股票的市價，扣掉之後的「本業淨值」只有每股 29.80 元，還原後的本業股價淨值比是 17.1 倍。

（單位：億元。資料來源 FinMind TaiwanStockMonthRevenue，已用 revenue_year／revenue_month 對齊。）

創新高月份：公司歷史單月最高紀錄原本是 2021 年 11 月的 8.147 億元。2026 年 1 月的 8.204 億元打破它之後，2 月到 8 月每一個月都再創新高，連續八個月刷新歷史紀錄，而且是一路往上走的直線（8.20 → 8.51 → 8.61 → 9.01 → 9.42 → 9.62 → 10.09 → 10.56），中間沒有任何一個月回檔。

季節性：2023～2025 年沒有明顯季節性，比較像「下半年略優於上半年」。2026 年完全看不出季節性，因為需求端（AI 板）壓過了一切。

今年累計年增 46.8%（1～8 月 74.02 億 vs 2025 年同期 50.40 億）。

白話講這張圖：2023 年 6 月的 3.54 億元是這四年的谷底，到 2026 年 8 月的 10.56 億元，三年兩個月營收變成 3 倍。但要提醒的是，這裡面有一部分是銅價漲上去撐大的（銅箔售價 ＝ 銅價 ＋ 加工費，LME 銅價一年漲 37.8%），不全是賣得比較多。實際出貨噸數公司從 2024 年度起就不揭露了。

集保千張大戶與散戶（一年變化）

白話講：2025 年 7 月那一週發生了非常明顯的「換手」——千張大戶從 21.82% 一個月內跳到 51.14%，股東人數從 74,022 人減到 57,969 人，同時外資持股從 6.81% 跳到 20.84%，股價從 57 元漲到 113 元。有人在 2025 年 7 月大量買進。然後從 2025 年 8 月 22 日的高點 57.27% 開始，大戶一路減，到 2026-09-11 只剩 32.83%，掉了 24.4 個百分點（約 6.2 萬張）；股東人數同期從 57,867 人（8/29）變成 152,240 人，多了 9.4 萬個股東。這是很典型的「大戶把股票分給散戶」的型態，而且橫跨一整年。

外資持股

2025-06-30 的 6.81% → 2025-07-31 的 20.84%（一個月 +14 個百分點）→ 2026-05-29 高點 34.40% → 2026-09-15 的 26.71%。近四個月外資持股掉了 7.7 個百分點。

三大法人（本機 insti_daily，2025-10-20 起）

投信 2026 年以來賣超 42,524 張，是很大的數字（占股本 16.8%）。

分點買賣超（60 日，2026-06-24 起，期間成交 101 萬張、成交均價 451.87）

賣超前六名：

買超前五名：永豐金-匯立 +2,497（均買價 416.9）、國泰-敦南 +2,116、港商麥格理 +1,821、新加坡商瑞銀 +990、國票-安和 +827。

近 20 日（2026-08-20 起）賣超第一名是法銀巴黎 −2,555 張、第二名群益金鼎 −1,678 張；買超第一名富邦證券 +2,369 張、第二名新加坡商瑞銀 +2,222 張。近 5 日賣超前五全是外資：台灣摩根士丹利 −2,742、法銀巴黎 −1,480、摩根大通 −1,121、美商高盛 −817、新加坡商瑞銀 −629。

白話講：賣的是外資與大型本土券商，買的是零售分點（永豐金-匯立、國泰-敦南、富邦、新光、台新、中國信託）。外資在 340～455 元的區間出貨，而且 60 日、20 日、5 日三個窗口都是同一批人在賣。

董監持股與質押、前十大股東

董監持股都很低：董事長兼總經理李思賢 1,300,824 股（0.52%，2025 年度還賣掉 5 萬股）、董事蔡勳雄 619,749 股（0.25%）；法人董事大松投資 12,497,270 股（4.95%）、華榮電線電纜 7,812,375 股（3.09%）。質押 0 股——2025 年度年報「股權質押資訊：無此情事」，這是相對正面的一點（對照 1815 富喬董事長個人持股質押 75%）。

前十大股東（2025-07-27）：

前十大合計約 25.4%。跟 2024-07-15 的名單比，華榮電線電纜 2025 年度減持 195 萬股；新進榜的是楊冠恒（2.12%）、陳族元（1.82%）、Point 72（1.69%）、挪威央行（1.55%）——Point 72 是史蒂夫．柯恩的避險基金，挪威央行是全球最大主權基金，兩家在 2025 年下半年同時出現在前十大，時間點跟千張大戶暴增的 2025 年 7 月吻合。

庫藏股與員工認股權

• 2025-04-15 至 2025-06-13 買回第 2 次庫藏股 170,000 股、金額 931 萬元（均價約 54.8 元），已銷除／轉讓 73,000 股，截至 2025 年底累積持有 94,000 股（占已發行 0.04%）。
• 2026-04-13 董事會決議實施第 3 次庫藏股買回，2026-06-12 公告執行期限屆滿、未執行完畢（4 月中股價約 360～390 元，公司在當時的價位沒買）。
• 2026-09-14 董事會決議庫藏股轉讓予員工 45,000 股、每股 54.77 元（當天收盤 518 元）。
• 2026-09-14 董事會通過「115 年度第一次員工認股權憑證發行及認股辦法」——發行股數與認股價格找不到，這是未來的稀釋來源，要追。

股價與交易警示

近一年股價區間 196.5（2025-09-17）～758.0（2026-06-22）。2026 年走勢非常劇烈：6/22 盤中 758 見高，到 7/30 盤中 271，五週跌 64%；再到 8/28 收 543，四週漲 100%；9/16 收 510。2026 年到 9 月 16 日為止，公司已經公告七次「本公司有價證券近期多次達公布注意交易資訊標準」（1/28、3/3、4/20、6/1、6/24、8/28、9/16，見 data/8358_MOPS重訊_2026.txt），代表整年幾乎每一個半月就被列一次注意股。股票期貨代碼 PQ、契約乘數 2,000（一口約當 2 張，9/16 收盤價下一口名目 102 萬元）。

1.（公司說，2026-06-08 年報）HVLP4 是這一輪材料升級的瓶頸。 金居 2025 年度年報：「高階銅箔（HVLP4）因技術門檻高、產能擴充不易，供給成長速度落後於 AI 需求，形成明顯供需落差，成為限制產業擴張之關鍵因素之一」「2026 年預估 HVLP4 銅箔供需缺口約 15-25%」「銅箔與高頻高速材料價格預期將進入 2 至 3 年以上之結構性上升週期」。

2.（機構估，ITRI 2025 年 12 月，由公司年報引述）全球 HVLP 市占：三井 37%、古河 16%、金居 10%、其他 37%。 年報同時說「主要供應商以金居與日系少數廠商為主，包括金居、三井、古河，其中三井市占率居於領先地位」，並承認「目前市場主流仍以 HVLP1-HVLP3 為主，但隨 AI 伺服器平台（如 B300、GB300 世代）導入，需求快速轉向 HVLP4」。

3.（機構估／賣方研究，新浪財經 2026-06-22 專家交流紀要）供需缺口比公司講的更大，而且中國還追不上。 重點：三井、古河、福田、盧森堡等國際供應商合計月產能約 1,300 噸，2026 下半年 HVLP4 月需求 1,800～1,900 噸；三井良率約 60%；中國廠商裡銅冠已通過認證但良率約 45%、德福預計年底完成認證（良率 40～44%）、中一 2026 年 5 月才送樣、江銅只做 HVLP-2／3、金寶（中國同名廠）年初送測 HVLP-4 實驗室未通過。銅冠與德福規劃 2027 年新增月產能約 1,000 噸，但受良率（約 40%）制約，實際產出遠低於規劃。2026 年 4 月 HVLP4 已漲價約 10%，預計下半年再漲一次。各級加工費見第一節表格（HVLP-4 每噸 20 萬人民幣 vs RTF-3 的 5 萬，差 4 倍）。

4.（另一份機構估，2026-05-06 新浪財經） 2026 年底／2027 年 HVLP4 月需求 1,849 噸／2,980 噸，三井、福田、古河、金居的供給只有 1,424 噸／2,075 噸，缺口 23%／30%。

5.（新聞說，2026-08-29 工商時報）漲價潮已經傳到 CCL 端。 玻纖布、銅箔告急，中國 CCL 大廠再漲價；台光電、台燿、聯茂都證實調漲 CCL 報價，聯茂說因應高階材料生產成本拉升，預計 9 月至年底陸續反映到客戶端，2026 下半年 M6 以下產品單季報價漲幅由原估 10～15% 上修到 15～20%；聯茂第二季全產品線累計調漲約 30%，毛利率從第一季的 11.42% 拉到第二季的 22.02%。這是金居加工費還能再漲的側面證據：下游願意付。

6.（新聞說，2026-07-26 FTNN／2026-09-15 Yahoo 股市）金居已經在輝達的板子上。 「HVLP4 產品已成功進入美國 GPU 廠商新平台，涵蓋 Compute Tray、Switch Tray 以及 CPU、GPU 等應用，目前已正式進入量產階段」「接單能見度已一路延伸至 2027 年底」；「HVLP4 於 2025 年進入 NVIDIA 供應鏈，2026 年進入量產放量階段」，HVLP4 全球市占 2026 年約 13%、2028 年 21%（全球第二）。

7.（機構估，TrendForce，經濟日報 2025-11-20 引述）下一代平台會把 HVLP4 變成標準配備。 Switch Tray 採用 M8U（Low-Dk2 玻纖布 ＋ HVLP4 銅箔）、Midplane 與 CX9／CPX 導入 M9（Q-glass ＋ HVLP4），層數最高達 104 層，「低粗糙度 HVLP4 銅箔成為主流」。對照聯茂官方的 M 等級定義：M9 的介質損耗 Df 是 0.0010～0.0005、M8 是 0.0015～0.0010、M7 是 0.005～0.0015、M6 是 0.006～0.005；NVIDIA GB200／GB300 運算板 22～24 層 HDI 用 M8，Rubin Ultra 正交背板 78 層、CCL 升到 M9。層數從 24 層變成 78～104 層，同一台機器要用的銅箔面積是好幾倍，這是量的來源；M8 升 M9 是價的來源。

8.（國際總經：銅價）2026-09-07 Bloomberg：LME 三個月銅期貨盤中 14,533 美元／噸，創歷史新高，打破 1 月的紀錄。 2026-09-15 約 13,900～14,000 美元／噸，過去一年上漲 37.8%、過去一個月回跌 3.25%。原因是交易商在美國可能對精煉銅課稅之前把貨搶運到美國倉庫。對金居而言：銅價漲會把營收撐大、把毛利率的分母撐大（毛利率被稀釋），同時把存貨與應收帳款撐大（吃營運資金，這正是 2026 上半年營業現金流只有淨利 38% 的原因之一）。

9.（國際總經：關稅）美國 232 條款鋼鋁銅稅率 2026-04-06 起調到 50%（衍生產品 10%）。 金居的直接曝險很低：2023 年年報顯示外銷占銷售金額 86%，而年報的市場分布寫「亞洲（中國、台灣、東南亞）為最大需求市場」，銅箔是賣給亞洲的 CCL 廠、不是直接出口到美國。但 232 銅稅是拉高美國銅價、拉大美國與 LME 價差的主因之一，會間接推高全球銅價。台美關稅方面，2026-02-12 簽了協定但 2026-02-20 最高法院判定 IEEPA 未授權課稅、15% 未生效，目前適用 2026-07-24 上路的 301 條款與各項 232 條款，平均稅率約 9.6%——電解銅箔不在已公布的 232 清單上，目前查不到直接稅率。

10.（國際總經：匯率與利率） Fed 2026 年已開五次會全部不動，利率維持 3.50%～3.75%；台幣 2026 年貶約 1.4%（31.438 → 31.888）。金居年報明寫「本公司之營收、進貨所產生之應收帳款及應付帳款，其主要報價幣別為美元」，所以台幣貶值對它是順風——2025 年第二季台幣急升時，單季吃掉 1.099 億元業外損失、EPS 少掉約 0.35 元。2026-06-30 帳上有賣出遠期外匯 USD 4,500 萬／NTD 14.25 億（到期日 2026-07-08 至 2027-01-20），2025 年底是 USD 3,600 萬，部位在放大。

11.（推估，非公司揭露）電費是第二大成本，而且無法轉嫁。 電解銅箔是靠大電流把銅鍍到滾筒上，用電量極大。金居 2025 年度年報揭露 2024 年溫室氣體範疇二（外購電力）排放 91,092 公噸 CO2e，用經濟部能源署公告的 113 年度電力排碳係數 0.474 公斤 CO2e／度回推，2024 年用電量約 1.92 億度；以工業用電每度 3.5～4.0 元估，年電費約 6.7～7.7 億元，占 2024 年營收 68.22 億元的 9.9～11.3%、占銷貨成本 54.68 億元的 12.3～14.1%。這是本報告的推估，年報沒有揭露電費金額。金居 2023 年排放 104,357 公噸、2024 年 93,719 公噸，排放密集度從 16.9 降到 13.8 公噸／百萬元。台電若再調漲產業電價，金居是直接受害者，而且電費不像銅價可以「連動」轉嫁給客戶。

白話講：金居八年來只配現金、從沒配過股票，所以股本 20 年沒動過（252,588 千股，最後一次增資是 2017 年 10 月）。配發率從 2019 年的 127%（賺 1.57 配 2 元，吃老本）一路降到 2024 年的 41.1%，2025 年度回到 47.5%——公司正在把錢留下來蓋三廠，這跟「2025 年自由現金流 −1.32 億元」的事實一致。殖利率 0.46% 是八年最低（因為股價從 83.6 漲到 439），已經完全不是存股標的了。填息天數也在變長：2021～2024 年度都是 1～18 天就填息，2025 年度花了 40 天（7/17 除息、8/26 才收復 439 元），中間還掉到 271 元。

現金股利總額 5.05 億元（2026-07-01 公告），基準日後 2026-08-20 發放。

2026 年（只剩四個月）

1～8 月營收 74.02 億元。若 9～12 月維持月均 11～11.9 億元，全年約 118～120 億元（年增 50～52%）。上半年 EPS 已 4.22 元；下半年假設營收 66.4 億元、毛利率 28.5%、營益率 25.5%、稅率 21%，下半年 EPS 約 5.3 元，2026 全年 EPS 約 9.5 元。現價 510 元 ＝ 2026 年預估的 53.7 倍。

2027／2028 三情境

（每個情境都已扣掉三廠折舊：2027 年假設在建工程分批轉列、折舊增加約 1.5～2.0 億元，2028 年假設 33.45 億元以上全部轉列、以 10～12 年攤提，折舊增加約 2.8～3.3 億元。稅率一律用 21%。股數用 252,588 千股，未計員工認股權稀釋。）

現價換算

現價 510 元 ＝

• 2027 保守 EPS 7.7 的 66.2 倍
• 2027 基準 EPS 12.7 的 40.2 倍
• 2027 樂觀 EPS 16.9 的 30.2 倍
• 2028 基準 EPS 15.1 的 33.8 倍
• 2028 樂觀 EPS 23.0 的 22.2 倍

參考倍數：四年本益比中位數 28.1 倍、四年區間 5.55～134.36 倍、近一年中位數 73.7 倍（近一年整段都在高檔，參考性低）。

• 基準 2027 EPS 12.7 × 28.1 倍 ＝ 357 元
• 基準 2028 EPS 15.1 × 28.1 倍 ＝ 424 元
• 樂觀 2028 EPS 23.0 × 35 倍 ＝ 805 元
• 保守 2027 EPS 7.7 × 20 倍 ＝ 154 元

脆弱性：要撐住 510 元，市場等於已經在付「2028 年樂觀情境」的 22 倍。這代表三件事必須同時成立——三廠 2027Q1 準時試產且良率跟得上、HVLP4 缺口撐到 2028 年、加工費不回吐。而第 14 條落空紀錄（2025 年 10 月說 2026Q3 產能到位，結果延到 2027Q1）提醒我們，「準時」這件事金居過去做不到。

敏感度

三年後最大的變數是什麼

一句話：不是「HVLP4 賣不賣得掉」，而是「三廠開出來的時候，缺口還在不在，以及 33 億元的折舊由誰來扛」。

拆成三層：

1. 時間差風險（最大）。 三廠 2027Q1 試產、2027Q4 才滿產（月 600 噸）。但中國的銅冠與德福規劃 2027 年新增月產能約 1,000 噸，日本三井與古河也在 2025～2027 年擴產。如果大家的新產能都在 2027 下半年到 2028 上半年同時開出，而 AI 伺服器層數升級的速度稍微鬆一點，2028 年就可能從「缺 23～30%」翻成「供過於求」。金居的 33.45 億元折舊那時候剛好開始提——折舊先來、缺口先走，這是最壞的組合。這跟 1815 富喬 2027 年要面對日東紡 T-glass 三倍產能、台玻 4→12 條線的處境是同一個劇本。

2. 技術護城河會不會被追上。 目前 HVLP4 能量產的只有三井（良率約 60%）、古河、福田、金居，中國廠良率還在 40～45%，日本廠要 2～3 年才會被追上。金居能撐住的關鍵是它做的是「認證生意」——CCL 廠與終端 GPU 廠認證一款銅箔要一年以上，換料成本很高。但年報自己也承認「新進者不易切入」的同時，也說「客戶端認證時間長、良率爬坡慢」，這句話對金居自己的新產線一樣適用：三廠 2027Q1 試產不等於 2027Q1 有營收。

3. 這家公司的體質限制。 333 個員工、研發費用占營收 1%、董事長個人持股 0.52%、一年只開一場別人辦的法說、年報連產銷量都不揭露了、帳上有一筆 17.72 億元沒人知道是什麼的興櫃股票。它現在賺的錢是產業給的，不是它自己創造的護城河給的。當缺口消失，它的成本結構（電費占成本 12～14%、原料來自兩家占八成的供應商、產線平均年齡 20 年以上）並沒有比日本或中國同業好。

下一個檢查點（照時間排）

1. 2026-10-09 前後：9 月營收。要 ≥ 10.6 億元（Q3 合計 ≥ 31.5 億元）。連九個月創新高才算沒斷。

2. 2026-11 上旬：2026Q3 財報。三個數字：毛利率 ≥ 29%（加工費第二輪調漲有沒有落實）、營業現金流要跟上淨利（上半年只有 4.01 億 vs 10.65 億）、存貨天數不能再超過 58.5 天。

3. 2027-01-10 前後：12 月營收與 2026 全年。全年 ≥ 117 億元、EPS ≥ 9 元。

4. 2027 年 3 月：Q4 法說（公司一年只開這一場，前四年分別在 11 月、6 月、9 月、3 月，時間不固定）。要問：HVLP3+4 占營收到幾成、三廠時程有沒有再延、2027 年折舊金額是多少、40.5 億 ＋ 11 億的資本支出總額口徑。

5. 2027-03-31：三廠第一階段是否如期試產。這是整份報告裡最關鍵的一個日期。

6. 2027 年 6 月：2026 年報。看三件事——產銷量值表有沒有恢復揭露（能算出真實單價與稼動率）、17.72 億元興櫃股票是哪一檔、員工認股權憑證發了多少股。

7. 2027 年第四季：HVLP4 月產能是否到 600～700 噸（公司自己給過兩個不同數字）。

8. 隨時：中國銅冠、德福的 HVLP4 良率若突破 60%，就是加工費見頂的訊號。

完整清單見 data/來源清單.csv（38 筆，每筆含日期與網址／檔名）。摘要：

找不到的項目（完整列表）

• 2024、2025、2026 年的產量與銷量（年報自 2024 年度起改簡式格式，不再有產銷量值表），因此算不出實際平均單價、稼動率、HVLP 真實占比
• 一廠、二廠現有的總月產能
• HVLP1／2／3／4 與 RTF 各級的營收金額、毛利率、出貨噸數（公司完全不揭露；15～20% 是媒體說的）
• 甲、乙、丙三大客戶（37%）與 A、B 兩大供應商（80%）的真實名稱
• 帳上 17.72 億元「國內興櫃股票」是哪一家公司（取得成本 2.9 億元低於 3 億元的重大訊息公告門檻）
• 電費、銅料各占銷貨成本的實際比率（年報無揭露；本報告的 9.9～11.3% 是用溫室氣體範疇二排放量回推的推估）
• 2026 年任何一份外資或本土券商的目標價（鉅亨評等頁整頁空白；本機券商報告庫 30 筆裡 0 筆是 8358）
• 三廠總投資金額的完整口徑（2021 年董事會 40.5 億元與 2026-05-08 追加的 11 億元是否互斥）
• 東南亞新子公司的國家、投資金額、時程
• 員工認股權憑證的發行股數與認股價格
• 2026 年第一季、第二季的法說會（沒開）
• 金居自己把型號對應到 HVLP 第幾代的官方說法（本報告是用 Rz 值對照產業通用分級推的）

統計整理，不是投資建議。