8046 南電

三句話：

• 南電是台塑集團南亞塑膠（持股 61.36%，2026 年 3～6 月從 66.97% 賣下來）旗下的 IC 載板廠，IC 載板占營收近九成、ABF 比 BT 多（公司說，工商時報 2026-05-15）；2026 上半年應用別是網路通訊 49%、個人電腦 17%、AI 與高效運算 16%、消費性電子 12%、車用 6%（2026-08-27 法說簡報）。這兩年最賺錢的是 800G／1.6T 資料中心交換器和 AI 伺服器晶片用的大尺寸載板，三大客戶（年報不具名）2025 年合計占 45.8%。這一輪是「產能滿載＋漲價」的景氣反轉：營收從 2024 年谷底 322.83 億，到 2026 年 1～8 月 355.45 億（年增 39.6%），7 月 54.40 億是 43 個月來新高、但還比 2022-10 的歷史高點 60.05 億低 9%；毛利率 2024 年 1.11% → 2026Q2 24.75%，EPS 2024 年 0.32 元 → 2025 年 3.01 元 → 2026 上半年 5.53 元。
• 現在賺的是本業，不是業外：2026 上半年營業利益 42.52 億、業外只有 3.22 億（占稅前 7%，是利息與其他收入，匯兌 +0.74 億），沒有處分利益；反倒是 2024 年 EPS 0.32 元全靠業外（本業虧 12.67 億，匯兌利益 5.57 億加其他收入 6.15 億補回來）。帳上沒有銀行借款、現金 103.8 億，但營業現金流偏弱有兩個原因：客戶 2021～2022 年預付的貨款（合約負債）還剩 44.06 億、每半年轉成營收 11.09 億卻不帶進新現金，以及存貨加應收帳款兩季多了 32.6 億。8/6 董事會通過 468 億元高階載板新廠（公司史上最大，約等於淨值 492.61 億），錢來自自有資金與借款，新增產能 2028 年陸續完成（新聞說）。
• 股價已經先把好消息算進去了：2025-04-09 收 76.6 元 → 2026-07-15 收 1,415 元（18.5 倍），9/17 收 1,065 元＝近四季 EPS 8.51 元的 125 倍、我推估 2026 年 EPS 16.7 元（14.3～18.1）的 64 倍、基準情境 2027 年 EPS 30.3 元的 35 倍，也等於上一輪最賺錢的 2022 年 EPS 30.05 元的 35 倍（2022 年本益比中位數 13 倍、年底 8.2 倍）。9/3 公司說第 4 季起 BT 載板不再漲價、同一天博通說 2027 財年起在新加坡自建載板廠，股價跌停；母公司南亞 3～6 月賣出 36,259 張（用月均價粗估約 293 億元）。接下來要看 ABF 繼續漲價能不能補上 BT 停漲，以及 468 億新廠要借多少錢、什麼時候開始折舊。

四年最重要的三個數字：

• 毛利率（%）：2022 年 40.01 → 2023 年 19.35 → 2024 年 1.11 → 2025 年 9.08 → 2026 上半年 20.73（Q2 單季 24.75）
• EPS（元）：2022 年 30.05 → 2023 年 9.00 → 2024 年 0.32 → 2025 年 3.01 → 2026 上半年 5.53
• 資本支出（億元）：2022 年 169.22 → 2023 年 117.79 → 2024 年 23.79 → 2025 年 24.22 → 2026 上半年 7.74（8/6 另通過 468 億新廠）

法說兌現：

• ✅ 做到 11 條、⚠️ 部分 8 條、❌ 沒做到 7 條、⏳ 未到期 9 條（2023～2026 年 6 份法說簡報、4 本年報、股東會與財報新聞稿共 35 條，已到期 26 條，做到率 42%，含部分 73%）。南電簡報沒有任何財務數字指引，說法多是「開發什麼產品」。規律很清楚：跟客戶一起開發的產品幾乎都做到（AI PC 載板 2024Q2 量產、交換器載板 2026Q2 量產 1.6T、伺服器顯示卡與網通卡量產），但對景氣、現金流、研發花費的預估常常太樂觀——2024 年說「追求產能全產全銷」結果營收 −23.6%、營業虧損；年報預估的營業現金流 2024 年只做到 32%、2025 年 68%；研發預算連三年沒花完（55%、81%、73%）。新聞裡外資估的 EPS 與目標價都沒有算進兌現率。

籌碼一句話：母公司南亞在賣、投信和主動式 ETF 在接。南亞持股 2026-02 的 432,744,977 股 → 2026-06 起 396,485,977 股（MOPS 董監持股）；投信 2025-10-20 到 2026-09-17 買超 47,924 張（約股本 7.4%），集保千張大戶扣掉南亞後從 2025-09 約 7.0% 升到 17.9%；外資進出很大，近 60 日賣超 21,626 張、近 20 日賣超 2,858 張；股東人數一年從 61,330 人變 118,097 人。董監持股零質押。

風險三條：

• 漲價循環轉向：這一波獲利跳升主要靠漲價與滿載，南電沒有長約、漲得比同業多（公司說無長約，經濟日報 2026-09-03），跌的時候也會比較快。公司已說第 4 季起 BT 不漲；T-glass 供應商日東紡在擴產（新聞說）；欣興 2026 年 ABF 產能 +40%（機構估）、南電自己 468 億新廠、長廣精機壓合機訂單排到 2031 年（高盛 2026-09-16）都代表 2028 年後供給大增。上一輪 2022 → 2024 年營收掉一半、毛利率 40% → 1%。以基準情境試算，2027 年售價每少 5%，EPS 少約 16%。
• 最大客戶自建與集中：法人估交換器載板占 ABF 營收 50～60%（經濟日報 2026-09-15），南電是 800G／1.6T 交換器晶片主要 ABF 供應商（高盛 2026-05-08 估市占逾七成）；博通執行長 2026-09-02 法說說 2027 財年起部署新加坡載板廠。三大客戶 2025 年占 45.8%。若交換器載板營收少兩成，基準 2027 年 EPS 少約 9%。
• 估值與大股東、利率：現價是基準 2027 年 EPS 的 35 倍、股價淨值比 14 倍（2022 年高峰時股價淨值比 2.7～10.3 倍）。南亞 2026 年已賣 36,259 張，若再申報就是賣壓；468 億新廠若 8 年折舊每年約 58 億、再加借款利息，2028 年起壓營益率；台幣升值 5% 基準 2027 年 EPS 約 −9%；聯準會 9/16 升息一碼，高本益比股對利率敏感。

下一個檢查日期：

• 2026-10-12 前後 9 月營收：≥ 51.4 億（9 月／8 月＝0.96，2019～2025 年中位數）代表 Q3 約 159 億、季增 17%；< 48.2 億（比例 0.90，低於七年最低 0.93）代表 7 月可能就是高點
• 2026-11 上旬 Q3 財報：毛利率 ≥ 28%（法人估 29.6%）、EPS ≥ 5.0 元、存貨天數從 60 天回落、業外仍是小數
• 2026-11 下旬～12 月 法人說明會：2027 年第 1 季 BT／ABF 報價、468 億新廠借款金額與投產時程、昆山擴產是否到位
• 2026-12 中旬 博通 2026 財年第 4 季財報：新加坡載板廠的規模、時程、是否供應交換器晶片
• 2027-01-10 前後 12 月營收：2026 全年 ≥ 570 億（基準 582 億）
• 2027-02 下旬 董事會：2026 年財報、股利（章程配發 ≥ 50%，EPS 16.7 元約對應 ≥ 8 元）、2027 年資本支出預算

統計整理，不是投資建議。

產品與商業模式

• 沿革（公司說，2026-08-27 簡報 p.2）：1985 年南亞塑膠電路板事業部 → 1997 年轉投資成立南電 → 2000 年打線封裝 BT 載板、2001 年覆晶載板 → 2006 年上市 → 2016 年 SiP 載板 → 2021 年昆山廠、2022 年樹林廠開始生產 ABF 載板。
• 三種產品（2025 年報 p.96-102）：ABF 載板（大尺寸高層數，用在伺服器 CPU、AI 加速晶片、客製化 ASIC、交換器晶片、PC 處理器）；BT／PP 載板（記憶體、手機 SiP 模組、電源管理晶片、SSD 控制晶片、車用處理器）；一般電路板（HDI、高層板，用在伺服器顯示卡、網通卡、SSD、LED 燈珠、低軌衛星）。
• 營業比重（2025 年報 p.96）：印刷電路板製造及銷售 390.60 億（97.23%）、其他營業收入 11.13 億（2.77%）。
• 產品比重（公司說，工商時報 2026-05-15）：IC 載板營收近九成、ABF 高於 BT、「算力」相關產品營收已突破五成。2026-03 法說後的媒體整理是 IC 載板 85%（ABF 50～55%、BT 約 30%）、一般電路板 10～15%（vocus 整理，不是簡報原文）。
• 技術合作：與日本 NGK Spark Plug 簽覆晶封裝載板技術合作契約，期間 2020-01～2028-12（2025 年報 p.121）。
• 研發費用（2025 年報 p.98）：2021 年 5.50 億、2022 年 5.84 億、2023 年 4.78 億、2024 年 4.37 億、2025 年 4.31 億，約營收 1%；2026 年預計 5.07 億（ABF 3.16 億、PP 1.44 億、一般板 0.47 億）。
• 員工：2022 年 11,309 人 → 2025 年 9,874 人（含合併公司）。
• 白話：南電是替晶片做「底座」的公司。晶片越大、層數越多（AI 晶片、交換器晶片），載板越難做、越貴；南電的強項是網通交換器這一塊。

營收組成

應用別營收占比（%，公司法說簡報；2023～2025 年最後一類在 2026-03 簡報叫「其他」、2026-08 簡報叫「人工智慧與高效運算」，數字相同）：

• 白話：四年來網通一直是一半，AI 與高效運算從 5% 爬到 16%，消費性電子從 23% 掉到 12%、車用 2025 年砍半。公司說的「算力相關過半」大約是網通（資料中心交換器）加 AI 與高效運算。
• 機構估的 ABF 應用拆分（大型本國投顧，經濟日報 2026-09-15）：800G／1.6T 交換機 50～60%、伺服器 CPU 15～20%、ASIC 10～15%、個人電腦 10% 以下；BT 超過六成用在記憶體，客戶是韓、美、日系大廠。公司沒有公布這個拆分。

銷售地區（2025 年報 p.99，億元）：

• 白話：賣到「台灣」和「大陸」是指出貨給在當地封裝的組裝廠，不是終端客戶國籍；2025 年台灣、韓國（記憶體）與其他地區變多，大陸比重從 45% 降到 36%。

客戶集中度

前三大銷貨客戶（年報不具名，占營收 %）：

• 客戶是誰：年報不寫名字。公司對媒體只說「美系大型雲端服務供應商」「網通晶片大廠」（聯合新聞網 2026-07-09 轉述）。高盛（2026-05-08，機構估）說南電是 800G／1.6T 交換器 IC 的主要 ABF 供應商、市占逾七成；Yahoo 新聞（2026-09-03）直接稱博通是南電大客戶（新聞說）。網路文章寫的「客戶含輝達、超微、蘋果」找不到公司或正式新聞確認，本報告不採用。
• 白話：三大客戶加起來近一半，2025 年乙客戶一家就 17.4%，而且比重在升。

母公司、集團與供應

• 南亞塑膠持股（MOPS 董監持股月報）：2026-02 為 432,744,977 股（66.97%），3 月減 5,990 張、4 月減 7,436 張、5 月減 9,794 張、6 月減 13,039 張，6～8 月為 396,485,977 股（61.36%）。新聞說南亞 3 月申報轉讓 19,385 張、5/5 再申報 5,959 張（Yahoo 2026-05-06）；兩次合計 25,344 張，比實際減少的 36,259 張少，其餘的申報找不到。用當月收盤均價粗估，南亞約收回 293 億元（我的估算）。
• 集團供應（公司說，2025 年報 p.100、p.103）：台塑企業垂直整合，掌握銅箔基板、環氧樹脂、銅箔、玻纖布等上游；2025 年向南亞進貨 18.42 億（占進貨 10.87%）、向南亞電子材料（昆山）進貨 6.75 億（3.98%）。
• 新廠也向集團租：468 億新廠向母公司南亞承租土地及廠房，延續「租廠房、重設備」（工商時報 2026-08-07）。
• 2026Q2 帳上「其他應收款－關係人」7.18 億（上一季 0.02 億），內容財報摘要沒寫，找不到。

產能與廠區

• 廠區（公司說，工商時報 2026-05-15）：台灣樹林（高階 ABF）、錦興（先進 BT，去瓶頸改造，2026 下半年挹注營收）、中國昆山（ABF 與 BT，約占總產能兩成）；台灣產能占八成以上。
• 產能產量（年報，千平方英呎，全部電路板合計）：2021 年產能 28,320、產量 19,581（69%）；2022 年 28,530、14,478（51%）；2023 年 29,880、11,158（37%）。2024 年報起不再揭露這張表，之後的數字找不到。
• 上一輪擴產（年報重大資本支出表）：樹林 ABF 一期 86 億（2023-03 投產，滿產年產值 43.2 億）、昆山 ABF 二期 60 億（2023-03 投產，44.5 億）、樹林 ABF 二期 94 億（2024-01 投產，56.3 億）。三條線滿產年產值合計約 144 億，偏偏在 2023～2024 年需求崩的時候完工。
• 稼動率：公司 2026-05-14 股東會說「八成以上仍有成長空間」、昆山廠產能可增加兩位數（經濟日報）；2026-09-03 說大陸廠區稼動率逐步滿載（經濟日報）。機構估：ABF 利用率 80～85%、BT 接近滿載（工商時報 2026-08-07）；4Q26 昆山 ABF 從 80% 到滿載、BT 交期超過 70 週（經濟日報 2026-09-15）。
• 新廠：2026-08-06 董事會通過 468 億元「大尺寸、高層數高階載板智慧工廠」，資金來源為自有資金、銀行借款或其他方式（公司公告，MoneyDJ）。地點工商時報寫樹林（另有網路文章寫嘉義，以工商時報為準）；三立新聞（2026-08-09）說主要布局 CoPoS 載板、新增產能 2028 年陸續完成——CoPoS 用途與時程公司簡報沒有寫，是新聞說。
• 不動產廠房設備淨額：2023 年底 431.1 億 → 2026Q2 332.1 億（這三年折舊遠大於資本支出）。

年表（億元，EPS 元；FinMind 合併財報，EPS 以年報為準）

網站圖表的年度 EPS 是四季加總（2023 年 8.99、2024 年 0.31 元，配發率因此顯示 323%），跟年報公布的 9.00、0.32 元只差四捨五入。

白話講解：營收 2022 → 2024 年掉一半，但毛利率從 40% 掉到 1%，掉得比營收兇很多——因為新廠在需求崩的時候完工，折舊從 43 億升到 65 億，賣得少、固定成本又變大。2026 年反過來：營收回來、漲價，折舊被攤薄，毛利率回到 2 成。

逐季損益（億元）

白話講解：2024Q1 連毛利都是負的（−5.36%），那是谷底；之後九季毛利率一路往上。2026Q1 營收跟 2025Q4 幾乎一樣，毛利率卻多 3.3 個百分點——這就是漲價；Q2 量產 1.6T 交換器載板、營收季增 21.5%，毛利率再跳 8.9 個百分點（公司簡報 p.4、p.6）。

逐年資產負債（億元，年底）

• 有息負債對過 MOPS 財報（2022Q4～2026Q2 XBRL）：2021 年底還有短期借款 12.15 億、長期借款 2.27 億，2022 年底起為 0；2026 上半年財務成本只有 0.06 億，全是租賃利息。FinMind 沒有公司債欄位遺漏的問題。
• 合約負債是 2021～2022 年缺貨時客戶預付、綁產能的錢，2024 年起每年固定轉列 22.18 億（流動部分），2026Q2 流動 22.18 億、非流動 21.88 億，照這速度大約 2028 上半年用完（我的推算）。
• 天數是單季營收或成本×91 天計。

業外與一次性項目（億元，MOPS 財報附註）

• 本業 EPS（營業利益扣稅後除以股數，我的算法）：2022 年 27.93、2023 年 8.02、2024 年 −1.57、2025 年 2.55、2026 上半年 5.14 元；帳面 EPS 分別是 30.05、9.00、0.32、3.01、5.53 元。
• 2024 年帳面 EPS 0.32 元全靠業外：本業虧 12.67 億，匯兌利益 5.57 億、其他收入 6.15 億（其中「其他收入－其他」5.71 億；2025 年報 p.123 說 2025 年業外減少是「利息收入及政府補助收入減少、外幣兌換損失增加」，所以 2024 年含政府補助，金額沒拆開）。
• 2025Q2 單季虧損（EPS −0.29 元）是匯損：新台幣第二季急升，南電該季兌換損失 6.99 億（財報）；公司 2025 年報 p.1 也說「114 年度第 2 季起新台幣兌美元快速升值，造成匯兌損失」。
• 沒有賣廠、處分投資這類大額一次性利益；處分設備四年都是小額損失。

五個關鍵觀察

• 景氣循環很兇，這次反轉靠的是價格：2026Q2 營收 135.75 億只有 2022Q4 的 77%，毛利率 24.75% 卻已是 2022Q4 42.49% 的一半多；公司 2026-05-08 說「第二季至下半年載板價格漲幅將逐季擴大」、9/3 又說第 4 季起 BT 不漲——毛利率接下來的斜率看 ABF 價格。
• 折舊是雙面刃：年折舊從 2022 年 43 億升到 2025 年 69 億（樹林、昆山新廠），2024 年吃掉營收兩成、讓公司虧損；現在營收回來，折舊占營收降到 13%，每多一塊營收的獲利彈性很大。但 468 億新廠上線後，折舊會再大一截。
• 帳上很乾淨：零銀行借款、現金 103.8 億、負債比 24%；現金從 2022 年 200 億降到 85 億，主要是發股利（2023 年發 116.3 億）加上一輪擴產。468 億新廠是南電 2022 年以來第一次需要借錢。
• 獲利沒有全部變成現金：2025 年淨利 19.47 億＋折舊 68.94 億，營業現金流只有 30.27 億，因為合約負債減少 22.18 億（先前預收、不再進現金）、應收帳款增加 24.48 億（2025 年報 p.124）。2026 上半年同樣，存貨 +16.4 億、應收 +16.7 億，Q2 營業現金流 10.16 億不到淨利一半。
• 存貨天數從 47 天升到 60 天：2026Q2 存貨 67.1 億，比一年前多 46%，營收只多 42%。公司沒說明；T-glass 等原料缺貨時提前備料是合理的猜測，但這是我的推論。

南電每年受券商邀請參加 4～5 場法說或論壇，簡報是固定格式：公司概況、三年與近四季營收／營業利益的原因說明、應用別占比、ABF／BT／一般電路板產品方向、當年營運策略。簡報沒有營收或毛利率指引，也沒有問答紀錄；本機 7388call 只有 2026-06-12、08-27 兩場的簡報摘要，沒有語音逐字稿。以下逐份讀 6 份簡報 PDF（主讀），加上年報「營運計畫」與新聞轉述的公司說法。

逐場重點

• 2023-03-07（國泰證券論壇，2022 年營運概況）：2022 年營收 646.5 億（+23.8%），營業利益增加 107.04 億，原因是「量產 5 奈米電腦處理器與系統級封裝載板」「高階 IC 載板製程去瓶頸」；營益率 2020 年 10.7% → 2021 年 24.6% → 2022 年 36.5%。產品方向：ABF 做 5 奈米 PC 處理器、伺服器處理器、網通交換器、4 奈米遊戲機處理器；「樹林廠一期、昆山廠二期的新產能於第一季全能生產，並致力於樹林廠二期提前量產」。營運目標提到「因應美中半導體不同陣營發展，依計畫擴建兩岸高階 IC 載板產能」、2023 年建太陽能、2030 年減碳 25%。
• 2024-03-06（永豐金論壇，2023 年營運概況）：2023 年營收 −34.6%、營業利益減少 172.45 億，「受消費性電子庫存調整影響」；Q3 營業利益再減是「樹林新廠折舊費用增加」。產品方向：5 奈米 AI PC 處理器、4 奈米高階 PC 處理器、AI 收發模組、資料中心交換器、WiFi-7；BT 量產 5G 基地台與光通訊收發模組、車用處理器；一般板量產 AI 伺服器顯示卡、伺服器網通卡。2024 年策略：「針對市場復甦，量產高階產品，追求產能全產全銷」。
• 2025-03-12（國泰證券論壇，2024 年營運概況）：2024 年營收 −23.6%，「網通產品持續庫存調整」「客戶專注發展生成式人工智慧、購買網通設備預算減少」；2024Q2 量產 AI PC 載板、Q3 量產 800G 交換器載板；營益率 −3.6%。產品方向首次寫「客製化 AI 晶片（AI ASIC）」與「交換器及路由器」，BT 要切入低軌衛星接收器。2025 年起改成「產品、事業、數位、低碳」四大轉型。
• 2025-11-28（富邦企業日，2025 前三季）：前三季營收 +18.8%，「資料中心升級網通設備、AI PC 銷售提升」；Q3「記憶體需求復甦」。ABF 方向改成 AI 雲端伺服器處理器與 ASIC，以及 Scale-up、Scale-out、Scale-across 交換器載板；消費性電子占比上升是「客戶提前備貨，降低關稅提高風險」。
• 2026-03-17（群益論壇，2025 年營運概況）：2025 年營收 401.7 億（+24.4%），營業利益 19.82 億（由虧轉盈），原因是「高階伺服器、800G 交換器及企業級固態硬碟」；首次公布 2023～2025 年應用別數字（見第一章）。BT 方向加入智慧眼鏡、SSD 控制晶片、伺服器電源 IC 控制晶片。媒體整理這場的說法是 IC 載板產能利用率突破 90%（vocus，非簡報原文）。
• 2026-08-27（台新論壇，2026 年第二季）：上半年營收 247.5 億（+37.2%）、營業利益增加 38.52 億；Q2 營收季增 21.5%，「量產 1.6T 交換器應用載板」；營益率 Q1 12.1% → Q2 21.4%。ABF 方向：「大型雲端服務業者擴大資料中心資本支出，本公司與客戶合作，開發新世代 AI 伺服器 ASIC、CPU 及高速交換器晶片等大尺寸高層數載板」，並「看好推論 AI 發展，將量產高階 AI PC 應用晶片載板」；PC 與消費電子「因零組件短料，銷售量成長有限」。

年報與其他場合的公司說法

• 2025 年報（2026-04）致股東報告書：2026 年深化 GPU、1.6T 交換器、客製化專用晶片（TPU）、內埋電容晶片等高階運算載板；已完成高階車用控制晶片 IC 載板開發；「預期營運績效將較 114 年再提升」；雲端業者加大 ASIC 自主開發「將創造可觀潛在商機」。風險：美國對等關稅、美國對中國半導體設備與技術出口管制可能擴大、原物料上漲。
• 2026-05-08 第一季財報新聞稿（MoneyDJ 轉述）：載板產業「自 2025 年起逐步走出谷底」，供需「有機會於 2026 年下半年進一步轉為吃緊」；「第二季至下半年載板價格漲幅將逐季擴大」。
• 2026-05-14 股東會（經濟日報）：「今年投資規模將會是史上最大」「會有蠻長一段時間擴建」；「今年上下半年看來營運仍季季增」；「有漲價但很難說幅度」；「南電看 AI 成長剛起步」。
• 2026-08-07 總經理呂連瑞（工商時報）：468 億投資「著眼未來 10 年～20 年 AI、高效能運算及先進封裝需求」；樹林、錦興、昆山去瓶頸與製程升級，錦興先進製程產品下半年挹注營收。
• 2026-09-03 法人電話會議（經濟日報）：大陸廠區稼動率逐步滿載；無長約、先前已調高報價；BT 原物料漲勢趨緩、「無意自 2026 年第 4 季起進一步調漲 BT 載板價格」；ABF 原料 T-glass 持續吃緊，仍有漲升空間。

四年願景怎麼變

• 2023 年：擴產（兩岸新廠）＋5 奈米 PC 處理器。2024 年：守住、追求全產全銷，AI PC。2025 年：ASIC、800G 交換器、四大轉型。2026 年：1.6T 交換器、ASIC／CPU 大尺寸載板、史上最大投資。
• 白話：南電的故事從「PC 與消費電子」換成「資料中心交換器與 AI 晶片」。簡報的產品清單每年都往高階加一點，但從不給數字，所以要驗證只能看財報與新聞。

判定規則：研發、現金流這類有數字的預估，達成 ≥ 90% 算 ✅、70～90% 算 ⚠️、< 70% 算 ❌；產品說「量產」要有後續簡報或年報寫已量產才算 ✅。外資與法人估的 EPS、目標價、報價漲幅不是公司說的，不列入。完整證據在 data\法說兌現表.csv。

兌現率：

• ✅ 做到 11 條、⚠️ 部分 8 條、❌ 沒做到 7 條、⏳ 未到期 9 條；已到期 26 條，做到率 42%，做到＋部分 73%。
• 分類看：產品與產能類 12 條到期，做到 7、部分 3、沒做到 2（光通訊模組、樹林二期提前）；景氣展望 4 條做到 2、部分 1、沒做到 1；現金流與研發 7 條沒有一條做到（研發連三年花不完、營業現金流預估兩次大幅落空）；股利、ESG、資本支出各做到。
• 白話：南電「說要做什麼產品」可信度高，因為是跟客戶一起開發；「說景氣會怎樣、現金會進來多少」要打折，2024 年那次全錯。現在公司說「營運季季增」「供需吃緊」，這是它最常說錯的那一類，要用月營收驗證。

獲利能力與報酬率

白話講解：ROE 從 41% 掉到 0.4%，再回到 15%。2026Q2 單季年化 ROE 18.9%，還不到 2022 年的一半——表示如果價格真的像外資說的一路漲到 2027 年，獲利還有很大空間；反過來說，現在的股價也是在賭這件事。

現金流與財務結構

白話講解：2023～2025 年自由現金流合計約 51 億，發出去的現金股利約 158 億，所以現金從 2022 年底 200 億降到 2025 年底 86 億。2026 上半年營業現金流開始回來，但 468 億新廠一定超過手上現金，會第一次借錢。

營運效率（天數）

• 應收帳款天數：2022Q4 76 天、2023Q4 67 天、2024Q4 80 天、2025Q4 77 天、2026Q2 75 天，大致穩定。
• 存貨天數：2022Q4 52 天、2023Q4 43 天、2024Q4 48 天、2025Q4 47 天、2026Q2 60 天，最近一季明顯拉長（見第二章觀察）。

同業比較（FinMind 合併財報、2026-09-17 本益比）

• 南電 2026 上半年營益率 17.2% 是三家最高、負債比最低；毛利率 Q2 與欣興、景碩同一水準，但 2025 年最低，代表南電的反彈最陡（沒有長約、漲價反應最快，是機構估的解釋，TechNews 2026-07-13）。
• 欣興 2026Q2 業外 89.25 億（EPS 8.45 元的大部分不是本業），近四季 EPS 與 ROE 要打折看，明細本報告沒查。
• 三家本益比都很高（62～149 倍），整個族群一起被重新評價；南電股價淨值比 14 倍是三家最高。

估值區間（證交所本益比，用近四季 EPS）

• 各年本益比中位數：2022 年 13.0 倍（區間 7.5～45.6）、2023 年 10.2 倍、2024 年 36.9 倍、2025 年 197.6 倍、2026 年 188.2 倍；2024～2026 年數字失真，因為分母 EPS 太小（2025-10-29 甚至 726 倍）。
• 股價淨值比：2022 年中位 4.12 倍（2.68～10.28）、2023 年 3.40、2024 年 2.56、2025 年 2.06（最低 1.09）、2026 年 11.94（最高 19.58），9/17 為 13.97 倍（每股淨值 76.2 元）。
• 上一輪股價高點：2021-11-30 收 626 元、當時本益比 48 倍；那之後 EPS 還在成長，到 2022 年底 EPS 30.05 元時股價 227 元只剩 8.2 倍——景氣循環股常見的「獲利最高時本益比最低」。
• 白話：近四季本益比 125 倍沒有參考價值，要看未來兩年 EPS（第十章）。

逐月營收（億元，公司月營收公告，FinMind）：

• 創高：歷史最高是 2022-10 的 60.05 億（資料從 2019 年起）。2026-07 的 54.40 億是 2022-12 以來 43 個月新高，但還沒回到 2022 年高峰。
• 年增：2025-01 起連續 20 個月年增；2026 年 6、7 月年增 50%，8 月 40.6%（月減 1.6%）。
• 谷底：2024-02 的 18.73 億，只有 2022 高點的 31%。
• 季節性（2019～2025 年各月占全年平均）：2 月最低 6.6%、1 月 7.7%，7～12 月每月 8.7～9.1%，下半年通常比上半年多 12～26%（2019～2025 年只有 2023 年反過來，下半年少 14%）。9 月／8 月比值七年在 0.93～1.056 之間、中位數 0.96。
• 今年累計：1～8 月 355.45 億，比去年同期 254.69 億多 39.6%；前兩季是 111.77、135.75 億，7～8 月已 107.93 億。
• 白話講解：營收曲線是一個「V」，2024 年初見底、2026 年中回到 2022 年高峰的九成。跟 2022 年不同的是這次靠 AI 與交換器、價格在漲；但 8 月月減 1.6%，9 月要看是不是短暫休息。

集保大戶與散戶（一年，集保週資料）

• 千張大戶裡有南亞：扣掉南亞，其他千張大戶合計從 2025-09 約 7.0%（73.97% − 66.97%）升到 2026-09 約 17.9%（79.28% − 61.36%），人數 24 → 41 人。南亞賣出的股票大多被其他大戶（基金、ETF、外資）接走，不是散戶。
• 股東人數一年增加 93%（61,330 → 118,097 人），6 月除息前後與 9 月跌停後各跳一次，散戶變多。
• 白話講解：大戶比例看起來只從 74% 到 79%，其實結構大換血——母公司減碼 5.6 個百分點，機構大戶加碼約 11 個百分點。

董監持股與質押（MOPS 2026-08）

• 全體董監持股 396,486,073 股，幾乎全是南亞塑膠（法人董事，代表人含董事長鄒明仁、王文淵、吳嘉昭），設質 0 股、質押比 0%。
• 經理人：總經理呂連瑞、副總陳國隆本人持股 0；副總黃茂松 96 股。2026 年股東會後董事改選（湯安得、林大生卸任，陳國隆、黃茂松、楊子菡新任）。
• 南亞持股逐月：2026-02 432,744,977 股 → 03 426,754,977 → 04 419,318,977 → 05 409,524,977 → 06～08 396,485,977 股。

前十大股東（年報關係表）

• 2025-03-30：南亞塑膠 66.97%、新制勞退 0.99%、優璟潛龍特殊機會基金（摩根士丹利專戶）0.58%、中信臺灣優選成長高股息 ETF 0.37%、先進星光總合國際指數 0.35%、梵加德新興市場指數 0.31%、先進完全國際指數 II 0.24%……
• 2026-03-18：南亞塑膠 66.97%、英商高盛國際 2.09%、摩根士丹利國際 1.34%、台灣人壽 1.15%、瑞銀歐洲 1.03%、挪威中央銀行 0.97%、統一台股增長主動式 ETF 0.71%、統一奔騰基金 0.48%、新制勞退 0.48%、先進總合國際指數 0.48%。
• 變化：一年內高盛、大摩、瑞銀、挪威央行、台灣人壽、主動式 ETF、統一基金新進前十；高股息 ETF 與梵加德退出。南亞 3 月以後的減碼還沒反映在這張表。

外資持股（占已發行股數 %，每月最後一筆，FinMind）

• 2022 年 8.5～13.1%；2023 年 7.8～10.7%；2024 年從 8.8% 一路降到 4.5%；2025-03-31 最低 4.37%。
• 之後回升：2025-09 10.80%、2025-12 10.86%、2026-01 14.57%、2026-05 11.08%、2026-06 16.02%（一個月 +4.9 個百分點，原因找不到）、2026-08 11.33%、2026-09-17 11.47%。
• 白話講解：外資在谷底時賣到剩 4%，漲上來後回到 11%，但 6 月底衝到 16% 後又賣回去，屬於波段進出。

分點買賣超（近 20 個交易日 2026-08-21～09-17，成交 223,711 張，均價 1,144.96 元）

• 買超前五：美商高盛 2,209 張（買均 1,116.5 元）、國泰證券 1,681 張（1,161.5）、國泰-敦南 731 張、花旗環球 620 張、國票-敦北法人 489 張；前 15 名合計 6,968 張。
• 賣超前五：美林 2,520 張（賣均 1,096.9 元）、新加坡商瑞銀 1,658 張、元大證券 1,593 張、凱基-台北 1,403 張、永豐金證券 1,347 張；其後台灣摩根士丹利 1,181 張、兆豐 1,123 張；前 15 名合計 14,961 張。
• 近 60 日（2026-06-25 起，均價 1,153.82 元）：買超前段是元大 4,645、富邦 3,880、凱基 3,621、永豐金 3,526、國泰 3,272 張（本土券商總公司，多為投信與 ETF 下單的可能，這是推論）；賣超前段是美林 7,311、台灣摩根士丹利 5,335、美商高盛 2,113、凱基-台北 2,078、摩根大通 1,296 張。
• 近 5 日（9/11 起）：富邦 +819、美商高盛 +818 張；凱基-站前 −490、兆豐 −457、美林 −427 張。
• 白話講解：外資券商裡美林、大摩一直在賣，高盛最近 20 天轉買；本土大券商 60 天在買。

投信與外資（張，本機三大法人日資料，從 2025-10-20 起）

• 逐月：投信 2025-11 賣 16,936 張，2026-01～04 連買（18,590、7,639、12,955、15,240），5 月賣 8,340，6～8 月又買 28,303 張，9 月至今賣 6,101 張。外資 2026-01 買 24,503、06 買 32,938，07 賣 18,900、08 賣 12,402。
• 自營商資料本機沒有，找不到。
• 今周刊（2026-07-15）報導 7 檔主動式 ETF 買進南電（新聞說）。

以下每則標明「公司說／機構估／新聞說」與日期，網址在 data\來源清單.csv。

需求：AI 資料中心與交換器

• 新聞說（Yahoo Finance 彙整，2026-08）：微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta 2026 年資本支出合計約 7,250 億美元，比 2025 年增 77%；市場預期 2027 年接近 1 兆美元。
• 公司說（NVIDIA，2026-08-26）：2027 財年第二季營收 962 億美元（年增 106%）、資料中心 890 億美元（年增 117%），第三季指引約 1,080 億美元。
• 公司說（博通，2026-09-02 法說）：2026 財年 AI 半導體營收 580 億美元（年增 186%），2027 財年看到 1,150 億、2028 財年 2,300 億美元。這是南電交換器與 ASIC 載板最直接的需求指標。
• 新聞說（CNBC，2026-07-28）：Alphabet 財報後投資人開始質疑雲端業者資本支出，引發科技股賣壓——需求還在，但市場對「花錢能不能回收」的耐心變小。
• 公司說（南電 2026-08-27 簡報）：PC 與消費性電子「因零組件短料，銷售量成長有限」，車用「需求仍疲弱」；成長集中在資料中心。

價格、材料與供需缺口

• 公司說（2026-09-03，經濟日報）：南電無長約、已調高報價；BT 原物料漲勢趨緩，「無意自 2026 年第 4 季起進一步調漲 BT 載板價格」；ABF 原料（T-glass）持續吃緊，仍有漲升空間。
• 機構估（高盛，Yahoo 2026-05-08）：第二季 ABF 現貨價季增 30～40% 以上；（外資報告，TechNews 2026-07-13）2026Q3 到 2027 年底 ABF 長約與現貨價每季漲 10～15%、甚至 20%，交期從年初 3～4 個月拉到 12 個月以上、客戶搶訂 2029 年以後產能；（大和，今周刊 2026-07-16）2026 年 BT 載板漲 70%、ABF 漲 50%。
• 機構估的缺口：高盛（經濟日報 2026-09-17）2026 下半年 14%、2027 年 34%、2028 年 51%，並說南電 BT 與非長約 ABF 營收占比超過 70%；另一外資（TechNews 2026-07-13）2026 年 8% → 2027 年 34% → 2028 年 51%；華南投顧（2026-09-18，使用者提供）IC 載板 2026 年產值年增 31.6%、T-glass 缺貨影響 ABF 出貨 10～15%。
• 新聞說（優分析，2026-09-03）：日東紡推進 T-glass 擴產，可能緩解材料瓶頸，這是 9/3 載板股跌停的原因之一。
• 研究機構（TrendForce，2026-08）：2026 年第 4 季 DRAM 合約價漲幅收斂、行動 DRAM 補庫存大致完成。BT 載板超過六成用在記憶體（機構估，經濟日報 2026-09-15），記憶體漲勢降溫和 BT 停漲時間點一致。

產能與競爭者

• 欣興 3037（ABF 龍頭）：2026 年 ABF 產能增加 40%、一半是高階（新聞說）；外資（TechNews 2026-07-13）給「中立」，理由是七成以上出貨受長約限制、缺乏定價彈性。2026 上半年營益率 11.7%，低於南電 17.2%（財報）。
• 景碩 3189：外資（同上）目標價 555 → 1,120 元、買進；2026 上半年營益率 10.9%（財報）。
• 日本 Ibiden、新光電工、韓國三星電機等海外同業：本報告沒有查到 2026 年最新產能，找不到。
• 機構估（高盛，2026-09-16，使用者提供）：ABF 真空壓合機龍頭長廣精機訂單能見度到 2031 年，有中國客戶加價搶產能——代表全產業擴產很積極，2028 年後供給會明顯增加。
• 新聞說（Yahoo 2026-09-03）：博通投資的日本 TOPPAN 在新加坡蓋載板廠；公司說（博通執行長 Hock Tan，2026-09-02）：「我們將從 2027 財年開始部署新加坡載板廠」。規模、供應哪些晶片沒說，找不到。
• 南電自己：468 億新廠（2028 年陸續完成，新聞說）；昆山產能 2026 年增加兩位數（公司說）；華南投顧估南電 2026 年產能增 15%、新增 ASIC 專案（機構估，2026-09-18）。

客戶動向

• 博通：AI 營收三年要從 580 億美元變 2,300 億美元（公司說），同時自建載板（公司說）。對南電是「量變大、但份額可能被分走」兩件事同時發生。
• 雲端客戶自研 ASIC：南電 2025 年報說雲端業者加大 ASIC 自主開發「將創造可觀潛在商機」（公司說）；凱基（2026-09-14，使用者提供）估 4Q26 ABF 受惠交換機、ASIC、CPU 訂單全線滿載（機構估）。
• 記憶體客戶：韓、美、日系大廠，BT 交期超過 70 週（機構估，經濟日報 2026-09-15）。

國際總經與事件

• 利率：美國聯準會 2026-09-16 升息一碼到 3.75～4.00%，是 2023 年 7 月以來第一次升息，18 位官員中 16 位預期年內再升（CNBC）。南電沒有借款，直接影響小；但 468 億新廠若借 200 億、利率 3.5%，每年利息 7 億、EPS 約 −0.86 元。間接影響更大：高本益比股對利率敏感。台灣央行 9/17 理監事會結果本報告沒有查到。
• 匯率：新台幣 2026-09-08 升到 31.456 元、三個月新高，9/11 收 31.638 元（經濟日報）。2025 年第二季台幣升值超過 12%，南電該季匯損 6.99 億、單季虧損（財報）。南電營收大多以美元計價（2025 年外銷與大陸、韓國、美國合計占六成以上），台幣升值 5% 基準 2027 年 EPS 約 −9%（第十章）。
• 關稅：美國 2026-01-14 公告半導體 232 條款第一階段，對特定先進 AI 晶片課 25%，資料中心等用途有廣泛豁免，並表示不排除擴大（行政院臺美關稅專區）。南電說直接外銷美國占比小（2025 年 5.23%），但關稅打擊中國、印度客戶會間接影響（公司說，2025 年報 p.128）。
• 出口管制與地緣：南電 2025 年營收 36% 出貨到中國大陸、昆山廠占產能約兩成；年報說美國對中國半導體設備、技術出口管制「範圍可能擴大，推升營運成本」（公司說）。台灣產能占八成以上是這方面的緩衝。
• 台股大盤：2026-07-17 加權指數收盤跌 2,953 點、史上最大跌點（豐雲學堂）；7/29 再跌 1,564 點（−3.76%）收 40,039 點，費半重挫逾 4%、市場擔心 AI 過熱（新浪財經）。南電這段跌 40.8%，是大盤跌幅的三倍多。

機構估（目標價與 EPS）

• 凱基營收預估：2026 年 594.11 億、2027 年 939.27 億、2028 年 1,394.75 億；看法是記憶體帶動 BT 缺貨、BT 漲價磋商中、ABF 4Q26 全線滿載；風險是大幅擴產下的價格壓力與終端需求。
• 以 9/17 收盤 1,065 元計：凱基目標價高 52%、大摩 1,550 元高 46%、高盛 2,500 元高 135%。機構之間最低與最高差 61%，代表對 2027～2028 年漲價能延續多久看法差很多。
• 這些都是機構估，不是公司承諾。

過去一年股價大漲大跌與原因（還原股價，prices.parquet）

最大漲幅段：2025-09-18 收 199.6 元 → 2026-07-15 收 1,415 元（+609%；同期欣興 +538%、景碩 +704%、0050 +89%）。中間幾個加速段：

• 2026-01-09～01-23（240.5 → 382 元，+59%）：確切觸發事件找不到。同期可觀察的事實：2025 年 12 月營收 39.24 億、年增 46.6%（1 月上旬公布）；1/30 非凡新聞報導「高階 ABF 首季漲 3～5%、特規加價 3 成」、南電處置到 2/9（新聞說）。
• 2026-02-23～02-25（416 → 553 元，連三根漲停）：農曆年後開紅盤，美系外資把南電連升兩級到買進、目標價 340 → 655 元，2026、2027 年 EPS 預估上修 47%、72%（經濟日報 2026-02-23）。
• 2026-03-31～04-30（522 → 1,005 元，+92.5%）：4/9 高盛全面喊進 ABF 四雄、說缺口延續兩年（旺得富 2026-04-09 標題，內文網站擋讀取）；3 月營收 42.91 億創 36 個月新高（4 月上旬公布）。但同月 0050 +25.1%、欣興 +98.7%、景碩 +68.7%，是大盤與整個族群一起重新評價；4/30 單日 +9.7% 站上千元的直接原因找不到。
• 2026-06-22～07-15（864 → 1,415 元，+64%）：6/30 大和、大摩、花旗調高目標價到 1,444、1,275、1,100 元，南電 5 月單月淨利率 17.6%（非凡新聞 2026-06-30）；7/13 外資報告 ABF 每季漲 10～15%、目標價 1,115 → 2,310 元（TechNews），大和 2,444 元（今周刊 2026-07-16）。

最大跌幅段：2026-07-15 收 1,415 元 → 2026-07-30 收 837 元（11 個交易日 −40.8%；同期欣興 −23.5%、景碩 −31.6%、0050 −11.5%）。

• 7/16 跌停（1,275 元）：今周刊說「漲多需要修正」，當天台股只跌 6.61 點，公司沒有新消息。
• 7/17 −9.8%：台股收盤跌 2,953 點、史上最大跌點（豐雲學堂 2026-07-17，文章沒列出完整原因，找不到）。
• 7/24 −9.8%、7/28 −9.2%、7/29 −9.9%：台股 7/24 跌 1,196 點、7/29 跌 1,564 點，費半重挫逾 4%、市場擔心 AI 過熱（新浪財經），CNBC 7/28 報導 Alphabet 財報引發對雲端資本支出的質疑。
• 結論：這一段找不到南電本身的利空，是大盤與 AI 族群的修正，南電跌幅是 0050 的 3.5 倍（高本益比、無長約、漲最多的股票跌最兇）。7/31 起反彈，8/14 回到 1,305 元。

其他值得記的單日大跌：

• 2026-05-06（−5.7%）、05-08（−9.8%）：南亞 5/5 申報轉讓 5,959 張（Yahoo 2026-05-06）；5/8 公布第一季 EPS 2.03 元（MoneyDJ）。
• 2026-09-03 跌停（1,200 → 1,080 元）：公司說第 4 季起 BT 不漲，同一天博通說 2027 財年自建新加坡載板廠（Yahoo、經濟日報 2026-09-03），欣興 −5.1%、景碩 −8.5%（優分析）。

• 股利政策（2025 年報 p.93，公司章程）：可分配盈餘至少分配 50%，現金股利優先，股票股利不超過全部股利一半。實際上這幾年都是 60% 上下的全現金，2024 年度賺 0.32 元還發 1 元（動用保留盈餘）。
• 沒有配股、減資，所以沒有除權口徑問題。
• 以現價 1,065 元計，2025 年度 2 元的殖利率是 0.19%；若 2026 年 EPS 16.7 元、配發 60%，約 10 元、殖利率約 0.94%。
• 2023 年那次（除息前 293.5 元、配 18 元）等了 949 天才填息，是上一輪景氣高峰的教訓。
• 468 億新廠要花錢，2027 年發的股利配發率會不會降到 50% 附近，要看 2027-02 董事會。
• 白話講解：南電不是存股股，股利跟著景氣大起大落（18 元 → 1 元 → 2 元），現在的殖利率不到 1%。

起點：2026 年推估

• 營收：1～8 月 355.45 億（公司公告）。9 月＝8 月×0.96（2019～2025 年中位數），Q3 約 159.3 億（季增 17.4%）；Q4＝Q3×1.10（機構估 4Q 營收季增 10～15%，經濟日報 2026-09-15），約 175.3 億。全年約 582 億（年增 44.9%）。
• 獲利：Q3 毛利率 29.0%（Q2 24.75%；機構估 29.6%）、Q4 31.0%（BT 停漲、ABF 續漲，取保守一點）；營業費用每季 4.6 億、業外每季 +0.5 億、稅率 22%（2026 上半年 21.9%）。
• 結果：2026 年 EPS 約 16.7 元＝上半年 5.53＋Q3 約 5.08＋Q4 約 6.06。區間：9 月＝8 月×0.90、Q4 持平、毛利率 26% → 14.3 元；9 月＝8 月、Q4 季增 15%、毛利率 30.5%／34% → 18.1 元。
• 對照機構估：凱基 18.23 元（營收 594 億）、FTNN 引述 18.82 元、高盛 5 月 20.48 元；我的中值低 8～11%（對凱基、FTNN），主要差在 Q4 毛利率假設。

三個情境

股數 6.4617 億股（沒有可轉債、沒有增資計畫）；營收單位億元；稅率 21%；業外 2027 年 0、2028 年 −3 億（新廠借款利息）。

假設的出處：

• 保守：公司 9/3 說 Q4 起 BT 不漲（公司說）；日東紡 T-glass 擴產（新聞說）、欣興 ABF 產能 +40%（新聞說）、博通 2027 財年自建新加坡載板廠（公司說，博通）讓 ABF 缺口比外資估的早收斂；2027 年價格回落、營收低於 2026Q4 年化 701 億。營益率 20% 約等於 2023 年上半年下行時的水準（2023Q1 25.2%、Q2 14.3%）；2028 年再遇到 468 億新廠折舊（8 年攤約 58 億／年）、營益率降到 14%。歷史對照：2023 年營收 −34.6%、2024 年再 −23.6%（財報）。
• 基準：2027 年營收比 2026Q4 年化多 14%——價格小幅續漲（ABF 漲、BT 持平）加上昆山兩位數擴產與錦興去瓶頸（公司說），量的成長受限於新廠 2028 年才開出；營益率 31% 是 Q2 21.4% 往 2022 年 36.5% 走一段（折舊比 2022 年重）。2028 年新廠部分開出、營收 +15%，折舊增加、營益率小降。
• 樂觀：外資估 ABF 每季漲 10～15% 延續到 2027 年底（TechNews 2026-07-13）、缺口 2027 年 34%、2028 年 51%（高盛，經濟日報 2026-09-17）；營收貼近凱基 2027 年 939 億；營益率 38% 超過 2022 年高峰 36.5%（價格比上一輪高、產品更高階）。2028 年營收 1,250 億仍低於凱基 1,395 億。

我的基準（30.3 元）明顯低於凱基（42.43 元）和 FTNN 引述的 62.05 元，差別在我不假設漲價一路延續到 2027 年底——公司自己的 BT 停漲、客戶自建、全產業擴產，是三個已經出現的反向訊號。

本益比區間與脆弱性

• 歷史：南電上一輪景氣高峰 2022 年本益比中位 13.0 倍（7.5～45.6）；2023 年 10.2 倍。股價最高點 2021-11-30（626 元）在獲利最高點（2022 年）之前一年，當時本益比 48 倍。
• 現價 1,065 元等於：近四季 EPS 8.51 元的 125 倍、2026 年推估 16.7 元的 64 倍；2027 年保守 16.1 元的 66 倍、基準 30.3 元的 35 倍、樂觀 43.7 元的 24 倍；2028 年基準 33.4 元的 32 倍。
• 換成價格（我選的倍數）：保守 × 15 倍 ≈ 242 元，現價是它的 4.4 倍；基準 × 25 倍 ≈ 758 元，現價是它的 1.4 倍；樂觀 × 30 倍 ≈ 1,310 元，現價是它的 0.81 倍。倍數的理由：景氣循環股在獲利高峰通常給低本益比（2022 年 13 倍），但 AI 載板被市場當成長股，現在族群本益比 62～149 倍，所以用 15～30 倍的中間帶。
• 脆弱在哪：現價要站得住，需要「樂觀情境 × 24 倍」或「基準情境 × 35 倍」。基準情境下股價比現在低約三成、保守情境低七成以上，上檔（樂觀約 +23%）小於下檔。2023 年那次，股價從 2021 年高點 626 元跌到 2025-04-09 的 76.6 元（−88%），中間經歷獲利創新高（2022 年）又崩掉。
• 白話：現在的價格已經假設漲價會延續、新廠 2028 年順利開出、客戶不跑掉。任何一個打折，本益比和 EPS 會一起往下修（雙殺）。

敏感度（以基準 2027 年 EPS 30.3 元試算）

下一個檢查點

• 2026-10-12 前後 9 月營收：≥ 51.4 億＝Q3 約 159 億、季增 17%（基準）；< 48.2 億（9 月／8 月 0.90）要調高保守情境機率。
• 2026-11 上旬 Q3 財報（去年 11/6 公布）：毛利率 ≥ 28%、營益率 ≥ 24%、EPS ≥ 5.0 元；業外仍在 ±1 億內；存貨天數回到 50 天內；合約負債降到約 38.5 億。
• 2026-11 下旬～12 月 法人說明會（去年 11/28）：2027 年第 1 季 BT、ABF 報價方向；468 億新廠借多少、何時開始折舊；昆山擴產到位沒有；ASIC 載板是否從「開發」變成「量產」。
• 2026-12 中旬 博通第四季財報：新加坡載板廠規模、時程、是否用在交換器晶片。
• 2027-01-10 前後 12 月營收：2026 全年 ≥ 570 億（基準 582 億）、Q4 季增 ≥ 5%。
• 2027-02 下旬 董事會與 2026 年財報：2026 年 EPS 與 16.7 元比；股利配發率；2027 年資本支出預算。
• 2027-03 法說：2027 年應用別占比、AI 與高效運算是否突破 20%、交換器占比有沒有被博通自建影響。
• 隨時：南亞塑膠是否再申報轉讓南電持股（MOPS 內部人持股轉讓事前申報）。

統計整理，不是投資建議。

資料來源與涵蓋年份

抽查紀錄（寫作時回原始檔核對）

• 2025 年 EPS 3.01 元、合併營收 401.73 億：2025 年報 p.1 致股東報告書與 p.123 經營結果比較表一致。
• 2026Q2 無銀行借款：MOPS 2026Q2 XBRL 財務成本 2,871 千元全為租賃利息；FinMind 短期借款欄 2023 年起為空，與 MOPS 一致。
• 合約負債：MOPS 2026Q2 流動 2,218,144 千元、非流動 2,187,986 千元；FinMind 只有流動部分，非流動要看 MOPS。
• 應用別占比：2026-08-27 簡報 p.7 圖（2024／2025／2026 上半年）與 2026-03-17 簡報文字擷取（2023～2025）交叉比對一致；2020～2022 年來自 2023-03-07 簡報 p.7 圖。
• 南亞持股：MOPS stapap1 2026-02 與 2026-08 兩個月份的「目前持股」欄。

找不到的項目

• 客戶真實名稱與各客戶營收（年報不具名；博通是新聞說，輝達、超微、蘋果找不到可靠來源）。
• ABF／BT／一般電路板的正式營收拆分（公司只說「IC 載板近九成、ABF 高於 BT」；比例數字是媒體與法人整理）。
• 2024 年以後的產能、產量數字（年報不再揭露），各廠實際稼動率（只有公司的定性說法與法人估）。
• 468 億新廠的確切地點（工商時報寫樹林，另有網路文章寫嘉義）、產品（CoPoS 是新聞說）、分年支出與借款金額。
• 南亞 3 月、5 月以外的第三次轉讓申報（實際減少 36,259 張，新聞只找到兩次合計 25,344 張）。
• 2026 年 1 月中旬（+61%）與 4 月 30 日（+9.7%）股價大漲的直接原因；2026-06 外資持股單月 +4.9 個百分點的原因。
• 2026Q2「其他應收款－關係人」7.18 億的內容。
• 2024 年「其他收入」中政府補助的金額。
• 博通新加坡載板廠的規模與產品範圍。
• 日本、韓國同業 2026 年產能計畫；台灣央行 2026-09-17 理監事會結果。
• 自營商買賣超；法說會問答逐字稿（MOPS 只有簡報、7388call 沒有語音逐字稿）。
• 高盛 2026-04-09 報告內文（網站擋讀取，只看到標題）。

統計整理，不是投資建議。