7895 元進莊

這家公司三句話

• 元進莊是雲林縣元長鄉的土雞一條龍工廠：跟農民契作養土雞、自己電宰、再做成調理食品與滴雞精，賣進超商、量販、傳統市場與連鎖餐飲。2025 年營收 24.59 億裡，禽肉調理食品及萃取液占 79%（19.29 億）、生鮮禽肉 17%（4.25 億）、其他 4%；99.75% 賣在台灣。要先修正一個常見誤解：媒體把它寫成「滴雞精代工王、市面上約六成滴雞精由它代工」，但公司自己的興櫃前法說簡報第 13 頁寫得很清楚——滴雞精體系只占營收 8%，超商及賣場體系 51%、傳統市場 28%、連鎖餐飲體系 10%、其他 3%（統計日期 2025-11）。「六成代工」這個比例我查遍尼爾森、凱度、食品所 ITIS 與經濟部，找不到任何第三方統計，源頭只有公司自己在興櫃記者會上講的一句話。來源：興櫃前法說簡報 PDF 第 8、13 頁；114 年度年報第 59 頁。
• 2026 上半年是全行業裡唯一的亮點，而且原因查得出來。 元進莊上半年營收 14.32 億（+31.2%）、EPS 1.70 元（2025 上半年 1.15 元）；同一個半年，同樣在興櫃、同樣做家禽電宰的超秦（8345）EPS 從 2.04 崩到 0.86、毛利率掉 2.48 個百分點，上市的卜蜂 EPS 年減 35%、大成年減 15%。差別在產品結構：紅羽土雞中區產地價從 2026 年 1～2 月的每台斤 58.0 元跌到 8 月的 46.7 元（−19.5%，農業部開放資料／中央畜產會日資料月平均），做生鮮的被砍售價，而元進莊 79% 營收是售價比較黏的調理食品與萃取液，雞價下跌反而變成原料成本利多。獲利也沒有一次性美化——沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有資產重估、沒有政府補助、沒有股份基礎給付，有效稅率 21.65% 正常；稅前增額 3,009 萬裡本業（營業利益）貢獻 72%。要扣的只有兩筆比較軟的：呆帳迴轉 247 萬（占營業利益增額 11.4%）與匯兌由 −497 萬轉成 +82 萬。
• 但動能已經在收斂，錢很緊，而股價不便宜。 月營收年增率從 1～6 月的 +13.2%／+46.0%／+24.5%／+40.0%／+33.6%／+39.8%，掉到 7 月 +15.4%、8 月 +9.0%（公司向 MOPS 申報的比較數，把八個月的去年同期回推加總是 1,091,779 千元，與半年報的 1,091,772 千元只差 7 千元，可信）。同時公司在蓋電宰廠專用冷凍庫（年報說 2027 年底完工）：2026 上半年現金資本支出 2.13 億、自由現金流 −9,238 萬、現金從 1.359 億掉到 5,112 萬，6/30 還有 1.879 億「已簽約但還沒付」的資本支出排隊，年報自己寫「購置初期的龐大資本支出，將在未來數年內產生高折舊費用」。股價 2026-01-22 以參考價 55 元登錄、開盤衝到 81 元，9/15 加權均價 64.02 元＝2025 年 EPS 的 21.1 倍、近四季的 17.9 倍、每股淨值 20.43 元的 3.13 倍；同樣在興櫃的超秦只有 12.8 倍、股價淨值比 1.84 倍，上市的大成 12.7 倍、卜蜂 12.2 倍。好消息是上櫃是真的在走：2026-09-11 公司公告委託簽證會計師出具內部控制專案審查報告（審查期間 2024/7/1～2025/6/30，無保留意見），事由明載「因應本公司申請股票上櫃作業需求」。

四年最重要的三個數字

• 毛利率不是一直都很穩——2023 年它崩過一次。 10.1%（2023）→ 14.04%（2024）→ 14.84%（2025）→ 14.58%（2026 上半年）。同期 EPS 1.29（2022）→ 0.50（2023） → 2.53（2024）→ 3.03（2025）。2023 年那一年營收其實還成長 18%（16.11 億→19.01 億），但毛利率掉到 10.1%、利息支出從 977 萬翻倍到 2,115 萬，EPS 就只剩 0.50 元。所以「毛利率很穩」這句話只在最近兩年成立；這個行業的毛利率是會崩的，而且崩起來的幅度（約 4 個百分點）等於 EPS 2.4 元。 來源：2023／2022 數字取自公開發行說明書第 56 頁「112 年度現金增資效益分析表」與法說簡報第 21 頁；2023 年毛利率 10.1% 是公司在記者會的說法（自結口徑）。
• 成長幾乎全部來自生鮮禽肉這一塊，不是高毛利的調理食品。 生鮮禽肉營收 1.679 億（2023）→ 2.832 億（2024，+68.7%）→ 4.255 億（2025，+50.2%），占比從 8.83% 升到 17%；同期禽肉調理食品及萃取液 16.967 億 → 17.832 億（+5.1%）→ 19.292 億（+8.2%），占比從 89.25% 降到 79%。而生鮮禽肉的產能利用率公開說明書有揭露：112 年度 86%、113 年度 88%（調理食品「無法做一致性之數量統計」所以沒揭露）。這解釋了為什麼營收長三成、毛利率卻不動甚至微降——賣得多的是比較不賺錢的那一塊。 來源：公開發行說明書第 32、53 頁；114 年度年報第 59 頁。
• 向關係人進貨 9,767 萬（2024）→ 1.410 億（2025）→ 2026 上半年就 1.105 億，占營業成本 5.3% → 6.7% → 9.0%。其中向「主要管理階層」也就是董事長吳政憲、總經理吳鋐源、副總經理吳佳旻個人買活禽：9,626 萬（2024）→ 1.217 億（2025）→ 2026 上半年 9,046 萬（2025 上半年只有 5,623 萬，年增 60.9%，比營收的 31.2% 快一倍）。同期主要管理階層薪酬 988.5 萬（2024）→ 1,689.8 萬（2025）→ 2026 上半年 1,277.2 萬（2025 上半年 749.6 萬，+70.4%）。來源：2025 年度合併財報與 2026 上半年財報「關係人交易」附註。

法說兌現

• 公司只開過一場法人說明會：2026-01-21 14:30 在凱基證券（台北市明水路 700 號）的興櫃前法人說明會，中英文簡報各一份（789520260121M001.pdf／E001.pdf）。之後到 2026-09-16 沒有再開過第二場。本報告把這場簡報、登錄興櫃記者會、114 年度年報、公開發行說明書與 MOPS 重大訊息合併，整理出 16 條可驗證說法，完整表存 data\法說兌現表.csv。
• 到期的只有 8 條：✅ 做到 4 條（50%）、⚠️ 部分 4 條（50%）、❌ 落空 0 條；另外 8 條還沒到期。登錄才 8 個月，這個兌現率沒有統計意義，不要拿它跟上市多年的公司比。
• 做到的 4 條：冷凍庫土地與建物 2026-02-13 完成過戶且 6/30 前款項付訖；114 年度股利照章程配（全額現金 1.5 元、配發率 54.1%、除息後第 3 個交易日填息）；2026-03-20 改選 7 席董事含 3 席獨董、3/30 再設永續發展委員會（上櫃前的標準動作）；「在通膨引發的原料波動中精準控管成本」——2026 上半年毛利率只掉 0.20 個百分點，同期超秦掉 2.48、卜蜂掉 2.97、大成掉 0.97，全行業只有它守住。
• 「部分」的 4 條：上櫃申請有實質進度（9/11 內控專審）但還沒正式送件；年報說 2026 年營業活動現金流量目標 3.051 億，上半年只做到 39.4%；年報說「主要原物料均有兩家以上供應商」但關係人進貨占成本已升到 9.0%；年報風險事項第（九）項白紙黑字寫「進貨或銷貨集中所面臨之風險：無」，同一本年報第 69 頁卻揭露最大客戶占銷貨 29.40%、合約還一年一簽——公司自評跟自己揭露的數字有落差。
• 電宰量有四個互相矛盾的數字，這是本報告最不滿意的一項：記者會說 420 萬隻要增到 530 萬隻、114 年度年報第 65 頁寫「114 年度屠宰量約 380 萬隻」、MoneyDJ 公司檔案寫「約 330 萬隻、市佔約 3%」、遠見 2023-12-28 寫「2023 年自養 350 萬隻、2024 年將增至 500 萬隻」。公司從來沒有在年報或公開說明書正式揭露屠宰隻數（年報那句話出現在「市場占有率」的推估文字裡）。

籌碼

• 興櫃股，集保千張大戶、分點、融資融券、個股期貨、外資持股比率一律查無。能查的只有年報與 MOPS 揭露的股權結構。
• 吳家透過四家自己的投資公司控股：常盛豐 26.80%、鉅紅 10.97%、孟侑 10.97%、衍瑞 10.76%，合計 59.50%；而常盛豐的股東又是孟侑（30.48%）、衍瑞（30.47%）、鉅紅（30.47%）三家，等於三兄弟吳政憲、吳鋐源、吳佳旻各自的控股公司再持股一層。加上家族成員個人持股（吳佳蓁 2.14%、吳鋐源 1.52%、吳政憲 1.47%、吳佳旻 1.47%、吳岳宸 1.07%、吳季珈 1.07%），吳家合計約 68%。前十一大股東合計 70.47%（2026-05-01）。凱基證券 2.23% 是興櫃推薦證券商的部位。
• 質押：找不到任何質押紀錄。 年報「董事、監察人、經理人及大股東股權變動情形」表裡，114 年度與 115 年截至 5 月 1 日的「質押股數增（減）數」全部是「－」，並明載「股權質押之相對人為關係人者：無此情形」。
• 唯一的內部人賣股訊號：生產事業處處長黃建友，2026-07-15 向 MOPS 事前申報要賣 85,000 股（當時持有 85,300 股），到 2026-08-25 再申報要賣 30,000 股時持股只剩 30,300 股——等於一個多月內出掉約 5.5 萬股、幾乎清空。他 2025 年才剛增加 40,300 股。這是 MOPS 股權轉讓事前申報表 115 年 1～9 月僅有的 2 筆紀錄。
• 成交量極低是最立即的風險：156 個交易日日均 45 張，近 60 日 17 張、近 20 日 19 張，其中 41 天成交不到 10 張。最大單日量是登錄首日的 1,228 張，其次是 2026-09-11 的 199 張——那天正好是公司公告上櫃內控專審報告的日子。

風險

• 毛利率只有 14.6%，歷史證明它會崩，而且 2027 年的成本面已經在轉向。 2023 年毛利率 10.1%、EPS 0.50 元；毛利率每變動 1 個百分點，以 30 億營收算稅後就差約 2,350 萬、EPS 差 0.61 元。2026 年幫它的是土雞產地價跌兩成（原料便宜），但同一時間飼料在漲——台灣玉米粒落地價從 2025 年 7 月的低點 7.30 元／公斤漲到 2026-09-15 的 9.85～9.90 元（+33～35%），CBOT 12 月玉米合約從 6 月底的 4.30 美元漲到 9/11 的 5.3025 美元（+27%），伊利諾大學 farmdoc 預期 2026 第四季到 2027 全年維持 5 美元以上。雞價低、飼料貴，養殖端兩頭被擠，在養量已經在縮（2025 年底黑羽土雞 −10.27%、紅羽 −1.50%、烏骨雞 −37.11%）——2027 年土雞價很可能反彈，那時 2026 年的順風就變逆風，2023 年的劇本就可能重演。2025 年進貨淨額 15.71 億占營業成本 20.94 億的 75%，最大供應商 A 占 20.87%。
• 關係人買賣的比重高、在放大，而且有一筆設計過的來回交易。 2026 上半年向關係人進貨 1.105 億（占營業成本 9.0%），其中 9,046 萬是向三位主要管理階層個人買活禽；上半年還向副總吳佳旻買了 2,161 萬的不動產與設備。泰陽昇這一筆要看清楚：它原本是元進莊的子公司，2024-12-16 同一天，元進莊一邊跟常盛豐（最大股東）簽「股票轉讓協議書」把泰陽昇股權全數以 4,000 萬賣掉、認列處分利益 552 萬（這是 2024 年業外唯一的一次性利益），一邊跟泰陽昇簽「土地購買協議書」要把土地買回來，還借了 3,000 萬給泰陽昇去付土地與未完工程款；2026-01-09 再簽建築物購買協議（未完工程總價 1.379 億未稅），2026-02-13 完成過戶、6/30 前付訖。副總吳佳旻是泰陽昇的董事長。這些交易財報都有揭露、也都經過資誠核閱，但投資人要知道有這一層。
• 擴產、資金與競爭三件事疊在一起，而且它所在的池子正在縮。 6/30 已簽約未支出資本支出 1.879 億，現金只剩 5,112 萬，有息借款 6.36 億；冷凍庫 2027 年底才完工，折舊會先來、營收後到。客戶端：最大客戶占 29.4%（對照法說簡報沿革「進入全聯土雞生鮮販售」與年報「A 客戶 112 年底開始販售生鮮禽肉渠道」，A 客戶幾乎可以確定是全聯，媒體也這樣報，但公司沒有具名）而供銷合約一年一簽；二廠廠房租自董事長吳政憲擔任理事長的「保證責任雲林縣元長家禽生產合作社」、租約 2023-06-01～2026-05-31 已到期，2026 上半年改列「其他應付款－短期租約」2,088 千元，新租約條件財報沒揭露。競爭端：大成的土雞加工廠 2026 年 1 月已投產（年產能 900 噸、產值 3 億元、已上架家樂福），台灣最大的雞肉集團正面切進元進莊的地盤；土雞龍頭凱馨實業（桂丁雞）2019 年就年宰近 600 萬隻（相當於 2025 年全國土雞電宰量的 6.9%）、量販超市通路土雞市佔約七成、桂丁雞占全聯土雞銷售量 46%，規模比元進莊大。產業端：土雞是在萎縮的次產業——2025 年底紅羽土雞在養量 −1.50%、黑羽 −10.27%、烏骨雞 −37.11%，而白肉雞在養量 +24.29%。元進莊的成長全部要靠搶市佔搶來。

三年情境 EPS（以現有 38,790 仟股計算）

• 保守 2027 年 EPS 2.25 元（營收 31 億、毛利率 13.5%）、2028 年 2.46 元；基準 2027 年 3.59 元（營收 35 億、毛利率 14.5%）、2028 年 4.43 元；樂觀 2027 年 5.38 元（營收 38 億、毛利率 16.0%）、2028 年 6.82 元。
• 現價 64.02 元 ＝ 保守 2027 的 28.5 倍、基準的 17.8 倍、樂觀的 11.9 倍；基準 2028 的 14.5 倍。同業本益比 12～13 倍（超秦 12.8、大成 12.7、卜蜂 12.2，皆用 2025 年 EPS），用基準 2027 EPS × 13 倍只有 46.7 元。現價已經把基準情境算完，還多付了四到七成。
• 若 2026 下半年真的送件上櫃並在承銷時辦理現金增資讓股數多 10%（38,790 → 42,669 仟股），上面每一個 EPS 都要再打 0.909 折。
• 一個很好的參照物快要出現：超秦（8345）預計 2026 第三季送件申請上市、最快年底掛牌。它掛牌後被給的評價，會直接變成元進莊上櫃時的定價參考。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：8 月年增只剩 +9.0%，9 月要 ≥ 2.6 億（年增 ≥ 15%）才算動能沒有繼續掉。
• 2026-11-10 前後（10 月營收）：Q3（7＋8＋9 月）合計要 ≥ 7.5 億。
• 2026-12-31 前（上櫃是否正式送件）：9/11 的內控專審是實質進度，接下來要看櫃買中心興櫃市場現況 API（tpex_esb_latest_statistics）裡 7895 的 ApplyingDate 與 ApplyingStatus 有沒有從空白變成有值，以及承銷輔導券商是誰（法說由凱基主辦、股務也在凱基，凱基自己持股 2.23%）。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年 ≥ 30 億（年增 22%）才算基準情境成立。前八月 19.23 億、累計年增 25.7%。
• 2027 年 3 月（2026 年度財報與年報）：全年 EPS ≥ 3.5、毛利率 ≥ 14.5%、契作比例有沒有從 55% 往上、屠宰量到底是多少（希望公司這次講清楚口徑）、向關係人進貨占營業成本有沒有超過 10%、最大客戶占比、A 客戶供銷合約有沒有續簽 2027 年、跟元長家禽生產合作社的新租約條件、團膳／空廚／郵輪三塊新業務到底有沒有營收。興櫃沒有 Q3 財報，8/13 半年報之後要等七個月才有下一份。
• 2027 年 8 月（2027 上半年財報）：冷凍庫折舊開始認列後毛利率剩多少、自由現金流有沒有轉正、1.879 億已簽約資本支出執行到哪。
• 2027 年底：電宰廠專用冷凍庫預計完工。
• 隨時追蹤：紅羽土雞中區產地價（中央畜產會每日公布）。它 2026 年從 58.0 跌到 46.7 元，是元進莊 2026 上半年毛利率守得住、7～8 月營收年增卻掉下來的同一個原因。

數字口徑提醒

• 興櫃的「收盤價」跟上市櫃不是同一件事。 櫃買中心對興櫃公布的是「當日加權平均成交價」（Average）與「最後成交價」（LatestPrice）。2026-09-15 的加權平均成交價是 64.02 元（＝當日成交金額 905,521 元 ÷ 成交股數 14,145 股，與櫃買 API 隔天回報的 PreviousAveragePrice 完全相同），最後成交價是 63.80 元。本報告的本益比、股價淨值比、殖利率一律採加權平均價 64.02 元，因為那才是興櫃的官方價格口徑；提到「最後成交價」時會另外標明。另外 FinMind 對興櫃的欄位映射要小心：close 是最後成交價、open 其實是前一交易日的加權平均價（也就是當日參考價），不是當天開盤價（實測：9/15 的 open 64.81 ＝ 9/14 的成交金額 136,553 ÷ 成交股數 2,107）。
• FinMind 的 2024-12-31 那一筆是「全年」，2025-12-31 那一筆是「下半年單期」。 因為公司 2024 年還不是公開發行公司、沒編半年報。2025-12-31 的流量欄（營收 13.67 億、淨利 6,808 萬）是下半年單期，但同一筆的 EPS 欄 3.03 元是全年值，混用會算錯一倍。本報告的 2025 下半年 EPS 1.88 元是用「全年 3.03 − 上半年 1.15」推算的。
• EPS 不能跨年直接比。 股本從 2024 年底 3.399 億增到 2025 年 11 月的 3.879 億（114/05 每股 30 元增資 1,700 萬、114/11 每股 53 元增資 3,103 萬）。2025 上半年加權股數約 34,262 仟股、2026 上半年約 38,856 仟股——所以 2026 上半年淨利年增 67.6%，EPS 卻只增 47.8%。
• 近四季 EPS 有兩個版本。 本報告用審計數字自己算是 3.58 元（2025 下半年 1.88 ＋ 2026 上半年 1.70），對應本益比 17.9 倍；鉅亨網 2026-09-16 顯示的近四季 EPS 是 3.82 元、本益比 17.0 倍。差異來自 2025 上半年 EPS 的追溯調整基礎不同，本報告採 3.58。
• 現金流量表是年初至當期累計。 2025-12-31 的營業活動現金流入 2.764 億是全年，不是下半年。
• 年度數字一律以年報為準。 本報告的 2025 年營收 2,458,678 仟元、EPS 3.03（追溯後 3.02）、ROE 17.25% 都與 114 年度年報第 1 頁完全一致。
• 「資本支出」有兩個版本。 年報說 2025 年度重大資本支出 1.467 億（權責基礎，主要是冷凍庫及辦公室），但當年現金流量表的「取得不動產、廠房及設備」只花了 3,215 萬——差額掛在「其他應付款－關係人」1.353 億（應付泰陽昇）沒付錢，2026 上半年才一次付掉，所以 2026 上半年現金 capex 才會暴增到 2.13 億。本報告圖表用的是現金 capex。
• 市占率有兩個差很多的口徑。 年報第 65 頁自己推估「土雞產品市場佔有率約 1.58%」，分母用的是農業統計的土雞養殖量 24,034 千隻；但防檢署「屠檢數量統計」的 2025 年全國有色雞電宰量是 8,697 萬隻，若改用這個分母，380 萬隻＝4.37%、420 萬隻＝4.83%、目標 530 萬隻＝6.09%。年報的分母應該是某個時點的在養量而不是全年屠宰量，兩者不能混用。
• 2023 年毛利率 10.1% 是公司自結口徑（記者會說法，媒體轉述），不是查核過的財報數字。本報告能從公開說明書查到的 2023 年查核數是營收 19.01 億、EPS 0.50 元、利息支出 2,115 萬、負債比率 81.94%。

找不到

• 集保千張大戶與散戶週資料、股東人數及其歷史、完整三大法人買賣超、分點進出、外資持股比率、融資融券餘額、個股期貨——興櫃股全部沒有。
• 2025 年（含）以前的逐月營收（MOPS 逐月查證確認沒有，不是查詢失敗）。
• 券商與外資目標價、機構預估 EPS——完全沒有任何一家出過。本機 C:\claude\券商報告\data\reports.json 30 筆無 7895；鉅亨外資評等頁 foreignrating.aspx?code=7895 直接 301 導回個股頁。
• 2024 年以前的半年報、2023 年以前的損益表與現金流量表（FinMind 損益表只到 2024-12-31、資產負債表只到 2023-12-31）。
• 2026 年的產品別、地區別、通路別營收（半年報是個體財報、無部門別揭露，要等 2026 年度年報）。
• 滴雞精代工「約六成」的獨立第三方佐證；滴雞精市場 2024／2025 的權威規模。
• 契作比例、電宰量、加工廠產能利用率的正式揭露（公開說明書只揭露生鮮禽肉的設備產能利用率 86%／88%）。
• 客戶 A、C 與供應商 A、B、C 的真實名稱（年報與公開說明書都以代號揭露）。
• 團膳、空廚、郵輪三塊新業務的客戶、金額與時程（唯一出處是 2026-01-21 工商時報一篇，之後零後續）。
• 元進莊冷凍庫與電宰廠擴建的坪數與總金額（只有「已簽約未支出 1.879 億」與「2027 年底完工」）。
• 「其他收入－其他」（2026 上半年 366.5 萬、2025 全年 812.9 萬）的內容組成。
• 與元長家禽生產合作社在 2026-05-31 租約到期後的新租約期間與租金。
• 凱馨實業 2020 年以後的財務數字與上市櫃計畫（查無資料，不等於沒有計畫）；台灣農畜產工業（台畜，未上市）的毛利率與 EPS。
• 2025 年雞肉自給率（農業部糧食供需年報通常隔年 11 月才發布，最新只到 2024 年的 77.8%）；經濟部統計處 2024／2025 年「冷凍調理食品」的單項產值（需站內互動查詢，工具讀不到）。
• 內部人持股事後申報表（F18）——找不到可用的 MOPS 端點，不確定興櫃是否適用。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 元進莊企業股份有限公司（YUAN JIN CHUANG ENTERPRISE CO., LTD.），2005-03-14 設立於雲林縣元長鄉，2026-01-14 申報生效為公開發行公司、2026-01-22 登錄興櫃。公司網站 https://www.yjcfood.com （投資人專區：沒有）。
• 董事長吳政憲、總經理兼發言人吳鋐源、副總經理兼研發經理吳佳旻——三人是兄弟。財務長陳昭瑢（中正大學會計與科技研究所碩士，曾任揚智聯合會計師事務所經理），執行長許義助（2025-07-22 到任，經歷是台積電製造課長、達磨電子副總經理、全漢企業營運協理）。簽證會計師是資誠聯合會計師事務所。股務代理與興櫃推薦券商都是凱基證券。來源：114 年度年報第 1、4～13 頁。
• 廠區有四個地方（公開發行說明書第 1 頁，這比年報清楚）：總公司在新北市中和區中山路 2 段 332 巷 45 號；一廠及雲林總部在雲林縣元長鄉龍岩村龍岩 158 號；二廠在龍岩 143 之 7 號；電宰廠在龍岩 2 鄰龍岩 20-105 號。三個廠 2025-10-30 的狀況：一廠建物 13,029.84 平方公尺、336 人、做肉類加工；二廠 994 平方公尺、55 人、做肉類加工；電宰廠 1,527.22 平方公尺、60 人、做電宰生鮮。沒有海外廠、沒有大陸投資（2026 上半年財報「大陸地區投資」欄位是「無此情形／免揭露」）。
• 二廠的廠房是租來的，房東是關係人：公開說明書揭露使用權資產「廠房（二廠）8,191.01 平方公尺，租賃期間自 112/1/1，出租人保證責任雲林縣元長家禽生產合作社，原始帳面金額 9,160.5 萬、114/06/30 未折減餘額 2,457.7 萬」。董事長吳政憲是該合作社的理事長、副總吳佳旻是理事。
• 股本：2026-06-30 已發行 38,790 仟股、股本 3.879 億元，全部是普通股興櫃股票，沒有庫藏股、沒有特別股、沒有公司債、沒有員工認股權憑證流通在外。
• 員工：2024 年 465 人、2025 年 476 人、2026-05-01 為 480 人（直接 318、間接 162）；法說簡報寫 477 人。平均年齡 36.7 歲、平均年資 5.51 年，高中以下學歷占 26.04%、高中 49.38%。每人營收 2024 年 458 萬、2025 年 517 萬。

它到底賣什麼（一段話講完）

元進莊做的是「把活的土雞變成超市貨架上的東西」這一整條。上游它不自己養雞，而是跟契作農戶簽約買活禽（2025 年契作比例約 55%，其餘向市場採購）；中游它有自己的電宰廠與兩座加工廠，把雞電暈、屠宰、分級、分切，再煮成調理食品，或者用萃取＋油脂分離做成滴雞精（年報叫「禽肉萃取液」）；下游用自有品牌與代工兩種身分把貨賣出去。營收認列很單純——貨賣給通路客戶、貨到認列，沒有工程合約、沒有分期，合約負債（預收）2026-06-30 只有 173 萬，小到可以忽略。2025 年營收 24.59 億的產品組成是禽肉調理食品及萃取液 19.29 億（79%）、生鮮禽肉 4.25 億（17%）、其他 1.04 億（4%）；通路組成（法說簡報第 13 頁，統計日 2025-11）是超商及賣場體系 51%、傳統市場 28%、連鎖餐飲體系 10%、滴雞精體系 8%、其他 3%。99.75% 認列在台灣，香港等亞洲國家只有 610 萬。客戶集中度高：2025 年 A 客戶占銷貨 29.40%（7.23 億）、C 客戶 11.48%（2.82 億）。上市櫃計畫寫在年報裡（「穩步邁向 115 年下半年的上櫃申請目標」），而且 2026-09-11 已經公告委託會計師出具上櫃用的內控專案審查報告，但截至 2026-09-16 櫃買中心的興櫃市場現況資料裡 7895 還沒有任何申請狀態。來源：114 年度年報第 2、59、65、69 頁；興櫃前法說簡報第 8、13 頁；MOPS 重大訊息 115/09/11；TPEx tpex_esb_latest_statistics（2026-09-16 查）。

產品線與成長來源（這一段是理解這檔股票的關鍵）

三期產品別營收（千元；來源：公開發行說明書第 32 頁＋114 年度年報第 59 頁）

白話講解：過去兩年的成長主要是生鮮禽肉在推——它從 1.68 億長到 4.25 億（兩年 +153%），而原本的主力調理食品兩年只從 16.97 億長到 19.29 億（+13.7%）。為什麼？年報自己寫了答案：「A 客戶 112 年底開始販售生鮮禽肉渠道，113 年度生鮮禽肉銷量激增」，而法說簡報的公司沿革裡，2024 年那一格寫的是「進入全聯土雞生鮮販售」。兩相對照，年報那位占銷貨 29.40% 的 A 客戶幾乎可以確定就是全聯（媒體也是這樣報），公司沒有正式具名，這是推論。這件事有兩面：好的一面是它打進了台灣最大的超市通路；壞的一面是生鮮禽肉是隨市場行情賣的，雞價漲它營收漲、雞價跌它營收跌，而且毛利率比調理食品低——這正是 2026 年 7、8 月營收年增率掉到 15.4% 與 9.0% 的直接原因（土雞產地價同期跌了近兩成，見第八節）。

• 生鮮禽肉：電宰→分級→分切→包裝。公開說明書第 53 頁揭露它的設備產能利用率：112 年度產能 2,381、產量 2,048、利用率 86%、產值 2.645 億；113 年度產能 3,545、產量 3,120、利用率 88%、產值 4.172 億（數量單位公開說明書標「台」，與產值單位混在同一欄，本報告照抄不臆測單位）。這是公司唯一揭露過產能利用率的產品線；調理食品與萃取液註明「由於本公司生產商品種類眾多，無法做一致性之數量統計，故無法依產品別估列其產能及產能利用率」。
• 禽肉調理食品：電宰→烹煮／分切／調味→真空包裝。年報點名的產品有夏季高蛋白雞胸肉、冬季溫補湯品、與排隊名店聯名的貢丸湯與鴨肉羹。官網四大品牌是元采珍饌、喫雞、晨露（滴雞精）、辦桌。得獎紀錄：晨露滴雞精第 10 屆 A.A. Taste Awards 三星、晨露寶貝滴雞精二星、香燻鴨胸 iTi 二星、蔥香油雞腿與經典鹽味嫩雞胸 iTi 一星、Eatender 銀髮友善食品認證。
• 禽肉萃取液（滴雞精）：電宰→萃取／油脂分離→小包裝。2015 年（民國 104 年）成立生技部門開始生產。只占營收 8%（法說簡報第 13 頁的通路別）。年報沒有把萃取液單獨列出營收，是跟調理食品合併成 19.29 億，所以滴雞精的實際營收與毛利率找不到。
• 「六成滴雞精由元進莊代工」這句話的查證結果：源頭只有公司在 2026-01-21～22 興櫃前說明會的自述，工商時報、鉅亨、TechNews、MoneyDJ、Yahoo 是同一場的轉述。找不到任何第三方（尼爾森、凱度、食品所 ITIS、經濟部）發布過滴雞精代工市佔統計。 比較保守的旁證是遠見 2023-12-28 寫「滴雞精年產值超過 20 億，逾五成都是元進莊代工」。唯一能獨立證實的個案是 2022-09-16 的媒體報導明確點名娘家滴雞精的代工廠就是元進莊。反面證據也要放：老協珍熬雞精自稱 2019～2024 連續六年凱度消費者指數全台銷售第一，而搜尋結果指它與凱馨食品合作生產（這一條我只拿到搜尋摘要、無法從一手來源證實，請當成待查）；田原香官網自述「自有工廠、有別於同業委外代工」；勤億滴雞精強調「全程自有生產鏈，不假他人之手」。

育種、研發與新商業模式

• 2014 年與畜試所合作選育「進興番鴨」，是台灣第一隻由政府與民間參與式育種育成的番鴨品系，並取得新品種品系命名登記。2023 年開始投入種雞及種鴨品系育成，法說簡報第 26 頁另有「皇金雞」（黑羽母雞產蛋力佳 × 紅羽公雞腿大）在品系育成中。
• 研發費用 1,021 萬（2024，占營收 0.48%）→ 1,511 萬（2025，0.61%）→ 861 萬（2026 上半年，0.60%）。這個比例在食品加工業不算低，但金額很小。
• 公開說明書第 32～33 頁有一段年報沒有的內容：公司「自 112 年起推動『整廠輸出服務』模式，為合作契作戶提供從環控、飼養管理到數據監測的完整技術支援」，並規劃兩項新商業模式——「巡場機器人租賃服務：以訂閱制方式協助中小型養殖戶以低成本導入智慧化管理，創造穩定 recurring income」與「智慧養殖決策系統：整合影像、氣體與行為數據，建立資料庫型商業模式」。法說簡報第 27～28 頁有 AI 巡場機器人與 AI 養殖管理系統的操作畫面（會回報日齡、養殖量、溫濕度、飼料量、飲水量、死雞數並自動下環控指令）。但沒有任何一份文件揭露導入家數、投資金額或訂閱收入，目前只能當成故事。
• 年報自述的競爭情形（這句話把護城河講得最清楚）：「目前市面上從事特色家禽調理食品眾多，但多數同業每日生產量不到 1000 隻雞，本公司每日產量遠超過同業，故同業能夠供應之通路主要為傳統市場客戶居多，並無法應付賣場及連鎖店鋪通路訂單需求。」它的護城河不是技術，是規模夠大到能接大通路的單。數位時代 2026-03-28 補充了兩個具體例子：一隻土雞可以拆成 50 種規格（雞骨到雞油都成商品）、擁有 20 幾項製程專利；同一款醉雞，在全聯用米酒、在好市多用紹興酒做差異化；總經理吳鋐源說「我們每一家通路都做，沒有拒絕過任何客戶」。

集團與關係人關係（這一節請一定要看）

• 元進莊沒有子公司。2026 上半年財報是「個體財務報告」，附註明載「列入合併財務報表之子公司：無此情形／免揭露」。2023 年底還有非控制權益 873 萬，2024 年底歸零。
• 財報認定的關係人有 9 個：常盛豐（對本公司具重大影響之個體，也是最大股東）、保證責任雲林縣元長家禽生產合作社（主要管理階層控制之個體，董事長吳政憲任理事長、副總吳佳旻任理事）、成長食品與昱澎食品（董事郭志豐是兩家的負責人，自 2025-06-24 起列為關係人）、吳政憲／吳鋐源／吳佳旻（主要管理階層）、泰陽昇（其他關係人）、吳進興（其他關係人）。
• 泰陽昇的來回交易，兩份合約同一天簽：公開說明書第 54 頁的「重要契約」表把這件事並列得很清楚——「不動產買賣合約／泰陽昇股份有限公司／113/12/16／土地購買協議書」與「投資協議／常盛豐股份有限公司／113/12/16／股票轉讓協議書」。也就是 2024-12-16 這一天，元進莊一邊把子公司泰陽昇的股權全數以 4,000 萬賣給最大股東常盛豐（認列處分利益 552 萬），一邊跟泰陽昇簽約要把土地買回來，同時還把 3,000 萬資金貸與泰陽昇作為支付土地及未完工程款。2026-01-09 再簽建築物購買協議，未完工程總價 1.379 億（未稅）；2026-02-13 取得土地及建物所有權狀，6/30 前款項付訖。副總吳佳旻是泰陽昇的董事長。
• 關係人進貨明細（千元）：2024 全年合計 97,673（主要管理階層 96,262、其他關係人 1,411）；2025 全年 140,963（主要管理階層 121,709、主要管理階層控制之個體 15,691、其他關係人 3,563）；2026 上半年 110,450（主要管理階層 90,462、主要管理階層控制之個體 18,016、其他關係人 1,972）。2026-06-30 應付帳款給吳政憲 14,376、吳鋐源 10,815、吳佳旻 7,531。
• 唯一的轉投資是台農發股份有限公司 708,295 股（3.92%），帳列「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」，2026-06-30 帳面 480 萬。沒有採權益法的投資、沒有背書保證、沒有資金貸與他人（2026 上半年）。

能看到的完整區間是：2022～2023 年只有零星數字（來自公開說明書的增資效益分析表與法說簡報）、2023 年底的資產負債表、2024 全年、2025 上下半年、2026 上半年。

損益表（單位：千元；FinMind 財報 API ＋ MOPS 財報全文，與 114 年度年報第 74 頁完全一致）

白話講解：這張表最容易被誤讀的地方，是只看 2024 年以後會覺得「毛利率超穩」。但把 2022、2023 年放進來就不是這樣了：2023 年營收還成長 18%（16.11 億→19.01 億），EPS 卻從 1.29 元掉到 0.50 元，公司在記者會說那一年毛利率只有 10.1%，同時利息支出從 977 萬翻倍到 2,115 萬、負債比率 81.94%、流動比率只有 73.25%（公開說明書第 56 頁）。2024 年毛利率修復到 14.04%，EPS 就跳回 2.53 元。毛利率 4 個百分點的擺盪，就是 EPS 從 0.50 到 2.53 的距離。 這是這家公司最重要的一件事，也是本報告把「毛利率」列為第一風險的原因。

2026 上半年為什麼獲利跳這麼多——一項一項拆開

白話講解：稅前多賺的 3,009 萬裡，本業（營業利益）貢獻 2,171 萬＝72.2%，業外（匯兌轉正 579 萬＋利息少付 343 萬）貢獻 838 萬＝27.8%。業外那 838 萬要打問號：匯兌看台幣走勢，不會每年都有；利息少付是因為短期借款從 6.08 億降到 2.97 億，但長期借款反而從 2.47 億拉到 3.39 億，總借款只從 8.54 億降到 6.36 億，而且擴產還要再借。營業利益裡另有 247 萬是呆帳迴轉（占營業利益增額 11.4%），也是非經常。把匯兌、利息與呆帳迴轉都扣掉，「乾淨的」本業增額大約是 1,925 萬——仍然是正的、也仍然是主角，但沒有帳面看起來那麼漂亮。另外推銷費用增加 40.4%（4,868 萬→6,837 萬），比營收成長的 31.2% 還快，這跟「元進莊是在搶市佔」的判斷一致（見第八節）。

一次性項目全面檢查（這是本報告特別花力氣查的部分）

• 賣地／處分資產：2026 上半年「處分不動產、廠房及設備損失」是 −12 千元（虧 1.2 萬），2025 全年 −279 千、2024 全年 −307 千。沒有賣地賺錢。
• 處分轉投資：2025 全年與 2026 上半年都是 0。唯一一筆是 2024 年的 5,518 千元（552 萬），來自把子公司泰陽昇股權全數賣給最大股東常盛豐，占 2024 年稅前淨利的 5.27%。所以要跟 2024 年比的話，2024 年「乾淨」的稅前其實是 9,919 萬而不是 1.047 億。
• 資產重估：財報按歷史成本編製（附註「編製基礎」），沒有重估增值。
• 政府補助：損益表上找不到補助科目。最接近的是「其他收入－其他」，2026 上半年 3,665 千（2025 上半年 5,181 千，反而減少）、2025 全年 8,129 千、2024 全年 6,807 千；內容沒有細分揭露，找不到，但金額不大而且方向是往下，不是獲利成長的來源。非流動負債有一筆「長期遞延收入」364 千元（2025 年底出現），金額小到不影響判斷。
• 匯兌：2026 上半年 +820 千、2025 上半年 −4,968 千、2025 全年 −1,666 千、2024 全年 +2,558 千。年報自己的敏感度分析是「台幣對各外幣升值／貶值 1%，稅後淨利將減少／增加 338 千元（114 年度）」——台幣升值 5% 只影響 EPS 約 0.04 元。這家公司 99.75% 內銷，匯率不是大變數。
• 可扣抵虧損造成的低稅率：沒有。有效稅率 2024 年 19.11%、2025 年 22.86%、2026 上半年 21.65%，都在台灣營所稅 20% 上下。遞延所得稅資產只有 708 萬，很小。
• 股份基礎給付造成的假虧損：沒有。關係人附註的「主要管理階層薪酬」四期的「股份基礎給付」全部是 0，公司也沒有員工認股權憑證或限制員工權利新股流通在外。
• 結論：2026 上半年的獲利成長沒有一次性美化。 要挑剔的話只有呆帳迴轉 185 萬與匯兌轉正 579 萬這兩筆比較軟的項目。

資產負債表（單位：千元）

白話講解：這三年做了兩件事——還債跟增資。有息借款從 11.25 億一路降到 6.24 億（2025 年底），負債比從 82.5% 降到 60.6%（2022 年底更高，82.00%）；同時 2025 年兩次現金增資（5 月每股 30 元、11 月每股 53 元）把權益從 4.62 億拉到 7.84 億，資本公積從 2,102 萬跳到 1.885 億。但 2026 上半年這個方向暫停了：長期借款反而增加 1.10 億、現金掉了 8,479 萬、有息借款小幅回升到 6.36 億。原因就是那 2.13 億的設備支出。

現金流量表（單位：千元；注意這是年初至當期累計）

白話講解：前兩年現金流很漂亮，營業現金流 2.78 億、2.76 億，都比當年淨利多一倍以上——因為折舊一年就有 1.2 億，這是重資產公司的正常樣子。轉折在 2026 上半年：營業現金流還有 1.203 億，但買設備付出去 2.13 億，自由現金流變成 −9,238 萬。不過這 2.13 億裡有大約 1.0 億其實是在還 2025 年底積欠泰陽昇的 1.353 億土地與未完工程款（廠房設備本期毛增加只有約 1.12 億），不是本期新花的錢。年報自己也承認 2025 年度重大資本支出是 1.467 億（權責基礎），跟當年現金 capex 只有 3,215 萬對不起來，差額就在這裡。

五個關鍵觀察

• 一、成長的引擎是低毛利的生鮮禽肉，而它綁在雞價上。 兩年間生鮮禽肉從 1.68 億長到 4.25 億（+153%），調理食品只長 13.7%。生鮮是隨行情賣的，所以 2026 年土雞價跌兩成，7、8 月營收年增就掉到 15.4% 與 9.0%。這是「成長品質」的核心問題。
• 二、獲利品質乾淨，但 2026 上半年好看有雞價下跌的功勞。 沒有一次性美化，本業貢獻 72%，同期同業全面衰退只有它守住毛利率——但原因之一是它 79% 營收是售價黏的調理食品，而原料（活禽）在跌價。這是結構優勢，不是管理層做了什麼特別的事；等雞價反轉，優勢會反過來。
• 三、折舊還沒開始跳。 2026 上半年折舊 6,199 萬，跟 2025 上半年的 6,046 萬幾乎一樣——代表新增設備還掛在未完工程、還沒轉入營運。冷凍庫公司說 2027 年底完工，加上 6/30 還有 1.879 億已簽約未支出，未來兩年新增資產粗估 3 億左右；用 10 年攤，一年就是 3,000 萬的新折舊，稅後約 2,370 萬、等於 EPS 0.61 元。折舊先來、營收後到，是 2027 年最容易出事的地方，而且公司自己在年報寫了這句話。
• 四、營運效率確實有改善。 存貨天數 64.1 天（2024）→ 50.5 天（2025）→ 48.8 天（2026 上半年，半年化），應收天數 64.6 → 57.4 → 50.7 天。庫存從 4.21 億（2023）壓到 3.27 億，同時營收長了三成——這是實打實的改善，也是營業現金流撐得住的原因。
• 五、關係人交易的比重在放大。 向關係人進貨占營業成本從 5.3%（2024）→ 6.7%（2025）→ 9.0%（2026 上半年），其中向三位主要管理階層個人買活禽 2026 上半年就 9,046 萬、年增 60.9%，比營收的 31.2% 快一倍。同期主要管理階層薪酬也從 749.6 萬跳到 1,277.2 萬（+70.4%）。財報都有揭露、也寫「價格與一般供應商大致相同」並經資誠核閱，但比重持續上升本身就是一個要追蹤的指標。

這家公司只開過一場法人說明會：2026-01-21 14:30 在凱基證券（台北市明水路 700 號），性質是「受邀參加凱基證券舉辦之興櫃前法人說明會」，中英文簡報各一份（789520260121M001.pdf、789520260121E001.pdf），公司網站沒有提供法說內容。MOPS 法說會一覽表 113、114、115 三個年度、四種市場別（sii／otc／rotc／pub）共 8 組查詢，只有這一場。時間點很合理：1/20 發兩則重訊預告、1/21 開法說、1/22 登錄興櫃。之後到 2026-09-16 為止沒有再開過第二場。

興櫃前法說簡報講了什麼（30 頁，本報告全文讀過）

• 通路結構（第 13 頁，統計日 2025-11）：超商及賣場體系 51%、傳統市場 28%、連鎖餐飲體系 10%、滴雞精體系 8%、其他 3%。標題是「客戶型態分散，深入不同消費族群」。第 4 頁用五個通路的門市家數（約 7,186 家、約 1,255 家、約 350 家、約 19 家、14 家）說明鋪貨廣度，配一句「不要懷疑，昨天你吃的那隻雞腿……可能就是我家的」；簡報的文字層只有數字、通路名稱是圖檔 logo，所以哪個數字對應哪個通路我不臆測。
• 產品結構（第 8 頁，統計日 2025-11）：生鮮禽肉 16%、禽肉調理食品及萃取液 81%、其他 3%；另有一張生鮮禽肉銷售值及成長率圖，成長率標示 19%、20%、69%、30%（未標年份）。
• 歷年營收（第 21 頁）：柱狀圖依序 6.42、6.40、8.49、10.60、12.46、14.11、16.65、19.01、21.29、22.12 億元，標注「最近十年度 CAGR = 15%」；EPS 折線 1.58、1.16、1.29、0.50、2.53、2.59。其中 19.01 億與 21.29 億分別對得上 2023、2024 年的查核數，1.29 與 0.50 對得上 2022、2023 年的 EPS，最後的 22.12 億與 2.59 元是簡報自述的 2025 年 1～11 月自結數。簡報沒有在柱子上標年份，往前推的年份對應是推估，本報告只引用能對上查核數的那幾個點。
• 成長 vs 產業（第 19 頁）：「元進莊的成長動能，顯著優於整體產業」——元進莊年增率 13%／13%／14%／18%／12%，同期調理食品製造業 11.37%／8.95%／4.25%／5.35%／4.12%（簡報標 2020～2024 年）。這張圖的年份對應與本報告用查核數算出來的年增率（2023 +18.0%、2024 +12.0%）不完全一致，但方向很清楚：元進莊每一年都跑贏產業，而且 2022 年之後產業只剩 4～5% 的成長，元進莊卻維持雙位數。
• 未來展望（第 22～28 頁）只講四件事：品系育成（進興番鴨已成、皇金雞育成中）、AI 巡場機器人、AI 智慧養殖、契作比重提升（第 24 頁只寫「2025 年 55%」與「未來」，沒有寫 85%，那是同一天記者會口頭補充的）。第 23 頁的核心論述是「將供不應求轉化為長期市佔率的提升」，並畫出「大型品牌通路需求 > 未能滿足之訂單」——也就是公司主張瓶頸在產能不在需求。
• 簡報從頭到尾沒有一句話講毛利率怎麼提升，也沒有給任何財務預測。

登錄興櫃記者會（2026-01-21～22）補充的口頭數字

• 參考價每股 55 元，1/22 開盤衝到 81 元、漲幅逼近五成。
• 董事長吳政憲：契作比例目前約 55%，「預計下半年起逐步提升，到 2027 年目標要補足 30%、達至少 85%」。
• 副總經理吳佳旻：電宰廠年屠宰量從 420 萬隻規劃提升到 530 萬隻（增幅逾 25%）；加工廠產能利用率目前 75%（一班制），將透過擴充至兩班或三班、導入自動化掏內臟提升產能。
• 2026 年要擴大團膳、空廚、郵輪等新業務當新動能。這一條之後零後續報導、沒有客戶名、沒有金額、沒有時程，是目前最弱的一條多頭論述。

114 年度年報（刊印日 2026-05-01）

• 致股東報告書的定位：「元進莊正處於從傳統畜牧加工業跨越至『智慧食品科技』企業的轉型關鍵期。隨著 115 年初正式登錄興櫃，並穩步邁向 115 年下半年的上櫃申請目標……」
• 115 年度經營方針三條：提升契作比率強化供應鏈韌性；洞悉市場趨勢拓展新市場領域；研發高附加價值機能食品鎖定全齡健康市場。
• 長期業務發展計畫寫了「垂直整合發展：自行育種及增設種雞場與養殖場，以規模經濟取得成本優勢」——這是比契作更往上游走一步的意圖，但年報沒有時程或金額。
• 對外部環境的判斷（寫得比一般年報具體）：「家禽產業的戰場正從『產地』迅速轉向『餐桌』」「在雲林等傳統農業區域，基層勞動力的流失使得自動化不再是選項，而是唯一的出路」「隨著超高齡社會的到來，銀髮族對優質蛋白質與易消化食品的強勁需求，正為企業開闢出一片藍海」。

董事會決議與財報承諾

• 2026-01-23 與 2026-03-30 兩次董事會通過取得雲林縣元長鄉龍岩段 0914-0000 號土地，並在自有土地龍岩段 914-0001、915-0000 地號興建電宰廠專用冷凍庫，「預計於 116 年底完工」。年報自己寫的效益與代價都很誠實：「建立『原料蓄水池』機制，自有大容量冷凍庫能在雞價低檔時大量採購並凍存原料，待冬季旺季或價格回升時釋出使用或外售」，但也寫「然購置初期的龐大資本支出，將在未來數年內產生高折舊費用」。
• 2026 上半年財報：2026-06-30 已簽約而尚未發生之資本支出 187,945 千元（2025 年底 29,448、2025-06-30 37,051）。
• 2026-09-11 重大訊息：公告因應公司股票上櫃申請需要，委託簽證會計師出具內部控制專案審查報告（審查期間 2024/7/1～2025/6/30），意見為無保留意見。這是目前唯一可查證的上櫃實質進度。
• 2026 年 MOPS 重大訊息共 25 則（113、114 年皆查無，因為當時還沒公開發行），其中比較值得注意的另有兩則：2026-04-28 更正 114 年度合併財報第 38 頁關於 113 年度確定福利義務現值的影響；2026-08-13 更正 114 及 113 年第二季合併財報與 114、113 年度合併及個體財報（公司註明「未有影響損益金額之情事」）。一家剛公開發行的公司在半年內更正橫跨兩個年度四份報表，值得記一筆。

白話講解：這家公司對外講的故事只有一個版本，而且很一致——「把契作比例從 55% 拉到 85%、把電宰量拉到 530 萬隻、蓋一座自己的冷凍庫來做原料蓄水池、然後上櫃」。好處是聽得懂、可驗證；壞處是它全部押在「量」上，從頭到尾沒有一句話講怎麼把毛利率從 14.6% 拉上去，而 2023 年的教訓正好說明毛利率才是這檔股票 EPS 的主導變數。

把法說簡報、記者會、年報、公開說明書與 MOPS 重大訊息合併，整理出 16 條可驗證說法，完整表存 data\法說兌現表.csv。統計：到期 8 條——✅ 做到 4 條（50%）、⚠️ 部分 4 條（50%）、❌ 落空 0 條；未到期 8 條。 再強調一次：登錄才 8 個月，這個兌現率沒有統計意義。

✅ 做到（4 條）

• 冷凍庫的土地與建物：2026-01-09 與泰陽昇簽建築物購買協議（未完工程總價 1.379 億未稅），2026-02-13 取得土地及建物所有權狀完成移轉過戶，截至 2026-06-30 應付土地及未完工程款項皆已付訖（其他應付款－關係人由 1.353 億降為 0）。
• 股利照章程配：114 年度每股現金 1.5 元、合計 5,818.5 萬、配發率 54.1%、100% 現金，2026-06-24 除息、2026-07-15 發放，除息後第 3 個交易日填息。
• 治理結構到位：2026-03-20 股東臨時會改選第 9 屆董事 7 席含 3 席獨立董事（占 42.85%），監察人制度改為審計委員會與薪酬委員會，3/30 再設永續發展委員會、委任公司治理主管（8/10）。這些全部是上櫃前的標準動作。
• 「在通膨引發的原料波動中精準控管成本」：2026 上半年毛利率 14.58%，比 2025 上半年只掉 0.20 個百分點；同期興櫃同業超秦（8345）從 15.97% 掉到 13.49%（−2.48）、上市卜蜂從 21.24% 掉到 18.27%（−2.97）、大成從 14.68% 掉到 13.71%（−0.97）。全行業只有元進莊守住。

⚠️ 部分（4 條）

• 上櫃申請：2026-09-11 公告委託會計師出具上櫃用的內控專案審查報告（無保留意見）＝實質進度確認；但截至 2026-09-16，櫃買中心興櫃市場現況 API 裡 7895 的 ApplyingDate 與 ApplyingStatus 兩欄仍是空白（同批 363 家興櫃公司有 41 家已有申請狀態）＝還沒正式送件。距離年報寫的「115 年下半年」只剩三個半月。
• 年報第 75 頁說「115 年度預計全年來自營業活動現金流量 305,148 千元」，上半年只做到 120,287 千元＝全年目標的 39.4%。下半年要做到 1.849 億才追得上。
• 年報第 68 頁說「主要原物料均有兩家以上供應商供應」，但 2025 年最大供應商 A 占進貨淨額 20.87%、第二大 C 占 9.71%，而且向關係人進貨占營業成本從 6.7% 升到 9.0%，其中 9,046 萬是向三位主要管理階層個人買。
• 年報第 78 頁風險事項第（九）項寫「進貨或銷貨集中所面臨之風險及因應措施：無」，但同一本年報第 69 頁揭露 2025 年最大客戶 A 占銷貨 29.40%、第二大 C 占 11.48%，合計 40.88%，且 A 客戶供銷合約期間只有 115/01/01～115/12/31 一年（公開說明書顯示 2025 年那份也是一年一簽）。公司自評與自己揭露的數字有落差。

⏳ 未到期（8 條）

契作比例 55%→85%（2027 年報才知道）、電宰量 420 萬→530 萬隻（口徑先要釐清）、加工廠產能利用率 75%→兩班或三班、團膳空廚郵輪新業務、「將供不應求轉化為市佔率提升」、冷凍庫 2027 年底完工、AI 巡場機器人與智慧養殖的導入成效與訂閱收入、以及「提升契作比率／研發高附加價值機能食品」兩條年度方針。

白話講解：這家公司「自己做得到的事」目前都做到了——買地、過戶、付錢、改董事會、配股利、守毛利率、跑上櫃流程。還沒驗證的全是「需要時間與外部配合」的事——契作戶願不願意簽、新業務接不接得到單、上櫃審不審得過。這跟大多數剛上興櫃的公司一樣，不是壞事，但也代表現在買進的人買的是「還沒被驗證的那一半」。

四年比率總表

白話講解：ROE 從 19.72% 降到 17.25% 不是變差，是因為 2025 年兩次現金增資把分母（股東權益）從 4.62 億撐到 7.84 億——賺的錢多了 26.9%，但股東放進去的錢多了 69.8%。這是正常的「上市櫃前增資稀釋」。真正值得高興的是存貨天數與應收天數同步縮短，代表營運效率在改善，不是靠放帳衝營收。

同業比較（2025 全年；本益比與股價淨值比為 2026-09-15 收盤）

2026 上半年的變化（這一張才是重點）

白話講解：

• 最貼切的對照組是超秦（8345），不是原本以為的台畜——順帶更正一個常見錯誤：代號 1337 是「再生-KY」（塑膠再生業，上市），跟畜產完全無關；台畜是「台灣農畜產工業股份有限公司」，目前未上市、沒有公開財報，而且主業是豬不是雞。超秦跟元進莊幾乎是一對雙胞胎：同樣是興櫃、同樣歸「農業科技」、同樣是家禽電宰加工、同樣在跑掛牌（超秦預計 2026 第三季送件申請上市、最快年底掛牌）。超秦比較大（2025 年營收 39.90 億 vs 24.59 億）、毛利率比較高（16.59% vs 14.84%）、EPS 比較高（4.02 vs 3.03），但 ROE 比較低（13.13% vs 17.25%）。
• 2026 上半年兩家走反方向：超秦營收只成長 2.4%（19.20 億→19.64 億）、毛利率掉 2.48 個百分點、EPS 從 2.04 崩到 0.86；元進莊營收成長 31.2%、毛利率只掉 0.20、EPS 從 1.15 升到 1.70。這個對比是本報告最重要的一個發現，而且原因不是玄學：超秦是北台灣最大的家禽電宰廠、以生鮮電宰為主，土雞產地價 2026 年跌兩成就直接打在它的售價上；元進莊 79% 營收是調理食品與萃取液，售價相對黏，雞價下跌反而降低它的原料成本。同樣的道理，卜蜂 EPS 年減 35%、大成年減 15%，整個行業 2026 上半年只有元進莊在賺錢變多。
• 但這個優勢是有方向性的：雞價跌它受益、雞價漲它受害。所以不能把 2026 上半年當成「管理層特別厲害」的證據，而要當成「產品結構在這個雞價循環裡剛好站對邊」。
• 估值的落差：以 2025 年 EPS 算，元進莊 21.1 倍 vs 超秦 12.8 倍、大成 12.7 倍、卜蜂 12.2 倍；股價淨值比元進莊 3.13 倍 vs 超秦 1.84 倍、卜蜂 2.84 倍、大成 1.69 倍。用近四季 EPS 算元進莊 17.9 倍、超秦 18.2 倍看起來打平，但那是因為超秦的獲利崩了、分母變小。用股價淨值比看最公平：元進莊的 3.13 倍是興櫃同業超秦的 1.7 倍，而它的 ROE（17.25%）比超秦（13.13%）高 4 個百分點——溢價有一部分有道理，但不到 70%。

長期營收（來源：2025／2024 為年報查核數；2023、2022 取自公開發行說明書第 56 頁「112 年度現金增資效益分析表」）

法說簡報第 21 頁另有一張十年營收柱狀圖（6.42、6.40、8.49、10.60、12.46、14.11、16.65、19.01、21.29、22.12 億元，標「最近十年度 CAGR = 15%」），最後一根 22.12 億是公司自述的 2025 年 1～11 月自結數。簡報沒有標年份，所以更早年份的對應是推估，本報告不引用。

2026 年逐月營收與年增率（千元；營收來自 FinMind／MOPS，年增率是公司申報時自填的「去年同期」比較數）

交叉核對過了：上半年六個月營收合計 1,432,501 千元，與半年報的 1,432,150 千元差 351 千元（0.02%，尾差）；把六個月的「回推去年同期」加總是 1,091,779 千元，與 2025 上半年財報的 1,091,772 千元只差 7 千元。所以這組年增率可以放心用。

• 前八月累計 19.226 億、累計年增 +25.71%。
• 上半年 +31.2%，7～8 月合計 4.901 億 vs 2025 同期 4.373 億 ＝ +12.1%。
• 上半年月均 2.388 億、7～8 月月均 2.451 億。

季節性與成長速度（這一段是這一節的重點）

2025 年上半年 10.92 億、下半年 13.67 億，下半年占全年 55.6%——旺季在下半年（中秋、冬令進補、尾牙、年前備貨）。2026 年 1 月 2.734 億是有紀錄以來最高的單月（2026 年農曆年在 2 月 17 日，1 月是年前備貨），2 月 1.984 億最低。

真正要注意的是年增率的斷崖：1～6 月分別是 +13.2%／+46.0%／+24.5%／+40.0%／+33.6%／+39.8%，7 月掉到 +15.4%、8 月只剩 +9.0%。這不是月份的雜訊，是兩個月連續下滑，而且時間點跟土雞產地價的走勢完全對得上——紅羽土雞中區（公）月均價 2026 年 1 月 58.0、2 月 58.0、3 月 57.7、4 月 54.5、5 月 52.0、6 月 48.1、7 月 47.0、8 月 46.7 元（每台斤，農業部開放資料／中央畜產會日資料月平均）。占營收 17% 的生鮮禽肉是隨行情賣的，雞價跌 19.5%，這一塊的營收就被壓下來。

白話講解：成長還在，但引擎正在減速。上半年那個漂亮的 +31.2% 有一半是去年同期基期低（2025 年 2～6 月的月營收只有 1.36～1.91 億），一半是全聯生鮮土雞通路放量；而下半年去年基期墊高（2025 年 7、8 月已經是 2.12～2.25 億），加上雞價往下，年增率自然就收斂。2026 全年要維持 30% 的成長已經不太可能，前八月累計 25.7% 是比較實際的參考，而且第四季還會繼續受雞價影響。

先把「查不到的」講完：興櫃股沒有集保千張大戶週資料、沒有分點進出、沒有融資融券、沒有個股期貨、沒有外資持股比率。我逐一驗證過：

• 本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json 全庫搜尋「7895」= 沒有。
• C:\claude\股票分點\site\data\s\7895.json 存在，但 market 欄寫「興櫃」、w（分點）與 series 兩個欄位都是空的 {}。
• C:\claude\股票回測\data\insti_daily\2026-09-14、2026-09-15 的 twse 與 tpex 檔案都沒有 7895。
• FinMind TaiwanStockShareholding（外資持股）、TaiwanStockMarginPurchaseShortSale（融資券）、TaiwanStockPER、TaiwanStockDividendResult 對 7895 都回 0 筆。
• 期交所 SSFLists 320 檔股票期貨標的裡沒有 7895（興櫃不得為股票期貨標的）。
• FinMind TaiwanStockInstitutionalInvestorsBuySell 回 21 筆，但只涵蓋 2026-04-09～04-22 共 7 個交易日，外資每天買進 1 股、投信與自營商全部 0。這個序列不完整，不能當三大法人買賣超用，但它傳達的訊息很清楚：法人根本沒有參與這檔股票。

前十一大股東（114 年度年報，基準日 2026-05-01）

這個結構要看兩層：孟侑（吳政憲持股 81.32%）、衍瑞（吳鋐源 86.55%）、鉅紅（吳佳旻 79.20%）是三兄弟各自的控股公司，而這三家又各持有常盛豐約 30.47～30.48%。所以四家投資公司合計 59.50% 全部是吳家的；加上家族成員個人持股（吳佳蓁是吳鋐源的女兒、吳岳宸與吳季珈是吳佳旻的子女），吳家合計約 68%。凱基證券的 2.23% 是興櫃推薦證券商依規定持有的部位——而凱基同時是股務代理機構、也是興櫃前法說的主辦券商。

董監持股與質押

• 董事會 7 席：吳政憲（董事長，1.47%）、常盛豐（法人董事，代表人吳鋐源，26.80%）、吳佳旻（1.47%）、郭志豐（0.40%）、以及三位獨立董事陳世偉（律師）、鄭揚耀（中正大學財金系教授）、吳怡燕（會計師，同時是生泰合成的獨董），三位獨董皆 0 股。全體董事持有 11,694,970 股＝30.15%。
• 質押：找不到任何質押紀錄。 年報「董事、監察人、經理人及大股東股權變動情形」表裡，114 年度與 115 年截至 5 月 1 日的「質押股數增（減）數」全部是「－」，並明載「股權質押之相對人為關係人者：無此情形」。
• 2025 年的持股異動很小：陳昭瑢 −30,000 股、郭志豐 +50,000 股、魏佳妤 −13,000 股、常盛豐 +1,060,970 股、生產事業處處長黃建友 +40,300 股；孟侑、衍瑞、鉅紅各增加 36,334～39,335 股。2025-11-30 有三筆親屬間贈與。

內部人賣股（這是唯一的負面籌碼訊號）

MOPS「股權轉讓事前申報表」115 年 1～9 月只有 2 筆，全部是同一個人：

白話講解：7 月 15 日他申報要賣 85,000 股，當時手上有 85,300 股；到 8 月 25 日再申報要賣 30,000 股時，手上只剩 30,300 股——中間那一個多月他實際出掉了約 5.5 萬股，而且第二次申報等於要把剩下的也清掉。他 2025 年才剛買進 40,300 股。金額不大（以 65 元算約 550 萬元），持股比例也小（0.22%），但這是公司裡唯一在賣股票的內部人，而且賣的是負責生產的處長。注意：MOPS 的「事後申報」表我找不到可用的查詢端點，所以實際成交價與確切股數無法確認，上面是從兩次事前申報的「申報時持有股數」相減推出來的。

股本形成（看得出誰用什麼價格進來）

白話講解：2022 年 12 月先減資 1.5 億再用每股 12 元現增，2023 年 12.5 元，2024 年跳到 30 元，2025 年 11 月 53 元，2026 年 1 月興櫃參考價 55 元。最後一批進來的股東成本是 53 元，而現在股價 64 元——離最近一次增資價只有 21% 的空間。好處是沒有太多解套賣壓，壞處是自由流通籌碼非常少。

成交量與流動性

• 156 個交易日日均 45 張；近 60 日 17 張、近 20 日 19 張；41 天成交量不到 10 張（占 26%）。
• 最大單日量是登錄首日 2026-01-22 的 1,228 張，其次是 2026-09-11 的 199 張——那天正是公司公告上櫃內控專審報告的日子。
• 最後成交價區間 63.80（2026-09-15，最低）～81.00（2026-01-22，最高）；加權均價區間 63.83～79.11。

白話講解：這檔股票的第一個風險不是基本面，是買賣不掉。日均 19 張的意思是，想買 50 張可能要花好幾天、而且會自己把價格買上去；想賣的時候同理。任何用「市值 24.83 億」算出來的估值，都要記得這 24.83 億裡有 68% 是吳家不會賣的部位。

台灣家禽產業的大方向（官方一手統計）

• 土雞是在萎縮的市場，白肉雞才是成長市場，這是元進莊最需要面對的結構事實，而且兩套官方統計都指向同一件事。
• 防檢署「屠檢數量統計」（實際電宰量）：有色雞（土雞）2024 年 87,858,506 隻 → 2025 年 86,972,181 隻（−1.0%），2026 年 1～8 月 59,098,278 隻（年增 +4.3%）；同期白肉雞 270,816,766 → 299,693,236 隻（+10.7%），2026 年 1～8 月 +10.4%。家禽合計 2025 年 4.38 億隻（+6.1%）。
• 農業部統計處「供應屠宰隻數」（含非電宰）：有色肉雞 2024 年 112,720,970 → 2025 年 110,495,856 隻（−2.0%），白肉雞 271,765,084 → 301,044,497 隻（+10.8%）。
• 更前面的在養量（2025 年底 vs 2024 年底）跌得更兇：紅羽土雞 14,261,175 隻（−1.50%）、黑羽土雞 9,710,387 隻（−10.27%）、烏骨雞 809,332 隻（−37.11%）、閹雞 160,931 隻（−25.94%）；同期白肉雞在養量 30,649,096 隻（+24.29%）。土雞全系列在縮，白肉雞在暴增。
• 結論：元進莊處在一個量在縮的次產業裡，它的成長必須靠市佔擴張與加工附加價值，不是靠產業順風。 這跟法說簡報第 19 頁「元進莊的成長動能顯著優於整體產業」是同一件事的兩面。
• 但有一個真實的結構性成長空間：電宰滲透率。 用上面兩套數字相除，2025 年土雞的電宰滲透率是 86,972,181 ÷ 110,495,856 ＝ 78.7%（2024 年 77.9%），也就是還有兩成多的土雞是走傳統市場現宰、沒有進電宰廠；而白肉雞的電宰滲透率已經 99.6%、飽和了。政府持續推動家禽集中屠宰政策取代傳統市場現宰，這個 21% 的缺口就是元進莊（和凱馨、超秦）真正可以吃的餅。
• 雲林是土雞的大本營，元進莊的區位有官方數字支撐：2025 年雲林縣畜牧業總產值 470.71 億元（全國第一）、有色肉雞產值 74.06 億元（占全國 26.8%、全國第一）、有色肉雞供應屠宰 29,838,663 隻（占全國 27.0%、全國第一）。全國有色肉雞 2025 年產值 276.4 億元（2024 年 265.6 億），雞（含白肉雞）合計 632.6 億元，占畜牧業總產值 2,149.2 億元的 29.4%。
• 但雞肉整體在贏過豬肉。農業部《2024 年糧食供需年報》（2025-11-26 公布）：2024 年家禽肉人均消費量 43.13 公斤創歷史新高、是肉類第一名；家禽肉自給率 77.8%（2023 年 73.8%，一年提升 4 個百分點）。114 年度年報自己引用農業部統計處的說法是家畜產量十年 −14.2%、家禽 +21.8%，稱之為「黃金交叉」。雞肉勝出的原因是價格比豬肉便宜約三成、加上健康與健身風氣。
• 下游的成長在減速。114 年度年報第 60 頁引用經濟部工業產銷存動態表的「肉類調理食品銷售值」成長率：110 年 6.7% → 111 年 10.7% → 112 年 7.0% → 113 年 2.4% → 114 年 1.9%。2025 年整個台灣肉類調理食品市場只長 1.9%，而元進莊長 15.5%、2026 上半年長 31.2%。元進莊的成長是在搶市佔，不是被產業推著走。 這解釋了為什麼 2026 上半年推銷費用增加 40.4%、比營收成長還快——搶市佔是要付錢的。
• 集中屠宰政策是結構順風。年報第 61 頁：台灣家禽電宰場約百餘座，多集中於彰化、雲林、嘉義與屏東；政府近年積極推動家禽集中屠宰政策取代傳統市場現宰。這會把量從傳統攤商推向有 HACCP／ISO 認證的大型電宰場。

元進莊到底多大（兩個口徑）

• 114 年度年報第 65 頁自己推估：全台土雞養殖量 24,034 千隻，以 2025 年屠宰量約 380 萬隻推估，市占約 1.58%。
• 用防檢署 2025 年全國有色雞電宰量 8,697 萬隻當分母：380 萬隻＝4.37%、420 萬隻（記者會口徑）＝4.83%、目標 530 萬隻＝6.09%。MoneyDJ 的公司檔案寫「電宰量約 330 萬隻、市佔約 3%」，對應 3.79%，口徑接近。
• 參照組：土雞龍頭凱馨實業（桂丁雞）2019 年就年宰近 600 萬隻（相當於 6.90%），2016 年營收 14 億、2019 年 15 億創新高，量販超市通路土雞市佔約七成，桂丁雞占全聯 46% 土雞銷售量（農傳媒，日期未確認）。凱馨 2020 年以後的財務數字與上市櫃計畫查無資料（不等於沒有計畫）。它是台灣第一家專為有色雞電宰的專業工廠，也是全台單一老母雞電宰量最大——老母雞正是滴雞精的原料，所以它跟元進莊在滴雞精代工上是正面衝突。

競爭者的新動作

• 大成（1210）的土雞加工廠 2026 年 1 月已投產，年產能 900 噸、產值 3 億元，已在家樂福上架（公司說，2026-04-14 法說／經濟日報）。大成是台灣最大雞肉供應商、白肉雞市佔超過 30%，這是它第一次正面切進元進莊的土雞調理食品地盤。900 噸／3 億元的規模相對元進莊的 24.6 億還小，但大集團的通路與成本能力不能低估。
• 超秦（8345）預計 2026 第三季送件申請上市、最快年底掛牌（自由財經 2026-06-15）。它是北台灣最大家禽電宰廠，日產能 10 萬隻、合作農場 200 多座；2025 年 3 月完成屠宰場設備速率調升、稼動率提升 33%；2026-06-15 還跨足餐飲推「超秦烤雞」桃園中正店、年開 5 家。
• 卜蜂（1215）2025 年 EPS 10.39 元（+62%），2026 上半年 EPS 3.24（年減 35%）；它的食品加工月產量從 2,500 噸提升到近 3,000 噸，公司說是「近年重點發展及主要獲利成長來源」，另有豬肉分切新廠 2027 年 3 月全面量產、全產能年營收貢獻約 30 億。

原料與成本（這是決定毛利率的那條線）

• 土雞產地價 2026 年跌了兩成。紅羽土雞中區（公）月均價（元／台斤，農業部開放資料／中央畜產會日資料月平均）：2026 年 1 月 58.0、2 月 58.0、3 月 57.7、4 月 54.5、5 月 52.0、6 月 48.1、7 月 47.0、8 月 46.7、9 月 48.1。年均價 2024 年 51.09、2025 年 54.90、2026 年至今 52.35。2026-09-15 當日產地價：白肉雞 34.8、紅羽土雞北 48.0／中 49.0／南 50.0、黑羽土雞舍飼 50.0。
• 對元進莊的兩面影響：占營收 17% 的生鮮禽肉是隨行情賣的，售價跌就壓抑營收（這是 7、8 月年增率掉到 15.4%／9.0% 的直接原因）；但占營收 79% 的調理食品售價比較黏，原料變便宜就是毛利率的利多（這是 2026 上半年毛利率只掉 0.20 個百分點、而同業掉 1～3 個百分點的原因）。方向要弄清楚：雞價跌對元進莊整體是偏正面的，但它同時解釋了營收動能的收斂。
• 飼料成本 2026 年下半年正在快速往上，這是 2027 年最被低估的風險。 台灣家禽飼料主要由進口玉米、黃豆與魚粉製成，元進莊不直接買，但它付給契作戶與供應商的活禽價格會反映飼料成本。
• 台灣落地價（中央畜產會進口飼料原料現貨行情）：玉米粒年均 8.14 元／公斤（2024）→ 8.32（2025，2025-07-14 低點 7.30）→ 2026 年至今 8.76，而 2026-09-15 報 9.85～9.90，是 2024 年以來最高，距 2025 年 7 月的低點漲了約 33～35%。黃豆粉年均 14.54（2024）→ 11.78（2025）→ 2026 年至 7/22 為 13.42，2026-07-22 高點 16.55，之後該欄位一路標「無報導」（議價）無法續算。
• 國際：CBOT 12 月玉米合約從 2026 年 6 月底的約 4.30 美元／蒲式耳漲到 2026-09-11 結算的 5.3025 美元（+約 27%），原因是 7 月中熱浪、8 月夜溫偏高、近三成美國玉米帶自 7 月底起中度到極端乾旱；2026-09-11 的 WASDE 把 2026/27 年度美國玉米單產從 180.7 下修到 178.5 蒲式耳／英畝。伊利諾大學 farmdoc daily（2026-09）預期 2026 第四季到 2027 全年玉米維持 5 美元以上（12 月合約 25／50／75 百分位為 4.97／5.33／5.70）。
• 推論鏈（這是推論，不是公司說法）：土雞產地價 2026 年跌兩成、飼料同時漲三成，養殖戶的利潤被兩頭擠壓 → 在養量已經在縮（黑羽 −10.3%、紅羽 −1.5%）→ 2027 年土雞供給可能減少、產地價反彈。對元進莊來說，2026 年「雞價便宜」的順風很可能在 2027 年反轉成逆風，而且這正是本報告保守情境的核心假設。
• 同業佐證：卜蜂 2025 年底飼料每公斤調升約 0.6 元、2026 年 3 月再調漲 0.4 元（4 月生效）；卜蜂飼料自用率近 50%，大成台灣飼料銷量破 140 萬噸、市佔第一，大成公開說「已第一時間啟動避險」。
• 契作是它的避險工具。年報第 66 頁：「本公司在前端原料供應採用契作合約方式取得活禽，並長期深耕前端契作戶的供應鏈管理，以降低極端氣候及地緣政治風險所造成原料價格的波動。」把契作比例從 55% 拉到 85% 的真正意義就在這裡——不是為了成長，是為了把毛利率的波動壓下來。以 2023 年毛利率 10.1% 的前例來看，這件事的價值比擴產還大。

國際總經與事件

• 台美對等貿易協定（ART）2026-02-12 在華府正式簽署——關稅這一關雞肉守住了，但真正的缺口在非關稅障礙。 對等關稅 15% 且不疊加，而雞肉被列入 27 項「糧食安全不降稅」清單、維持原進口稅率不調降（同清單還有稻米及米製品、牡蠣、蛤、生鮮大蒜、乾紅豆等）。台灣的讓步是立即取消美國牛肉、乳製品、玉米等最高 26% 的關稅（玉米零關稅對飼料成本是利多，不過從上面的行情看，國際玉米自己漲了 27%，抵銷有餘）、15 項美豬第三年起降至 6.3%～10%；收穫是 261 項農產品輸美豁免對等關稅（占台灣農產銷美金額 42.1%，估省 2.19 億美元）。政府另設 300 億元「農安基金」。
• 但要看 USTR 的事實清單：台灣同時承諾解決並防止影響美國農產品輸台的非關稅障礙，範圍明列牛肉、豬肉、「家禽」與加工馬鈴薯；而且美國農產品不再適用台灣依 WTO《農業協定》的特別防衛措施（SSG）。所以正確的說法不是「尾部風險解除」，而是「關稅風險短期解除，制度性缺口留到未來一到三年」。
• 台灣的禽肉進口本來就很大而且幾乎全部來自美國（防檢署官方統計，稅則 0207，製表 2026-05-11）：2023 年 240,248 公噸、2024 年 205,681 公噸、2025 年 239,002 公噸（年增 16.2%），美國占 99.97%，均價 1.42 美元／公斤（2021 年 0.96，四年漲 48%）；2026 年 1～4 月 61,946 公噸、美國占 100%。美國占比接近百分之百是因為波蘭、匈牙利、法國、巴拿馬因禽流感或新城病被暫停輸台。
• 但直接替代性低：進口的是白肉雞的雞腿、雞翅等冷凍分切品，元進莊做的是土雞（紅羽、黑羽、土番鴨）的調理食品與滴雞精，消費場景與價格帶不同。真正會被擠壓的是價格帶的天花板，不是訂單本身。這是本報告的推論，不是查到的事實。
• 補充：2026 年美牛零關稅並開放絞肉及心、肝、腎進口，萊克多巴胺容許量改為比照 Codex 國際標準（腎臟訂得比國際更嚴）；雞肉部分沒有任何萊劑或檢疫、標示規範的變動。
• 匯率：新台幣 2025 年大幅升值（月均從 1 月 32.881 到 7 月的 29.323 最強，全年均約 30.98，比 2024 年的 32.11 升值約 5.9%），2026 年回貶（1 月 31.540 → 7 月 32.207、8 月 32.036，9/9 收 31.505）。理論上 2025 年升值降低進口原料與設備成本、2026 年回貶是輕微逆風，方向與毛利率走勢一致，但這是推論不是公司說法，而且量級很小：年報自己的敏感度分析是「台幣對各外幣升值／貶值 1%，稅後淨利減少／增加 338 千元（114 年度）」，台幣升值 5% 只影響 EPS 約 0.04 元。這家公司 99.75% 內銷，匯率不是重點。
• 利率：年報第 76 頁的敏感度分析——「借款利率增加或減少 1%，114 年度及 113 年度之稅後淨利將分別增加或減少 143 千元及 171 千元」。這個數字看起來小得不合理（有息借款 6.23 億，升息 1% 照理是 623 萬），合理的解釋是絕大部分借款是固定利率的長期政策性農業貸款或抵押借款——年報「重要契約」列出的授信合約確實都是長天期：農業金庫 2019-12-03～2034-12-03、台灣銀行 2023-01-30～2034-01-30、彰化銀行 2026-04-17～2041-04-17（15 年）、華南銀行虎尾分行 2023-03-15～2028-03-15。本報告照抄年報數字，但也自己算一個上限給讀者參考：如果全部是浮動利率，升息 1 個百分點大約影響 EPS 0.13 元。真實值應該遠低於此。
• 禽流感：年報第 67 頁把它列為第二大不利因素。實際規模：2025 年全國累計撲殺約 90 萬隻，相對於 2025 年有色雞電宰 8,697 萬隻＋白肉雞 2.997 億隻，占比不到 0.25%，屬局部衝擊而非系統性斷供。2026 年 1 月一個月內 4 縣市撲殺逾 16.2 萬隻（皆 H5N1），但防檢署官方頁面（更新至 2026-08-11）顯示 2026 年最新確診只到 6 月 23 日的彰化鵪鶉場，下半年至今無新增高病原案例。雲林的紀錄：2025-01-02 麥寮鄉土雞場撲殺 12,375 隻 64 日齡紅羽土雞、2024-12-23 東勢鄉撲殺 5,225 隻黑羽土雞、2026-03-16 水林鄉鵝場撲殺約 883 隻（原文抓不到，僅搜尋摘要）。找不到任何報導指出禽流感直接影響元進莊的供應或業績。
• 缺工：年報第 67 頁列為第一大不利因素：「本公司位處於以農牧為主之雲林縣，人口結構老化及各產業缺工問題，導致招工較為不易。」致股東報告書講得更重：「基層勞動力的流失使得自動化不再是選項，而是唯一的出路。」這正是 AI 巡場機器人與智慧養殖的真正動機。

分清楚誰說的

• 公司說：契作 55%→85%、電宰 420 萬→530 萬隻、加工廠產能利用率 75%、團膳空廚郵輪、2026 下半年申請上櫃、冷凍庫 2027 年底完工、滴雞精代工約六成、「供不應求、未能滿足之訂單」。
• 官方統計：有色雞電宰量 2025 年 8,697 萬隻（−1.0%）、白肉雞 2.997 億隻（+10.7%）；2024 年家禽肉人均消費 43.13 公斤創新高、自給率 77.8%；肉類調理食品銷售值 114 年只成長 1.9%；紅羽土雞中區月均價 2026 年 1 月 58.0 → 8 月 46.7 元；台美 ART 2026-02-12 簽署、雞肉不降稅、玉米零關稅。
• 新聞說：參考價 55 元、開盤 81 元、全聯是最大客戶、主要通路含 Costco 與 7-Eleven；大成土雞加工廠 2026 年 1 月投產；超秦 2026Q3 送件申請上市；娘家滴雞精由元進莊代工（2022-09-16）；滴雞精年產值逾 20 億、逾五成元進莊代工（遠見 2023-12-28）。
• 機構估：沒有。 本機券商報告 30 筆無 7895，鉅亨外資評等頁對 7895 直接 301 導回個股頁。這檔股票目前沒有任何一家機構出過預估或目標價。
• 本報告主動排除的一則：經濟日報 2026-03-03 有一篇標題含「元進莊吳政憲」的專訪，但抓回的內文寫「代號 6925、2 月 20 日興櫃、每股 50 元、成立 1970 年代、2022 年營收 23.5 億」，與 7895 完全對不上，可能是抓取錯誤或另一家公司，本報告不引用。

• 有紀錄的只有一次：2025 年度（民國 114 年度）每股現金股利 1.5 元、股票股利 0 元。2026-03-30 董事會決議、2026-06-22 股東常會承認、2026-06-05 公告、2026-06-24 除息、2026-07-15 發放，參與分配股數 38,790,000 股、配發總額 58,185,000 元。
• 配發率 54.1%（5,818.5 萬 ÷ 全年淨利 1.0748 億）。以 2026-09-15 加權均價 64.02 元計算，殖利率 2.34%。
• 填息 3 個交易日：除息前一交易日（2026-06-23）最後成交價 68.50 元、加權均價 68.30 元；除息日 2026-06-24 最後成交價 67.80 元。用最後成交價算，2026-06-26 回到 68.50 元以上＝第 3 個交易日填息；用加權均價算，2026-06-25 就回到 68.30 元以上＝第 2 個交易日填息。
• 2024 年度及更早沒有配息。 2024 年底未分配盈餘 8,456.1 萬，加上 2025 年淨利 1.0748 億、扣掉提列法定盈餘公積 845.6 萬與確定福利再衡量 −65.2 萬，正好等於 2025 年底的 1.8293 億——中間沒有配息的缺口。2023 年以前是未公開發行期間，分配紀錄查不到。
• 章程的股利政策：「本公司正處於成長階段，基於資本支出、業務擴充需要及健全財務規劃……當年度盈餘分派得以現金股利或股票股利方式為之，所分派之股利不低於當年度盈餘之 10%，惟累積可供分配盈餘低於實收股本 10% 時，得不予分配；現金股利不低於當次分派股利總額之 50%。」
• 員工與董事酬勞：章程規定員工酬勞不低於稅前利益的 1%（其中 50% 給基層員工）、董監酬勞不高於 1%。114 年度實際提撥員工酬勞 1%＝1,407,438 元（其中 703,719 元給基層）、董事酬勞 0%，都以現金發放。

白話講解：這檔股票不是拿來領股息的。殖利率 2.34% 比台股整體低，而且章程的承諾門檻只有「盈餘的 10%」，等於公司隨時可以少配。它現在正在蓋冷凍庫、6 月底還有 1.879 億已簽約未付的資本支出、帳上現金只剩 5,112 萬——在這種狀態下，未來兩年配息率要往上拉的機率不高。唯一值得肯定的是 2026 年那次除息第 3 個交易日就填息，代表在這個價位上賣壓不重（不過成交量只有十幾張，填息這件事的意義也要打折）。

先把「已知的骨架」擺出來

• 2026 前八月營收 19.226 億、累計年增 25.7%。如果 9～12 月維持 7、8 月的月均 2.451 億，全年是 29.03 億（年增 18.0%）；如果旺季有進來、9～12 月月均 2.8 億，全年是 30.43 億（年增 23.8%）。本報告基準抓 2026 年全年 30 億左右。
• 2026 上半年 EPS 1.70。2025 下半年淨利率 4.98%，若 2026 下半年營收 15.7 億、淨利率 4.6%，下半年淨利約 7,220 萬、EPS 約 1.86，全年 EPS 約 3.5～3.6 元。
• 會壓 2027～2028 年獲利的已知因素：（一）冷凍庫與擴產的新折舊，粗估一年 3,000 萬（稅後約 2,370 萬、EPS 0.61 元），公司自己在年報寫了「高折舊費用」；（二）擴產要借錢，利息會回升；（三）2026 上半年的匯兌轉正與呆帳迴轉不會重複；（四）飼料在漲、土雞在養量在縮——台灣玉米粒落地價一年漲三成、CBOT 玉米三個月漲 27%、farmdoc 預期 2027 年維持 5 美元以上，同時 2025 年底紅羽土雞在養量 −1.50%、黑羽 −10.27%，土雞價很可能從 2026 年 8 月的 46.7 元往上回，原料成本的順風會變逆風；（五）大成土雞加工廠已在 2026 年 1 月投產、超秦可能年底上市，競爭在升溫。
• 會拉 2027～2028 年獲利的已知因素：（一）契作比例上升壓低原料波動；（二）電宰量往 530 萬隻走；（三）團膳、空廚、郵輪等新通路（零驗證）；（四）上櫃成功後籌資成本下降、品牌溢價；（五）台美 ART 保住雞肉不降稅、玉米零關稅降低飼料成本。

三個情境（以現有 38,790 仟股計算）

每個假設的出處：營收成長率參考公司說的電宰量目標（+39%，分三年攤）與 2026 前八月實際的 25.7%；毛利率區間參考實際的 10.1%（2023）～14.89%（2025 下半年）與同業（超秦 13.5～16.6%、大成 13.7～14.7%、卜蜂 18.3～21.2%）；營業費用率參考實際的 8.62～8.98%；利息參考有息借款 6.36 億與擴產需求；稅率一律用 21%。

現價對應的倍數（用 2026-09-15 加權均價 64.02 元）

脆弱性：同業本益比 12～13 倍（超秦 12.8、大成 12.7、卜蜂 12.2，皆用 2025 年 EPS）。如果元進莊上櫃後被市場用同業的 13 倍來評價——保守情境對應 29～32 元、基準對應 47～58 元、樂觀對應 70～89 元。現價 64.02 元落在「基準情境成立、而且市場願意給 18 倍」的位置。現在買的人同時押了兩件事：基準情境要成立，而且市場要繼續給它比同業高四到七成的本益比。 任何一邊落空都沒有保護墊。反過來說，它的 ROE（17.25%）確實比超秦（13.13%）與大成（12.25%）高，成長率也高得多，所以有溢價是合理的——爭議只在「該給多少」。

本益比區間（樣本只有 8 個月，參考價值有限）：以加權均價／2025 年 EPS 3.03 元計算，登錄以來最高 26.61 倍（2026-01-22）、最低 21.07 倍、中位 22.75 倍、現在 21.13 倍。用近四季 EPS 3.58 元算則是 17.88 倍（鉅亨網 2026-09-16 顯示 17.00 倍，因為它的近四季 EPS 用 3.82 元）。股價淨值比 3.13 倍（每股淨值 20.43 元）。市值 24.83 億元。

稀釋提醒：如果 2026 下半年真的送件上櫃，承銷通常會搭配現金增資或公開承銷。假設股數增加 10%（38,790 → 42,669 仟股），上面每一個 EPS 都要乘以 0.909：保守 2027 變 2.05、基準 3.26、樂觀 4.89。

敏感度（這一節是本報告認為最實用的部分）

• 毛利率：以 30 億營收計，毛利率每變動 1 個百分點 ＝ 稅前 3,000 萬 ＝ 稅後約 2,370 萬 ＝ EPS 0.61 元。這是所有變數裡影響最大的，而且 2023 年那次的擺盪幅度就有約 4 個百分點。
• 土雞產地價：這是毛利率背後的驅動因子。2026 年紅羽土雞中區從 58.0 跌到 46.7 元（−19.5%），一方面壓抑占營收 17% 的生鮮禽肉售價（粗估全年少 4～6 千萬營收），另一方面降低占營業成本 75% 的進貨成本。淨效果偏正面，但如果 2027 年雞價回到 58 元，這個順風會整個反過來。
• 營收：在毛利率 14.5%、營業費用率 8.6% 的假設下，營收每多 1 億 ＝ 營業利益多 590 萬 ＝ 稅後約 466 萬 ＝ EPS 0.12 元。
• 新折舊：每增加 1,000 萬年折舊 ＝ EPS −0.20 元。粗估的 3,000 萬新折舊 ＝ EPS −0.61 元。
• 利率：年報自己算的是「借款利率 ±1% → 稅後淨利 ±143 千元」＝ EPS ±0.004 元（因為多數是固定利率長期農貸）；若保守假設全部浮動，6.36 億 × 1% × 0.79 ＝ 502 萬 ＝ EPS ±0.13 元。真實值在兩者之間、且偏向前者。
• 台幣升值 5%：依年報敏感度分析約 EPS −0.04 元。幾乎沒有影響，因為 99.75% 內銷。
• 飼料成本：台灣玉米粒落地價一年漲 33～35%、CBOT 玉米三個月漲 27%，farmdoc 預期 2027 年維持 5 美元以上。飼料不是元進莊的直接成本，但會透過活禽採購價傳導。粗估的傳導路徑是：飼料占養雞成本約六到七成，若活禽價因此被推高 10%，而元進莊只能轉嫁一半，毛利率就少約 2.5 個百分點 ＝ EPS 少約 1.5 元。這是所有敏感度裡最可怕的一條，也是保守情境的來源。（這是本報告的推估，公司沒有揭露活禽占成本的確切比例。）
• 關稅：台美 ART 已確定雞肉不降稅、玉米零關稅，短期是已解除的關稅尾部風險＋小幅成本利多，情境裡不扣分；但 USTR 事實清單載明台灣要處理「家禽」的非關稅障礙、且美國農產品不再適用 SSG，這是 2027～2029 年才會發酵的制度性缺口。台灣 2025 年禽肉進口 23.9 萬公噸、美國占 99.97%，基數本來就大。
• 關係人進貨：如果向主要管理階層個人採購的價格比市價高 5%（目前年化約 1.8 億），一年就是 900 萬、EPS 0.23 元。財報寫「價格與一般供應商大致相同」且經資誠核閱，這只是一個提醒讀者留意的量級，不是指控。

下一個檢查點（跟第〇節一致，這裡補上「要看什麼數字」）

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：8 月年增只剩 +9.0%，去年 9 月基期不明但可從累計數推得；9 月要 ≥ 2.6 億（年增 ≥ 15%）才算動能沒有繼續掉。
• 2026-11-10 前後（10 月營收）：Q3（7＋8＋9 月）合計 ≥ 7.5 億。
• 2026-12-31 前（上櫃是否正式送件）：查櫃買中心 https://www.tpex.org.tw/openapi/v1/tpex_esb… 裡 7895 的 ApplyingDate 與 ApplyingStatus 有沒有從空白變成有值；同時看承銷輔導券商是誰。另外要看超秦（8345）上市案的進度與掛牌後評價，那是元進莊定價最直接的參照。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年 ≥ 30 億＝基準情境成立。
• 2027 年 3 月（2026 年度財報與年報）：全年 EPS ≥ 3.5、毛利率 ≥ 14.5%、契作比例（從 55% 往上）、屠宰量（希望公司講清楚口徑）、向關係人進貨占營業成本（有沒有超過 10%）、最大客戶占比（有沒有超過 30%）、A 客戶供銷合約有沒有續簽 2027 年、與元長家禽生產合作社的新租約條件、團膳／空廚／郵輪有沒有營收、AI 巡場機器人的訂閱收入。興櫃沒有 Q3 財報，8/13 半年報之後要等七個月。
• 2027 年 8 月（2027 上半年財報）：新折舊開始認列後毛利率剩多少、自由現金流有沒有轉正、1.879 億已簽約資本支出執行到哪。
• 2027 年底：電宰廠專用冷凍庫預計完工。
• 隨時追蹤：紅羽土雞中區產地價（中央畜產會每日公布）、以及生產事業處處長黃建友有沒有再申報賣股。

完整來源逐筆（含網址與查詢日期）見 data\來源清單.csv；法說兌現逐條見 data\法說兌現表.csv；圖表資料見 data\charts.json；計算腳本 data\fetch_finmind.py、analyze.py～analyze5.py、make_charts.py、fetch_mops_pdf.py、fetch_more_mops.py、mops_list.py、fetch_peers.py、pdf2txt.py。

找不到的項目（彙整）

• 集保千張大戶與散戶週資料、股東人數及其歷史、完整三大法人買賣超、分點進出、外資持股比率、融資融券餘額、個股期貨——興櫃股全部沒有。
• 2025 年（含）以前的逐月營收（MOPS 逐月查證確認沒有）。
• 券商與外資目標價、機構預估 EPS——完全沒有任何一家出過。
• 2024 年以前的半年報、2023 年以前的完整損益表與現金流量表、2023 年的查核毛利率（只有公司自結的 10.1%）。
• 2026 年的產品別、地區別、通路別營收。
• 滴雞精代工「約六成」的獨立第三方佐證；滴雞精市場 2024／2025 的權威規模（最新可查的錨點是 2022 年媒體的「滴雞精＋熬雞精＋傳統雞精粗估 40 億」）。
• 契作比例、電宰量、加工廠產能利用率的正式揭露；電宰量四個互相矛盾的數字（420／380／350／330 萬隻）沒有一個來自年報或公開說明書的正式揭露欄位。
• 客戶 A、C 與供應商 A、B、C 的真實名稱（A 客戶＝全聯是本報告的推論，不是公司確認）。
• 團膳、空廚、郵輪三塊新業務的客戶、金額與時程。
• 冷凍庫與電宰廠擴建的坪數與總金額。
• 「其他收入－其他」（2026 上半年 366.5 萬、2025 全年 812.9 萬）的內容組成。
• 與元長家禽生產合作社在 2026-05-31 租約到期後的新租約期間與租金（只知道 2026-05-29 董事會通過「向關係人取得使用權資產」）。
• 內部人持股事後申報表（F18），所以黃建友實際賣出的股數與價格無法確認。
• 凱馨實業 2020 年以後的財務數字與上市櫃計畫；台灣農畜產工業（台畜，未上市）的毛利率與 EPS；滴雞精代工同業（御田、鴻柏、諾亞牧場、田庄、精華生醫、高山農場、元榆生鮮、洪媽媽古早味）全部無財務數字。
• 2025 年雞肉自給率（最新只到 2024 年的 77.8%）；經濟部統計處 2024／2025 年冷凍調理食品的單項產值；2026 年全年累計禽流感撲殺隻數（防檢署只提供 PDF／圖檔）；台灣區飼料工業同業公會 2025～2026 的官方說法；黃豆粉台灣落地價 2026-07-23 以後的報價（該欄位一路標「無報導」＝議價）。
• 老協珍熬雞精是否由凱馨代工（只有搜尋摘要，無一手來源，本報告只當待查線索）。

統計整理，不是投資建議。