7827 漢康-KY創

• 三句話：漢康是一家開曼註冊、台北設研發總部、把臨床運營放在中國（上海＋廣州）與美國舊金山的還沒有產品上市、也還沒有真正商業營收的癌症新藥公司，2026-05-29 才以創新板第一上市掛牌（承銷價 120 元），核心資產只有一支藥：HCB101，是一種「SIRPα-IgG4 融合蛋白」——癌細胞表面有一個叫 CD47 的蛋白會對免疫系統的巨噬細胞喊「別吃我」，HCB101 是一個誘餌，把這個「別吃我」訊號攔截掉，讓巨噬細胞重新去吞噬腫瘤（來源：公開說明書 202605_7827_B04.pdf p.49、p.63）。它到目前為止唯一一筆實質收入是 2025 年 9 月收到的 1,000 萬美元頭期款（新台幣 312,223 千元、匯率 31.2223），來自把 HCB101 在中國大陸／港澳／部分東南亞／中東北非的權利授權給上海復宏漢霖——而復宏漢霖正是董事長兼執行長劉世高 2010 年共同創辦、並擔任執行長到 2020 年才離開的前東家（來源：公開說明書 p.80「重要契約」、2026Q2 合併財報附註六(十六)、MOPS 114 年 9 月營收公告）。2026 年帳上只有 954 萬元（4 月）與 1,812 萬元（7 月）的收入，MOPS 備註寫明是「臨床藥品銷貨收入」——就是把臨床試驗用藥按生產成本賣給復宏漢霖，2026 上半年毛利率只有 6.5%（營收 9,542 千元、成本 8,922 千元），這不是商業銷售，不能當成營運轉好看（來源：MOPS 115 年 4 月／7 月營收公告；2026Q2 合併綜合損益表）。
• 三句話（續）：帳是這樣的——2026 上半年營業損失 5.935 億元、稅後淨損 5.918 億元、EPS −3.98 元，而研發費用從 2025 上半年的 1.884 億暴衝到 2026 上半年的 5.025 億，年增 166.6%（來源：MOPS 115Q2 綜合損益表）。2026-06-30 帳上現金 17.58 億元、每股現金 12.56 元，但上半年營業活動現金流出就是 4.641 億元（年化約 9.28 億），公司自己在 114 年度年報裡預估 2026 全年營業活動淨現金流出 9.165 億元、年底現金剩 12.76 億元（來源：114 年度年報 2025_7827_20260521F04.pdf「未來一年現金流動性分析」）。更關鍵的是，公司另有「已簽約、未來一定要付」的委託研究／臨床試驗／委託生產／授權合約金額 14.42 億元（2026-06-30，2026Q2 合併財報附註九）——幾乎等於全部現金。所以掛牌才三個月，2026-08-26 董事會就決議要再現金增資 20,995 千股（約 2,100 萬股，佔現有股本 15.0%）去發行美國存託憑證（ADR），2026-10-14 開股東臨時會表決，價格未定（來源：MOPS 重訊 115/08/26、115/09/16；2026-08-21 法說簡報 p.63 寫「規劃前進納斯達克」）。
• 三句話（續）：估值上，9/15 收盤 149.5 元、股數 139,972,262 股，市值 209.3 億元；每股淨值（歸屬母公司）9.47 元，股價淨值比 15.79 倍；本益比欄位是空白的，因為公司從創立到現在每一年都虧損，累計虧損 36.30 億元（來源：FinMind TaiwanStockPER 2026-09-15；2026Q2 合併資產負債表）。把淨現金（17.58 億現金減 0.96 億短期借款）扣掉後，市場等於用 192.6 億元在買這條管線；而目前唯一成交的授權案，整包上限也只有 2.02 億美元（約 61.6 億台幣，以 30.5 匯率換算），而且其中 1.92 億美元是還沒發生、要看臨床與銷售成績才付的里程碑金。
• 四年三個數字（一）研發費用：2022 年 4.614 億 → 2023 年 4.992 億 → 2024 年 7.892 億 → 2025 年 5.481 億 → 2026 上半年一口氣 5.025 億（年化 10.05 億）。2025 年之所以掉下來，是因為 2024 年那 7.89 億裡有一大塊是不用花錢的股份基礎給付；2026 年的跳升才是真的在燒現金做臨床。來源：MOPS 112／113／114 年度與 115Q2 綜合損益表。
• 四年三個數字（二）現金與燒錢：營業活動現金流 2023 年 −4.396 億 → 2024 年 −6.077 億 → 2025 年 −3.184 億（因為收到 3.12 億授權金）→ 2026 上半年 −4.641 億；期末現金 3.42 億 → 4.05 億 → 10.64 億 → 17.58 億。現金能變多，完全靠募資：2024 年籌資淨流入 6.05 億、2025 年 9.514 億（含 6.8 億現增＋2.947 億子公司引資）、2026 上半年 11.469 億（上市承銷現增）。這家公司到今天為止，每一塊錢的現金增加都來自賣股票，沒有一塊錢來自本業。來源：MOPS 113／114 年度與 115Q2 現金流量表。
• 四年三個數字（三）股數與 EPS：加權平均流通股數 2023 年 5,206 萬股 → 2024 年 6,650 萬股 → 2025 年 12,263 萬股 → 2026 上半年 13,196 萬股，三年膨脹 2.5 倍；同期 EPS −11.36 → −20.36 → −2.26 → −3.98（上半年）。這四個 EPS 不能互相比較：2024 年的 −20.36 元有一半以上是兩筆不用花錢的帳面損失（股份基礎給付酬勞成本 3.120 億＋可轉換特別股等金融負債公允價值變動損失 3.981 億，合計 7.10 億，佔當年 13.54 億虧損的 52.4%），2025 年的 −2.26 元則是被 3.12 億授權金一次性墊高的。來源：MOPS 各年度綜合損益表與現金流量表；2026Q2 合併財報附註六(二十三)。
• 法說兌現：公司 2026 年一共被列入 MOPS 法說會一覽表 4 場（4/15-16 新加坡寬量國際 QIC CEO Week、5/11 上市前業績發表會、8/21 華南永昌秋季論壇、9/4 統一證券秋季論壇），全部是券商或第三方主辦，公司自己沒有單獨辦過法說會。從 4 份簡報、公開說明書、114 年度年報與 2 年份重大訊息裡抽出 22 條可驗證說法，已到期 16 條：✅ 做到 9 條（56.3%）、⚠️ 部分做到 5 條（31.3%）、❌ 說法前後不一致 2 條（12.5%）、⏳ 未到期 6 條。最需要注意的一條是安全性的說法在四個月內反轉：2026-05-11 上市前業績發表會簡報 p.87 寫「迄今未觀察到劑量限制性毒性（DLT）」、2026-05-21 公開說明書 p.78 寫「截至目前止皆尚未發現 HCB101 之劑量毒性效應（DLT）」，但 2026-08-21 簡報 p.18 白紙黑字寫「2 例血小板減少劑量限制毒性」。公司沒有解釋這個差異。詳見第四節與 data\法說兌現表.csv。
• 籌碼：董事長兼執行長劉世高本人持股 51,477,342 股（36.78%）、配偶與未成年子女等 2,868,334 股，全體董監持股 57,314,722 股（40.95%），質押 0 股；父子關係的 Boba Gump, LLC 另持 3,510,588 股（2.51%），三者合計約 41.3%（來源：MOPS 內部人持股 115/08；114 年度年報「前十大股東關係表」2026-03-23）。上市才三個半月，集保還沒到第一次領回日：外國發行人、且不符合一般板獲利標準，集保期間 2 年、每 6 個月領回 1/4，第一個解禁日約在 2026-11-29（來源：證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.11）。外資從掛牌到 9/15 累計淨買 7,681 千股，持股比率從 19.96%（5/29）升到 24.85%（9/15）；投信從上市到現在一張都沒買過（累計 0 股）（來源：本機法人日買賣超 76 個交易日；FinMind TaiwanStockShareholding）。分點端高度集中在一家：群益金鼎（總公司，代號 9100）60 日淨買 3,002 張、均價 156.52 元，佔同期全市場成交量的 14.49%——而群益金鼎正是這次上市的承銷團成員之一（來源：本機分點資料 2026-09-15；公開說明書封面承銷機構名單）。
• 風險三條（一）錢不夠，而且必須靠增資活下去：現金 17.58 億、年化燒 9.28 億、已簽約未付合約義務 14.42 億，公司自估 2026 年底現金 12.76 億。如果 10/14 股東臨時會的 ADR 現增沒過或發不出去，以目前燒錢速度，現金大約在 2028 年上半年見底。若順利發行 2,100 萬股，加上 9/11 已收足股款的限制員工權利新股 1,501,036 股、2026 年新發的 3,000,000 單位員工認股權、以及舊的未執行認股權 1,046,067 股，全面稀釋後股數約 1.665 億股，比現在多 19.0%。來源：2026Q2 合併財報附註九、十一；MOPS 重訊 115/06/18、115/08/26、115/09/11；114 年度年報現金流動性分析。
• 風險三條（二）靶點本身是全球大廠的墳場，而且公司的唯一授權對象是自家人：CD47／SIRPα 這條路徑到 2026 年 9 月為止，全球沒有任何一支藥拿到藥證。吉利德（Gilead）2020 年花 49 億美元併購 Forty Seven 取得 magrolimab，2024 年 2 月因為加藥後死亡風險升高而全面終止血癌開發；輝瑞 2021 年花 22.6 億美元併購 Trillium 取得 TTI-622；ALX Oncology 的 evorpacept（ALX148，和 HCB101 同樣是工程化 SIRPα-Fc）2024 年二期完整數據從 ORR 52% 縮水到 40.3%，2025 年 4 月裁員 30%。這些都寫在公司自己的公開說明書 p.71-72 裡。第二支藥 HCB301 的 PD-L1×TGF-β 骨架也有前例：默克集團與 GSK 合作的 bintrafusp alfa（GSK 2019 年投入約 42 億美元）2021 年三期對照 Keytruda 失敗、2023 年合作終止。更棘手的是治理面——唯一成交的授權案對手復宏漢霖，是董事長的前東家；HCB301 的抗 PD-L1 VHH 專利又是 2023 年從復宏漢霖授權進來的（截至 2026-06-30 已付授權金 US$50 萬）。證交所因此要求公司出具承諾：未來與復宏漢霖間對公司有重大影響的交易，要先經審計委員會審議通過再提董事會（來源：MOPS 重訊 115/07/23；公開說明書 p.80-81；2026Q2 合併財報附註九）。
• 風險三條（三）KY 結構＋中國曝險＋美國生物安全法案三重疊加：公司註冊在開曼（豁免公司），自述「主要營運地在香港及中華民國」，重要子公司是台灣的漢康生技與香港的 FBD Biologics Limited——所有臨床試驗的登記發起人（sponsor）都是 FBD，不是上市主體本身；另有 80% 持股的廣州漢科生物與其 100% 子公司上海漢科生物（來源：2026Q2 合併財報附註四；公開說明書 p.2）。廣州漢科 2025 年 5 月引進「景得（廣州）股權投資合夥企業」認購 US$1,000 萬（佔註冊資本 20%、無投票權、清算時優先分配剩餘財產），但這家子公司淨資產已經從 2025-06-30 的 1.797 億元掉到 2026-06-30 的 0.208 億元（來源：2026Q2 合併財報附註六(二十六)、四之 6）。同時，公開說明書自己揭露美國 2025 年 12 月通過《生物安全法案》、「受關注生物科技公司（Biotechnology Company of Concern, BCC）」名單預計 2026-12-18 前公布、實務上預期以中國企業為大宗；而公司「重要契約」表上明白列著 HCB101 的臨床藥品委託製造廠是 WuXi Biologics (Hong Kong) Limited（藥明生物香港）（2021-11-22 起），2025-12-08 又和同一家簽了三特異性抗體的 CMC 開發與生產合約（來源：公開說明書摘要 p.5-6、p.80）。BCC 名單公布是一個有明確日期的事件風險。
• 三年情境 EPS（這是我照公開假設做的算術，不是預測，也不是公司財測）：保守——2026 下半年到 2027 年沒有新的國際授權、復宏漢霖的開發里程碑一毛沒觸發，研發費用年化維持 10～11 億、ADR 於 2027 年初完成，2027 年營收只剩臨床供藥約 0.3～0.5 億，2027 年 EPS 約 −6.6 元、2028 年約 −6.2 元（股數用 1.62 億）。基準——2027 年成交一件國際授權、首付款 US$3,000 萬（約 9.2 億台幣），研發費用升到 12 億，2027 年營收約 9.5 億、EPS 約 −1.7 元；2028 年若再收到復宏漢霖開發里程碑 US$1,000 萬，EPS 約 −4.4 元。樂觀——2027 年成交大型國際授權首付 US$1 億（約 30.5 億台幣）＋復宏漢霖開發里程碑 US$1,500 萬（約 4.6 億），2027 年營收約 35.4 億、EPS 約 +8.6 元，但這是一次性、2028 年會打回原形（EPS 約 −5 元）。三個情境的假設出處都寫在第十節。這檔不能用本益比看：即使是樂觀情境，2027 的正 EPS 也是一次性授權金，用現價 149.5 去除只是數字遊戲。合理的看法是——股價淨值比 15.79 倍、市值是帳上現金的 11.9 倍、扣掉淨現金後市場給管線 192.6 億元，是目前唯一成交授權案上限（61.6 億）的 3.1 倍。
• 下一個檢查點：2026-10-14 股東臨時會（ADR 現增案能不能過、章程修訂）；2026-10 中旬（9 月營收公告，看有沒有第三筆臨床供藥收入）；2026-11 中（Q3 財報：研發費用單季有沒有超過 2.5 億、現金剩多少、有沒有再出現授權收入）；2026-11-29 前後（上市集保第一次領回 1/4，約 1,433 萬股解禁，看董監與大股東動作）；2026-12-18 前（美國 BCC 名單公布，看藥明生物是否入列）；2026 年底前（董事長對外說過對「今年內再度達成 HCB101 新的國際市場授權」有高度信心——這句話 12/31 到期）；2027 年 3 月底前（2026 年報，看 2027 年的現金流動性預估與轉虧為盈規劃）。
• 口徑提醒（四個，不看會誤判）：其一，「9/15 收盤 152 元、股價淨值比 16.05」是 9/14 的數字——C:\claude\台股資料\全部股票_20260915.csv 這個檔案落後一天，實際 9/15 收 149.5、9/16 收 148.5（來源：FinMind TaiwanStockPrice、股票分點 7827.json）。其二，這檔的股價淨值比不能當時間序列看——2026-08-31 它從 48.48 一天掉到 16.31，不是股價崩了（8/28 收 161、8/31 收 157），而是 8/28 公布的 Q2 財報把上市現增的 11.28 億入帳、每股淨值從 3.29 元跳到 9.47 元（來源：FinMind TaiwanStockPER）。其三，「外資持股 24.85%」不是外資法人在買——這家是 KY 公司，掛牌前的境外創投（開曼的 Panacea、香港的長青資本與欣悅生物、美國的 Boba Gump 與 Salius、開曼的中國生物製藥）本來就統計在「外國機構及外國人」裡。其四，月營收表的 date 欄比實際月份晚一個月，例如 date=2025-10-01 那一列其實是 2025 年 9 月的營收，要看 revenue_year／revenue_month 兩欄。
• 找不到：美國子公司 Hanchor Biopharma Inc. 的營收與人數（合併財報未單獨揭露）；上市時引進的策略投資人 OrbiMed 奧博資本的入股金額、股數與持股比例；ADR 預計掛牌的交易所（公司簡報寫「規劃前進納斯達克」，但 MOPS 公告未指名）、發行價格與時程；復宏漢霖在中國自己執行的 HCB101 試驗登錄編號（clinicaltrials.gov 查無，中國藥物臨床試驗登記平台為動態網頁抓不到）；任何券商研究報告、目標價或投資評等（C:\claude\券商報告\data\reports.json 30 筆中無 7827；鉅亨外資評等頁查無）；集保千張大戶週資料（C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json 1,985 檔中不含 7827，該檔上市未滿四個月）；2022 年度（民國 111 年）的完整稅後淨損、歸屬母公司淨損與 EPS（公開說明書依規定只列最近三年度）。
• 統計整理，不是投資建議。

用一段話講清楚

• 漢康是一家還沒有任何藥品上市、也還沒有真正商業營收的癌症新藥研發公司。它賣的不是藥，是「藥的權利」——把自己研發到一定階段的候選新藥，授權給有能力做後期臨床、生產與銷售的大藥廠，收取簽約金（upfront）、里程碑金（milestone，達成某個開發或銷售目標才付）與權利金（royalty，上市後按銷售額抽成）。營收怎麼認列？公司的合併財報只有兩種收入科目：一是「授權收入」，在履約義務達成的那一個時點一次認列（2025 年 9 月那筆 3.12 億就是這樣進來的）；二是「銷貨收入」，就是把臨床試驗要用的藥按生產成本賣給授權夥伴（2026 年 4 月與 7 月的兩筆）。研發在台北（研發總部與實驗室，含可同時飼養 2,000 隻實驗小鼠的動物房），臨床運營在中國（上海與廣州）與美國舊金山，專利與投資管理在香港，生產（GMP）完全外包給 CDMO，其中 HCB101 的臨床藥品委託 WuXi Biologics（藥明生物）香港公司、HCB301 委託台康生技。取證狀態：零，沒有任何一支藥拿到任何國家的藥證；最領先的 HCB101 在 2026 年 2 月完成第一期（1a）劑量爬升、正在做 1b/2a 期合併療法，2026 年 2 月 13 日拿到美國 FDA 的胃腺癌孤兒藥資格（不是藥證，是一種可以減稅、免規費、上市後多七年市場專屬權的資格認定）。主要臨床試驗代號：NCT05892718（HCB101 單藥 1a 期，已收滿 67 人）、NCT06771622（HCB101-201 合併療法 1b/2a 期，11 個 cohort 規劃、目前開放 5 個）、NCT06487624（HCB301 單藥 1 期）。來源：公開說明書 p.1-4、p.49-64、p.78、p.80；MOPS 重訊 115/02/13；2026Q2 合併財報附註六(十六)。

基本資料

• HanchorBio Inc.（中譯：英屬開曼群島商漢康生技股份有限公司），2020-11-11 於英屬開曼群島設立，註冊型態為豁免公司（Exempted Company），註冊地址 Suite 102, Cannon Place, P.O. Box 712, North Sound Rd., George Town, Grand Cayman, KY1-9006。它本身沒有任何營運，是一家純控股公司。來源：公開說明書 p.1、p.9-11。
• 掛牌歷程：2025-06-06 櫃買中心核准公開發行 → 2025-06-12 核准登錄興櫃、2025-06-20 起興櫃買賣（首日收 46.0 元）→ 2025-11-24 遞件申請創新板上市 → 2026-03-24 證交所上市審議委員會通過 → 2026-04-07 證交所核准（臺證上二字第 1151700907 號）→ 2026-05-21 訂定承銷價 120 元 → 2026-05-28 終止興櫃 → 2026-05-29 創新板第一上市掛牌（首日開 141.0、收 137.0，較承銷價 +14.2%）。來源：公開說明書 p.3-4、p.83-85；MOPS 重訊 115/05/21、115/05/28；FinMind 股價。
• 股本與股數：2026-06-30 股本 1,399,722 千元、139,972,262 股（面額 10 元）；9/15 收盤 149.5 元，市值 209.3 億元。另外 2026-09-11 公告限制員工權利新股 1,501,036 股已收足股款並訂增資基準日，生效後股數將增至約 1.4147 億股。來源：2026Q2 合併資產負債表；MOPS 重訊 115/09/11。
• 經營團隊：董事長兼集團執行長 劉世高（Scott Liu，中華民國籍，同時是 MOPS 登載的總經理與大股東）；集團總裁暨醫療長兼美國漢康執行長 陸英明（Alvin Luk，美國籍，2025-11-12 上任，曾任 Bayer、Biogen、Spark Therapeutics 與復宏漢霖醫療長）；研發長 翟文武（Wenwu Zhai，美國籍）；商務長 叢越華（Yuehua Cong，英國籍）；財務長兼發言人 曾木增。來源：公開說明書 p.4；MOPS 內部人持股 115/08；2026-08-21 法說簡報 p.62。
• 人事異動（2026-09-15 剛發生）：商務長（CBO）叢越華因個人家庭因素辭職，生效日 2026-09-25，新任者「無」。對一家全部價值都押在「能不能談成國際授權」的公司來說，商務長出缺是要盯的事。來源：MOPS 重訊 115/09/15。
• 董事會：2024-11-20 臨時股東會全面改選，現任董事為劉世高、謝炘（香港籍）、陸英明（美國籍）、安富大健康二號有限合夥（代表人林庭寬）、以及 2026-08-06 補選的姜偉東（原董事賀東光於 2026-06-17 辭任）；獨立董事佘沁茹、陳建中、熊克竝、莊雅惠。獨立董事已有兩人辭任紀錄（蘇經天 2025-02-06、莊哲仁 2025-10-31）。來源：公開說明書 p.4、p.38；MOPS 內部人持股 115/08、重訊 115/06/17、115/08/06。
• 員工：2024 年底 97 人、2025 年底 118 人、2026-04-30 為 132 人（經理人 5 人、一般職員 127 人），平均年齡 37.37 歲、平均服務年資 1.88 年。研發人員 112 人（學歷分布表的人數與百分比在公開說明書 p.67 自相矛盾：博士 31／碩士 69／學士 22 相加是 122 人，但合計欄寫 112 人，百分比 18.75／61.61／19.64 也對不上任何一種分母，公司未說明）。來源：公開說明書 p.65、p.67。

集團架構（這是理解「-KY」風險的關鍵）

• 來源：公開說明書 p.2；2026Q2 合併財報附註四「列入合併財務報告之子公司」。
• 白話講解：這張表要看三件事。第一，上市的那個「公司」在開曼，是一個空殼，它自己沒有錢，要靠子公司把錢匯上來才能發股利——公開說明書 p.8 自己寫得很清楚：「子公司的現金股利發放會受到發放當時當地國股利匯回的法律、現金移轉及外匯管制的限制」。第二，公司在公開說明書上一律說「主要營運地在香港及中華民國（臺灣）」，但真正做臨床試驗的實體在中國——廣州漢科 2026 上半年帳上收入 4,350 萬元（合併沖銷後只剩 954 萬，代表其中 3,395 萬是賣給集團內部）、稅前淨損 6,712 萬元。第三，證交所對創新板外國發行人有特別規定：「陸港澳主要營運或具控制力者，其董事會成員應由逾 1/2 在中華民國設有戶籍者組成」、保薦與內控審查期間各延長一年——這家公司的重要子公司之一就在香港（來源：證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.9）。
• 廣州漢科的外部股東：2025 年 5 月辦理現金增資 US$1,000 萬，由「景得（廣州）股權投資合夥企業（有限合夥）」全數認購，取得註冊資本 20%。合約條件很特別——景得沒有投票權，但清算時優先分配剩餘財產，盈餘分派比率 20%；股款分兩次繳，2025 年 5 月與 7 月各 US$500 萬（新台幣 149,319 千元與 145,374 千元）。這筆錢燒得很快：非控制權益帳面金額從 2025-06-30 的 2.930 億 → 2025-12-31 的 2.035 億 → 2026-06-30 只剩 1.439 億；廣州漢科的淨資產總額同期從 1.797 億掉到 0.208 億。來源：2026Q2 合併財報附註六(二十六)、附註四之 6。

主要產品（管線）

• 來源：公開說明書 p.49、p.54-56、p.69-70；MOPS 重訊 115/09/03；2026-08-21 法說簡報 p.44-46。
• 專有名詞白話：「融合蛋白」就是用基因工程把兩段以上有功能的蛋白黏在一起變成一個分子。「Fc」是抗體 Y 字形的那根尾巴，比較穩定、在體內待得久，漢康拿它當骨架（這就是平台名稱 FBDB™，Fc-Based Designer Biologics 的意思）。「配體陷阱（ligand trap）」就是做一個假的受體去把訊號分子抓走，讓它找不到真的受體。「IND」是新藥臨床試驗申請，主管機關准了才能在人身上試。「ORR（客觀緩解率）」是腫瘤縮小超過 30% 的病人比例。「SD（疾病穩定）」是腫瘤沒長大也沒明顯縮小。「PR（部分緩解）」是縮小 30% 以上。「CR（完全緩解）」是腫瘤看不到了。「DLT（劑量限制毒性）」是試到某個劑量出現不能接受的副作用，代表不能再往上加。
• 為什麼要用 IgG4 而不是 IgG1（這是 HCB101 最重要的設計選擇）：CD47 這個「別吃我」訊號不只長在癌細胞上，紅血球表面也有一大堆。第一代的抗 CD47 單株抗體（例如吉利德的 magrolimab）會連紅血球一起標記，讓免疫系統把紅血球吃掉，造成嚴重貧血與血小板低下。漢康的做法是兩層：一層是分子設計上讓工程化的 SIRPα 對紅血球 CD47 的結合力大幅下降、對癌細胞 CD47 的結合力維持在野生型的 100 倍；另一層是骨架選用 IgG4（相對「安靜」的次型），而不是會強力誘發吞噬作用的 IgG1。公司把自己定位成「第 3.5 代」，說它比 ALX Oncology 的 ALX148（失活 IgG1-Fc）多了單藥就能誘發 ADCP（抗體依賴性細胞吞噬）的能力。來源：公開說明書 p.54、p.63、p.72-73；2026-08-21 法說簡報 p.13-14。

營收組成（這張表是全篇最重要的一張）

• 白話講解（一次性的部分，一定要看清楚）：2025 年那 3.12 億元是一次性的，而且是零成本的——它就是復宏漢霖授權案的簽約金 US$1,000 萬，在 2025 年 9 月一次入帳，所以那一季（2025Q3）公司破天荒出現單季獲利 7,051 萬元、EPS +0.58 元。但那是帳面上的一次性事件，2025 年全年還是虧 3.915 億元。任何說「漢康 2025 年轉虧為盈」的講法都是錯的。來源：MOPS 114Q3 與 114 年度綜合損益表。
• 白話講解（2026 年那兩筆更要小心）：2026 年 4 月的 954 萬（US$30 萬）與 7 月的 1,812 萬（US$56.25 萬），MOPS 月營收公告的備註寫得清清楚楚是「臨床藥品銷貨收入」。2026Q2 合併財報附註六(十六)第 4 點說明得更細：FBD 在 2026-03-30 和復宏漢霖簽了臨床供藥協議，「供貨價格係依 FBD 生產成本計價，且每瓶價格不得超過合約約定上限」。所以毛利率只有 6.5%（營收 9,542、成本 8,922，毛利 620 千元）是設計出來的，不是做壞了。這不是商業銷售，而是幫授權夥伴做臨床試驗的用藥轉撥，把它當成「公司開始有營收了」是誤讀。而且地區別 100% 認列在「中國」。
• 白話講解（沒有客戶集中度問題，是因為只有一個客戶）：公開說明書 p.79 直接寫「本公司目前主要從事免疫療法之生物製劑癌症新藥開發，由於本公司之癌症新藥仍在臨床開發階段，故目前尚未有銷貨客戶」。實務上，到 2026-06-30 為止，這家公司所有的收入都來自同一個對手方：上海復宏漢霖。應收帳款 9,555 千元也是這一筆。

那筆唯一的授權案：復宏漢霖（合約條款原文）

• 簽約主體：子公司 FBD Biologics Limited（香港）。合約日 2025-06-30（2026Q2 合併財報附註六(十六)、公開說明書「重要契約」表皆記 2025.6.30 起；但公開說明書 p.76 另寫「於 2025 年 8 月簽訂最終授權協議」、p.18 沿革寫「2025 年 6 月簽署」，同一本公開說明書出現三個不同日期，公司未說明）。
• 授權區域：中國大陸、香港、澳門、東南亞特定國家（新加坡、馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓）、以及全部 MENA 地區國家（阿爾及利亞、巴林、埃及、伊朗、伊拉克、以色列、約旦、科威特、黎巴嫩、利比亞、摩洛哥、阿曼、卡達、沙烏地阿拉伯、敘利亞、突尼西亞、阿聯酋、巴勒斯坦、葉門）。北美、歐洲與其餘市場由漢康保留。
• 金額：簽約後收取簽約金 US$1,000 萬（已於 2025 年 9 月收齊）；開發及監管里程碑付款合計不超過 US$4,900 萬；商業里程碑（授權產品達一定年度銷售金額）US$14,300 萬；整體對價最高約 US$20,200 萬。另依年度淨銷售額按級距支付權利金，公開說明書 p.76 寫「銷售分成 6～12%」。
• 其他條款：授予復宏漢霖 HCB101 日本權益的優先談判權；就第三方授權交易設有通知、協商及收益分配與終止返還機制；臨床試驗未達成功標準時有終止、對價返還、權利金減免及替代資產交易的配套。
• 決策程序爭議與防火牆：公開說明書 p.80 用了整整一頁解釋「為什麼選復宏漢霖」，並主動揭露「本公司董事長劉世高博士，於 2010 年作為創始人註冊成立復宏漢霖，並在復宏漢霖擔任 CEO 至 2020 年離開」。證交所要求公司出具承諾：未來與復宏漢霖間對公司有重大影響的交易，應提請審計委員會審議通過後，再提請董事會討論；公司 2026-07-23 公告已出具承諾書，並稱 2026Q2 與復宏漢霖間並無對公司有重大影響之交易。
• 反向關係（這個更少人注意）：2023 年 FBD 反過來向復宏漢霖取得 Anti-PD-L1 VHH clone 授權，用來開發 HCB301。截至 2026-06-30 已支付授權金 US$50 萬；合約還約定「若復宏漢霖決定與本集團共同開發，則原約定後續之里程碑金及權利金將免收取」。也就是說，漢康的第二支藥的關鍵零件，專利在復宏漢霖手上。來源：2026Q2 合併財報附註九(二)2。

產能與委外（公司沒有自己的 GMP 廠）

• 來源：公開說明書 p.80「重要契約」。
• 白話講解：這張表是整份公開說明書裡資訊量最大的一頁。公司在風險章節裡花了一整段談美國《生物安全法案》與 BCC 名單（「實務上預期仍以中國企業為大宗」），但沒有在那一段裡點名自己的 CDMO 是誰；答案就在後面 24 頁的重要契約表上：藥明生物。而且不是舊約——2025 年 12 月又簽了一份三特異性抗體的 CMC 開發與生產合約，那就是 HCB301／HCB303 的生產線。公司在因應措施裡說「本公司合作之 CDMO 廠商具全球化營運布局，於美國、愛爾蘭、德國、新加坡及卡達等地均設有分支機構及生產設施，可依實際需求進行跨區域之產能調配」——這段描述符合藥明生物的全球布局，但轉產能不是換一張紙那麼簡單，生物藥的製程轉移（tech transfer）通常要一年以上並可能需要重做可比性試驗。另外公開說明書 p.62 自己承認的不利因素第 B 點是：「尚依賴製程委託公司（CDMO）：雖已成功完成小規模生產（50 升生物反應器臨床前批次生產），但要達成 500 升以上生物反應器規模的生產，仍須倚賴 CDMO 公司。」
• 銀行額度（2026-06-30 前後生效中的短期放款額度，來源：公開說明書 p.80）：上海商銀北中和分行 4.80 億、中信銀 3.00 億、中信銀香港分行 US$1,000 萬、玉山銀 3.00 億、上海商銀香港分行 US$1,000 萬、上海浦東發展銀行人民幣 1,000 萬、國泰世華 3.00 億。額度合計超過 15 億台幣，但 2026-06-30 實際只動用短期借款 9,576 萬元。這些額度都由董事長劉世高個人提供擔保：為 FBD Biologics 擔保 7.9625 億元、為漢康生技擔保 15.80 億元，合計 23.76 億元（2026-06-30，來源：2026Q2 合併財報附註七(三)）。

專利

• 分項：HCB101 相關 19 件、HCB301 相關 29 件、其他 FBDB™ 平台相關 102 件；申請國家含美、中、歐、日、台、澳、以色列、香港、印度、韓、俄、新加坡、加拿大與 WIPO。來源：公開說明書 p.71。
• 白話講解：申請 150 件、公開 100 件，但真正核准下來的只有 4 件。專利申請數字看起來很漂亮，但在生技業，「申請中」和「拿到」之間的距離很遠，尤其這個靶點已經有多家大廠在搶佔氨基酸位點——公開說明書 p.75 自己說，HCB101 開發前就先做專利檢索，發現「工程化 SIRPα 部位的氨基酸是已有多個位點被申請專利，所以在設計並做結構蛋白工程化突變的時候，便設法去避開已經被專利保護的結構區域」。

損益表（年度，單位：新台幣千元）

• 來源：MOPS 綜合損益表 t164sb04（112 年度、113 年度、114 年度、115Q2）；加權平均股數為虧損金額除以 EPS 反推，114 年度數字與公開說明書 p.55「每股盈餘－加權平均股數 122,630 千股」一致。2022 年度數字來自 112 年度損益表的比較欄，該欄不含稅後與 EPS，故標「找不到」。

關鍵觀察五個

• 觀察一：2024 年那 13.54 億的虧損，有 52.4% 是不用花錢的。現金流量表的加回項目寫得很明白：股份基礎給付酬勞成本 311,963 千元、透過損益按公允價值衡量金融資產及負債之淨損失 398,092 千元，兩筆合計 710,055 千元。前者是員工認股權的費用化（2024-09-20 董事會決議「全數解除歷次發行授予之員工期權持股計畫（ESOP）之限制，並開放員工可以提早行使尚未達到歸屬期限條件之認股權」，把好幾年的費用一次認完）；後者是掛牌前那些可轉換特別股／可轉債被分類為「按公允價值衡量之金融負債」，公司估值往上走的時候，這個負債的公允價值就跟著上升，變成帳上的損失。2024 年實際燒掉的現金是 6.077 億，不是 13.54 億。來源：MOPS 113 年度現金流量表；公開說明書 p.58-59。
• 觀察二：2024-11-20 那一天，資產負債表整個翻面。2024-09-30 的股東權益是 −21.24 億元（負的），因為特別股被列在流動負債裡（金額 18.63 億），加上另一筆 7.57 億的其他流動負債，負債總額 28.08 億大於總資產 6.84 億。2024-11-20 臨時股東會決議把 737,091,976 股全部特別股與普通股合併轉換為面額 10 元的普通股（合併比例 1:0.1628，換出 1.2 億股），特別股一轉成普通股就從負債移到權益，權益一夜之間從 −21.24 億變成 +2.31 億。這不是營運改善，是會計分類改變。所以看這家公司的股東權益、負債比、每股淨值，2024Q4 以前和以後完全不能比。來源：FinMind TaiwanStockBalanceSheet；公開說明書 p.35-36。
• 觀察三：研發費用的走勢和「熱度」不一致，要拆開看。2024 年研發 7.892 億是帳面高點，但裡面塞了一次認完的員工認股權費用；2025 年掉到 5.481 億，看起來像縮手，其實是那筆一次性費用消失了；2026 上半年 5.025 億（單季 2.751 億與 2.273 億）才是真正的加速，年增 166.6%，因為 1b/2a 期合併療法試驗在 2025-03 正式啟動，合併療法試驗要買昂貴的對照藥（ramucirumab、paclitaxel、trastuzumab、pembrolizumab、T-DXd 等）、要付更多 CRO 費用。管理費用同期也從 4,800 萬升到 9,161 萬（+90.9%），那是上市帶來的法遵、承銷、股務與董監酬金成本。來源：MOPS 各期損益表。
• 觀察四：虧錢還要繳稅，而且金額不小。2025 年所得稅費用 22,576 千元、2026Q1 又認列 9,489 千元。原因是那筆授權簽約金是跨境收入，在境外被扣繳；台灣母子公司的課稅損失不能拿去抵香港子公司的收入。這代表未來每一筆國際授權金入帳，都會先被扣掉一層稅，不是全額落袋。來源：MOPS 114 年度、115Q1 損益表；2026Q2 合併財報附註六(二十二)。
• 觀察五：2026Q2 出現了兩個從來沒有過的科目：存貨 16,753 千元與應付帳款 25,752 千元。這是臨床供藥協議開始執行的結果——公司要備藥、要跟 CDMO 下單。存貨在一家還沒有產品上市的公司帳上出現，本身是中性的，但它同時把營業成本從 0 拉到 8,922 千元，讓 2026 年的「毛利率」數字變成 6.5%，如果不看附註會被誤讀成「這家公司的產品毛利很差」。來源：2026Q2 合併資產負債表與損益表。

資產負債表（單位：新台幣千元，只列關鍵科目）

• 來源：FinMind TaiwanStockBalanceSheet（原始來源 MOPS）；2026Q2 合併資產負債表。
• 白話講解：兩件事。第一，資本公積 36.57 億元比股本 13.997 億還大 2.6 倍——這是溢價發行累積出來的，代表股東投進來的錢遠遠超過面額。第二，累計虧損 36.30 億元幾乎把資本公積吃光，兩者相減再加股本，才剩下 13.25 億的權益。換句話說，股東到今天一共投了約 50 億元進去（股本 14 億＋資本公積 36.6 億），現在帳上剩 13.25 億，其餘 36.3 億都已經變成過去六年的研發費用燒掉了。每股淨值 9.47 元，比面額 10 元還低。
• 財務結構：2026-06-30 負債比 24.64%、流動比率 409.3%，帳面上很健康——但這個健康完全是靠 5 月剛到手的 11.28 億上市現增撐起來的，不是本業賺來的。

現金流量表（單位：新台幣千元）

• 來源：MOPS 現金流量表 t164sb05（113 年度、114 年度、115Q2）；FinMind（112 年度）。注意 MOPS 期中現金流量表是「年初至當季累計」，2026H1 那一欄是 1～6 月合計，不是單季。
• 白話講解：這張表只有一個結論——公司從成立到現在，營業活動每一年都是淨流出，現金全部靠賣股票進來的。四年累計營業活動流出 18.30 億元，同期籌資活動流入 33.48 億元。資本支出極小（每年不到 2,200 萬），因為沒有自己的廠，錢全花在人和 CRO／CDMO 身上。
• 燒錢速度與跑道：2026 上半年營業活動流出 4.641 億，年化約 9.28 億。公司自己在 114 年度年報「未來一年現金流動性分析（2026 年）」裡預估：期初現金 1,064,402 千元、預計全年來自營業活動淨現金流量 −916,519 千元、預計全年因投資及籌資活動淨現金流量 +1,128,000 千元（就是上市現增）、預計年底現金剩餘 1,275,883 千元。上半年實際流出 464,123 千元，達成公司自估全年的 50.6%，進度完全吻合。如果 2027 年沒有新的錢進來，以 12.76 億的年底現金、年燒 9～11 億推算，大約 2028 年上半年見底。
• 還有一筆不在資產負債表上、但一定要付的錢：2026Q2 合併財報附註九「承諾事項」寫，截至 2026-06-30，集團已簽訂之委託研究、委託臨床試驗、委託生產試劑及授權合約，未來尚需支付 1,441,912 千元（14.42 億元）。這個數字接近帳上全部現金的 82%。

• 這家公司從興櫃到上市只有 15 個月，所以「四年八場法說」不存在。MOPS 法人說明會一覽表在 115 年度（2026 年）記錄 4 場，114 年度（2025 年）查無登錄紀錄（興櫃公司無強制義務）。4 場全部是券商或第三方機構主辦邀請，公司從未自行召開法說會。創新板規定「每半年應至少辦理一次法人說明會」，公司目前是靠被邀請參加來滿足（來源：MOPS t100sb02_1；證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.12）。

2026-05-11 上市前業績發表會講了什麼（這是唯一一場法定的、內容最完整的）

• 全篇 103 頁的邏輯是：「PD-1 只對 20～35% 的病人有效 → 因為只解 T 細胞的煞車 → 要從更上游的巨噬細胞開始重新點火 → HCB101 就是那根點火棒 → 這根點火棒能配所有藥（PD-1、VEGF、EGFR、ADC、化療）→ 所以它不是一支藥，是一個 backbone（骨幹療法）」。
• 簡報 p.43 列出 HCB101-201 的 11 個 cohort 完整規劃：Cohort 1 一線 HER2+ 胃癌、Cohort 2 二線胃癌、Cohort 3a/3b/3c/3d 二線結直腸癌（四種組合）、Cohort 4 一線三陰性乳癌、Cohort 5 一線 HER2− 胃癌、Cohort 6a/6b/6c 一線與二線頭頸癌、Cohort 7 二線以上 HER2+ 卵巢癌（配 T-DXd）、Cohort 8 一線肝癌、Cohort 9 廣泛期小細胞肺癌。簡報用不同顏色標示「已開放收案」與「規劃中（尚未開放）」。
• 簡報 p.87 對 HCB101 的安全性寫：「迄今未觀察到劑量限制性毒性（DLT）或與機制相關之重大不良反應」。
• 簡報 p.85 用「樂透彩券」比喻結尾：傳統單靶點藥是一張彩券，漢康的廣譜平台是多張彩券、多組號碼，所以「投資評估的重點在於整體管線的勝率總和與延展性，而非單次開獎結果」。

2026-08-21 華南永昌論壇講了什麼（最新、也是說法改變最多的一份）

• 主軸從「平台故事」收斂成「胃癌臨床錨點、平台價值最大化」。簡報 p.7 引用 IQVIA 2025 年市場分析，給出三個適應症的市場規模（2031 年 → 2036 年）：二線結直腸癌 7.82 億美元 → 35.32 億美元、二線胃癌／胃食道交界癌 2.15 億美元 → 7.09 億美元、頭頸部鱗狀細胞癌 14.06 億美元 → 21.04 億美元。並說二線胃癌是「主要價值驅動、臨床證據最成熟、註冊路徑最明確」。
• 簡報 p.18 的安全性表格（和 5 月的說法不同）：「36 mg/kg；尚未達最大耐受劑量／2 例血小板減少劑量限制毒性；無出血事件／無第 4-5 級貧血／無發燒性嗜中性白血球減少／多數輸注反應為第 1-2 級」。同一頁還把三個競品的數字列出來當背景：Magrolimab MTD 1 mg/kg、三期 SAE 71.9%、致死性不良事件 18.5%；TTI-622 MTD 18 mg/kg、SAE 21%、第 3/4 級 TRAE 14%；ALX148 MTD 10 mg/kg（合併）、合併治療一／二期 SAE 18.2%、第 3 級 TRAE 12.1%。公司自己加註「僅供情境說明，並非直接跨試驗比較」。
• 簡報 p.19 的 1a 期療效：67 人接受治療、59 人可評估安全性；2 例 PR、11 例 SD、DCR 23%，1 例持續超過 80 週（截至 2026-08-14）。
• 簡報 p.22 的 1b/2a 期二線胃癌：中劑量隊列 n=10，8/10 確認 PR、ORR 80%、首次評估疾病控制 100%、>75% 多名患者深度反應、5/10 治療超過 18 週、3/10 超過 30 週；8 例 PR 中有 6 例是過去 PD-1/PD-L1 治療失敗的病人；中位無惡化存活期（mPFS）「仍在成熟中」。對照的標準療法 ramucirumab＋paclitaxel（RAINBOW 試驗）ORR 28%。
• 簡報 p.23 的一線 HER2+ 胃癌：n=10（可評估 8 人），ORR 75%、疾病控制 100%。
• 簡報 p.25-26 的頭頸癌：單藥 1a 期最佳腫瘤縮小 −42%、治療超過 80 週（18.6 個月）；台灣低劑量研究者發起試驗（1.28 mg/kg）n=4，2/4 確認 PR、其中 1 例完全緩解（CR），對照已發表的抗 PD-1 單藥 ORR 約 13-18%。
• 簡報 p.48「BD 進展」：2026 上半年與 20 家以上國際藥廠面對面交流 HCB101、44 家 HCB206 的 Tier A/B 優先潛在夥伴、>70% 已完成會晤。
• 簡報 p.63 的「願景」三段：創新平台與高價值管線（「50 億美元單一產品保守潛在價值」）、卓越團隊與執行力、資本實力與成長動能（「逆風中完成 4 輪、逾 1 億美元融資」、「規劃前進納斯達克，競逐全球市場」、累計募資 >1.5 億美元）。
• 白話講解：8 月這份簡報把公司的三年目標講得最直白——用二線胃癌當「錨」，做出一個能拿去跟大藥廠談授權的臨床概念驗證（POC），然後把 HCB101 授權出去換大筆首付款；同時把第二條腿（HCB206 自體免疫）推進 IND，再去納斯達克募一次錢。公司自己在公開說明書 p.74 也寫過同樣的路徑：「漢康在獲得臨床安全有效的概念驗證（Proof of concept, POC）後，也將朝向授權大藥廠的營利方式前進，可望獲得上億美元的首付款加里程碑付款，以及雙位數的權利金。」這就是三年後最可能發生改變的那個點——不是賣藥賺錢，是把藥賣掉。
• 公司對外講的策略口號是「3-3-2-2+1」：產出 3 個臨床 2a 期 POC 數據、3 個研發項目完成 IND 準備，規劃 2027 年有 3～4 項產品進入人體臨床，HCB101 二線胃癌推進二期 b／三期（來源：MoneyDJ 2026-09-10 報導引述公司說法，屬「新聞說」，非公司正式書面文件）。

• 說明：公司登錄興櫃只有 15 個月、上市只有 3.5 個月，可回溯期間比一般個股短很多，所以下表把公開說明書（2026-05-21）、114 年度年報（2026-04-30）、4 份法說簡報、以及 2 年份 MOPS 重大訊息裡的可驗證說法全部納入。完整表在 data\法說兌現表.csv。
• 兌現率：共 22 條，已到期 16 條——✅ 做到 9 條（56.3%）、⚠️ 部分做到 5 條（31.3%）、❌ 前後不一致 2 條（12.5%）、⏳ 未到期 6 條。這裡把「說法前後不一致」也算進未兌現，是因為對一家還沒有產品、投資人只能靠公司自己講的數字判斷的公司來說，資訊一致性就是兌現率的一部分。

• 白話講解：這張表看下來有一個很清楚的模式——凡是「遞件、拿資格、完成劑量爬升、把錢募到」這種公司自己能控制的事，幾乎都做到了；凡是牽涉到「臨床規模鋪開」和「談成國際授權」的事，都還沒發生。公司從 0 到 IND 只花 2.3 年（HCB101）與 3.5 年（HCB301），這個速度確實快（產業平均約 5.5 年，公開說明書 p.63）。但真正決定三年後價值的那兩件事——二線胃癌的隨機對照試驗、以及第二筆國際授權——一件都還沒開始兌現。
• 最值得盯的一條是 #6。安全性從「沒有 DLT」變成「2 例血小板減少 DLT」，這不只是數字，是投資人在 5 月看承銷價 120 元的公開說明書時看到的資訊，與 8 月的資訊不一樣。要公允地說：2 例血小板減少 DLT 在 CD47 這個靶點上仍然算相當好（magrolimab 的三期死亡率問題嚴重得多），而且公司在 8 月同一頁也揭露了「無出血事件、無第 4-5 級貧血」；但公開說明書上寫「尚未發現 DLT」這件事本身，是一個資訊揭露一致性的問題。

• 來源：MOPS 各期綜合損益表、現金流量表、資產負債表；比率為自行計算，腳本在 data\analyze.py、data\analyze2.py。
• 白話講解：這張表對這家公司幾乎沒有意義，而這正是重點。毛利率、營益率、淨利率、應收天數、存貨天數這些指標，在一家沒有產品的公司身上全部失效——2025 年毛利率 100% 只是因為授權金沒有成本，2026 年 6.5% 只是因為按成本賣臨床用藥。真正有意義的只有三行：營業活動現金流（燒多快）、資本支出（幾乎不用花錢蓋廠）、負債比（2024 年特別股轉普通股之後才變正常）。
• ROE 的算法說明：2022、2023 年股東權益是負的（−8.35 億、−13.71 億），算 ROE 沒有意義；2024 年期初權益為負也一樣。只有 2025 年之後可以算，但那個負的 ROE 只是在告訴你「每年燒掉多少比例的淨值」，2026 上半年年化 −105% 的意思是：照這個速度，帳上的淨值大約一年就會燒完一輪（所以必須一直增資）。

同業比較（同樣是還沒獲利的台股新藥公司，加一家已經轉盈的對照組）

• 來源：FinMind TaiwanStockBalanceSheet／TaiwanStockCashFlowsStatement／TaiwanStockShareholding（2026-09-15）；收盤價取自 C:\claude\台股資料\全部股票_20260915.csv（該檔日期標示落後一日，7827 用 FinMind 9/15 實際收盤 149.5）。股價淨值比為自行計算（市值÷歸屬母公司權益），與交易所公布值核對一致（7827 15.79 對 15.79）。
• 白話講解：三件事。第一，同樣是創新板的未獲利生技，漢康和沛爾生醫的估值都極高（股價淨值比 15.79 與 28.45），這不是漢康單獨的現象，而是創新板未獲利生技這個族群的共同狀態——證交所自己都說「創新板 2.0 奏效、平均股價淨值比高於上市櫃」。第二，已經在燒錢跑道上的浩鼎是最好的警世案例：帳上現金只剩 3.13 億、上半年就燒 6.42 億，股價淨值比掉到 2.30 倍。新藥公司的估值從 15 倍掉到 2 倍，通常不是因為科學被推翻，而是因為錢燒完、又拿不出新數據。第三，藥華藥是唯一走完全程的對照組：它已經有藥上市、2026 上半年營業現金流入 41.29 億，股價淨值比 13.65 倍反而比漢康低。也就是說，市場現在給漢康的每股淨值倍數，比一家每年賺 50 億的同業還高。

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（原始來源 MOPS 月營收公告）；性質與美元金額取自 MOPS 各月營收公告的「增減變動原因」備註欄。
• 口徑提醒：FinMind 這個資料集的 date 欄比實際營收月份晚一個月（例如 date=2025-10-01 那一列，revenue_year=2025、revenue_month=9，實際是 2025 年 9 月的營收）。上表已用 revenue_year／revenue_month 校正，並與 MOPS 114 年度損益表的年度營收 312,223 千元核對一致。
• 白話講解：這張表沒有「季節性」，也沒有「創高月份」可言。過去 40 個月裡，有 37 個月的營收是 0。三筆不是 0 的當中，最大的那一筆（3.12 億）是一次性的簽約金，另外兩筆（954 萬、1,812 萬）是按成本價賣臨床用藥。所以看這家公司完全不能用月營收判斷好壞——月營收公告對它來說，唯一的意義是「這個月有沒有收到錢」。真正要盯的是重大訊息：有沒有新的授權、有沒有里程碑達成、有沒有 IND 核准、有沒有臨床數據發表。
• 唯一值得注意的趨勢：臨床供藥收入從 4 月的 US$30 萬變成 7 月的 US$56.25 萬（+87.5%），代表復宏漢霖在授權區域的臨床試驗用藥量在增加，這是一個側面指標——授權夥伴真的在推進，不是簽完約就放著。但金額太小，不構成營收成長故事。

內部人持股（MOPS 內部人持股申報，資料年月 115/08）

• 來源：MOPS 內部人持股 stapap1，資料年月 115/08；佔比以 139,972,262 股計算。
• 白話講解：三件事。第一，質押 0，全體董監沒有一股拿去借錢，這在小型生技股裡算乾淨。第二，劉世高的持股從「選任時」的 53,959,469 股掉到 51,477,342 股（−2,482,127 股，−4.6%）。公開說明書 p.7 解釋了其中一部分：「本公司為符合興櫃審查準則第 8 條之規定，本公司董事長劉世高於 2025 年度提撥 1,501 千股予興櫃推薦證券商及投保中心認購」——那是法定義務，不是賣股；另有 2024 年董事賀東光轉讓 651 千股予子女（個人財務規劃）。差額的其餘部分公開說明書未逐筆說明。第三，這家公司的持股極度集中在一個人身上：劉世高本人 36.78%，加上配偶與未成年子女 2,868,334 股（就是美國的 Salius Venture, LLC，代表人劉世高）、以及父子關係的 Boba Gump, LLC 3,510,588 股（代表人劉長嵩），合計約 41.3%。他一個人的決定就是公司的決定。

前十大股東（2026-03-23，上市前口徑，佔比以當時 130,205,737 股計算）

• 來源：114 年度年報「持股比例占前十名之股東，其相互間為關係人或為配偶、二親等以內之親屬關係之資訊」（2026-03-23）；公開說明書 p.37。
• 白話講解：這張表揭露了三層關係。第一層，劉世高家族實際控制約 45.2%（本人 40.29% ＋ Boba Gump 2.70% ＋ Salius 2.20%），是絕對控制。第二層，香港與中國背景的股東不少：長青資本（香港）、欣悅生物製藥（香港，代表人是本公司董事謝炘）、中國生物製藥（1177.HK，代表人謝其潤）。中國生物製藥是中國前十大藥廠之一，它出現在股東名單上，對理解這家公司的網絡有幫助。年報明列前十大股東相互間的關係，只揭露了 Boba Gump 與 Salius 和劉世高的關係，其餘皆記「－」。第三層，Boba Gump, LLC 在 2025 年 9 月的現增中，以放棄現增股洽關係人認購的方式，用 68 元認了 340,805 股（年報與公開說明書 p.38 揭露的關係人認購情形），同一次增資裡董事長劉世高本人可認 3,893,371 股但實認 0 股。

集保解禁時程（這是未來一年最明確的籌碼事件）

• 7827 是外國發行人，且不符合上市一般板獲利標準，所以適用標準集保規定：期間為上市掛牌後 2 年，每 6 個月領回 1/4。對象包含董事、總經理、核心技術人員及持股超過發行股份 5% 的股東。來源：證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.11。
• 掛牌日 2026-05-29，據此推算解禁時點約為：2026-11-29（第 1 次，1/4）、2027-05-29（第 2 次，累計 1/2）、2027-11-29（第 3 次，累計 3/4）、2028-05-29（全數）。第一次解禁就在兩個半月後。
• 以全體董監 57,314,722 股計算，第一次解禁約 1,433 萬股（佔現有股本 10.2%）；若把持股 5% 以上股東一併計入，解禁量更大。公司未公告集保股數明細，實際集保股數找不到。

法人與分點（上市至今 76 個交易日，2026-05-29～2026-09-15）

• 來源：本機法人日買賣超 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\*_twse.json（原始來源證交所三大法人買賣超日報）。
• 交叉驗證：FinMind 外資及陸資持股比率從 2026-05-29 的 19.96%（27,875 千股）升到 2026-09-15 的 24.85%（34,694 千股），增加 6,819 千股，與買賣超累計的 7,681 千股方向與量級一致（差額來自持股申報時點與過戶差異）。
• 口徑提醒：這裡的「外資持股 24.85%」不等於「外資法人看好在買」。7827 是 KY 公司，掛牌前的境外創投股東——開曼的 Panacea、香港的長青資本與欣悅生物製藥、美國的 Boba Gump 與 Salius Venture、開曼的中國生物製藥——本來就全部統計在「外國機構及外國人」裡面。上市時 19.96% 的基期，主要就是這些人。

分點買賣超前 15（近 60 個交易日，2026-06-23～2026-09-15，總成交量 20,712 張、成交均價 159.89 元）

賣超前 8（同期間）

• 來源：C:\claude\股票分點\site\data\s\7827.json（資料日 2026-09-15，原始來源證交所分公司買賣日報）；分點名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json。
• 白話講解：這檔股票的籌碼集中在一家券商手上，程度很誇張。群益金鼎總公司 60 日淨買 3,002 張，佔同期全市場成交量的 14.49%，第二名（摩根士丹利 512 張）只有它的 17%。而群益金鼎正是這次創新板上市的承銷團成員之一（公開說明書封面列出的承銷機構：國泰、第一金、宏遠、富邦、台新、群益金鼎、統一、德信）。承銷團券商在掛牌後大量買進，可能是穩定價格操作、可能是自營部位、也可能是特定客戶下單，公開資料無法分辨——但事實是，這檔股票近三個月的買盤有七分之一來自單一分點。如果這個買盤停了，價格支撐就會少掉一大塊。
• 外資分點方向不一致：摩根士丹利、麥格理、高盛、花旗環球都是淨買（合計 +1,054 張、均價 157～168 元），但摩根大通淨賣 524 張（均價 163.08）。這不是「外資一致看好」的圖像。
• 流動性：上市後 77 個交易日的日均成交量 53.2 萬股（約 532 張），但近 20 個交易日只剩 20.5 萬股（205 張），量縮 61.5%。以 149.5 元計算，近 20 日的日均成交金額約 3,060 萬元。這個流動性對法人來說太小，也是投信一張都沒買的可能原因之一。
• 集保千張大戶週資料：C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json（收錄 1,985 檔）不含 7827，該檔上市未滿四個月。集保股權分散表的千張大戶與散戶變化找不到。

公司說

• 「目前針對 SIRPα/CD47 路徑的抗癌藥在臨床試驗中的標的腫瘤有胃癌、頭頸癌、三陰性乳癌、結直腸癌等，血液瘤則包含非霍奇金淋巴瘤、霍奇金淋巴瘤、急性骨髓白血病、骨髓增生異常綜合症及多發性骨髓瘤」；「預計 2035 年全球 SIRPα/CD47 靶點免疫治療市場將超過 100 億美元，年均複合成長率 66.02%；中國市場 2035 年也將超過 21 億美元，年均複合成長率 73.26%」。來源：公開說明書 p.73-74（公司引用 Global Data 2023 年資料後自行推估）。日期：2026-05-21。
• 「PD-1/PD-L1 單抗市場預期於 2027 年達到峰值 798 億美元，隨後因各種靶點藥物如 TIGIT、CTLA4、LAG3、TGF-β 等創新靶點以及雙抗產品獲得批准和競爭會緩慢下降，至 2035 年市場規模將下降至 517 億美元」。來源：公開說明書 p.73（引用弗若斯特沙利文預測）。
• 「二線結直腸癌 2031 年 7.82 億美元 → 2036 年 35.32 億美元；二線胃癌／胃食道交界癌 2.15 億 → 7.09 億；頭頸部鱗狀細胞癌 14.06 億 → 21.04 億」。來源：2026-08-21 法說簡報 p.7（引用 IQVIA 市場分析 2025）。
• 「50 億美元單一產品保守潛在價值」。來源：2026-08-21 法說簡報 p.63（公司內部估算，無第三方背書）。提醒：公司在 2025-07-23 曾發布澄清稿回應媒體「技術估值 18～25 億美元」的報導，表示「所有估值為公司內部分析，僅供參考，不作為實際定價依據」。

競爭者（這一段全部引自公司自己的公開說明書，因為它寫得比外部報導完整）

• 第一代（anti-CD47 單株抗體）：代表是 Magrolimab。「已於 2024 年三期解盲失敗，主因為嚴重副作用導致病患死亡」。背景：吉利德科學 2020 年以 49 億美元併購 Forty Seven 取得這支藥。來源：公開說明書 p.71-72、p.74。日期：2026-05-21。
• 第二代（野生型 SIRPα 融合蛋白）：代表是 TTI-622，「目前已有兩個二期的臨床試驗招募中止，僅有一項臨床 1/2 期在複合藥的試驗正在進行招募中」。背景：輝瑞 2021 年斥資 22.6 億美元併購 Trillium 取得 TTI-621 與 TTI-622。二期血液淋巴瘤 ORR 僅 33%。來源：公開說明書 p.72、p.74、p.75。
• 第三代（基因工程改造 SIRPα 融合蛋白）：ALX148（evorpacept，ALX Oncology）與 HCB101。「2024 年，ALX148＋Cetuximab＋Pembrolizumab 臨床二期實驗即因兩例病患死亡而中止實驗，於 2025 年 4 月，也陸續有兩項針對頭頸癌一線與二線的合併療法臨床試驗遭到中止」。來源：公開說明書 p.72。
• 其他：AbbVie 與中國天競生技（I-Mab）共同開發抗 CD47 單抗 Lemzoparlimab，授權金額超過 15 億美元；日本小野藥品 2019 年以超過 1 億美元授權引進 Forty Seven 的抗 CD47 單抗。來源：公開說明書 p.74。
• 白話講解：把這幾個數字加起來——吉利德 49 億、輝瑞 22.6 億、AbbVie 15 億，全球大藥廠在 CD47 這個靶點上已經砸下超過 85 億美元，到 2026 年 9 月為止，一支藥都沒有上市。這是投資這檔股票必須先接受的事實。漢康的說法是自己是「第 3.5 代」、解決了前輩的安全性問題（用 IgG4 骨架、篩掉紅血球結合）——8 月簡報揭露的 67 人安全性數據（無第 4-5 級貧血、爬到 36 mg/kg 未達最大耐受劑量）確實比前輩好看很多。但安全性好只是入場券，療效能不能在隨機對照試驗裡贏過標準療法，才是成敗，而漢康目前的療效數據全部來自單臂、小樣本（二線胃癌 n=10、一線 HER2+ 胃癌 n=10、頭頸癌 n=4）。公司自己在簡報上都加註「跨試驗比較應審慎解讀」。
• 第二支藥 HCB301 的骨架也有失敗前例：PD-L1×TGF-β 雙功能融合蛋白 bintrafusp alfa（M7824），默克集團開發、GSK 2019 年投入約 42 億美元共同開發，2021 年 1 月一線非小細胞肺癌三期被獨立資料監測委員會建議中止（對照 Keytruda 無法達標），膽道癌二期也失敗，GSK 與默克集團 2023 年終止合作。HCB301 是把 SIRPα 再加到這個已經證明失敗的骨架上。來源：FierceBiotech 2021-01-20、BioSpace 2023 年報導（屬「新聞說」）。

國際總經與事件（對這家公司的實際影響）

• 美國《生物安全法案》與 BCC 名單（最直接、有明確日期的風險）：公司自己揭露「美國在 114 年 12 月通過的《生物安全法案》限制美國聯邦政府及相關官方機構與受關注生物科技公司（Biotechnology Company of Concern, BCC）合作。BCC 名單預計於 2026 年 12 月 18 日前統一公布，雖名單未定，但實務上預期仍以中國企業為大宗。」法案禁止三類行為：政府機構不得採購 BCC 提供的生物技術設備或服務；不得與使用 BCC 設備或服務履行政府合同的實體簽約；不得將聯邦貸款或撥款資金用於 BCC 提供之服務。公司的因應措施是「積極尋求與非中國背景之國際藥廠共同開發或授權合作，並申請美國孤兒藥相關研發補助」。來源：公開說明書摘要 p.5-6（2026-05-21）。而公司 HCB101 的臨床藥品委託製造商是 WuXi Biologics（Hong Kong）Limited、2025-12-08 又加簽三特異性抗體 CMC 合約給同一家（公開說明書 p.80）。如果藥明生物入列 BCC，公司的 CDMO 轉移成本、時程延誤與後續國際授權談判都會受影響——一個潛在的國際大藥廠買家，會非常在意授權標的的供應鏈是否乾淨。
• 匯率（影響方向與一般台股相反）：公司在 2026Q2 合併財報附註三(四)寫「本公司之功能性貨幣為美金，惟本公司因財務報告申報當地國之法令規定，本合併財務報告係以新台幣作為表達貨幣列報」。也就是說，帳上大部分資產（現金）是美元，收入（授權金）也是美元計價，費用則橫跨美元、人民幣、新台幣。台幣升值時，用新台幣表達的現金與未來授權收入都會縮水；反過來，台幣貶值對這家公司的帳面是加分。2026 上半年「國外營運機構財務報表換算之兌換差額」+1,790 千元、其他綜合損益 +21,092 千元，金額還小，但等到有大筆美元授權金入帳時，匯率的影響會放大。以 2026-06-30 現金 17.58 億元估算，若台幣對美元升值 5%，帳面現金約減少 0.8 億元（假設八成以美元持有，實際幣別組成財報未拆分）。
• 創新板制度本身的變化（要更正一個常見誤解）：創新板的「合格投資人」財力限制已於 2025-01-06 全面取消，一般散戶現在可以直接買賣，只是自然人初次買進創新板股票前必須已簽署風險預告書（專業機構投資人除外）。證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.8 的交易制度對照表寫得很明確：投資人資格條件——一般板「未限制」、創新板「未限制」；信用及借券交易、當沖標的、盤中零股、盤後零股，創新板全部都有。也就是說，現在創新板和一般板的交易制度幾乎沒有差別。7827 的流動性偏低（近 20 日日均 205 張）不是制度造成的，是這檔股票本身的問題。來源：證交所《臺灣創新板簡介》2026.05；中央社 2024-11-26 報導。
• 創新板沒有「幾年內未達標就降板」的規定：創新板上市後的持續義務是——掛牌年度及其後的會計年度內繼續委任主辦承銷商協助法遵（7827 因證交所要求延長為「掛牌年度及其後二個會計年度」）、上市後次一年度起一個會計年度內申報會計師內控制度審查報告、每半年至少辦一次法人說明會、無獲利公司須在證交所「提升企業價值計畫專區」揭露資訊。轉一般板是自願申請，上市滿一年後可提出。退場則走營業細則的淨值／股價／市值指標，不是創新板專屬。來源：證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.12；證交所有價證券上市審查準則。
• 創新板對陸港澳營運的外國發行人有加重規範：「大陸地區人民、法人、團體或其他機構直接或間接持有股份或出資總額逾 30%，或具有控制能力者，應取得主管機關專案許可」；「獨立董事至少 2 人應在中華民國設有戶籍，另陸港澳主要營運或具控制力者，其董事會成員尚應由逾 1/2 在中華民國設有戶籍者組成」；保薦與內控審查期間各延長 1 年。7827 的重要子公司之一 FBD Biologics Limited 註冊在香港，且是所有臨床試驗與授權合約的簽約主體。來源：證交所《臺灣創新板簡介》2026.05 版 p.9。
• 全球癌症負擔（公司引用的產業背景，僅供參考）：IARC 估計 2022 年全球新增癌症約 2,000 萬例、死亡約 970 萬例，預計 2050 年新增將達 3,530 萬例（+76.6%）、死亡 1,850 萬例（+89.7%）；全球癌症用藥銷售額 2024 年 2,323.88 億美元，預估 2030 年達 4,268.39 億美元，2023～2030 年 CAGR 11.1%（Global Data 2025 年 5 月）。來源：公開說明書 p.49-52。提醒：這類產業總論對個股沒有判斷價值，列出來只是說明公司簡報的論述基礎。決定 7827 三年後價值的，是它自己那幾十個病人的數據，不是全球癌症人數。
• 機構估：無。C:\claude\券商報告\data\reports.json（30 筆使用者提供的券商研報）中沒有 7827；鉅亨外資評等頁查無這檔。這檔股票目前沒有任何公開的券商目標價或投資評等。

• 來源：MOPS 重大訊息 115/04/08「公告本公司董事會決議 114 年度虧損撥補案暨不發放股利」；公開說明書 p.55「每股股利－現金股利 —、無償配股 —」；115 年股東常會議事手冊【附件五】2025 年度虧損撥補表。
• 填息天數：不適用（從未配息）。
• 章程規定的股利政策（公開說明書 p.55）：公司得以現金或股份配發股息，但「應於當期淨利中提列支付相關會計年度稅款之準備金、彌補虧損、按照上市（櫃）規範提撥法定盈餘公積後……董事會應提撥不少於可分派數額中屬上一會計年度盈餘部分之百分之十作為股東股利」，且「發放之現金股利不得少於全部股利之百分之十」。2026Q2 合併財報附註六(十五)第 2 點更直接：「本公司截至西元 2026 年及 2025 年 6 月 30 日止均為累積虧損，故無盈餘分配。」
• 白話講解：這檔股票在可預見的未來不會配息，而且是結構性的不會。2026-06-30 的累計虧損是 36.30 億元，章程規定要先彌補虧損才能配股利。就算公司明天談成一筆 30 億元的授權金並全部落袋，累計虧損還有 6 億以上要補，加上當年度還在燒錢，仍然配不出來。任何把 7827 放進存股或高股息組合的想法都不成立。
• 使用者看到的「114 年度股利已由董事會擬議」：C:\claude\台股資料\全部股票_20260915.csv 的「決議進度＝董事會擬議、每股股息＝空白、殖利率＝空白」，對應的就是 2026-04-08 那則「虧損撥補案暨不發放股利」的董事會決議。擬議的內容是「不發」，不是「還沒決定發多少」。

先講清楚估值口徑

• 這檔不能用本益比。從 2020 年成立到 2026Q2，公司每一個完整年度都是虧損，近四季 EPS 為負，交易所的本益比欄位是空白的。
• 也不能用營收倍數。過去 40 個月有 37 個月營收是 0，唯一一筆大額營收是一次性的簽約金，2026 年的兩筆是按成本價賣臨床用藥。用「市值／營收」去算會得到荒謬的數字（209.3 億 ÷ 0.277 億 = 756 倍），沒有意義。
• 能用的只有三個：
• 股價淨值比：9/15 收 149.5 ÷ 每股淨值 9.47 = 15.79 倍。可比較：沛爾生醫-創 28.45、藥華藥 13.65、浩鼎 2.30。
• 每股現金與市值／現金：每股現金 12.56 元，市值是帳上現金的 11.9 倍。也就是說，買進的價格裡只有 8.4% 有現金支撐。
• 扣掉淨現金後市場給管線的價格：209.3 億 −（17.58 億現金 − 0.96 億借款）= 192.6 億元。拿它跟兩個參考點比：目前唯一成交的授權案總上限 US$2.02 億（約 61.6 億台幣，且其中 1.92 億美元尚未發生）→ 3.1 倍；公司自己宣稱的「單一產品保守潛在價值 50 億美元」（約 1,525 億台幣）→ 市場只給了公司自估的 12.6%。

三個情境（以下數字是我照公開資料做的算術，不是公司財測，也不是預測）

共同假設

• 研發費用：2026 全年以上半年 5.025 億年化為 10.0 億；2027 年因 1b/2a 期 cohort 增加與 HCB301／HCB303 進臨床，假設升至 12.0 億（基準）、11.0 億（保守）、13.0 億（樂觀）。出處：2026H1 研發費用 5.025 億（MOPS 115Q2）；11 個 cohort 只開 5 個（2026-05-11 簡報 p.43）。
• 管理費用：2026 全年 1.9 億，2027 年 2.2 億（上市後法遵成本、ADR 發行成本）。出處：2026H1 管理費 0.916 億。
• 股數：現 1.3997 億股 ＋ 限制員工權利新股 0.015 億股（已收足股款）＝ 1.4147 億股；ADR 現增 0.21 億股於 2026Q4～2027Q1 完成 → 2027 年起用 1.62 億股；2028 年再加員工認股權執行約 0.04 億股 → 用 1.66 億股。出處：MOPS 重訊 115/09/11、115/08/26；公開說明書 p.44-45。
• 所得稅：授權收入假設被境外扣繳 10%（參考 2025 年 3.122 億營收對應所得稅 0.226 億＝7.2%，取整數偏保守）。
• 匯率：1 美元＝30.5 元新台幣。
• 三個情境都不假設有任何產品上市銷售——最快的 HCB101 若二線胃癌走隨機對照試驗，2028 年以前不可能拿到藥證。

• 各情境假設的出處：
• 保守情境「沒有新授權」——公司 2026 上半年與 20+ 家藥廠面對面、但截至 9/16 未有任何授權公告（2026-08-21 簡報 p.48；MOPS 重訊清單）。
• 基準情境「首付 US$3,000 萬」——參考公司與復宏漢霖那筆區域性授權的首付 US$1,000 萬；全球權利的授權首付通常是區域授權的數倍。公司在公開說明書 p.74 自述期待「上億美元的首付款加里程碑付款」，取其下緣。
• 樂觀情境「首付 US$1 億」——直接採用公司公開說明書 p.74 自述的「上億美元首付款」。
• 「復宏漢霖開發里程碑 US$1,000～1,500 萬」——合約約定開發及監管里程碑合計不超過 US$4,900 萬（公開說明書 p.80-81）；金額為分期觸發，單筆規模合約未揭露，此處為假設分配。
• ADR 募資 25 億——2,099.5 萬股 × 假設 120 元（2026-05 承銷價），實際價格未定（MOPS 重訊 115/08/26）。
• 白話講解：這三個情境的差別幾乎只在「有沒有談成一筆國際授權」這一件事上。研發費用怎麼變、股數怎麼稀釋、現金燒多快，都是可以推算的；唯一的變數是那張彩券。公司自己在 2026-05-11 簡報 p.85 也是用「樂透彩券」比喻——擁有多條臨床路徑就像擁有多組號碼。這個比喻誠實，但也說明了一件事：買這檔股票，本質上就是在買一張彩券，只是這張彩券的發行人有一個做過復宏漢霖的創辦人、有 150 件專利申請、有 17.58 億現金，以及一個已經燒掉 36.3 億的歷史。
• 脆弱性：現價 149.5 元對應的股價淨值比 15.79 倍，在基準情境下 2028 年底會「自然」降到 13.6 倍（因為授權金進來墊高淨值）；但在保守情境下反而會升到 29 倍（淨值被燒掉）。也就是說，如果三年後什麼都沒發生，光是時間流逝就會讓這檔股票的估值指標變得更貴，而不是更便宜。這和一般有營收的公司剛好相反——一般公司只要不虧損，等時間就會讓淨值變厚、估值變便宜；這家公司等下去，淨值只會變薄。

國際總經的敏感度

• 台幣升值 5%：帳上現金（大部分為美元）約減少 0.8 億元的新台幣表達值；未來授權金以美元計價，同樣幅度縮水。若基準情境的 US$3,000 萬首付在台幣升值 5% 的環境下入帳，新台幣營收會從 9.15 億降到 8.7 億，2027 年 EPS 從 −1.7 元惡化到 −1.9 元。影響方向明確但幅度不大。
• 美國利率下降：對這家公司是加分但不是直接的。利率下降通常帶動生技類股評價回升、也讓大藥廠更願意做授權與併購（2026 上半年全球生技授權活動的活躍度是關鍵前提）。公司帳上 17.58 億現金的利息收入（2026H1 1,150 萬元）會減少，但金額相對虧損微不足道。
• 美國 BCC 名單（2026-12-18 前公布）：這是唯一一個有明確日期、且可能直接改變公司基本面的國際事件。若公司主要 CDMO 入列，短期看不出財報影響（因為現在是外包臨床藥品，量小），但會實質降低國際大藥廠授權的意願——而國際授權正是三個情境的唯一分歧點。
• 關稅：公司無實體產品進出口，直接影響接近零。

下一個檢查點（逐項寫出要看什麼數字）

• 2026-10-14：第二次股東臨時會。要看兩件事——ADR 現金增資案（20,995 千股）有沒有通過；章程修訂案的內容是什麼（9/16 才補列的議案）。如果沒通過，現金跑道問題會立刻浮上檯面。
• 2026-10-10 前後：9 月營收公告。要看有沒有第三筆臨床供藥收入（前兩筆是 4 月 US$30 萬、7 月 US$56.25 萬）。有，代表復宏漢霖的臨床在推；沒有，代表供藥是不定期的，不用過度解讀。
• 2026-11 中旬：2026Q3 財報。四個數字——單季研發費用（Q1 2.751 億、Q2 2.273 億，若 Q3 超過 2.5 億代表 cohort 真的在鋪開）；9 月底現金餘額（若低於 14 億，代表燒得比公司自估快）；有沒有任何授權收入；「承諾事項」的未付合約金額（Q2 是 14.42 億，變大代表又簽了新的 CRO／CDMO 合約）。
• 2026-11-29 前後：上市集保第一次領回 1/4（約 1,433 萬股，佔股本 10.2%）。要看解禁後的內部人持股申報（MOPS 每月 15 日前更新）有沒有變少，以及分點端有沒有出現新的大額賣超。
• 2026-12-18 前：美國 BCC 名單公布。要看 WuXi Biologics 是否入列，以及公司有沒有發重大訊息說明因應。
• 2026-12-31：董事長 2026-05-28 對媒體表示對「今年內再度達成 HCB101 新的國際市場授權」有高度信心（來源：經濟日報 2026-05-28，屬「新聞說」）。這句話在年底到期。
• 2027-03-31 前：2026 年報。最重要的是兩段——「未來一年現金流動性分析（2027 年）」公司自估要燒多少、以及證交所要求揭露的「轉虧為盈之具體規劃」有沒有第一次出現明確時間表。
• 不定期：HCB101-201 的 cohort 開放進度（目前 5/11）、HCB303 的 IND 是否獲准（2026-09-03 遞件，FDA 通常 30 天內回覆）、HCB206 的 IND 遞件（公司說 2027 年初）、以及商務長職缺是否補上（叢越華 2026-09-25 離職生效，新任者「無」）。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目（完整清單）

• 2022 年度（民國 111 年）的稅後淨損、歸屬母公司淨損與 EPS——公開說明書依「初次申請有價證券上市公開說明書應行記載事項準則」第 10 條第 2 款，外國發行人得僅列示最近三年度財務資料，故 2022 年只有損益表比較欄的營業與稅前數字。
• 集保股權分散表（千張大戶、股東人數、散戶比例）的週資料——本機 大戶 專案未收錄 7827。
• 上市集保的實際股數明細——MOPS 與公開說明書皆未公告。
• 上市時引進的策略投資人 OrbiMed 奧博資本的入股金額、股數與持股比例。
• 美國子公司 Hanchor Biopharma Inc. 的營收、員工數與財務數字——合併財報未單獨揭露（僅廣州漢科因有非控制權益而被要求揭露）。
• ADR 的預計掛牌交易所、發行價格與時程——MOPS 公告寫「發行價格將參酌市場行情……並俟主管機關申報生效後訂定之」。
• 復宏漢霖在授權區域自行執行的 HCB101 臨床試驗登錄編號。
• 任何券商研究報告、目標價或投資評等。
• 公司引用的 IQVIA、Global Data、Vision Research Reports、弗若斯特沙利文原始報告——僅能引用公司簡報／公開說明書的轉述。

本報告的三個資料品質提醒（在公司自己的文件裡發現的）

• 公開說明書內部數字不一致：1b/2a 期大陸地區完成第一階段治療的受試者數，p.18 寫 29 位、p.69 與 p.78 寫 33 位（同一時點 2026 年 4 月）；台灣地區 p.18 寫 4 位、p.69 與 p.78 寫 5 位。p.18 的「29 位中 14 位 SD 及 17 位 PR」分子大於分母。
• 研發人員學歷分布表（公開說明書 p.67）：博士 31＋碩士 69＋學士 22＝122 人，但合計欄寫 112 人；百分比 18.75／61.61／19.64 與任一分母都對不上。
• 復宏漢霖授權合約的簽訂日在同一本公開說明書出現三種寫法：p.18 沿革「2025 年 6 月」、p.80 重要契約表「2025.6.30 起」、p.76 競爭利基「2025 年 8 月簽訂最終授權協議」。合併財報附註六(十六)記 2025-06-30，本報告採用此日期。

統計整理，不是投資建議。本報告所有數字都附有來源與日期，查不到的一律寫「找不到」，不推估、不編造；臨床數據與取證時程一律照公司或原始文件的公告原文引用，未經同儕審查的單臂小樣本數據不等於療效證明。