7799 禾榮科

這家公司三句話

• 禾榮科是漢民科技集團（創辦人黃民奇）2017 年 8 月從工業技術研究院與國立清華大學技轉出來的公司，做的是「加速器型硼中子捕獲治療」（AB-BNCT）。白話說：先給病人打一種含硼的藥（BPA，結構長得像人體必需胺基酸苯丙胺酸，所以癌細胞會大量吃進去），再用加速器把質子打在鈹靶上產生中子照射病人，中子撞到癌細胞裡的硼-10 會在細胞內爆開、把癌細胞的 DNA 打斷，正常細胞因為沒吃到硼所以傷害小，一到兩次就治完（傳統放療要 25～35 次）。設備 2024 年 6 月拿到台灣食藥署（TFDA）醫療器材許可證，公司說是台灣唯一、全球第二。要先更正一個常見誤解：公司自己不做質子治療設備，質子只出現在 2026-06-25 與日本 B dot Medical Inc. 簽的一紙合作意向書裡，目前沒有任何質子產品或營收。來源：2026-09-09 法說簡報 p3、p9；2025 年報「開發成功之技術或產品」；MOPS 重訊 115/06/25。
• 到 2026 年 9 月為止，這家公司一台設備的營收都還沒認列過。2025 年全年營收 1,031 萬元、2026 年 1～8 月只有 372 萬元（比去年同期 401 萬元少 7.2%，而且 4 月、6 月、7 月三個月是掛零）。證交所月營收檔案的備註欄寫得很白：「使用硼中子捕獲治療(BNCT)之恩慈治療照射費及藥品收入」。2025 年報揭露當年只有兩個客戶：自然人 587 萬元（56.94%）與台北榮總 444 萬元（43.06%）。同一時間市值 657 億元，每股淨值 70.66 元、股價淨值比 5.89 倍，本益比因為虧損算不出來。四年 EPS 分別是 2022 年 −1.13、2023 年 −1.18、2024 年 −2.04、2025 年 −3.31、2026 上半年 −1.05 元。來源：MOPS 月營收與各期財報；2025 年報「最近二年度任一年度中曾佔銷貨總額百分之十以上之客戶」。
• 整個故事押在一個時間點上：2027 年上半年認列台北榮總第一台設備約 12 億元。但這台的品質要看清楚——2025 年報的「重要契約」表白紙黑字寫著買方是 Hermes-Epitek Corp.（漢民科技的英文名），契約 2024-11-01 生效，「約定由臺北榮民總醫院使用」；MOPS 重訊 114/03/27「與關係人簽定買賣契約」對應同一案，「與公司關係」欄直接填「關係人」，並由審計委員會主席楊千代表簽約。這筆錢的來源是集團創辦人黃民奇捐給陽明交通大學、再由陽明交大提供北榮使用的 12 億元設備捐贈（北榮 2024-10-22 新聞稿）。要說清楚的是：12 億元這個金額出自法說簡報與捐贈新聞，那份買賣契約本身的金額 MOPS 與年報都沒有揭露。六個案場裡，竹銘醫院與新加坡國立大學醫院兩案的重訊承諾事項欄直接寫「本公司將負責提供建置相關費用」，等於是禾榮自己出錢蓋；義大醫院只是意向書；中國醫大新竹附醫那台是禾榮自己租地 30 年蓋的自營中心。真正的第三方商業訂單只有南京明基醫院一案，而公司在簽約兩個月後（2025-10-09）決議拿不超過 3,000 萬美元去當佳世達集團 BenQ BM Holding Cayman Corp.（南京明基醫院的控股公司）香港 IPO 的基石投資人，這筆投資到 2026-06-30 帳面只剩 2.44 億元、未實現虧損 7.09 億元。來源：2025 年報重要契約表與「與關係人簽定買賣契約」（MOPS 114/03/27）；MOPS 重訊 114/10/09、114/12/15、115/01/07、115/06/15；2026Q2 財報。

四年最重要的三個數字

• 營收：2022 年 0 元 → 2023 年 23.8 萬元 → 2024 年 0 元 → 2025 年 1,031 萬元 → 2026 年 1～8 月 372 萬元（年減 7.2%）。市值 657 億元 ÷ 最近四季營收 1,169 萬元 ＝ 約 5,600 倍。對照組：藥華藥（6446）是 24.5 倍、高端疫苗（6547）34 倍、沛爾生醫-創（6949）116 倍。來源：MOPS 月營收與財報；FinMind。
• 現金與燒錢：2025 年 9 月上市現金增資募得 108.54 億元（發行 1,579.8 萬股，競價拍賣最低承銷價 582.52 元、得標加權均價 720.93 元、公開申購 600 元）。2026-06-30 帳上現金 5.36 億元 ＋ 按攤銷後成本衡量之金融資產（定存性質）88.88 億元 ＋ 非流動 0.08 億元 ＝ 94.24 億元，負債只有 3.29 億元、負債比 2.86%。但營業活動現金流出從 2024 年的 2.60 億元加到 2025 年的 4.84 億元，2026 上半年一口氣流出 4.32 億元（年化 8.6 億元），加上 2026-08-26 已簽下 27.35 億元的新大樓工程合約。來源：2026Q2 合併財報；MOPS 重訊 115/08/26。
• 股份基礎給付：2025 年淨損 4.82 億元裡，有 1.62 億元（33.6%）是不用付現金的員工認股權費用，而且幾乎全部集中在上市那一季——2025 年前三季累計 1.591 億元、上半年只有 0.151 億元，反推第三季單季就認了 1.44 億元，那一季營業費用因此暴衝到 2.32 億元（前後兩季分別是 0.73 億與 1.20 億）。所以 2025 年 EPS −3.31 元裡約 −1.11 元是這筆一次性的非現金費用，不是本業惡化。來源：各期 MOPS 現金流量表「股份基礎給付酬勞成本」欄。

法說兌現

• 公司第一場法說是 2024-11-22（興櫃前），到 2026-09-09 共 11 場、6 份不重複簡報，可驗證的期間只有 22 個月，所以兌現率的參考價值有限，本報告只列事實不做過度推論。從簡報與重訊整理出 25 條可驗證說法：✅ 做到 8 條、⚠️ 部分做到 3 條、❌ 落空 1 條、⏳ 未到期 13 條（詳見 data\法說兌現表.csv）。做到的多半是「自己能控制的事」——醫材取證、專利件數、治療人次、簽約家數；⚠️ 的是 F18 FBPA 診斷藥的臨床試驗申請（2025-08-29 送件 → 2025-11-05 衛福部來函「未能同意執行」→ 2025-12-08 申復 → 2026-02-10 申復才通過，晚了半年）；唯一明確落空的是 2025-10-09 那筆「強化與策略夥伴之合作關係」的 3,000 萬美元投資，帳面已虧 74%。最關鍵的三條——北榮 12 億元 2027 上半年認列、BPA 藥證 2026 年底取得、其餘 5 台 2028～2029 陸續貢獻——全部還沒到期。另外要記一筆：2026-02-12 公司發重訊澄清經濟日報當天報導的「2027 年獲利朝逾一個股本邁進」，公司回覆「純屬法人臆測」，並強調公司未出具財務預測。

籌碼一句話

• 這是全市場籌碼最集中的股票之一，而且過去一年沒什麼變化：2026-09-11 集保資料顯示總計 159,738 張、股東只有 12,010 人，其中持股超過一千張的只有 14 個人或法人、握有 70.61%，400 張以上合計 79.39%，散戶（400 張以下）只剩 20.61%；一年前（2025-09-26）是 10,321 人、千張 71.90%，幾乎沒動。董監（漢民集團體系四家法人）持股 67,266,250 股＝42.57%、質押 0%；前十大股東 2026-03-29 合計 68.60%。外資從上市前的 0% 升到 3.28%，但 2026 年以來淨賣 1,541 張；投信 2026 年以來合計只淨買 10 張，而且 2026-09-15 單日就買了 30 張——換句話說在那天之前，投信 2026 年整年是小幅淨賣的。近 120 個交易日分點賣超前三是美商高盛 −1,021 張（買均 404／賣均 387）、元大證券 −640 張、台灣摩根士丹利 −600 張，第四名是土銀-新竹 −412 張（賣均 431.6）。來源：集保週資料；MOPS 內部人持股 115/08；2025 年報；FinMind；本機分點與法人日資料。

風險三條

• 六台「已合作設備」的品質不一，真正的第三方商業訂單只有一台。北榮那台買方是關係人漢民科技（Hermes-Epitek），錢來自集團創辦人的捐贈；竹銘（陽明交大）與新加坡國立大學醫院兩案，重訊的「承諾事項」欄寫的是「本公司將負責提供硼中子捕獲治療暨前瞻影像中心／加速器硼中子捕獲治療中心建置相關費用」，也就是禾榮出錢；中國醫大新竹附醫是禾榮向中國醫藥大學租地 30 年自建自營（2022-02-24 租賃契約），帳上 5.24 億元的「使用權資產」就是它；義大醫院只簽了意向書。剩下南京明基醫院一案是外部買方，法說口徑 16.8 億元（約 5,500 萬美元），但 MOPS 重訊完全沒有揭露合約金額，只寫「可挹注營業收入，對公司財務有正面之助益」。
• 那筆 9.54 億元的轉投資已經虧掉 7.09 億元，而且錢是現增募來的。2025-10-09 董事會決議以不超過 3,000 萬美元認購 BenQ BM Holding Cayman Corp.（佳世達集團的明基醫院控股公司，公告寫「依雙方基石投資協議」），公告同時揭露「過去一年與交易相對人交易情形：114/8/26 與交易相對人簽訂加速器硼中子捕獲治療中心建置合作協議」。該公司（港股代號 2581）2025-12-22 在香港掛牌，發行價 HK$9.34，首日收跌 42.29% 至 HK$5.39，2026-09-16 只剩 HK$2.78。禾榮帳上「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產－非流動」從成本約 9.54 億元跌到 2025-12-31 的 4.15 億元、再跌到 2026-06-30 的 2.44 億元，累計未實現評價損失 7.09 億元（−74%）。這條走其他綜合損益、不影響 EPS，但每一塊錢都直接從淨值扣掉——2025 年帳面淨損 4.82 億元，綜合損益總額卻是 −10.20 億元。
• BNCT 這條路日本已經先走了六年，成績不如故事漂亮。住友重機械的 NeuCure 系統 2020-03-11 取得日本 PMDA 醫材核准、2020-06-01 納入健保；Stella Pharma 的硼藥 Steboronine 2020-05-20 納保，適應症是「不可切除的局部晚期或局部復發頭頸癌」，這是全球第一個健保給付的 BNCT。六年下來，日本商轉中心只有兩座（福島南東北、大阪關西），兩座合計累計治療超過 1,000 人次。而禾榮的財務模型假設「一個治療中心每年治療 500 人，就可貢獻約 2 億元藥物營收」——兩座日本中心六年一千多人次，平均一座一年約 80 人次，跟 500 人次差了六倍。台灣這邊連 BPA 藥證都還沒有，法規上還不能做商業治療，只能做臨床試驗與恩慈治療（給標準治療都無效的重症病人的人道救濟機制）。

三年情境 EPS（股數一律用 158,000 千股；模型＝營收 × 毛利率 − 營業費用 ＋ 業外，累積虧損可扣抵所以稅率抓 0）

• 保守：2027 年營收 0.3 億元（北榮驗收遞延到 2028）、EPS −3.2 元；2028 年營收 12.4 億元、EPS −0.6 元。
• 基準：2027 年營收 12.5 億元（北榮 12 億如期認列、設備毛利率 45%）、EPS +0.6 元；2028 年營收 18.3 億元（南京明基認列）、EPS +1.3 元。現價 415.5 元＝2028 年基準情境的 320 倍本益比。
• 樂觀：2027 年營收 13.0 億元、EPS +1.9 元；2028 年營收 31.8 億元（南京明基＋新加坡同年認列、藥物放量）、EPS +6.0 元。現價 415.5 元＝2028 年樂觀情境的 69 倍本益比。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後：9 月營收。2026 年已經有三個月掛零，要看恩慈治療的收費有沒有恢復穩定入帳。
• 2026 年 11 月中：Q3 財報三件事——現金加定存還剩多少（6 月底 94.24 億元）、BenQ BM（2581.HK）的評價損失有沒有再擴大（9/16 股價 HK$2.78，比 6/30 的低點略回升）、營業費用跳多少。
• 2026 年底：B10 L-BPA 台灣藥證能不能如期在第四季取得。東森財經 2026-09-10 引述公司說法，稱行政溝通與審查流程有不確定性、可能延後 1～2 個月（媒體轉述，公司未發重訊）。
• 2027 年 3 月中：2026 年報。看 27.35 億元大樓工程付了多少、北榮案的存貨與合約負債進度、現金水位。
• 2027 年上半年（最關鍵）：北榮第一台 AB-BNCT 是否完成驗收、12 億元設備營收是否認列。這是這家公司到目前為止唯一一個有明確金額與明確時點的硬指標，成敗就看它。

口徑提醒

• 「9 月 15 日收盤價」有兩個版本。證交所官方與 FinMind 的 2026-09-15 收盤是 415.5 元，2026-09-14 是 418.0 元；本機「台股資料\全部股票_20260915.csv」寫 418 元，是因為那個檔案是當天盤前產生的、帶的是前一交易日收盤。本報告一律用 415.5 元，股價淨值比 5.89 倍（該 CSV 顯示的 5.92 倍對應的是 418 元）。
• 「已發行股數」有兩套：集保與 FinMind 顯示 157,995,500 股（2026-09-15），證交所公司基本資料的實收資本額是 1,582,450 千元＝158,245,000 股，差的 249,500 股是員工認股權轉換後尚未完成掛牌的部分。本報告市值用 415.5 × 157,995,500 ＝ 656.5 億元，情境模型為方便計算用 158,000 千股。
• 「上市日」與「股價起點」不同。公司 2024-11-27 登錄興櫃、2025-09-15 才在證交所上市。FinMind 股價資料從 2024-11-27 起算，前面那段是興櫃價格（波動極大，興櫃首日成交區間 122～245 元、收 195.5 元，FinMind 記的開盤價是 0，是資料缺漏），歷史最高收盤 961 元（2025-07-21）也是興櫃期間的價格，不宜和上市後的價格直接比。
• 股價淨值比的歷史區間只能從 2025-10-17 起算。在那之前 FinMind 顯示的 70～88 倍是因為 108.54 億元現增還沒進到淨值計算裡，不是真的估值。
• 財報從個別改成合併。2025 年（含）以前是個別財務報告，2026Q1 起因為新設南京、日本、新加坡三家海外子公司改為合併財務報告，兩者不完全可比（目前子公司規模極小，差異有限）。
• 年度 EPS 以年報官方值為準：2022 年 −1.13、2023 年 −1.18、2024 年 −2.04、2025 年 −3.31 元。逐季相加會有小幅差異（加權平均股數算法不同）。
• 恩慈治療的數字有三套口徑，不要混用。2025-12-31 是「110 位病患／165 人次」（2026-03 簡報 p19）；2026-03-03 法說講「188 例」；2026-09-09 簡報講「200+ 病患／300+ 人次／12 個國家」。人次、病患數、例數是三個不同的東西。

找不到

• TFDA 醫療器材許可證的證號與確切核准日（公司簡報寫 2024 年 6 月、官網里程碑寫 2024 年 7 月，差一個月，無法裁決）。
• 六個案場裡四個（中國醫大新竹、新加坡 NUH、竹銘、義大）的合約金額；在手訂單總額公司從未公告。
• 南京明基案的正式合約金額（16.8 億元／5,500 萬美元只出現在法說與媒體，MOPS 重訊沒有揭露金額）。
• 臨床試驗的試驗代號（protocol ID／NCT 編號）與復發型頭頸癌二期的收案人數與結果。
• 日本 PMDA、歐盟 CE、中國 NMPA 的送件或規劃；美國 FDA 走 510(k) 還是 PMA。
• 禾榮自己 BNCT 恩慈治療的實際收費價目（公司簡報只給「約 100 萬／次」的市場定位價）。
• 任何券商或外資的目標價與 EPS 預估（本機券商報告庫 30 筆無 7799；鉅亨的「市場預估目標」「市場預估獲利」兩區皆空白）。
• 公司對 2025 年第三季營業費用暴增的文字說明（本報告是從現金流量表的股份基礎給付欄位對照出來的，不是公司說法）。

• 統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 禾榮科技股份有限公司（Heron Neutron Medical Corp.），2017-08-08 設立，統一編號 56914371。2024-11-27 登錄興櫃、2025-09-15 在臺灣證券交易所上市，產業別「生技醫療業」（代碼 22）。上市走的是科技事業途徑，2025-02-17 取得經濟部產業發展署「係屬科技事業且具市場性」意見書（MOPS 重訊 114/02/17）。
• 營運總部：新竹縣竹北市生醫五路 66 之 2 號（新竹生物醫學園區第二生技大樓）。電話 03-5619366。
• 實收資本額 15.82 億元；已發行 157,995,500 股（集保 2026-09-15）。2026-09-15 收盤 415.5 元、市值 656.5 億元。
• 董事長 許金榮（現任漢民科技副董事長、漢特科技董事長；經歷台積電副總經理、聯華電子總經理、漢民微測董事長）。總經理 沈孝廉（現任漢民科技董事長特助、醫療財團法人竹銘基金會財務長；經歷漢民微測總經理兼財務長、2012 年漢民微測 IPO 與 2016～2019 年與艾司摩爾 ASML 合併案負責人）。發言人兼財務長 王文振。簽證會計師：資誠聯合會計師事務所（李典易、白淑蒨）。
• 員工人數：2024 年底 59 人、2025 年底 101 人、2026-03-31 114 人（其中研發及技術人員 69 人）。平均年齡 37.7 歲、平均年資 1.7 年。來源：2025 年報「從業員工」。
• 一個很值得記住的數字：2025 年的「平均員工薪資費用」是 252.8 萬元，2024 年是 143.2 萬元，一年跳 76.58%。這個數字原本申報錯誤（寫成 97.2 萬與 105.6 萬），公司 2026-03-23 發重訊更正。白話講解：101 個人、平均年薪兩百五十萬，對照全年營收 1,031 萬元——這家公司的成本結構跟一般製造業完全不同，它是一群高薪的物理、加速器與臨床人員在燒錢做研發，跳升的主因幾乎可以確定是同一年認列的 1.62 億元員工認股權費用（見第二節）。來源：MOPS 重訊 115/03/23。

技術從哪裡來

• 2017 年財團法人工業技術研究院與國立清華大學把「加速器硼中子捕獲治療專利與技術」技轉給禾榮科技，公司同年 8 月成立。工研院到 2026-03-29 還是第九大股東（2,676,000 股、1.69%）。來源：2025 年報「開發成功之技術或產品」與「持股比例占前十名之股東」。
• 工研院劉仲民院長 2017 年邀請漢民科技創辦人黃民奇投資，黃民奇決定投資、成立禾榮科技並接手技術與團隊。來源：工商時報 2025-08-24。

產品到底是什麼（三塊）

• 第一塊是設備：「貝努」中子放射照射系統（AB-BNCT system）。規格（2026-09-09 簡報 p9／p17 競品表原文）：迴旋加速器、質子能量 30 MeV、質子電流 0.25 mA、功率 7.5 kW、靶材是鈹（Be）、超熱中子通量 1.24×10⁹ n/cm²/s、超熱中子產生效率 4.94（公司說全球最高）、放射核種衰變時間 10 分鐘、每台每天可治療 6 人次。整套系統含中子源靶系統、中子束調整器（鐵與氟化物複合濾屏＋鉛反射體＋鉍匯聚體＋摻硼聚乙烯屏蔽）、治療計畫系統（TPS，自有 Monte-Carlo 計算引擎，名稱 Herizon）、治療控制系統、病患定位系統、輻射屏蔽設計。公司在上市前簡報說系統「90% 由禾榮科自主開發」——剩下那 10% 就是加速器本體。
• 加速器不是自己做的。2025 年報「重要契約」列有與加拿大 Advanced Cyclotron Systems Inc.（ACSI） 2025-04-28 簽訂的買賣契約「採購加速器供建置北榮 BNCT 系統建置」；公司官網也把 ACSI 的迴旋加速器列為代理產品。2025-12-10 董事會再決議與 ACSI 簽「加速器技術授權移轉案」，金額約加幣 2,500 萬元（約新台幣 5.7 億元），分期支付技術授權金、製造權利金按生產數量計算，2026-03-18 補充公告新增 Ebco Industries Ltd. 為共同契約當事人改為三方契約。白話講解：公司講的「國產國造」目前是「買技術授權回來自己造」，不是從零自研，而且權利金要按台數付。來源：MOPS 重訊 114/12/10、115/03/18；2025 年報重要契約表。
• 第二塊是治療藥：B10 L-BPA 注射液（硼苯丙胺酸，結構和人體必需胺基酸苯丙胺酸相似，癌細胞會透過 LAT-1 轉運蛋白大量攝取）。公司自主開發、委託台灣神隆（1789）生產（2023-10-11 起的委託生產契約）。台灣目前沒有藥證，還在臨床。用量是靜脈注射 500 mg/kg。
• 第三塊是診斷藥：F18 FBPA 注射劑（正子影像診斷標幟），用來在治療前預測硼會跑到哪、劑量分布如何。公司握有 FBPA 前驅物的分子專利，委託 BIODURO-SUNDIA（2024-11-27 起）與吉晟生技（2025-02-11 起）開發生產。公司說「全球尚未有廠商取得藥證」。
• 另有兩塊服務：AB-BNCT 系統維修維護（每年收設備售價的 5%～9%）、場地輻射屏蔽規劃與人員訓練。
• 專利：2026-03 簡報寫累計申請 171 件、獲證 54 件（2025 年底是申請 96 件、獲證 41 件；2024 年底是 87／32）。分布在中子源靶系統、中子束調整器、輻射屏蔽、治療計畫與控制系統、FBPA 生產。來源：2026-03 簡報 p17；2025-08 簡報 p29；2024-11 簡報 p18。

商業模式（公司自己叫「刮鬍刀與刀片」）

• 來源：2026-09-09 法說簡報 p14；2026-03-03 法說（GeneOnline 2026-03-03、富果備忘錄 2026-03-03）；2025-12-10 法說（富果備忘錄）。
• 公司唯一明講過的「一台機器＝多少營收」只有一句，出自 2026-09-09 簡報 p5：「2027 上半年 臺北榮總（第一台）AB-BNCT 系統 認列設備營收 約 NT$12 億」，其他 5 台「2028–2029 陸續貢獻」。
• 公司給的藥物收入情境（同一頁）：一座中心一年 500 人次 × 40 萬元 ＝ 2 億元；1,000 人次 ＝ 4 億元；1,500 人次 ＝ 6 億元。
• 白話講解：這個模式的重點在於「設備營收是一次性的、不平滑的」。一台 12 億元的機器驗收那一季，營收會從幾百萬跳到十幾億，隔一季又掉回去。所以未來看這家公司的季報，絕對不能把有設備認列的那一季拿來推年化或算成長率，要把「設備一次性」和「藥物＋維保的經常性」分開看。真正決定三年後價值的是後者——治療人次。

台灣 BNCT 目前是自費、不是健保

• 公司 2026-09-09 簡報 p22 的比較表寫得很清楚：傳統光子放療「健保給付（約 20 萬）」、質子／重粒子「約 60～140 萬」、BNCT「約 100 萬／次」。也就是 BNCT 在台灣是自費項目。
• 更關鍵的是：在 BPA 藥證取得之前，法規上還不能做商業治療，只能做臨床試驗與恩慈治療（給罹患重大疾病、病情危急、標準治療都試過卻控制不住的病人的醫療救濟機制，不以營利為目的）。2025 年 1,031 萬元的營收就是這麼來的。
• 對照日本：南東北醫院與大阪醫科藥科大學兩座加速器型 BNCT 中心自 2020-06-01 起對「不可切除的局部晚期或局部復發頭頸癌」健保給付，一次約 400 萬日圓。來源：住友重機械 2020-06-01 新聞稿；Stella Pharma 2020-05-20 公告；2025-08 上市前簡報 p31。

六個案場逐一拆解（這是本報告最重要的一張表）

• 來源：2025 年報「重要契約」表；MOPS 重訊 114/03/27、114/08/26、114/10/09、114/12/15、115/01/07、115/06/15；2026-09-09 法說簡報 p5、p8。
• 白話講解：媒體與法說常講的「六台訂單、在手 28.8 億元」，拆開來看真實的商業含金量差很多。一台是自己蓋自己營運的；一台的買方是集團自己人（而且錢是創辦人捐的）；兩台是自己出錢蓋去換未來的治療分潤；一台只有意向書；只有南京明基那一台是外部醫院真的要付錢買，而公司又同時是那個集團的股東。這不是說這些案子沒有價值——自己蓋治療中心、靠分潤收錢也是一種商業模式，日本的做法也類似——但它跟「我賣了六台機器、快要收 80 億元」是完全不同的兩件事，估值的算法也完全不同。

集團關係（這家公司的實際控制者）

• 2026-03-29 前十大股東（2025 年報）：漢信投資 27,960,788 股（17.70%）、漢信股份有限公司 21,009,000 股（13.30%）、勝璽投資 17,377,071 股（11.00%）、同心投資 11,133,000 股（7.05%）、有德投資 11,131,000 股（7.05%）、鈺琥投資 6,399,000 股（4.05%）、寶悅投資 6,000,000 股（3.80%）、祿采股份有限公司 2,684,000 股（1.70%）、財團法人工業技術研究院 2,676,000 股（1.69%）、鄭美苓 1,996,000 股（1.26%），合計 68.60%。
• 往上追一層（2025 年報「法人股東之主要股東」）：漢信投資的主要股東是「國泰世華商業銀行受託公益信託葉慈社會福利基金專戶」36.50%、漢信 35.25%、漢民科技 9.00%、宏德投資 8.75%、維善投資 6.25%、勝璽投資 4.25%；勝璽投資則是葉慈公益信託 100% 持有；漢民科技的主要股東是英屬維京群島商吉興國際 69.13%、黃民奇 11.55%。
• 董事會七席：鋐享捷悅（代表人許金榮，董事長）、漢信投資（代表人黃民奇）、漢信（代表人林淑玲）、勝璽投資（代表人陳迎璞），加上三席獨立董事（楊千、謝昌辰、鄭雅方）。原獨立董事林志潔 2026-03-11 因轉任公職辭任，2026-05-27 股東常會增選一席。
• 白話講解：這家公司沒有懸念，就是黃民奇與漢民科技集團（外加他設立的葉慈公益信託）控制的。好處是背後有做半導體設備做到把漢民微測賣給 ASML 的團隊與資金，壞處是關鍵的第一筆大訂單來自同一個口袋——集團自己買、自己捐、禾榮自己認列營收。這件事本身不違法（已依規定公告關係人交易、由審計委員會主席楊千代表簽約），但外部投資人在評估「這家公司賣得掉機器嗎」的時候，必須把這一台先扣掉再看。

• 資料來源：FinMind 免登入 API（data_id=7799，抓得到 2023Q4～2026Q2）、MOPS 綜合損益表／資產負債表／現金流量表 t164sb03～05（2023Q4～2026Q2 共 9 期，檔案 data\mops_*.html）、2024 與 2025 兩本股東會年報。計算腳本 data\analyze.py 與 data\build_charts.py。
• 口徑提醒：2025 年（含）以前是個別財務報告，2026Q1 起改合併財務報告（新設南京、日本、新加坡三家子公司）。2024 年以前是興櫃公司，只申報半年報與年報，所以 2024Q1、2024Q3 沒有單獨的季報。現金流量表是年初至當季累計，本報告表中的單季數字都是相減後的結果。

每年（千元）

每季（千元，2025Q1 起才有單季資料）

五個關鍵觀察

• 第一，2025 年那個嚇人的虧損有三分之一是假的（不用付現金的）。2025 年淨損 4.82 億元，比 2024 年的 2.60 億元多虧 2.22 億元。但拆開來看，員工認股權的「股份基礎給付酬勞成本」2024 年全年只有 2,255 萬元，2025 年全年是 1.618 億元，而且集中在第三季（上市那一季）單季認了 1.44 億元。剔除這一塊，2025 年的「現金虧損」大約是 3.20 億元，2024 年是 2.38 億元，增幅從 85% 降到 35%。白話講解：公司上市前給員工發了一大批認股權，會計上要在給與當下按公允價值認成費用，這筆錢公司一毛也沒付出去（實際發生的是未來員工用低價認股、稀釋現有股東），所以它壓低了 EPS 卻沒有消耗現金。看這家公司未來的虧損，要記得把這一欄先挑出來——而 2026-07-29 董事會又決議發行 600 萬單位的新員工認股權（佔現有股本 3.8%），未來幾年會再有一波這種費用。來源：各期 MOPS 現金流量表；MOPS 重訊 115/07/29。
• 第二，業外收入已經是本業營收的二十倍。2026 上半年營業外收入及支出淨額 +6,585 萬元，其中利息收入 7,020 萬元；同期本業營收只有 339 萬元。2025 年全年利息收入 4,619 萬元、2024 年只有 572 萬元。原因很單純：2025 年 9 月上市募到 108.54 億元，公司把絕大部分放進定存（帳列「按攤銷後成本衡量之金融資產」，2026-06-30 為 88.88 億元），一年生出大約 1.4 億元的利息。白話講解：現在這家公司的損益表上，最穩定、金額最大的一條「收入」是銀行利息，不是賣醫療設備。這也代表利率是它 EPS 的一個真實變數——利率每降 1 個百分點，稅前獲利大約少 0.94 億元，等於 EPS 少 0.59 元。
• 第三，毛利率是負的，而且這條線在設備認列之前完全不用看。2025 年營收 1,031 萬元、營業成本 3,609 萬元，毛損 −2,578 萬元；2026Q2 更極端，營收 50.4 萬元、成本 809.6 萬元，毛利率 −1,506%。這不是經營不善，是分母太小：那台在中國醫大新竹的機器、廠房、租賃、折舊都是固定成本，擺在那裡一個月，卻只有零星幾個恩慈治療病人在用。真正要看的是 2027 年設備認列時的毛利率——公司說「不屬低毛利產業」但從未給過數字，本報告的情境模型抓 40～55%（理由：加速器本體向 ACSI 採購、要付授權金與製造權利金，但中子束調整器、TPS、屏蔽、安裝與人員訓練是自己的，毛利應該落在設備商的中高段）。這 40～55% 是本報告的假設，不是公司說法。
• 第四，資產負債表是四年裡唯一無可挑剔的一塊，但已經開始被兩件事咬。2026-06-30：總資產 114.94 億元，負債只有 3.29 億元（負債比 2.86%，而且主要是租賃負債，銀行借款幾乎為零），權益 111.65 億元。現金 5.36 億元 ＋ 按攤銷後成本金融資產（流動 88.80 億、非流動 0.08 億）＝ 94.24 億元。咬它的第一件事是那筆 BenQ BM 投資（見第五節），第二件事是 2026-08-26 簽下的 27.35 億元新大樓工程合約。另外存貨從 2025 年底的 0.67 億元跳到 2026-06-30 的 2.86 億元，預付款從 2.47 億元到 3.22 億元，「其他非流動資產」從 0.17 億元跳到 3.67 億元——這些是北榮那台機器開始備料與預付設備款的痕跡，是好事，代表工程真的在動。
• 第五，累積虧損被資本公積沖掉過兩次，看「保留盈餘」這一欄會嚴重低估公司虧了多少。2025-06-30 資本公積從 6.83 億元掉到 0.94 億元、同時累積虧損從 −6.78 億元變成 −1.67 億元；2026-06-30 資本公積再從 109.37 億元降到 104.56 億元、累積虧損從 −5.39 億元變成 −1.65 億元。這是合法的「以資本公積彌補虧損」，不影響權益總數，但會讓財報上的「待彌補虧損」看起來比實際小很多。白話講解：如果你想知道這家公司從成立到現在總共虧了多少，不能看資產負債表的保留盈餘欄，要把歷年淨損加起來——2022 到 2026 上半年合計虧了 11.20 億元，再加上 7.09 億元的投資評價損失，實際消耗掉的股東權益接近 18.3 億元。

• 這家公司 2024-11-22 才開第一場法說（富邦綜合證券主辦的興櫃前法說），到 2026-09-09 共 11 場，其中只有 2025-08-21 那場「上市前業績發表會」是公司自辦，其餘全是券商或外資主辦。11 場對應 6 份不重複簡報（MOPS 對相近場次會重複掛同一份），全部 PDF 與抽出的文字檔在 data\法說簡報\，對照表在 data\法說簡報\清單.csv。注意 MOPS 的簡報檔名日期是上傳日不是法說日（例如 11/18 那場檔名是 20251114）。

2024 年（故事是「台灣第一張 BNCT 醫材證」）

• 2024-11-22 興櫃前法說簡報 p14：員工 56 人、實收資本額 13.94 億元；系統建置地點兩處——中國醫藥大學新竹附設醫院「取得醫療器材許可證 & 已開始進行臨床試驗」、臺北榮民總醫院「準備建置」。
• 同一份簡報 p8 引用三則新聞當亮點，其中一則是「漢民科技創辦人黃民奇慨捐 12 億元硼中子治療設備 陽明交大、北榮聯手」（2024-10-22）。公司在簡報裡自己把這件事講出來了。
• p28 發展策略圖給了完整時程：AB-BNCT 2024 取得醫材證（✅ 已達成）、BPA 臨床試驗完成 2026 → 上市 2027、FBPA IND 申請 2025 → 臨床試驗完成 2027、加速器（國產國造）2028。
• p24 全球 BNCT 發展概況，明確點名競爭者：日本住友、韓國大王、美國 NT、中國中硼、美國 TAE；並註明日本南東北醫院、大阪醫科大學、國家癌症中心「現以加速器型中子源治療進行（健保給付）」。

2025 年（故事是「上市」）

• 2025-08-21 上市前業績發表會簡報 p20：員工 75 人（截至 2025-08-01）、市值約 1,299 億元。p17 比較表：國內 BNCT「運轉中 1 台、建置中 1 台」。p33 潛在市場：台灣每年約 1.1 萬例癌症病例適用 BNCT、預計需部署至少 7 台設備；全球 185 國每年約 150 萬例、需部署 500 台以上。p34 市場擴展計畫：臨床試驗（中國醫大新竹附醫）、興建中（臺北榮總），海外點名美國、日本、新加坡、泰國。
• 同一份簡報前六頁是證交所要求的風險揭露，公司自己寫的三大風險是：新藥開發時間長且經費高、新藥產品取得藥證進度不如預期、資金短缺。並揭露「截至 114 年第二季止現金、約當現金及按攤銷後成本衡量之金融資產－流動共計 580,769 仟元」——這個數字和財報完全相符。
• 2025-09-09 法說（Genet 筆記）：公司表示「預估 2027 年有機會獲利」。
• 2025-12-10 法說（永豐金證券，富果備忘錄）：第一次完整講出商業模式與價格——設備單治療室約 12 億、雙治療室約 16 億，維保 5%～9%，治療 40 萬／人次，診斷藥 4～8 萬／次；並且明說「2026 年藥證取得前，財務數字不會有顯著表現」，預計 2027 年起快速成長。已累積治療超過 130 人次、8 位國際病患。

2026 年（故事是「營收兌現期」）

• 2026-03-03（元大證券論壇）：已取得 5 台訂單；臺北榮總 12 億元預計 2027 年認列；恩慈治療累積 188 例、9 個國家、超過 20 種癌症，復發性頭頸癌反應率達 70%；全球 BNCT 市場 2025 年 3.9 億美元 → 2034 年 96.9 億美元（CAGR 43.3%，來源 Business Research Insights），結構為設備 49%／解決方案 31%／藥物 20%；公司在 Q&A 中認為該報告「低估藥物市場潛力」。首次提出「一個治療中心每年若治療 500 人，即可貢獻約 2 億元藥物營收」。
• 2026-09-09（富邦證券，最新一場，23 頁）：標題直接叫「從里程碑累積，進入營收兌現期」。重點：已合作 6 台；2027 上半年認列北榮第一台約 12 億元；其他 5 台（竹銘、明基、中國醫、新加坡、義大）2028–2029 陸續貢獻；恩慈治療累計 300+ 人次、200+ 病患、12 個國家（國內 180+ 病患／260+ 人次，國際 20+／40+）；台灣 2023 年新發癌症 138,051 人，公司估 BNCT 潛在市場年新增病患約 54,966 人（41.32%）。
• 同一份簡報 p3 的里程碑頁把 2026 年的動作全列出來：1 月與西門子醫療簽策略合作（整合 AB-BNCT 與光子計數電腦斷層 PCCT，做 AI 驅動的「診療一體化」平台）、3 月與沛爾生醫（6949）簽策略聯盟（BNCT 與免疫療法合併應用）、4 月與林口長庚簽乳癌臨床試驗合作、5 月向新加坡衛生科學局 HSA 申請醫材註冊、6 月與阿聯酋 The Node Company 合作導入海灣國家（GCC）市場、6 月向美國 FDA 提出上市前諮詢申請、6 月與日本 B dot Medical 簽 MOU、7 月口腔癌 IND 通過、8 月復發型腦膜瘤臨床試驗公告具安全性和有效性。

願景總結

• 公司講的成長路徑三年沒變：先在台灣把設備賣（或租、或自建分潤）出去建立示範中心，同時把 BPA 與 FBPA 兩支藥拿到藥證，做到「藥械合一」，然後把同一套複製到中國、新加坡、東南亞、日本、歐美與中東；長期目標是把加速器也國產化（2028）。
• 白話講解：這條路徑的每一格都需要「主管機關准」加上「醫院願意花十幾億買」。前者公司的紀錄還不錯（醫材證 2024 拿到、多項 IND 通過），後者到目前為止只有一個純外部客戶。而且公司自己在 2026-02-12 發重訊澄清，媒體寫的「2027 年獲利朝逾一個股本邁進」是法人臆測，公司沒有出過財務預測——這是很負責的做法，但也說明連公司自己都不願意為 2027 年的數字背書。

台灣潛在市場的兩個版本要小心

• 2025-08 上市前簡報說台灣每年約 1.1 萬例適用 BNCT、需 7 台設備。
• 2026-09 簡報說台灣 BNCT 潛在市場年新增病患約 54,966 人（占全部新發癌症 138,051 人的 41.32%）。
• 一年之內同一家公司對同一個市場的估計差了五倍，而且公司沒有解釋為什麼改。本報告兩個都列，情境模型一個都不用（因為「潛在母體」跟「實際會來治療的人」是兩回事，見第八節日本的實績）。

• 方法：從 6 份簡報全文、2 本年報與 100 則重大訊息中，挑出「有明確時間點或明確數字、可以事後驗證」的說法，共 25 條。逐條表格在 data\法說兌現表.csv。
• 結果：已到期 12 條——✅ 做到 8 條（67%）、⚠️ 部分 3 條（25%）、❌ 落空 1 條（8%）；另有 ⏳ 未到期 13 條。
• 但這個兌現率不能當成判斷依據。公司第一場法說是 2024-11-22，可驗證的期間只有 22 個月，而且三條最關鍵的承諾（北榮 12 億 2027 上半年認列、BPA 藥證 2026 年底、其餘 5 台 2028–2029）全部還沒到期。相比之下，本資料夾裡其他公司多半有四到五年、三十條以上的可驗證紀錄。

做到的（8 條）

• ✅ 2024-11-22 簡報發展策略圖「AB-BNCT 2024 取得 TFDA 醫材許可證」→ 2024 年 6 月取得（公司簡報里程碑頁）。
• ✅ 2024-11-22 簡報「中國醫藥大學新竹附設醫院已取得醫療器材許可證＆已開始進行臨床試驗」→ 2024-11-10 起開始國內治療。
• ✅ 專利：2024 年底累計申請 87／獲證 32 → 2025 年底 96／41 → 2026-03 簡報 171／54，連三年成長。
• ✅ 2025-08 簡報「國內運轉中 1、建置中 1」→ 2026-09 簡報「運轉中 1、建置中 2」。
• ✅ 2025-08 簡報揭露 2025Q2 現金＋按攤銷後成本金融資產－流動 580,769 仟元 → 與財報完全相符（400,769＋180,000）。
• ✅ 2025-12-10 法說「2026 年藥證取得前，財務數字不會有顯著表現」→ 做到了（2026 年 1～8 月營收 372 萬元、年減 7.2%）。這條算「做到」有點諷刺，但它確實是一個有預測性、事後也對了的說法。
• ✅ 2025-12-10 法說「已累積治療超過 130 人次、8 位國際病患」→ 2026-09-09 簡報 300+ 人次、20+ 位國際病患、12 國。
• ✅ 2026-03-10 董事會通過廠房及辦公室新建工程資本支出預算案 → 2026-08-26 與億東營造簽約，契約總金額 27.35 億元（含稅）。

部分做到（3 條）

• ⚠️ F18 FBPA 診斷藥：2024-11 簡報說「IND 申請 2025」，2025-08-29 確實送件，但 2025-11-05 接獲衛福部來函「未能同意執行」（理由是部分藥理活性劑量資料及毒理資料需再補充），公司 2025-12-08 申復、2026-02-10 申復審查才通過。方向對，但被打回票一次、晚了約半年。
• ⚠️ 2026-03-03 法說「目前已取得 5 台訂單」→ 2026-09-09 變成「已合作 6 台」，數字是往上走的；標為部分是因為「訂單」與「合作」是兩種不同強度的用詞，公司後來換了說法。
• ⚠️ 2025 年報「取得第二治療室核安會使用許可證明，規劃於 2026 年度啟用」→ 截至 2026-09-16 沒有看到啟用公告，但 2026 年還沒結束。

落空的（1 條）

• ❌ 2025-10-09 董事會決議以不超過 3,000 萬美元投資 BenQ BM Holding Cayman Corp.，公告寫取得目的是「強化與策略夥伴之合作關係」。就投資結果而言完全落空：該股（2581.HK）2025-12-22 掛牌，發行價 HK$9.34、首日收 HK$5.39（−42.29%），2026-09-16 只剩 HK$2.78。禾榮帳上這筆資產從成本約 9.54 億元跌到 2026-06-30 的 2.44 億元。要公平地說：合作關係本身沒有破裂（南京明基案仍列「建置中」），落空的是這筆錢。

這張表要怎麼讀

• 目前看得出來的模式是：凡是「自己能控制的事」——取證、送件、專利、簽約、簽工程合約——公司做到了，而且不太延；凡是「別人決定的事」——衛福部准不准 IND、被投資的公司股價、醫院什麼時候驗收——就有落差。而 2027 年那一筆 12 億元，正好屬於第二類（要醫院驗收）加上第一類（自己蓋）的混合，再加上買方是關係人，等於「自己蓋、集團自己驗收」。這降低了延誤風險，但也降低了它作為「市場真的要這個產品」的證據價值。

四年主要指標

• 毛利率、營益率、淨利率因為分母只有幾百萬元，數字本身沒有意義，列出來只是為了誠實呈現。2024 年營收 0，比率無法計算。
• 2025 年 ROE −7.43% 看起來比 2024 年的 −22.83% 好很多，但那只是因為分母（權益）從 14.7 億元變成 114.9 億元。實際虧損是變大的。

那筆 9.54 億元投資的完整軌跡

• 成本回推：2025-12-31 公允價值 415,032 ＋ 累計損失 538,586 ＝ 953,618 千元；2026-06-30 是 244,034 ＋ 708,976 ＝ 953,010 千元。兩期一致，約 9.53 億元，換算約 3,000 萬美元，與重訊揭露的上限完全吻合。要說明的是：「其他權益」這一欄理論上也會含國外營運機構的換算差額（公司 2026 年新設三家海外子公司），但那三家目前規模極小（預計投資額合計約 1 億元台幣），所以本報告把這一欄視同該筆投資的評價損失；這是本報告的推論，財報沒有逐項拆分。
• 白話講解：這筆投資做了三件事——第一，它讓 2025 年的「綜合損益總額」從帳面淨損 4.82 億元變成 10.20 億元，也就是股東實際上少了十億，但 EPS 只顯示虧 3.31 元（因為評價損失走其他綜合損益，不進損益表）。第二，它把現增募得的 108.54 億元裡的 8.8% 變成了一檔破發七成的港股。第三，也是最需要留意的：這筆錢投給了唯一那個外部設備客戶的母集團，時間點在簽約後兩個月。公司公告明確寫了「本次交易為關係人交易：否」，會計師（奕隆聯合，呂淨君）也沒有出具非合理性意見（2025-10-09 原公告誤填為「是」，2025-10-13 更正為「否」），法律上沒有問題；但從投資人評估「這筆 16.8 億元的訂單有多硬」的角度，這是一個必須放進去一起看的事實。

現金撐得住多久

• 2026-06-30 可動用資金：現金 5.36 億 ＋ 按攤銷後成本金融資產（流動 88.80 億、非流動 0.08 億）＝ 94.24 億元。
• 已知的未來支出承諾：新大樓工程 27.35 億元（2026-08-26 簽約，工期到驗收保固期滿）、ACSI 加速器技術授權金約加幣 2,500 萬元（約新台幣 5.7 億元，分期）、三家海外子公司投資合計約 1 億元（美金 100 萬 × 2 ＋ 日圓 1.5 億）。
• 燒錢速度：2026 上半年營業活動流出 4.32 億元、資本支出 0.29 億元，年化約 9.2 億元。
• 公司自己在 2025 年報給的 2026 年現金流預測：期初現金加定存 102.29 億元、預計全年營業活動 −6.15 億元、投資及籌資淨流出 −28.86 億元（主要是興建廠房），年底預計剩 67.27 億元。
• 白話講解：把 94.24 億元扣掉大樓 27.35 億、技轉 5.7 億，剩約 61 億元；以每年燒 9～12 億元估，撐到 2030 年前後不成問題，而且 2027 年若北榮那 12 億元進帳還會補一筆。這家公司三年內不會有現金問題，這是它最堅實的一塊。 但反過來說，帳上那 94 億元也正是市值 657 億元裡唯一能摸得到的東西——市值扣掉淨現金後，市場給「AB-BNCT 這門生意」的估值大約是 563 億元。

三家同業比較（2025 年度，加上最新市值與估值）

• 沛爾生醫的股數採本機資料（65,580 張）計算市值；FinMind 該欄位顯示 13.1 億股明顯異常，未採用。沛爾的 ROE 因 FinMind 缺「歸屬母公司權益」欄位算不出來。
• 白話講解：這張表要說的只有一件事——禾榮的估值不能用任何一家同業去對照，因為它根本還沒有「營收」這個分母。用市值除以營收，禾榮是 5,600 倍、沛爾 116 倍、高端 34 倍、藥華藥 24.5 倍。要讓禾榮的 P/S 降到沛爾的水準，它的年營收得變成 5.7 億元；要降到高端的水準，得變成 19 億元。用股價淨值比看反而比較「正常」（5.89 倍，比沛爾的 26 倍低很多），但那是因為 2025 年剛募了 108.54 億元現金進來，淨值是被現金撐大的，不是被生意撐大的。

逐月營收（千元，括號為年增率）

• 來源：MOPS 月營收彙總表，並與四季財報逐季交叉驗證（Q1 229、Q2 1,779、Q3 3,518、Q4 4,782，加總 10,308，與年報完全一致）。FinMind 的月營收資料只有 2025 年 7 月起，1～6 月是從 MOPS 補的。2024 年度營收依年報與 MOPS 損益表為 0（MOPS 月營收申報 2024 年 11 月有 238 千元，與年度財報不符，本報告年度數一律採財報）。
• 創新高的月份：2025 年 12 月的 197.2 萬元是至今單月最高，2026 年 1 月的 166.6 萬元是次高。
• 季節性：沒有季節性可言。這條線的形狀完全由「這個月有幾個恩慈治療病人來」決定，2026 年有三個月是 0。
• 白話講解：這是一張幾乎貼著零的圖。要理解它，得知道錢是怎麼收的——年報說 2025 年的營收「僅有恩慈治療照射費及含硼藥物 BPA 之營收」，客戶只有兩個：自然人 587 萬元（56.94%）與台北榮總 444 萬元（43.06%）。2025 年單一年度的治療人次公司沒有單獨揭露（只公告過從 2024-11-10 起算到 2025-12-31 累計 165 人次），若粗抓 140～160 人次去除 1,031 萬元，平均一人次大約 6.4～7.4 萬元。對照公司簡報裡「BNCT 約 100 萬／次」的市場定位價與「BPA 平均 40 萬／人次」的藥價，差距非常大。合理的解釋是：病人付的百萬元治療費是付給醫院的，禾榮目前收到的只是設備使用費與藥品成本的一部分，而且是在恩慈治療「不以營利為目的」的前提下收的。這也代表——藥證拿到、變成商業治療之後，同一個病人能帶給禾榮的收入會大幅跳升，這是 2027 年那條藥物收入曲線的真正意義。但目前為止，這只是推論，公司從未揭露恩慈治療的實際計價方式。

集保戶股權分散（每週，取關鍵幾週）

• 白話講解：一年下來幾乎沒動。股東人數從 10,321 人增到 12,010 人（+16.4%），千張大戶從 71.90% 微降到 70.61%（−1.29 個百分點，約 2,060 張），400 張以上從 80.17% 降到 79.39%。這段期間股價從 660 元跌到 414.5 元（−37%），但沒有出現「大戶倒給散戶」的典型型態——大戶幾乎沒賣，是外面的人在互相換手。只有 14 個人或法人握著 70.61% 的股票，是全市場最極端的集中度之一。這種結構的兩面性很清楚：籌碼不會亂、不太會有人倒貨；但流通在外的只有約 4.7 萬張，成交量小、價格容易被少量資金推動——2026-09-16 一天成交 1,643 張就足以把它拉上漲停。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股月報，2026 年 8 月）

• 白話講解：董監持股 42.57%、質押 0%，是很乾淨的結構。唯一有質押的內部人是副總經理吳彥達（質押比 58.18%），金額不大。三位獨立董事零持股。要注意的是全體董監持股都是法人身分，而這些法人往上追都是黃民奇與他設立的葉慈公益信託（見第一節），所以「董監」跟「大股東」在這家公司是同一群人。

外資與投信

• 外資持股比率：上市前 0%（2025-09-12）→ 上市首日起有外資進場 → 2026-09-15 為 3.28%（期間高點 4.13%）。來源：FinMind TaiwanStockShareholding。
• 外資買賣超（本機三大法人日資料，單位張）：2026 年以來淨賣 1,541 張、近 120 日淨賣 1,834 張、近 60 日淨賣 486 張、近 20 日轉為淨買 85 張、近 5 日又淨賣 72 張。
• 投信：2025-10-20 到 2026-09-15 的整段期間淨買只有 30 張；2026 年以來淨買 10 張，其中 2026-09-15 單日就買 30 張（之前 2026 年是小幅淨賣）。等於台灣的投信基本上沒有參與這檔。
• 白話講解：這檔是「有外資 Non-Deal Roadshow、沒有外資研究報告、也沒有投信部位」的狀態。公司 2026 年被 Morgan Stanley（1/8）、Goldman Sachs（1/26）、Jefferies（3/13）邀請做過 NDR，但到 2026-09-16 為止，沒有任何一家券商或外資發布過公開評等或目標價（鉅亨網的「市場預估目標」與「市場預估獲利」兩區皆空白）。

分點買賣超

近 20 個交易日（2026-08-19 起，期間成交 8,245 張、成交均價 390.75 元、周轉率 5.21%）

近 120 個交易日（2026-03-25 起，成交 67,975 張、成交均價 392.42 元）

• 白話講解：過去半年的主要賣方是外資券商（高盛、摩根士丹利），成本都在 380～410 元之間，等於是小賺小賠地退場。買方分散在本土分點，其中「元大-新竹經國」與「土銀-新竹」兩個新竹在地分點的動作值得注意——新竹經國 120 日買超 425 張（買均 370.6）而土銀-新竹賣超 412 張（賣均 431.6），方向完全相反，兩邊都是新竹的錢。近 20 日凱基-信義買超 320 張（買均 420.8，佔股本 3.88%）是最顯眼的單一動作，而它的買進均價比目前價格還高。
• 提醒：這檔股票流通張數只有約 4.7 萬張，20 日總成交量只有 8,245 張，分點數字很容易被單一戶的動作放大，不宜過度解讀。

公司說

• 2026-03-03 法說：全球 BNCT 市場 2025 年估 3.9 億美元、2034 年估 96.9 億美元，年複合成長率 43.3%（來源 Business Research Insights）；結構為設備 49%、解決方案 31%、藥物 20%。公司在 Q&A 明確表示認為該報告「低估藥物市場潛力」。要注意簡報上該圖自己標註「[GUESSTIMATED CHART]」，且註明「應用市場只包含頭頸癌及腦瘤」。
• 2026-09-09 簡報 p6：台灣 2023 年新發癌症 138,051 人（衛福部國健署癌症登記報告），公司估 BNCT 潛在市場之年新增病患約 54,966 人（41.32%）。
• 2026-09-09 簡報 p22：台灣境內 BNCT 運轉中 1 台、建置中 2 台；對照傳統光子放療約 141 台、質子運轉中 4 台建置中 9 台、重粒子運轉中 1 台建置中 2 台。
• 臨床數據（公司公告原文，2026-08-25 重訊）：B10 L-BPA 第一及第二期復發型腦膜瘤學術研究用人體臨床試驗，收案 10 人，mITT 與 PP 族群中絕大多數受試者追蹤至第 169 天維持疾病穩定且無新病灶，局部控制率 100%；僅 1 位疾病進展、無死亡，Kaplan-Meier 分析 PFS 率 83.3%、OS 率 100%。公司同時在重訊裡自己註明：「學術型臨床試驗偏向以科學或醫療研究為主要目的，由醫療院所、學術單位或研究人員主導進行，公司多為贊助者（Sponsor）」。白話講解：這是 10 個人的試驗，而且是學術型（IIT）不是拿藥證用的樞紐試驗，數據好看但不足以外推。
• 公司引用的日本臨床數據（非自家試驗，2025-08 簡報 p18，來源 PubMed 38473231）：復發性頭頸癌鱗狀細胞癌 137 人，客觀反應率 72.3%、完全反應 46.0%、一年存活率 78.8%、兩年存活率 60.7%。

機構估

• 無使用者提供的券商報告（本機券商報告庫 C:\claude\券商報告\data\reports.json 全庫 30 筆，沒有 7799）。
• 公開市場也查不到任何券商或外資的目標價與 EPS 預估（鉅亨網 2026-09-16 的預估頁面兩區皆空白）。
• 唯一接近「預估」的官方說法是公司 2025-09-09 法說表示「預估 2027 年有機會獲利」；而 2026-02-12 公司發重訊否認媒體「2027 年獲利朝逾一個股本邁進」的說法，稱純屬法人臆測。

新聞說（每則附日期與來源）

• 2024-10-22（臺北榮總新聞稿）：北榮與清華大學自民國 99 年推動 BNCT 臨床應用，已累積超過 600 例經驗，復發性頭頸癌 2 年存活率達 47%、膠質母細胞瘤恩慈療法反應率達 70.6%，已完成約 200 例治療；北榮規劃建置 BNCT 中心，獲漢民科技創辦人黃民奇捐贈設備（12 億元），由禾榮科技負責建置。風傳媒 2026-05-05 報導該中心預計民國 116 年（2027 年）完工啟用。白話講解：台灣其實已經有近 20 年的 BNCT 臨床經驗，只是過去用的是清大的水池式反應器（現在仍持續運轉）。禾榮賣的是「把反應器換成加速器」，讓醫院自己就能做，這是真實的技術價值；但也表示台灣的醫師與病人對 BNCT 並不陌生，真正的瓶頸不是認知，是設備與藥證。
• 2020-03-11／2020-06-01（住友重機械新聞稿）：住友重機的 NeuCure BNCT 治療系統與 NeuCure Dose Engine 劑量計算程式取得日本 PMDA 新醫療器材核准，2020-06-01 納入健保。2020-05-20 Stella Pharma 的硼藥 Steboronine（borofalan）先納保，適應症「不可切除的局部晚期或局部復發頭頸癌」，第二期臨床反應率 71.4%。這是全球第一個健保給付的 BNCT。
• 2015～2025（住友重機英文新聞稿、ISNCT 日本 BNCT 中心清單）：日本目前商轉的加速器型 BNCT 中心只有兩座——福島郡山的南東北 BNCT 研究中心（2015 年交機）與大阪高槻的關西 BNCT 醫療中心（2019 年交機），兩座合計累計治療超過 1,000 人次。住友重機的長期目標是全球裝機超過 100 套。白話講解：這是本報告認為最重要的一則外部資訊。日本是全世界 BNCT 最成熟的市場，有藥證、有健保、有設備核准，六年下來兩座中心一千多人次，平均一座一年約 80 人次。禾榮的模型假設一座 500 人次。這中間六倍的差距，是三年後最需要驗證的假設。
• 2025-12-22（港交所、MarketScreener、Bamboo Works）：BenQ BM Holding Cayman Corp.（2581.HK，佳世達集團旗下的明基醫院集團，旗下有南京明基醫院與蘇州明基醫院）在香港主板掛牌，發行 6,700 萬股、發行價 HK$9.34，募資淨額約 HK$5.55 億。首日開盤跌 30.4%、收盤跌 42.29% 至 HK$5.39，是 2025 年港股新股首日最大跌幅之一。2026-06-22 三名基石投資人合計 3,325.2 萬股解禁。2026-09-16 股價 HK$2.78。
• 2026-01-29（MOPS 重訊）：與西門子醫療（Siemens Healthineers）簽署策略合作意向書，結合 AB-BNCT 與光子計數電腦斷層（PCCT）等影像平台，做 AI 驅動的「診療一體化（Theranostics）」平台。白話講解：這是一張含金量較高的名片——西門子醫療是全球前三大醫療影像廠，願意掛名代表技術上不是問題；但這是意向書，沒有金額也沒有承諾採購。
• 2026-03-09（MOPS 重訊）：與沛爾生技醫藥（6949）簽策略聯盟合作意向書，發展 AB-BNCT 與免疫療法的合併應用。
• 2026-06-25（MOPS 重訊）：與日本 B dot Medical Inc.（源自日本量子科學技術研究開發機構／放醫研，做超導磁鐵小型質子治療系統）簽合作意向書，針對 AB-BNCT 日本市場拓展、潛在粒子治療中心建置、醫療設備技術整合、日本市場法規與取證支援評估合作可行性。這是唯一與質子治療相關的事項，而且只是評估階段。
• 2026-06（2026-09-09 簡報 p3）：與阿聯酋 The Node Company 合作，把 AB-BNCT 導入海灣國家（GCC）市場。
• 2026-03-11（MOPS）：公司有價證券於集中交易市場達公布注意交易資訊標準。同一天另有獨立董事林志潔因轉任公職辭任。

國際總經與事件（對這家公司真正會咬到的四件事）

• 利率是這家公司目前最大的損益變數，而且方向是不利的。帳上 94.24 億元現金與定存，2026 上半年產生利息收入 7,020 萬元（年化約 1.4 億元，隱含年化報酬率約 1.5%）。這 1.4 億元是公司目前唯一穩定的正數收入，而本業營收一年不到 600 萬元。台灣若進入降息循環，利率每降 1 個百分點，稅前獲利少約 0.94 億元、EPS 少約 0.59 元——以 2027 年基準情境的 EPS +0.6 元來說，這一條就足以把它打回虧損。
• 匯率的方向反而對它有利。公司的收入幾乎全在台灣、以台幣計價，但加速器本體要向加拿大 ACSI 採購（以加幣計價，技術授權金加幣 2,500 萬元）、FBPA 前驅物委託美國 BIODURO-SUNDIA 開發。台幣升值會降低它的採購成本。未來若南京明基（人民幣）、新加坡（新幣）案開始認列，才會出現外幣收入部位。目前財報沒有重大外幣曝險揭露。
• 醫療器材的跨國法規是最慢的一條路。公司目前只有台灣 TFDA 一張醫材證。新加坡 HSA 2026-05-06 送件（2026-09-12 鉅亨引述稱進入最後核准階段，這是媒體轉述不是公司公告）；美國 FDA 2026 年 6 月只走到「上市前諮詢申請」，走 510(k) 還是 PMA 未揭露；日本 PMDA、歐盟 CE、中國 NMPA 完全查不到送件或規劃。白話講解：南京明基那台在中國要能真的治療病人，最終需要中國 NMPA 的醫材註冊與硼藥的核准，這兩件事目前都沒有時程。「建置中」與「可以收費治療」之間還隔著一道法規牆。
• 中國市場的政治與法規風險。南京明基是目前唯一的外部商業案，位在中國；同時公司又持有該集團的港股。中國在高階醫療設備採購上有「國產替代」政策傾向，而中國本土已有中硼聯康（Neuboron）的 NeuPEX 系統在廈門弘愛醫院運轉，其硼藥 NBB-001 是中國首個進入註冊臨床的 BNCT 藥（2024-04 取得藥械結合註冊臨床試驗許可）。台灣廠商要在中國賣 16.8 億元的設備並取得 NMPA 註冊，難度不低。這一條公司在法說與年報都沒有量化討論，找不到。

競爭者一覽（公司 2026-09-09 簡報 p17 用代號，對號入座部分為外部佐證）

• 白話講解：這張表是公司自己做的，當然對自己有利，但有幾項是可查證的客觀事實：全世界目前只有兩家的 BNCT 設備拿到過主管機關的醫材許可（住友的 PMDA、禾榮的 TFDA），這是真的護城河。禾榮的差異化在於用較低的質子電流（0.25 mA）與功率（7.5 kW）達到較高的中子通量，好處是設備小、輻射活化少、營運成本低、病人治療後只要等 10 分鐘而不是 2 小時（所以一天能做 6 人而不是 2 人）。用鈹靶而不是鋰靶是關鍵選擇——鋰的熔點只有 180 度、鈹是 1,278 度，鈹靶比較耐操但需要更高的質子能量。這些技術優勢是實在的；問題從來不在技術，在於有沒有醫院願意花 12 億元買，以及買了之後一年能不能收到 500 個病人。

• 來源：MOPS 重訊 114/03/27、115/03/10；2025 年報「公司股利政策及執行狀況」。FinMind 的 TaiwanStockDividend 查 7799 回傳 0 筆，與事實相符。
• 公司章程的股利政策：決算有盈餘時先繳稅、彌補虧損、提列 10% 法定盈餘公積後才能分配；分配比例不低於可分配盈餘的 10%，其中現金股利不低於股東紅利總額的 10%；但當年度稅後每股可配發金額低於 0.3 元時得不分派。
• 員工與董事酬勞：章程訂員工酬勞不低於獲利的 1%、董事酬勞不高於 3%，但「公司尚有累積虧損時，應先予彌補之」。2025 年度因累積虧損未估列。
• 白話講解：這檔沒有配過、三年內也不會配。2026-06-30 的累積虧損還有 1.65 億元（而且這是已經用資本公積沖過兩次之後的餘額）。就算 2027 年基準情境成真、賺 0.9 億元，還不夠把累積虧損填平；2028 年賺到 2.1 億元之後才有機會開始談分配，而且章程規定 EPS 低於 0.3 元可以不配。買這檔股票完全沒有配息這一塊可以期待。台股資料檔顯示「股利年度 114、決議進度 股東會確認、每股股息空白」——那個「已決議」指的就是決議不分派。

先講 2026 年全年（推估基礎）

• 已知：1～8 月營收 372 萬元（年減 7.2%），上半年 EPS −1.05 元、淨損 1.65 億元，營業費用 2.23 億元（其中研發 1.41 億元）。
• 下半年沒有任何設備會驗收（公司 2026-09-09 簡報明講第一台是 2027 上半年），BPA 藥證最快 2026 年底，就算拿到也不會有 2026 年的營收。
• 所以 2026 年全年營收抓 600～800 萬元；營業費用抓 4.8～5.2 億元（上半年 2.23 億元，下半年因臨床試驗增加與人力擴編略增）；業外抓 +1.3～1.4 億元（利息）；稅 0（累積虧損扣抵）。
• 推出 2026 年全年淨損約 3.5～3.9 億元、EPS 約 −2.2 到 −2.5 元。比 2025 年的 −3.31 元「改善」，但那只是因為 2025 年有 1.62 億元的一次性員工認股權費用。

三年情境（股數一律用 158,000 千股；模型＝營收 × 毛利率 − 營業費用 ＋ 業外，稅率 0）

• 這三個情境的假設全部是本報告自己設的。公司沒有出過財務預測，而且在 2026-02-12 主動發重訊否認外界的獲利預估。設備毛利率 40～55% 是本報告的推估（依據：加速器本體外購並須付授權金與製造權利金，其餘子系統自製），不是公司數字。
• 本益比與脆弱性：現價 415.5 元對應——2026E EPS −2.2～−2.5 元（無本益比）；2027 保守 −3.2 元（無）、基準 +0.6 元＝693 倍、樂觀 +1.9 元＝219 倍；2028 保守 −0.6 元（無）、基準 +1.3 元＝320 倍、樂觀 +6.0 元＝69 倍。
• 換個角度用股價淨值比回推：2026-06-30 每股淨值 70.66 元，現價 5.89 倍。上市以來（2025-10-17 資本公積入帳後）的股價淨值比區間是 4.21～9.69 倍、中位數 5.54 倍，現在 5.89 倍略高於中位。若三年都照保守情境走，2028 年底每股淨值大約會降到 64 元（虧損加上大樓折舊，假設 BenQ BM 投資不再減損），要維持 415 元的股價需要 6.5 倍的股價淨值比；若照樂觀情境走，2028 年底每股淨值約 78 元，415 元只要 5.3 倍。白話講解：這檔股票的股價淨值比其實一直在 4～10 倍這個區間裡晃，而淨值三年內的變化不會超過正負 20%——所以真正決定股價的不是每股淨值，是市場願意給幾倍，而那取決於北榮那台機器驗收之後，市場相信不相信後面五台會跟上。

敏感度（對 2027 年基準情境的 EPS +0.6 元）

• 北榮驗收延一年：EPS 從 +0.6 元變成 −3.2 元（差 3.8 元）。這是最大的單一變數，遠大於其他所有因素的總和。
• 設備毛利率每差 10 個百分點（以 12 億元計）：±1.2 億元 ＝ ±0.76 元。
• 營業費用每多 1 億元：−0.63 元。
• 利率每降 1 個百分點（以 94 億元現金計）：−0.94 億元 ＝ −0.59 元。
• 2026-07-29 核准的 600 萬單位員工認股權若全數行使：股數增為 164,000 千股，上表 EPS 要乘 0.963；同時未來幾年會再認列一波股份基礎給付費用（參考 2025 年的 1.62 億元）。
• BenQ BM（2581.HK）再跌一半：帳面再少 1.2 億元，每股淨值少 0.77 元。不影響 EPS（走其他綜合損益）。
• 台幣兌加幣升值 5%：ACSI 技術授權金與加速器採購成本約少 0.3 億元，是唯一對它有利的匯率方向。

下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後：9 月營收。2026 年 4、6、7 三個月掛零，要看恩慈治療的收費是否恢復。這個數字對估值沒有直接影響，但如果連續掛零，代表那台在中國醫大新竹的機器接近閒置。
• 2026 年 11 月中：Q3 財報。四件事——現金加定存還剩多少（6/30 是 94.24 億元）、「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」有沒有從 2.44 億元再往下（2581.HK 9/16 報 HK$2.78，比 6/30 的 52 週低點略回升，這一季有機會小幅回沖）、營業費用有沒有跳（新大樓與新員工認股權）、存貨與預付設備款有沒有繼續增加（那是北榮案在動的證據）。
• 2026 年 12 月底：B10 L-BPA 台灣藥證。這是 2026 年唯一的大事；東森財經 2026-09-10 引述公司說法已先打預防針，稱可能延後 1～2 個月（媒體轉述，非重訊）。拿到之後，BNCT 在台灣才能從恩慈治療變成商業治療，40 萬元／人次的藥物收入才開始。
• 2027 年 3 月中：2026 年報。看三件事——27.35 億元大樓工程付了多少、北榮案在資產負債表上的痕跡（存貨、預付款、合約負債）、2026 年度是否第三度決議不分派股利。
• 2027 年上半年（最關鍵）：北榮第一台 AB-BNCT 是否完成驗收、12 億元設備營收是否認列。這是這家公司成立九年來第一筆大額營收，也是目前唯一一個有明確金額與時點的承諾。它如期發生，公司從「零營收的本夢比」變成「有營收的醫材公司」，估值的討論才有基礎；它延期，這家公司就要再多一年只靠利息收入過日子。
• 2027 年內：新加坡 HSA 醫材註冊結果、美國 FDA 上市前諮詢的後續（走 510(k) 還是 PMA）、竹銘醫院與新加坡中心的建置進度與禾榮實際投入的金額（那是自己出錢的兩個案子）。
• 2028～2029 年：其餘五台的認列。要特別盯南京明基那台——除了設備交付，還需要中國 NMPA 的醫材註冊與硼藥核准，目前沒有任何時程公告。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目（列出來，不編）

• TFDA 醫療器材許可證的證號與確切核准日：公司簡報寫 2024 年 6 月、官網里程碑寫 2024 年 7 月，差一個月；食藥署醫材資料庫查不到對應紀錄。
• 六個案場裡四個（中國醫大新竹、新加坡 NUH、竹銘、義大）的合約金額；公司從未公告在手訂單總額。
• 南京明基案的正式合約金額。法說與媒體講 16.8 億元（約 5,500 萬美元），但 MOPS 重訊 114/08/26 的「主要內容」欄只寫「簽訂加速器硼中子捕獲治療中心建置合作協議」，沒有金額。
• 臨床試驗的 protocol ID 或 NCT 編號；復發型頭頸癌第二期的收案人數與最終結果（2025 年 12 月公司說年底完成收案，之後沒有公告）。
• 日本 PMDA、歐盟 CE、中國 NMPA 的送件、規劃或時程；美國 FDA 走 510(k) 還是 PMA。
• 禾榮自己在恩慈治療下的實際計價方式與收費標準。公司簡報只給「BNCT 約 100 萬／次」的市場定位價，那是病人付給醫院的，不是禾榮的收入。
• 任何券商或外資的目標價與 EPS 預估（零筆）。
• 2025 年第三季營業費用暴增的公司說明。本報告是從現金流量表的「股份基礎給付酬勞成本」欄（前三季累計 159,139 千元、上半年 15,141 千元）相減推出第三季單季 143,998 千元，這是本報告的推論，不是公司揭露。
• 「其他權益」−7.09 億元裡有多少是 BenQ BM 的評價損失、多少是海外子公司的換算差額。財報沒有拆分；本報告依金額與時點推定絕大部分是前者。
• 2026-08-27 董事會決議通過的「參與投標案」標的（公司說俟得標後另行公告）。
• 2026-02-12「澄清經濟日報報導」重訊的完整內容（MOPS 該則說明欄抓取後只剩尾段，僅能確認公司稱媒體預估為法人臆測）。
• 2022 年以前的財報細項（公司 2024 年 11 月才公發，MOPS 最早只有 2023Q4 的報表，比較欄可讀到 2022 年度）。

口徑提醒（這一檔有六組數字容易搞混）

• 已發行股數兩套：157,995,500 股（集保／FinMind 2026-09-15）與 158,245,000 股（證交所基本資料的實收資本額 1,582,450 千元），差 249,500 股是員工認股權轉換尚未掛牌的部分。市值差約 1 億元。
• 上市日與股價起點：2024-11-27 登錄興櫃、2025-09-15 才上市。歷史最高收盤 961 元（2025-07-21）是興櫃價格，不宜與上市後比較。
• 股價淨值比的歷史只能從 2025-10-17 算起。之前 FinMind 顯示的 70～88 倍是因為 108.54 億元現增尚未反映在淨值計算裡。
• 財報 2025 年以前是個別、2026Q1 起是合併。
• 恩慈治療數字三套口徑：「病患數」「治療人次」「例數」是三個不同的東西（2025-12-31 為 110 位病患／165 人次；2026-03-03 法說講 188 例；2026-09-09 講 200+ 病患／300+ 人次）。
• 台灣 BNCT 潛在市場公司給過兩個差五倍的版本：2025-08 簡報說每年約 1.1 萬例、需 7 台設備；2026-09 簡報說年新增病患約 54,966 人。公司未解釋差異。

本報告是公開資料的統計整理，不是投資建議。所有推估情境都寫明假設與出處，實際結果可能與假設完全不同。