7686 捷立康

這家公司三句話

• 捷立康是一家 2021 年 7 月才成立、2026 年 8 月 31 日才登錄興櫃的醫材研發公司，做兩件事：HeliBarb 是螺旋結構、沒有倒刺的可吸收「醫美拉提線」平台（拉提線＝把一條可被身體吸收的線從針孔穿進皮下，把下垂的軟組織往上勾住固定，幾個月到一年多以後線會被吸收），第一個產品 JOUVENCE 柔緹絲已在 2026 年第三季送件申請台灣醫材許可證；LipoShell 是多孔的可降解支架，做成針筒注射劑 Volléa 波麗雅，訴求「不用開刀的隆乳」——打進去先撐出空間，再讓自己的脂肪細胞長進去，材料慢慢分解。但 Volléa 連動物試驗都還沒做完：公司自己的簡報寫「動物試驗進行中，預計民國 116 年（2027）第四季完成」，2028 年第一季才要在澳洲收第一位人體受試者。來源：2026-08-25 興櫃前法說簡報 P43、P47。
• 它到今天幾乎沒有生意：2024 年營收 6.3 萬元、2025 年 43 萬元、2026 上半年 13.3 萬元、2026 年 8 月單月 4,000 元；2025 年虧 1.138 億元（EPS −8.07）、2026 上半年再虧 3,961 萬元（EPS −0.95）。會計師在附註裡把整家公司歸成「單一營業部門，專注於醫美手術用線材之研究開發」。員工 30 人（公司說一半以上是研發），2025 年底時只有 16 人、2024 年底 8 人。帳上唯一亮眼的是現金：2026 年 6 月底現金加定期存款 12.13 億元，7 月再以每股 200 元現增 5,000 張募到 10 億元，合計約 22 億元，零銀行借款。來源：2025 年度與 2026 上半年個別財報（安永簽證）、法說簡報 P4。
• 問題全在價格。2026-09-15 收盤 869 元、市值 435.5 億元，是每股淨值（含 7 月增資後約 45 元）的 19 倍。對照三個硬數字：全球醫美拉提線「產品」市場一整年只有 1.4～2.2 億美元（≈新台幣 45～68 億，Grand View Research／Mordor／Fact.MR 三家獨立估算）；台灣賣了十幾年醫美填充材、已經賺錢的科妍（1786）2025 年營收 2.51 億、雙美（4728）5.08 億；美國 Establishment Labs 有 FDA PMA、年營收約 2.4 億美元，市值 22.2 億美元（≈新台幣 700 億），捷立康市值已經是它的 62%。

四年最重要的三個數字

• 營收：2024 年 6.3 萬元 → 2025 年 43.0 萬元 → 2026 上半年 13.3 萬元 → 2026 年 8 月單月 4,000 元。四年加起來沒有超過 63 萬元（2025 年度與 2026 上半年個別財報附註六；FinMind 月營收 2026-09-09 公告）。
• 現金加定存：2024 年底 2.22 億 → 2025 年底 1.54 億 → 2026 年 6 月底 12.13 億 → 加計 7 月現增 10 億後約 22.13 億。同期每股淨值 49.17 元 → 10.96 元 → 28.11 元 → 約 45.3 元（本報告依 2026-06-30 權益 12.679 億加 7 月增資 10 億、除以 50,110 仟股計算）。
• 費用在加速：營業費用 2025 上半年 1,693 萬 → 2025 全年 1.155 億（其中 6,004 萬是員工認股權的一次性股份基礎給付，不用付現金）→ 2026 上半年 4,299 萬（研發 1,804 萬、管理 2,161 萬、推銷 334 萬），比去年同期多 154%。累積待彌補虧損 2026-06-30 已達 1.893 億元。

法說兌現

• 這家公司只開過一場法說會：2026-08-25 在台北君悅酒店，富邦證券主辦的興櫃前法人說明會（MOPS 法人說明會一覽表，115 年僅此一筆；114 年查無資料）。距今三週，所以兌現率算不出來，這是誠實的答案不是偷懶。從 48 頁簡報抽出 30 條可驗證的說法，到期的只有 3 條：Jouvence-01 動物試驗於 2026 年第二季完成（✅，但只有公司自述，沒有第三方文件）、2026 年 8 月底前向 TFDA 送件（⚠️ 部分：8/24 鉅亨與經濟日報引述公司說已送件，但公司從頭到尾沒有在公開資訊觀測站發過任何一則相關重大訊息，送件日期與案號本報告查不到）、Prisme 原型於 2026 年第三季完成（⏳ 到 9/30 才到期）。其餘 27 條全部未到期。完整表存 data\法說兌現表.csv。
• 兩件現在就看得出來的事：第一，公司自己的簡報跟媒體說法對不上——2026-08-24 多家媒體寫「LipoShell 已完成大動物試驗」，但公司簡報 P43「目前進度」欄寫的是「動物試驗進行中，預計 116 年第四季完成」（簡報另有一張大動物豬隻植入 3 個月的組織切片，屬部分完成）。第二，整場法說沒有給任何一個營收或獲利預估，沒有財測、沒有目標市佔、沒有產品定價、沒有預計出貨量，連一份已簽約的授權或經銷合約都沒有揭露。

籌碼一句話

• 股東只有 1,917 人、前十大就佔 92.11%（鉅亨網公司資料，2026-09-16 查），自由流通量大約 3,954 張，而登錄興櫃 12 個交易日累計成交 9,567 張＝股本的 19.1%，等於那一小撮籌碼被換手了 2.4 次。大股東 劉興漢個人持股 24,787,842 股（49.47%）、優式資本股份有限公司 5,622,591 股（11.22%），合計 60.69%，質押 0%；劉興漢同時是優式資本董事長、前摩根大通分析師，以程式交易出名（2025 年標下大谷翔平第 50 轟球）。董事長兼總經理兼發言人曾昱嘉個人 2,109,000 股（4.21%，選任時是 2,250,000 股，少了 141,000 股，原因本報告找不到）；全體董監合計 7,741,591 股（15.45%）、質押 0%。興櫃沒有集保千張大戶週資料、沒有三大法人、沒有分點進出、沒有外資持股統計、沒有融資融券與個股期貨，這六項一律找不到。

風險三條

• 最近的一個檢查點就是最大的風險：JOUVENCE 的台灣許可證，公司自己排 2027 年第一季要拿到（簡報 P47）。拿不到或延後，2027 年就完全沒有產品可賣，整家公司的營收會繼續維持在幾十萬元的水準。而且台灣市場不是空白地帶：韓國 HansBiomed 的 MINT Lift 早在 2023 年就拿到台灣許可證（衛部醫器輸字第 034782 號）、Sculptra 立提線也已在台核准、Sinclair 的 Silhouette InstaLift 2015 年就取得美國 FDA 510(k)，而且同樣主打「非倒刺的錐體設計」——捷立康強調的「無倒刺」差異化，並不是市場上第一次出現。
• Volléa 的對手跑在前面好幾年，而且量級完全不同：德國 BellaSeno 已完成 19 人＋11 人兩項人體試驗，19 人做滿一年追蹤、無重大支架相關併發症、術後一年維持 87% 乳房體積，2026 年 1 月起在澳洲做更大型研究（累計 30 名女性）；BD（Becton Dickinson，年營收 200 億美元級）的 GalaFLEX LITE 走 IDE→PMA，2025 年 3 月已收第一位病人、目標 250 人／40 個中心；法國 Lattice Medical 2025 年 10 月才募到 4,300 萬歐元、臨床在法西七個中心進行中。捷立康 2028 年第一季才收第一人，落後 3～6 年。反過來說，這個市場也不是只會贏：美國第三大乳房植體廠 Sientra 2024 年 2 月聲請破產保護，整個乳房重建與隆乳業務最後只賣了 4,250 萬美元（約新台幣 13 億元，Section 363 拍賣，買方 Tiger Aesthetics）——那是捷立康現在市值的 3%。
• 同型態的前車之鑑很近：康霈（6919）也是生技醫療業、也是從興櫃一路被追捧，2025-07-01 收盤 1,365 元，2026-03-30 剩 78.5 元（−94.2%，FinMind 股價）；基亞 2014 年 7 月底 PI-88 三期期中分析不如預期，連 20 根跌停、市值蒸發逾 300 億；浩鼎 2016-02-22 解盲失利，2025 年 4 月宣布抗乳癌新藥喊卡，股價剩十年前的二十分之一。這三檔的共同點是：股價先反映了一個還沒發生的臨床或商業化結果。

三年情境 EPS（股數 50,110 仟股；假設與出處寫在第十節）

• 保守：2027 年營收 0.2 億、EPS −2.2；2028 年營收 0.5 億、EPS −2.3（TFDA 許可證延到 2027 下半年或補件卡住，台灣沒有產品可賣）。
• 基準：2027 年營收 0.6 億、EPS −2.2；2028 年營收 2.5 億、EPS −0.3（2027Q1 取證、Q2 台灣開賣、日本走自由診療通路小量出貨；2028 年營收約等於科妍 2025 年水準，仍然不足以轉盈）。
• 樂觀：2027 年營收 1.2 億、EPS −1.4；2028 年營收 5.0 億、毛利率 72%、EPS +2.2（取證順利＋日本與泰國通路到位，2028 年營收約等於雙美 2025 年的 5.08 億）。
• 對照現價 869 元：連最樂觀的 2028 年 EPS 2.2 元都是 395 倍。要讓 869 元在 30 倍本益比下說得通，需要 EPS 29.0 元＝稅後淨利 145.2 億元；對照 2025 年科妍稅後 0.63 億、雙美 1.58 億。這檔沒有本益比可算（連年虧損），真正能算的是股價淨值比 19.2 倍（每股淨值約 45.3 元）；同業對照 2026-09-15：雙美 15.04 倍、康霈 13.40 倍、益安 5.56 倍、科妍 1.78 倍（台股資料 全部股票_20260915.csv）。

下一個檢查點

• 2026-09-30：公司說 3Q26 要向 TFDA 送件 JOUVENCE。看有沒有重大訊息公告送件日期與案號——到 2026-09-16 為止一則都沒有。
• 2026-12-31：4Q26 三件事——JOUVENCE 文獻發表、向美國 FDA 提 Q-sub（上市前諮詢）、Volléa 美國專利申請。
• 2027-03-31：最關鍵的一季。 JOUVENCE 取得 TFDA 許可證＋QMS 認證、進入日本市場、台灣經銷簽約上市。這四件事只要第一件沒發生，後面三件都不會有。
• 2027-03 中：2026 年度年報與財報（興櫃沒有季報，下一份財報要等到這時候）——看全年燒掉多少現金、研發費用、員工人數、有沒有再增資。
• 2027-03 之後：興櫃股票要登錄滿六個月才有資格申請上市或上櫃。捷立康 2026-08-31 登錄，最快這時候可以送件。公司在法說簡報與所有重大訊息裡從頭到尾沒有提過任何上市櫃時間表，本報告找不到。
• 2027-08 中：2027 上半年財報——看有沒有出現第一筆真正的產品營收（超過 1,000 萬就算數）。
• 2027-12-31：JOUVENCE 取得美國 510(K)、泰國許可證申請；Volléa 提交澳洲臨床 CTN 與 HREC／IRB 申請。
• 2028-03-31：Volléa 澳洲臨床首位收案——這是「不用開刀的隆乳」這個故事第一次碰到真人的日子。

口徑提醒

• 興櫃的「收盤價」跟上市櫃不一樣。 興櫃股票沒有漲跌幅限制，櫃買中心公布的參考價是「當日加權平均成交價」。2026-09-15 FinMind 的最後成交價是 869 元，櫃買中心的當日均價是 884.04 元（櫃買 OpenAPI，2026-09-16 取得的前一營業日均價）。本報告全部用 869 元計算，遇到別的來源寫 884 元不是錯，是口徑不同。
• 民國年換算：115 年＝2026、116 年＝2027、117 年＝2028。公司簡報全部用民國年。
• FinMind 對這檔只有 2025-06-30、2025-12-31、2026-06-30 三期財報，2024 與 2025 年度的數字全部來自 MOPS 的財報 PDF；2025 年度財報的主要報表頁是掃描圖檔（沒有文字層），年度數字改用附註與費用明細表還原，並與 MoneyDJ 2026-09-01 的報導核對一致。
• FinMind 月營收對這檔只有 2026 年 8 月一筆。興櫃公司登錄後才須申報月營收，所以 2026-08 以前沒有月營收數字，不是抓漏。
• EPS 不能跨年比：加權平均股數 2024 年 3,679 仟股、2025 年 14,107 仟股、2026 上半年 41,861 仟股，分母三年膨脹 11 倍。

找不到

• 集保千張大戶週資料、三大法人買賣超、分點買賣超、外資持股比率、融資融券餘額、個股期貨——興櫃一律沒有（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\7686.json 的分點欄位 w 是空字典，可以佐證）。
• 任何券商研究報告與外資目標價：本機券商報告庫 C:\claude\券商報告\data\reports.json 沒有這一檔；公開管道也查不到任何一家出過目標價或評等。無使用者提供的券商報告。
• 前十大股東的完整名單（只知道合計 92.11%，個別名字只有 MOPS 內部人持股表上的那幾位）。
• 興櫃的推薦（輔導）證券商名單：櫃買中心的查詢頁與 OpenAPI 端點在 2026-09-16 都取不到資料；只能確認法說會是富邦證券主辦。
• 興櫃登錄公開說明書全文：MOPS 檔案清單列出 202608_7686_B031.pdf，但下載端點回「檔案不存在」，本次未取得。
• JOUVENCE 向 TFDA 送件的日期、案號、審查進度，以及有沒有取得任何一張許可證：公司未公告，TFDA 開放資料端點在 2026-09-16 取不到資料，本報告無法查證。（公司自己的時程是 2027 年第一季取證，所以現在沒有許可證是正常的。）
• JOUVENCE 與 Volléa 的售價、預估出貨量、目標市佔、經銷商名稱、任何一份已簽約的授權或經銷合約。
• 公司對 2026～2028 年的任何營收或獲利預估（48 頁簡報裡一個都沒有）。
• 台灣、日本、東南亞的拉提線市場規模數字（只有全球數字與診所報價）。
• JOUVENCE 台美發明專利的專利號與獲准日期（簡報只秀證書圖片，沒寫號碼）。
• 日本上市要走哪一條法規路徑（PMDA 承認申請、認證基準、還是醫師個人輸入的自由診療），簡報完全沒說明。
• 大動物試驗的隻數、動物種類細節與完整報告；LipoShell 動物試驗的統計顯著性檢定。
• 董事長曾昱嘉持股從選任時 2,250,000 股減到 2026 年 8 月 2,109,000 股的原因。
• 台灣第三等級醫材查驗登記的平均審查工作天數（TFDA 官網未公布）。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 捷立康生物科技股份有限公司（A-TOP Health BIOTECH CO., LTD.，英文簡稱 A-TOP），2021-07-29 設立，2025-07-29 登錄創櫃板，2026-08-21 公開發行、2026-08-31 登錄興櫃，參考價 200 元。產業別「生技醫療業」，主要經營業務登記為「醫療器材製造業、精密化學材料製造業、研究發展服務業」。地址台北市內湖區洲子街 57 號 6 樓，官網 www.a-top.tw。來源：公開資訊觀測站公司基本資料（2026-09-16 查）、法說簡報 P4、TechNews 2026-08-24。
• 董事長、總經理、發言人是同一個人：曾昱嘉，代理發言人周修禾。簽證會計師事務所安永（呂倩雯、陳智忠），股務代理元大證券。實收資本額 501,100,000 元、已發行普通股 50,110,000 股（面額 10 元），無特別股、無公司債。
• 員工 30 人（法說簡報 P4，公司說一半以上是研發人員）。往回看：2025-12-31 是 16 人、2024-12-31 是 8 人（2025 年度個別財報附註六.15）。這是一家不到 30 個人的公司，市值 435 億元。
• 沒有任何子公司、沒有轉投資事業、沒有大陸投資、沒有資金貸與、沒有背書保證、沒有質押資產、沒有重大或有負債（2026 上半年個別財報附註八～十三，逐條都是「無此事項」）。這點對興櫃小公司來說是加分：結構乾淨、沒有藏東西的地方。

它到底做什麼（兩個平台、三個產品）

• HeliBarb（螺旋結構力學平台）→ JOUVENCE 柔緹絲可吸收拉提線
• 拉提線是什麼：用一根針把可被身體吸收的線穿進皮下，線上有「抓點」勾住鬆掉的軟組織把它往上提，幾個月到一年多後線被身體分解吸收，過程中還會刺激自體膠原蛋白生成。市面上絕大多數用的是「倒刺（barb）」設計——在圓形線材上切出一個個逆向的小刺。
• 捷立康的差異化：不切倒刺，改用螺旋（雙翼）結構加上異型仿生斷面、鑄型加撚製程。公司主張這樣張力分布更均勻、排除尖銳不適感、降低組織刺激與異常纖維化。簡報 P37 給的實測：抗拉強度 36.61 ± 1.67 N，高於美國藥典 USP <881> 對 2-0 縫線的 26.3 N 要求；錨定組織抓持力約 20 N，高於市售競品約 15 N。
• 已規格化的兩個型號（簡報 P38）：JDO_1017（材質 PDO、USP 2-0、長 17 cm，做上中臉：抬頭紋、魚尾紋、眼袋、淚溝、蘋果肌下垂）、JDO_1043（PDO、2-0、43 cm，做中下臉：嘴邊肉、木偶紋、法令紋、火雞脖、雙頰下垂）。
• 進度：動物試驗 2026 年第二季完成（公司自述）、2026 年 8 月底前向 TFDA 送件、2027 年第一季預計取證並在台灣上市、同季進入日本市場、2027 年第二季送美國 510(K)、第四季取得 510(K) 並申請泰國許可證。來源：簡報 P43、P47。
• LipoShell（軟組織填補平台）→ Volléa 波麗雅注射劑
• 這是整個故事裡最大的那一塊：用一針（針孔傷口約 1 mm）取代開刀隆乳。原理是打進去一個多孔的可降解高分子支架，先撐出空間並創造細胞生長環境，自體脂肪細胞往孔洞裡長、持續增生維持體積與支撐力，材料再逐步降解，最後理論上變成完整的自體脂肪、沒有外來物殘留。簡報四個技術特性：可注射性、可支撐性、引導性（adipo-conductive）、可控降解。
• 公司給的動物數據（簡報 P29～P32）：大鼠皮下注射模型 N=12，觀測 1／3／6／9／12 個月，術後 1 個月脂肪組織佔分析區域 28～33%、3 個月 40～46%、6 個月 67～81%、9 個月 70～80%、12 個月 82～88%；大動物（豬）模型植入 3 個月，材料維持結構完整、組織學檢查未見明顯位移、鈣化、纖維化或脂肪壞死；CT 影像顯示 1／3／6 個月材料逐步變薄並與周圍軟組織融合。抗壓回彈測試：波麗雅 3.25 kPa vs 他牌玻尿酸 1.7 kPa（日常乳房承力範圍 1～3 kPa）。這些都是公司自己做的動物數據，沒有同儕審查論文可佐證，本報告無法獨立查證。
• 進度：Volléa（LipS-000，胸部）動物試驗進行中，預計 2027 年第四季完成，2028 年第一季在澳洲進行臨床試驗首位收案；LipS-001（身體部位）動物試驗預計 2028 年第一季完成、第二季進臨床。2026 年第四季提美國專利與 FDA Q-sub、2027 年第一季向台灣 CDE（醫藥品查驗中心）提指標案申請、第四季提 PCT 專利與澳洲 HREC／IRB 及臨床 CTN。來源：簡報 P43、P47。
• Prisme（美學決策引擎）：AI 三維影像重建與解剖標記、拉提路徑模擬、術前規劃與療效量化追蹤。原型 2026 年第三季完成，2027 年第一季申請學術臨床研究。這塊沒有獨立商業模式，是拿來搭配 JOUVENCE 賣的。

商業模式（簡報 P44）

• LipoShell 走「授權」：把技術平台授權給國際藥廠或醫美大廠，分區或全球授權，再由對方透過醫療通路賣給消費者。
• HeliBarb 走「經銷」：分區找經銷商，地圖上標的是美國、日本、台灣、泰國、菲律賓、越南與亞太。
• 重點是：到 2026-09-16 為止，沒有任何一份授權或經銷合約被揭露，一毛授權金也沒有入帳。 2026 上半年營收 13.3 萬元全部是「商品銷貨收入」，收入認列時點是「某一時點」（2026 上半年個別財報附註六.11）。這 13.3 萬元賣的是什麼商品，財報沒有拆，找不到。

客戶集中度

• 2026-06-30 前十大客戶應收款項佔應收款項總額 100%（2025-12-31 是 96%、2025-06-30 是 97%）。但這個數字沒有意義——2026-06-30 整家公司的應收帳款只有 22 仟元（2.2 萬元）。2025 年度應收帳款明細表裡最大的一筆是「A 公司 127 仟元」。來源：2026 上半年個別財報附註十二.4、2025 年度個別財報明細表 2。

產能與廠區

• 公司沒有自有土地或廠房，全部是租的。2025 年度財報租賃負債明細表列出三份租約：辦公室租賃 2024-04-01～2026-04-11（折現率 1.083%，餘額 163 仟元）、辦公室租賃 2025-10-01～2033-05-31（折現率 3.244%，餘額 54,920 仟元）、廠房租賃 2025-10-01～2033-05-31（同折現率，餘額 8,567 仟元）。也就是說，這家公司 2025 年 10 月才開始有自己的「廠」，租約一簽八年。2026-06-30 使用權資產 5,586 萬、租賃負債 5,980 萬。
• 設備還在裝：2026-06-30 不動產廠房及設備淨額 5,968 萬，其中 「未完工程及代驗設備」還有 2,721 萬（2025-12-31 是 4,552 萬），上半年有 2,931 萬從未完工程重分類進機器設備（1,895 萬）、租賃改良（856 萬）等。機器設備淨額 1,919 萬、租賃改良 1,088 萬。折舊年限：機器設備 5 年、辦公設備 3～5 年、其他設備 3 年。
• 白話：這座「廠」是 2025 年 10 月才租、2026 年上半年才開始把機器裝上去的，還有 2,721 萬的設備沒驗收完。 它到底能不能量產、量產規模多少、有沒有通過 GMP 或 ISO 13485／QMS，簡報與財報都沒說；公司自己把「QMS 取證」排在 2027 年第一季（簡報 P47），所以目前應該還沒有。

經營團隊（簡報 P6）

• 董事長暨總經理 曾昱嘉：國立臺北大學企業管理系博士班、台北醫學大學生物科技管理系碩士、輔仁大學財經法律碩士、慈濟大學護理學院護理系、致理科技大學企業財務管理系。背景是管理、法律與護理，不是材料或醫學研究。
• 研發處長 李牧寰：牛津大學博士、賓夕法尼亞大學碩士，深耕生物材料與組織工程。
• 財務副總 薛中秋：國立臺北大學會計學系，眾智聯合會計師事務所審計部經理、有勁基因財務經理。同時是財務與會計部門主管。
• 法規資深研究員 洪上涵：美國伊利諾大學香檳分校吉斯商學院管理學碩士、華盛頓大學植物生物學理學士，台灣知名醫療器材公司研發法規研究員。
• 簡報 P7 另列六位顧問／專家背書（鍾金源、曾繁聞、張耀仁、林士翔、林慶波、日本銀座執業醫師童皓），其中林士翔註明是「前醫藥品查驗中心審查員」。這些是掛名顧問，不是員工。

母公司或集團關係

• 沒有母公司、不屬於任何集團。最大股東劉興漢是自然人（優式資本董事長），持股 49.47%；優式資本股份有限公司持股 11.22%，是財務投資人不是產業母公司。這一點跟一般由集團扶植的興櫃公司很不一樣：捷立康背後沒有一家能給它通路、產線或臨床資源的醫藥公司，只有一個錢很多的量化交易大戶。

• 資料來源：MOPS 兩份安永簽證的個別財報 PDF（data\pdf\7686_2025年度個別財報.pdf、7686_2026H1個別財報.pdf）與 FinMind 三期資料，計算腳本 data\analyze.py，結果 data\analysis_out.txt。
• 口徑：興櫃只編半年報與年報，所以下表是「半年／全年」不是「每季」；公司無子公司，全部是個別財報。

損益（仟元；1 仟元＝1,000 元）

• 2024 年度的費用拆帳 FinMind 與財報都沒揭露，找不到，所以營業淨損只寫概數。
• 2025H2 單期是「全年減上半年」推算：營收 210 仟元、稅前淨損 97,885 仟元。

資產負債（仟元）

• 加計 2026-07-22 基準日的現增（5,000 仟股 × 200 元 = 10 億元，董事會 2026-06-30 決議），股數 50,110 仟股、股本 5.011 億元、形式上權益約 22.679 億元、每股淨值約 45.26 元；若 2026 下半年再虧 4,000～6,000 萬，年底每股淨值約 44.1～44.5 元。

現金流量（仟元）

• 投資活動流出的大部分不是花掉，是搬去定存：2026H1 取得按攤銷後成本衡量之金融資產（定存）65 億元流出中的 6.5 億、取得不動產廠房設備 2,329 萬、取得無形資產 28 萬。
• 籌資 11.16 億 = 現金增資 11.2 億（2025-12-23 董事會決議、每股 40 元、28,000 仟股，2026-02-26 登記完竣）− 租賃負債本金償還 386 萬。

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 2025 年虧得特別兇，有一半是假的。 2025 年度稅前淨損 1.138 億，但其中 6,004 萬元是股份基礎給付費用——2025-11-17 董事會決議發行員工認股憑證 2,000 單位（每單位可認購 1 仟股，認購價每股 10 元，存續期只有 3 個月、立即既得），12 月全數行使收足 2,000 萬元。用 Black-Scholes 算出每單位公允價值 40 仟元，認列費用 6,004 萬（其中主要管理人員拿走 4,458 萬）。這筆不用付現金，扣掉之後 2025 年真正的虧損約 5,377 萬元。這是這份報告裡最重要的一次性項目辨識：如果只看 EPS −8.07 會以為公司燒得比實際快一倍。反過來說，用每股 10 元賣給員工（同期外部現金增資是每股 40 元）也代表 2025 年底就已經有一次對內部人的大額利益移轉。
• 費用在明顯加速，而且方向偏管理不偏研發。 2026 上半年營業費用 4,299 萬，比 2025 上半年的 1,693 萬多 154%；但拆開看：管理費用 2,161 萬 > 研發費用 1,804 萬。2025 年度也一樣：管理 6,793 萬（其中薪資 4,408 萬）> 研發 4,332 萬（其中薪資 3,167 萬）。一家還沒有產品、只有 30 個人的研發公司，管理費用長年大於研發費用，值得在 2026 年報裡追一次。
• 業外幾乎全部是利息收入，而且會越來越重要。 2026 上半年業外 +354 萬 = 利息收入 499 萬（銀行存款利息 497 萬）+ 其他收入 20 萬 − 其他損失 65 萬（處分設備損失 64 萬）− 財務成本 99 萬（全部是租賃負債利息，不是借款）。現金加定存從 12.13 億變成 22.13 億之後，光利息一年就有機會三、四千萬，而公司全年營業費用大概是 1 億元——利息收入已經能付掉三分之一的開銷。這在美國升息的環境下對它是順風（見第八節）。
• 資產負債表乾淨到幾乎沒東西可看。 2026-06-30 總資產 13.43 億裡，現金加定存就佔 12.13 億（90.3%），剩下的是廠房設備 5,968 萬、使用權資產 5,586 萬、預付款項 649 萬（其中留抵稅額 508 萬）、存貨 206 萬、無形資產 184 萬（全部是電腦軟體）、應收帳款 2.2 萬。負債 7,545 萬裡租賃負債就佔 5,980 萬，其他應付款 1,498 萬（應付設備款 593 萬、應付薪資獎金 421 萬），零銀行借款、零商譽、零無形資產減損風險。這張表的意思很清楚：這家公司現在就是一個裝了 22 億現金的研發團隊。
• 稅上有一個未來的緩衝：累積課稅損失 1.475 億元（2025-12-31，其中 2025 年度發生 1.127 億，最後可抵減年度為民國 124 年＝2035 年）。公司未認列的遞延所得稅資產 2,950 萬元——會計師的意思是「還看不出未來會有課稅所得」。如果哪一天真的開始賺錢，前面 1.5 億元的獲利可以不用繳 20% 營所稅。但也要提醒：未認列遞延所得稅資產本身就是會計師對「這家公司近期不會賺錢」的專業判斷。

• 先說清楚：捷立康只開過一場法人說明會，就是 2026-08-25 下午 2:30 在台北市信義區松壽路 2 號（台北君悅酒店 3 樓凱悅廳二區）、富邦證券主辦的興櫃前法說會。MOPS 法人說明會一覽表 114 年查無資料、115 年只有這一筆；重大訊息 115 年也只有 2026-08-24 那一則法說通知，114 年查無資料。法說影音站 earning7388call.pages.dev 沒有 7686。所以本節只有一份簡報加上媒體引述可以整理，沒有「四年、每年一到兩場」可以逐份讀。

2026-08-25 興櫃前法說會（48 頁簡報，MOPS 檔名 768620260825M001.pdf）

• 定位：「材料驅動創新，捷立康打造軟組織填補與結構力學平台」；「專注於生物材料、重建醫學、以及醫學美容等領域」；「結合生物工程、材料科學、人工智慧及 3D 影像分析等技術，打造自主研發之跨適應症技術平台」；口號是「從填補到增容、從拉提到支撐：捷立康打造全球首創一站式軟組織重塑平台」。
• 市場敘事三層（這是股價故事的骨架）：
• 第一層「全球有 4 億人想變豐滿，但每年只有約 170 萬人真的做，比例不到 0.05%」（引 Swami et al. 2020 對 40 國女性的乳房尺寸滿意度調查，48% 成年女性想要更豐滿）。公司的解釋是：現行兩條路都有硬傷——矽膠假體是終身異物，可能莢膜攣縮、位移、破裂、感染，10 年內約 20% 的人需要再次手術；自體脂肪移植則存活率只有約 40～70%、可能鈣化影響乳癌影像篩檢、抽脂補脂可能引發脂肪栓塞（引 Seth et al. 2024、ASPS、Chaghamirzayi 2024）。
• 第二層「醫療重建」：引 WHO 2026 全球乳癌年度新診斷 240 萬例，約 80%（194 萬人）可能進入乳房手術路徑，分成全乳切除後、保乳／局部切除後、BRCA 帶因預防性切除後、良性腫瘤切除後四個填補場景；並指出「現有重建率僅約 3～4 成」。
• 第三層「身體經濟」：引 McKinsey 2025 年對 174 家醫美診所的調查與 ASPS 2024 統計，說 GLP-1 瘦瘦針使用者流失約 20～40% 體積，逾 6 成 GLP-1 使用者過去並非醫美消費者；引麥肯錫與摩根大通估算 2030 年美國瘦瘦針使用人數 2,500～5,000 萬人，並自行推算「2030 年因 GLP-1 新增潛在醫美體積填補需求人數平均約 1,800 萬人」（簡報自己註明：這是本公司依公開市場預估與調查比進行情境推算，非 McKinsey 直接預測值）。
• 產品市場規模（簡報 P12，引 Fortune Business Insight 與 Grand View Research）：乳房植入市場 2025 年 NT 1,194 億 → 2035 年 NT 2,553 億（CAGR 7.9%）；自體脂肪移植手術市場 2024 年 NT 1,978 億 → 2035 年 NT 4,665 億（CAGR 8.1%），合計「NT 7,000 億市場規模」。
• 定價（簡報 P19）：乳房假體植入單次療程約 NT 30～40 萬、自體脂肪移植約 NT 30～50 萬，Volléa「預估約 NT 30 萬」（簡報註明「動物實驗初步驗證，人體實驗待驗證」）。這是全份簡報唯一一個跟錢有關的數字。
• 通路端的賣點（簡報 P20）：傳統隆乳手術一台平均約 165 分鐘、一次一人；波麗雅一個療程時段約 20 分鐘、一個時段可做 8 人，「理論排程產能最多 8 倍」，不需要手術室與全身麻醉。
• 競爭定位（簡報 P21、P25、P46）：直接把 Volléa 拿來跟 J&J 的 MENTOR 與 Establishment Labs 的 Motiva 比（訴求「可被人體分解、無攣縮變形風險、無再次手術可能性、低干擾乳房影像檢查」）；也把德國 BellaSeno 的 Senella、法國 Lattice Medical 的 MATTISSE、以色列 CollPlant 列為同代技術。P46 則用四代併購案來暗示自己是「次世代」：Allergan 收購 LifeCell（NT 928 億）、J&J 收購 Mentor（NT 352 億）、AbbVie 收購 Allergan（NT 2 兆）、BlackRock 與 TPG 投資 Establishment Labs（NT 73.6 億）、AbbVie 與 CollPlant 合作（NT 131.2 億）、J&J 授權引進 BellaSeno（金額未透露）——而捷立康那一列的「交易金額」欄是空白的破折號。這張投影片的潛台詞就是「我們是下一個被買的人」。
• 願景收尾（簡報 P45、P48）：「捷立康驅動永續成長：引領黃金新標準」，十步自我強化循環；最後一頁標語「身體經濟新準則，開啟千億新商機」。

2026-08-24 前後媒體引述公司的說法

• 「首波聚焦乳房術後重建及醫美市場，瞄準全球千億級身體經濟商機」（董事長曾昱嘉，經濟日報 2026-08-25）。
• 「LipoShell 已完成大動物試驗，規劃 2028 年第一季進入人體試驗」「JOUVENCE 已向台灣主管機關提出法規申請，預計明年在日本上市，未來拓展至泰國、菲律賓等東南亞市場」（鉅亨網 2026-08-24）。
• 「積極推進美國 FDA 的 IDE（試驗器材豁免）申請」「自體脂肪移植留存率僅約 50%」「全球約 4 億女性有意願進行胸部調整，實際行動者約 170 萬人」「GLP-1 減重藥物熱銷催生 1,800 萬至 2,500 萬人的身形重塑潛在需求」（TechNews 2026-08-24）。

一句話總結願景

• 公司把自己講成「從研發走向量產、從單一產品走向跨適應症平台、最後被國際大廠授權或併購」。但它今天實際擁有的東西是：兩張專利（號碼未公布）、一套動物數據、一條 2025 年 10 月才租下來、設備還沒裝完的產線、一份還在審的台灣許可證申請，以及 22 億現金。 中間差了三年到五年。

• 判定標準：✅ 做到、⚠️ 部分、❌ 沒做到、⏳ 還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv（30 條）。
• 這家公司到今天只開過一場法說會、距今三週，所以「兌現率」算不出來。 這不是資料缺漏，是這檔本質上還沒有可被驗證的歷史。下面只列已經到期或即將到期的幾條。

統計與兩個現在就看得出來的問題

• 到期 3 條：✅ 2 條（都只有公司自述）、⚠️ 1 條、❌ 0 條；⏳ 27 條。兌現率：資料不足，無法計算。
• 問題一：公司說法與媒體說法不一致。 媒體寫「LipoShell 已完成大動物試驗」，公司簡報 P43 寫「動物試驗進行中，預計 116 年第四季完成」。簡報 P32 確實有一張豬隻植入 3 個月的組織切片，所以「做過大動物試驗的一部分」是對的，但「已完成」不是公司自己的說法。這種落差在興櫃前的媒體曝光期特別常見，投資人看新聞時要回頭對簡報。
• 問題二：公司自己的時間軸內部就不一致。 簡報 P47 的 HeliBarb 時間軸上，510(K) 同時出現「2Q27 送件」與「3Q27 送件」兩個標記，取證寫在 4Q27。一份給法人看的簡報，同一條產品線上兩個相衝突的送件時點沒有被改掉。
• 問題三：完全沒有財務承諾可以驗證。 48 頁簡報裡沒有任何一年的營收預估、獲利預估、目標市佔、預計出貨量或授權金金額。這代表未來一年就算公司什麼都沒做到，投資人也沒有一個「講好的數字」可以拿來對帳。這對股東是實質的不利。

三年趨勢一句話（2024 → 2025 → 2026H1）

• 營收：6.3 萬 → 43.0 萬 → 13.3 萬元。三年加總不到 63 萬元。
• 毛利率：沒有意義。2026 上半年營收 13.3 萬、營業成本 28.9 萬，毛利是負的 15.6 萬（2025 上半年還是正的，毛利率 57.3%）。賣得太少，連成本都蓋不住。
• 營業費用：2025H1 1,693 萬 → 2025 全年 1.155 億（含 6,004 萬一次性股份基礎給付）→ 2026H1 4,299 萬。
• 稅前淨損：2024 年 2,152 萬 → 2025 年 1.138 億（扣掉一次性後約 5,377 萬）→ 2026H1 3,961 萬。
• 每股淨值：49.17 元（2024 年底，股數只有 450 萬股）→ 13.59 元（2025-06）→ 10.96 元（2025 年底）→ 28.11 元（2026-06）→ 約 45.3 元（含 7 月增資）。這條線上上下下不是營運好壞，全部是增資與虧損互相抵消的結果。
• 負債比：2026-06-30 只有 5.6%（負債 7,545 萬 ÷ 資產 13.43 億），而且零銀行借款，負債絕大部分是八年期辦公室與廠房租約產生的租賃負債。
• 存貨與應收天數：算不出來也沒有意義（存貨 206 萬、應收 2.2 萬、年營收 43 萬）。

同業比較（FinMind 損益表與資產負債表；本報告計算，腳本 data\analyze.py）

選這三家的理由：科妍（1786）與雙美（4728）是台灣已經商業化、已經賺錢的醫美填充材公司，代表「捷立康如果做成了，天花板大概長什麼樣」；益安生醫（6499）是台灣典型的醫材開發＋授權平台，代表「走授權這條路、長期不賺錢的樣子」。

營收（億元）

毛利率 %

營益率 % 與 EPS（元）

• 捷立康的營益率是 −26,797%（營業淨損是營收的 268 倍）。這個數字不是拿來比較的，是拿來說明「它還沒有進入可比較的階段」。
• 兩個可用的錨點：科妍賣玻尿酸皮膚填補劑與關節注射劑十幾年，2025 年營收 2.51 億、稅後 0.63 億、EPS 0.86 元，股價 43.55 元、本益比 17.85 倍、股價淨值比 1.78 倍。雙美賣膠原蛋白皮膚填補劑，2025 年營收 5.08 億、稅後 1.58 億、EPS 2.90 元，股價 395 元、本益比 26.51 倍、股價淨值比 15.04 倍。（台股資料 全部股票_20260915.csv）
• 益安生醫（6499）是最值得看的警示：它 2013 年就成立、2016 年上櫃，走的正是捷立康規劃的「開發完授權出去」模式，十年下來 2025 年營收才 1.15 億、還虧 1.48 元，權益從 2021 年的 41.88 億被燒到 2025 年的 15.37 億。授權模式不是比較輕鬆的路，是比較慢的路。

國際對照（不是同業，是同一個賽道上跑在前面的人）

• 白話：捷立康的市值已經是 Establishment Labs（有 PMA、有 2.4 億美元年營收）的 62%，而它自己的年營收是 43 萬台幣、零取證、人體試驗還有一年半才開始。

• 這一節能寫的東西非常少，因為公司幾乎沒有營收，而且興櫃公司登錄後才須申報月營收。 FinMind TaiwanStockMonthRevenue 對 7686 只有一筆：2026 年 8 月 4,000 元，年減 96.97%（2026-09-09 公告）。2026-08 以前沒有月營收數字，不是抓漏。

年營收

• 白話：這張圖是一條貼著零的線。 2026 上半年的 13.3 萬元比去年同期的 22.0 萬元還少，而 8 月單月只有 4,000 元。會計師在財報附註十四把整家公司歸成「單一營業部門，專注於醫美手術用線材之研究開發」——意思是連會計師都認為這家公司的本質是研發，不是銷售。
• 季節性：無法判斷，樣本太少。創高月份：沒有意義。今年累計年增：沒有可比基期。這三項一律找不到。
• 這 13.3 萬元到底賣什麼：財報只寫「商品銷貨收入」，2025 年度應收帳款明細表最大一筆是「A 公司 127 仟元」，客戶名稱與商品內容都沒揭露，找不到。

能查到的（MOPS 內部人持股 115 年 8 月，2026-09-16 查；鉅亨網公司資料 2026-09-16 查）

• 優式資本的法人代表人是傅楸善、劉興漢、林新傑三位；劉興漢個人 24,787,842 股加上他控制的優式資本 5,622,591 股，合計 30,410,433 股＝60.69%。 三立新聞 2026-09 寫「優式資本持股約 14.21%」是用 39,570 仟股（7 月現增前的股數）當分母算出來的，用現在的 50,110 仟股是 11.22%，兩個數字都對，分母不同。
• 股東只有 1,917 人、前十大持股 92.11%（鉅亨網公司資料）。反推自由流通量只有 7.89% ≈ 3,954 千股 ≈ 3,954 張。而登錄興櫃 12 個交易日（2026-08-31～09-15）累計成交 9,566,784 股 = 9,567 張 = 股本的 19.1%，等於那 3,954 張自由籌碼被反覆換手約 2.4 次。這就是股價 12 天內從 200 元參考價走到最高 1,005 元、又回到 869 元的機械原因。
• 劉興漢是誰：優式資本股份有限公司（2021 年核准設立，辦公室在台北 101）的董事長兼負責人，前摩根大通分析師，以程式交易著稱，2020 年原油 ETF 事件中一戰成名；優式只用自有資金操作、不對外募資（TVBS 2025 年報導、財訊 2026-09）。這是一位金融背景的大股東，不是產業資本。 他手上 49.47% 零質押是好事（沒有斷頭賣壓），但也意味著這檔股票的籌碼面完全取決於一個人的決定，而且他本人的專業是交易不是醫材。
• 一個值得追但目前無解的細節：董事長曾昱嘉「選任時持股 2,250,000 股」、「目前持股 2,109,000 股」，少了 141,000 股。是興櫃前的股權調整、贈與、還是賣出，MOPS 內部人持股異動事後申報表本報告未取得，原因找不到。這一條建議在 2026 年報的董監持股異動表出來時回頭確認。

查不到的（興櫃結構性缺口，不是漏查）

• 集保千張大戶與散戶週資料：集保 TDCC 的股權分散表開放資料不含興櫃公司。本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json 沒有 7686。
• 三大法人買賣超（外資／投信／自營）：興櫃不納入三大法人統計。
• 分點買賣超前 15 與推估均價：本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\7686.json 確實有這檔的檔案，但分點欄位 w 是空字典 {}、series 也是空的——興櫃沒有分點進出資料，這是最直接的佐證。
• 外資持股比率：FinMind TaiwanStockShareholding 對 7686 回 0 筆。
• 融資融券餘額、個股期貨、當沖：興櫃股票都沒有。
• 前十大股東的完整名單與持股數（只知道合計 92.11%）。

分成「公司說／機構估／新聞說」三類，每則附日期與網址。

醫美拉提線市場：規模比想像小很多，而且台灣不是空白市場

• 機構估｜Grand View Research（2024 年版）：全球「aesthetic threads」（線材產品本身）市場到 2030 年約 2.181 億美元，2024–2030 CAGR 6.8%。https://www.grandviewresearch.com/industry-…
• 機構估｜Mordor Intelligence：2025 年 1.3901 億美元 → 2026 年 1.5363 億美元 → 2031 年 2.5314 億美元，CAGR 10.49%；亞太 CAGR 12.05% 為全球最快。https://www.mordorintelligence.com/industry…
• 機構估｜Fact.MR：2026 年需求 1.70 億美元、CAGR 7.0%。https://www.factmr.com/report/aesthetic-thr…
• 這裡有一個一定要講清楚的定義陷阱：另外幾家（Spherical Insights 稱 2025 年 33.2 億美元、WiseGuy 稱 2023 年 15.8 億美元）數字高出 20 倍，因為它們量的是診所端的療程收費，不是線材出廠銷售額。一條線出廠價幾美元，一次療程在日本收 10～30 萬日圓，中間差 100 倍。捷立康賣的是線，對應的是前者。 三家獨立機構交叉後的區間是 1.4～2.2 億美元＝新台幣約 45～68 億元，而捷立康 2026-09-15 市值 435.5 億元——市值是這個品類全球一整年產品銷售額的 6.4～9.7 倍。
• 新聞說／競爭現況｜台灣已經有同類品取證：韓國 HansBiomed 的 MINT Lift（PDO）台灣許可證字號 衛部醫器輸字第 034782 號，時序是美國 FDA 2013 → 韓國 MFDS 2014 → CE 2017 → 台灣 TFDA 2023（星和醫美 https://www.starclinic.com.tw/service/mint-… ，診所網頁、非 TFDA 官方資料庫）；Sculptra 塑立愛立提線（PLGA 雙向錐狀）美國 FDA 與台灣 TFDA 皆已核准。
• 競爭者｜Sinclair 的 Silhouette InstaLift 2015-04 取得美國 FDA 510(k)，成分 82% PLLA／18% PLGA 加雙向錐體，同樣是「非倒刺」設計。母公司 Sinclair Pharma 2018-11 被華東醫藥以約 2.22 億美元收購。https://www.americanmedspa.org/news/silhoue… ／ https://www.businesswire.com/news/home/2018…
• 對捷立康的意義：公司主打「首創無倒刺螺旋拉提線」，但「非倒刺」這個概念 2015 年 Silhouette InstaLift 就做過了（用錐體）；捷立康真正新的是「螺旋加撚」而不是「無倒刺」。而且它是台灣市場的後進者，要跟已在台取證多年的韓製 PDO 線與 Sculptra 正面搶生意。
• 學術｜倒刺設計的臨床問題是真的：PDO 線遇濕氣易脆化斷裂且強度無法恢復；置入過淺會造成可見條索、可觸摸稜線並加速位移；已發表的 PDO 併發症包括凹陷、瘀青、不對稱、線材外露、顴突異常凸起。https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/P… ／ https://www.ifaas.co/single-post/complicati…
• 材料常識（影響定價）：PDO 吸收期約 6 個月，PLLA 與 PCL 約 12～18 個月。日本診所自費價：PDO 每條 ¥10,000～20,000、PCL ¥20,000～40,000、PLA／PLLA ¥25,000～50,000，全臉 8～12 條合計 ¥100,000～300,000。https://axiomaesthetics.co.uk/understanding… ／ https://www.clinicjapan.net/ja/itolifto-towa/ （2026-04-09）。JOUVENCE 用的是 PDO，也就是吸收期最短、價格帶最低的那一種。

日本市場：這是公司說「2027 年上市」最大的未解問題

• 新聞說／法規｜日本國內取得藥機法承認的拉提線用可吸收線材極為有限，臨床上使用的線多數沒有國內承認品，靠醫師個人輸入（韓國、美國、歐洲製）在自由診療使用；未承認品不適用日本的醫藥品副作用被害救濟制度。https://www.clinicjapan.net/ja/itolifto-towa/ （2026-04-09）；厚生局個人輸入制度 https://kouseikyoku.mhlw.go.jp/kinki/iji/is…
• 問題就在這裡：捷立康簡報只寫「1Q27 進入日本市場」，沒有說明走哪一條路。如果走 PMDA 正式承認，要看它歸在第幾 class、有沒有認証基準、審查要多久——這三件事本報告都找不到官方文件。如果走醫師個人輸入的自由診療，那「進入日本市場」的實質是「有日本醫師願意自己進貨」，營收規模與確定性完全不同。這是投資人在 2027 年第一季一定要問清楚的一句話。
• 法規變動｜日本 2025 年改正薬機法 2025-05-21 公布，2025-11-20 起分階段施行、部分條文 2027-05-20 施行；與醫材相關的重點是條件付承認制度修正（醫療必要性高者，探索性試驗階段若臨床有用性可合理預測即可承認）。https://zelojapan.com/en/lawsquare/62798

台灣法規：一個被忽略的好消息，也是一個風險

• 台灣第三等級醫材查驗登記依《醫療器材查驗登記審查準則》：若市面上查無類似品，須檢附臨床試驗或臨床評估報告；若有類似品，可提供 1～2 件最相似品比對資料。 補件期限 2 個月。https://law.moj.gov.tw/LawClass/LawAll.aspx… ／ https://www.fda.gov.tw/tc/siteContent.aspx?…
• 好消息：台灣已經有 MINT、Sculptra 等同類品取證，理論上 JOUVENCE 可以走「有類似品」路徑、不必自己做人體臨床試驗——這也解釋了為什麼公司敢把「送件到取證」壓在半年內（3Q26 送、1Q27 取）。
• 風險：這要看 TFDA 是否認定「螺旋非倒刺」跟現有的倒刺線或錐體線屬於同一類。如果審查員認為結構差異夠大、要求補臨床評估，時程就會拉長。 台灣第三等級醫材的平均審查工作天數 TFDA 官網沒有公布，找不到。
• 台灣《醫療器材管理法》2020-01-15 公布施行，2025～2026 沒有查到重大修法；持續推進的是 UDI 單一識別碼（第二、三等級須標示並上傳 UDID 平台）與 QMS 品質管理系統檢查——捷立康自己把 QMS 取證排在 2027 年第一季，也就是說現在還沒有。

乳房重建與軟組織填補：需求是真的，但競爭者跑得比較快

• 機構估｜Grand View Research：全球乳房重建市場 2024 年 21.6 億美元 → 2030 年 31.5 億美元、CAGR 6.7%；2023 年植體佔營收 60.39%。全球乳房植體市場 2024 年 26.6 億美元 → 2033 年 51.6 億美元、CAGR 7.7%；2024 年矽膠植體佔 83.74%。https://www.grandviewresearch.com/industry-…
• 學術｜自體脂肪移植留存率「約 50%」站得住腳，但離散度很大：6 篇非富集研究在 3～12 個月的留存率 26.0%～74.8%、合併平均 47%（排除皮瓣增補與水刀研究後降到 35.1%）；用幹細胞富集技術可達 78～89%。https://pmc.ncbi.nlm.nih.gov/articles/PMC11… 。公司簡報寫「40～70%」、媒體寫「僅約 50%」，兩者都在學術區間內，沒有誇大。
• 手術量｜日本 2013 年把乳房重建納入國民健保後，件數從 2013 年 1,050 件增到 2018 年 5,942 件；2019–2020 全國登錄研究共 8,860 例即刻重建（6,075 例植體、2,492 例自體組織）。https://link.springer.com/article/10.1007/s…
• 競爭進度（前面第五節已列表）：BellaSeno 已完成 19 人＋11 人兩項人體試驗、2026 年起做更大型澳洲試驗；BD 的 GalaFLEX LITE 2025-03 收第一位 IDE 病人、目標 250 人／40 中心、走 PMA；Lattice Medical 的 TIDE 臨床在法西七個中心進行中。捷立康 2028Q1 才收第一人，落後 3～6 年。
• 監管路徑的現實感｜可矽膠乳房植體屬 FDA Class III、走 PMA；Class III 做臨床前須同時取得 FDA 的 IDE 與 IRB 核准。最有說服力的標竿是 BD：即使已有 2014 年的 510(k)，要取得正式乳房適應症仍選擇 IDE→PMA，2025-03 收第一位病人，到 2026-09 還在收案。「從 IDE 到上市平均幾年」沒有權威統計，找不到，但從 BD 這個實例看，捷立康規劃 2028Q1 首位收案、之後還要做完 250 人級的試驗與追蹤，真正上市不會早於 2030 年代初。

GLP-1「身體經濟」：趨勢是真的，但不要把相關當因果

• 機構估／民調｜Gallup 2026-05-28～06-05 調查：11% 美國成人正在使用 GLP-1 減重（約 2,900 萬人），2024 年只有 3%；15% 曾經使用過；91% 知道這類藥。https://news.gallup.com/poll/712157/glp-usa…
• 機構估｜美國整形外科醫師學會 ASPS 2026-09-01 發布 2025 年度統計：82% 的 ASPS 會員醫師 2025 年接到與 GLP-1 使用相關的諮詢；2025 年美容外科手術 +7%、重建手術 +6%；逐項成長率是臉部脂肪移植 +39%（所有追蹤項目中單年成長最大）、額頭／眉部拉提 +29%、上半身拉提 +22%、手臂拉提 +21%、頸部拉提 +21%、大腿拉提 +20%、拉皮 +13%、隆乳 +11%、乳房上提 +8%、縮乳 +7%；66 歲以上 +24%、18–25 歲 −9%。https://www.plasticsurgery.org/news/press-r…
• 這一句一定要跟著數字一起寫：ASPS 明確表示統計未建立 GLP-1 與任何特定術式成長的因果關係，只說醫師回報病人對皮膚鬆弛、體積流失、多餘皮膚的關切增加。公司簡報把 GLP-1 講成需求引擎是合理推論，但不是被證明的因果。
• 學術｜《Aesthetic Surgery Journal Open Forum》敘述性回顧：GLP-1 誘導減重後，美容乳房手術的需求預期會增加，而傳統減重手術造成的需求預期會減少。https://pubmed.ncbi.nlm.nih.gov/41978571/
• 找不到：GLP-1 使用者乳房體積平均流失多少 cc 或百分比的量化研究；ASPS 各術式的絕對件數（在付費報告內）；thread lift 從來不是 ASPS 單獨追蹤的項目。

國際總經與事件（2026 年，跟這檔真正有關的三條）

• 利率——這是對捷立康最直接的總經變數。 現行聯邦基金利率目標區間 3.50%～3.75%，自 2025 年 12 月維持至今（FOMC 2026-07-29 會議紀要 https://www.federalreserve.gov/monetarypoli… ）。主席 Kevin Warsh 於 8/28 Jackson Hole 鷹派演說後，CME FedWatch 顯示 9 月升息 1 碼機率跳到 56%～66%（CNBC 2026-08-28 https://www.cnbc.com/2026/08/28/-september-… ）。注意：2026-09-16 正是決議日，撰稿時結果尚未公布。 為什麼重要：捷立康帳上有約 22 億現金與定存，利率每高 1 個百分點，一年的利息收入就多約 2,200 萬元，而它全年的營業費用大概只有 1 億元。升息對這家公司是實質利多，這在台股裡很少見。
• 匯率——新台幣 2026-09-15 收 31.848 元（中央社／華視 https://news.cts.com.tw/cna/money/202609/20… ）；日圓本月升值近 4%，美元兌日圓下探 152.89，日銀 2026-09-17～18 會議預計把政策利率自 1.0% 升到 1.25%（日本經濟新聞 2026-09-10 https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB10B7… ）。對捷立康：日圓走強對「規劃 2027 年在日本收日圓」是順風（換回台幣較有利），但同時墊高日本消費者的自費負擔——而日本拉提線全屬自費，沒有健保。目前公司幾乎沒有外幣部位（2025 年底只有 167.8 萬日圓現金、2026 上半年外幣兌換損失 8 仟元），匯率短期影響可以忽略。
• 關稅——美國商務部 2025-09-02 啟動 Section 232 國安調查，標的含個人防護裝備、醫療耗材與醫療設備（器材）；商務部有 270 天提報告（最遲 2026 年 5 月），截至 2026-09-16 尚未發布最終公告或稅率（聯邦公報 2025-09-26 https://www.federalregister.gov/documents/2… ）。專利藥品的 232 條款關稅已於 2026-07-31 起分級生效。對捷立康的直接關聯度低：它目前只規劃台灣取證、日本上市，美國僅到 FDA Q-sub／510(K) 洽談階段，短期沒有對美出口。這是「中長期若真的進美國市場才會觸及」的條件式風險，不是當期利空。

• 從來沒有配過息，未來三年也不可能。
• 公司章程規定年度決算如有盈餘，依序：提繳稅捐 → 彌補虧損 → 提存 10% 法定盈餘公積 → 其餘由董事會擬定分派案提報股東會。2026-06-30 累積待彌補虧損 1.893 億元，這個洞填完之前不可能有股利。2026-06-30 股東會（決議 2025 年度）與 2025-06-25 股東會（決議 2024 年度）都因虧損而不擬分配。來源：2026 上半年個別財報附註六.10(3)。
• 資本公積 10.0614 億元全部是「股票發行溢價」。法令規定資本公積除填補虧損外不得使用；公司無虧損時，超過票面金額發行股票所得的溢額每年得以實收資本的一定比率撥充資本，也可按持股比例現金分配。但前提是「公司無虧損時」，捷立康現在有 1.89 億累積虧損，這條路現在走不通。
• FinMind TaiwanStockDividend 與 TaiwanStockDividendResult 對 7686 都是 0 筆。歷年現金股利、配股、配發率、殖利率、填息天數：全部沒有。
• 員工酬勞：章程規定年度獲利時應提撥不低於 1% 為員工酬勞、不低於 5% 為基層員工分派酬勞、不高於 10% 為董事酬勞，但尚有累積虧損時應預先保留彌補虧損。2025 與 2026 上半年皆為累積虧損，未估列員工酬勞。

先把「現價在買什麼」講清楚

• 2026-09-15 收盤 869 元 × 50,110 仟股 = 市值 435.5 億元。每股淨值約 45.3 元（2026-06-30 權益 12.679 億 + 7 月現增 10 億 ÷ 50,110 仟股），股價淨值比 19.2 倍。
• 連年虧損，沒有本益比可算。用倒推的方式：若給 30 倍本益比，需要 EPS 29.0 元＝稅後淨利 145.2 億元；40 倍需要 108.9 億元；50 倍需要 87.1 億元。對照 2025 年科妍稅後 0.63 億、雙美 1.58 億（兩家都是已上市、賣了十幾年的台灣醫美填充材公司）。
• 另一個角度：要有 1 億元的稅後淨利，在淨利率 20%／25%／30% 的假設下，需要營收 5.0 億／4.0 億／3.3 億元。雙美 2025 年營收 5.08 億、稅後 1.58 億（淨利率 31%），是一個現實可達的標竿——但雙美賣了十幾年才到這個規模。

三個情境（單位：億元；股數 50,110 仟股）

共同假設與出處

• 毛利率抓 70～72%：參考科妍 2025 年 75.3%、雙美 77.0%（FinMind 財報，本報告計算）。捷立康是新品牌、要給經銷商讓利，抓低一點。
• 營業費用：2026 上半年 4,299 萬（年化 8,600 萬），但下半年員工從 16 人增到 30 人、租來的廠房設備開始提折舊、加上商業化要建行銷團隊，2027 年抓 1.3～1.5 億、2028 年抓 1.6～2.2 億。
• 業外：現金與定存約 22 億，利率抓 1.5%～2.0%（台幣定存利率水準），一年利息收入抓 3,300～4,400 萬。這是這家公司目前最穩定的一筆收入，而且如果 Fed 9 月真的升息、台灣跟進，會更高。
• 稅：累積課稅損失 1.475 億（2025-12-31，可抵減到 2035 年），加上 2026～2027 的虧損，前面好幾億的獲利可以不用繳 20% 營所稅，所以樂觀情境的稅率抓 0%。

現價落在哪裡

• 869 元 ÷ 樂觀情境 2028 年 EPS 2.2 元 = 395 倍。
• 基準與保守情境 2028 年都還是虧損，沒有本益比可算。
• 這句話比什麼都重要：連最樂觀的情境，2028 年的獲利都只能支撐現價的四百分之一。 現在買的不是 2028 年的獲利，是「LipoShell 有一天被國際大廠授權或併購」的機率。公司簡報自己列的對照交易是 AbbVie 與 CollPlant 合作 131.2 億、J&J 收購 Mentor 352 億、Allergan 收購 LifeCell 928 億——但那些標的當時都已經有人體臨床數據或真實營收。捷立康 2028 年第一季才要收第一位受試者。
• 股價淨值比才是這檔唯一能算的估值指標：19.2 倍。同業對照（台股資料 2026-09-15）：雙美 15.04 倍（但有 1.58 億獲利）、康霈 13.40 倍、益安 5.56 倍、科妍 1.78 倍。捷立康在沒有營收的狀況下，本淨比已經超過有獲利的雙美。

脆弱性：三件事會讓這個價格崩掉

• TFDA 許可證沒在 2027 年第一季拿到。 這是最近、也是最容易發生的一件。公司把整條 HeliBarb 的商業化（台灣上市、日本、經銷簽約、510(K)）全部掛在這張證上。
• Volléa 的動物試驗結果不如預期，或 FDA／CDE 諮詢後被要求更大規模的臨床。 公司排 2027Q4 完成動物、2028Q1 首位收案，這個時程在生技業算非常樂觀；BD 那種量級的公司做同類產品都花了十年以上。
• 籌碼鬆動。 前十大持股 92.11%、自由流通約 3,954 張。支撐這個價格的是「沒有人賣」而不是「有人在買」。 大股東劉興漢 49.47% 零質押、優式資本 11.22% 零質押——現在沒有斷頭風險，但只要他們釋出其中 5%（約 2,506 張），就等於把現有自由流通量放大 63%。

國際總經對這三個情境的敏感度

• 利率 +1 個百分點 → 一年利息收入多約 2,200 萬元 → 三個情境的 EPS 各加約 0.44 元。方向對捷立康是有利，因為它目前的主要「收入」就是利息。
• 台幣升值 5% → 目前公司幾乎沒有外幣部位（2025 年底只有 167.8 萬日圓），當期影響接近零。但若 2027 年之後日本業務起來、以日圓收款，台幣升值 5% 會直接侵蝕那一塊營收 5%。
• 美國 Section 232 醫材關稅若成立 → 對 2028 年前的情境沒有影響（公司沒有對美出口），只在 Volléa 或 JOUVENCE 真的進美國市場後才觸及。
• GLP-1 政策或給付改變 → 這是整個「身體經濟」故事的上游變數。Gallup 說 11% 美國成人正在用、ASPS 說 82% 醫師接到相關諮詢，但 ASPS 自己強調沒有因果關係。如果 GLP-1 用藥人數成長放緩，這個故事的敘事張力會先掉，股價通常比營收先反應。

資料涵蓋年份

找不到的項目（完整清單）

• 集保千張大戶與散戶週資料、三大法人買賣超、分點買賣超前 15 與推估均價、外資持股比率、融資融券餘額、個股期貨——興櫃結構性沒有。
• 任何券商研究報告、評等或目標價（本機 C:\claude\券商報告\data\reports.json 無此檔；公開管道也查不到）。無使用者提供的券商報告。
• 前十大股東完整名單與個別持股（只知合計 92.11%）。
• 興櫃推薦（輔導）證券商名單：櫃買中心查詢頁與 OpenAPI 在 2026-09-16 都取不到；只確認法說會由富邦證券主辦。
• 興櫃登錄公開說明書全文（MOPS 列出 202608_7686_B031.pdf，下載端點回「檔案不存在」）。
• 2025 年度個別財報的主要報表頁（PDF 是掃描圖檔、無文字層），年度數字改用附註與費用明細表還原並與 MoneyDJ 2026-09-01 報導核對。
• JOUVENCE 向 TFDA 送件的日期、案號、審查進度；有沒有取得任何許可證（TFDA 開放資料端點 2026-09-16 取不到資料）。
• JOUVENCE 與 Volléa 的售價（只有簡報 P19 的「預估約 NT 30 萬」）、預估出貨量、目標市佔、經銷商名稱、任何已簽約的授權或經銷合約。
• 公司對 2026～2028 年的任何營收或獲利預估（48 頁簡報一個都沒有）。
• 2026 上半年那 13.3 萬元營收賣的是什麼商品、賣給誰。
• 台灣、日本、東南亞的拉提線市場規模；PDO／PLLA／PCL 各自的出廠價差與可信市佔。
• JOUVENCE 台美發明專利的專利號與獲准日期。
• 日本上市走哪一條法規路徑；拉提線在日本的 class 分類、有無認証基準、承認申請所需月數。
• 台灣第三等級醫材查驗登記的平均審查工作天數（TFDA 官網未公布）。
• 大動物試驗的隻數、動物種類細節與完整報告；LipoShell 動物試驗的統計顯著性檢定；任何同儕審查的論文。
• 公司的產能數字（能做幾條線、幾支針筒）、有沒有 ISO 13485／QMS 認證。
• 董事長曾昱嘉持股從選任時 2,250,000 股減到 2026 年 8 月 2,109,000 股的原因。
• 「IDE 到上市平均要幾年」的權威統計；GLP-1 使用者乳房體積流失的量化研究；ASPS 各術式的絕對件數。
• Section 232 對醫療器材的具體稅率（尚未公布）。
• Lattice Medical、BellaSeno 的 CE mark／FDA 取證時程；BellaSeno 募資金額與估值；Healshape 2022 年以後的進度。

統計整理，不是投資建議。