6951 青新-創

這家公司三句話

• 青新是日友環保（8341）持股 57.42% 的子公司，做的是「把醫院和工廠的廢棄物載走」這一件事——它自己不燒也不埋，只負責收運，載到別人的處理廠去。2025 年營收 8.66 億元裡有 90.8% 來自清運（醫療廢棄物 44.09%、事業廢棄物 46.70%），醫療廢棄物清運量市占 42.97%、全台第一，服務客戶約 1.2 萬家、涵蓋全國四成醫療院所，大台北地區七成。來源：114 年度年報第 90、109 頁；2026-06-04 法說簡報 p.11。
• 帳面很漂亮（2025 年毛利率 59.0%、營益率 40.8%、ROE 22.6%），但過去兩年的成長有兩根拐杖：一是政府的石綿瓦（石棉瓦）清除補助專案，加上 2025 年 7 月風災的嘉義急單，把事業廢棄物營收從 2023 年 1.73 億推到 2025 年 4.04 億（+134%）；二是母公司日友，佔銷貨比率 2024 年 30.71%、2025 年 37.85%、2026 上半年 38.8%，一年比一年高。來源：114 年度年報第 116 頁；2025-12-30 法說簡報 p.7；2026Q2 合併財報附註七。
• 被寫進所有簡報的「循環經濟」三塊（醫廢塑料再利用、環保塑木「青新木」、空瓶回收）全部在虧錢：塑木部門 2024 年虧 2,412 萬、2025 年虧 3,323 萬、2026 上半年再虧 725 萬，2025 年另外認列機器設備減損 4,736 萬；處理部門 2026 上半年虧 925 萬，比一年前更差。真正賺錢的只有清運部門，2026 上半年營業利益率 47.6%。來源：2025 年度與 2026Q2 合併財報「營運部門資訊」；114 年度合併財報附註六(十)。

四年最重要的三個數字

• 醫療廢棄物清運量：2023 年 15,820 噸（市占 33.90%）→ 2024 年 18,229 噸 → 2025 年 19,225 噸（市占 42.97%）。三年量只多 21.5%，但市占從 33.9% 拉到 43.0%——市場沒長，是它從別人手上搶來的。來源：2024-05-20 法說簡報 p.20、114 年度年報第 109 頁。
• 事業廢棄物清運量：2023 年 55,721 噸 → 2024 年 64,303 噸 → 2025 年 73,570 噸；但同期事廢營收從 1.73 億跳到 4.04 億（+134%），量只多 32%——多出來的錢是單價，而單價高的那一塊正是石綿瓦專案與風災急單。來源：同上。
• 清運部門營業利益：2024 年 2.665 億（部門營益率 41.8%）→ 2025 年 3.718 億（46.8%）→ 2026 上半年 1.950 億（47.6%）。全公司的獲利全部、而且是超過 100%，來自這一個部門。來源：合併財報營運部門資訊。

法說兌現

• 上市到現在只開過 6 場法人說明會（2024-05-20 上市前業績發表會、2024-12-10、2025-06-23、2025-08-13 創投年會創新板專場、2025-12-30、2026-06-04），從沒開過講「全年結算」的法說，每年只在 6 月講第一季、12 月講第三季。從 6 份簡報、3 本年報加上公司受訪內容整理出 21 條可驗證說法，17 條已到期：做到 11 條（64.7%）、部分 3 條（17.6%）、落空 3 條（17.6%）、未到期 4 條。做到的幾乎都是「自己去辦一張證照、蓋一條線、買一塊地」這種自己控制得了的事（全品項再利用許可、綠建材標章、台南轉運站、子公司合併）；落空的三條全是青新木：說要把醫廢資源物轉化比例從五成拉到 80%，實際從 2024Q3 的 55% 一路掉到 2025Q3 的 46%；說塑膠建材市場有 127 億商機，實際青新木營收 2025 年年減 43% 還減損 4,736 萬；空瓶回收說 2026Q1 投產，拖到 4 月中旬。詳見第四節與 data\法說兌現表.csv。

籌碼一句話

• 這檔股票幾乎沒有在流通：52,000 千股裡 400 張以上的 4 個人就佔 66.24%（日友 2,986 萬股＋董事陳松源 337 萬股為主），董監持股 63.90%、質押 0%，股東只有 4,552 人；投信從 2024 年上市到 2026-09-15 累計買進 0 張，外資持股 1.67%、近一年進出都在百張以內；近 20 個交易日日均成交 23 張，最少的一天只有 2 張。籌碼集中在這裡不是利多，是「沒有法人定價、也賣不掉」。來源：集保 2026-09-11；MOPS 內部人持股 115 年 8 月；本機 insti_daily 2025-10-20～2026-09-15；FinMind 股價。

風險三條

• 石綿瓦專案有法定落日。環境部「石綿建材廢棄物清除及處理費用補助」計畫期間是民國 112～116 年（2023～2027），到 2027 年規劃投入總經費 16 億元、每噸補助 4.5 萬元。這條腿撐起了 2024～2025 年事廢營收 +134% 的大半，2028 年之後如果沒有續編預算，等於直接抽掉。來源：環境部石綿資訊專區、環境資訊中心報導。
• 對母公司的依賴年年加深，而且日友身兼四種身份：大股東（57.42%）、第一大客戶（2025 年佔銷貨 37.85%）、下游處理廠（青新代收處理費再轉付給日友，2026-06-30 尚未支付 5,911 萬）、以及賣土地給青新的交易對手（2025 年 1 月以 2.96 億買下日友的台南文賢路土地房屋）。價格與量都不完全在自己手上。來源：114 年度年報第 116 頁；2025 年度合併財報附註七。
• 資產負債表正在從「車隊」變成「不動產」。2025 年 1 月向日友買台南房地 2.96 億、2026 上半年再增添土地 1.714 億與房屋 2,777 萬（對應 2024-12-27 公告、2025-02-27 更新交易條件的「向力弘生技取得土地及廠房」，2025 年底未完工合約總價 2.571 億），帳上現金從 2024 年底 3.283 億掉到 2026-06-30 的 1.509 億，土地帳面從 3.675 億變成 5.476 億。一家不靠資產賺錢的清運公司，兩年把超過 5 億現金換成了土地。來源：2025 年度與 2026Q2 合併財報附註六(七)、七、九。

三年情境 EPS（股數一律用 2026-07-13 除權後的 5,200 萬股；模型＝清運部門營收 × 清運營益率 ＋ 處理／塑木／環安三個部門損益 ＋ 業外 0.05 億，稅率 20%）

• 2026 全年推算：1～8 月營收 6.053 億（年增 19.4%），9～12 月若維持 7.8～8.2 千萬／月，全年 9.17～9.33 億（+6～8%），淨利約 2.99～3.04 億，EPS 5.75～5.85 元，現價 69.9 元＝12.0～12.2 倍。
• 2027：保守 4.97 元（營收 8.4 億／−9%，石綿瓦量減三成、清運營益率退到 45%）／基準 6.19 元（營收 9.9 億／+7%，醫廢一年長 8～9%、事廢持平、清運營益率 47%）／樂觀 7.23 元（營收 11.0 億／+19%，補助續編＋公立醫院標案）。
• 2028：保守 4.44 元（營收 7.8 億，補助計畫到期後事廢掉回 2.5 億）／基準 6.73 元（10.6 億）／樂觀 8.38 元（12.5 億）。
• 現價 69.9 元＝2027 保守 14.1 倍／基準 11.3 倍／樂觀 9.7 倍；2028 保守 15.7 倍／基準 10.4 倍／樂觀 8.3 倍。上市以來本益比區間只有 11.29～23.97 倍，近一年中位 13.55 倍，而 11.29 倍就是 2026-09-15 當天、也是上市以來的最低點。用近一年中位數 13.55 倍回推：2027 基準 6.19 元對應 84 元（+20%）、保守 4.97 元對應 67 元（−4%）、樂觀 7.23 元對應 98 元（+40%）。敏感度（對 2027 基準 6.19 元）：清運營收每差 1 億元 ±0.72 元、清運營益率每差 1 個百分點 ±0.13 元、稅率 20% 變 25% −0.39 元、塑木若整個收掉 +0.12～+0.40 元；油價每漲 10% 只有 −0.05 元（中油佔進貨 30.37%、進貨淨額才 1.027 億），匯率與利率幾乎無感（100% 內銷、借款只有 3,200 萬、利率 1.90%）。這家公司對關稅、台幣、Fed 幾乎免疫，它的總經變數是「政府預算」和「製造業景氣決定的事廢產出量」。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：2025 年 9 月 1.047 億是風災高基期，只要低於 7,500 萬就代表石綿瓦退得比想像快；要看 Q3 合計能不能守住 2.4 億。
• 2026-11-06 前後（Q3 財報）：四件事——清運部門營業利益率能否守住 47%、處理部門（再利用＋空瓶）虧損有沒有收斂、塑木有沒有第二次減損、土地增添會不會再跳。
• 2026 年 12 月下旬（2026 第三季法說，前兩年在 12/10 與 12/30）：問石綿瓦專案剩多少、空瓶回收有沒有到「2026 年以獲利為目標」、醫廢塑料月處理量有沒有從 85 噸做到 120 噸。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年要 ≥ 9.2 億。
• 2027-03 上旬（董事會）：2026 年度財報與股利，看現金配發率守不守得住 74%、會不會再配股稀釋。
• 2027-05 下旬（年報）：日友佔銷貨比率是升是降（2025 年 37.85%）、醫廢市占率、事廢清運量、客戶家數。
• 2027 年底：環境部石綿建材補助計畫（民國 112～116 年）到期日前後，看有沒有續編預算——這是這份報告裡影響最大的單一外部事件。
• 母公司日友（8341）每季法說：青新的訂單來源與處理端量能都看它。

口徑提醒

• 2026-07-13 除權後股數從 4,600 萬股變成 5,200 萬股（盈餘轉增資 6,000 萬元），但外部行情系統多半還在用 4,600 萬股：FinMind 與本機「全部股票」檔 2026-09-15 的本益比 11.29、股價淨值比 2.89，換算成 5,200 萬股應該是 12.78 倍與 3.27 倍（每股淨值 24.20 元 → 21.40 元）。
• 殖利率 7.58% 是把「現金 4 元＋股票股利 1.3043 元按面額 10 元」一起算的台股習慣算法。純現金那 4 元是對除權前的 4,600 萬股配的，換算到現在的 5,200 萬股相當於每股 3.54 元，對 69.9 元是 5.06%。
• EPS 有兩套：財報原始公告值（2024 年 4.87、2025 年 5.39）用的是當年的 4,000／4,600 萬股；2026Q2 財報已依 IAS 33 把股票股利追溯還原，所以 2026 上半年 2.83 元與被改寫的 2025 上半年 2.13 元用的是 5,200 萬股。本報告第二節的季表同時列兩套，第十節的情境一律用 5,200 萬股。
• 2024 年度營業現金流帳面 −292 萬不是本業出事，是把 2.8 億現金搬去買「透過損益按公允價值衡量之金融資產」而且被歸在營業活動；還原後是 +2.77 億。2025 年同一科目回流 +1.161 億，還原後營業現金流是 3.563 億而不是 4.724 億。
• FinMind 月營收的 date 欄比實際月份晚一個月（例如 date=2026-09-01 其實是 8 月營收），要用 revenue_year／revenue_month；本報告已核對，2025 年 12 個月加總 865,618 千元與年報的 865,617 千元一致（差 1 千元是四捨五入）。
• FinMind 的 TaiwanStockFinancialStatements 對 6951 的 EPS 欄全部是 0，不能用；2023 年只有 H1 累計、Q3、Q4 三列，沒有 Q1。年度數字一律以年報／財報官方值為準。

找不到

• 任何一家券商或外資的評等、目標價、EPS 預估（鉅亨 foreignrating 頁面 2026-09-16 顯示無資料；本機券商報告庫 30 筆命中 0 筆；創新板小型股沒有機構覆蓋）。
• 石綿瓦專案的營收金額與合約期間：公司只在法說口頭說「風災使石綿瓦清運量增加」「Q3 事廢營收上升約 5,300 萬」，從未單獨揭露這塊有多少、還剩多少、什麼時候結束。
• 各業務別的毛利率（公司只給部門淨利，沒給部門毛利率）；醫廢與事廢的每噸單價；2026 年第二季的產品別營收（只有法說會給，而 Q2 沒有法說）。
• 除日友以外的客戶名稱（年報只揭露佔銷貨 10% 以上者，2024、2025 兩年都只有日友一家達標）。
• 空瓶回收線的產能、投資金額、以及公司說要「申請適當補貼費率」的實際費率。
• 2025 年的第一本永續報告書是否已發布（法說說預計 2025 年 8 月，MOPS 重訊與本次查得資料中未見發布公告）。
• 法說會的逐字稿與影音（公司網站有 EarningCall 頁，本次未取得逐字內容；法說影音站 earning7388call.pages.dev 只收 2026-06 以後、且無 6951）。
• 2026-06-05「澄清 115 年 6 月 4 日 MoneyDJ 報導內容」與 2025-06-24「澄清 114 年 6 月 24 日媒體報導」的全文（MOPS 重訊清單有標題，本次未能取得內文）。
• 2022 年度（111 年度）的股利金額（FinMind 的配息紀錄從 112 年度才開始）。
• 6951 是否已列入融資融券標的與有無個股期貨（創新板整體已解鎖信用交易，但本報告未逐項查證這一檔）。

• 統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 青新環境工程股份有限公司（Chin Hsin Environmental Engineering Co., Ltd.），1999 年 7 月 2 日設立，同年 9 月取得雲林縣政府核發的廢棄物清除許可證；2023-05-24 登錄興櫃、2024-06-18 登錄臺灣創新板上市。總部在雲林縣莿桐鄉延平路 58-1 號。董事長張芳正、總經理張財榮、發言人兼財務／會計主管張驥。來源：114 年度合併財報附註一；鉅亨網公司資料（2026-09-16 查）。
• 實收資本額 4.6 億元（4,600 萬股）；2026-03-05 董事會決議 114 年度配發現金股利每股 4 元（1.84 億元）與股票股利每股 1.3043482 元（盈餘轉增資 6,000 萬元），2026-06-26 定除權基準日，除權後股數 5,200 萬股。MOPS 內部人持股 115 年 8 月已用新股數（日友 29,860,773 股＝57.42%）。來源：114 年度年報第 85～86 頁；MOPS 重訊 115/03/05、115/06/26；MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月。
• 集團員工 237 人（2026-03-31），其中主管 40、專業人員 59、基層 138；平均年齡 40.5 歲、平均年資 6.96 年。來源：114 年度年報第 116 頁。
• 市值：5,200 萬股 × 69.9 元＝36.3 億元（2026-09-15）。

它到底在賣什麼、賣給誰、錢怎麼進來

• 主業是「清除」不是「處理」。台灣的廢棄物產業鏈分兩段：清除機構負責到現場收、用合格車輛載走；處理機構負責焚化、固化、掩埋或再利用。青新是甲級清除機構（全台 5,690 家清除機構中只有 564 家是甲級，其中真正有醫療廢棄物清運能力的約 20 家），只做前段。它跟桃園、台中、彰化、南投、雲林、台南、高雄多家處理廠長期配合。來源：114 年度年報第 89、97、105 頁。
• 收入怎麼認列：清運是「按重量計價、月結 30～70 天」的持續性服務，不是工程專案一次認列。有一個特別的安排——部分客戶的合約指定由清除公司「代收處理費再轉付給處理廠」，所以資產負債表上會出現「其他應付款－處理費」（2026-06-30 對日友 5,911 萬）與「已代為預收但還沒處理完」的 5,082 萬。這代表青新的部分營收其實是通路性質的代收代付。來源：2026Q2 合併財報附註七(二)4.。
• 賣給誰：2025 年服務客戶約 12,160 家（2025-12-30 法說），其中醫療院所約 10,805 家（2025Q1 法說）、非醫療事業單位 296 家、再利用處理客戶 89 家。醫療院所客戶家數約佔全國 24,268 家醫療院所的四成，大台北地區高達七成。100% 內銷台灣，沒有任何外銷或大陸營收。來源：2025-06-23 法說 p.13；114 年度年報第 109、113 頁。
• 產能／量能在哪：據點是桃園（子公司良衛，醫廢清除）、台南（子公司正新，醫廢清除，2025 年新增轉運站）、雲林（本部，事廢與醫廢清除＋青新木工廠＋醫廢再利用處理廠＋斗六產業園區空瓶回收處理廠＋廢水處理廠）。公司沒有公布車輛數與許可清除量，年報只列出同業的許可量（最大的岡聯 43,141 噸／月）。來源：2026-06-04 法說 p.5；114 年度年報第 104 頁。

集團結構與母公司關係

• 母公司日友環保科技（8341）持股 57.42%，是台灣最大的醫療廢棄物清除處理機構。2021 年 7 月集團重組，由青新發行新股取得日友 100% 持有的正新環保工程（台南）與良衛環保工程（桃園），形成現在「北中南一條龍」的清運網。2026-06-30 良衛帳面價值 1.401 億、上半年淨利 3,218 萬；正新帳面 6,693 萬、上半年淨利 701 萬。來源：114 年度合併財報附註一；2026Q2 合併財報附表三。
• 日友同時是第一大客戶：2024 年銷貨 2.146 億（30.71%）、2025 年 3.276 億（37.85%）、2026 上半年 1.711 億（38.8%）。公司在年報裡的解釋是「受商業模式影響，部分客戶係以處理廠為合約主理對象，且受本年度清運價格調漲及石綿瓦建材廢棄物產量增加影響，加上本年度承作其廠房青新木圍牆工程」。來源：114 年度年報第 116 頁；2026Q2 合併財報附註七。
• 最大供應商是台灣中油：2024 年 2,964 萬（34.90%）、2025 年 3,118 萬（30.37%）。整間公司的主要營業成本就是油和車輛維修零件。來源：114 年度年報第 115 頁。

營收組成（單位千元；2021～2023 來自 2024-05-20 上市前簡報 p.24，2024～2025 來自 114 年度年報第 90 頁）

• 白話講解：四年營收翻了 3.5 倍，但醫廢那塊只從 1.95 億長到 3.82 億（+95%，年複合 18%），而且 2023 年還衰退過一次。真正爆衝的是事廢：從 5,315 萬變成 4.04 億（7.6 倍）。2022 年的跳升是併了 3 家醫廢清除同業（法說「2022 完成 3 家醫療廢棄物清除同業整併，營收突破 4 億」）；2024～2025 年的跳升是石綿瓦專案與風災。「專案勞務」這一欄 2024 年才出現，2025 年 4,423 萬，公司說 2025Q3 的 1,854 萬「主要係嘉義風災專案貢獻」——這是最典型的一次性收入。

分部門的損益（合併財報「營運部門資訊」，單位千元；部門收入含部門間交易）

• 白話講解：這張表是整份報告裡最重要的一張。公司對外講的是「環保、通路、資源再生三大領域」，但三大領域裡只有「通路」（清運）在賺錢，而且營業利益率接近五成，這在傳統產業非常罕見——原因是它不用蓋焚化爐、不用買地（直到 2025 年），車隊一趟多載幾家，邊際成本幾乎是零。「資源再生」那兩塊（處理、塑木）從 2024 年到 2026 上半年合計虧掉 8,986 萬，再加上 2025 年那筆 4,736 萬的塑木設備減損，總共燒掉約 1.37 億，而同期塑木加處理的外部營收合計才 1.00 億。環安（政府顧問標案）過去兩年是賺的，但 2026 上半年營收只剩 757 萬（2025 上半年 1,402 萬）、轉為小虧 41 萬，公司在 2026Q1 法說說「顧問相關標案尚未開始執行」。

市占率（公司自己算的，分母來自環境部）

• 注意：最後一列公司在四場簡報給了 18%、37%、29%、30% 四個互相矛盾的數字，從未解釋差異，本報告四個都列、不選邊。來源：2024-05-20 p.28、2024-12-10 p.9、2025-06-23 p.9、2025-12-30 p.13、2026-06-04 p.12。

「-創」是什麼意思：創新板的制度差異

• 臺灣創新板（TIB）是證交所給「有關鍵核心技術或創新經營模式」的公司用比較寬鬆條件掛牌的板塊，股票簡稱後面會加「-創」。青新 2024-06-18 掛牌，是第一家在創新板掛牌的有害事業廢棄物清運與環保塑木公司（公司自稱，114 年度年報第 112 頁）。
• 投資人資格：原本只有專業機構投資人、創投、或有 200 萬元以上財力證明且近兩年平均所得 100 萬元以上的自然人可以買。2025-01-06 起全面取消合格投資人限制，一般投資人只要簽署「創新板風險預告書」就能買賣，可交易戶數從約 30 萬戶擴大到全市場 1,300 萬戶。來源：數位時代 2024-12 報導、Yahoo 財經轉述證交所。
• 交易制度目前與一般上市股幾乎相同（信用交易與現股當沖已解鎖、上市首 5 日無漲跌幅限制）；掛牌滿一年後符合條件可申請轉板到一般上市。來源：證交所「臺灣創新板簡介」2026-05 版、富果與股感整理。
• 但制度放寬不等於有人買。青新掛牌後的實際流動性：近一年（250 個交易日）日均成交 57 張、日均成交金額 437 萬元；近 20 日日均只有 23 張、161 萬元，最少的一天成交 2 張。用 5,200 萬股算，近 120 日周轉率只有 10.58%（分點資料 2026-03-25 起）。這代表兩件事——一是任何一筆 500 張的單就能把價格打出區間，二是法人（尤其投信）不可能建倉，所以它長期不會有機構定價。來源：FinMind 股價；本機股票分點 6951.json。
• 另一個創新板特徵是資訊揭露密度低：青新沒有月度以外的營運指標揭露，法說一年只開兩場（6 月講 Q1、12 月講 Q3），從來沒有開過講全年結算的法說，簡報裡的「全年營運展望」那一頁是純圖形、沒有任何數字。本報告在「找不到」清單裡列的東西，多半是這個原因。

• 資料來源：FinMind 免登入 API（TaiwanStockFinancialStatements／BalanceSheet／CashFlowsStatement，data_id=6951），加上 MOPS 四份合併財報 PDF 核對。檔案 data\finmind_*.csv，計算腳本 data\analyze.py、analyze2.py，結果 table_quarterly.csv、table_annual.csv。
• 換算：金額一律千元；ROE 為單季淨利 ÷ 期初期末平均權益 × 4（年化）；自由現金流＝營業活動淨現金流 − 取得不動產廠房及設備。
• 核對：FinMind 2025 全年營收 865,617、淨利 247,739，與 114 年度合併財報一致；2026 上半年 441,516／147,271 與 2026Q2 財報一致。FinMind 的 EPS 欄全為 0，不可用，EPS 一律取財報公告值。

每季（千元）

每年（千元；2026 只有上半年）

• 2021 年營收 249,932、EPS 3.51 來自 2024-05-20 上市前簡報 p.24～25；當年資本額從 6,000 萬元（600 萬股）在 5 月因股份轉換取得良衛與正新而增到 1.33 億元（1,330 萬股），加權平均股數只有約 1,218 萬股，所以 EPS 特別高，不能跟後面的年份直接比。
• 2022 年 EPS 2.64、2023 年 2.61 同樣來自該簡報；2022 年資本額年中從 3 億增到 4 億。

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 毛利率不是漲價漲出來的，是路線密度。毛利率從 2021 年 40.3% 一路升到 2026Q2 的 59～61%，同期營業費用率反而從（2022 年）22.8% 降到 2026 上半年的 19.0%。年報自己講得很清楚：「陸續藉由集團投資架構重組及微型同業退場整併等方式，完成台灣本島清運公司北、中、南據點的整合…透過廢棄物集中轉運站設置及星型架構運輸網絡規劃，整合清運路線、調整人力配置，有效減少清運成本」（114 年度年報第 111 頁）。同一台車、同一個司機，一趟多收幾家醫院，多出來的幾乎全是毛利。這也是為什麼它的營業利益率（40.8%）比母公司日友（2025 年 23.8%）還高——日友要養焚化爐，青新只要養車。
• 2025 年第四季的獲利斷崖是自己按下去的。2025Q4 營收 2.542 億是歷史單季最高、毛利率 60.1% 也是最高，營業利益 1.111 億，但淨利只有 5,171 萬、淨利率從 43.7% 的營益率掉到 20.3%——中間差的就是那筆 4,736 萬的「不動產、廠房及設備減損損失」。財報附註六(十)寫明：「本集團塑木部門於民國 114 年度因營運不如預期，已將前述塑木部門相關機器設備之帳面金額依可收回金額調整並認列減損損失 47,359」。同年度另有存貨跌價損失 827 萬（2024 年只有 13 萬）。也就是說 2025 年 EPS 5.39 元裡，被青新木吃掉了稅前 4,736 萬、以當時 4,600 萬股計約當每股 1.03 元（若計入 20% 稅盾約 0.82 元；該年有效稅率 20.0% 與前後年一致，顯示這筆減損在稅上可扣抵）。這是一次性的，但它是「認賠」的一次性，不是「賺到」的一次性。
• 2024 年營業現金流 −292 萬是會計分類造成的假象。現金流量表裡「透過損益按公允價值衡量之金融資產」2024 年 −2.80 億、2025 年 +1.161 億、2026 上半年 −3,500 萬，全部被放在營業活動。這是把 IPO 募到的錢（2024 年 6 月現金增資 3.095 億）搬去買金融商品。還原後 2024 年營業現金流是 +2.771 億、2025 年是 +3.563 億、2026 上半年 +1.482 億，跟淨利的比例都在 1.0～1.3 倍之間，品質正常。
• 錢從現金變成了土地。2025 年資本支出 2.968 億，其中絕大部分是 2025 年 1 月完成過戶的台南市文賢路土地及建物——向母公司日友買的，合約總價 2.961 億（未稅），2024 年 11 月 7 日董事會決議、11 月 30 日簽約、有委請中華不動產估價師聯合事務所估價。2026 上半年再增添土地 1.714 億與房屋 2,777 萬（對應 2024-12-27 公告、2025-02-27 更新交易條件的「向力弘生技取得土地及廠房」，2025 年底未完工合約總價 2.571 億、已付 4,034 萬）。結果：土地帳面 2026-01-01 的 3.675 億 → 2026-06-30 的 5.476 億；不動產廠房設備淨額 7.732 億 → 9.803 億；帳上現金 3.283 億（2024 年底）→ 1.509 億（2026-06-30）。一家用車隊賺 47% 營益率的公司，兩年把 5 億多現金換成了不動產，而公司給的理由只有「規劃設置南區醫療廢棄物集中轉運站」與「因應營運發展規畫需求」。這是這份報告最需要被追蹤的資本配置決策。
• 財務結構乾淨，但變動的方向要看。短期借款只有 3,200 萬（2026-06-30，利率 1.90%，以土地房屋擔保）、沒有長期借款，利息費用一年不到 200 萬；負債比 2022 年 43.2% 降到 2025 年 29.3%，2026-06-30 回到 34.9%（主因是應付股利與應付設備款）。應收帳款 5,893 萬（相當於 23 天）、存貨只剩 487 萬（塑木減產後大幅下降）。存出保證金 3,875 萬是投標政府案子押的履約保證金。這張資產負債表的風險不在槓桿，在「錢已經花掉了」。

• 青新從 2023-05-24 登錄興櫃、2024-06-18 上市，到 2026-09-16 一共開過 6 場法人說明會，全部的簡報 PDF 都從公開資訊觀測站下載，存在 data\法說簡報\，文字檔同名。節奏是「一年兩場：6 月講第一季、12 月講第三季」，從來沒有開過講全年結算的法說；簡報裡的「全年營運展望」那一頁在 2024-12、2025-06、2025-08 三場都是純圖形（箭頭），沒有任何數字，文字擷取不到，也就是說公司從來沒有給過任何一個財測數字。

2024-05-20 初次創新板上市前業績發表會（32 頁，最詳細的一份）

• 回顧：2021 年營收 2.499 億／EPS 3.51、2022 年 4.474 億／2.64、2023 年 4.875 億／2.61；2022 年完成 3 家醫療廢棄物清除同業整併、營收突破 4 億。
• 2023 年市占：醫廢客戶 10,652 家（約全國三成）、清運量 15,820 噸、市占 33.90%；事廢客戶 754 家、清運量 55,721 噸、市占 1.02%。
• 配合的處理廠具名列出：醫廢有日友、吉祥資源、郁傑科技、中台資源、環瑋醫療廢棄物處理、水美工程；事廢有日友、中台資源、水美、環偉實業、永源化工。
• 短期目標：電子六聯單、星型架構運輸網絡與集中轉運站、開發特殊事業廢棄物清除市場；「擴展清運業務並尋求同業整併機會」。
• 中期目標：2024 年開啟再利用處理業與醫廢清運結合，「預先掌握市場 18% 再利用醫廢清運客戶來源」；「青新木異種塑膠結合製程技術開發預計將使醫廢資源物轉化比例提升至 80%」。
• 長期目標：青新木市場商機，引用 2023 年我國塑膠建材銷售值 127 億元。

2024-12-10（2024 第三季法說；19 頁）

• 2024Q3：營收 2.085 億（季增 32%、年增 68%）、毛利率 60.01%、EPS 1.63、淨利率 35.87%。2024 年截至 9 月：醫療院所客戶 10,987 家、事業單位 561 家、再利用客戶 439 家；醫廢清運量 13,205 噸（+14%）、事廢 45,077 噸（+9%）。
• 市占：2023 年醫廢 34%、事廢 1.01%；2024 年醫廢再利用清運端掌握度 37%、再利用處理市占 5.7%；2024Q3 資源物轉化比例 55%。
• 近期事件：6/14 完成上市前增資 600 萬股、6/18 掛牌；1 月下旬取得衛福部核准開展醫廢再利用；取得內政部健康綠建材認證；預計 2025 年 8 月完成第一本永續報告書。

2025-06-23（2025 第一季法說；19 頁）

• 2025Q1：營收 1.727 億（年增 32%、季減 14%）、毛利率 58.08%、EPS 1.12；醫療院所客戶 10,805 家、事業單位 296 家、再利用客戶 89 家；醫廢清運量 4,677 噸（+11%）、事廢 14,823 噸（+12%）。
• 現金流：2025Q1 資本支出 2.162 億、自由現金流 −1.372 億（就是買台南房地那一筆）。
• 近期事件：永續報告書初稿完成、預計 2025 年 8 月發布；取得台南文賢路廠房、正新已於 3 月向環保局提交設置轉運站申請；完成與子公司環新精密簡易合併，把青新木業務納入本公司；3 月完成醫廢再利用全品項試運轉。
• 「全年營運展望」頁只有一個 YoY 箭頭圖，沒有數字。

2025-08-13（受邀參加創投公會「2025 台灣創投年會」證交所創新板專場；19 頁）

• 這場是唯一給出逐季毛利率與逐季 EPS 圖的簡報：毛利率 2023Q1 49.59%、Q2 49.57%、Q3 49.71%、Q4 60.28%；2024Q1 51.24%、Q2 55.34%、Q3 60.01%、Q4 60.91%；2025Q1 58.08%、Q2 57.68%。EPS 2023 年 0.61／0.40／0.63／0.97，2024 年 0.73／1.00／1.63／1.51，2025 年 1.12／1.28。
• 市占圖：醫廢 40%、事廢 1.09%、再利用清運 34%（另一頁寫 29%）、再利用處理 7.7%。
• 展望頁列的是動作不是數字：「開發專案業務，爭取政府標案」「天然災害善後協助」「推廣再利用多品項回收處理」「導入自動化系統處理流程」「以公共工程政府標案為目標」。

2025-12-30（2025 第三季法說；16 頁）

• 2025Q3：營收 2.508 億（季增 33%、年增 20%）、毛利率 59.04%、營益率 42.50%、EPS 1.86；前三季累計營收 6.115 億（+23%）、EPS 4.26。截至 11 月營收 7.82 億。
• 產品別（千元）：醫廢 96,893（季增 2,498、年增 7,815，「個案增加診所調價造成」）、事廢 125,378（季增 53,409、年增 34,229，「風災使石綿瓦清運量增加」）、再利用 3,755、塑木 4,170、勞務收入 18,539（「主要係嘉義風災專案貢獻」）。
• 市占：2024 年醫廢 40%、事廢 1.09%；再利用清運掌握度 29%、處理市占 7.7%；2025Q3 資源物轉化比例 46%（比 2024Q3 的 55% 低）。服務客戶數 12,160 家。
• 新事業：空瓶回收處理廠設在斗六產業園區，「2025 Q4 完成產線建置與試營運、2026 Q1 正式投產」。
• 口頭補充（vocus 整理）：醫廢塑料再利用月處理量預計明年從 85 噸提升至 120 噸；青新木面對銷售瓶頸，擬向上延伸投入造粒機生產、考慮製作成品供應醫療院所，「等待全球塑料市場景氣回溫」；桃園有全台唯一醫廢轉運站，台南新設轉運站。

2026-06-04（2026 第一季法說；15 頁，最新一場）

• 2026Q1：營收 2.098 億（年增 21%、季減 17%）、毛利率 60.89%、營益率 40.31%、EPS 1.49（除權前股數）；截至 4 月營收 2.88 億。集團員工 237 人。
• 產品別（千元）：醫廢 95,322（年增 4,557，「個案增加及診所調價造成」；季減 4,274，「醫院清運重量減少」）、事廢 99,549（年增 27,182「石綿瓦清運量增加」；季減 34,962「石綿瓦清運量減少」）、再利用 5,627（年增 1,884）、塑木 6,038（年增 3,852「主係專案銷售增加」）、勞務收入 1,146（年減 10,533「主係顧問相關標案尚未開始執行」）。
• 市占：醫廢 43%（第 1 位）、事廢 1.19%（第 2 位）；再利用清運端掌握度 30%、處理市占 10%。
• 空瓶回收：斗六廠「2026 年 4 月中旬正式投產」，「市場供量穩定＋政府補貼」，「2026 年以獲利為目標」。
• 清運展望列的動作：爭取公立醫療院所標案、開發生技業報廢品清除、開發下游合作之資源化處理廠、開發科技廠廢液清除、爭取地方政府石棉瓦清除專案。

願景（公司自己的說法整理）

• 短期：鞏固既有客戶、爭取政府標案（石綿瓦、公立醫院、環境部顧問案）、增加配合處理廠、優化清運路線。
• 中期：把「廢棄物清除 → 資源循環再利用 → 青新木製造銷售」串成閉環——用清運掌握的客源餵再利用處理廠，再把回收的塑料餵青新木產線，同時降低處理成本與原料成本。
• 長期：等「資源循環促進法」立法（要求一定規模營建工程使用一定比率再生粒料），讓青新木有政府採購的拉力。
• 需要注意的是：公司從未給過任何一個營收目標、毛利率目標或資本支出預算數字，所有展望都是動作與方向。這在一般上市公司算少見，在創新板小型股則很常見。

• 判定標準：✅ 做到（方向與量級都對）、⚠️ 部分（方向對但幅度差很多，或只完成一部分）、❌ 沒做到、⏳ 還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv。

統計

• 已到期 17 條：✅ 11 條（64.7%）、⚠️ 3 條（17.6%）、❌ 3 條（17.6%）；⏳ 4 條。
• 兌現得好的類型：所有「自己去辦一張證照、蓋一條線、買一塊地、併一家子公司」的事，幾乎 100% 做到，而且常常準時。清運本業的市占與營收方向也全中。
• 兌現得差的類型：全部集中在青新木。從 2024 年上市簡報把它寫成「長期目標」、127 億市場商機，到 2025 年減損 4,736 萬、營收年減 43%，兩年之間沒有一條做到。轉化比例目標 80% 更是反向走到 46%。第二差的是新事業時程，空瓶回收從 2026Q1 拖到 4 月中。
• 沒預告的壞消息：2025Q4 的 4,736 萬減損在任何一場法說都沒有預告過（2025-12-30 法說是在 12 月 30 日開的，財報 2026-03-05 才出，中間沒有任何預警）；2026Q1 的顧問標案收入年減 1,053 萬也是事後才在簡報上解釋。
• 一個結構性問題：這家公司一年只開兩場法說、從不給數字財測、簡報的展望頁是圖不是字，所以「可驗證的承諾」本身就很少。21 條裡有 4 條要靠媒體專訪與第三方整理才補得起來。資訊面能查證的東西，比一般上市公司少很多。

四年趨勢一句話（2022 → 2025，2026 上半年為參考）

• 營收：4.474 億 → 8.656 億（+93%，年複合 24.6%）；2026 上半年 4.415 億（+22.4%）。
• 毛利率：48.0% → 59.0%（+11.0 個百分點）；2026 上半年 60.0%，是歷史最高。
• 營益率：25.2% → 40.8%；2026 上半年 40.9%。
• 淨利率：19.4% → 28.6%（2025 年被減損拉低，若還原約 33.9%）；2026 上半年 33.4%。
• EPS：2.64 → 5.39 元（官方值，股數口徑不同）；換算到 5,200 萬股是 1.67 → 4.76 元。
• ROE：2023 年 16.5% → 2024 年 22.6% → 2025 年 22.6% → 2026 上半年年化 27.4%。
• 營業現金流（還原金融資產後）：1.725 億 → 3.563 億；資本支出 4,635 萬 → 2.968 億；自由現金流 1.262 億 → 0.595 億（還原後）。
• 負債比：43.2% → 29.3%（2026-06-30 為 34.9%）；借款從 5,100 萬降到 3,200 萬。
• 存貨：1,265 萬 → 1,175 萬 → 487 萬（2026-06-30，塑木減產）；應收帳款 3,151 萬 → 5,508 萬 → 5,893 萬（約 23 天，非常短）。

同業比較（FinMind 財報，本報告計算；同屬證交所「綠能環保」產業；2026 為上半年）

毛利率 %

營益率 %

ROE %（年化，本報告以平均權益計算）

規模與估值（2026-09-15 本機「全部股票」檔）

• 白話講解：青新的毛利率與營益率是這四家最高的，原因不是它比較厲害，是它做的環節最輕——它只出車，不用像日友養焚化爐、像可寧衛養掩埋場、像崑鼎營運垃圾焚化廠。同樣的道理，它的進入障礙也最低：全台 5,690 家清除機構、其中甲級 564 家，年報自己承認「進入障礙下降，新競爭者持續增加中」。它真正的護城河是「醫療院所家數四成、大台北七成」形成的路線密度，以及母公司給的量。
• 另一個值得注意的比較：青新的本益比（11.29～12.78 倍）低於母公司日友（14.16 倍），儘管青新的成長率與 ROE 都高出一大截。市場願意給日友比較高的倍數，合理的解釋是流動性（日友日均成交量是青新的幾十倍）與「青新的成長有多少是日友給的」這個疑問。

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（因為 2023-05 才登錄興櫃，月營收只從 2024 年 4 月開始，之前的月資料找不到）。檔案 data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv、table_monthly_revenue.csv。核對：2025 年 12 個月加總 865,618 千元，與年報的 865,617 千元一致。

年營收（千元）

逐月（千元；yoy 為年增率，2024 年因為沒有 2023 年的月資料所以算不出來）

• 創高月份：2025 年 9 月 1.047 億是掛牌以來單月最高，也是唯一破億的一個月；那是 2025 年 7 月風災之後石綿瓦與嘉義風災專案集中認列的月份。2026 年最高是 7 月的 8,316 萬。
• 季節性：1～2 月最淡（1 月 6,087～7,395 萬、2 月 5,308～6,254 萬，農曆年工作天少），7～10 月最旺。但這個季節性在 2025 年被風災扭曲了，2026 年的形狀比較接近常態。
• 動能正在退。2026 年前 7 個月的年增率都在 15～33%，8 月只剩 +2.5%——而 2025 年 8 月（7,864 萬）本身還沒有進入風災高基期（風災效應主要在 9～12 月）。接下來 9～12 月要比的是 2025 年的 10,472／8,608／8,466／8,341 萬，是全年最高的四個月。除非有新的專案，否則 2026 年第四季出現單月年減是高機率的事。
• 2026 全年推算：1～8 月 6.053 億，9～12 月若維持 7.8～8.2 千萬／月（＝跟 2026 年 5～8 月的水準持平），全年約 9.17～9.33 億，年增 6～8%。要達到 2025 年那種 +24%，9～12 月得月月破億，本報告認為機率低。

集保戶股權分散（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，c=6951，週資料 2024-06-21～2026-09-11 共 115 週；存成 data\tdcc_6951_weekly.csv）

• 一年變化（2025-09-05 → 2026-09-11）：股東人數 4,636 → 4,552（−84 人、−1.8%）；400 張以上持股比 66.91% → 66.24%，幾乎沒動。這張表最重要的訊息不是「變化」，是「沒有變化」——兩年來大戶部位是一條直線，因為那 4 個人根本沒有在交易。
• 千張以上持股比例在整個資料期間固定是 63.90%，就是日友（2,986 萬股）加董事陳松源（337 萬股）合計 3,323 萬股 ÷ 5,200 萬股。

董監與內部人持股（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月，data\mops_stapap1_11508.html）

• 日友環保科技（董事長法人、副董事長法人、董事、大股東四重身份）29,860,773 股、57.42%，設質 0。法人代表人張芳正（董事長）本人 0 股、關係人 15,529 股；張永典（副董事長）64,886 股；蔡美君（董事）5,652 股。
• 陳松源（董事）3,368,695 股、6.48%，設質 0。
• 三位獨立董事（王泰昌、許金水、黃再興）持股全部為 0。
• 經理人：總經理張財榮 242,382 股、協理吳錦隆 152,608 股、財務／會計主管張驥 2,260 股。
• 非獨立董事持股合計 33,229,468 股（63.90%），質押 0%；獨立董事、監察人持股 0。整間公司沒有任何一股被拿去質押。

前十大股東（114 年度年報第 86 頁，115 年 3 月 24 日；當時股數 4,600 萬股）

• 前十大合計 69.31%，第三名以後全部低於 1.3%。真正在市場上流通的股份大約是 5,200 萬股扣掉前十大（換算後約 3,600 萬股），剩約 1.6 萬張。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding）

• 外資持股上市第一年幾乎是零（2024 年底 0.81%），2026 年第一季才跳到 1.9% 左右、4 月 16 日摸到 2.20% 的歷史最高，之後一路降到 1.67%。整段期間的絕對數量從來沒超過 101 萬股（約 1,010 張）。發行股數欄位 2026-08-25 起已更新為 52,000,000 股。

投信／外資每日買賣超（本機 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\，2025-10-20 起共 217 個交易日；存成 data\insti_daily_6951.csv）

• 全期（217 日）：外資 +366 張、投信 0 張。
• 近 120 日：外資 −107 張、投信 0 張；近 60 日：外資 −1 張、投信 0 張；近 20 日：外資 +9 張、投信 0 張；近 5 日：外資 −8 張、投信 0 張。
• 投信從頭到尾買進 0 張。這不是巧合——以近 20 日日均 23 張的成交量，任何一檔基金都建不了有意義的部位。

分點（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\6951.json；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

• 近 20 日（2026-08-19～09-15，總量 456 張、周轉率 0.88%、期間均價 71.01）
• 買超前 10（張／推估均價）：凱基-台北 +26（70.89）、台新-成功 +23（71.27）、富邦證券 +12（71.40）、國泰-桃園 +10（71.12）、台新-大裕 +8（71.10）、富邦-北港 +8（71.57）、元大證券 +8（71.34）、華南永昌-虎尾 +7（70.90）、永豐金-萬盛 +6（71.44）、富邦-竹東 +6（70.74）。
• 賣超前 10：中國信託-嘉義 −57（71.12）、群益金鼎-東大 −30（71.45）、元大-中崙 −27（70.68）、國泰-館前 −22（70.66）、富邦-新竹 −20（71.21）、台灣摩根士丹利 −12（71.24）、富邦-台北 −9（70.50）、華南永昌-斗六 −9（71.34）、凱基-彰化 −8（71.16）、花旗環球 −6（71.00）。
• 近 120 日（2026-03-25 起，總量 5,501 張、周轉率 10.58%、均價 78.11）
• 買超前 5：台新-成功 +100（73.55）、臺銀-金山 +91（79.28）、兆豐-虎尾 +88（77.72）、富邦-竹科 +86（81.44）、新光-桃園 +49（81.09）。
• 賣超前 5：富邦-新竹 −148（75.93）、凱基-台北 −75（77.55）、美林 −74（79.44）、華南永昌-台中 −71（80.08）、凱基-市政 −66（79.93）。
• 解讀：最大的一筆買超也只有 100 張、最大賣超 148 張，整體是「地方分點對地方分點」的散單對敲。雲林（虎尾、斗六）、嘉義、桃園這些青新營運據點附近的分點頻繁出現，符合「地緣性持股」的特徵（分點資料裡 geoCnt 欄位 20 日有 4 家、120 日有 1 家被標記為地緣分點）。外資券商（摩根士丹利、美林、花旗、高盛）都有出現但量都在百張以內，是零股與小額配置，不是機構建倉。

籌碼一句話

• 日友 57.42% 加董事陳松源 6.48% 鎖死 63.90%、質押 0，兩年一股沒動；股東只有 4,552 人；投信 0 張、外資 1.67%；近 20 日日均 23 張。籌碼集中到「沒有市場」的程度，好處是沒有法人反手賣壓，壞處是價格由極少量的散單決定，而且真的要出場時沒有對手。

分三類講：「公司說的」「機構估的」「新聞／官方說的」。青新在供應鏈的位置是「醫療與事業廢棄物的中間清除機構」，上游是醫院與工廠、下游是焚化與再利用處理廠（含母公司日友）。

公司說的（青新年報與法說）

• 事業廢棄物總產出量幾乎不成長：民國 114 年（2025）全台 19,665,624 噸，比 113 年 19,833,119 噸還少 0.84%；年報自己說「每年平均產量約略 2,000 萬噸左右」，呈持平趨勢。醫療廢棄物同樣持平：生物醫療廢棄物 114 年 40,505 噸，比 113 年 40,748 噸少 0.6%；一般醫療廢棄物 4,239 噸，年減 5.51%。來源：114 年度年報第 91、97 頁（資料來源為環境部資源循環署統計年報）。
• 但清除機構家數一直增加：110 年 4,689 家 → 114 年 5,690 家（+21%），其中甲級 564 家。年報直接寫「進入障礙下降，新競爭者持續增加中」。來源：114 年度年報第 93、97、103 頁。
• 漲價的來源不是需求，是處理端塞車：「近年事業廢棄物產出量穩定、地域廢棄物處理量能不均及焚化處理廠商設備除役、歲修、改建等引發處理量能吃緊問題，進一步使清除業者受惠，調升服務報價」。整體廢棄物清除產業銷售總額從 113 年度 961 億增加到 114 年度 1,057 億（+9.99%），其中事業廢棄物清除銷售額 673 億 → 772 億。來源：114 年度年報第 104、110 頁。
• 醫療廢棄物是寡占：全台 5,690 家清除機構裡，「實際上具備醫療廢棄物清除運營能力之清除機構僅約 20 家」。年報列出的主要競爭者（岡聯 43,141 噸／月、億裕通運 41,826、群運環保 19,356、增明環保 19,000、環偉實業 17,669、高良實業 15,263、晨貿環保 14,292、卓越環保 9,400、立環科技 5,881、大云永續 5,204）裡，只有群運、環偉、立環、大云四家有生物醫療廢棄物清除項目。來源：114 年度年報第 97、104～105 頁。
• 醫廢再利用市場很小但在長：114 年全台醫療廢棄物再利用處理量 9,323 噸（占醫廢總量 20.84%），比 113 年 8,739 噸成長 6.68%；經衛福部許可的再利用處理廠只有 8 家，核准處理量合計每月 2,081 噸。青新的處理市占從 7.7% 升到 10%——換算下來一年只有 932 噸，這解釋了為什麼「處理」部門營收只有 2,433 萬還在虧。來源：114 年度年報第 99 頁。
• 再生塑料賣不掉：年報的「不利因素」第一條寫「中國在產業政策扶持下，大量外銷出口低成本塑膠粒料及產品…新料與再生塑膠粒料之間價差逐漸被拉近，塑膠製品業者使用再生塑料意願下降，間接導致塑膠廢棄物再利用處理產出之塑料片面臨去化挑戰，銷售價格亦大幅下滑」。這就是青新木與再利用兩塊一直虧的根本原因，而且是外部結構性的，公司控制不了。來源：114 年度年報第 113 頁。

機構估的

• 母公司日友（8341）的法人報告（2025-10-20，vocus 整理）：3Q25 營收 10.7 億、年增 8.1%，「成長動力主要來自石綿瓦急單及無焚化爐歲修」；2025 全年營收預估 39.1 億（+6%），2026 年營收預估年減 1.8%，「成長性可能因競爭及整改趨緩而放緩」，投資建議中立。這份報告對青新很重要：母公司自己都預期 2026 年營收衰退，而且成長來源被點名是石綿瓦急單。
• 青新本身：鉅亨網外資評等頁 2026-09-16 顯示無資料；本機券商報告庫 30 筆命中 0 筆。全市場沒有任何一家券商或外資出過目標價、評等或 EPS 預估。這一點跟前面說的流動性是同一件事的兩面。

新聞／官方說的

• 石綿瓦補助計畫（這是本報告認為最關鍵的一條）：環境部依行政院核定的「資源循環零廢棄推動計畫」辦理「石綿建材廢棄物清除及處理費用補助」，計畫期間民國 112～116 年（2023～2027），補助每噸 4.5 萬元協助民眾清運拆除的石綿瓦，到 2027 年規劃投入總經費 16 億元。全台推估約 24 萬棟石綿瓦建築、總重約 52.9 萬噸，台南市最多（約 5.4 萬棟）。截至報導時已補助 8.6 億元、完成 4.3 萬件現地調查、處理 1.4 萬公噸。來源：環境部石綿資訊專區 https://topic.moenv.gov.tw/asbestos/np-681-… 、環境資訊中心 https://e-info.org.tw/node/240229 。
• 對青新的意義：16 億的總經費要分給全台所有承作的清除與處理業者、5 年攤下來一年約 3.2 億。青新 2025 年事廢營收 4.04 億裡有多少是這個計畫，公司沒有揭露；但從 2026Q1 事廢營收季減 3,496 萬、公司歸因「石綿瓦清運量減少」可以推估，單季的石綿瓦貢獻至少是數千萬等級。這個計畫的落日是 2027 年底。
• 2025 年 7 月風災：公司在 2025-12-30 法說明確說「風災使石綿瓦清運量增加」，2025Q3 事廢營收因此季增 5,341 萬、年增 3,423 萬，另有「嘉義風災專案」讓勞務收入從 1,227 萬跳到 1,854 萬。2026Q1 這兩塊同時回落（事廢季減 3,496 萬、勞務收入季減 1,053 萬）。這是一次性事件，不會重複，但台灣每年都有颱風——要不要當成經常性收入，是這檔股票估值的核心分歧。
• 法規方向：環境部 2025 年 5 月提出「資源回收再利用法」修正草案（研擬更名「資源循環推動法」）與「廢棄物清理法」修正草案，方向包括在產品設計階段導入綠色設計、政府優先採購循環產品、建立低競爭力再生料的「課費－補貼」機制、加重非法清理刑責。如果真的立法通過並要求營建工程使用一定比率再生粒料，青新木才有機會。但這是草案，不是法律。來源：114 年度年報第 94、113 頁。
• 碳費：環境部 113 年 8 月 29 日發布「碳費收費辦法」等三項子法上路。對青新的直接影響是它自己的碳排（公司自行盤查，清運車輛碳排佔總碳排近九成），間接影響是客戶為了減碳願意付更多錢做再利用。公司也承認大型燃油清運車要換電動車「受限於汽車供應業者之技術發展」。來源：114 年度年報第 94、113 頁。
• 創新板制度：2025-01-06 起取消合格投資人限制、可交易戶數從約 30 萬戶擴大到 1,300 萬戶；信用交易與現股當沖已解鎖；掛牌滿一年可申請轉板。證交所統計制度鬆綁後創新板整體成交金額大增，但從青新的實際成交量看，這個紅利沒有落到它身上。來源：數位時代 https://www.bnext.com.tw/article/81436/tib-… 、證交所「臺灣創新板簡介」2026-05 版。

國際總經對這檔股票的影響（這一段的結論是「幾乎沒有」）

• 匯率：100% 內銷台灣、沒有外幣資產或負債，財報裡連「兌換損益」科目都看不到金額。台幣升貶對它的損益影響接近零。
• 利率：短期借款 3,200 萬、利率 1.90%、沒有長期借款，全年利息費用不到 200 萬。Fed 或台灣央行怎麼走，對它的損益無感（對估值倍數有感，但那是所有股票共同的）。
• 關稅與地緣政治：沒有出口、沒有大陸營收（母公司日友有，青新沒有）。唯一的間接影響是「製造業景氣決定事業廢棄物產出量」——年報說 114 年「傳統產業如塑化、鋼鐵、紡織及運輸工具等，受美國關稅政策影響及中國內捲競爭壓力所制約…隨之影響事業廢棄物產出量及清除、處理需求」。但即使如此，全國事廢產出量 114 年也只少了 0.84%。
• 原物料：唯一有感的是柴油。台灣中油佔 2025 年進貨 30.37%（3,118 萬元），進貨淨額 1.027 億。油價漲 10% 增加成本約 312 萬，對 EPS 的影響只有 0.05 元。
• 真正的「總經變數」是台灣自己的三件事：政府環保預算（石綿瓦、各類清除處理專案）、醫療院所家數與看診量（醫廢產出的分母）、製造業景氣（事廢產出的分母）。這三件事都跟國際無關。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend、TaiwanStockDividendResult；填息天數用 FinMind 日收盤自行計算（除權息日後第一個收盤 ≥ 除權息前一日收盤）。配發率＝現金股利總額 ÷ 該獲利年度稅後淨利。檔案 data\finmind_TaiwanStockDividend.csv。
• FinMind 只回傳 112 年度（2023 年度）起的配息紀錄；111 年度（2022 年度）以前的配息金額找不到。

• 股利政策（公司章程）：可分配盈餘提撥不低於 50% 為股東股利，其中現金股利不得低於股利總額的 30%。實際三年現金配發率 91%、83%、74%，都遠高於下限——因為母公司日友需要現金流。來源：114 年度年報第 86 頁。
• 2025 年度是第一次配股票股利：盈餘轉增資 6,000 萬元（每股 1.3043482 元），股本從 4.6 億變成 5.2 億，股數增加 13.04%。這代表 2026 年以後的每股數字（EPS、每股淨值、每股股利）都要除以 1.1304 才能跟過去比。公司沒有說明為什麼這一年要配股，合理的推測是為了把資本額墊高到符合轉板或未來增資的需求，但這是推測，公司沒說。
• 填息紀錄：三次除權息只有 2025 年那次順利填息（8 個交易日）。2026 年這次特別值得注意——6/11 除息前收 83.0、7/13 除權前收 78.7，到 9/15 收 69.9，除權息後兩個多月都沒有填回去。
• 還原權息後的真實報酬（本報告計算，data\table_price_adj.csv）：2024-06-18 上市首日收盤 54.1 元、還原後相當於現在的 43.18 元，到 2026-09-15 的 69.9 元是 +61.9%（27 個月）；一年前（2025-09-15）還原價 63.82 元，一年報酬 +9.5%；還原後的歷史最高是 2026-07-15 的 73.60 元，現價離高點只有 −5.0%。也就是說，帳面上從 85.1 元跌到 69.9 元看起來像重挫，實際上扣掉配息配股之後只回檔了 5%。
• 殖利率怎麼看：本機「全部股票」檔與 FinMind 顯示的 7.58% 是「(現金 4.0 ＋ 股票股利面額 1.3043) ÷ 69.9」的台股習慣算法。如果只看現金、而且換算到除權後的 5,200 萬股，等於每股 3.54 元、對 69.9 元是 5.06%。這個數字跟母公司日友的 5.39%、崑鼎的 5.87% 是同一個量級，並不特別高。要接近 7.58% 的現金殖利率，2026 年度得配到 5.3 元現金——以 2026 年推估 EPS 5.75～5.85 元計算，配發率要 91%，也就是回到 2023 年度的水準。有可能，但那不是目前的政策軌跡（74% → 83% → 91% 是往下走的）。

先講怎麼算

• 起點：2026 上半年營收 4.415 億、淨利 1.473 億、EPS 2.83 元（5,200 萬股）；7 月營收 8,316 萬、8 月 8,062 萬。
• 模型：因為這家公司的獲利 100% 以上來自清運部門，本報告用部門拆解而不是整體毛利率——
• 營業利益 ＝ 清運部門收入 × 清運部門營益率 ＋ 處理部門損益 ＋ 塑木部門損益 ＋ 環安部門損益
• 稅後淨利 ＝（營業利益 ＋ 業外約 0.05 億）×（1 − 20%）；有效稅率 2024 年 20.4%、2025 年 20.0%、2026 上半年 19.8%，很穩定
• 股數固定 5,200 萬股（不假設再增資或再配股；如果 2026 年度又配股，每股數字要再打折）
• 清運部門營益率的歷史：2024 年 41.8%、2025 年 46.8%、2026 上半年 47.6%。這條線是規模效應撐出來的，只要清運量不掉，它應該有黏性；但如果石綿瓦這種「單價高、載一趟就走」的專案退掉，留下的是單價較低的常規醫廢，營益率會被稀釋。
• 2026 全年基準推算（本報告算）：9～12 月若維持 7.8～8.2 千萬／月，全年營收 9.17～9.33 億（+6～8%）；下半年淨利率抓 31～32%，全年淨利 2.99～3.04 億、EPS 5.75～5.85 元。現價 69.9 元＝12.0～12.2 倍。

三個情境的差別只在三件事：石綿瓦專案還能撐多久、醫廢能不能繼續一年長 8～9%、處理與塑木的虧損會不會收斂

• EPS 算法舉例（基準 2027）：清運收入 8.6 億 × 47% ＝ 4.04 億；加處理 −0.08、塑木 −0.08、環安 +0.09 ＝ 3.97 億營業利益；加業外 0.05 ＝ 4.02 億稅前；× 0.8 ＝ 3.22 億；÷ 5,200 萬股 ＝ 6.19 元。
• 為什麼基準情境的成長率（+7%）比 2024～2025 年（+43%、+24%）低那麼多：因為那兩年的高成長有一半以上來自事廢，而事廢的增量來自一個有期限的政府補助計畫加一次颱風。把這兩個拿掉，剩下的醫廢本業過去四年的年複合成長率是 18%，但 2024→2025 已經降到 11.2%，2026Q1 醫廢還季減 427 萬（公司說「醫院清運重量減少」）。8～9% 是保守但合理的假設。

用本益比換算價格（本益比來源：FinMind TaiwanStockPER，2026-09-15 的 11.29 倍是用 4,600 萬股算的；本表一律換算到 5,200 萬股的口徑，現價 69.9 元對近四季淨利 2.845 億＝12.78 倍）

「本益比不變」這個假設有多脆弱

• 青新上市才 27 個月，本益比走過的區間是 11.29～23.97 倍，而且是單向往下：2024 年中位 20.14 倍 → 2025 年 14.10 倍 → 2026 年 13.68 倍 → 2026-09-15 的 11.29 倍是歷史最低。股價淨值比同期從 3.16 倍降到 2.89 倍（換算到新股數是 3.27 倍）。也就是說，過去兩年獲利一直在成長，但市場給的倍數一直在壓縮——獲利成長的錢有一半被倍數吃掉了。
• 反過來算：現價 69.9 元等於「2027 基準 EPS 的 11.3 倍」「2027 保守 EPS 的 14.1 倍」「2028 基準 EPS 的 10.4 倍」。以一檔 ROE 22～27%、零負債、現金配發率 74% 的公司來說，11 倍不算貴；但市場給這個價格是有理由的——它在替「2028 年石綿瓦歸零」這件事打折。
• 下檔的保護比上檔的想像具體：股價淨值比 2.89 倍（新股數 3.27 倍）、每股淨值 21.40 元，這種資產輕的服務業本來就不該用淨值評價；真正的下檔支撐是現金股利——如果 2026 年度維持 74% 現金配發率、EPS 5.8 元，配 4.3 元，對 69.9 元是 6.1% 現金殖利率。在台灣，一檔 6% 現金殖利率、零質押、母公司持股 57% 的公司，價格再往下走的空間通常有限。但要提醒的是，這個推論的前提是「獲利不掉」，而保守情境正好就是獲利掉。
• 最後一個提醒：這檔股票近 20 日日均成交 23 張。上面所有的本益比換算都假設「有人願意在那個價格跟你交易」，而在這個成交量下，任何一筆 200 張的單就能把價格打出上表任兩列之間。估值模型在這裡的解釋力，比在一般上市股低很多。

敏感度（對 2027 基準 EPS 6.19 元）

• 清運部門營收每差 1 億元：±0.72 元（這是最大的一條，也就是「石綿瓦與醫廢的量」壓倒一切）。
• 清運部門營益率每差 1 個百分點（以 8.6 億營收計）：±0.13 元。
• 處理＋塑木兩個部門若從虧 0.16 億變成損平：+0.25 元；若塑木整個收掉（省掉虧損，若同時不再提折舊約 0.18 億）：+0.12～+0.40 元。
• 有效稅率 20% 變 25%：−0.39 元。
• 柴油價格漲 10%：−0.05 元（中油佔進貨 30.37%、進貨淨額 1.027 億）。
• 台幣升值 5%：影響接近零（100% 內銷、無外幣曝險）。
• 利率升 1 個百分點：−0.005 元（借款只有 3,200 萬），但對本益比倍數是負面的，量級遠大於對損益的影響。

要驗證的下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：2025 年 9 月是 1.047 億的風災高基期。9 月營收 ≥ 8,000 萬才算動能沒斷（年減 24% 以內）；若低於 7,500 萬，保守情境的機率明顯上升。同時看 Q3 合計能不能到 2.4 億。
• 2026-11-06 前後（Q3 財報）：四個數字——清運部門營業利益率是否 ≥ 47%、處理部門單季虧損是否縮到 300 萬以內（上半年虧 925 萬）、塑木有沒有第二次減損、土地與不動產帳面會不會再跳（2026-06-30 已 9.803 億）。
• 2026 年 12 月下旬（2026 第三季法說）：要問四件事——石綿瓦專案 2027 年還剩多少、2028 年之後怎麼補、空瓶回收有沒有達成「2026 年以獲利為目標」、醫廢塑料月處理量有沒有從 85 噸做到 120 噸、青新木要不要繼續做。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年營收 ≥ 9.2 億（1～8 月已 6.053 億）。
• 2027-03 上旬（董事會）：2026 年度財報與股利。現金配發率守不守得住 74%（等於 4.3 元）、會不會再配股票股利稀釋。
• 2027-05 下旬（114 年度以後的年報）：三個數字——日友佔銷貨比率（2024 年 30.71% → 2025 年 37.85%，2026 上半年 38.8%，再升就是警訊）、醫廢清運量與市占（19,225 噸／42.97%）、事廢清運量（73,570 噸）。
• 2027 年底：環境部石綿建材補助計畫（民國 112～116 年）到期。看有沒有續編預算、或是納入新的「資源循環推動法」配套。這是這份報告裡影響最大的單一外部事件。
• 隨時追：母公司日友（8341）的季報與法說（它的訂單分配與焚化爐歲修排程直接決定青新的量）、環境部資源循環署的月報（事業廢棄物產出量）、集保週資料裡那 4 個 400 張以上的大戶有沒有動、以及「資源循環推動法」與「廢棄物清理法」修正草案的立法進度。

• 財報：FinMind 免登入 API（損益 2022Q4～2026Q2、資產負債 2021Q4～2026Q2、現金流量 2022H1～2026Q2），data\finmind_TaiwanStockFinancialStatements.csv、finmind_TaiwanStockBalanceSheet.csv、finmind_TaiwanStockCashFlowsStatement.csv；同業 8341／8422／6803 同名檔加後綴。
• 合併財報 PDF 與文字檔：data\202404_6951_AI1.pdf（113 年度）、202504_6951_AI1.pdf（114 年度）、202601_6951_AI1.pdf（115Q1）、202602_6951_AI1.pdf（115Q2），各附 .txt。
• 年報 PDF 與文字檔：data\2023_6951_20240517F04.pdf（112 年度）、2024_6951_20250522F04.pdf（113 年度）、2025_6951_20260522F04.pdf（114 年度）；另有 2026_6951_20260522F17.pdf（前十大股東相互間關係表）、2026_6951_20260522F13.pdf（115 年股東常會議事手冊）。
• 法說簡報：data\法說簡報\6951_{20240520,20241210,20250623,20250813,20251230,20260604}_法說簡報.pdf 與同名 .txt（全部來自 MOPS https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/6951{日期}…，檔名日期是法說會前 6～11 天不等）。
• 月營收：data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv（2024-04～2026-08，date 欄晚一個月）、table_monthly_revenue.csv。
• 股利：data\finmind_TaiwanStockDividend.csv、finmind_TaiwanStockDividendResult.csv（112～114 年度）。
• 外資持股、本益比、股價：data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv、finmind_TaiwanStockPER.csv（2024-06-18～2026-09-15）、finmind_TaiwanStockPrice.csv（2023-05-24～2026-09-15，含興櫃期間）、table_price_weekly.csv、table_price_adj.csv（還原權息）。
• MOPS：data\mops_重大訊息_112~115.txt（重大訊息清單）、mops_stapap1_11508.html（內部人持股 115 年 8 月）、mops_t100sb02_1.html（法說會一覽）。
• 集保：data\tdcc_6951_weekly.csv（本機「大戶」資料庫，2024-06-21～2026-09-11 共 115 週）。
• 法人買賣超：data\insti_daily_6951.csv（本機「股票回測」insti_daily，2025-10-20～2026-09-15）。分點資料直接讀本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\6951.json。
• 計算腳本：data\fetch_finmind.py、fetch_mops.py、fetch_mops_news.py、fetch_fashuo.py、pdf2txt.py、analyze.py、analyze2.py、chips.py、make_charts.py；結果表 table_quarterly.csv、table_annual.csv、table_peers.csv、table_monthly_revenue.csv、table_price_weekly.csv、table_price_adj.csv。
• 圖表資料：data\charts.json（供 7388deep 網站畫圖用，數字與本報告一致）。
• 網頁來源清單（含日期與網址）：data\來源清單.csv。法說兌現逐條表：data\法說兌現表.csv。
• 找不到的項目：見第〇節「找不到」清單。
• 頁碼說明：年報引用的頁碼是年報自己印的頁碼（PDF 頁碼比印刷頁碼多 4）；合併財報引用的是附註編號；法說簡報引用的是投影片頁碼。
• 統計整理，不是投資建議。