6946 三地能源

這家公司三句話

• 三地能源是高雄三地集團旗下的太陽能電廠公司，母公司北基國際（8927）持股 68.25%。它 2004 年 3 月成立時的名字叫「三陸加油站股份有限公司」，主業是加油站和停車場；2015 年 7 月被北基國際買下全部股權，2018 年 5 月改名「三陸開發」並加進再生能源，2020 年才真的開始做綠能，2022 年 1 月 14 日才改名「三地能源」。所以「從加油站起家」這句話是對的，但它今天自己一滴油都沒賣：2025 年 1,084,213 千元營收裡 83.52% 是賣電收入，台電一家就占全年銷貨的 89.00%。加油站留在母公司北基國際身上（2025 年 83 座站、油品占北基營收 72.19%），瓦斯／天然氣、超商通路這兩塊三地能源完全沒有做。來源：2026 臨時股東會議事手冊附件二（台中銀證券評估意見）「公司簡介」；2025 年報 P58、P89；理財周刊 2025 年北基專題。
• 它是一家「總資產 190 億、一年只做 10.8 億營收」的重資產公司，而且有將近一半的資產還沒開始賺錢。2026-06-30 總資產 19,032,280 千元，其中不動產廠房及設備 13,960,139 千元，裡面「未完工程」就占 6,534,514 千元（46.8%）——這一大塊還在蓋，不產生任何收入、也還沒開始提折舊。負債 14,259,203 千元、負債比 74.92%、流動比率只有 43%（流動負債大於流動資產，會計師在附註裡特別寫了因應計畫，並附上母公司北基國際的支持函）。來源：2026H1 合併財報資產負債表、附註六(八)、附註十二(三)。
• 股價從 2024-10-23 最高收盤 45.15 元跌到 2026-09-15 的 9.15 元（−79.7%），每股淨值 9.72 元、股價淨值比 0.94 倍。原因不是「綠能不好」這種通論，是三件寫在公開文件裡的具體事情：一、前董事長鍾嘉村 2025-12-08 被高雄地檢署依證交法特別背信起訴、檢方具體求刑 18 年併科罰金 1.9 億元（子公司合豐能源的水土保持工程原本 1.72 億元，灌水成 3.57 億元發包給關係人尚發營造），2026-04-27 又因為炒作母公司北基國際股票被追加起訴；二、商轉容量從 2024 年底的 131MW 到 2026 年 4 月只有 132MW，等於兩年幾乎沒有新電廠上線；三、把儲能事業分割出去、同時減資 41.84% 的案子已經三度延期，現在訂 2026-12-30。來源：FinMind 股價；2026H1 合併財報附註十二(四)；聯合新聞網 2025-12-08；匯流新聞網 2026-04-28；2024 年報 P5 與 2025 年報 P6、P81；MOPS 重大訊息 115/06/29。

四年最重要的三個數字

• 未完工程（還在蓋、還沒賺錢的資產）：2025-01-01 為 4,897,369 千元 → 2026-01-01 為 6,076,198 千元 → 2026-06-30 為 6,534,514 千元；同一段期間從未完工程「重分類」轉進營運資產的金額，2025 全年只有 20,495 千元、2026 上半年只有 5,338 千元。也就是說這兩年多花了 16.4 億元去蓋，卻幾乎沒有任何一座蓋好上線。來源：2025 年度合併財報附註六(八)、2026H1 合併財報附註六(八)。
• 毛利息支出（還沒扣掉資本化的全部利息）：2024 年 386,690 千元 → 2025 年 432,734 千元 → 2026 上半年 228,530 千元；其中被資本化塞進「未完工程」、不進損益表的金額，2025 年是 224,679 千元、2026 上半年是 130,645 千元。真正列進損益表的財務成本 2025 年只有 208,055 千元。同一年的營業淨利是 198,307 千元——本業賺的錢連毛利息的一半都不到。來源：2025 年度合併財報附註六(二十六)、2026H1 合併財報附註六(二十五)。
• 自由現金流（本業現金流減資本支出）：2023 年 −36.3 億元 → 2024 年 −22.2 億元 → 2025 年 −11.2 億元 → 2026 上半年 +2.1 億元。轉正不是因為變強，是因為資本支出從 2024 年的 17.90 億元、2025 年的 15.84 億元，砍到 2026 上半年只剩 4.05 億元。來源：FinMind 現金流量表與 2025 年報 P95、2026H1 合併財報現金流量表。

法說兌現率

• 三地能源從 2024-10-07 登錄興櫃到今天，一場法人說明會都沒有開過（公開資訊觀測站「法人說明會」查詢 113、114、115 三個年度全部顯示「查無資料」，2026-09-16 查）。本報告因此改用「年報致股東報告書＋公司新聞稿＋重大訊息」裡可以驗證的具體承諾，整理出 14 條，其中 11 條已經到期：做到 5 條（45%）、部分做到 1 條（9%）、沒做到 5 條（45%）。做到的全部是「自己蓋得出來的東西」（台中南屯旗艦充電站、獅子鄉電業執照、超過 100 座充電站、購電裝置容量 65 千瓩、住宅充電導入 31 個建案）；沒做到的全部是「要花錢、要主管機關或銀行配合的事」（每年新增 50MW 發電量、小港 170MW 儲能 2025Q4 完工、充電站 2025 年做到 150 站、三陸儲能 2026Q2 前商轉、分割減資基準日）。明細見 data\法說兌現表.csv 與第四節。

籌碼一句話

• 這一檔查不到一般台股的籌碼資料：集保股權分散表、三大法人買賣超、分點進出都不涵蓋興櫃，所以千張大戶比、外資持股、投信買賣一律是「找不到」（集保 opendata id=1-5 於 2026-09-16 查詢，68,935 筆裡沒有 6946）。能查到的是股權極度集中而且沒有質押：北基國際持股 221,000 千股（68.25%）、前十大股東合計約 87.07%、全體董監持股 233,950 千股（72.25%）、質押 0 股；近三個月日均成交只有約 63.7 張、金額約 60 萬元，等於幾乎沒有流動性。來源：2025 年報 P49；MOPS 內部人持股 115 年 8 月；FinMind 股價成交量。

風險三條

• 槓桿：2026-06-30 長期借款（含一年內到期）10,796,830 千元、租賃負債 2,107,977 千元，借款利率 2.75%~3.36% 而且是浮動的；利率每升 1 個百分點，一年多付約 1.08 億元利息，相當於 2025 年營業淨利的 54%。聯貸合約裡有「利息本金保障倍數要維持 1.1 倍以上」的財務條款，不符合會被加碼 0.25%。來源：2026H1 合併財報附註六(十六)。
• 隱藏的利息與還沒開始的折舊：未完工程 65.35 億元一旦完工，兩件事會同時發生——每年約 2.6 億元的資本化利息（利息 130,645＋使用權資產折舊 32,691，2026 上半年數，年化）會停止資本化、直接變成損益表上的費用；同時這 65 億元開始提折舊，用 15 年攤就是每年 4.4 億元。加起來約 7 億元／年，而公司 2025 年一整年的營業淨利只有 1.98 億元。這些新資產必須自己生出 7 億元以上的毛利才不會拖垮損益。來源：2026H1 合併財報附註六(八)、(九)、(二十五)；折舊年限為本報告推估，公司未揭露未完工程的組成與預計折舊年限。
• 公司治理：前董事長鍾嘉村 2025-12-08 被起訴、求刑 18 年，2026-04-27 因炒作北基國際股票被追加起訴（不法所得約 3,698 萬元）；前副董事長李宗熹 2026-04-28 辭任、隔天（2026-04-29）被高雄地檢署起訴；三家重要子公司（南旭電力、三陸儲能、新日泰電力）的董事長 2025-10-09 被裁定羈押。2026-09-24 臨時股東會要表決私募最多 3,000 萬股，唯一點名的應募人就是母公司北基國際，用 3 億元的關係人債權抵繳股款。來源：MOPS 重大訊息 114/10/02、114/10/09、114/12/08、115/04/28、115/04/29；2026 臨時股東會議事手冊。

下一個檢查日期

• 2026-09-24：臨時股東會表決私募案。要看兩件事——私募價格下限其實是「面額 10 元」（因為規則是「市價與每股淨值孰高的 8 成，且不低於面額 10 元」，8 成後都低於 10 元），所以私募價至少 10 元、比 9-15 收盤的 9.15 元還高 9.3%；以及 3 億元債權若全部以 10 元轉股就正好用掉 3,000 萬股的全部額度，等於「沒有新現金進來」。
• 2026-10-10 前後：9 月營收。2025 年 9 月是 9,731 萬元，要打平就得有 9,700 萬元以上；8 月已經年減 21.19%。
• 2026-12-30：分割減資基準日（已經延三次）。若再延，代表儲能子公司的聯貸修約還沒談完。
• 2026 年底：三陸儲能 84.9MW 的 E-dReg 儲能案場到底有沒有上線（原本承諾 2025Q4，改 2026Q2，再改 2026 下半年）。
• 2027-03 上旬：2026 年度合併財報。看三件事——未完工程有沒有開始轉進營運資產、資本化利息有沒有開始轉入損益、商轉容量有沒有從 132MW 動。
• 2027-04-19：分割後新公司嘉佑能源預計掛牌興櫃；現在的 1,000 股 6946 會變成 581.611 股 6946 ＋ 418.389 股嘉佑能源。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 三地能源股份有限公司（Santi Renewable Energy Co., Ltd.），2004-03-03 經濟部核准設立，原名「三陸加油站股份有限公司」，主要經營加油站與停車場；2015 年 7 月北基國際為了擴展加油站業務買下全數股權；2018 年 5 月更名「三陸開發股份有限公司」，同時把再生能源加進營業項目；2020 年起涉足綠能；2022-01-14 更名「三地能源股份有限公司」；2024-10-07 登錄興櫃。來源：2026H1 合併財報附註一「公司沿革」；2026 臨時股東會議事手冊附件二台中銀證券評估意見。
• 總部：高雄市苓雅區中正二路 175 號 15 樓之 3（財報登記地址）；年報另提到高雄總公司設有 24 小時監控的「即時戰情室」。股本 3,238,000 千元、流通在外 323,800,000 股，核定 400,000,000 股（尚有 76,200,000 股未發行）。來源：2026H1 合併財報；2025 年報 P49。
• 董事長兼總經理鍾炳利，台大電機碩士、台電退休總經理，2025-06-18 接任副董事長、2025-09-25 接任董事長、2026-02-26 起兼代總經理並於 2026-03-05 正式兼任。集團第二代鍾育霖（北基國際董事長、高雄客運董事長）是法人董事代表人。來源：2025 年報 P7～P8、P15；MOPS 重大訊息 115/02/26、115/03/05。
• 員工人數 83 人（2025 年度與 2026-05-18 皆為 83 人，2024 年度 88 人），沒有生產線員工，平均年齡 37.5 歲、平均年資 1.98 年。公司明講「並未設置專責的研究發展單位，因此無相關之研發費用支出」。來源：2025 年報 P85、P75。

它到底做哪幾條業務線（每一條都給數字）

太陽光電（最大、也是唯一真的在賺錢的一塊）

• 2025 年占營收 86.2%（公司自己在致股東報告書給的口徑），2024 年 90.16%。來源：2025 年報 P1、2024 年報 P5。
• 累計商轉容量：2024 年底 131MW、2025 年底 131MW（11 座案場）、2026 年 4 月 132MW。年發電量 1.8 億度。主力是台南七股的漁電共生（南旭電力、新日泰電力、君和能源）與屏東獅子鄉的地面型（合豐能源、曜谷能源）。漁電共生整體開發規模約 200MW，占公司總容量八成以上。來源：2024 年報 P5、2025 年報 P2、P81。
• 市占率：依經濟部能源署統計，截至 2026 年 2 月底全國太陽光電裝置容量 15,646MW，公司的 132MW 約占 0.84%。來源：2025 年報 P77。
• 售電收入：2023 年 347,537 千元 → 2024 年 870,635 千元 → 2025 年 905,482 千元 → 2026 上半年 508,485 千元。用 2025 年的 9.05 億元除以 1.8 億度，平均電價約 5.03 元／度（漁電共生的躉購費率較高）；除以 131MW，每 MW 年營收約 691 萬元。來源：2024 年報 P54、2025 年報 P58、2026H1 合併財報附註六(二十三)；每度電價與每 MW 營收為本報告計算。
• 開發中：年報寫「未來還有至少 147MW 之地面型、漁電共生型與屋頂型等各式光電案場開發規劃中」，2024 年報則提過「預計總裝置量達 378MW」。2026-08 新聞稿說下半年有 132MW 自持光電案場預計開工。來源：2025 年報 P81、2024 年報 P2、鉅亨網 2026-08-18。

儲能（正在被分割出去）

• 2025 年占營收 5.2%。取得 dReg／E-dReg 建置許可共 101MW（2025 年報口徑；2024 年報寫 186MW，兩份數字不同、公司沒有解釋），總儲電量 35.2 萬度。實際已併網上線的只有高雄鳳山、三民、屏東大連等地共 16MW，儲能市占率 0.61%。來源：2025 年報 P1、P3、P77；2024 年報 P2。
• 高雄小港的大案場：2024 年報說是「170MW 輸電級案場，預計 114 年第四季完工落成」；2025 年報改口成「85MW 大型儲能案場，預計於民國 115 年全數完工落成」，同一份年報另一頁又寫「一座容量高達 170MW 的大型輸電級儲能案場正在建置中」；2026-08-18 公司新聞稿說是「84.9MW E-dReg，預計今年下半年上線」。85MW 與 170MW 兩個數字並存，公司從未說明是「功率 85MW／容量 170MWh」還是口徑改變，本報告三個講法都列、不選邊。這個案場集結和潤電能（和泰集團）、利億國際（鴻海集團）、遠雄人壽與永豐、台北富邦等七大銀行共同投入。來源：2024 年報 P2、2025 年報 P3、P81、P78；鉅亨網 2026-08-18。
• 為什麼虧：公司自己在 2025 年報寫得很白——「主要受台灣功率型（E-dReg）儲能市場供過於求影響，市場競爭加劇，導致容量費得標價格下滑」。2025 年儲能相關子公司認列的投資損失合計 110,952 千元（亨豐能源 −38,776、嘉昕能源 −35,279、綠悠能源 −19,377、盛大儲能 −17,520）。2026 上半年同樣四家合計 −29,665 千元。來源：2025 年報 P93、P96～P97；2026H1 合併財報附註十三(二)。

電動車充電（特爾電力 TAIL，第二大、但一直在虧）

• 2025 年占營收 7.0%。截至 2025 年底含建置中共 138 個站點（2026 年 4 月為 DC 快充 103 站＋AC 慢充 35 站，合計仍是 138 站），2026 年 3 月媒體引述為全台 143 站、400 支以上充電槍、10 萬會員、占 CCS 電動車車主約八成，是全台前三大（公司口徑「前五大」）快充營運商。全台首家同時進駐高速公路休息站與加油站的雙規格超快充業者，設備規格 50kW／100kW／200kW／350kW 的 CCS1+CCS2 雙槍。家用充電已導入三地開發 13 處與遠雄建設 18 處建案。來源：2025 年報 P1、P4、P74、P78；台視財經 2026-03。
• 賺賠：特爾電力 2025 年認列投資損失 56,478 千元，是所有子公司裡虧最多的一家；2026 上半年特爾電力本身損益 −24,442 千元、公司認列 −17,124 千元（持股從 100% 降到 70%）。2025 年還因為「評估部分未完工之充電樁案場未來無經濟效益並終止案場工程合約」認列減損 4,892 千元。來源：2025 年報 P96；2026H1 合併財報附註十三(二)；2025 年度合併財報附註六(八)。

電動巴士經銷（環創電行）

• 2025 年占營收 0.7%。子公司環創電行 2022 年取得鴻海旗下鴻華先進 Model T 電動巴士的獨家經銷權，累計銷售 191 輛（到 2026-05 年報刊印日），客戶含三重客運、大都會客運、台北客運、金牌客運、台中客運、新營客運、高雄客運等 10 家以上；累計建置 16 場客運總站、124 槍以上。集團自己的高雄客運、府城客運、嘉義客運、普悠瑪客運合計近 800 輛巴士是現成的示範與換車池。來源：2025 年報 P1、P74、P79。
• 這一塊 2026 年在跳：2026-06-30 已簽約未認列的電動巴士經銷合約價款 359,095 千元（2025-06-30 是 74,235 千元、2025-12-31 是 0），合約總價（含稅）從 106,500 千元跳到 493,290 千元。但環創電行 2025 年認列投資利益 +5,352 千元、2026 上半年變成 −758 千元。來源：2026H1 合併財報附註九(四)、附註十三(二)；2025 年報 P97。

綠電銷售／轉供（三地怪獸電力）

• 子公司三地怪獸電力 2021 年 7 月取得售電業執照，2024 年 5 月簽第一份企業購售電合約（CPPA）、2024 年 7 月轉供第一度綠電。截至 2025 年底累計轉供超過 630 萬度，2025 年 12 月購電裝置容量突破 65 千瓩。2026 年 8 月公司說月轉供量已站上 1,300～1,400 萬度，目標月均 1,500 萬度、年供 1.68 億度。來源：2025 年報 P75；鉅亨網 2026-08-18、經濟日報 2026-08。
• 要注意這是「內部搬家」：2026 上半年合豐能源賣給三地怪獸 132,307 千元、南旭電力賣給三地怪獸 100,496 千元，合計 232,803 千元，合併時會沖銷。所以綠電轉供衝上去不會直接讓合併營收變大，它改變的是「同一度電賣給台電還是賣給企業」。來源：2026H1 合併財報附註十三(一)6.；沖銷的解讀為本報告推論。

工程統包、維運、養殖與碳盤查（雜項）

• 工程收入 2025 年 12,026 千元、2026 上半年 3,932 千元，很小。維運由子公司谷檸能源做（2025 年認列 +24,724 千元、2026 上半年 +11,908 千元，是穩定賺錢的一塊）。漁電共生案場的養殖由陞陽工程做，2026 年自營養殖面積 80 公頃、主力虱目魚與文蛤，首次文蛤採收率 9 成。2026 年 7 月與日本 Sustech 簽約承攬台北港貨櫃碼頭 3.7MW 屋頂型光電工程。來源：2025 年報 P58、P96～P97；2026H1 合併財報附註六(二十三)；鉅亨網 2026-08-18。

加油站、瓦斯天然氣、超商通路（使用者特別問的三塊，答案都是「這家公司沒有」）

• 加油站：三地能源自己沒有加油站營收。它 2004 年成立時是「三陸加油站」，但 2018 年改名、2020 年轉做綠能之後，加油站業務留在母公司北基國際（8927）。北基 2025 年全台 83 座加油站、合併營收 107.22 億元（年減 14.49%），油品、土地建設、綠色能源三塊占北基營收 72.19%、16.35%、10.11%——其中那 10.11% 的綠能就是三地能源。三地能源和加油站唯一的關係是「在集團加油站屋頂裝光電」與「特爾電力在加油站設超快充」。來源：理財周刊北基專題、工商時報 2026-03-09；2025 年報 P1、P79。
• 瓦斯／天然氣：找不到。三地能源的營業項目登記裡有「D401010 熱能供應業」，但五份財報、兩份年報、官網都沒有任何一筆瓦斯或天然氣的營收、客戶或設施。集團裡做化學的是高福化學工業（未上市），不是瓦斯。來源：2025 年報 P53～P54 營業項目表。
• 超商或其他零售通路：三地能源沒有零售通路營收。營業項目登記有「F399010 便利商店業」，但實際的通路關係是「特爾電力和全家、萊爾富、全聯合作設充電站」，不是自己開店。集團裡的零售與食品是乖乖股份有限公司（未上市，由嘉客來投資 56.11%＋東正投資 43.89% 持有）。來源：2025 年報 P4、P79、P15。

轉投資與集團關係（使用者特別問的第四塊）

• 三地能源沒有持有任何其他上市櫃公司的股票。2026-06-30 帳上「採用權益法之投資」只有 6,286 千元，對象是持股 50% 的保順能源（未上市）；其餘 19 家全部是自己的 SPV 子公司，沒有一家是上市櫃公司，也沒有「透過金融資產持有股票」的部位。來源：2026H1 合併財報資產負債表與附註十三(二)。
• 集團股權的最上面是誰：東正投資顧問（鍾嘉村持股 99.88%）→ 高雄汽車客運 → 北基國際（68.25%）→ 三地能源。財報明寫「東正投資顧問股份有限公司為本公司所歸屬集團之最終控制者」。來源：2026H1 合併財報附註七(一)；2025 年報 P10。
• 三地集團旗下的上市櫃公司是 1438 三地開發（上市，建材營造）、8927 北基國際（上櫃，油電燃氣）、5905 南仁湖育樂（上櫃，觀光餐旅），加上興櫃的 6946 三地能源。與 SOGO／遠東百貨沒有任何持股關係——遠東 SOGO（太平洋崇光百貨）是遠東集團 2002 年承接的事業，跟三地集團無關；三地能源的家用充電樁有跟「遠雄建設」合作 18 個建案，遠雄不是遠東，兩者容易搞混。來源：FinMind TaiwanStockInfo 2026-09-16；遠東集團官網；2025 年報 P74。
• 集團內部的關係人交易不小：2025 年向關係人尚發營造買進不動產廠房及設備 181,814 千元（2024 年 44,828 千元）、向開陽能源買 434,002 千元（2024 年）；向關係人承租土地的租賃負債 2025-12-31 合計 499,198 千元，其中向母公司北基國際租高雄小港土地 263,379 千元、向鍾嘉村個人租屏東獅子鄉土地 231,228 千元。2026-06-30「其他應付款－關係人」751,885 千元（母公司借給公司的錢）。尚發營造正是刑案裡被檢方指控灌水差價 1.52 億元的那家。來源：2025 年度合併財報附註七；2026H1 合併財報資產負債表。

客戶集中度

• 來源：2024 年報 P79、2025 年報 P89。公司自己在風險章節說「台電依法令規定有對併錶商轉發電之再生能源案場負 20 年電能躉購之義務」，所以集中在台電不是壞事，是這個行業的特性。但這也代表營收幾乎沒有議價彈性：躉購費率是每年由審定會訂的，而且逐年下降。來源：2025 年報 P99～P100、P82。
• 銷售地區 100% 在台灣（2024、2025 兩年都是）。來源：2025 年報 P77。

進貨集中度

• 2025 年進貨淨額只有 5,571 千元，台達電一家占 95.00%（主要是充電樁）；2024 年進貨淨額 13,502 千元，台達電占 73.47%。儲能電池供應商是特斯拉、瓦錫蘭（Wärtsilä）、台達電。注意「進貨淨額」只有幾百萬元，因為案場設備是走資本支出不是進貨。來源：2025 年報 P88～P89。

資料來源與口徑（這一段很重要，不看會讀錯）

• 三地能源是興櫃公司，只編半年報，沒有第一季與第三季財報。所以下面是「半年」不是「季」。
• FinMind 的 TaiwanStockFinancialStatements 對這檔有一個容易踩的坑：日期 06-30 那筆是上半年累計，12-31 那筆的營收／毛利／淨利是「下半年單期」，但同一筆的 EPS 欄位卻是「全年 EPS」。全年損益要用 06-30＋12-31 相加（EPS 除外）。實測：2025 年 H1 淨利 2,275＋H2 −180,987 = −178,712 千元，正好等於年報的全年本期淨利。2022、2023 年沒有 06-30 那筆，12-31 就是全年。
• 年度數字一律以年報／合併財報官方值為準。FinMind 對 2022 年營收給的是 51,810 千元，官方是 46,956 千元，差 4,854 千元，原因不明，本報告採官方值。
• 計算腳本 data\analyze.py，結果 data\table_half.csv、table_annual.csv、table_balance.csv、table_monthly_revenue.csv、table_peers.csv。

年表（千元；2021、2022 年數字取自 2026 臨時股東會議事手冊附件二台中銀證券整理的五年簡明財務，該表註明來源為經會計師查核簽證之財務報告）

• 白話講解：2021 年還幾乎沒有營收（465 萬元），2022 年 4,696 萬元，2023 年一口氣跳到 5.43 億元、2024 年 9.79 億元——因為 2023 年 6 月底起七股漁電共生與獅子鄉案場陸續併網。但 2025 年只長 10.7%，而且那 10.7% 是「2024 下半年才併網的案場在 2025 年有完整一年」，不是新蓋了電廠。2026 上半年只長 4.57%。營收引擎已經停了。

半年表（千元；OCF 與資本支出是把累計數相減得到的單期數）

資產負債表重點（千元）

• 2021 年的每股淨值 9.14 元是用當時的 75,925 千股算的，之後現金增資把股本從 759,250 千元灌到 3,238,000 千元（2023 年起），不能跟後面的數字直接比。
• 流動比率上上下下（2024 年底 133%、2025 年底 27.3%、2026 年中 43.3%）不是營運忽好忽壞，是聯貸合約規定「案場尚未商轉時長期借款要重分類到一年內到期」，所以一年內到期長期借款在 2024-12-31 是很小的數、2025-12-31 跳到 6,569,500 千元、2026-06-30 又回到 3,148,375 千元。看這個數字要小心。來源：2025 年報 P93；2026H1 合併財報資產負債表。

現金流量（千元，累計數）

• 來源：FinMind 現金流量表（與 2025 年報 P95、2026H1 合併財報完全一致）。
• 白話講解：這張表是全篇最重要的一張。2023、2024 年本業現金流是負的（電廠還在蓋、還沒收到電費），同時每年砸 17～34 億元蓋電廠，缺口全部靠借錢補（籌資流入 2023 年 55.6 億、2024 年 19.4 億）。2025 年本業現金流終於轉正 4.67 億元，2026 上半年 6.16 億元——電廠開始穩定收錢了。但同一時間資本支出從 2024 年的 17.9 億元砍到 2026 上半年的 4.05 億元，所以自由現金流轉正不是因為賺得多，是因為不蓋了。

五個關鍵觀察

• 觀察一：2025 年的虧損有九成是一次性的，但那個「一次性」揭露的是一個結構性問題。2025 年「其他利益及損失」是 −144,753 千元，明細是非金融資產減損 −120,554（其中颱風打壞台南七股案場 −32,662、儲能與充電市場變動造成的資產減損 −83,000、終止充電樁未完工案場 −4,892）、合約逾期損失 −15,937、災損拆除及清運支出 −8,079、處分不動產廠房設備損失 −726、租賃修改利益 +1,379、其他 −836。把這 −144,753 全部扣掉，2025 年稅前就是 +258 千元，幾乎剛好打平。所以「2025 年大虧」的說法要修正成「2025 年本業只是打平，加上一次性減損才變成大虧」；但那 8,300 萬元的減損是因為 E-dReg 容量費崩跌而把資產寫下來，那是結構性的，不會回來。來源：2025 年度合併財報附註六(八)1.、附註六(二十五)；扣除後的稅前為本報告計算。
• 觀察二：2026 上半年的獲利也有三分之一以上是一次性的。「其他收入」22,465 千元裡，災害損失保險理賠收入 20,000 千元、合約履行逾期罰鍰收入 2,128 千元、其他 337 千元，去年同期只有 292 千元。稅前 57,930 千元扣掉這 22,128 千元的一次性，剩 35,802 千元，也就是 38.2% 的稅前獲利是保險理賠與罰款。來源：2026H1 合併財報附註六(二十五)1.；扣除計算為本報告。
• 觀察三：真正的成本不是折舊，是利息，而且大半被藏在資產負債表裡。2025 年銀行借款利息 369,112 千元＋租賃負債利息 63,622 千元＝432,734 千元，但其中 191,091＋33,588＝224,679 千元被資本化轉進未完工程，只有 208,055 千元進損益表。2026 上半年更誇張：銀行利息 194,373＋租賃利息 30,664＋其他 3,493＝228,530 千元，資本化 114,553＋16,092＝130,645 千元，進損益表的只有 97,885 千元。同一年的營業淨利 2025 年 198,307 千元、2026 上半年 128,138 千元——本業賺的錢連毛利息的一半都不到。來源：2025 年度合併財報附註六(二十六)、2026H1 合併財報附註六(二十五)3.。
• 觀察四：有效稅率高得不合理，因為每座電廠是一家獨立公司。2026 上半年稅前 57,930 千元、所得稅 28,464 千元，有效稅率 49.1%；2025 年稅前是虧 144,495 千元，還是繳了 33,767 千元的稅。原因是賺錢的南旭、新日泰、合豐要各自繳稅，虧錢的儲能與充電子公司的虧損不能拿去抵。這代表就算集團整體打平，現金還是會流出去繳稅。來源：2025 年報 P94；2026H1 合併財報綜合損益表與附註六(二十)；歸因為本報告推論（公司只寫「主要係所得稅暫時差異所致」）。
• 觀察五：應收帳款在年底會暴衝，看單一時點會誤判。應收帳款 2024-12-31 是 790,412 千元、2025-12-31 是 534,668 千元、2026-06-30 只剩 141,143 千元；同時「合約資產」2024-12-31 是 459,952、2025-12-31 是 265,465、2026-06-30 是 431,687 千元。財報解釋合約資產是「光電案場已認列之售電收入，惟於報導日尚未取得電業執照且尚未請款所產生」——也就是電已經賣了、收入已經認了，但因為執照還沒下來所以還不能開發票收錢。這個科目要盯著，它是「認列收入」與「真的收到錢」之間的落差。來源：2025 年度合併財報附註六(二十三)2.、2026H1 合併財報附註六(二十三)2.。

• 先講清楚：三地能源 2024-10-07 登錄興櫃至今沒有開過任何一場法人說明會。公開資訊觀測站「法人說明會」查詢 113、114、115 三個年度全部顯示「查無資料」（2026-09-16 查，data\fetch_mops_news.py）。一家資產 190 億元、有 19 家子公司、去年剛出過刑案的公司，兩年不開法說，本身就是一個訊號。
• 能替代的一手材料只有三種：年報的致股東報告書（一年一次）、公司發的新聞稿（一年約兩次，都在 8 月財報後）、以及 MOPS 重大訊息。下面按時間排。

2025-06-18 刊印的 2024 年度年報（董事長鍾嘉村署名，經理人廖佑晟）

• 願景：「太陽能光電業務未來規劃每年至少新增 50MW 發電量體，持續朝向 1GW 建置目標推進，建構三地能源成長元年。」「預計總裝置量達 378MW。」
• 儲能：「取得 dReg 和 E-dReg 的案場共 186MW 建置許可…位於高雄小港的 170MW 輸電級案場，預計將於 114 年第四季完工落成，預計 114 年完成整體建置容量。」
• 充電：「特爾電力目標 114 年全台建置達到 150 個站點。」「截至 113 年會員人數達 6 萬人次，佔 CCS 電動車車主的 82%。」「台中南屯站旗艦站也預計於 114 年第二季上線。」
• 電巴：「113 年掌握近 120 輛銷售需求、已銷售 9 家指標性客運業者，目標在 114 年交車總數達 200 輛、115 年使 Model T 市占率提高至 20%。」
• 來源：2024 年報 P1～P4。

2026-06-18 刊印的 2025 年度年報（董事長鍾炳利署名）

• 對 2025 年的說法：「民國 114 年度為本公司案場建設與規模擴張之關鍵投資期…雖處於前期投資與佈局階段，然藉由提升綠電轉供規模與精進儲能調度技術，已為後續營運增長動能奠定堅實基石。」
• 太陽能：「截至民國 114 年底，累計完成 11 座案場建置，商轉容量達 131MW，年發電量突破 1.8 億度。」「未來還有至少 147MW 之地面型、漁電共生型與屋頂型等各式光電案場開發規劃中。」
• 儲能：「已成功取得共 101MW 的儲能建置許可，總儲電量高達 35.2 萬度…位於高雄小港的 85MW 大型儲能案場…預計於民國 115 年全數完工落成。」
• 充電：「已於全台建置超過 100 座環島充電站正式營運，提供超過 400 支充電槍，未來將持續朝向完成 150 站建置之目標邁進。」注意這一句：2024 年報說 150 站是「114 年目標」，2025 年報把它改成「未來目標」，沒有交代為什麼沒做到。
• 電巴：「累計交付及在手訂單已穩定突破 120 輛以上…為達成民國 115 年 Model T 市佔率 20% 之長遠目標奠定深厚基礎。」同一份年報 P78 又寫「累計電巴銷售量達 191 輛」。
• 財務結構的自白（這一段很誠實，值得整段引）：「惟因大型太陽能電廠之開發投資建置及儲能系統建置等工程，投資金額動輒達數十億元規模，且售電收入屬穩定回收，故若欲繼續投資電廠開發，多須依靠借款支應，而舉債除需支付利息，產生資金成本外，亦提升企業負債比率。因應措施：本公司除以專案融資，取得營運資金外，未來將採取合資方式經營，透過與投資方策略聯盟的合作方式共同建置再生能源發電裝置。」
• 來源：2025 年報 P1～P5、P81、P82。

2026-08-18 的新聞稿（上半年財報後，這是 2026 年唯一一次公司對外說明）

• 公司說法：綠電轉供月轉供量已站上 1,300～1,400 萬度、目標月均 1,500 萬度、年供 1.68 億度；三陸儲能 84.9MW E-dReg 預計下半年上線；與日本 Sustech 簽約承攬台北港貨櫃碼頭 3.7MW 屋頂型光電；下半年 132MW 自持光電案場預計開工；七股自營養殖 80 公頃、首次文蛤採收率 9 成。
• 董事長鍾炳利原話：「絕不會在近期市場熱推的屋頂型光電市場中缺席」；漁電共生「絕對堅持以養殖為本的經營精神」；綠電轉供「每年將可為台灣減少約高達 7,800 萬公斤的二氧化碳排放量」。
• 來源：鉅亨網 2026-08-18、經濟日報 2026-08。

分割減資這件事，公司自己的說法

• 2025-07-18 董事會決議：把儲能事業群的四家子公司股權（亨豐能源 105,050 千股、綠悠能源 8,600 千股、嘉昕能源 18,600 千股、盛大儲能科技 8,200 千股）分割移轉給新設的「嘉佑能源」，分割標的淨營業價值 1,354,743,659 元；同額減資 1,354,743,600 元、銷除 135,474,360 股，減資比率 41.8389%，每 1,000 股減少 418.389 股（換發 581.611 股），原股東每減少 1 股換得嘉佑能源 1 股。公司給的理由是「為落實專業分工、提高公司整體營運績效及市場競爭力」，分割後專注於光電、EV 充電與綠電。
• 時程一直延：分割基準日原訂 2025-12-03 → 2025-11-26 改為 2026-10-02 → 2026-06-29 再改為 2026-12-30，換股基準日 2027-04-16、新股預計 2027-04-19 興櫃買賣。延期原因公告寫的是儲能子公司聯貸合約修約作業進行中。
• 來源：鉅亨網 2025-07-18、TechNews 2025-07-18；富聯網 2026-06-29；MOPS 重大訊息 114/07/18、114/09/25、114/11/26、115/06/29。

私募這件事（2026-09-24 臨時股東會要表決）

• 內容：以私募方式辦理現金增資＋以借款債權抵繳股款的非現金增資，合計不超過 3,000 萬股普通股，價格以「定價日前 30 個營業日興櫃成交均價」與「最近期每股淨值」孰高者的 8 成為下限，且不得低於面額 10 元。唯一點名的應募人是母公司北基國際，以五筆「其他應付款－關係人」債權（2025-12-09 的 6,300 萬、2025-12-29 的 5,500 萬、2026-01-26 的 3,700 萬、2026-03-24 的 1.2 億、2026-06-15 的 3,300 萬，合計 3.08 億元）中的 3.00 億元抵繳股款，由勤成聯合會計師事務所吳政成會計師出具合理性意見。
• 承銷商台中銀證券的評估意見裡有兩句話很關鍵：「該公司 113 及 114 年度營業活動皆為淨現金流出，為因應未來營運發展，確有挹注資金之需求，若向金融機構申請融資，依目前營運情況不易取得足夠額度及較佳貸款條件」；以及「如因本次辦理私募普通股依前述法令規定之定價方法致私募價格低於股票面額，而造成公司產生累積虧損時，未來將視公司營運及市場狀況，以辦理減資、盈餘或資本公積彌補虧損之方式處理」。
• 口徑提醒：承銷商說的「113 及 114 年度營業活動皆為淨現金流出」跟合併財報對不上（合併 114 年度營業活動是流入 467,344 千元），因為承銷商同一段是在講個體財務報告——個體營收 2023 年 434,748、2024 年 58,050、2025 年 28,297 千元，母公司本身幾乎沒有營收了，錢都在子公司。
• 來源：2026 臨時股東會議事手冊 P5～P8、附件一、附件二。

• 完整表在 data\法說兌現表.csv，共 14 條、11 條已到期。判定：做到 5 條（45%）、部分做到 1 條（9%）、沒做到 5 條（45%）、未到期或無法驗證 3 條。

沒做到的五條（全部是要花錢或要別人配合的事）

• ❌ 「太陽能每年至少新增 50MW、朝 1GW 推進」（2024 年報）。實際：2024 年底 131MW → 2025 年底 131MW → 2026 年 4 月 132MW。兩年新增約 1MW。硬證據不只在文字：2025 年度合併財報的不動產廠房設備明細裡，整個 2025 年從「未完工程」重分類進營運資產的金額只有 20,495 千元，2026 上半年只有 5,338 千元；同期機器設備帳面金額從 8,110,238 千元（2025-01-01）掉到 7,376,622 千元（2026-06-30），純粹是折舊，沒有新資產進來。來源：2025 年度合併財報附註六(八)、2026H1 合併財報附註六(八)。
• ❌ 「高雄小港 170MW 輸電級儲能案場預計 114 年第四季完工落成」（2024 年報）。實際：沒完工，而且容量口徑從 170MW 變成 85MW，最新（2026-08）說的是 84.9MW、預計 2026 下半年上線。時程跳票超過一年，口徑還變了。
• ❌ 「特爾電力目標 114 年全台建置達到 150 個站點」（2024 年報，2025 年報又寫一次）。實際：2025 年底含建置中 138 站、2026 年 4 月仍是 138 站（DC 103＋AC 35）。差 12 站。
• ❌ 「三陸儲能之案場預計將於民國 115 年第二季前商轉」（2025 年度合併財報附註十二，2026-04-23 出具）。實際：2026-06-30 財報沒有宣告商轉，2026-08-18 新聞稿仍說「預計下半年上線」。
• ❌ 分割減資基準日：原訂 2025-12-03 → 2026-10-02 → 2026-12-30，三度延期。

部分做到的一條

• ⚠️ 「電動巴士目標 114 年交車總數達 200 輛」（2024 年報）。2025 年報的說法變成「累計交付及在手訂單已穩定突破 120 輛以上」，到 2026-05 年報刊印日又說「累計電巴銷售量達 191 輛」。三套口徑（交車／交付＋在手訂單／銷售量）互不相同，無法直接對比，只能判部分。

做到的五條（全部是自己蓋得出來的東西）

• ✅ 台中南屯超級快充旗艦站 2025 年第二季上線（2025 年報已列入完成名單）。
• ✅ 屏東獅子鄉合豐能源一期 34.5MW 取得電業執照（但 2025 年報 P2 寫「114 年 10 月」、P81 寫「114 年 7 月」，同一份年報兩個日期）。
• ✅ 全台超過 100 座充電站正式營運、超過 400 支充電槍。
• ✅ 2025 年 12 月購電裝置容量突破 65 千瓩。
• ✅ 住宅充電導入三地開發 13 處＋遠雄建設 18 處，超過 20 個建案。

未到期或無法驗證的三條

• ⏳ 「2026 年 Model T 市占率提高至 20%」——公司從 2024 年報寫到 2025 年報，但從來沒有揭露過任何一期的實際市占率，到 2026 年底才會到期，而且很可能到期也無法驗證。
• ⏳ 「預計總裝置量達 378MW」——沒有訂期限。目前商轉 132MW＋開發中 147MW＝約 279MW。
• ⏳ 「綠電銷售月均 1,500 萬度、下半年 132MW 自持光電案場開工」（2026-08 新聞稿）——2026 年底才到期。

• 一句話總結這張表：這家公司說「我要蓋什麼」可以信，說「什麼時候會蓋好、會有多少錢」不能信。而它現在的股價，押的全部是後面那一種。

四年關鍵比率

• 應收帳款天數用「期末應收帳款 ÷ 當期營收 × 天數」算，因為年底會暴衝所以波動極大，不要當成營運指標看，它反映的是電業執照與請款時點。存貨幾乎是零（只有充電樁零件），因為賣的是電不是東西。
• 毛利率從 41.2% 一路掉到 28.0%，原因不是電價下跌，是折舊追上來：折舊從 2023 年 2.15 億元加到 2025 年 5.07 億元（多 2.92 億元），同期營收只多 5.41 億元。白話說就是「電廠蓋好之後折舊先來，發電量沒有跟著加，毛利率就被稀釋」。2026 上半年回到 29.6%，是因為折舊已經到頂（機器設備沒有新增）。

同業比較（2025 年度）

• 來源：FinMind 各檔財報（四季相加）；股價淨值比取自 C:\claude\台股資料\全部股票_20260915.csv，6946 是興櫃不在該檔內，用 9.15÷9.72 自算。
• 怎麼讀這張表：三地能源的毛利率（28.0%）與營益率（18.3%）其實是這群人裡面最高的，因為它是「自己持有電廠、賣電給台電」的電廠業主（IPP），而泓德、雲豹、森崴有很大一塊是工程統包（EPC），營收大但毛利薄。森崴 2025 年虧 159 億元是台電統包工程出事，不能當同業基準，列出來只是提醒「綠能股的財報可以壞到什麼程度」。三地能源真正的問題不在毛利率，在規模（營收只有同業的八分之一到十分之一）與槓桿（負債比 74.6%，比泓德高 11 個百分點）。

估值對照

• 2026-09-15 收盤 9.15 元、股數 323,800 千股，市值 29.63 億元。
• 每股淨值 9.72 元（3,146,951 千元 ÷ 323,800 千股，2026-06-30），股價淨值比 0.94 倍。
• 本益比算不出來：最近四個半年的歸母損益是 3,772、−129,784、19,294 千元，近 12 個月合計 −110,490 千元，是虧的。FinMind 的 TaiwanStockPER 對 6946 回傳 0 筆資料（興櫃不提供）。
• 企業價值（EV）＝市值 29.63 億＋借款 107.97 億＋租賃負債 21.08 億－現金 9.72 億＋非控制權益 16.26 億＝約 165.2 億元。2025 年 EBITDA（營業淨利 1.98＋折舊 5.07＋攤銷 0.18）＝7.23 億元，EV/EBITDA 約 22.8 倍；用 2026 上半年年化的 7.85 億元算是 21.0 倍。太陽能 IPP 的國際常見區間是 10～14 倍，這個數字偏高——但要注意它的分母裡有 65 億元完全沒貢獻 EBITDA 的未完工程。

• 資料起點限制要先講清楚：FinMind 的月營收對 6946 只有 24 筆，從 2024 年 9 月開始（因為 2024-10-07 才登錄興櫃，之前不必公告月營收）。2024 年 8 月以前的逐月營收「找不到」，只能用年度與半年度數字。

逐月營收（千元）

• 2026 年 1～8 月累計 764,847 千元，2025 年同期 742,598 千元，累計年增 +3.00%（本報告計算）。
• 季節性很清楚而且完全是天氣：5 月是全年最高（2025 年 1.17 億、2026 年 1.19 億），11～12 月最低（2025 年 7.31 億、7.08 億，約是 5 月的六成）。太陽能發電在台灣是春夏高、冬季低，這不是景氣。
• 創高月份：2026-05 的 118,638 千元是有資料以來的單月最高。
• 最該注意的是 2026 年 8 月的 80,085 千元、年減 21.19%，是兩年來最大的單月年減幅。公司沒有說明原因。本報告不推測，但這是下一個檢查點要看的東西——如果是天候（2025 年 8 月的 101,615 千元本來就是當年次高），9 月應該會回到 9,700 萬元以上；如果 9 月也落在 8,000 多萬元，那就不是天候。
• 白話講解：這張圖說的是「一座已經蓋好的太陽能電廠，營收就只會隨天氣上下、不會自己長大」。要讓這條線往上抬一階，只有一個辦法——新案場併網。而過去兩年新併網的容量是 1MW。

• 先講缺口：興櫃股票不在集保結算所的股權分散表裡（2026-09-16 抓 TDCC opendata id=1-5，68,935 筆資料裡沒有 6946），也沒有三大法人買賣超與分點進出（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\6946.json 的分點欄位 w 是空的）。所以「千張大戶比一年變化」「外資持股」「投信外資 5／20 日」「分點買賣超前 15 與推估均價」這幾項，本報告一律是找不到，不是沒查。

主要股東（2026-04-18，年報揭露）

• 來源：2025 年報 P49。前十大以外只剩 12.93%（約 41,692 千股），這就是全部的流通籌碼。艾欣投資由鍾欣倍與鍾育霖各持 50%，尚發營造有鍾育霖 44.90%，都是家族持股。
• 再往上一層：北基國際的主要股東是高雄汽車客運 21.65%、鍾嘉村 7.67%、東正投資顧問 7.65%、尚發營造 6.78%…而高雄客運由東正投資持有 78.56%、東正投資由鍾嘉村持有 99.88%。財報明寫最終控制者是東正投資顧問。來源：2025 年報 P10；2026H1 合併財報附註七(一)。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股，115 年 8 月）

• 全體董監持股合計 233,950,000 股（72.25%），設質 0 股、質押比例 0.00%。北基國際（董事長法人＋董事法人）221,000 千股、高雄汽車客運（兩席董事法人）12,950 千股，兩家都是零質押。個人持股極少：協理鍾欣倍 850,000 股、副總經理張浩穎 100,000 股、協理蘇程緯 100,000 股、董事代表人韓佳憲 66,525 股、協理周建宏 40,000 股、協理黃琨富 14,000 股，其餘全部 0。
• 零質押在這種家族控股公司算少見，是這一節唯一的正面訊息——大股東沒有拿股票去借錢，所以沒有斷頭賣壓（反過來說，母公司北基國際的股票就是因為怕斷頭才被指控炒作，見第八節）。

董事會（2026-06-18 全面改選，席次從 7 席增為 9 席）

• 董事長鍾炳利（北基國際代表人，台電退休總經理，兼總經理）、鍾育霖（北基國際代表人，三地集團第二代）、韓佳憲與李建賢（高雄汽車客運代表人）、楊國強、方娜蓉，獨立董事劉思妤（律師）、林維婕（會計師）、王春木（台電退休副處長）。9 席裡 3 席獨董（33.3%）。
• 改選前的董事陳群志（律師兼會計師）與李宗熹（副董事長）都不在新名單裡：李宗熹 2026-04-28 辭任、2026-04-29 被高雄地檢署起訴。承銷商在私募評估意見裡認定本屆 9 席裡有 4 席是新任、變動比例 4/9，已達三分之一，但「變動後之董事席次有超過半數係由原主要股東控制」，所以不算經營權移轉。
• 來源：2025 年報 P7～P9、P11；2026 臨時股東會議事手冊附件二；MOPS 重大訊息 115/04/28、115/04/29、115/06/18。

流動性（這一節最實際的數字）

• 近三個月（2026-06-16～2026-09-15）總成交 4,075,292 股、日均 63,676 股（約 63.7 張），以 9.15 元計日均成交金額約 58 萬元。2026-09-11 整天只成交 81,798 股。一年前（2024-10-07 剛登錄興櫃）單日成交 4,433,010 股。
• 2026-01-15 到 01-19 有一次暴衝：01-14 收 9.60 元 → 01-15 收 18.10 元（盤中最高 18.40）→ 01-16 收 25.00 元（盤中最高 25.55）→ 01-19 盤中最高 27.50、收 19.20，當天成交 2,864,402 股；然後一路回落，01-29 收 13.45 元、01-30 收 12.50 元。這次暴漲的原因找不到：同期 MOPS 沒有任何重大訊息（115 年 1 月只有 01/09 代子公司三陸儲能公告購置儲能設備案變更），也查不到對應的新聞報導。興櫃股票的議價系統流動性極低，本報告不推測原因，但這段行情提醒一件事——這檔股票的價格可以在三天內翻 2.8 倍再跌回去，跟基本面無關。
• 來源：FinMind TaiwanStockPrice；MOPS 重大訊息 115 年。

台灣太陽光電的政策與供需（公司說／官方說）

• 官方數字：截至 2026 年 2 月底，台灣太陽光電累計裝置容量 15,676MW，占整體再生能源裝置容量 23,183MW 的 67.6%；2025 年再生能源實際發電占比 13.1%（原目標 20%），燃氣 47.8%、燃煤 35.4%，核能自 2025 年 5 月後降為零。政府已把「再生能源 20% 占比」的達標時程展延到 2026 年 11 月，並把 2030 年太陽光電目標上調到 31GW。來源：2025 年報 P62～P63、P80（引經濟部能源署與國發會）。
• 這對三地能源是雙面刃：目標上調代表市場還在，但 20GW 的短期目標要補，未來每年安裝量都要 3GW 以上，而三地能源兩年只新增約 1MW，市占率 0.84% 只會被稀釋。
• 2026 年 8 月上路的《建築物設置太陽光電發電設備標準》規定 1,000 平方公尺以上的新建、增建或改建建築必須裝屋頂型光電——這是公司說的「屋頂型市場」，董事長鍾炳利 2026-08-18 明說「絕不會缺席」。但公司自己的屋頂型實績目前只有台北港 3.7MW 這一案。來源：2025 年報 P77；鉅亨網 2026-08-18。
• 躉購費率（FIT）逐年調降，這是公司自己列的不利因素：「就躉購費率而言，近年來係呈現逐年下降趨勢，對未來建置綠能案場的售電收入產生不利影響。」已經簽約的案場鎖 20 年不受影響，但新案場的報酬率會一年比一年薄。來源：2025 年報 P82。

儲能：這一塊已經壞掉了（公司說／機構估）

• 公司原話：「目前電網級調頻備轉（dReg）儲能市場已達供需平衡甚至高度競爭狀態（近期平均結清價格多維持在 0 元）」。台電 2025 年 1GW 的併網型儲能目標在 2024 年底就提前達成，到 2026 年 4 月初民間合格交易者提供的各式儲能容量已達 2,781.3MW。來源：2025 年報 P77、P70。
• InfoLink 的估計：2030 年台灣儲能市場累積建置容量約 7～8GW、總容量約 20GWh、市場規模 2,000 億元台幣。但公司同一頁也說「未來的儲能商機主力將轉向 E-dReg、光儲合一，以及表後儲能」——意思是它現在手上的 dReg 資產已經在錯的市場。來源：2025 年報 P64、P77。
• 這就是分割的商業邏輯：一個「結清價格趨近 0」的市場，配上一個還沒完工、帳上未完工程 65 億元的 84.9MW 大案場。本報告的推論（公司沒有這樣說）：把儲能分出去，是為了讓光電這邊不要被儲能完工後同時爆發的折舊與利息拖下水。這個推論的依據是——未完工程 65.35 億元完工後，用 15 年攤是每年 4.4 億元折舊，加上停止資本化的約 2.6 億元利息，合計約 7 億元／年的新增費用；而 84.9MW 儲能照公司現有 16MW 的營收比例推算（2025 年儲能約占營收 5.2%＝5,638 萬元，即每 MW 約 352 萬元），一年大概只能做 3.0 億元營收。數字對不上。未完工程裡儲能與光電各占多少，公司從未揭露，這是本報告最大的資料缺口。

電動車與充電（官方數字）

• 截至 2025 年 7 月底全台公共充電樁 12,334 槍、電動小客車登記約 11 萬輛（占全部小客車約 1.5%），車樁比 9:1、快充車樁比 33.9:1。政府目標 2030 年市區公車全面電動化、2040 年新售小客車與機車 100% 電動化。交通部「2030 年客運車輛電動化推動計畫」總經費約 643 億元，符合國產化的電動巴士每輛補助最高 370 萬元、自駕 LV3 再加 150 萬元、營運每輛四年補助 160 萬元。來源：2025 年報 P67、P74。
• 這對三地能源是兩條線：特爾電力（充電站，還在虧）與環創電行（Model T 經銷，2026 年在手訂單跳到 3.59 億元）。電巴這一塊是全篇少數看得到「訂單能見度」的地方。

國際總經與事件（跟這檔的關聯度，一條一條講清楚）

• 利率：這是對三地能源影響最大的國際總經變數，比匯率大幾十倍。公司 107.97 億元的長期借款利率區間 2.75%~3.36%，是隨台灣重貼現率與銀行拆款利率浮動的。台灣央行重貼現率自 2024 年 3 月升到 2.00% 後一直沒動。利率每升 1 個百分點，公司一年多付約 1.08 億元利息——相當於 2025 年營業淨利的 54%、2026 上半年淨利的 3.7 倍。聯貸合約還綁了「利息本金保障倍數 ≥1.1」，不符要被加碼 0.25%。來源：2026H1 合併財報附註六(十六)。
• 匯率：幾乎無關。公司自己揭露 2024、2025 年的兌換損益淨額分別只有 27 千元與 153 千元，占稅前淨利 0.04% 與 0.01%，因為收付幾乎都是新台幣，只有少部分設備向國外採購（儲能電池買特斯拉、瓦錫蘭）。台幣升貶 5% 對 EPS 的影響小到可以忽略——這跟大多數台股相反，要記住。來源：2025 年報 P97～P98。
• 關稅與地緣：直接關聯是零。營收 100% 在台灣、客戶是台電，沒有出口。間接關聯有一條：太陽能模組與儲能電池的價格受中國供應鏈影響，模組降價對「還沒蓋的案場」是好事（建置成本降低）、對「已經蓋好的案場」沒有影響。公司沒有揭露模組採購單價，本報告找不到可以量化的一手資料。
• 全球需求面（機構估）：IEA《Electricity 2025》與《電力 2026》指出 2025 年全球再生能源發電量首度超越燃煤，2026～2030 年全球電力需求年均成長 3.6%；BloombergNEF 統計 2025 年全球儲能新增建置量超過 92GW／247GWh、年增 22.7%，InfoLink 說 2025 年全球儲能電芯出貨 612.39GWh、年增 94.59%。這些都是真的，但跟三地能源的關係非常間接——它是一家 100% 做台灣國內、客戶只有台電的公司，全球需求再旺也不會多賣一度電給它。本報告刻意不把這些數字當成看多理由。來源：2025 年報 P56～P60（公司引用）。
• 企業綠電需求（這條才真的有關）：CBAM 2026 年進入實質課徵期、RE100、用電大戶條款（契約容量 5,000 瓩以上五年內要建 10% 發電設備或買綠電），經濟部估 2030 年台灣綠電需求 400 億度。截至 2025 年 11 月底台灣已有 116 家（能源署最新登記 122 家）再生能源售電業取得許可——這也代表賣綠電這件事競爭者很多。三地怪獸電力的年供 1.68 億度對 400 億度的需求池是 0.42%。來源：2025 年報 P74、P79、P80。

機構看法

• 找不到任何一家券商或外資對 6946 出過目標價、評等或 EPS 預估。本機券商報告庫（C:\claude\券商報告\data\reports.json，30 筆）命中 0 筆；鉅亨網外資評等頁對興櫃股票不提供。這一節只有公司說與新聞說，沒有機構估。

• 三地能源從來沒有配過股息，一次都沒有。2023 年度、2024 年度、2025 年度董事會都決議不分派（2025-03-05、2026-03-05 分別公告 113、114 年度不分配股利）。
• 法律上也配不了：公司章程規定要先彌補以往虧損才能分配，而 2026-06-30 的「待彌補虧損」還有 237,670 千元。同樣的道理，2024、2025 年度都因為「尚有累積虧損」而沒有分派員工酬勞與董事酬勞。
• 章程寫的政策是：「每年就可供分配盈餘提撥不低於 10% 分配股東股利，得以現金或股票方式為之，其中現金股利不低於股利總額之 10%」。這個政策要生效，先決條件是把 2.38 億元的累積虧損填平——照 2026 上半年 1,929 萬元的獲利速度，要六年。
• 殖利率 0%、配發率不適用、填息天數不適用。
• 來源：2025 年報 P49～P50；2026H1 合併財報附註六(二十一)2.、(二十四)；MOPS 重大訊息 114/03/05、115/03/05。

先講兩個會讓「每股」數字變形的事件

• 分割減資：若照目前時程在 2026-12-30 生效，股本會從 3,238,000 千元減到 1,883,256 千元、股數從 323,800 千股減到 188,326 千股（減 41.8389%）。現在的 1,000 股會變成 581.611 股的 6946 ＋ 418.389 股的嘉佑能源（面額 10 元，預計 2027-04-19 興櫃買賣）。以 2026-06-30 的數字推算，分割後 6946 的每股淨值約 9.52 元、嘉佑能源每股淨值 10.00 元，1,000 股合計的淨值 9,721 元跟分割前的 9,720 元一樣——分割本身不創造也不消滅價值，但它把「賺錢的光電」和「還在燒錢的儲能」分成兩張股票。
• 私募：最多 3,000 萬股，價格下限實際上是面額 10 元（因為「市價與淨值孰高的 8 成」算出來都低於 10 元，而規則寫明不得低於面額）。若北基國際的 3 億元債權全部以 10 元轉股，就是 3,000 萬股，正好用掉全部額度、而且沒有一毛新現金進來；若要引進策略性投資人的現金，額度就得跟債權轉股分。轉股後負債從 142.59 億降到 139.59 億、負債比從 74.92% 降到約 73.3%，每股淨值從 9.72 元變 9.74 元——改善是真的，但幅度不大。以上為本報告依議事手冊數字計算。

2026 年全年（已經過了八個月，這是推算不是情境）

• 營收：1～8 月累計 7.65 億元，9～12 月照 2025 年同期（3.40 億元）持平估，全年約 11.0～11.5 億元，年增 2～6%。
• 獲利：上半年歸母 1,929 萬元，其中含 2,213 萬元的一次性保險理賠與罰款。下半年沒有這一筆，而且若三陸儲能真的上線、利息停止資本化，財務成本會跳。全年歸母大約落在 0～2,000 萬元，EPS 0.00～0.06 元。本報告基準抓 0.03 元。

2027、2028 三年情境（以分割後的 6946 為基礎，股數 188,326 千股；分割後的公司＝光電 132MW＋充電＋綠電轉供＋電巴＋維運工程，不含儲能）

每個假設的出處

• 保守情境假設：新案場一座都沒併網（依據＝過去兩年只新增 1MW 的實績）、綠電轉供停在月 1,300 萬度、躉購費率調降讓平均電價緩跌、2028 年開始有部分未完工程完工導致利息停止資本化（財務成本從 1.75 億升到 2.00 億）、有效稅率維持 100% 以上（依據＝2026 上半年 49.1%、2025 年稅前虧損還繳 3,377 萬元，SPV 各自課稅、虧損不能互抵）。
• 基準情境假設：2027、2028 年各新增 20～40MW 併網（依據＝公司說「未來還有至少 147MW 開發規劃中」，本報告只給它每年做到 15～27% 的進度）、綠電轉供做到公司說的月 1,500 萬度／年 1.68 億度、電巴把 2026-06-30 已簽約未認列的 3.59 億元合約在 2027 年認列完、充電樁虧損收斂到接近損益兩平（依據＝2026 上半年特爾電力虧損 2,444 萬元，比 2025 年全年的 5,648 萬元略為收斂）。
• 樂觀情境假設：公司說的「下半年 132MW 自持光電案場預計開工」在 2027 年下半到 2028 年陸續併網（依據＝鉅亨網 2026-08-18 引述公司；本報告只給它做到約六成）、屋頂型新法規帶來增量工程收入、充電與電巴兩塊由虧轉盈。
• 三個情境都沒有假設躉購費率調升、沒有假設任何政府補助、沒有假設海外市場（公司長期計畫寫「拓展海外市場」但至今零實績）。

現價對應的是哪一個情境

• 用本益比看沒有意義：2027 基準 EPS 0.12 元，就算股價只有 9 元也是 75 倍；這種折舊占營收 45% 的資產型公司，本益比本來就不是合適的尺。
• 用股價淨值比看：現在 9.15 元 ÷ 每股淨值 9.72 元 ＝ 0.94 倍。同業泓德能源 0.97 倍、雲豹能源 1.86 倍、母公司北基 1.41 倍。也就是說市場現在給三地能源的評價是「跟資產淨值差不多，不給任何成長溢價」。
• 分割後的換算：現在的 1,000 股（9,150 元）會換成 581.611 股 6946 ＋ 418.389 股嘉佑能源，兩張加起來的每股淨值合計 9,721 元，跟分割前的 9,720 元一樣。所以要評價這 1,000 股，最乾淨的方法是「不去猜嘉佑能源會用什麼價格成交」，直接看兩張合計的淨值與市場願意給幾倍。現在的 9,150 元＝合計淨值 9,721 元的 0.94 倍。
• 三個情境對應的「現在 1,000 股」價值（用合計淨值×股價淨值比回推）：保守情境下 2027、2028 連兩年虧損，合計淨值被侵蝕到約 9,200 元、市場只給 0.6 倍＝約 5,500 元（−40%）；基準情境合計淨值長到約 9,900 元、市場給 1.0 倍＝約 9,900 元（+8%）；樂觀情境合計淨值約 10,400 元、市場給 1.4 倍＝約 14,600 元（+59%）。倍數的參考點是同業泓德 0.97 倍、雲豹 1.86 倍、母公司北基 1.41 倍，以及 2024-10 剛登錄興櫃時 42 元對應的 4.3 倍。
• 一句話：現價買的是「基準情境往下打一點點」。要虧四成，只需要「新案場繼續不併網」這一件事；要賺六成，需要「新案場如期併網＋充電電巴轉正＋市場願意給 1.4 倍淨值」三件事同時對。

脆弱性（哪一件事最會打壞這個模型）

• 最脆弱的是「未完工程 65.35 億元什麼時候完工、屬於誰」。如果分割如期在 2026-12-30 生效、儲能那塊連同它的未完工程與借款一起出去，上面的模型成立；如果分割第四次延期，那 7 億元／年的新增費用會全部留在 6946 的損益表裡，保守情境的 EPS 要再往下修 2～3 角。這是本報告最大的不確定性，而公司從未揭露未完工程的組成。
• 第二脆弱的是利率。107.97 億元借款，利率每升 1 個百分點年增 1.08 億元利息，對 2027 基準的 EPS（+0.12 元）影響約 −0.46 元——足以把基準情境直接打成保守情境以下。
• 第三是發電量。太陽能發電量每差 5%（天候），售電收入差約 0.5 億元，這 0.5 億元幾乎全額落到營業利益，稅後約 0.4 億元，對每股影響約 ±0.21 元。2025 年 7 月 7 日的颱風就是活生生的例子：一次打掉 3,266 萬元的設備。

敏感度總表（對 2027 基準 EPS +0.12 元，分割後 188,326 千股）

• 借款利率每升 1 個百分點：−0.46 元
• 發電量每差 5%：±0.21 元
• 新併網容量每差 20MW（用每 MW 年營收 500 萬元、營益率 35%、稅率 20% 估）：±0.15 元
• 有效稅率每差 10 個百分點：∓0.04 元
• 台幣升值 5%：影響小於 0.01 元（公司 2025 年全年兌換損益只有 153 千元）
• 未完工程若沒有隨分割出去、而且在 2028 年完工：新增折舊約 4.4 億元＋停止資本化的利息約 2.6 億元＝7 億元／年，扣掉新資產可能帶來的約 3 億元營收，淨影響超過 −4 億元／年，對每股影響超過 −2 元。這一條比其他所有敏感度加起來都大。

下一個檢查點（要看什麼數字）

• 2026-09-24 臨時股東會：私募是否通過、實際定價（下限 10 元）、北基國際 3 億元債權抵繳是否占滿 3,000 萬股額度。
• 2026-10-10 前後的 9 月營收：要 ≥ 9,700 萬元才算持平；若跟 8 月一樣落在 8,000 萬元出頭，代表 8 月的 −21.19% 不是天候。
• 2026-12-30：分割減資基準日。第四次延期＝儲能聯貸修約還沒談完，直接影響上面的整個模型。
• 2026 年底前：三陸儲能 84.9MW 到底有沒有併網商轉（承諾已跳票兩次）。
• 2027-03 上旬的 2026 年度合併財報：看四件事——未完工程有沒有從 65.35 億元開始往下走（代表有案場完工）、資本化利息有沒有從 2.6 億元／年往下走（同一件事的另一面）、商轉容量有沒有從 132MW 動、有效稅率是不是還在 40% 以上。
• 2027-04-16／04-19：換股基準日與嘉佑能源掛牌，這是第一次可以看到市場對「儲能那塊值多少」的定價。
• 2027 全年：鍾嘉村兩案（特別背信求刑 18 年、炒作北基國際股票）在高雄地方法院的一審判決，以及合豐能源是否對 1.52 億元差價提起民事求償。
• 隨時：台灣央行重貼現率（現在 2.00%，自 2024 年 3 月未動）——這檔的 EPS 對利率的敏感度比對任何產業新聞都大。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目（一律沒有推估、沒有編）

• 未完工程 6,534,514 千元（2026-06-30）的組成：儲能占多少、光電占多少、各自預計何時完工、預計折舊年限——公司從未揭露，這是本報告最大的缺口，也是估值最關鍵的變數。
• 各業務線的損益：公司在財報「部門資訊」只說「彙總為單一營運部門報導」，所以太陽能、儲能、充電、電巴各賺多少完全沒有分部揭露。本報告只能用年報的「轉投資認列損益表」（個體口徑）去推，那不是分部損益。
• 各業務線的毛利率：從未揭露。
• 2024 年 8 月以前的逐月營收：登錄興櫃前不必公告。
• 集保千張大戶比、股東人數、外資持股、投信與外資買賣超、分點買賣超與推估均價：興櫃股票全部沒有這些資料。
• 任何券商或外資的目標價、評等、EPS 預估：本機券商報告庫 30 筆命中 0 筆，公開管道也查不到。
• 2026-01-15～01-19 股價三天漲 160% 再跌回的原因：MOPS 同期無重大訊息，查不到對應新聞。
• 儲能 dReg／E-dReg 的實際得標容量費單價與公司的實際儲能收入金額：公司只說「結清價格多維持在 0 元」，沒有給自己的數字。
• 太陽能模組、儲能電池的實際採購單價與年降幅：從未揭露。
• Model T 電動巴士的實際市占率：公司從 2024 年報講到 2025 年報都只寫目標 20%，沒有寫過任何一期實績。
• 三地能源在集團加油站屋頂裝了多少 MW 的光電：年報只提「集團加油站屋頂型光電案場」在推進，沒有數字。
• 瓦斯／天然氣業務：這家公司沒有這塊業務（營業項目登記有「熱能供應業」但零營收、零設施）。
• 超商或零售通路業務：這家公司沒有這塊業務（與全家、萊爾富、全聯是充電站合作，不是通路經營）。
• 前董事長案對合豐能源的實際損失金額：財報寫「合豐能源是否已因上述案件而蒙受損害、損失金額為何，尚仍繫諸刑事法院之調查、審理結果」。
• 柏誠（美商科進柏誠）仲裁案的結果：請求金額 25,423 千元，2026-09-10 預計作成仲裁判斷，本報告撰寫時尚未看到公告。

口徑提醒（這檔特別多，讀別人的數字時要對照）

• 財報頻率：興櫃公司只編半年報，沒有 Q1、Q3。任何寫「三地能源第三季」的資料都要懷疑。
• FinMind 損益表的 12-31 那筆是「下半年單期」，但同一筆的 EPS 欄是「全年 EPS」，混用會算錯一倍。
• 2022 年營收：FinMind 給 51,810 千元，官方（合併財報與承銷商評估意見）是 46,956 千元，本報告採官方值。
• 2025 年稅前淨損：2025 年報 P94 寫 −144,495 千元，2026 臨時股東會議事手冊附件二的五年簡明財務寫 −144,945 千元，兩份官方文件差 450 千元且都沒有解釋，本報告採年報的 −144,495 千元。
• 小港儲能案場容量：2024 年報 170MW、2025 年報 85MW、2025 年報另一頁又寫 170MW、2026-08 新聞稿 84.9MW，四個數字並存，公司沒有解釋。
• 儲能建置許可容量：2024 年報 186MW、2025 年報 101MW，兩個數字，公司沒有解釋。
• 獅子鄉電業執照取得日：2025 年報 P2 寫「114 年 10 月」、P81 寫「114 年 7 月」，同一份年報兩個日期。
• 電動巴士數量有三套口徑：2024 年報「113 年掌握近 120 輛銷售需求」、2025 年報「累計交付及在手訂單突破 120 輛以上」、2025 年報 P78「累計電巴銷售量達 191 輛」，不能互相比較。
• 特爾電力站點數：2025 年報寫 138 站（含建置中），2026 年 3 月媒體寫 143 站，兩者差 5 站、時點不同。
• 營業活動現金流：合併報表 2025 年是流入 467,344 千元，但承銷商評估意見寫「113 及 114 年度營業活動皆為淨現金流出」——那是在講個體（母公司單獨）報表，不是合併。
• 每股淨值與股價淨值比：分割減資生效後，每股淨值會從 9.72 元變成約 9.52 元、股數減 41.84%，所有「每股」數字都要重算。
• 這家公司的產業分類：FinMind 與本機資料都歸「綠能環保」，但它的實質是「持有太陽能電廠的公用事業（IPP）」，跟做設備、做工程的綠能股不是同一種生意，比較時要注意。

統計整理，不是投資建議。