6739 竹陞科技

這家公司三句話

• 竹陞科技是一家 138 個人、股本只有 2.34 億元（2,339 萬股）的新竹竹北公司，賣的是「幫晶圓廠與封測廠把機台變成可以遠端自動操作、可以被感測器監看的系統」。它不是純軟體公司：年報自己寫營業項目是「系統整併規劃、系統設計、供應設備製作與銷售、廠房設備之施工安裝與測試以及系統保養維護」，主要原料是「各式感測器、主機板、線材、及管材類」，財報上 97.8% 的收入是「商品銷售收入」而且是「於某一時點認列」，只有 2.2%（2025 年 1,754.5 萬元）是隨時間認列的租賃收入。也就是說，它賣的是一台一台交貨的軟硬整合設備，不是訂閱制的軟體授權。來源：2025 年報 PDF 第 71、84 頁；2025 年度合併財報 PDF 第 37 頁（附註六(十七)）。
• 2024 年 9 月上櫃以後，數字非常陡峭：營收 2023 年 2.55 億→2024 年 4.10 億→2025 年 8.06 億→2026 上半年 6.44 億（年增 96.6%）；營業利益率 27.2%→34.1%→52.9%→58.6%；EPS 2.56→6.03→16.13→上半年 13.30。真正的引擎是營業費用幾乎沒有跟著長：2024 年 1.015 億、2025 年 1.043 億（只多 2.8%），而同期營收多了 96.7%，費用率從 24.8% 掉到 12.95%，2026 上半年再掉到 8.94%。但帳面毛利率 60.8%→58.9%→65.8%→67.5% 這條線要打個折：2024 年的營業成本裡藏了 1,794.1 萬元的存貨跌價損失，2025 年則是回沖 146.3 萬、2026 上半年回沖 179.5 萬。把這三筆還原之後，真正的毛利率是 2023 年 60.2%→2024 年 63.3%→2025 年 65.6%→2026 上半年 67.2%，一年進步 2～3 個百分點的平穩曲線，而不是 2024 年掉一下、2025 年跳 6.9 個百分點。也就是說「2025 年毛利率暴衝」有三分之二是 2024 年提列跌價造成的基期效應。來源：2024 年度合併財報 PDF 第 27 頁、2025 年度合併財報 PDF 第 28 頁、2026Q2 合併財報 PDF 第 16 頁（附註六(四)）。
• 股價已經跑得比獲利更遠，而且沒有任何法人在定錨：一年前 663 元、2026-04-21 盤中高點 1,710 元、9/15 收 1,065 元；本益比 45.1 倍、股價淨值比 24.1 倍（每股淨值 44.10 元）；全市場沒有一家券商或外資出過目標價（鉅亨外資評等頁 2026-09-16 整張空白、本機券商報告庫 30 筆命中 0 筆）；2026 年以來外資只淨買 162 張、投信淨賣 91 張，等於法人完全不在場；而集保千張大戶 48.11%（11,254,717 股）全部是創辦人方泰又一家五個持股單位，一股沒動過。來源：FinMind TaiwanStockPrice／PER／Shareholding 2026-09-15；本機 insti_daily；集保 TDCC 2026-09-11；2025 年報 PDF 第 60 頁。

四年最重要的三個數字

• 營業費用率：2022 年 40.2%（8,818.5 萬）→2023 年 33.6%（8,583.7 萬）→2024 年 24.8%（1.0152 億）→2025 年 12.95%（1.0435 億）→2026 上半年 8.94%（5,754.7 萬）。四年營收成長 2.94 倍，營業費用只多 18.3%。來源：FinMind 損益表；2025 年度合併財報 PDF 第 12 頁。
• 單一客戶佔比：2022 年 35.75%→2023 年 45.26%（這兩個數字是櫃買審議委員會 2024 年逼公司揭露的）→2024 年 50.48%→2025 年 67.16%（年報 D 公司 5.4107 億元）。前三大客戶 2025 年合計 90.3%。來源：2024-08-01 上櫃前業績發表會簡報 P3；2025 年報 PDF 第 85 頁。
• 已發行股數幾乎沒稀釋：2022 年底 18,070 千股→2024 年 9 月上櫃前現金增資 2,800 千股（股本增 2,800 萬、資本公積增 2.635 億，合計募得 2.915 億元）→2026-06-30 為 23,392.5 千股。四年只多 29%，而稅後淨利多了 10 倍（2022 年 3,108 萬→2025 年 3.746 億）。從來沒配過股票股利，也沒辦過盈餘轉增資。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 13、35 頁；公開資訊觀測站櫃買基本資料 2026-09-15。

法說兌現率

• 2023-08 到 2026-09 一共只開過 4 場法說（2023-08-24 自辦、2024-08-01 上櫃前業績發表會、2025-08-20 富邦證券邀請、2026-09-09 元大證券邀請），一年一場、後兩年都是受邀不是自辦。從 4 份簡報加口頭整理出 38 條可驗證說法，29 條已到期：做到 22 條（75.9%）、部分 4 條（13.8%）、落空 3 條（10.3%）、未到期 9 條。做到的幾乎都是「自己算得出來的」——2025 年 8 月口頭說 Q3 季增 20～25%，實際 +23.9%；說在手訂單年增三位數，Q4 營收年增 101.9%；2025 年資本支出計畫 3.133 億，實際約 3.10 億，只差 1%。落空的三條有一條特別重要：櫃買 2024 年要求說明客戶集中風險與因應措施，結果集中度從 50.48% 一路升到 67.16%，而且後兩場法說再也沒揭露客戶集中度。詳見第四節與 data\法說兌現表.csv。

籌碼一句話

• 這檔的籌碼結構是「家族鎖死一半、法人零參與、散戶在高點大量進場」：集保 2026-09-11 千張以上只有 5 個人、持股 11,254,717 股（48.11%），逐股比對 2025 年報前十大股東名單後可確認就是元睿有限公司 3,075,745 股＋漢京有限公司 2,763,921 股＋方泰又本人 2,248,181 股＋竹茗股份有限公司 1,584,034 股＋方治緯 1,582,836 股（合計 11,254,717 股，分毫不差），這 5 個單位一年來一股沒動；同期股東人數從 4,682 人暴增到 10,488 人（一年 +124%，上櫃時只有 1,405 人），400 張以上持股比從 65.86% 降到 57.38%。外資只有 3.54%（829,354 股），投信 2026 年淨賣 91 張。

風險三條

• 一個客戶就是三分之二的營收，而且愈來愈集中：年報口徑 2025 年最大客戶 5.4107 億元、67.16%，前三大 90.3%；合併財報把同集團併計之後，前三大客戶集團更高達 95.8%。公司從未具名，但有一份硬證據——2024-08-01 上櫃前業績發表會簡報 P3 引用櫃買中心上櫃審議委員會（證櫃審字第 1130100929 號函）的要求：「貴公司 111 及 112 年度對單一晶圓代工客戶之銷售比重分別為 35.75% 及 45.26%」，主管機關的公文直接寫明最大客戶是「單一晶圓代工客戶」，而這兩個百分比正好對得上年報的 D 公司。之後這個客戶的佔比一路升到 50.48%（2024）、67.16%（2025），而法說已經連兩年不再揭露客戶集中度。這種結構下，只要那個客戶把一輪擴廠做完、或是自己把這件事做起來，營收不是慢慢掉而是斷崖。
• 成長來自客戶的資本支出高峰，不是市場自己在長：半導體專用 MES／製造執行系統全球市場只有約 8～10 億美元、年增 7.5～10%（IntelMarketResearch 2024 年 8.24 億美元→2032 年 14.08 億美元，CAGR 7.5%；Data Bridge 估 2026～2033 年 CAGR 10.1%），而竹陞 2026 年 1～8 月營收年增 97%。這個落差代表它在搶市佔＋吃客戶的擴廠週期，而公司自己給的在手訂單能見度只到 2027 年第二季（2026-09-09 簡報 P18）。能見度的邊界就是這檔股票估值的邊界。
• 關係人交易的金額對這家小公司來說不算小，而且對方是董事長自己的公司：2025-05-27 股東會通過以 3.39622 億元（含稅）向竹駿科技股份有限公司購買廠房，而竹駿的董事長就是竹陞的董事長方泰又；到 2026-06-30 已付訂金 2.50262 億元、掛在「其他非流動資產」（佔總資產 14.9%，佔股東權益 24.3%），至今尚未交屋、尚未開始折舊。程序上走了股東會沒有瑕疵，但這筆錢等於把 2025 年整年自由現金流的一大半先押在一棟還沒過戶的樓上。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 44 頁；2026Q2 合併財報 PDF 第 34 頁。

下一個檢查日期

• 2026-10-09 前後：9 月營收。要讓第三季達成公司給的季增 21～24%，Q3 合計要 4.352～4.460 億元，7 月 1.3805 億＋8 月 1.4819 億已有 2.8624 億，所以 9 月營收必須落在 1.490～1.598 億元（比 8 月再月增 0.6%～7.8%）；低於 1.45 億就是財測第一次跳票。
• 2026-11 中：第三季財報。看毛利率有沒有守在公司說的 67～69%、營業利益率 58～60%，以及營業費用會不會因為新竹總部與台南廠辦開始攤提而跳升。
• 2027-01-10 前後：12 月營收，全年要 ≥ 15.3 億元才算財測下限成立（1～8 月已 9.302 億元）。
• 2027-03～04：2026 年度財報與年報。三件事最重要——最大客戶佔比是升是降、向竹駿買的那棟廠房有沒有完成交割並轉入不動產、2026 年度股利配發率會不會維持在 80%。
• 2027 年 8～9 月：下一場法說（過去三年都在 8 月中下旬到 9 月初）。要問在手訂單能見度有沒有從 2027Q2 往後延、CoPoS（玻璃基板）訂單金額、以及機器人產品線（Humanoid／AMR／Robot Arm）會不會把毛利率往下拉。

• 統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 竹陞科技股份有限公司（Grade Upon Technology Corporation，股票代號 6739，英文簡稱 GUTC，統一編號 56712683）。法人 2017-07-25 成立（設立資本額 100 萬元），品牌起源可回溯到 2006 年；2019 年 6 月核准公開發行；2021-05-06 經櫃買中心審核通過登錄興櫃；2024-09-02 上櫃掛牌，承銷價每股 75 元，首日收 151.5 元（漲 102%）。總部兼工廠：新竹縣竹北市保泰六路 1 號。董事長兼總經理方泰又（一人兼任），執行長邵正德，發言人劉冠君（副總經理），代理發言人時定森（財務處副處長）。簽證會計師事務所：資誠（蔡欣怡、江采燕，2025-08-11 事務所內部輪調，前任鄭雅慧、李典易）；2025 年度審計公費 185 萬、非審計公費 80 萬。實收資本額 2.33925 億元、23,392,500 股。官網 gutc.com.tw。來源：公開資訊觀測站櫃買中心上櫃公司基本資料（2026-09-15 查）；2025 年報 PDF 第 2、62 頁；2025 年度合併財報 PDF 第 16 頁（公司沿革）；公司官網大事紀。
• 上櫃前現金增資的金額有一個對不上的地方：合併財報權益變動表顯示 2024 年現金增資使股本增加 2,800 萬元（2,800 千股）、資本公積增加 2.635 億元，合計募得 2.915 億元，換算每股約 104 元；但同一份財報的文字段落寫「以每股 75 元辦理現金增資 2,800 仟股，股款計 291,500 仟元」，75×2,800＝2.10 億對不上 2.915 億。合理的解釋是 75 元是保留給員工認購的價格（股份基礎給付附註記載「現金增資保留員工認購 113.07.02，給與 200.167 仟股，履約價格 75.00 元，給與日股價 89.46 元」），對外承銷另有價格，但公司沒有說明。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 13、34、35 頁。
• 經營團隊全是聯電系：方泰又（聯電微影／黃光技術委員會召集人、工程部資深經理），劉冠君（聯電經理，也是金易達科技董事長、鈺盛科技董事長），邵正德（聯電高級工程師、廣輝電子經理、鴻海集團光電事業群行銷業務副總，同時是晶呈科技獨立董事）。董事會 8 席，其中 4 席獨立董事（曾耀德、孫正強、黃正昌、陳亞理），無監察人、設審計委員會，主要董事任期 2023-06-30 起 3 年。來源：2025 年報 PDF 第 6、10、11、18 頁。
• 員工人數（年報「從業員工」表）：

• 法說口徑（累積平均人數）2025-03 為 98 人、2025-06 為 105、2025-09 為 112、2025-12 為 119、2026-03 為 129、2026-06 為 135、2026-08 為 138 人。人力結構（2025-08-20 簡報 P3，當時約 129 人）：研發 33%、工程技術／製造 30%、管理／財務 23%、業務 14%。
• 白話講員工這件事：2025 年營收年增 96.7%、2026 上半年再年增 96.6%，但員工從 2025 年底的 141 人退回 2026-04-30 的 134 人。人均營收 2023 年 332 萬→2024 年 440 萬→2025 年 571 萬→2026 上半年年化約 961 萬元。公司自己在法說說「人均產值 8 個月成長 35%」（2025-12 的 677 萬→2026-08 的 916 萬）。這是本報告認為最值得警覺的一個訊號：一家靠工程師到客戶廠內做導入的公司，營收翻倍而人沒有加，總有一個上限。來源：2019～2025 年報「從業員工」表；2026-09-09 法說簡報 P13。

它到底賣什麼（這一段是本報告最想講清楚的事）

• 年報寫得很直白：「目前本公司以 AIoT 與建設智慧無人工廠的服務包括：系統整併規劃、系統設計、供應設備製作與銷售、廠房設備之施工安裝與測試以及系統保養維護。」也就是五件事——規劃、設計、做設備賣設備、到廠安裝測試、後續保養。這不是軟體授權生意。來源：2025 年報 PDF 第 71 頁。
• 三條產品線（年報「主要產品之重要用途」原文）：
• 遠程智能自動操控平台（AI）：邊緣運算智能系統 Gobot 與 iRPA（Industrial Recipe Process Automation），年報寫「包含主設備及其零配件」。功能是把不同廠牌機台的操作介面匯流成一個平台，讓工程師遠端操作，還能寫「自動劇本」處理常見異常，省掉現場作業員。
• 聯網感測器資訊採集系統（IoT）：「包含感測器、多聯式感測器整合裝置 MSD（Multi-Sensor Device）多閘數據採集裝置及其零配件」，把溫度、濕度、震動、壓力、電流等訊號數位化，再接到 RPA 設備或客戶的 MES。
• 人工智慧機器人感官監控系統（GoVision）：「製程設備外掛鏡頭感測器、麥克風感測器、揮發性有機化合物感測器等相關設備」。公司自己的比喻是機台的眼（影像辨識）、耳（聲紋健檢，機台異常提早預警）、鼻（GoVOCs，設備微汙染 VOC ppb 級即時監測）。
• 另外還有一個很具體的產品：光阻液防呆系統。年報說 10cP 正光阻液每公升成本約 24 萬元台幣，這套系統管光阻液進出工作站的狀態追蹤，防止誤用。來源：2025 年報 PDF 第 72～73、83～84 頁。
• 所以答案是：軟體＋自製硬體＋到廠系統整合＋少量租賃，四者混在一起，以「商品銷售」一次認列。它的高毛利來自軟體與 know-how，但交付形態是硬體設備。

營收怎麼認列（專案型還是經常性）

• 2025 年度營業收入 8.05637 億元裡，商品銷售收入 7.88092 億元（97.82%）全部是「於某一時點認列之收入」，租賃收入 1,754.5 萬元（2.18%）是「隨時間逐步認列」。2026 上半年同樣結構：商品銷售 6.35483 億元、租賃 850 萬元。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 37 頁、2026Q2 合併財報 PDF 第 26～27 頁（附註六(十七)）。
• 換句話說，經常性收入只有 2% 左右，98% 是交貨才認列的一次性生意。這件事對三年後的判斷很關鍵：它沒有訂閱制的自動續約底盤，每一年的營收都要重新賣一次。
• 合約負債（客戶先付的錢）：2024-01-01 為 3,436.1 萬→2024-12-31 為 6,015.9 萬→2025-12-31 為 8,203.8 萬→2026-03-31 為 1.2766 億（歷史最高）→2026-06-30 為 9,652.1 萬。期初合約負債在本期認列為收入的金額，2025 年度 2,600.5 萬、2026 上半年 3,851.2 萬。合約負債等於未來一兩季的能見度，2026 上半年是往上的。
• 存貨結構也證明它是在「做東西」：2026-06-30 存貨成本 2.20855 億元，其中原料 8,461.0 萬（2025 年底只有 4,161.9 萬，半年 +103%）、在製品 9,418.9 萬、製成品 2,034.9 萬、商品存貨 2,170.7 萬；備抵跌價損失 4,539.7 萬（佔成本 20.6%），帳面 1.75458 億、存貨天數 134 天。原料半年翻倍是為下半年出貨備料，是少數能事前看到的領先訊號。來源：2026Q2 合併財報 PDF 第 16 頁（附註六(四)）。

自製與外購的比例

• 來源：2021～2025 年報「占進貨總額 10% 以上之供應商」表。主要原料是「各式感測器、主機板、線材、及管材類等，皆為市購件或本公司自行開模之加工件」，年報另說「本公司各感測器均來自國際級大廠」、「所需原料多維持兩家以上供應商來分散風險」。
• 2025 年的成本面幾乎只有兩塊：外購料 1.85312 億（佔營收 23.0%）＋員工福利費用 1.76006 億（21.8%，其中薪資 1.47333 億、股份基礎給付 813.2 萬、勞健保 982.8 萬、退休金 497.7 萬），折舊 962.4 萬、攤銷 447.4 萬幾乎可以忽略。其餘就是毛利。
• 沒有硬體轉售（買整台機器再賣）。年報明載買的是零件不是成品，也沒有任何「商品」與「製成品」分列的轉售型收入；重要契約裡有「HJ 公司 裸裝機台運送合約書」，顯示確有實體機台出貨運送。
• 自製附加價值大約只佔營收三成：年報「生產量值表」2020 年產值 6,426.7 萬／營收 26%、2021 年 8,414.1 萬／39%、2022 年 6,342.6 萬／29%（這張表 2023 年起年報已刪除，無法更新）。
• 白話講：每 100 元的營業成本裡有 67 元是買零件，剩下 33 元是人工與其他。而 100 元營收裡營業成本只有 34 元，所以真正的外購料大概只佔營收的 23 元——它賣的價值有七成以上不是硬體本身。

產能與人力在哪

• 沒有工廠，只有辦公室。2026-06-30 的不動產、廠房及設備成本結構：土地 8,797.6 萬、房屋及建築 6,597.4 萬、辦公設備 625.1 萬、其他資產 1,181.4 萬、租賃改良 319.1 萬、出租資產 1,757.7 萬，機器設備只有 124.8 萬元。累計折舊 3,850.8 萬，2026 上半年折舊費用只有 473.5 萬。一家做「智慧製造」的公司，自己帳上的機器設備不到 125 萬元，這是它資產極輕的證據。來源：2026Q2 合併財報 PDF 第 18 頁。
• 據點（2025-08-20 簡報 P3、P8；2025 年報 PDF 第 2、85 頁）：新竹總部（竹北保泰六路 1 號，登記為總公司及工廠）、台中辦公室、台南辦公室，年報說「在台灣竹科、中科及南科設有精銳服務團隊」；法說簡報另列林口與高雄辦公室。2022 年報明載「分公司：無」。
• 海外沒有據點也沒有子公司，全部是經銷商：新加坡／法國／德國／義大利都是 GBS (Singapore) Pte Ltd，日本是 JM Engineering Service Co., Ltd.，北美是 G2 Technology Corp.（亞利桑那州 Phoenix）。年報「重要契約」列出經銷合約期間：E 公司（新加坡）2023-11-01～2026-10-31、J 與 JS 公司（日本）2023-09-01～2026-08-31、K 公司（大陸）2024-01-01～2027-12-31。
• 合併個體從 2025 年底起只剩母公司一家。唯一的子公司竹阩智能數據（合肥）有限公司（註銷前資本額 5,262 萬元）2025-03-11 董事會決議清算解散，2025-11-12 合肥市監管局核發註銷通知書，2026-02-03 經濟部備查。另有兩家早期轉投資只出現在 2020 年報——百富國際 Park Rich International Inc.（薩摩亞，2018-08 成立，1,008.7 萬元）與禾樺智能科技（合肥）（2018-11 成立，857.4 萬元）——年報找不到這兩家的退場說明。
• G2 Technology Corp.（美國德拉瓦州 Dover 註冊、營運在亞利桑那州，2023-03 成立）竹陞持股 50%、採權益法不列入合併，合資對象是新加坡的 GBS。董事 4 席竹陞佔 2 席，但年報明載「董事長、執行長、營運長、財務長及科技長均由他公司指派」，所以只有重大影響力沒有控制力。2025 年度 G2 收入 7,667.9 萬元、稅後淨利 1,812.6 萬元，竹陞認列 906.3 萬元；帳面價值 2026-06-30 為 2,379.4 萬元。G2 同時是竹陞的北美經銷商。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 18、27 頁；2025 年報 PDF 第 104～105 頁。

營收組成（產品別，年報口徑，單位新台幣仟元）

• 白話講：2024 年以前這家公司賣的主要是 IoT 資料採集（2022 年佔 66.35%），營收六年在 2.2～2.5 億元之間原地踏步。轉折點是 GoVision——它 2024 年才第一次出現在產品別表上（5,686.7 萬），2025 年就變成 2.57638 億，一年成長 353%。2025 年整年多出來的 3.96 億營收裡，有一半（2.008 億）是 GoVision 一個產品貢獻的。GoVision 是機台外掛的鏡頭／麥克風／VOC 感測器，也就是「給機台裝眼睛、耳朵、鼻子」。所以這家公司真正的故事不是「智慧製造」這四個字，而是「一個 2024 年才問世的新產品剛好打中了先進封裝擴廠潮」。來源：2021 年報 PDF 第 47 頁、2022 年報 PDF 第 59 頁、2024 年報 PDF 第 74 頁、2025 年報 PDF 第 75 頁。
• 法說用的是另一套產品分類（Agentic AI vs Physical AI），跟年報對不起來，兩個都列：2025 年全年 Agentic AI 50%／Physical AI 50%（內圈 Gobot iRPA 37%、GoVision 32%、AIoT iLink PLC 31%）；2026 年 1～8 月 Agentic AI 53%／Physical AI 47%（GoVision 36%、Gobot iRPA 34%、AIoT iLink PLC 30%）。來源：2026-09-09 法說簡報 P8（本報告把該頁渲染成圖片逐項判讀）。
• 市面上流傳的「Agentic AI 72%／Physical AI 28%」是 2025-08-20 簡報 P21 的 2025 年上半年數字，那個高點沒有延續，2025 年全年就掉回 50%／50%。引用這個數字的文章多半沒說清楚是半年數。

營收組成（地區別）

• 來源：2025 年度合併財報 PDF 第 37 頁、2026Q2 合併財報 PDF 第 26～27 頁。
• 白話講：這是一家愈來愈台灣的公司。2024 年海外還有 36.7%，2025 年只剩 14.4%，2026 上半年 14.0%。新加坡那一塊 2026 上半年年增 198%（2,548.7 萬→7,591.8 萬），是唯一在放大的海外市場；中國大陸幾乎歸零（子公司已清算）；美洲從 2024 年的 3,148.8 萬掉到 2025 年的 1,280.1 萬（−59%）。
• 但「新加坡 = 海外市場」這個讀法要小心：年報「重要契約」列的經銷合約裡，E 公司就是新加坡經銷商（合約期間 2023-11-01～2026-10-31），而 E 公司 2025 年的銷貨金額 8,769.7 萬元跟財報的「新加坡地區」8,769.7 萬元一模一樣、2024 年的 8,125.7 萬元也一模一樣。也就是說所謂的「外銷新加坡」其實就是賣給一家經銷商，不是直接賣終端客戶，終端在哪裡公司沒有揭露。官網把經銷商具名：新加坡／法國／德國／義大利都是 GBS (Singapore) Pte Ltd，日本是 JM Engineering Service Co., Ltd.，北美是 G2 Technology Corp.（亞利桑那州 Phoenix，竹陞持股 50% 的合資公司）。來源：2025 年報 PDF 第 94 頁「七、重要契約」；公司官網公司介紹（2026-09-16 查）。
• 更早的地區別（年報口徑）：2020 年內銷 33.02%、2021 年 35.65%、2022 年 59.74%、2023 年 78.02%、2024 年 63.30%、2025 年 85.58%。2020～2021 年有六成以上是外銷亞洲，這幾年一路收回台灣。

客戶集中度

• 來源：2021～2025 年報「占銷貨總額 10% 以上之客戶」表；2022 年度的字母代號在 2022 與 2023 兩份年報之間被重新編過（同一批客戶在 2022 年報叫 H／I／F，在 2023 年報叫 D／E／B，金額完全對得上），所以跨那一年不能用字母追蹤，本表已統一成後來的代號。
• 公司從未具名任何客戶，但最大客戶的身分有一份官方文件指向：2024-08-01 上櫃前業績發表會簡報 P3 引用櫃買中心上櫃審議委員會（證櫃審字第 1130100929 號函）要求補充揭露的事項，原文是「貴公司 111 及 112 年度對單一晶圓代工客戶之銷售比重分別為 35.75% 及 45.26%，有關貴公司銷貨集中之原因、所面臨之風險及所採具體因應措施之說明」。這兩個百分比正好是上表 2022、2023 年的 D 公司。也就是說主管機關的公文明寫最大客戶是「單一晶圓代工客戶」。另外 2021 年報說明段落寫「110 年度受到中國政策使得景氣下行 A、B 客戶訂單減少，相對 H 公司為台灣公司」，H 就是後來的 D，可知這家晶圓代工廠在台灣。
• 市場報導指台積電與美光是客戶。查得到的一手線索只有兩條：公司官網大事紀記載 2014 年「成為 TSMC 優良廠商」、2019 年「受邀參加台灣美光晶圓（Micron）半導體科技博覽會」；2021 年報的員工訓練課程清單裡有一門「TSMC 稽核缺失改善檢討報告」。這些只證明曾有往來，不等於現在是前三大客戶。年報、財報與四場法說 100% 匿名，本報告不下結論。
• 可以確定的一件事：E 公司 2025 年 8,769.7 萬元、2024 年 8,125.7 萬元，跟合併財報地區別的「新加坡」金額分毫不差，所以 E 就是新加坡經銷商 GBS，不是終端客戶。
• 法說的客戶產業圖（2026-09-09 簡報 P7）：2025 年全年先進封裝測試及 OSAT 44%、晶圓記憶體 27%、晶圓代工 26%、晶圓 IDM 2%、PCB 0.5%、其他 1%；2026 年 1～8 月 OSAT 48%、晶圓記憶體 27%、晶圓代工 23%、晶圓 IDM 1%、PCB 0.04%、其他 1%。對照 2024-08-01 上櫃前簡報，2023 年是半導體 97%、面板 1%、PCB 1%、其他 1%。
• 口徑提醒（重要，而且有解）：同一個 2025 年度的第二大客戶，合併財報附註寫 G 客戶 1.42727 億元（18%），年報寫 F 公司 9,881.2 萬元（12.27%），差 4,391.5 萬元；而年報「其他」7,805.5 萬元比財報「其他」3,413.9 萬元剛好多 4,391.6 萬元。兩邊分毫對得起來，代表財報把年報分開列的兩家客戶併成同一個客戶集團申報。用合併財報的集團口徑算，2025 年前三大客戶集團合計 7.71498 億元＝營收的 95.8%。年報與財報的客戶代號系統也不同（年報 B／D／E／F，財報 G／H／I），最大客戶金額 5.41074 億元兩邊完全一致。
• 另一個口徑提醒：2025 年報「主要商品之銷售地區」表把外銷亞洲寫成 103,363 仟元／1.59%、美洲 12,801 仟元／12.83%，兩個百分比明顯對調了（正確應是亞洲 12.83%、美洲 1.59%），這是年報的排版錯誤。

集團與關係人關係（這一段值得慢慢看）

• 關係人名單（2025 年度合併財報 PDF 第 42 頁）：竹駿科技股份有限公司（負責人為本公司董事長方泰又）、金易達科技股份有限公司（負責人為本公司董事劉冠君）、鈺盛科技股份有限公司（負責人為本公司董事）、白宜榛（董事長之配偶）、G2 TECHNOLOGY CORP.（採用權益法之合資）。
• 財產交易：2025-05-27 股東會通過以 3.39622 億元（含營業稅）向竹駿科技購買廠房，截至 2026-06-30 已支付訂金 2.50262 億元，帳列其他非流動資產。這筆錢佔 2026-06-30 總資產的 14.9%、股東權益的 24.3%，也是 2025 年「資本支出 2.76 億元」裡的絕大部分（現金流量表補充資訊：2025 年實際購置不動產廠房設備只有 4,466.1 萬元，本期支付現金 2.76026 億元的差額就是這筆預付廠房購置款）。
• 其他關係人往來金額都很小：2025 年度向金易達進貨 135.7 萬、向 G2 購買勞務 249.3 萬、賣給 G2 商品 315.4 萬；向鈺盛與白宜榛承租建物，2025 年度租賃負債利息合計 2 萬元。
• 主要管理階層薪酬：2024 年度 663.0 萬元，2025 年度 1,799.8 萬元（短期員工福利 999.8 萬＋股份基礎給付 800.0 萬）。2025 年全公司股份基礎給付費用 813.2 萬，其中 800 萬給了主要管理階層。
• 員工與董事酬勞按章程提列：2026 上半年依獲利分別以 7%、1% 估列，員工酬勞 2,933.6 萬、董事酬勞 419.1 萬，帳列薪資費用。這等於稅前淨利的 8% 先分給內部人，已經在費用裡。

• 資料來源：FinMind 免登入 API（TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement，data_id=6739，抓 2019-01-01 起）；加上從公開資訊觀測站下載的 2022、2023、2024、2025 年度與 2026Q1、Q2 合併財報 PDF 逐頁核對。檔案在 data\finmind_*.csv、data\2026 02_6739_AI1.pdf 等，計算腳本 data\build_metrics.py、data\analyze.py。
• 重要提醒：竹陞 2024 年才上櫃，2019～2023 年只有半年報與年報，沒有單季。所以 2023 年以前只能看上半年／下半年，2024Q1 起才有逐季。
• 三個 FinMind 的坑（本報告都已修正，charts.json 用的是修正後數字）：
• 2024Q2 的 EPS 欄位 2.48 元其實是上半年累計值，單季應為 1.60 元（單季歸母淨利 3,226.7 萬÷約 20,130 千股）。
• 2019～2023 年「12-31」那一列的營收是下半年，但 EPS 卻是全年值。所以 2023 年上半年 EPS 1.33＋下半年欄位 2.56 不等於 3.89，2.56 本身就是全年官方 EPS（2026-09-09 法說簡報 P16 與 2025 年度合併財報第 41 頁均為 2.56）。
• 月營收的 date 欄比實際月份晚一個月（例如 date=2026-09-01 對應的是 8 月營收），要用 revenue_year／revenue_month。另外 FinMind 只有 2024-06 以後的月營收，2022-01～2024-05 是本報告另外從公開資訊觀測站月營收彙總表補的（data\月營收_2022_2024_mops.csv，逐年與財報營收核對到千元內）。

損益表（單位新台幣仟元；2024 年起為單季，之前為半年）

年表（單位新台幣仟元；2026 年只有上半年）

• 2022 年 EPS 官方值找不到（2022 年度合併財報 PDF 第 5～15 頁是掃描影像，抽不出文字；2026 法說只回溯到 2023 年），本報告以淨利 3,108 萬÷約 1,807 萬股推算約 1.72 元，標明是推算值。

資產負債表重點（單位新台幣仟元）

• 白話講第一件事：這家公司沒有欠銀行任何錢。2026-06-30 短期借款 0、長期借款 0，手上現金 6.86927 億＋流動金融資產 1.83408 億＝8.70335 億元（佔總資產 52%），等於每股握著 37.2 元的淨現金。
• 白話講第二件事：負債比 38.6% 看起來突然變高，那是假的。2026-06-30 的「其他應付款」3.87957 億元裡有 3.03362 億是已經宣告、7 月 9 日才發出去的現金股利（13 元×2,333.55 萬股）。把這筆扣掉，負債比只有 20.5%。2026-03-31 那個 44.0% 也是同一個原因（股利在 Q1 就從保留盈餘轉到負債）。
• 白話講第三件事：應收帳款只有 27 天，在台股電子股裡低到不太常見（一般 60～120 天）。合約負債又有 9,652.1 萬的預收款。意思是客戶先付錢、交貨後很快付清——這是議價地位強的訊號，也是為什麼它營運現金流一直比帳上獲利還漂亮。
• 白話講第四件事：存貨備抵跌價 4,539.7 萬元、佔存貨成本 20.6%，其中在製品 9,418.9 萬提了 2,834.4 萬（30%）。這個提列比率不低，代表有一部分做到一半的專案案子卡住或規格過時。要注意的是這個備抵在賣掉時會「回沖」進營業成本、讓毛利率好看（見下一段）。

現金流量表（單位新台幣仟元；FinMind 原始是年初至當季累計，本報告已還原）

• 2025 年那個 2.76 億「資本支出」要看清楚：合併財報現金流量補充資訊寫得很明白，2025 年度實際購置不動產、廠房及設備只有 4,466.1 萬元，本期支付現金 2.76026 億元＝實際購置 4,466.1 萬＋期末預付廠房購置款 2.50262 億＋期末預付設備款 1,869.1 萬－期初預付設備款 3,868.6 萬－期末應付設備款 108.1 萬＋期初應付設備款 217.9 萬。也就是說 2025 年真正的資本支出是給關係人竹駿科技的買樓訂金，不是機器。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 42 頁。
• 折舊與攤銷都很小：2025 年度折舊 962.4 萬、攤銷 447.4 萬；2026 上半年折舊 552.7 萬、攤銷 145.6 萬。新竹總部與台南廠辦蓋好之後折舊會跳，但以目前規模推估，就算一年多 2,000～3,000 萬折舊，對 6 億以上的營業利益影響也在 5% 以內。

五個關鍵觀察

• 觀察一：獲利的來源是「營收長、費用不長」，不是漲價，也不是業外。2025 年營業利益比 2024 年多 2.86308 億元，同期毛利多 2.89135 億、營業費用只多 282.7 萬。也就是說營業利益的改善有 99.0% 純粹來自毛利放大而費用沒動。2026 上半年更極端：營業利益年增 2.14923 億元（1.62287 億→3.7721 億），毛利年增 2.26321 億、營業費用只多 1,139.8 萬。
• 觀察二：業外很乾淨，但 2025 年第四季有一筆一次性，公司自己承認了。2025 年度業外合計 2,939.2 萬＝利息收入 1,072.7 萬＋其他收入 98.1 萬＋其他利益及損失 866.9 萬＋財務成本 −4.8 萬＋權益法 906.3 萬。其中「其他利益及損失」866.9 萬裡包含處分投資利益 1,123.1 萬（一次性，就是合肥子公司清算）、外幣兌換損失 −702.2 萬、金融資產評價利益 292.0 萬。公司在 2026-09-09 簡報 P14 明寫「114 年第四季受海外子公司清算完成所產生之一次性業外利益影響，稅後淨利及 EPS 基期較高；115 年第一季已無相關一次性業外利益認列」。把 1,123.1 萬拿掉，2025 年 EPS 約 15.7 元而不是 16.13 元，差 0.4 元。這裡有一個對不上的地方要說清楚：財報附註把這筆記成「處分投資利益」，沒有任何「清算利益」科目，而同年現金流量表的投資活動裡有「處分透過損益按公允價值衡量之金融資產 9,093.1 萬元」，所以這 1,123.1 萬到底是賣掉金融資產的利益、還是合肥子公司清算的利益，兩份官方文件的說法對不起來，本報告無法判定。金額不大（佔稅前 2.5%），但這是管理層自己點名的一次性項目。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 14、38 頁；2026-09-09 法說簡報 P14。
• 觀察三：沒有稅的魔術，但 2025 年有一筆一次性減稅。有效稅率 2021 年 22.5%、2022 年 17.0%、2023 年 30.4%、2024 年 21.4%、2025 年 17.7%、2026 上半年 19.5%，法定稅率 20%。2025 年之所以低於 20%，主因是認列了先前未認列的遞延所得稅資產 822.2 萬元（可實現性評估變動），屬一次性稅務利益，約等於稅前淨利的 1.8%；另有以前年度高估迴轉 199.6 萬。沒有投資抵減、沒有免稅所得、也沒有可扣抵虧損（公司自 2020 年起就沒有累積虧損），營所稅已核定至 2024 年度。所以未來不會出現「可扣抵虧損用完、稅率突然從 0 跳到 20%」那種 EPS 落差，這一點跟很多剛轉盈的公司不一樣。來源：2025 年度合併財報 PDF 第 40～41 頁。
• 觀察四（最重要的一條）：毛利率的跳升有三分之二是存貨跌價提列造成的基期效應，不是真的改善那麼多。財報附註「當期認列為費損之存貨成本」把營業成本拆成兩塊，逐年是這樣——2023 年度已出售存貨成本 1.01494 億、跌價回升利益 −149.9 萬，營業成本 9,999.5 萬；2024 年度已出售存貨成本 1.50479 億、跌價損失 ＋1,794.1 萬，營業成本 1.6842 億；2025 年度已出售存貨成本及營業租賃成本 2.76797 億、回升利益 −146.3 萬，營業成本 2.75334 億；2026 上半年 2.11021 億、回升利益 −179.5 萬，營業成本 2.09226 億。把這些提列與回沖全部還原，「只看實際賣出去的存貨成本」算出來的毛利率是 2023 年 60.24%→2024 年 63.26%→2025 年 65.64%→2026 上半年 67.23%，一年進步 2～3 個百分點的平穩曲線。帳面的 60.83%→58.88%→65.82%→67.51% 則是 2024 年被壓低 4.4 個百分點、2025 年看起來跳了 6.9 個百分點。實際的改善幅度是 2.4 個百分點，不是 6.9 個。同樣的道理，2024 年的 EPS 6.03 元裡被那筆 1,794.1 萬跌價損失吃掉約 0.68 元（稅後），還原後約 6.71 元；所以 2024→2025 的 EPS 成長是 6.71→16.08（+140%），不是 6.03→16.13（+168%）。這不是造假，提列與回沖都是會計準則要求的，但拿 2024 年當比較基期一定要先做這個還原。來源：2024 年度合併財報 PDF 第 27 頁、2025 年度合併財報 PDF 第 28 頁、2026Q2 合併財報 PDF 第 16 頁。
• 附帶一提，備抵跌價的存量是：2023-12-31 為 3,071.4 萬、2024-12-31 為 4,719.2 萬、2025-12-31 為 4,719.2 萬、2026-06-30 為 4,539.7 萬（佔存貨成本 20.6%）。2024 年那一大筆提列之後就一直掛在那裡，每年慢慢回沖一點點進營業成本。未來幾年這個 4,539.7 萬還會持續小額回沖，等於毛利率每年有 0.2～0.5 個百分點的順風，這部分不是本業改善。
• 觀察五：查遍四年財報附註，沒有賣廠、沒有賣地、沒有資產重估、沒有減損迴轉、沒有政府補助（2025 年度與 2026Q2 合併財報全文搜尋「政府補助」零筆，年報也沒有金額揭露）。唯一的處分利益就是觀察二那筆合肥子公司清算 1,123.1 萬。這家公司的獲利品質，就本業與業外的切分而言，是四年裡最乾淨的一種。

竹陞一年只開一場法說，而且後兩年都是受邀。四場的完整清單如下（簡報 PDF 與擷取文字都在 data\）：

• 兩個檔名陷阱：2023 那場檔名是法說前一天（20230823），符合一般規律；但 2024-08-01 那場的檔名是 20241209，差了四個多月，用日期猜檔名會抓不到。2026-09-09 有 M001（28 頁）與 M002（27 頁）兩版，M002 是現行版，兩版數字相同。
• 2026-05-27 是股東常會不是法說會。網路上流傳的「2026-05-27 法說整理」其實是股東會議事錄的整理。

2023-08-24（興櫃期間，唯一一場自辦）

• 這場幾乎沒有數字型財測，主要在講產業與產品：引用 WSTS 說 2023 年全球半導體市場年減 10.3%、2024 年會回到成長；說主要客戶是晶圓廠、記憶體廠、面板廠，並且「已經成功擴展至 PCB 廠、工具機廠」；海外採取與當地系統營運商策略合作，圖上標德國、中國、日本、美國、法國、義大利、新加坡；iRPA 適用於無塵室各種機台、廠牌、系統，當時專利 11 件。業績只揭露 2023 上半年營收 1.27303 億、毛利率 59%、EPS 1.33 元。

2024-08-01（上櫃前業績發表會）

• 這場的價值在於它被監理機關逼著講真話。簡報 P3 直接寫出櫃買審議委員會的要求：「貴公司 111 及 112 年度對單一晶圓代工客戶之銷售比重分別為 35.75% 及 45.26%，有關貴公司銷貨集中之原因、所面臨之風險及所採具體因應措施之說明」。這是竹陞唯一一次公開承認單一客戶的比重。
• 產品相容性是它最具體的護城河數字：72 種廠牌、449 種機型成功導入（艾爾 18 機型、應料 70、美林 64、美磊 39、東京**科創 55）。
• 研發人員 23 人、碩士以上 52%、佔總人力 29%。
• 給了一個潛在市場數字：「1,600 台 / per FAB」，也就是一座晶圓廠可以裝 1,600 台 Gobot／iRPA。
• 2023 年產品結構：IoT 64%、AI 34%；客戶產業半導體 97%、面板 1%、PCB 1%、其他 1%。

2025-08-20（富邦證券邀請）

• 相容性升級到 82 種廠牌、512 種機型（一年多 10 個廠牌、63 個機型）。
• 產品結構：Agentic AI 2024 年 61%→2025 上半年 72%；Physical AI 39%→28%；GoVision 從 14% 升到 37%，定位為「高附加價值成長引擎」。
• 2025 年資本支出計畫 3.13319 億元，比 2024 年的 2,165.1 萬成長 14.5 倍，用途是廠辦及設備、資安系統、研發部門軟硬體；口頭說「預計明年（2026 年）9 月進駐新竹台元科技園區新大樓」。
• 口頭財測：「以目前客戶拉貨的動能，我們預測 Q3 應該有機會比 Q2 成長大約在 20% 到 25% 之間」「在手訂單相對去年 Q2 來看，成長幅度大概會是三位數的百分比」。
• 主動處理了一個地雷：說應收帳款逾期比率 22% 裡有 16% 來自大陸子公司，「此部分逾期帳款已於以前年度提列 100% 壞帳，不影響今年及未來年度合併損益」，母公司逾期比率 6%。
• 財務哲學：「ROE 35%／ROA 26%＝1.35，顯示財務槓桿使用保守，本公司以提高營業效率來創造較高報酬率，風險較低。」
• 策略上講得很清楚也很誠實：「竹陞採策略性資源配置，優先滿足台灣地區戰略客戶的緊急擴廠需求……台灣技術驗證先行，助力全球拓展」，當時台灣佔比已升到 86%。

2026-09-09（元大證券邀請，最新一場）

• 2026Q2 實績：營收 3.59698 億（季增 27%、年增 100%）、毛利率 67%、營業費用 3,071.1 萬（年增只有 23%）、營業利益率 58%、淨利 1.76005 億（年增 151%）、EPS 7.54 元（加權股數 23,336 千股）。
• 滾動連續四季營業利益 6.40881 億元；ROE 由 22% 提升到 60%、ROIC 由 13% 到 58%，並且強調 ROIC 58% 遠高於 WACC 約 8%；對標企業列 IC 設計 74%、晶圓代工 30%、工業電腦 24%、軟體服務 9%。
• 財務體質：現金及有價金融商品 8.70335 億（資產 52%）、非流動負債 0%、上半年營業現金流 3.40013 億、自由現金流 2.80464 億（去年同期只有 3,617.1 萬）。
• 唯一一頁財測（P18）：在手訂單能見度 2027 Q2；2026 全年營收 15.3～16.1 億元、年增 90～100%；2026 Q3 季增 21～24%、年增 97～100%、毛利率 67～69%、營業利益率 58～60%。
• 資本支出（P9／P10）：2026 年 3.5 億元、年增 13%。用途分兩塊——產品優化升級與產能擴充（優化產品效能及品質分析室、新建新竹總部及台南分部廠辦大樓）、技術戰略投入（建置 AI 大語言模型平台、建置機器人協作應用開發平台、優化 AI 視覺影像產品模擬及分析平台）。並承諾「資本支出回收期＜3 年」「自由現金流維持正數」「隨營收及 EBITDA 持續成長，新增折舊費用可望被充分稀釋」。
• 股利政策明寫「More Than 80% of Earnings Returned to Shareholders」「Payout Ratio: 80%」。
• 願景（產品路線圖 P21／P24／P25）：2026→2027 要把 Gobot 從「機台控制」推到「機器人控制」——晶圓機器手臂（Robot Arm）、自主移動機器人（AMR）、人形機器人（Humanoid）標示「導入中」，AI Glasses、LLM／VLM 直覺式 AI、iRPA 2.0、MSD 2、GUTC Next 標示「開發中」。口頭另提 CoPoS（面板級方形玻璃基板）「已取得多個新技術訂單」「提早投入無疑是未來巨大的想像商機」。
• 誠實的一句話（口頭，財務長）：「高毛利反映產品技術門檻與差異化能力，未來致力透過營運優化維持健康水準，但非保證持續創高。」
• 口頭說法引自法說影音的第三方整理（earning7388call 逐字摘要、富果直送 2026-09-09 備忘錄、vocus），不是逐字稿原檔，data\法說兌現表.csv 裡都標了【口頭】並註明來源。

• 全部 38 條逐條判定在 data\法說兌現表.csv（欄位：法說日期／主辦／原文說法／應驗證時點／判定／證據／證據來源與日期）。統計如下：

• 已到期 29 條，完全兌現率 75.9%；放寬到「做到＋部分」為 89.7%。逐場：2023-08-24 共 5 條、2024-08-01 共 7 條、2025-08-20 共 10 條、2026-09-09 共 16 條（其中 9 條未到期）。

做到的四條代表（都是可以拿數字對的）

• 2025-08-20 口頭說 Q3 季增 20～25%，實際 2025Q3 營收 2.22571 億元、季增 23.9%，落在區間內。
• 2025-08-20 說在手訂單年增三位數，2025Q4 營收 2.55553 億元、年增 101.9%；2025 全年 8.06 億年增 96.7%；2026 年 1～8 月 9.302 億年增 97.1%。
• 2025-08-20 說 2025 年資本支出 3.13319 億元，由 2026-09-09 簡報「3.5 億、+13% YoY」反推實際約 3.10 億元，只差 1%。
• 2026-09-09 說配發率 80%，2025 年度 EPS 16.13 元配現金股利 13.0 元＝80.6%；前兩年 78%、83%。三年說到做到。
• 相容性這條也連續兌現：2024 年 72 廠牌／449 機型→2025 年 82 廠牌／512 機型。

沒做到的三條（這三條比做到的更值得看）

• 客戶集中度。2024-08-01 那場是櫃買逼著它回答「銷貨集中之原因、風險及具體因應措施」，結果 2025 年最大客戶佔比從 50.48% 升到 67.16%，而且 2025-08-20 與 2026-09-09 兩場法說完全不再提客戶集中度。這是本報告認為最嚴重的一條——不是因為集中本身，而是因為公司在被要求交代之後選擇不再揭露。
• 「1,600 台 / per FAB」的潛在市場。2024 年拿來當成長故事的核心數字，之後兩場簡報全文都沒再出現實際佈建台數或滲透率，等於這個 TAM 說法沒有任何後續可驗證的進度。
• Agentic AI 佔比。2025-08-20 說從 2024 年 61% 升到 2025 上半年 72%，結果 2025 年全年掉回 50%，2026 年 1～8 月 53%。也就是那個 72% 是階段性高點，沒有延續。市場上很多引用「72%／28%」的文章其實是在引用一個已經回落的半年數。

部分做到的四條

• 2023-08-24 說「已成功擴展至 PCB 廠、工具機廠」。實際 PCB 客戶 2025 年只佔 0.5%、2026 年 1～8 月剩 0.04%，面板廠已經從客戶產業圖上消失。真正放大的是先進封裝測試及 OSAT（44%→48%）。方向對了，但不是當年說的那個方向。
• 2025-08-20 口頭說「預計 2026 年 9 月進駐新竹台元科技園區新大樓」。查不到已進駐的公開證據；2026-09-09 簡報仍把「新建新竹總部及台南分部廠辦大樓」列在 2026 年資本支出用途（進行式），而 2026 上半年資本支出只花了 5,955 萬元。不動產取得程序確有推進（MOPS 重大訊息 2025-05-28 向關係人取得不動產已簽約、2026-05-11 董事會通過向非關係人取得不動產案）。
• 2025-08-20 說「台灣技術驗證先行、助力全球拓展」。2026-09-09 簡報整頁刪掉了區域別營收佔比，海外成效無從驗證；而財報顯示台灣佔比 2025 年 85.6%、2026 上半年 86.0%，不但沒降還微升。
• 2026-09-09 口頭說「核心競爭力在於快與時機，而非價格」。毛利率 67% 可以部分佐證它沒在打價格戰，但「快」沒有任何量化指標（導入天數、交期）揭露。

九條未到期裡，兩個要盯的進度警訊

• 資本支出進度落後。宣示 2026 年 3.5 億元，上半年只花了 0.60 億（17%），而 2025 年同期已經花掉 1.37 億。下半年要衝 2.9 億才達標。這可能只是新竹總部的付款節奏，但也可能是工程延後。
• Q3 財測需要 9 月加速。7 月 1.38046 億＋8 月 1.48185 億＝2.86231 億，要達季增 21～24%（Q3 需 4.352～4.460 億），9 月營收必須落在 1.490～1.598 億元，也就是比 8 月再月增 0.6%～7.8%。
• 一個誠實度加分項：2026-09-09 簡報 P14 主動標註 2025Q4 有海外子公司清算的一次性業外利益、2026Q1 起沒有，提醒投資人基期問題。多數公司不會主動講這件事。

四年主要指標（年度）

• 白話講毛利率：先看還原後那一列——60.2%→63.3%→65.6%→67.2%，三年多 7 個百分點，一年約 2～3 個百分點。帳面那一列（58.9%→65.8%）看起來一年跳 6.9 個百分點，是因為 2024 年提了 1,794.1 萬存貨跌價把基期壓低了（見第二節觀察四）。進步的原因不是漲價（用五種關鍵字組合查不到任何一筆公開的漲價紀錄），而是產品組合往軟體含量高的方向移——GoVision 從 2024 年佔 13.88% 變成 2025 年的 31.98%，而 GoVision 是感測器＋AI 判讀，硬體便宜、軟體值錢。同時規模變大之後，同一套軟體賣給更多機台，邊際成本幾乎是零。
• 白話講營業費用：這是全篇最重要的一張圖。2024 年營業費用 1.0152 億、2025 年 1.0435 億，只多了 282.7 萬（+2.8%），可是營收多了 3.96 億（+96.7%）。拆開看：推銷費用 2,306.7 萬→2,420.0 萬、管理費用 4,507.8 萬→3,380.1 萬（反而減少，因為 2024 年有上櫃費用與 1,345.8 萬的員工認股權酬勞）、研究發展費用 3,494.3 萬→4,624.5 萬。2026 上半年推銷 1,561.5 萬、管理 1,635.4 萬、研發 2,568.7 萬，合計 5,754.7 萬。
• 白話講研發：研發費用佔營收的比重是一路往下的——2024 年 8.53%、2025 年 5.74%、2026 上半年 3.99%。金額是在長（3,494 萬→4,625 萬→上半年 2,569 萬），但跟不上營收。對一家說要做人形機器人與大語言模型平台的公司來說，這是個要盯的數字：要嘛未來研發費用會補上來（吃掉一些營益率），要嘛產品路線圖會慢。
• 白話講 ROE：2022 年 12.3%、2025 年 42.1%、2026 上半年年化 60.4%（用期初期末平均權益算，與公司法說自報的 60% 一致）。但要知道這個 ROE 有一半是「分母被壓低」造成的——公司把 80% 的獲利配出去，權益長不快，ROE 自然高。它不是靠借錢撐槓桿（零負債），這點是真的。
• 白話講現金流：2025 年自由現金流只有 0.90 億，看起來比 2024 年的 1.39 億還差，但那是因為 2.50 億拿去付買樓訂金。若用實際購置設備 4,466 萬計算，2025 年「本業自由現金流」是 3.22 億。2026 上半年自由現金流 2.82 億（公司口徑 2.80464 億），是四年最好的半年。
• 白話講存貨與應收：存貨天數從 2023 年的 231 天降到 130 天上下並穩住，應收天數從 93 天降到 27 天。兩個一起降代表「出貨變快、收款變快」，通常只有在賣方市場才會同時發生。

同業比較（2026-09-15 同一天收盤，來源：C:\claude\台股資料\全部股票_20260915.csv；毛利率與 ROE 來源見各列）

• 國際上最貼近的對標是美國 PDF Solutions（PDFS）：2026Q2 營收 6,150 萬美元、年增 19%，毛利率 73%（GAAP），旗下 SecureWise 做設備遠端安全存取與監控，與竹陞的設備聯網高度重疊。年營收約 2.4 億美元（約 76 億台幣）是竹陞的 5 倍，但成長率只有竹陞的五分之一。來源：PDF Solutions 2026Q2 財報。
• 其他國際對手的財務數字找不到：Critical Manufacturing 併入 ASMPT 未單獨揭露；Siemens Opcenter Execution Semiconductor 併入 Siemens Xcelerator；Applied Materials 的 SmartFactory 軟體營收未單獨揭露。台灣真正做 SECS/GEM 設備聯網的同業多為未上市小公司，無公開財務數字可比。
• 白話講這張表：67.5% 的毛利率在「做半導體廠自動化」這個圈子裡是異數。帆宣 13%、盟立 19% 說明純硬體整合沒有定價權；竹陞能有 67% 是因為賣的東西裡軟體佔大部分。但這也是要盯的地方——2026-09-09 的產品路線圖列了 AMR、人形機器人、機械手臂協作平台，這些都是硬體。業務結構一旦往硬體傾斜，毛利率就會往盟立那一端靠。

逐月營收（單位新台幣仟元；2022-01～2024-05 取自公開資訊觀測站月營收彙總表，2024-06 起取自 FinMind；完整表在 data\月營收_合併.csv）

• 創高月份：2024 年 9 月上櫃之後，每一個月的營收都比上一個月高，到 2026 年 8 月為止連續 24 個月創單月新高，中間沒有任何一個月下滑。2026 年 8 月 1.48185 億元是歷史最高。
• 季節性：上櫃前非常有季節性也非常不規則，2022 年最低月 570.7 萬、最高月 3,652.4 萬，差 6.4 倍；2023 年 9 月只有 215.0 萬元（月減 92.7%），2023 年 12 月又掉 38.8%。上櫃後季節性完全消失。
• 這一點本報告要講清楚，因為它既是優點也是需要檢驗的地方：一家 98% 收入「於某一時點認列」、靠專案交貨的公司，月營收能連 24 個月單調遞增，在台股是極罕見的。合理的解釋是「客戶擴廠是連續的、出貨排程由公司自己安排、合約負債（預收款）給了調節空間」；但也正因為認列時點有一定的管理彈性，這條曲線的平滑本身不能當成「需求穩定」的證明。要檢驗它，唯一的辦法是看什麼時候出現第一個月減——2026 年 9 月就是第一個檢查點（公司自己的財測要求 9 月落在 1.490～1.598 億元）。
• 2026 年累計：1～8 月 9.30214 億元，年增 97.1%（2025 年同期 4.72037 億元）。公司給的全年財測 15.3～16.1 億元，已完成下限的 60.8%；9～12 月還要做 6.00～6.80 億元，月均 1.50～1.70 億元。

集保週資料（來源：集保結算所 TDCC 股權分散表，經 C:\claude\大戶 專案彙整；原始逐週表在 data\集保週_6739.csv、TDCC 原始檔在 data\tdcc_6739.csv）

• 白話講第一件事：千張大戶 48.11% 就是創辦人一家，而且完全沒動。2026-09-11 那 5 個千張以上帳戶合計 11,254,717 股。拿 2025 年報「持股比例占前十名之股東」（基準日 2026-03-29）逐股去對——元睿有限公司 3,075,745＋漢京有限公司 2,763,921＋方泰又 2,248,181＋竹茗股份有限公司 1,584,034＋方治緯 1,582,836＝11,254,717 股，分毫不差。800～1,000 張那一格只有 1 個人、847,113 股，正好是董事長配偶白宜榛的 847,113 股。也就是說集保上看到的「大戶」，百分之百是方家。這個數字已經連續超過 20 週一動不動。
• 白話講第二件事：2026 年 6～7 月間千張以上從 6 人變 5 人、比例從 53.26% 掉到 48.11%，少掉的約 1,200 張（5.15%）落在 400～600 張那一格附近，對照前十大股東名單，最可能是方宏洋的 1,559,000 股因為某次質借或保管帳戶異動而換格，而不是賣出——但這是推測，公司沒有公告任何內部人轉讓，本報告無法確認。
• 白話講第三件事：散戶是在高點進來的。股東人數 2024-09-06 只有 1,405 人，2025-09-12 是 4,682 人，2026-05-15 衝到 12,050 人（那三週股價在 1,285～1,325 元），現在 10,488 人。一年增加 5,806 人（+124%），同期 400 張以上的持股比從 65.86% 降到 57.38%，等於大約 1,900 張從中大戶流到散戶手上。平均每位股東只持有 2.23 張。

董監持股與質押（來源：2025 年報 PDF 第 6、58～60 頁，基準日 2026-03-29）

• 全體董監質押為零，2025 年度到 2026-03-29 也沒有任何質押增減。年報明列「股權質押之相對人為關係人資訊：無」。
• 方家（方泰又、白宜榛、方治緯、方宏洋，加上元睿、漢京、竹茗三家投資公司）合計 13,660,830 股＝58.4%。這是絕對控制。方泰又本人的「利用他人名義持有股份」欄位填 7,512,264 股（32.11%），大致就是那三家投資公司。
• 唯一一筆內部人股權移轉：董事劉冠君 2025-12-01 贈與配偶范婉玲 177,000 股，是贈與不是賣出。

外資與投信

• 外資持股 2026-09-15 為 3.54%（829,354 股）。一年區間 0.92%（2025-08-01）到 6.83%（2026-04-01）。來源：FinMind TaiwanStockShareholding。
• 本機 insti_daily（2025-10-20～2026-09-15，共 221 個交易日）：2026 年以來外資淨買 162 張、投信淨賣 91 張。近 5 日外資 −73 張、投信 +33 張；近 20 日外資 −19 張、投信 +48 張；近 60 日外資 +83 張、投信 +1 張；近 120 日外資 −524 張、投信 −273 張。
• 白話講：法人根本沒有進場。以 23,392 張的股本來說，外資一整年進出不到 600 張，投信幾乎是零。這代表這檔股票的價格完全由散戶與少數自然人決定，沒有任何法人估值錨。也代表如果哪天法人真的開始買，因為流通籌碼只有約 1.13 萬張（扣掉方家鎖的 1.21 萬張），價格會非常敏感；反過來一旦散戶恐慌，也沒有法人在下面接。

分點買賣超（來源：C:\claude\股票分點\site\data\s\6739.json，2026-09-15 更新；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

近 20 日（2026-08-19～09-15，期間成交 6,528 張、成交均價 1,185.26 元、周轉率 27.91%）

近 120 日（2026-03-25～09-15，期間成交 51,999 張、均價 1,314.88 元、周轉率 222.29%）

• 最大賣方全是法人通路：永豐金證券 −239 張（均價 1,349.38）、美林 −228 張（1,259.87）、凱基-台北 −180 張（1,349.38）、富邦-新板 −112 張（1,061.75）、玉山-士林 −105 張（1,315.38）、康和 −103 張（1,326.83）、新加坡商瑞銀 −96 張（1,330.95）。
• 最大買方：華南永昌-麻豆 +96 張（1,161.53）、華南永昌-大安 +83 張（1,341.70）、港商麥格理 +65 張（1,276.05）、國泰-館前 +58 張（1,335.50）、群益金鼎-古亭 +57 張（1,090.88）、玉山證券 +53 張（1,570.23）。
• 白話講：過去半年是「1,250～1,350 元區間有人持續倒貨」。要注意的是這些單子都很小——最大的一筆賣超 239 張只佔股本 1.0%，最大買超 96 張只佔 0.41%。這檔沒有主力，只有一群人在小額進出。
• 另外一個細節：華南永昌-麻豆這個台南麻豆的分點在 20 日、60 日、120 日、160 日四個窗口都是買超 96 張左右且幾乎沒賣，等於一路買進沒有出。一個小鄉鎮分點在一檔千元股上做這種單向動作，值得記著，但本報告無法判斷是誰。

其他

• 這檔沒有個股期貨（分點資料 fut 欄位為 null），所以沒有期貨籌碼可以看。
• 庫藏股 57 千股（帳面 311.3 萬元），是 2024 年為轉讓員工買回的，2025 年沒有異動。
• 近期價格走勢很值得記一下：9/9 法說當天收 1,200 元（+55），9/10 收 1,320（+120，+10.0%），9/11 收 1,270（−50，當天成交 1,795 張＝股本的 7.7%，是近期最大量），9/14 收 1,145（−125，−9.8%），9/15 收 1,065（−80，−7.0%）。也就是法說之後先噴後殺，四個交易日從 1,320 跌到 1,065（−19.3%）。這段期間台股大盤的背景是 9/15 新台幣重貶 1.6 角收 31.848（逾半年最大貶幅）、費半重挫近 6%、外資匯出。

公司說

• 竹陞 2026-09-09 法說：在手訂單能見度到 2027 年第二季；2026 全年營收 15.3～16.1 億元、年增 90～100%；客戶產業裡先進封裝測試及 OSAT 從 2025 年的 44% 升到 2026 年 1～8 月的 48%，晶圓代工從 26% 降到 23%，晶圓記憶體持平 27%。口頭說已取得數個 CoPoS（面板級方形玻璃基板）新技術訂單。
• 竹陞 2025 年報引用 SEMI：2026 年全球半導體設備市場銷售金額預估突破 1,300 億美元；2026 年全球晶圓廠月產能年增率預計達 7.5%，主要受先進製程布建與 AI 應用邊緣化驅動，帶動美國、日本及台灣新廠進入設備安裝期。年報同時坦白寫「本公司所提供的……系統，目前市場上尚無專門產業研究機構提供完整的統計資訊，因此無法取得明確數據作為市場占有率的計算基礎」。來源：2025 年報 PDF 第 79 頁。
• 台積電 2026Q2 法說（2026-07-16）：2026 年資本支出從 520～560 億美元上修到 600～640 億美元，70～80% 投先進製程，其餘投特殊製程與先進封裝；CEO 魏哲家說未來三年資本支出將顯著高於過去三年，需求強勁「一路到 2029、2030 年」；2026 全年營收成長率展望上調至 40% 以上。台積電另自述 AI 晶片 wafer 需求 2022→2026 成長 11 倍、CoWoS 先進封裝產能 2022～2027 年 CAGR 逾 80%。
• 日月光投控：2026 年資本支出從年初 70 億美元→85 億→最新 105 億美元（約 40 億投廠房基礎設施、65 億投生產設備），先進封測營收預估 2026 較 2025 翻倍；高雄楠梓第三園區投資約 178 億元打造智慧運籌與先進封測新基地、2028 完工；FOPLP 全自動量產線 2026 年底啟動。
• 京元電：2026 年資本支出由原 393.72 億元上修至 500 億元（+27%），歷史新高，重心是高功率預燒（Burn-in）測試產能。
• 力成：2026 年集團資本支出約 400 億元，其中 FOPLP 投資規模 10 億美元。
• NVIDIA FY2027 Q2（2026 年 8 月）：營收 962 億美元、資料中心 890 億美元；供應與產能承諾 2,790 億美元；FY27 Q3 營收指引 1,080 億美元 ±2%；黃仁勳說預期「在 Vera Rubin 整個生命週期都會處於供不應求」。

機構估

• TrendForce 2026-06-15：台積電 CoWoS 供需缺口將從 20% 收斂到 2026 年底的 10%；2026 年底月產能約 11.5～14 萬片，2027 年進一步到約 17 萬片；台積電規劃 2027 年前 CoWoS 產能較現況擴增逾 60%；加上 OSAT 外包夥伴新增的 5～6 萬片，全行業月產能可望逼近 20 萬片。
• MarketsandMarkets：全球 MES（製造執行系統）市場 2025 年 159.5 億美元→2030 年 257.8 億美元，CAGR 10.1%。
• IntelMarketResearch：半導體專用 MES 市場 2024 年 8.24 億美元→2032 年 14.08 億美元，CAGR 7.5%。Data Bridge 估半導體 MES 於 2026～2033 年 CAGR 10.1%，亞太區成長最快。
• 這個落差是這檔股票最關鍵的一句話：竹陞所在的細分市場（半導體專用 MES 與設備聯網）全球一年只有 8～10 億美元、自然成長率 7.5～10%，而竹陞 2026 年 1～8 月營收年增 97%、全年約 15.5 億台幣（約 0.5 億美元）。所以它的成長不是市場自己在長，是在吃客戶這一輪擴廠週期＋搶市佔。擴產週期一旦結束，成長率會直接掉下來，而不是慢慢收斂。
• 找不到：專門針對「半導體設備聯網／SECS-GEM 資料採集」這個更細分市場的第三方機構估值。

新聞說

• 工商時報 2025-11-29：台積電嘉義 AP7 已進機，將設 2 座 CoWoS 新廠，二廠正裝機測試、一廠明年裝機，分別拚 2026／2027 量產；AP7 樓地板 1.5 萬平方公尺，承載 WMCM、CoWoS、SoIC 三大平台；2026 年 6 月起 P2 廠開始進機，月產能約 1.2 萬片；因 CoWoS 需求超乎預期，P2、P3 由原本 SoIC 改為以 CoWoS 為主。廠區分布：龍潭 AP3、台中 AP5、竹南 AP6、嘉義 AP7、台南 AP8。
• 鉅亨網／工商時報 2026-05-04 前後：日月光投控、力成、京元電 2026 年資本支出合計上看新台幣 3,700 億元，連三年改寫新高。
• CNBC 2026-08-07：SK 海力士投資 54 兆韓元（約 381 億美元）蓋兩座新記憶體廠——龍仁 Y2 為 35.2 兆韓元、清州 M17 為 19.1 兆韓元；清州 P&T7 先進封裝廠第一間無塵室趕在 2027 年底完工。
• 台灣美光銅鑼新廠（原力積電廠房）2026 年 2 月完成收購合約簽署、2026Q2 完成移交，預計 2027 下半年開始貢獻實質 DRAM 產能；南亞科泰山 A3 新廠 2026 年資本支出約 500 億元用於買設備，2027 年初裝機、2028 上半年量產；華邦電高雄廠產能 2026 下半年逐步拉升到月產 2.7 萬片。（南亞科、華邦這組數字來自媒體彙整，未能直接對到公司法說原文，當二手數字看）
• MoneyDJ 2026-09：竹陞 8 月營收 1.48 億元、月增 7.34%、年增 96.73%，連 15 個月創單月新高；前 8 月累計 9.30 億元、年增 97.06%。（本報告以月營收原始資料核對，連續創新高的實際長度是 24 個月，從 2024 年 9 月起算）

國際總經與事件（每一項都扣回竹陞）

• 新台幣：2026-09-15 收 31.848 元，重貶 1.6 角，是逾半年最大貶幅，連 4 貶；2026-09-09 才收 31.505 元，六個交易日貶約 1.1%。貶值主因是外資大舉匯出、中東緊張推升油價逾每桶 100 美元、市場押注 Fed 升息、美債殖利率突破 5%。扣回竹陞：86% 的營收認列在台灣、以新台幣計價，2026 上半年外幣兌換只賺 292 萬元（佔稅前 0.76%），所以匯率對它的損益影響小於一般外銷電子股；但台幣貶＋外資匯出對這種高倍數小型股的股價是逆風，9/15 單日 −7.0% 就是例子。
• 美國關稅：2026-01-14 總統公告、2026-01-15 生效，對半導體、半導體製造設備及其衍生產品課 25% 關稅（HTS 9903.79.01／.02）。美國商務部 Fact Sheet（2026 年 1 月）：台灣半導體與科技企業將在美國投資至少 2,500 億美元；在美新建產能的台商，於核准建廠期間可免稅進口至規劃產能 2.5 倍的量。扣回竹陞：關稅打的是實體晶片與設備，竹陞賣的是軟硬整合系統與到廠服務，直接曝險低；而且 232 逼台廠赴美設廠，理論上對它的美國據點（2023 年設於亞利桑那州）是機會——但公司從未揭露美國營收佔比，財報地區別裡「其他」2025 年只有 2,200.3 萬元（2.73%），所以目前還看不到貢獻。
• 美國對中出口管制：BIS 2026 年開年執法潮，幾乎每案都涉及出貨給中芯；新增 ECCN 3B903 等項目，把末端用途管制擴大到半導體設備與零組件的開發與生產；2026 年 2 月兩黨 8 位議員致函商務部長，要求對全中國全面禁止半導體製造設備出口。扣回竹陞：中國大陸營收 2025 年只有 646.4 萬元（0.80%）、2026 上半年 294.3 萬元（0.46%），合肥子公司已清算，所以直接曝險幾乎為零。
• Fed：現行聯邦基金利率 3.50～3.75%，自 2025 年 12 月維持至今，最近一次按兵不動是 2026-07-29。2026-09-16（本報告撰寫當天，美東時間下午 2:00）決議，市場預期可能是 2023 年以來首次升息，CME FedWatch 定價接近 87%，高盛與摩根大通均已改口預測升息；背景是 8 月 CPI 月增 0.4%、年增 3.4%，主因伊朗衝突造成的供應鏈衝擊與能源價格。撰寫時結果尚未公布。扣回竹陞：本益比 45 倍、股價淨值比 24 倍是極度依賴低折現率的估值結構，升息循環重啟對這種倍數的殺傷力最直接。
• 台灣央行：2026-09-17（明天）第三季理監事會。6 月理監事會利率連 9 凍（重貼現率 2%），總裁楊金龍態度偏鷹，已有 2 位理事主張升息。扣回竹陞：公司零借款，升息對它的損益沒有影響，反而利息收入會增加（2025 年利息收入 1,072.7 萬元）；影響的只有估值。

競爭格局

• 台灣本土做同一件事的上市櫃公司找不到完全對標的。帆宣（6196）做廠務系統整合與設備材料代理，毛利率 13.45%；盟立（2464）做自動化搬運與系統整合，毛利率 18.67%；由田（3455）做 AOI 光學檢測，跟 GoVision 直接重疊，毛利率約 60% 但獲利極不穩（2026Q1 EPS −0.81 元）。真正做 SECS/GEM 設備聯網的台廠多為未上市小公司，無公開財務數字。
• 國際上，Siemens Opcenter Execution Semiconductor、Applied Materials SmartFactory、Critical Manufacturing（ASMPT 子公司）都是大集團的一條產品線，財務數字併入母體，無法單獨比較。美國 PDF Solutions 的 SecureWise 是最貼近的對標。
• 白話講競爭：竹陞的護城河是「82 種廠牌、512 種機型都測過能接」這件事——半導體廠的機台是幾十家廠商幾十年累積下來的大雜燴，誰能把它們統一接起來，誰就有位置。這種累積很難被新進者一次追上，但也很難擴張到台灣以外（每個地區的機台組合、工程師習慣、法規都不同，所以它的海外佔比 2024 年 36.7%→2026 上半年 14.0% 是往下的）。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend／TaiwanStockDividendResult；2025 年度合併財報 PDF 第 36～37 頁；填息天數與殖利率由本報告用 FinMind 日收盤自行計算（data\build_metrics.py）。
• 白話講：這家公司四年來股利成長得比 EPS 還快（2022 年 1.00 元→2025 年 13.00 元，四年 13 倍），配發率穩定在 78～83%，公司在 2026-09-09 簡報 P16 也明白寫「Payout Ratio: 80%」「逾 80% 獲利回饋股東」。章程規定每年就可供分配盈餘提撥不低於 10% 分配股東股利，現金股利不低於股利總額的 10%——章程門檻很低，80% 是公司自己加碼的政策，不是義務。
• 兩次都填息，而且 2026 年是除息當天就填息（前一天收 1,100，除息參考價 1,087，當天最高 1,195、收 1,170）。
• 但殖利率一路在掉：2.28%→2.13%→1.82%→1.18%。以 9/15 收盤 1,065 元計算，13 元股利的殖利率是 1.22%。這檔已經不是靠股息的股票了。
• 從來沒有配過股票股利，也沒有辦過盈餘轉增資，這是股數幾乎沒稀釋的原因。2024 年上櫃前那次 2,800 千股現金增資（每股 75 元）是四年來唯一一次大額增資。

模型與假設

• 模型：營收 × 毛利率 − 營業費用 ＋ 業外 1,500 萬元，稅率 20%，股數固定 23,392.5 千股（不假設增資，公司零負債、現金 8.7 億，沒有增資需求）。計算腳本 data\scenarios.py。
• 2026 年（公司已給財測）：營收 15.3～16.1 億元、Q3 毛利率 67～69%、營益率 58～60%。上半年實際營收 6.44 億、毛利率 67.5%、營業費用 0.575 億、EPS 13.30。以全年營業費用 1.30 億、毛利率 66.5～67.5%、稅率 19.5% 推算，2026 全年 EPS 落在 31.2～33.6 元，現價 1,065 元＝2026 年預估的 31.7～34.1 倍。

每個假設的出處

• 保守情境（2027 營收衰退 23%）：假設 2026 年這一波先進封裝與記憶體擴廠的建置需求在 2027 年上半年做完，在手訂單能見度（公司自己說只到 2027Q2）之後沒有新案接上；毛利率退到 60%（2023 年水準），因為專案變少之後議價力下降、且機器人硬體產品線開始出貨拉低組合；營業費用因為新竹總部與台南廠辦折舊上來而升到 1.50 億。這個情境的觸發條件是台積電／日月光／京元電 2027 年資本支出增速放緩。
• 基準情境（2027 營收 21 億、+34%）：假設 2026 下半年已在手的訂單延續到 2027 上半年（能見度到 2027Q2 是公司明說的），2027 下半年由日月光高雄楠梓第三園區（2028 完工）、台積電 AP7 二廠（2027 量產）、美光銅鑼（2027 下半年貢獻產能）、南亞科泰山 A3（2027 年初裝機）四個新案接上；毛利率維持 66%（2025 年水準，略低於 2026 上半年的 67.5%，假設機器人產品略為稀釋）；營業費用升到 1.80 億（研發加人＋新大樓折舊）。
• 樂觀情境（2027 營收 26 億、+66%）：在基準之上，再加上三件事之一或多項成立——新加坡市場延續 2026 上半年 +198% 的動能並複製到日本；CoPoS（玻璃基板）從「已取得多個新技術訂單」變成可揭露金額的營收；機器人產品線（AMR／Robot Arm）在 2027 年進入量產導入。毛利率 68% 假設軟體佔比繼續升。
• 2028 年三個情境分別假設「擴產週期結束後再下滑」「維持基準成長但斜率放緩到 +19%」「機器人與海外同時放量、+31%」。

現價在哪個位置

• 現價 1,065 元，股數 23,392,500 股，市值 249.1 億元。每股淨值 44.10 元、股價淨值比 24.15 倍。近四季 EPS 23.70 元（2025Q3 的 4.40＋Q4 的 6.00＋2026Q1 的 5.76＋Q2 的 7.54），本益比 44.9 倍（FinMind 官方值 45.11）。
• 帳上每股握有 37.2 元淨現金（現金 6.86927 億＋流動金融資產 1.83408 億，零借款），扣掉之後的企業價值約 240 億元。
• 本益比的歷史位置：上櫃以來（2024-09-02～2026-09-15，495 個交易日）本益比最低 26.45 倍、最高 110.39 倍、中位數 56.68 倍；近一年中位數 64.97 倍。目前的 45.11 倍是上櫃以來的偏低區、而且明顯低於近一年中位數。這是這檔很特別的地方——股價從高點跌 37.7%，但獲利長得更快，所以本益比反而回到相對便宜的位置。
• 反過來用倍數回推：2027 基準 EPS 41.76 元，給 30 倍是 1,253 元、給 40 倍是 1,670 元、給近一年中位數 64.97 倍是 2,713 元；2027 保守 EPS 20.01 元，給 30 倍只有 600 元、給 40 倍 800 元。也就是說在 1,065 元這個價位，市場大致是在「2027 年做得到基準情境、但只願意給 25 倍」和「2027 年掉到保守情境、給 53 倍」之間的某個地方——講白一點，現價把「成長會延續但倍數會收斂」這件事定價進去了，而真正的下檔風險不是倍數收斂，是 2027 年營收衰退。
• 股價淨值比 24.15 倍才是真正極端的數字。但要公平看待：這家公司零負債、80% 獲利配出去、資產極輕（機器設備只有 124.8 萬元），淨值天生就長不大，用股價淨值比評價這種公司意義有限。可以參照的是同樣小股本高毛利的信驊（5274）股價淨值比 85 倍、致茂（2360）27.48 倍——台股對這一類公司本來就不用淨值定價。

敏感度（對 2027 基準 EPS 41.76 元）

• 營收每差 2 億元：EPS ±4.51 元（這是最大的一條，也就是說「訂單有沒有接上」壓倒一切）。
• 毛利率每差 1 個百分點：EPS ±0.72 元。
• 營業費用每差 3,000 萬元：EPS ∓1.03 元。
• 稅率從 20% 變成 25%：EPS −2.61 元；變成 15%：EPS +2.61 元。
• 新台幣每升值 1%：影響極小。2026 上半年外幣兌換利益只有 292 萬元、佔稅前 0.76%，86% 的營收與大部分成本都在台灣，本報告推估台幣升值 1% 對 EPS 的影響在 0.1 元以內。這是它跟一般外銷電子股最不一樣的地方。
• 利率升 1 個百分點：對損益是正貢獻（零借款、8.7 億現金與債券部位，利息收入約增加 800 萬元、EPS +0.27 元），但對估值倍數是負面的，而且後者的量級遠大於前者。

下一個檢查點（要看什麼數字）

• 2026-10-09 前後的 9 月營收：必須在 1.490～1.598 億元之間，才符合公司自己給的 Q3 季增 21～24%。低於 1.45 億就是連續 25 個月創高中斷，也是財測第一次跳票。
• 2026-11 中的 2026Q3 財報四件事：毛利率有沒有守在 67～69%；營業費用會不會跳（新大樓折舊）；合約負債（6/30 為 9,652.1 萬）是升是降，這是下一兩季能見度的代理指標；原料存貨（6/30 為 8,461.0 萬，半年翻倍）有沒有變成出貨。
• 2027-01-10 前後的 12 月營收：2026 全年 ≥ 15.3 億元。
• 2027-03～04 的 2026 年度財報與年報：最大客戶佔比（2025 年 67.16%）是升是降，這是本報告認為最重要的單一數字；向竹駿科技買的那棟廠房（總價 3.39622 億、已付訂金 2.50262 億）有沒有完成交割、從其他非流動資產轉到不動產廠房及設備；2026 年度股利與配發率會不會維持 80%；員工人數（2026-04-30 為 134 人）有沒有跟著營收擴編，因為人均產值已經到 916 萬元。
• 2027 年 8～9 月的法說：在手訂單能見度有沒有從 2027Q2 往後延（這是唯一能判斷 2028 年的公開線索）；CoPoS 訂單金額；機器人產品線（Humanoid／AMR／Robot Arm）的出貨時程與對毛利率的影響；以及客戶集中度會不會重新揭露。
• 隨時追：Fed 與台灣央行的利率路徑（對 45 倍本益比的影響大於對獲利的影響）、台積電／日月光／京元電／力成 2027 年資本支出指引、集保千張大戶 48.11%（方家五個持股單位只要動一股都要注意）、以及股東人數（9/11 為 10,488 人）。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目

• 客戶真實名稱。年報與四場法說五年來全部用代號（年報 B／D／E／F，財報 G／H／I），公司從未具名。唯一的官方線索是櫃買上櫃審議委員會公文寫明最大客戶是「單一晶圓代工客戶」，加上 2021 年報說明段落提到那家客戶「為台灣公司」。市場報導指台積電與美光是客戶，一手證據只有官網大事紀的「2014 年成為 TSMC 優良廠商」「2019 年受邀參加台灣美光半導體科技博覽會」與 2021 年報員工訓練課程裡的「TSMC 稽核缺失改善檢討報告」，這些不足以證明現在的前三大客戶是誰，本報告不採用。
• 2022 年度的官方 EPS。2022 年度合併財報 PDF 第 5～15 頁是掃描影像無法抽取文字，2026 法說只回溯到 2023 年；本報告以淨利除以推估股數得到約 1.72 元，是推算值不是官方值。
• 2021 年（含）以前的逐月營收。公開資訊觀測站月營收彙總表只抓到 2022-01 起。
• 興櫃第一個交易日。公司官網大事紀寫 2021-05-06 經櫃買中心審核通過登錄興櫃，年報只寫「110 年 05 月」，都沒有寫第一個交易日；FinMind 股價從 2021-05-06 起有報價，與官網一致，本報告採用這個日期。
• 單一晶圓廠實際佈建台數與滲透率。2024-08-01 簡報講的「1,600 台 / per FAB」之後兩場簡報都沒有再揭露實際數字。
• 2023 年以後的生產量值表與銷售量值表、以及股權分散表（持股級距）。2024、2025 兩份年報改用簡式格式，把「公司簡介／設立日期／沿革」「股權分散表」「生產量值表」「銷售量值表」整批刪掉，也不再附財務報表。股權分散表最後一次揭露是 2023-05-02 版（總股東僅 283 人、持股 100 萬股以上 6 人合計 63.97%），最新的分散度只能靠集保 TDCC。
• 百富國際 Park Rich International Inc.（薩摩亞）與禾樺智能科技（合肥）兩家早期轉投資的退場說明。只出現在 2020 年報，之後消失，年報沒有交代。
• 各產品線（AI／IoT／GoVision）的個別毛利率。公司從未給過任何一條產品線的毛利率。
• 軟體與硬體的營收拆分。公司從未用「軟體／硬體」這個分法講過，坊間的「軟硬整合 72%／28%」是誤引 2025-08-20 簡報的 Agentic AI／Physical AI 產品線分類（而且是 2025 上半年數字，全年已回落到 50%／50%）。
• 美國市場的營收金額與佔比。2023 年在亞利桑那州設辦公室、與經銷商合資 G2 Technology Corp.，但財報地區別只有「其他」2025 年 2,200.3 萬元，沒有單獨揭露美國。
• CoPoS（玻璃基板）訂單金額與營收貢獻時程。2026-09-09 只有口頭說「已取得多個新技術訂單」。
• 在手訂單金額。公司只給能見度月份（2027Q2），從未給金額。
• 任何券商或外資的目標價、評等、EPS 預估。鉅亨外資評等頁 2026-09-16 整張空白；本機券商報告庫 30 筆無 6739；Goodinfo 該頁回 HTTP 403。網路上流傳的目標價（散戶鬥嘴鼓 1,080～1,150 元、Win 投資 976～1,215 元、vocus 2026 年 1,199.9 元／2027 年 1,752.1 元）全部出自演算法或部落格試算，不是券商研究報告，本報告不採用。
• 政府補助金額。2025 年度與 2026Q2 合併財報全文搜尋「政府補助」零筆，年報也沒有金額揭露。
• 2026 年 6～7 月間千張大戶從 6 人變 5 人的具體原因。沒有任何內部人轉讓公告。
• 2025 年度「處分投資利益 1,123.1 萬元」的處分標的明細。財報只寫在「其他利益及損失」附註裡，沒有說明；由 2026-09-09 簡報 P14 與 2025-03-11 董事會決議推斷是合肥子公司清算，但財報沒有明文對應。
• 2023-08-24 法說的口頭內容。當時是興櫃公司，沒有法說影音，也找不到當時的媒體轉述管理層口頭財測。

口徑提醒（重要，這一檔數字打架的地方不少）

• 毛利率有兩條線：帳面（含存貨跌價提列與回沖）2023 年 60.83%、2024 年 58.88%、2025 年 65.82%、2026 上半年 67.51%；還原後（只算實際賣出去的存貨成本）60.24%、63.26%、65.64%、67.23%。要比較年度之間的改善幅度，一定要用還原後那條。這是本報告認為最容易被誤讀的一組數字。
• 同一個 2025 年度的第二大客戶：合併財報附註寫 G 客戶 1.42727 億元／18%，年報寫 F 公司 9,881.2 萬元／12.27%，差 4,391.5 萬元；而年報「其他」比財報「其他」剛好多 4,391.6 萬元，代表財報把年報分開列的兩家客戶併成同一個客戶集團。用集團口徑算，前三大客戶集團合計 95.8%。最大客戶 5.41074 億元兩邊一致。
• 客戶代號在 2022 與 2023 兩份年報之間被重新編過（同一批客戶 2022 年報叫 H／I／F，2023 年報叫 D／E／B），跨那一年不能用字母追蹤。
• 2025 年報還有幾處自身的不一致（引用時要小心）：第 67 頁股份種類表基準日寫 2025-04-30 但股數是 2026-04-30 增資後的；第 67 頁主要股東名單基準日寫 2025-03-29、第 64 頁前十大關係表寫 2026-03-29 但兩表數字完全相同；第 97 頁寫 2025 年度營業活動現金流入 369,178 仟元，但查核過的現金流量表是 366,458 仟元（差 2,720）；第 105 頁 G2 關係企業營運概況表混用年度（資產／負債／淨值／營收是 2024 年數字，卻搭配 2025 年的稅後純益）；2022 年度員工人數 2022 年報寫 68 人、2023 年報寫 80 人，差 12 人沒有說明。
• 2025 年報「主要商品之銷售地區」表的百分比欄位對調了：外銷亞洲 103,363 仟元寫成 1.59%、美洲 12,801 仟元寫成 12.83%，正確應為亞洲 12.83%、美洲 1.59%。本報告在第一節採用合併財報的地區別（台灣／新加坡／中國大陸／其他）為準。
• 產品別有兩套完全不同的分法：年報是「智能自動操作系統 AI／製程數據採集系統 IoT／智能化 GoVision」，法說是「Agentic AI／Physical AI」加內圈的「Gobot iRPA／GoVision／AIoT iLink PLC」，兩套百分比對不起來（例如 2025 年年報 GoVision 31.98%、法說 GoVision 32%，這一項倒是吻合；但年報 AI 36.46% 對不到法說的 Agentic AI 50%）。公司沒有給對照表，本報告兩套都列，涉及金額時以年報為準。
• 法說的兩個圓環（外圈 Agentic AI／Physical AI，內圈三條產品線）本身也不相加：2026 年 1～8 月內圈是 GoVision 36%＋Gobot iRPA 34%＋AIoT iLink PLC 30%＝100%，外圈是 Agentic AI 53%＋Physical AI 47%，兩者無法一一對應，公司沒有說明拆分規則。
• EPS 有兩套：FinMind 的 2024Q2 欄位 2.48 元是上半年累計、單季應為 1.60 元；FinMind 在 2019～2023 年「12-31」那一列的營收是下半年但 EPS 是全年值。年度 EPS 一律以年報／合併財報為準（2023 年 2.56、2024 年 6.03、2025 年 16.13）。
• 負債比有兩個讀法：2026-06-30 帳面 38.6%，但其他應付款裡有 3.03362 億元是已宣告未發放的現金股利，扣掉之後只有 20.5%。2026-03-31 的 44.0% 同理。
• 資本支出有兩個讀法：2025 年現金流量表「購置不動產、廠房及設備」支付現金 2.76026 億元，但實際購置只有 4,466.1 萬元，差額 2.50262 億是給關係人竹駿科技的預付廠房購置款。法說簡報講的「2025 年資本支出 3.10 億／2026 年 3.5 億」是含這筆買樓款的口徑。
• ROE 有兩個讀法：公司 2026-09-09 法說自報 60%，是用近四季滾動獲利對期末權益概念算的；用期初期末平均權益算，2025 年度是 42.1%、2026 上半年年化 60.4%。StockFeel 記載 2025 年 12 月 ROE 為 33.92%（用年底權益）。三個都對，只是分母不同。
• 鉅亨網 2026-09-16 的個股頁顯示每股淨值 17.66 元、股價淨值比 60.58 倍，與合併財報對不上。以 2026-06-30 歸屬母公司權益 10.31597 億元除以 23,392,500 股，每股淨值是 44.10 元，股價淨值比 24.15 倍（FinMind 同日為 24.09），本報告採用後者。
• 連續創新高的月數有兩個說法：MoneyDJ 2026-09 寫「連 15 個月創單月新高」，但用原始月營收逐月比對，從 2024 年 9 月起到 2026 年 8 月每個月都高於前一個月，實際是連續 24 個月。

本報告的統計整理到此為止，不是投資建議。