6446 藥華藥

這家公司三句話

• 藥華藥是台灣極少數「藥已經上市、公司已經轉盈」的新藥公司，全部身家押在一支藥：Ropeginterferon alfa-2b（研發代號 P1101，美國與歐洲品名 BESREMi、台灣叫百斯瑞明），是一種「長效型干擾素」——干擾素是人體自己會分泌的免疫蛋白，藥華藥用自有的 PEG 化技術（在蛋白質上接一段聚乙二醇，讓它在體內待久一點）把它改成兩週打一針。治的是兩種罕見血癌：真性紅血球增多症（PV，骨髓製造太多紅血球，病人要一直放血）與原發性血小板過多症（ET，血小板太多、容易血栓）。2025 年營收 156.3 億元裡有 99.50% 是「藥品銷貨收入」、權利金收入只有 5,291 萬元、勞務收入 3,126 萬元——所以這家公司沒有「一次性授權金灌帳」的問題，賺的是真的賣藥的錢。來源：2025 年報 PDF「主要產品之營業比重」表。
• 2026 年 8 月是公司成立 23 年來最重要的一個月：8/24 日本厚生勞動省、8/28 美國 FDA（台灣時間 8/29 公告）先後核准 ET 這個新適應症，台灣則早在 5/12 就核准。美國可治療的病人母體從 PV 的 16.3 萬人再加上 ET 的 14.8～17 萬人，幾乎翻倍。但同一週（美國時間 8/28）競爭對手武田（Takeda）與 Protagonist 的新機轉藥 rusfertide（商品名 MIMRYLO）也拿到美國 PV 藥證，PV 這一端第一次出現正面對手。來源：MOPS 重訊 115/08/24、115/08/29、115/05/12；Takeda 新聞稿 2026-08-28。
• 獲利品質要先扣兩塊，而且兩塊都會實際發生。第一塊是稅：2024 年有效稅率只有 0.97%、2025 年是 −1.25%（等於不但不用繳、還認列所得稅利益），因為 2018～2023 年的鉅額課稅損失可以扣抵、加上把以前年度未認列的虧損補認列為遞延所得稅資產（2025 年這一筆就沖掉 12.90 億元的稅）；但 2025 年報附註明白列出，母公司民國 107、108、109、110、112 年度的課稅損失到 2025 年底「尚未使用」欄全部歸零，只剩海外子公司 22.44 億元，所以 2026Q1 稅率升到 8.0%、2026Q2 直接跳到 20.9%，這塊紅利已經結束。第二塊是官司：與歐洲授權夥伴 AOP 的國際仲裁第二階段判斷 2026-08-07 出爐，公司應付 3,131.9 萬歐元＋3,456.2 萬歐元、再退還 3,160.1 萬歐元（合計約 9,748 萬歐元，以 2026-06-30 財報匯率 1 歐元＝36.63 元換算約新台幣 35.7 億元）。公司財報說有提列負債準備，但依國際會計準則第 37 號第 92 段主張「揭露可能影響結果」而拒絕說金額。股價一年從 491.5 元漲到 1,205 元（+145.2%），市值 5,090 億元，本益比 59.0 倍。來源：2025 年度合併財報附註六、21；2026Q2 合併財報附註九、7；MOPS 重訊 115/08/08；FinMind。

四年最重要的三個數字

• 營收：2022 年 28.82 億 → 2023 年 51.06 億 → 2024 年 97.35 億 → 2025 年 156.35 億 → 2026 年 1～8 月 171.01 億（年增 81.2%），四年多成長 5.4 倍。公司自己用美元講的口徑是 2023 年約 1 億美元 → 2024 年約 3 億 → 2025 年 5.04 億美元（年增 66%）。來源：FinMind 月營收與財報；富果法說備忘錄 2026-01-16。
• 營益率：2022 年 −70.4% → 2023 年 −37.5% → 2024 年 +17.8% → 2025 年 +31.5% → 2026Q2 +46.0%。這條線是整篇報告最重要的一條：毛利率一直都在 87～94%（賣的是一針要價近 1 萬美元的罕見病藥，材料成本可以忽略），真正的變化是營業費用沒有跟著營收等比例長——2024 年營收 +90.7% 但營業費用只 +6.4%。來源：FinMind 財報。
• 有效稅率：2024 年 0.97% → 2025 年 −1.25% → 2026Q1 8.0% → 2026Q2 20.9%。同樣的稅前獲利，2026 年以後的 EPS 會比 2025 年的算法少約兩成。來源：2025 年度合併財報附註六、21(2) 調節表；2026Q2 合併財報附註六、21(1)（所得稅費用 668,638 千元 ÷ 稅前 3,198,602 千元）。

法說兌現率

• 2022-01 到 2026-09 公司受邀參加 51 場法說會（全部都是券商或外資主辦，公司沒有自己辦過），對應 39 份不重複簡報，再加 5 本年報與 395 則重大訊息，整理出 33 條可驗證說法，已到期 25 條：✅ 做到 12 條（48%）、⚠️ 部分 3 條（12%）、❌ 落空 10 條（40%）、⏳ 未到期 6 條、無法驗證 2 條。落空的十條有一個非常清楚的共同點——凡是跟「蓋廠」與「時程」有關的幾乎全部跳票（台中廠第二條產線從 2022 年底講到 2025 年 5 月、竹北廠從「2025 年完工」拖到現在還沒宣告投產、筆型注射器從 2025 年推到 2026 年、ET 從「最快 2025 年底取證」推到 2026 年 8 月、HOPE-PMF 收案從 2026Q1 延到 2026 年 6 月）；反過來凡是跟「臨床數據」與「藥證最後有沒有拿到」有關的，全部做到，只是慢半年到一年。詳見第四節與 data\法說兌現表.csv。

籌碼一句話

• 過去一年是「散戶大量湧入、大戶幾乎沒加碼」：集保股東人數從 2025-09-12 的 46,353 人增到 2026-09-11 的 68,446 人（+47.7%），同期千張大戶持股只從 40.88% 升到 42.37%；最近三週更明顯——股價從 8/28 的 1,545 元掉到 9/11 的 1,280 元，股東人數卻從 54,921 人暴增到 68,446 人（三週 +13,525 人、+24.6%），千張大戶反而從 43.96% 降到 42.37%，是散戶在接。外資持股一年從 19.71% 升到 24.84%，但近 20 個交易日淨賣 3,000 張；投信 2026 年整年只買 605 張，等於完全沒進場。來源：集保週資料；FinMind 外資持股；本機法人日買賣超。

風險三條

• 單一藥品、單一分子、單一產線，而且客戶極度集中。2025 年 99.50% 的營收來自同一支 Ropeg；財報附註列出四家占營收 10% 以上的客戶：A 27.23 億（17.42%）、B 22.55 億（14.42%）、C 18.67 億（11.94%，金額與歐洲地區收入完全相同，就是 AOP）、D 16.24 億（10.39%），合計 54.17%。更極端的是前十大應收款項客戶占應收帳款總額 98.61%（2026-06-30）。任何一次安全性事件、任何一國藥價談判、任何一個競爭者搶走新診斷病人，都是直接打在全部營收上。而且產能只有台中一個廠在量產，竹北廠講了四年還沒宣告投產。
• AOP 仲裁還沒結束，而且金額不透明。第一階段（2025-02-17）判公司遲延歐洲藥證 5 個月、遲延供貨 4.5 個月；公司聲請撤銷，2026-04-24 被德國法蘭克福高等法院全部駁回並宣告可執行，2026-04-28 上訴德國聯邦最高法院。第二階段（2026-08-07）裁定：藥證延遲 3,131.9 萬歐元、供貨延遲 3,456.2 萬歐元、2019～2021 年藥價爭議退還 3,160.1 萬歐元（加基礎利率＋5%、上限 6% 的年息），同時認定 AOP 應付公司 2019～2023 上半年積欠貨款與權利金逾 1,700 萬歐元；公司董事會 2026-08-10 決議再提撤銷之訴。財報確實有提列負債準備（附註六、4 寫「對 AOP 於 2020 年度以前之應收帳款…針對已逾期之應收帳款提列負債準備」，該筆逾期 91 天以上的應收帳款 2026-06-30 為 2.02 億元），但公司援引國際會計準則第 37 號第 92 段拒絕揭露金額；資產負債表上沒有獨立的「負債準備」科目，唯一連結到這件事的是「其他流動負債－其他」4.16 億元（2026-06-30），而該科目還含其他項目、財報未拆分。另外 AOP 在這件仲裁裡原本的反請求總額約 60 億歐元（財報附註原文），公司也在美國麻州地方法院被 AOP 另案起訴（AOP 未表明請求金額）。
• 競爭與估值同時轉向。rusfertide（MIMRYLO）2026-08-28 拿到美國 PV 藥證，是第一個 hepcidin 模擬肽（模仿人體調節鐵質的荷爾蒙），每週一次皮下注射，三期 VERIFY 臨床反應率 76.9% 對安慰劑 32.9%；Incyte 的 Jakafi 2026 上半年美國銷售 15.744 億美元，專利到 2028 年 12 月，到期後學名藥會把整個 PV 二線市場的價格拉下來。而股價 8/31（FDA 核准 ET 後第一個交易日）盤中衝到 1,645 元的歷史新高、當天收 1,395 元、單日 −9.7%、成交 1,072 萬股（是前一日的 2.6 倍），到 9/15 已經回到 1,205 元、距高點 −26.7%。

下一個檢查日期

• 2026-10-09 前後：9 月營收公布，要 ≥ 28 億元（Q3 合計 ≥ 79 億、年增 ≥ 100%），這是美國 ET 核准後第一個完整月。
• 2026-11 中：Q3 財報，看四件事——毛利率有沒有守住 91%（Q2 的 94.2% 有一部分是 2025 年先提的存貨跌價在回沖）、營業費用（ET 上市行銷＋限制員工新股攤提）跳多少、有效稅率是不是穩在 20～22%、「其他流動負債－其他」有沒有從 4.16 億跳上去（那是 AOP 仲裁提列的唯一觀察窗）。
• 2026-11 與 2026-12：中國與韓國的 ET 藥證（公司 2026-08-25 簡報寫的預計時間）。
• 2027-03 上旬：2026 年報與股利，看是否又配約 1.1 元股票股利（連兩年配、股本各膨脹約 11%）。

基本資料

• 藥華醫藥股份有限公司（PharmaEssentia Corporation），2000 年設立登記、2003 年正式營運，由一群在海外生技業工作多年的科學家回台創辦。2016-07-19 上櫃、2024-01-25 轉上市。總部與研發在台北市南港區園區街 3 號 13 樓（南港軟體園區）。來源：2026-08-25 法說簡報 p.6；本機分點資料公司檔。
• 股本 42.24 億元、422,434,636 股（2026-07 除權後）；2026-09-15 收盤 1,205 元，市值約 5,090 億元。來源：FinMind TaiwanStockShareholding 2026-09-15。
• 經營團隊：董事長兼監製藥師長 詹青柳（美國密西根大學藥學博士，曾任 FDA 新藥審查員）、創辦人暨執行長兼發言人 林國鐘、總經理 黃正谷、醫學長 秦小強（Albert Qin）、科學長 林俐伶。來源：2025 年報 PDF 董事與經理人資料；MOPS 重訊發言人欄位。
• 員工：2023 年底 560 人、2024 年底 600 人、2025 年底 712 人（其中研發 142／165／180 人）。公司 2026-08-25 簡報說「2026 年全球員工人數將成長至 1,000 人」。來源：各年年報「研發人員及費用支出」表。

主要產品

• Ropeginterferon alfa-2b（Ropeg／P1101／BESREMi／百斯瑞明）是公司唯一的商業化產品。它是「單一同分異構體」的長效干擾素——一般的 PEG 化干擾素（例如羅氏的 Pegasys、默沙東的 PEG-Intron）是好幾種分子的混合物，藥華藥的做法讓它以單一主要形式存在，好處是耐受性比較好、可以兩週打一針（一般干擾素要一週一次）。來源：2026-08-25 法說簡報 p.7。
• 適應症與藥證進度（PV 部分）：歐盟 2019 年 2 月、台灣 2020 年 5 月（許可證字號 衛部菌疫製字第 000143 號）、韓國 2021 年 10 月、美國 FDA 2021-11-12、日本 2023 年 3 月、中國 2024 年 6 月、2025 年新增巴西（3 月）、阿根廷（6 月）、香港（10 月），2026 年 7 月加拿大。公司說 PV 已在「約 50 個國家」取得藥證。來源：2026-08-25 法說簡報 p.6、p.10、p.11；MOPS 重訊 114/03/18、114/06/18、114/10/06、115/07/03。
• 適應症與藥證進度（ET 部分，2026 年的主戲）：台灣 2026-05-12（限 hydroxyurea 治療後有抗藥性或無耐受性的成人）、澳門 2026-08-02、日本 2026-08-24（全線 ET，不限既往治療）、美國 2026-08-28（FDA 核准針筒裝注射液 500 微克/毫升與注射筆 500 微克/0.5 毫升）。公司簡報寫中國預計 2026 年 11 月、韓國預計 2026 年 12 月。歐洲的 ET 權利在 AOP 手上，藥華藥自己沒有送件。來源：MOPS 重訊 115/05/12、115/08/02、115/08/24、115/08/29；2026-08-25 簡報 p.16。
• 下一個適應症：早前期原發性骨髓纖維化（PMF，骨髓被纖維組織取代），全球三期 HOPE-PMF，試驗國家含美國、中國（含香港）、台灣、韓國、日本、新加坡、加拿大，2026-06-10 公告收案完成、超收達 160 人（原目標約 150 人），公司預計 2028 年取證。來源：MOPS 重訊 115/06/10；2026-08-25 簡報 p.23。
• 另外有十餘項「研究者自行發起的臨床試驗（IIT）」在跑：ROPEG＋dasatinib 用於慢性骨髓性白血病（CML，一期/二期 IND 已核准）、ROPEG＋anti-PD-1 用於肝細胞癌（一期數據已發表）、急性骨髓性白血病（一期進行中）、皮膚 T 細胞淋巴瘤與慢性骨髓單核細胞白血病（二期 IND 準備中）、ROPEG＋ruxolitinib 用於骨髓纖維化（一期 IND 已提交）。早期管線還有 PEG-IL-2（P11838）、PD-1-IL-2v 雙特異性抗體、ADC、KRAS TCR-T，公司說 2026～2027 年有 4 項要進臨床一期。來源：2026-08-25 簡報 p.26、p.28。

營收組成（產品別）

• 來源：2025 年度合併財報附註六、17；2026Q2 合併財報附註六、17；各年年報「主要產品之營業比重」表。
• 白話講解：這張表最重要的意義是「排除一次性收入的疑慮」——生技股常見的問題是某一年突然收到一大筆授權金或里程碑金、獲利看起來暴衝，隔年就不見了。藥華藥的合併財報收入附註只有「藥品銷售／權利金／勞務提供」三個科目，四年沒有出現過「簽約金」或「里程碑金」的認列（會計政策章節有寫這種政策，但實際金額是零），99.4% 以上都是實際賣藥出去的錢。2026Q2 單季藥品銷售收入 68.29 億、年增 90.3%，收入認列時點「於某一時點」68.50 億、「隨時間逐步滿足」只有 540 萬元，再次佐證沒有大額授權金分期入帳。
• 權利金收入正在變大但基數還很小：2025 年全年只有 5,291 萬元，2026 上半年就 6,224 萬元（2025 上半年只有 479 萬元）。歐洲那塊賣藥的錢主要不是以權利金入帳，而是藥華藥把藥賣給 AOP 的「貨款」，記在藥品銷售收入裡。
• 另外要知道營收是「淨額」：2026 上半年銷貨退回及折讓（含迴轉）新增 39.34 億元、當期使用 33.75 億元，期末退款負債 21.46 億元（期初 15.09 億元）。白話講解：美國藥品的定價機制是先開高價、再依各種保險合約回饋折扣，所以帳上先掛一筆「退款負債」，實際入帳的營收是扣完折扣的淨額。這個數字接近營收的三分之一，代表美國的「掛牌價」與「實收價」差距很大，未來若保險端要求更高的折扣，營收會直接縮水。來源：2026Q2 合併財報附註六、13。
• 附帶提醒：公司有一家 100% 持股的子公司「泛泰醫療產品股份有限公司」在台灣代理血友病藥品，這塊也計入「藥品銷貨收入」。年報的供應商集中度說明寫「進貨金額前兩大之供應商，部分來自子公司血友病藥品之成品進貨交易」。泛泰的營收金額公司沒有單獨揭露，找不到。來源：2025 年報 PDF 風險管理第 9 點。

營收組成（地區別，這是合併財報部門資訊的官方數字，不是媒體轉述）

• 來源：2025 年度合併財報附註十四「部門資訊」。要注意財報只分這四個區，沒有單獨拆出美國、日本、中國各多少，2026Q2 期中財報更完全不揭露地區別（附註十四只寫「為單一營運部門」）。2023 年以前的分區數字找不到。
• 白話講解：三件事值得記住。第一，美洲（幾乎就是美國）一家獨大，占 76.6%，而且還在以 57.9% 的速度成長，所以「美國賣得好不好」基本上等於這家公司的全部。第二，歐洲那 18.67 億是賣給 AOP 的貨款，2025 年還成長了 86.2%——這很重要，因為公司同時在告 AOP 欠錢不還，但生意還是照做。第三，台灣自己只有 3.95 億、年增 7.5%，幾乎沒成長，本土健保市場對這家公司來說是象徵性的。
• 銷售模式分兩種：美國、日本、韓國、中國、台灣是藥華藥自己的子公司直接賣給經銷商、特約藥局與醫療機構；歐洲／獨立國協／中東授權給奧地利的 AOP Orphan Pharmaceuticals；拉丁美洲授權給 Pint-Pharma；加拿大原本授權給 Forus Therapeutics，2026-06-05 公司簽約把 Forus 100% 買下來（收購對價暫定 10.50 億元、上限加拿大幣 5,000 萬元，已付 3,843.5 萬加幣），加拿大改成自營。來源：2025 年報「公司目前之商品項目」；2026Q2 合併財報附註六、24「企業合併」。

客戶集中度（合併財報附註十四「重要客戶資訊」，只給代號）

• 要注意兩年的字母代號不一致（2024 年的 E 公司金額 10.02 億等於 2024 年的歐洲地區收入，2025 年的 C 公司金額 18.67 億等於 2025 年的歐洲地區收入，兩者都是 AOP），比對時不要對錯欄。
• 白話講解：集中度確實在下降（66.19% → 54.17%），但仍有超過一半的營收來自四家客戶，其中一家就是正在跟公司打仲裁的 AOP。更該注意的是應收帳款那一端：前十大應收款項客戶占應收帳款總額的 98.61%（2026-06-30，2025 年底 93.99%），等於這 56 億元的應收帳款幾乎全押在十家身上。來源：2026Q2 合併財報附註十二、4。

產能與廠區

• 台中廠（中部科學園區，2012 年 10 月竣工）：公司唯一的量產基地，包含 PEG 合成廠、生物藥原料藥（DS）廠、無菌針劑充填廠。2017 年取得台灣 TFDA cGMP、2018 年取得歐盟 EMA GMP，另通過美國、日本、韓國 GMP，2026-04-22 再獲越南認證。第二條產線 2025-05-12 簡報宣告「已建置完成」，公司說產能倍增後可供應超過 40,000 名病患。來源：2025-05-12 簡報 p.26；MOPS 重訊 115/04/22。
• 竹北廠（建置中）：配備 500 公升生物反應器，公司說完工後與台中廠合計可支援全球超過 100,000 名病患。這座廠的時程講了四年——2022-11 說「2025/2026 年完工」、2023-02 說「預計 2026 年投產」、2024-04 說「預計 2025 年完工、2026 年取證」、2025-05 改成「預計 2026 年啟用」，到 2026-08-25 的簡報仍只寫「Zhubei facility will be ready to supply for >100,000 patients worldwide」，沒有宣告完工或取證。
• 台中后里廠：2022 年規劃與竹北廠同時興建，后里負責化學製程做 PEG、竹北負責生物製程做干擾素與耦合。兩廠合計預算 68.00 億元，資金來自 2023 年 4 月發行的海外存託憑證（GDR，募得 68.136 億元、約 4.62 億美元），公司當時估算自 2022Q4 起約 4.22 年回收。來源：2025 年報「資金運用計畫」。
• 實際花了多少錢：2026Q2 合併財報的承諾事項揭露，竹北廠（新竹科學園區生醫園區廠房新建工程承攬合約）合約金額 31.26 億元，截至 2026-06-30 已付 27.22 億元（付款進度 87%，2025 年底是 24.16 億元）；桃園航空城優先產業專用區土地標售案 E 基地應付價金 11.00 億元、已付 3.30 億元。帳上「未完工程及待驗設備」2026-06-30 為 35.07 億元、「預付設備款（非流動）」5.00 億元。白話講解：工程款已經付了 87%，但帳上還掛在「未完工程」而不是「機器設備」，代表還沒完成驗收與試量產——這跟公司四年來一直不宣告竹北廠完工是一致的。錢花完了、廠還沒開，這是這家公司目前最明顯的一個執行落差。來源：2026Q2 合併財報附註六、7、六、8、九。
• 其他據點：台北製造場所（南港軟體園區，2018 年獲 EMA GMP 的「試量產實驗室」）；台中市大雅區科雅西路 28 號設有台中分公司；桃園市 2022-09-19 標購土地要蓋針劑充填廠與倉儲物流中心；波多黎各——2026-02-02 董事會決議投資 4,600 萬美元（約 14.5 億元）設立子公司與製造廠（列在 2025 年度財報的期後事項），2026-04-09 再決議設立第二間子公司；荷蘭 2026 年設子公司做品質檢測實驗室。來源：2025 年度合併財報附註十一；MOPS 重訊 115/02/02、115/04/09。
• 委外的臨床試驗合約規模（2026-06-30 已簽約金額／已付）：ET 全球三期（美國 CRO）US$2,905 萬／已付 US$1,982 萬；ET 三期中日韓（日本機構）US$1,511 萬／US$1,210 萬；PV IIIb 期兩種給藥方案（加拿大 CRO）US$1,804 萬／US$630 萬；ET 單臂多中心（加拿大 CRO）US$4,242 萬／US$1,439 萬（2025 年底還只有 US$2,117 萬，半年內合約規模翻倍）；HOPE-PMF 三期（澳洲 CRO）US$1,787 萬／US$469 萬、（加拿大 CRO）US$1,935 萬／US$716 萬。白話講解：這些是「已經簽約、未來一定要付」的研發支出，合計已簽約約 US$1.42 億（約 45 億台幣）、已付約 US$0.64 億，剩下約 US$0.78 億（約 25 億台幣）會在未來兩三年陸續變成研發費用。來源：2026Q2 合併財報附註九。
• 委外：年報明寫「本公司位於台中的原料藥廠、台北製造場所，以及委託之美國針劑填充代工廠，均已於 114 年通過加拿大 GMP 查核」，另有 2021 年「委託德國藥品代工廠進行充填線轉移」的合約。所以公司並非完全自製，充填有委外，但代工廠名稱年報用代號、找不到。

母公司與集團關係

• 沒有母公司。最大股東是行政院國家發展基金管理會，持股 23,868,421 股、6.28%（2026-03-30 年報口徑；2026 年 8 月因股票股利增至 26,476,710 股），派代表人蕭振榮擔任董事、零質押。股權非常分散，前十大股東合計約 20.9%。來源：2025 年報「持股比例占前十名之股東」；MOPS 內部人持股 115/08。

• 資料來源：FinMind 免登入 API 的 TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement（data_id=6446，抓得到 2021Q4～2026Q2），加上公開資訊觀測站的合併綜合損益表 t164sb04（用來拆解營業費用與業外）。檔案 data\finmind_*.csv、data\mops_is_*.html，計算腳本 data\analyze.py，結果 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv。
• 換算：金額一律億元；ROE 為單季淨利 ÷ 期初期末平均權益 × 4（年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季銷貨成本 × 91.25（這家公司毛利率 90%、銷貨成本極小，所以存貨天數動輒兩三百天，看趨勢就好，不要跟製造業比）；應收天數＝應收帳款 ÷ 單季營收 × 91.25；自由現金流＝營業現金流 − 資本支出。
• 交叉核對：FinMind 逐季 EPS 相加得到 2024 年 9.03 元、2025 年 14.27 元，但年報公布的官方年度 EPS 是 8.96 元與 13.64 元（差別在加權平均股數的算法）。本報告的年度 EPS 一律採年報官方值，季 EPS 採財報公布值。另外 2026Q2 的月營收合計 68.555 億與季報 68.554 億一致，證明月營收資料沒有錯位。

每季（億元）

每年（億元；2026 年只有上半年）

五個關鍵觀察

• 第一，這是一家「費用先花、營收後到」的公司，而且轉折點非常乾淨。2021～2023 年營業費用一路從 11.67 億（單 Q4）加到 64.09 億，同期營收只從 3.80 億（單 Q4）加到 51.06 億，所以連三年虧損、累計虧損一度到 −41.86 億（2022Q4 的待彌補虧損）。2024 年營收 +90.7% 但營業費用只 +6.4%（64.09 → 68.22 億），營業利益就從 −19.13 億翻成 +17.36 億。2025 年營收再 +60.6%、費用 +32.3%，營業利益翻到 49.28 億。到 2026Q2 單季營益率 46.0%，已經是國際大藥廠的水準。白話講解：藥廠的成本結構是「研發與行銷團隊是固定成本、多賣一針幾乎沒有額外成本」，所以只要營收過了損益兩平點，後面每一塊錢營收有八成會落到營業利益。藥華藥的損益兩平點落在 2024 年第一季（營收約 16.5 億／季）。但 2026Q2 的營業費用其實跳得很兇（單季 33.05 億、季增 37.0%），拆開來看不是行銷失控：推銷 12.78 億、管理 9.60 億、研發 10.67 億，其中管理費用季增 51% 的主因是「股份基礎給付」——2026Q2 單季認列 2.613 億元，2025Q2 只有 0.188 億元，因為公司在 2026-05-13 發行 169 萬股限制員工權利新股（給與日股價 826 元、每單位公允價值 743 元）。而且這筆費用還沒攤完：帳列權益減項的「員工未賺得酬勞」2026-06-30 還有 9.783 億元，會在往後幾年陸續認列成費用。同期員工酬勞與董事酬勞也從 2025 上半年的 0.366 億＋0.122 億跳到 2026 上半年的 1.422 億＋0.198 億（按稅前利益的 2.55% 與 0.36% 估列）。白話講解：獲利愈好，員工與董事分走的也愈多，而且發限制員工新股這種「不花現金但會壓低 EPS」的成本，未來三年每年都還會有近 3 億元。來源：2026Q2 合併財報附註六、16C、六、18。
• 第二，2026Q2 的毛利率 94.2% 有一部分是「去年先認的虧損，今年回沖」。單季營業成本只有 3.95 億元，比 2025Q2 的 4.50 億元「還低」，同期營收卻從 36.02 億跳到 68.55 億。財報沒有一段文字直接解釋毛利率，但存貨附註把營業成本拆開來了（單位千元）：

• 附註原文只說了一句：「民國 115 年 4 月 1 日至 6 月 30 日認列存貨跌價回升利益 5,182 千元。由於先前已提列備抵存貨跌價之存貨已於該期處分，致使相關備抵存貨跌價數減少，因而出現存貨跌價回升利益。」再往前看，2025 年全年認列的存貨跌價及呆滯損失高達 1.891 億元（2024 年只有 0.677 億元），也就是 2025 年大量提列的跌價，讓結轉到 2026 年的存貨帳面成本偏低，2026 年賣掉時成本自然就小。白話講解：這等於把一部分成本提早在 2025 年認掉了，2026 年的毛利率因此被墊高。財報本身沒有這樣說，是本報告從附註數字對照出來的。所以 94.2% 不宜直接外推到 2027 年，本報告的情境模型只抓 89～92%。來源：2026Q2 合併財報附註六、5；2025 年度合併財報附註六、5。
• 第三，「業外」四年在 −10 億到 +12.6 億之間大幅擺盪，主角是匯兌，不是處分或補助。拆開來看（單位億元）：

• 合併財報附註六、19 把「其他利益及損失淨額」再拆一層：2025 年全年 −5.778 億裡，純外幣兌換損失是 −5.713 億、處分不動產廠房設備損失 −0.020 億、其他 −0.045 億；2025Q2 單季 −11.725 億裡，純外幣兌換是 −11.710 億；2026 上半年 +0.087 億裡，純外幣兌換其實是 +0.119 億。最極端的就是 2025 年第二季（台幣在 2025 年 5 月急升），那一季營業利益明明有 10.96 億，稅前淨利卻只剩 0.96 億。除了走損益的這一塊，還有一塊走「其他綜合損益」不進 EPS：國外營運機構財務報表換算的兌換差額 2025 年全年 −6.601 億、2026 上半年 +2.405 億。白話講解：公司帳上有 244.7 億現金、外幣部位以美元為主（2026-06-30 美元貨幣性金融資產 1.6955 億美元、53.51 億台幣，歐元 3,482.6 萬歐元、12.76 億台幣），台幣一升值，這些資產換算成比較少的台幣，是帳面損失、不影響現金，但會實實在在打在當季 EPS 上。所以 2024 年 EPS 8.96 元裡有約 3.76 億（約 0.9 元）是匯兌貢獻，這一塊不是本業、也不會每年都有。來源：2025 年度合併財報附註六、19(3) 與附註十二、9；2026Q2 合併財報附註六、19(2)、六、20、十二、9。
• 第四，稅的紅利已經結束，而且財報把「什麼時候用完」寫得一清二楚。2025 年度的所得稅調節表顯示：按法定稅率算應該要繳 9.966 億元，但「遞延所得稅資產／負債之所得稅影響數」一口氣沖掉 12.973 億元（2024 年沖掉 10.574 億元），所以最後認列的是所得稅「利益」0.622 億元。這 12.973 億元來自把以前年度未認列的課稅損失與投資抵減補認列成資產。而附註六、21(4) 的虧損扣抵表列得非常明確：

• 也就是母公司台灣這邊的課稅損失，2025 年底已經全部用完，只剩海外子公司的 22.44 億元（依當地法令）。2026Q1 稅率因此升到 8.0%、2026Q2 到 20.9%、上半年 15.44%。這跟先前另一檔 4979 華星光的情況一模一樣：稅盾用完，同樣的稅前獲利 EPS 會少約 20%。所以拿 2025 年 EPS 13.64 元直接乘成長率，會系統性高估 2026 年以後的 EPS。還剩一點緩衝：依生技新藥（生技醫藥）條例的研發與人才培訓投資抵減，2025 年底尚未使用 11.764 億元，可在有應納稅額的年度起 5 年內抵減；另有未認列為資產的可減除暫時性差異與課稅損失合計 43.83 億元（2024 年底是 90.96 億元）。來源：2025 年度合併財報附註六、21(2)～(6)。
• 第五，資產負債表乾淨，但有三件事要看清楚。2026-06-30：總資產 441.11 億、負債只有 72.95 億（負債比 16.5%）、權益 368.16 億；現金及約當現金 244.71 億（全部是活期與支票存款、定期存款 0）、按攤銷後成本衡量的金融資產 4.30 億；短期借款 0、長期借款只有 0.42 億。存貨 12.74 億、應收帳款 56.34 億（應收天數 75.0 天）。三件事：一是不動產廠房設備 49.08 億裡，「未完工程及待驗設備」就占了 35.07 億（2025 年底 30.72 億），那是還沒開始提折舊的竹北廠，一旦投產，每年的折舊費用會跳一階；二是無形資產從 2026Q1 的 2.24 億跳到 2026Q2 的 13.11 億，主要是收購 Forus 產生的商譽 8.80 億與特許權 2.27 億，收購對價暫定 10.50 億對上可辨認淨資產公允價值只有 1.63 億，等於花的錢有 84% 買的是商譽，這筆商譽未來每年都要做減損測試；三是「負債準備」沒有獨立科目，AOP 仲裁的提列藏在「其他流動負債－其他」4.16 億元裡面（2025 年底 4.10 億、2025 年中 3.82 億），公司引用國際會計準則第 37 號第 92 段拒絕揭露拆分。另外帳上還有一筆「預付投資款」9.295 億元（2025 年底為 0），代表另有一樁尚未完成的投資案，公司未說明對象。來源：2026Q2 合併財報附註六、1、六、7、六、8、六、9、六、11、六、24、九、7。

• 這家公司從不自己辦法說會，51 場全部是「受邀參加」券商或外資主辦的場次（J.P. Morgan 5 場、Morgan Stanley 5 場、花旗環球 4 場、元大 3 場、永豐金 3 場、寬量國際 3 場、凱基 2 場、富邦 2 場等）。頻率很高，2024 年一年就 18 場，內容以英文投影片為主、中文版簡報則是給台灣券商場次用的。全部 39 份不重複簡報的 PDF 與文字檔在 data\法說簡報\，對照表在 data\法說簡報\清單.csv。

2022 年（藥剛在美國上市，故事是「打進美國」）

• 2022-02-17 簡報第 6 頁：「策略性鎖定全國 15 間 MPN 專門醫院」；第 7 頁把美國 PV 市場的三家對手攤開來比——Protagonist 的 PTG-300（就是後來的 rusfertide）當時還在二期、預計 2024 年取證，Incyte 的 Jakafi 已上市，藥華藥自己的「目標治療 PV 最高病患人數」寫 100,000 人（Jakafi 寫 25,000 人、PTG-300 寫 70,000 人）。
• 2022-05-16：「將於年底前完成擴增第二條產線，將可提升產能兩倍以上」。
• 2022-11-14／11-16：「中國預期 2023 年初送藥證」「日本預計 2023 年上半年取得藥證許可」「新的生產製造廠預計於 2025/2026 年完工」。

2023 年（故事是「產能與第二適應症」）

• 2023-02-16 簡報第 21～22 頁：台中廠含 40 公升生物反應槽，「目前的產能足以供應上萬個病人」；竹北廠「500L 生物反應槽＋細胞療法產線，預計 2026 年投產」；美國已有「78 家 MPN 重點醫院（目標為 100 家）」開始開立處方；「一年 1～2 個 IND 送件」。
• 2023-08-14：ET 三期「預計 2024 年底有初步臨床結果（topline data），2025 年申請全球藥證」；「台中廠第二條產線預計今年底可投產」。
• 2023-05-15：日本「3/27 取得上市許可，預計第三季上市」；波士頓成立創新研究中心 PIRC，短期（3～5 年）目標是「產生出色的臨床前／臨床數據，授權這些項目以達到短期獲利」。

2024 年（故事是「ET 送件與新廠」）

• 2024-02-26：「Ropeg 用於治療原發性血小板過多症（ET）目標最快 2025 年底取證」。
• 2024-06-06：「預計於 2025 年推出筆型 Ropeg」「預計於 2025 年底前送出美國藥證申請」；HOPE-PMF「預計 8 月下旬收入第一位受試者」。
• 2024-04-08（臺灣證券交易所主辦，54 頁最完整的一場）：「竹北及后里新廠，預計 2025 年完工、2026 年取證」「未來將可供應超過 10 萬名病人」。
• 2024-11-15：ET 目標改口為「最快 2026 年取證」——這是第一次公開下修。

2025 年（故事是「送件完成、等 FDA」）

• 2025-05-12 簡報 p.25～26：美國行銷團隊擴大 65%（由 ZS 與 AGM 顧問團協助）、日本擴編 61%「目標實現病患數倍增」；台中廠「第二條生產線已建置完成、產能倍增可供應超過 40,000 名病患」；竹北廠「預計 2026 年啟用、配備 500L 生物反應器，結合台中廠可支援超過 100,000 名病患」。
• 2025-08-14：「預期將能帶動下半年的銷售動能持續攀升」。
• 2025-11-06／11-13：ET 送件全部完成（中國 2025-07-16、台灣 2025-09-05、日本 2025-09-18、美國 2025-10-30），簡報逐國列出預計取證時間：台灣 2026/3、中國 2026/7、韓國 2026/9、美國「等待 FDA PDUFA 時間」；HOPE-PMF「預計 2026 年 Q1 完成收案」。

2026 年（故事是「ET 取證年」）

• 2026-01-16：「2026.08.30 目標審查完成日期（PDUFA date）」第一次出現；「預計 2026 年取得美國及全球 ROPEG ET 藥證，惠及約 10 萬名患者」；HOPE-PMF 已收案 >90 人。
• 2026-02-25：HOPE-PMF 已收案 >116 人，收案完成改口為「2026 年 H1」。
• 2026-05-14：「美國 ET 藥證預計 2026 年 8 月獲准」；HOPE-PMF 已收案 157 人。
• 2026-08-12／08-25（最新一場，寬量國際主辦、9/10 再給 Wells Fargo 用同一份）：2026Q2 營收 68.6 億、年增 90%；2026H1 全球營收約 120 億、年增 75%；研發費用約占年度營業費用 40%；2026 年全球員工人數將成長至 1,000 人；日本 ET 藥證 8/24 已取得、美國 8/30 將取證、中國 2026.11、韓國 2026.12；HOPE-PMF 6 月完成收案、超收 160 人、預計 2028 年取證；2026～2027 年 4 項新產品目標進入臨床一期；最後一頁的願景標題是「百億營收 邁向千億級企業：四大策略驅動，風險可控，成長飛速」。

願景總結

• 公司講的成長路徑只有一條，而且四年沒變過：同一支藥 Ropeg，從 PV 一個適應症擴到 ET，再擴到 PMF（2028），同時從美國擴到全世界（約 50 國），產能從台中一座廠擴到台中＋竹北（可供 10 萬名病患）。中長期的第二曲線是用自有的 PEG 化平台做別的長效細胞激素（PEG-IL-2 等）、ADC、雙特異性抗體與 TCR-T 細胞療法，但這些全部還在 IND 或臨床一期，2029 年之前不會有營收。
• 白話講解：這表示未來三年的營收幾乎可以完全用「PV 病人數 × 滲透率 × 藥價」加上「ET 病人數 × 滲透率 × 藥價」來推估，第二曲線不用列入。也表示這家公司的風險高度集中——Ropeg 出事就是全部出事。

• 方法：從 39 份簡報全文、5 本年報的致股東報告書與「營業計畫實施成果／預算執行情形」、395 則重大訊息中，挑出「有明確時間點或明確數字、可以事後驗證」的說法，共 33 條。逐條表格在 data\法說兌現表.csv。
• 結果：已到期 25 條，✅ 做到 12 條（48%）、⚠️ 部分 3 條（12%）、❌ 落空 10 條（40%）；另 ⏳ 未到期 6 條、無法驗證 2 條。

做到的（挑重要的）

• ✅ 2022-11-14 說中國「預期 2023 年初送藥證」→ 實際 2022-12-30 就送件，提前。
• ✅ 2022-11-16 說日本「預計 2023 年上半年取得藥證」→ 2023-03-27 取得。
• ✅ 2023-05-15 說日本「預計第三季上市」→ 2023 年 Q3 上市；2024 年 6 月起日本健保允許病患自行注射並放寬處方天數。
• ✅ 2024-06-06 說 ET「預計於 2025 年底前送出美國藥證申請」→ 2025-10-30 完成 sBLA 送件。
• ✅ 2024-11-15 改口說 ET「目標最快 2026 年取證」→ 台灣 2026-05-12、日本 2026-08-24、美國 2026-08-28 全部拿到。
• ✅ 2025-08-14 說「預期將能帶動下半年的銷售動能持續攀升」→ 2025H1 營收 68.60 億、2025H2 87.75 億（+27.9%）。
• ✅ 2025-11-13 說「預計 2026 年在美國推出 Ropeg 筆型注射器」→ 2026-06-26 FDA 核准、7 月出貨。
• ✅ 2026-02-25 改口說 HOPE-PMF「預計 2026 年 H1 完成收案」→ 2026-06-10 公告收案完成、超收 160 人。
• ✅ 2024 年報揭露的 2024 年度預算營業淨利 17.80 億 → 實際 17.36 億，差 −2.5%。

落空的（十條裡有八條是時程）

• ❌ 2022-05-16「將於年底前完成擴增第二條產線」→ 2023-08-14 的簡報還在說「台中廠第二條產線預計今年底可投產」，一直到 2025-05-12 才宣告「已建置完成」，晚了約兩年半。
• ❌ 2023-08-14「台中廠第二條產線預計今年底可投產」→ 同上，2025 年才完成。
• ❌ 2024-04-08「竹北及后里新廠預計 2025 年完工」→ 2025 年沒有完工公告，2025-05-12 簡報改為「預計 2026 年啟用」，2026-08-25 簡報仍只寫 will be ready，至今沒有宣告完工或取證。
• ❌ 2024-02-26「ET 目標最快 2025 年底取證」→ 2025 年底一國都沒有，最早的台灣是 2026-05-12，晚了約半年。
• ❌ 2024-06-06「預計於 2025 年推出筆型 Ropeg」「預計 2025 年在美國推出」→ 實際 2026-06-26 核准、7 月出貨，晚一年。
• ❌ 2024-05-15「加拿大授權－預計今年送藥證申請」→ 實際 2025-07-18 才送件、2025-09-11 受理，晚一年。
• ❌ 2025-11-13「HOPE-PMF 預計 2026 年 Q1 完成收案」→ 實際 2026-06-10，延兩季。
• ❌ 2025-11-06 簡報列 ET 中國「預計藥證取得日期 2026/7」→ 到 2026-09-16 沒有取得，2026-08-25 簡報改口 2026.11。
• ❌ 2025-11-06 簡報列 ET 韓國「預計藥證取得日期 2026/9」→ 到 2026-09-16 沒有取得，改口 2026.12。
• ❌ 2023 年度預算營業淨利 9.82 億 → 實際 −19.13 億（2024 年報揭露的經營結果分析表）。這是四年最大的一次落空。

部分做到

• ⚠️ 2023-08-14「ET 預計 2024 年底有 topline data、2025 年申請全球藥證」→ topline 2025-01-04 公布（晚約一週），送件確實都在 2025 年完成，方向對、時點小幅落後。
• ⚠️ 2022-11-16「新的生產製造廠預計於 2025/2026 年完工」→ 2026 年還沒宣告完工，但也還沒過期。
• ⚠️ 2025-11-06「ET 台灣預計 2026/3 取證」→ 實際 2026-05-12，晚兩個月。

無法驗證

• 2023-02-16「美國 78 家 MPN 重點醫院（目標 100 家）已開始開立處方」→ 之後 30 多份簡報再也沒有揭露過醫院家數或處方醫師人數。
• 2025-05-12「日本市場同步擴編 61%，目標實現病患數倍增」→ 公司從未揭露任何一個地區的病患人數，無法驗證。

這張表要怎麼讀

• 藥華藥的兌現模式很清楚：只要是「科學上會不會成功」與「主管機關最後准不准」，公司說的都成真了——ET 三期成功、四國藥證都拿到、PMF 收案完成、注射筆核准。只要是「什麼時候會發生」，公司一律樂觀半年到兩年半，而且蓋廠是重災區（台中第二產線晚 2.5 年、竹北廠至今未宣告）。所以看這家公司的指引，數字可以信、日期要自己往後加一年。

四年主要指標

• 研發費用 2022 年數字來自 2022 年報的 1,425,964 千元；2026H1 來自 MOPS 合併綜合損益表 1,923,980 千元。

三家同業比較（2025 年度）

• 智擎的 ROE 因為 FinMind 缺「歸屬母公司淨利」欄位算不出來，標記找不到。白話講解：這張表要說的是「同一個產業裡三種完全不同的生意」。美時是做學名藥的，毛利率 58%、本益比 12.6 倍，市場給它的是製造業的價格；智擎的模式是把藥授權給國外大廠、自己收權利金，所以毛利率 94% 但營收只有 9 億、獲利完全看對方賣得好不好；高端到現在還在虧。藥華藥是唯一一家「自己做藥、自己在美國建團隊賣藥、而且已經規模化獲利」的，所以它的本益比 59 倍不能拿美時的 12.6 倍去比——但也正因為沒有可比對象，估值完全靠成長率支撐。

白話講解：這四年的財報在說什麼

• 毛利率：從 71.8% 一路升到 2026Q2 的 94.2%，原因不是漲價（公司從未公告過調價），而是「賣得愈多、固定的生產成本被攤得愈薄」加上產品組合往高價的美國自營傾斜。要留意 94.2% 是單季的異常高點，公司沒有解釋。
• 營益率：這條線是整家公司的故事。2022 年賣 100 元虧 70 元，2026Q2 賣 100 元賺 46 元。轉折發生在 2024 年第一季，那一季營收 16.53 億、營業利益 +0.18 億，剛好跨過損益兩平。
• 現金流：2022、2023 年營業現金流是負的（−15.06、−7.10 億），要靠募資活下去（2023 年 4 月發 GDR 募 68.1 億元）；2024 年轉正 25.25 億、2025 年 52.78 億、2026 上半年 41.29 億。資本支出主要是竹北廠，2023 年 12.00 億、2025 年 15.96 億是兩個高峰。自由現金流 2024 年起連三期為正，帳上現金反而愈滾愈多（210.51 → 226.93 → 244.71 億）。
• 存貨天數從 1,010 天降到 218 天再回到 294 天：這個數字看起來嚇人，但因為銷貨成本只占營收 8～12%，分母極小，所以天數天生就大。真正要看的是存貨的絕對金額——四年一直穩定在 11.6～15.3 億之間，沒有堆積。
• 負債比 16.5%、幾乎零銀行借款、帳上現金 244.71 億，是這份財報最安全的一塊。但要提醒：AOP 仲裁若最終要付約 9,748 萬歐元（媒體換算約 36.3 億台幣），現金會少掉約 15%，不至於傷筋動骨，但那是一筆確確實實的現金流出。

逐月營收（億元，括號為年增率）

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（已用 revenue_year／revenue_month 對齊，並與季報交叉驗證）。2024 年月營收合計 97.76 億與財報 97.35 億有 0.41 億差異，是月營收申報與合併財報認列的口徑差，本報告財務分析一律用財報數。
• 創新高的月份：2024 年幾乎每個月都創高（5、6、7、8、9、11、12 月），2025 年 3、4、7、9、10、11、12 月創高，2026 年 3、4、5、7、8 月創高。最新的歷史單月新高是 2026 年 8 月的 26.17 億元。
• 季節性（2022～2025 四年平均，各月占全年比重）：1 月 4.7%、2 月 5.1%、3 月 6.2%、4 月 8.4%、5 月 9.0%、6 月 9.0%、7 月 9.5%、8 月 8.4%、9 月 8.7%、10 月 9.6%、11 月 9.9%、12 月 11.6%。白話講解：上半年小、下半年大，12 月特別大（美國保險的自付額在年底前已經用完，病人年底拿藥比較多），所以用前 8 月推估全年時不能直接乘 12/8。
• 今年累計：2026 年 1～8 月 171.01 億、年增 81.2%（2025 年同期 94.36 億）。2026 年 5 月起連四個月單月都在 20 億元以上。
• 季合計：2026Q3 前兩個月（7＋8 月）已經 51.25 億，光這兩個月就接近 2025Q4 全季的 48.81 億。
• 白話講解：這條營收曲線跟製造業完全不一樣。製造業是接單、出貨、然後訂單可能沒了；藥華藥賣的是慢性病用藥，病人一旦開始打就要一直打下去，所以每個月的營收是「舊病人的續用 ＋ 新病人的加入」，只要新病人加入的速度大於停藥的速度，營收就是一條往上的累積曲線。這也是為什麼它連 14 個季度創新高。相對的，一旦有競爭者把新病人搶走，或是主管機關砍價，曲線的斜率會立刻變平——但存量病人不會馬上消失，所以不會像製造業那樣一季崩掉。

集保戶股權分散（每週）

• 白話講解：這張表有兩段完全相反的故事。第一段是 2025-09 到 2026-06：股東人數從 46,353 人「減少」到 43,072 人，千張大戶從 40.88% 升到 44.72%，股價從 504 漲到 1,155——這是很標準的「籌碼集中、股價上漲」。第二段是 2026-06 之後：股東人數從 43,072 人暴增到 68,446 人（三個月 +58.9%），千張大戶從 44.72% 回落到 42.37%，股價從 1,155 先衝到 1,645（8/31 盤中）再掉回 1,280。特別是 FDA 核准 ET 之後的三週（8/28 → 9/11），股東人數多了 13,525 人、千張大戶少了 1.59 個百分點（約 6,700 張），這是很清楚的「利多出來、大戶賣給散戶」。

外資與投信

• 外資持股比率：2025-09-16 的 19.71% → 2026-09-15 的 24.84%（期間低點 2025-12-31 的 19.15%、高點 2026-06-30 的 25.64%）。來源：FinMind TaiwanStockShareholding。
• 外資買賣超（本機三大法人日資料，單位張）：2026 年以來淨買 22,422 張、近一年淨買 15,837 張，但近 60 日淨賣 4,010 張、近 20 日淨賣 3,000 張、近 5 日淨賣 1,135 張。也就是說外資今年是大買方，但 8 月底以後轉為賣方。
• 投信：2026 年以來只淨買 605 張、近一年是淨賣 47 張，等於完全沒有參與這一波。近 20 日淨賣 749 張。

分點買賣超（近 20 個交易日，2026-08-19 起，期間成交 82,341 張、成交均價 1,395.78 元、周轉率 19.49%）

• 近 60 日（2026-06-23 起，成交均價 1,334.63）：買超前三是新加坡商瑞銀 +3,055（均 1,368）、富邦證券 +1,291（1,335）、花旗環球 +1,206（1,293）；賣超前三是摩根大通 −2,795（1,308）、台灣摩根士丹利 −2,287（1,324）、華南永昌-彰化 −1,667（1,382）。
• 近 120 日（2026-03-25 起，成交均價 1,112.81）：買超前五是新加坡商瑞銀 +4,185（均 1,126）、花旗環球 +1,996（1,025）、富邦證券 +1,335（1,238）、美商高盛 +1,283（1,102）、港商麥格理 +1,176（981）。
• 白話講解：外資券商內部是分裂的——新加坡商瑞銀從 3 月一路買到現在（120 日 +4,185 張、20 日還在買 +3,615 張，成本約 1,126～1,420 元），而摩根大通、摩根士丹利、美林、高盛則在近 20～60 日站在賣方。要提醒的是瑞銀在台灣同時是最大的權證發行商之一，分點的買超有一部分可能是權證避險部位，不能直接當成「外資看好」。買方的成本集中在 1,370～1,460 元，現價 1,205 元在他們成本線之下 12～17%。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股月報，2026 年 8 月）

• 全體董監持股合計 40,787,186 股（占股本 9.66%），設質合計 5,459,299 股、質押比 13.38%。要注意兩位核心人物的個人質押比偏高：執行長林國鐘 56.38%、董事長詹青柳 33.00%。
• 前十大股東（2025 年報，2026-03-30 資料）：行政院國家發展基金管理會 6.28%、閎泰投資 2.55%、陳漢承 2.49%、余瑞玉 2.15%、元大銀行受託保管益昂資本集團投資專戶 1.64%、林國鐘 1.36%、陳朝和 1.25%、大通託管先進星光先進總合國際股票指數 1.08%、詹青柳 1.05%、摩根大通受託梵加德（Vanguard）新興市場股票指數基金 1.02%。合計約 20.9%。閎泰投資的董事長陳朝和與陳漢承是二親等親屬，三者合計約 6.29%。
• 對照 2022 年報（2023-03-31 資料）的前十大：當時第一大 7.22%、還有耀華玻璃管理委員會 3.16%、薛宇糧 1.05%——耀華玻璃與薛宇糧到 2026 年已退出前十大。
• 白話講解：這家公司沒有控制股東。最大股東是政府的國發基金 6.28%，前十大加起來只有兩成多，其中還有兩檔是被動式指數基金（先進 Vanguard、大通託管的國際股票指數）。好處是沒有家族掏空的疑慮、董事會有國發基金代表與三位獨立董事；壞處是沒有人會為了守住經營權而護盤，也表示未來若要再增資（例如買下更多海外據點），股權會很容易被稀釋。

公司說

• 2026-08-25 法說簡報 p.9：全球 MPN（骨髓增生性腫瘤）治療市場 2025 年 153.3 億美元、2035 年估 212.5 億美元，年複合成長率 3.32%；其中全球 PV 市場 2025 年 26.9 億美元 → 2035 年 39.9 億美元，全球 ET 市場 2025 年 39.9 億美元 → 2035 年 82.8 億美元。
• 2026-08-25 簡報 p.10：美國 MPN 病患母體約 34.7 萬人（PV 16.3 萬、ET 17.0 萬、早前期 PMF 1.4 萬）。同一家公司在 2025-01-06 的 SURPASS-ET 英文新聞稿寫美國 ET 約 14.8 萬人，兩個數字不同，公司未解釋，本報告兩個都列。
• 2026-08-25 簡報 p.17：日本 ET 病患約 6.3 萬人（公司市場研究）；日本目前 ET 主要用藥是 hydroxyurea（愛治）與 anagrelide（安閣靈）。台灣 ET 病人約 4,500 人（自由財經 2026-05-13 引述公司）。
• 2026-08-25 簡報 p.12：美國 NCCN（國家癌症資訊網）2025 年第 2 版指引已把 Ropeg 列為 PV 低風險與高風險病人的「唯一首選干擾素」；2026-01-23 公司公告 NCCN 指引（v1.2026）把 Ropeg 列為 ET 治療選項。
• 臨床數據（公司公告原文）：SURPASS-ET 三期（二線 ET，174 人）主要療效指標「第 9 與 12 個月持續性改良 ELN 反應率」42.9%（39/91）對 anagrelide 的 6.0%（5/83），p=0.0001；EXCEED-ET 二期（北美單臂 91 人）整體反應率 60.2%，未曾接受治療族群 68.0%、曾用 hydroxyurea 族群 33.4%。PV 的關鍵數據（Barbui et al. NEJM Evid. 2023）：治療反應 81.3% 對 51%（對照組 50.8%）、血球比容控制 81.3% 對 58.7%、疾病惡化 0% 對 12.7%。

機構估

• 本機券商報告庫（C:\claude\券商報告\data\reports.json，全庫 30 筆）沒有 6446 的任何一筆，所以本節的「機構估」全部是媒體轉述，且多數查不到確切發布日與券商名稱，引用時要打折。
• 鉅亨網 2026-09-07 報導 FactSet 對 10 位分析師的調查：2026 年 EPS 中位數 26.29 元（最高 30.97、最低 13.75、平均 24.74）、預估目標價 1,502.92 元；2027 年 EPS 中位數 41.23 元、2028 年 61.25 元。要提醒：這組 EPS 的股數基礎媒體沒有說明，若用 2026-07 除權前的 3.736 億股計算，會比用除權後的 4.224 億股高出約 13%。
• 其他媒體轉述（日期與券商名稱多半查不到，並列供對照）：永豐金證券目標價 874 元、預估 2026 年營收 243.32 億、EPS 19.99 元；某本土法人 Trading Buy、目標價 1,600 元（2026 EPS 25.95 元）；另一家強力買進、目標價 2,090 元（2026 EPS 26.31 元）；另一家買進、目標價 980 元（2026 營收 279.4 億、EPS 27.98 元）。區間從 874 元到 2,090 元，差距 2.4 倍，代表市場對這檔的共識極度分歧。

新聞說（每則附日期與來源）

• 2026-08-28（Takeda 新聞稿）：美國 FDA 核准武田與 Protagonist 的 rusfertide（商品名 MIMRYLO）用於真性紅血球增多症，是第一個 hepcidin 模擬肽（模仿人體調節鐵質吸收的荷爾蒙，讓骨髓「沒有鐵可用」而少造紅血球），每週一次皮下自行注射。三期 VERIFY 試驗（293 人）臨床反應率 76.9% 對安慰劑 32.9%。這是 BESREMi 在美國 PV 端第一個正面對手，核准日只比 BESREMi 的 ET 核准早一天。
• 2026-08-31（PharmaEssentia 新聞稿）：FDA 核准 BESREMi 用於成人 ET，適應症涵蓋全線（不分基因型與疾病狀態，含新診斷未接受細胞減量治療者），是 30 年來第一個 ET 新藥。優分析／鉅亨 2026-09-08 報導提到美國 ET 享 7 年孤兒藥市場獨占期——這個「7 年」是法規通則，公司沒有公布到期日，本報告不推算確切日期。
• 2026-06-30（Incyte 10-Q，SEC）：Jakafi（ruxolitinib）2026 年第二季淨銷售 8.167 億美元、上半年 15.744 億美元（2025 年上半年 14.732 億美元，年增 6.9%）。第三方顧問公司 DelveInsight 估其中約 35% 處方用在 PV。Jakafi 的美國專利（含兒科獨占加計 6 個月）到 2028 年 12 月；Incyte 已在 2026-05-01 取得 Jakafi XR（緩釋錠）核准延長產品生命週期。
• 2024 年 8 月起持續（Medfinder 2026 整理、MPN Research Foundation、加拿大衛生部缺貨通知）：老牌長效干擾素 Pegasys（peginterferon alfa-2a，現由 pharma& GmbH 持有、非羅氏）在美歐持續缺貨，NCCN MPN 指引明確建議拿不到 Pegasys 時以 BESREMi 替代。歐盟 2024 年 8 月核准 Pegasys 用於成人 ET 的單方療法——那是歐洲 ET 端的直接對手，而歐洲市場在 AOP 手上。
• 2026-04-24（AOP Health 新聞稿，Businesswire）：德國法蘭克福高等法院全部駁回藥華藥對第一階段仲裁判斷的撤銷聲請，並宣告該判斷可執行；藥華藥表示將上訴德國聯邦最高法院（MOPS 重訊 115/05/03 已公告）。
• 2026-03-26（MOPS 重訊 115/03/26）：公司獲美國聯邦醫療保險與補助服務中心（CMS）核定為「特定小型製造商（Specified Small Manufacturer）」資格，並追溯自 2025 年 1 月 1 日生效。白話講解：這是美國《降低通膨法案》（IRA）Medicare Part D 重新設計後的一項減免——符合資格的小型藥廠在 2025～2028 年可以分階段降低必須自付的折扣比例，等於實質提高了美國的淨售價。這是 2026 年美國毛利率改善的可能原因之一，公司沒有量化揭露。
• 2026-08-03（MOPS 重訊 115/08/03）：公司與子公司泛泰醫療的部分資訊系統遭受駭客網路攻擊。後續影響公司未再公告。
• 2026-06-11（Businesswire）：以 3,650 萬美元收購加拿大 FORUS Therapeutics 100% 股權，加拿大從授權轉為自營。

國際總經與事件（對這家公司真正會咬到的四件事）

• 匯率是最大的一條。公司約 97% 的收入是外幣（美元為主，其次日圓、歐元），生產成本卻大部分在台灣、以台幣計價。台幣升值會同時打到營收換算與帳上美元資產的評價：2025 年第二季台幣急升，單季認列匯兌與其他利益損失 −11.73 億元，把當季 10.96 億的營業利益幾乎吃光。2025 全年外幣兌換損失 5.71 億元。2026 上半年則幾乎打平（+875 萬元）。
• 美國藥價政策。BESREMi 屬 Medicare Part D 給付，IRA 從 2025 年起重新設計 Part D（病人自付上限 2,000 美元、藥廠負擔折扣），同時建立「藥價談判」清單機制。BESREMi 目前不在已公布的談判清單上，但隨著銷售額擴大，未來被納入談判的機率會上升——這是三年後最需要盯的政策風險。公司對此在法說與年報都沒有量化討論，找不到。
• 利率。公司帳上現金 244.71 億元，2024 年利息收入 9.17 億元（那一年美元利率在 5% 以上），2025 年降到 6.43 億、2026 上半年只剩 2.88 億（年化約 5.75 億）。利率每降 1 個百分點，稅前獲利大約少 1.5～2 億元（以 200 億美元計價現金推估），對現在 50 億級的稅前獲利影響約 3～4%，不是主要變數但會侵蝕業外。
• 台美關稅與藥品供應鏈。美國 2025 年起對進口藥品啟動 232 條款調查並多次放話課稅，藥華藥的原料藥在台中生產、針劑充填有一部分委託美國代工廠，2026 年 2 月與 4 月決議在美國波多黎各設立兩家子公司（媒體報導投資約 4,600 萬美元、2027 年取證投產），可以合理解讀為在美國建立本土產能以規避關稅與供應鏈風險，但公司從未把這件事跟關稅連在一起講。藥品是否被課稅、稅率多少，本報告找不到明確結論。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend／DividendResult；填息天數為本報告以收盤價回到除權息前一日收盤價計算。
• 2024 年度的股利原董事會決議是現金 1.1 元＋股票 1.1 元，因為員工認股權與限制員工權利新股使參與分配股數變動，最後調整為 1.098386 與 1.097309；2025 年度原決議 1.5＋1.1 元，同樣調整為 1.490152 與 1.092778。來源：MOPS 重訊 114/07/24、114/08/25、115/06/23。
• 白話講解：這家公司 2024 年度才第一次配息，而且現金殖利率只有 0.10～0.22%，等於沒有。真正要注意的是股票股利：連續兩年配約 1.1 元股票股利，等於每股多配 0.11 股，股本各膨脹約 11%（2025-09 從 3.42 億股增到 3.79 億股、2026-07 從 3.82 億股增到 4.22 億股）。股票股利不會讓公司變有錢，只是把同一塊餅切成更多片——如果這個配法持續，未來每年的 EPS 都要自動打九折。這對「用 EPS × 本益比」推估股價的人是一個很容易被忽略的稀釋來源。
• 三次填息（權）都完成：2025 年 8 月的現金 16 個交易日、2025 年 9 月的股票 13 個交易日、2026 年 7 月那次花了 33 個交易日（2026-08-26 收 1,585 元才超過除權息前的 1,530 元），完成後三個交易日就遇上 FDA 核准 ET 與隨後的重挫。

先講 2026 年全年（推估基礎）

• 已知：1～8 月營收 171.01 億（年增 81.2%），上半年 EPS 官方 11.35 元、淨利 46.80 億。
• 用四年季節性（9～12 月約等於 1～8 月的 65.7%）推算 2026 年全年營收約 283 億元（年增約 81%）；考慮美國 ET 從 9 月才開始貢獻、但上市初期要先花行銷費用，本報告抓 2026 年全年營收 275～290 億元。
• 毛利率抓 91～92%（上半年 91.5%，Q2 的 94.2% 視為單季高點不外推）；營業費用率抓 45～46%（上半年 47.7%，下半年 ET 上市行銷會增加、但營收分母也大）；業外抓 +4～5 億（利息為主，匯兌假設打平）；有效稅率抓 20～21%。
• 推出 2026 年全年 EPS 約 24～26 元（以 4.2243 億股計）。對照 FactSet 的中位數 26.29 元，本報告略低，差別主要在稅率與股數基礎。

三年情境（股數一律用 2026-07 除權後的 4.22434636 億股；模型＝營收 × 毛利率 − 營業費用 ＋ 業外，再課稅）

• 本益比與脆弱性：現價 1,205 元對應——2026E EPS 24～26 元＝46～50 倍；2027 保守 17.6 元＝68.5 倍、基準 34.7 元＝34.7 倍、樂觀 42.4 元＝28.4 倍；2028 保守 25.5 元＝47.3 倍、基準 48.2 元＝25.0 倍、樂觀 62.8 元＝19.2 倍。
• 用本益比區間回推：2025 年 4 月（2024 年報公布、稅後獲利穩定為正之後）到 2026-09-15 的本益比區間是 31.4～95.9 倍、中位數 46.6 倍（近一年中位數 48.3 倍）。若 2027 年獲利照基準走（EPS 34.7 元）而本益比回到中位數 46.6 倍，對應 1,617 元（+34%）；若照保守走（17.6 元）而本益比掉到 31.4 倍的區間下緣，對應 553 元（−54%）；若照樂觀走（42.4 元）且維持 46.6 倍，對應 1,976 元（+64%）。上下檔大致對稱，但要注意保守情境的觸發條件只要「ET 賣不動」一件事就成立，而樂觀情境要「ET 放量＋中韓取證＋竹北投產＋費用率下降」四件事同時對。
• 股價淨值比的口徑要講清楚：2026-06-30 權益 368.16 億 ÷ 除權後 4.2243 億股＝每股淨值 87.15 元，現價 1,205 元＝13.83 倍。FinMind 顯示的 12.23 倍是用除權前的 3.736 億股算的（每股淨值 98.54 元），兩個都不算錯，但不能混用。2025 年 4 月以來 FinMind 口徑的股價淨值比區間是 5.08～16.52 倍、中位數 6.27 倍，現在的 12.23 倍接近區間上緣。

敏感度（對 2027 年基準情境的 EPS 34.7 元）

• 營收每差 10 億元：±1.70 元（毛利率 91%、稅率 21%）。
• 毛利率每差 1 個百分點：±0.71 元。
• 營業費用每多 10 億元：−1.87 元。
• 有效稅率每多 1 個百分點：−0.44 元。
• 台幣升值 5%（外幣營收 380 億 × 97% 受影響、海外費用約 115 億同步減少）：約 −2.47 元。這是 2025 年第二季真實發生過一次的情境。
• AOP 仲裁 9,748 萬歐元（媒體換算約 36.3 億台幣）一次認列：約 −8.6 元（一次性，已內含在保守情境）。
• 若公司繼續每年配約 1.1 元股票股利：2027 年股數約 4.69 億股、2028 年約 5.20 億股，上表 EPS 要分別再乘 0.90 與 0.81（但股價也會在除權日同步調整，所以對「現價買進的報酬率」是中性的，只是不要拿未調整的 EPS 去比未調整的股價）。

下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後：9 月營收。要 ≥ 28 億元，讓 Q3 合計 ≥ 79 億、年增 ≥ 100%。這是美國 ET 核准後第一個完整月，低於 26 億就代表 ET 沒有立即貢獻。
• 2026-11 中旬：Q3 財報四件事——毛利率是不是守在 91% 以上（Q2 的 94.2% 有一部分是 2025 年大額提列的存貨跌價在 2026 年回沖，這一季會知道是不是一次性）；營業費用跳多少（ET 上市行銷，加上限制員工權利新股還有 9.78 億元未攤提）；有效稅率是不是穩在 20～22%；「其他流動負債－其他」有沒有從 4.165 億元跳上去（那是 AOP 仲裁提列的唯一觀察窗，公司不揭露金額）。
• 2026 年 11 月與 12 月：中國與韓國的 ET 藥證（公司 2026-08-25 簡報寫的預計時點）。這兩個已經跳票過一次。
• 2026 年底至 2027 年初：竹北廠是否宣告完工／取證；2026 年底全球員工是否達 1,000 人（2025 年底 712 人）。
• 2027-01-10 前後：12 月營收，全年要 ≥ 275 億才算保守情境的起點成立。
• 2027-03 上旬：2026 年報與股利。四件事——年度官方 EPS；是否又配約 1.1 元股票股利（再稀釋 11%）；年報的「單一客戶收入占比達 10% 以上者合計占比」是升是降（2024 年 66.19%、2025 年 54.17%）；營收組成裡的「權利金收入」有沒有從 5,291 萬元跳上來（那代表 AOP 開始付錢）。
• 2027 上半年：德國聯邦最高法院對第一階段撤仲上訴的裁定、法蘭克福高等法院對第二階段的裁定。這是唯一能把 36 億台幣的或有負債結案的事件。
• 2027 全年：rusfertide（MIMRYLO）在美國上市後的實際處方數據，以及 BESREMi 在美國 PV 新病患占比有沒有被侵蝕。
• 2028 年：HOPE-PMF 取證（公司說 2028）；Incyte 的 Jakafi 美國專利 2028 年 12 月到期，學名藥進來後整個 PV 二線市場的價格會重訂。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目（列出來，不編）

• active patients（治療中病患人數）、新增病患數、每位病患年治療金額：公司從未揭露，中英文搜尋都沒有命中。只有「潛在病患母體」（美國 PV 16.3 萬、ET 14.8～17 萬、早前期 PMF 1.4 萬、日本 ET 6.3 萬、日本 PV 2 萬、台灣 ET 4,500 人），那是市場規模不是公司的病患數，兩者不可互推。
• 美國、日本、中國各自的營收金額：合併財報的部門資訊只分美洲／歐洲／亞洲（不含台灣）／台灣四個區，沒有再往下拆；2026Q2 期中財報連地區別都不揭露（附註十四只寫「為單一營運部門」）。2023 年以前的分區數字找不到。
• 四家占營收 10% 以上客戶（A、B、D 公司）的真實名稱：財報只給代號（其中 C 公司可由金額與歐洲地區收入完全相同推定為 AOP，其餘三家無從推定）。
• 歐洲授權合約的權利金比例（%）、AOP 每年應付多少貨款與權利金：年報只寫「依合約規定」。帳上的權利金收入（2025 年 5,291 萬元、2026 上半年 6,224 萬元）是唯一的硬數字。
• 藥華藥就 AOP 仲裁認列的負債準備金額：財報明白寫「針對已逾期之應收帳款提列負債準備」，但援引國際會計準則第 37 號第 92 段主張揭露會影響結果而不揭露金額；資產負債表沒有獨立的「負債準備」科目，只能看到「其他流動負債－其他」4.165 億元（2026-06-30），而該科目還含其他項目、未拆分。
• 2026Q2 毛利率跳到 94.2% 的完整解釋：財報沒有任何文字說明，只有存貨附註的一句「先前已提列備抵存貨跌價之存貨已於該期處分」。本報告用 2025 年大額提列跌價（1.891 億元）對照 2026 年已出售存貨成本下降來推論，但這是本報告的推論，不是公司說法。
• 美國／歐洲的物質專利與用途專利到期年份：查不到公開的專利清單與到期日。公司只說明「保有 Ropeg 全球、全適應症的完整智慧財產權」，孤兒藥獨占期是 7 年的法規通則，本報告不推算到期日。
• 美國保險覆蓋比例（covered lives %）、台灣健保 ET 適應症的給付時程：找不到。台灣健保 PV 給付規定的修訂版自 2025-02-01 生效，最初納保日期無法確認（健保署頁面 403）。
• 泛泰醫療（血友病藥品）的營收金額與占比、美國針劑充填代工廠的名稱：財報與年報都用代號，找不到。
• 現金及約當現金的幣別組成（美元占多少）：財報明文說「由於本集團之集團個體功能性貨幣種類繁多，故無法按各重大影響之外幣幣別揭露」，只揭露外幣貨幣性資產負債部位，不揭露現金幣別。
• 不動產廠房設備的分廠明細（台中廠、竹北廠各多少）：合併財報只按資產類別分，沒有廠區別。
• 2026-06-30 帳上「預付投資款」9.295 億元對應的投資案：公司未揭露對象。
• 2026-08-03 駭客攻擊的實際影響：公司只公告事實，沒有後續。
• 2026 年美國 ET 上市後的定價：公司未公告；藥價網站的美國標價估算（單支 500 微克約 9,700～11,000 美元、年費用可能超過 25 萬美元）彼此不一致，且非公司揭露，本報告不採用做推估。

口徑提醒（這一檔有七組數字容易搞混）

• 年度 EPS 有三套。FinMind 把四季相加得 2024 年 9.03、2025 年 14.27、2026H1 11.92；年報官方值是 2024 年 8.96、2025 年 13.64、2026H1 11.35；若用 2026-07 除權後的 4.2243 億股回算，2024 年是 7.02、2025 年是 11.94、2026H1 是 11.08。本報告年度數字一律採年報官方值，情境模型一律採除權後股數，兩者不可混用。
• 股價淨值比有兩套。FinMind 顯示 12.23 倍（用除權前 3.736 億股、每股淨值 98.54 元）；用除權後 4.2243 億股算是 13.83 倍（每股淨值 87.15 元）。
• 本益比的歷史區間只能從 2025 年 4 月起算。2024 年 7 到 8 月 FinMind 曾算出 493～532 倍，那是虧轉盈過渡期近四季獲利極小造成的失真，不是真的估值。
• 2026 年 8 月營收有兩個版本。鉅亨／優分析寫 27.4 億、Genet 寫 26.2 億，月增與年增率卻一模一樣。MOPS 官方申報數是 2,617,220 千元＝26.17 億元，累計 1～8 月 171.01 億、年增 81.2%（不是媒體寫的 172.2 億）。本報告一律採官方申報數。
• AOP 仲裁的金額有兩個版本。公司口徑（重訊 115/08/08 與 2026Q2 財報附註九、7）是三筆分別 3,131.9 萬、3,456.2 萬、3,160.1 萬歐元，公司同時主張 AOP 自 2023 下半年起積欠貨款與權利金「合計近億歐元」尚未裁定；三筆合計 9,748 萬歐元，以財報 2026-06-30 的匯率 1 歐元＝36.63 元換算約 35.7 億台幣（媒體寫 36.3 億，是用略高的匯率）。AOP 自己在 2026-08-08 的新聞稿主張金額更高（經風傳媒轉述約 1.12 億歐元／41 億台幣，並稱藥華藥曾超收「最高達 900%」），公司在同日重訊逐條否認。本報告兩邊都列，不選邊。
• 「營收」是扣掉退款後的淨額。2026 上半年銷貨退回及折讓（含迴轉）新增 39.34 億元、期末退款負債 21.46 億元，接近半年營收的 33% 與 18%。所以不能用美國的藥品掛牌價乘以病人數去驗算營收，那會高估一大截。
• 日本 PV 藥證的日期有兩個版本。公司簡報寫 2023 年 3 月 27 日，有醫藥媒體寫 2024-03-27。本報告採公司簡報與年報（2023 年 3 月），因為 2023 年報就已經把日本列為已取證市場。

本報告是公開資料的統計整理，不是投資建議。所有推估情境都寫明假設與出處，實際結果可能與假設完全不同。