6426 統新

三句話：

• 統新光訊是台南南科的光學鍍膜廠，只有一座 6,930 平方公尺的廠、209 個員工、3.85 億股本，做的是薄膜濾光片——把一根光纖裡不同波長的光分開或合起來的那片玻璃。它最賺錢的產品是高階 DWDM（密集波長分工）濾光片，裝在資料中心與資料中心之間的長距離線路上（公司自己叫 Scale Across）。2026 年 AI 資料中心因為電力和土地不夠而被迫「分散到好幾個園區」，園區之間得靠 DWDM 串起來，這條需求直接打在它的主力產品上。
• 2026 年第 2 季是這家公司十年來最好的一季：營收 2.078 億元（季增 34.7%、年增 82.4%）、毛利率 56.2%、營益率 36.1%、EPS 2.22 元；上半年 EPS 2.96 元。而且這個獲利幾乎全部是本業——業外只佔稅前淨利的 6.9%（5,552 千元／80,639 千元），沒有賣廠、沒有處分資產，匯兌只貢獻 71 萬元。但要知道它為什麼突然這麼賺：營業成本從 2025Q2 的 9,104 萬到 2026Q2 的 9,101 萬，一毛錢都沒增加，營收卻多了 9,386 萬——營業利益增加的 97.6% 純粹來自「營收長進來、成本沒動」。這是一座蓋好很久、折舊快攤完、產能一直閒置的廠，終於有人來用了。
• 代價是股價已經先反映很多，而且反映得很極端。一年前 65 元、9/15 收 300 元（52 週區間 64.4～328.0），本益比 75.8 倍、股價淨值比 11.57 倍——後者是四年中位數 1.97 倍的 5.9 倍。用我推估的 2026 全年 EPS 約 6.6～7.3 元算，現價約 42 倍；用基準情境的 2027 EPS 8.5 元算是 35 倍。全市場沒有任何一家券商或外資出過這檔的目標價（鉅亨外資評等頁與本土券商評等頁 2026-09-15 查證皆為空白），意思是沒有任何賣方共識可以錨定，估值完全由散戶與外資自營盤的資金推動。

四年最重要的三個數字：

• 單季折舊 2024Q1 3,930 萬 → 2026Q2 2,067 萬，同期資本支出幾乎是零（2025 全年 959 萬、2026 上半年僅 223 萬）。不動產廠房設備淨額從 2022Q1 的 5.65 億一路攤到 2026Q2 的 1.03 億。這座廠已經快折舊完了，固定成本每年少約 8,000 萬。
• 營業費用連六季幾乎不動（2025Q3 起分別為 4,118／4,194／4,157／4,168 萬），但裡面研發費用 2026Q2 只有 1,552 萬，比 2025Q2 的 2,355 萬砍掉 34%；研發佔營收比從 20.7% 掉到 7.5%。毛利率的漂亮有一部分是「少花錢」換來的，這對一家靠技術門檻吃飯的鍍膜廠是必須盯的事。
• 2025 年度營收 4.873 億元裡，認列在「大陸地區」的有 3.794 億元，佔 77.9%（2024 年是 70.8%）；台灣只佔 7.3%、其他國家 14.8%（來源：2025 年度合併財報附註十四之 2）。法說會五年來整場在講美國 AI 與美國 BEAD，但帳上收入近八成開給中國客戶。合理解釋是終端需求在美國、直接客戶是中國光模組廠，但公司從未在任何一場法說解釋過這件事。

法說兌現：2022-08 到 2026-08 共九場法說，我從簡報原文逐條抽出 42 條可驗證的說法，其中 35 條已到期。做到 18 條（51%）、部分做到 9 條（26%）、落空 8 條（23%）、未到期 7 條。關鍵發現是落空的八條幾乎全是同一件事：美國寬頻基建（BEAD）的時程。2022-08 說「預估 2023 將開始啟動」、2022-11 說「2023 年中／Q3 開始」、2023-11 改口「要到 2024 才會發酵」、2024-08 說「外界揣測將在美總統大選前後開始」、2024-11 說「預估新川普政府上任後才會推行」，到 2026-08-26 法說管理層親口承認「目前公司尚未接到任何相關訂單」——連錯四年。反過來看，凡是公司自己能控制的事（生醫濾光片認證、半導體案件送樣、低軌衛星鍍膜研發、800G 濾光片量產）幾乎都做到了。這家公司說「我要做什麼」可以信，說「市場什麼時候會來」不能信。

籌碼一句話：這一波是外資與大戶在買、散戶在減，而且轉折點很乾淨——集保 9/4 那週股東 18,577 人、千張大戶 39.06%，9/11 那週股東掉到 17,957 人（一週少 620 人）、千張大戶跳到 41.93%、400 張以上跳到 50.48%（一週多了 5.35 個百分點）；外資今年以來買超 2,338 張（等於 6.1% 的股本），其中 9/8 單日就買 2,157 張；近 20 日買超前五名全是外資券商（美商高盛 +668、美林 +528、台灣摩根士丹利 +451、統一 +394、新加坡商瑞銀 +356 張），最大賣方是摩根大通 −243 張。但投信今年只買 118 張，等於完全沒進場——沒有法人法說、沒有研究報告、沒有投信部位，這檔目前是外資自營與散戶的戰場。

風險三條：

• 客戶在中國、故事在美國。78% 的營收認列在大陸地區，而美國 FCC 2026-08-04 被路透報導正在起草「禁止中國製造的新型號光收發模組進口」的措施（Covered List 機制，截至 2026-09-15 尚未表決、Cignal AI 明說不看好會成立）。如果真的成立，受衝擊的是統新的直接客戶——中國光模組廠，不是它的競爭對手。市場普遍把這條當利多，我認為對統新更可能是利空，這是本報告最需要被檢驗的一個判斷。
• 毛利率 56% 不是漲價來的，是產品組合加稼動率來的。我找遍中英文資料，找不到任何一筆「薄膜濾光片報價上漲」的一手證據。統新自己把毛利率改善歸因於 96 通道／50GHz 高階規格（2026-09-08 優分析）。這代表低階規格一旦被中國廠（騰景科技、天孚通信、光庫）追上，組合會反轉、毛利率會掉。另外 2026-03-02 NVIDIA 分別投資 Lumentum 與 Coherent 各 20 億美元並附帶採購承諾與產能取得權——Lumentum 正是統新在 2026-08-26 法說裡親口點名的 Scale Across 競爭對手。
• 稅與估值的雙重壓力。2023～2025 累積虧損 2.71 億元，讓 2026 年的當期應付所得稅是 0（2026Q2 財報附註 19：當期應付所得稅 $0，帳上的「所得稅利益」4,951 千元全部是遞延所得稅資產認列）。2027 年虧損扣抵用完之後，就算稅前獲利持平，EPS 也要先被課掉約 20%。同時 Fed 2026 年五次會議全部按兵不動（現行 3.50～3.75%），2026-07-29 那次有三票反對是主張「升息」——對一檔本益比 75.8 倍、股價淨值比 11.57 倍的小型股，利率環境是逆風。（註：2026-09-15/16 的 FOMC 結果在本報告撰寫時尚未公布。）

下一個檢查日期：2026-10-09～10-10 公布 9 月營收。門檻寫在第十節。

統計整理，不是投資建議。

基本資料（來源：2026-08-26 法說簡報 P3，資料截至 2026-06-30）

• 全名統新光訊股份有限公司（APOGEE OPTOCOM CO., LTD.），2003-08-01 設立，2013-10-18 興櫃、2014-12-17 上櫃、2021-03-24 轉上市。
• 董事長李英坤，總經理魏敬易（2025-03-11 董事會通過任用，前任藍宏利於 2025-02-21 公告退休）。
• 實收資本額 3.85 億元（38,509 千股），員工 209 名。
• 唯一廠區：南科廠，744 台南市新市區南科三路 5 號 1 樓，6,930 平方公尺。這個數字從 2022 年到 2026 年的九份簡報一字未改，沒有海外廠。2025 年度非流動資產（扣除金融資產與遞延所得稅）1.555 億元，100% 在台灣（2025 年度合併財報附註十四之 2）。
• 子公司福富祿股份有限公司，做光通訊陶瓷插芯，2025 年度對外收入只有 47 千元，2026 上半年 42 千元——形同停擺，母公司還借了它 2,000 萬元短期融通（2025 年度合併財報附表一）。

做什麼產品

薄膜濾光片就是一片鍍了幾十層不同折射率薄膜的玻璃，讓某一個波長的光通過、其他波長反射。把它排成一組，就能把一根光纖裡的多個波長分開（demux）或合起來（mux），這就是 WDM。統新的鍍膜製程是離子束濺鍍（IBS）這一類高精度但成長速率慢、腔體有限的方法，所以單價高、產能難快速放大。

公司在 2026-08-26 法說把產品對應到 AI 基建的四個層次（簡報 P4，這是公司自己的分類）：

• Scale Across（資料中心與資料中心之間，長距離）：WDM／DWDM 濾光片。公司在 Q&A 明講「此為目前公司最主要的營收及利潤來源」（來源：富果直送 2026-08-26 法說備忘錄）。
• Scale Out（機櫃與機櫃之間）：1.6T 與 800G 光模組 TOSA/ROSA 用的濾片，「此部分市場需求量大」。
• Scale Up（機櫃內部）：FAU（光纖陣列單元）鍍膜，公司說「目前出貨量穩定但不大」。
• Scale-in：WDM filters。

非光通訊的其他領域（2026-08-26 簡報 P8）：生醫（螢光檢測與 IVD 定序組件，「營收較 2025 年溫和成長」）、太空（衛星雷射通訊濾光片，「出貨規模較 2025 年穩定提升」）、半導體（晶圓鍍膜的應力平衡與抗翹曲，與指標客戶 JDA 合作）、智慧機器（機器人視覺感測、人形機器人、無人機、光達與紅外鍍膜）。公司在 Q&A 說這些「每月均有穩定營收且較去年同期成長，但因 AI 相關業務成長幅度過大，佔比相對變小」。

白話講：這家公司真正在賣的，是一片別人很難做、做起來很慢、但每套 DWDM 系統都得用上幾十片的玻璃。400G 光模組大約用 7 片、800G 用 14 片、1.6T 用 28 片（來源：優分析 2026-09-08，該文標示為「依法人產業調研」，公司沒有證實過這組數字，請當作未經證實的參考）。它自己推出的最新規格是 96 通道、50GHz 間隔。

營收組成：查得到的與查不到的

公司從 2022 到 2026 的九場法說，從來沒有揭露過任何一條產品線的營收佔比百分比，也沒有揭露過主動／被動／代工的比重數字。這是本報告最大的資訊缺口。

查得到的是財報附註（2025 年度合併財報附註十四）：

收入以「客戶所在國家」歸類。2026 上半年財報依規定只揭露部門損益，不含地區別，要等 2026 年報（預計 2027-03 公告）。

客戶集中度（同附註，財報以代號揭露，查不到真實名稱）：

白話講：前三大客戶合計 36%，不算特別集中，但 B 客戶一年之內從 7.5% 跳到 13.7%（金額 2,465 萬 → 6,665 萬，成長 170%），這位很可能就是這一波 DWDM 拉貨的主角。

法說會裡出現過的具名公司要分清角色：Ciena 是公司自稱的「終端客戶」（2026-08-26 簡報 P5 引用 Ciena 官網 DCI 方案圖，富果轉述管理層稱「公司的終端客戶如 Ciena」）；Lumentum 是公司親口說的競爭對手。而 Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle、NVIDIA、Broadcom、中際旭創這些名字，全部是簡報引用 LightCounting 市場報告的產業背景圖，不是統新的客戶，不要誤讀。

產能與擴產：帳上與新聞說的不一樣

• 九場法說沒有任何一張產能、擴產或資本支出的投影片，沒有一個擴產金額。
• 員工數 2022-10 高點 240 人 → 2025-06 低點 207 人 → 2026-06 仍是 209 人。2026 上半年營收年增 70%，一個人都沒加。
• 不動產廠房設備淨額 2025-06-30 的 17,468 萬 → 2025-12-31 的 13,799 萬 → 2026-06-30 的 10,274 萬，一路縮。
• 但是：2026 上半年現金流量表「預付設備款增加」33,395 千元（2025 同期只有 5,032 千元），資產負債表「其他非流動資產」從 2025 年底的 3,583 千元跳到 2026-06-30 的 35,350 千元。這是我在帳上找到的唯一擴產證據——已經付了 3,340 萬訂金給設備商，但機台還沒到、還沒開始折舊。

媒體（MoneyDJ 與優分析，都是 2026-09-08）說「產線已接近滿載」「積極推動擴產」「部分美國客戶甚至願意提前支付訂金確保供貨」，兩篇都沒標示出處，公司也沒在任何官方文件說過。而且「客戶預付訂金」這條在帳上目前是反證：合約負債（就是預收貨款）從 2025 年底的 2,749 千元掉到 2026-06-30 的 605 千元。如果 9 月的說法是真的，Q3 財報的合約負債應該會跳起來——這是一個很乾淨的檢查點，寫在第十節。

季表（單位千元；毛利率、營益率、淨利率為 %）

年表（2026 為上半年）

五個關鍵觀察

觀察一：2019～2020 是第一次高峰（中國 5G 基地台建設），2020 年營收 7.11 億、EPS 3.60 元是歷史最好的一年。2021 年 5G 拉貨結束、營收掉 27%，但因為 2019～2021 三年砸了 7.6 億資本支出（139,526＋370,928＋252,549 千元）蓋產能，折舊從 2019 年的 9,925 萬暴衝到 2021 年的 1.525 億，EPS 直接掉到 0.30 元。這就是 2023～2025 三年虧損的根——產能先蓋好，需求遲到了五年。

觀察二：2026Q2 的獲利品質很乾淨。稅前 80,639 千元裡，本業（營業利益）75,087 千元佔 93.1%，業外只有 5,552 千元佔 6.9%。業外的明細（2026Q2 財報附註 17）也沒有一次性大項：利息收入 2,484、租金收入 489、其他收入 2,127、處分不動產廠房設備利益只有 52 千元、金融資產評價損失 −211、淨外幣兌換利益 714、財務成本 −103。沒有賣廠、沒有處分轉投資、匯兌只有 71 萬。這一點和很多「獲利暴衝」的公司不一樣，要給它記上。

觀察三：但是有兩個「非本業」的東西在墊 EPS，要扣掉看。第一是所得稅。2026Q2 帳上是「所得稅利益」4,951 千元（負的稅），上半年 5,928 千元。財報附註 19 寫得很清楚：當期應付所得稅是 $0，全部都是「與暫時性差異之原始產生及其迴轉有關之遞延所得稅利益」——也就是因為以前虧太多、現在看得到未來會賺，於是把遞延所得稅資產認列出來（遞延所得稅資產從 2025 年底 52,770 千元升到 2026-06-30 的 58,698 千元，增加數剛好等於 5,928）。這是不用付現、而且只能認一次的東西，上半年貢獻 EPS 約 0.15 元。第二是研發費用被砍：2026Q2 研發 15,521 千元對比 2025Q2 的 23,547 千元，少了 34%；研發佔營收比從 20.7% 掉到 7.5%。

觀察四：營業利益的來源拆給你看。2025Q2 → 2026Q2，營業利益從 −21,121 變成 +75,087，改善 96,208 千元。拆開是這樣：

• 營收增加 +93,856 千元
• 營業成本幾乎完全沒動：91,037 → 91,010，只少了 27 千元（拆開看：其中的折舊少了 5,895、薪資多了 3,672）
• 營業費用少了 2,325 千元：研發費用 −8,026、管理費用 +4,285、推銷費用 +1,510、預期信用減損 −94（另外從性質別看，落在營業費用裡的折舊從 12,322 降到 4,750，少了 7,572，這筆是散在上面三個費用項裡的，不能重複計算）

也就是說，營業利益改善的 97.6% 是營收長進來、成本沒跟著長。扣掉折舊之後的營業成本佔營收比，從 2025Q2 的 60.8%（69,219／113,922）掉到 2026Q2 的 36.1%（75,087／207,778）。這種曲線只有在「工廠原本大量閒置、現在開始滿載」的時候會出現。白話講：這座廠的成本幾乎是固定的，多做的每一片濾光片，賣多少幾乎就賺多少。

觀察五：資產負債表非常乾淨，但應收帳款是要盯的地方。2026-06-30 負債總計 1.138 億元、負債比 10.2%，短期借款只剩 750 萬元，現金及約當現金 3.285 億元＋按攤銷後成本衡量之金融資產 2.375 億元，合計 5.66 億元現金部位，比總負債多四倍。存貨 8,520 萬元幾乎沒動（2025 年底 8,243 萬）。但應收帳款從 2025 年底的 1.330 億元跳到 2026-06-30 的 2.255 億元，增加 9,245 萬——上半年營收 3.62 億，等於有 62% 的營收還沒收到錢。用上半年營收年化算，應收天數約 113 天。同時上半年提列「預期信用減損損失」8,713 千元，比 2025 上半年的 3,384 千元多了 1.6 倍。這件事本身不奇怪（營收年增 70%、客戶又主要在大陸地區），但如果 Q3 應收再跳一次而現金流沒跟上，就要當警訊。目前 2026 上半年營業現金流 5,284 萬、自由現金流 5,060 萬，還是正的，沒有失控。

白話講這張表在說什麼：這家公司 2023～2025 虧了三年、總共虧掉 2.71 億元，但它從頭到尾沒有借錢、沒有現金增資、現金還越來越多——因為虧的錢裡有一大半是折舊這種不用付現的帳。現在需求來了，折舊快攤完、成本不用增加，營收每多一塊錢幾乎有六、七角掉進營業利益。這就是它股價一年漲四倍的財務原因。

統新的法說有個固定模式：每年只開兩場（8 月一場、11 月下旬一場），都是台新證券主辦、都在高雄市前鎮區中山二路 2 號 9 樓之 1、都是下午 2 點。從 2022 到 2026 共九場，我把每一份簡報 PDF 都下載並抽出全文（存放在 data/法說簡報/）。

2022-08-24（第一場）

公司當時的主軸是「中國 5G 建設持平」＋「美國基建要來了」。簡報 P5～P7 花了三頁講美國 650 億美元寬頻預算的申請流程，結論寫「綜合以上，預估 2023 將開始啟動」。非光通領域的進度：生醫濾光片「Q1 取得大客戶 AVL，Q2 開始小量生產」、半導體「多個案子開發送樣中」、車用「有兩家預計 Q3 會有初步結果」。經營實績欄位說被動元件「主要增長是美國基建自 Q4 起需求已逐步回復」。

值得注意的一句：簡報 P6 列出 BEAD 的限制條件第 4 條是「買美國貨，不得使用中國大陸製造的光纖或光通訊設備」。公司在 2022 年就把這條寫進簡報了，但四年來從沒把它和自己 78% 收入開在大陸地區這件事放在一起講。

2022-11-29

美國基建改口成「5 年基建計畫預計 2023 年中開始」「各州收規劃金後預計 2023Q3 開始」。同時自己推翻三個月前的說法：車用 Lidar 代工「客戶最終未列入供應商」（8 月還說只是 schedule 延遲）。首次提出「低軌衛星鍍膜應用」當作 6G 中長期題材。生醫寫「2022 Q4E 客戶預計部分機種濾片驗證完成，2023 貢獻產值」。

2023-08-16

引 LightCounting 2023/5 說「2023 年光模組市場整體下滑 1%，乙太網和無線前傳光模組銷量分別下降 10% 與 30%」。關於 800G 寫了最樂觀的一句：「800G 光模組已在 2023 年上半年逐步起量，但更多需求和訂單，會在 2023 年下半年以及 2024 年交貨。」生醫「設備功能測試已於今年五月完成，近期會完成生物測試」。半導體「案 A 已取得一客戶的認證，小量試產中」「案 B 功能測試通過，進行環境測試中」。

2023-11-21

美國基建第三次改口：「預估美基建要到 2024 才會開始發酵」。生醫「剛通過目標客戶認證，小批量下單」。半導體案 B「環測通過，申請合格供應商」。

2024-08-16

自己說「由於設備商庫存消化，2024 年成為光傳輸設備市場艱難的一年」「目前僅數據中心 800G 需求強勁」。BEAD 第四次改口：「BEAD 未透露寬頻建設開始的時間，外界揣測將在美總統大選前後開始」。技術上有一句重要的預告：「DWDM 寬度，預計將從標準 100GHz 轉換成未來的 50GHz」——這正是兩年後（2026）它毛利率暴衝的產品。半導體另一案「屬 2nd source 選拔，尚待終端客戶決議，統新為競爭者中機率較高者」。

2024-11-26

BEAD 第五次改口：「預估新川普政府上任後才會開始推行」，並且自曝風險說川普傾向 Starlink 可能影響 BEAD。生醫升級為「通過客戶認證，開始持續下單」。太空仍列中長期。

2025-08-18

這是轉折前的最後一場悲觀法說。展望寫「由於資料中心建設專案及美國 BEAD 通訊基礎建設的進度推升，統新下半年營收成長動能可望增強」。雲端市場欄位寫「目前僅數據中心 400G/800G 需求，1.6T 產品延遲」。BEAD 進度標 85%，並說政策轉為技術中立「可能導致原本預計的資金撥付延遲最多 6 個月」。太空：投入低軌衛星雷射通訊關鍵鍍膜元件研發，與學術單位簽合作計畫並向國科會申請計畫。Q&A 自承上半年認列匯兌損失超過 2,000 萬元、上半年虧損近 7,000 萬元（和財報對得上：2025H1 淨外幣兌換損失 24,619 千元、稅前虧損 68,529 千元）。

2025-11-28

這場是最關鍵的一場，公司第一次給出明確的產品時程兌現宣告：「800G 模組用濾光片已量產，1.6T 模組用濾光片試量產」。太空從「研發中」升格為「波分複用濾光片已成功切入低軌與星間通訊應用，並啟動小批量交付」。展望 2026 寫「主要市場仍以雲端市場及美國 BEAD 通訊基礎建設二大動能為主」。同時引 LightCounting 2025/10 自曝風險：「800G 模組銷售顯著低於預期，可能受 EML 短缺或客戶延遲部署影響。市場應警惕 LightCounting 下調 800G 預測的潛在衝擊。」——這個示警事後完全沒發生，2026 反而大爆發。

2026-08-26（最新一場，也是 2026 年唯一一場）

簡報 P4 提出「AI 基建四大核心」的 Scale-in／Scale-up／Scale-out／Scale-across 框架，P5 直接引用 Ciena 官網的 DCI 方案圖並寫「長距離大頻寬傳輸需要很多 WDM 濾片」。P6 引 LightCounting 2026 年 4 月與 7 月報告：「2026 年全球以太網光模組市場預計維持 65%～73% 高年增率，AI 叢集專用光模組產值將破 100 億美元」「AI 整體 DWDM 市場 2026～2031 年 CAGR 13%」「2027～2031 年則預計轉為較保守」。P7 整頁講 BEAD 進度（總預算 424.5 億美元、55 區審核通過、53 區完成簽署、德州 33.13 億／加州 18.64 億／密蘇里 17.36 億美元、路易斯安那首開工、光纖佔 50% 固定無線 30% 低軌衛星 15%），標題卻寫「尚未開始」。

P9 是全簡報唯一的展望句：「2026 年下半年展望：AI 基礎建設投資持續帶動資料中心互連(DCI)需求，公司將持續聚焦相關光通訊應用。」沒有任何營收目標、沒有毛利率目標。

Q&A 的口頭說法（來源：富果直送 2026-08-26 法說備忘錄）：「AI 帶動的頻寬需求才剛開始，預期市場需求至少還有 3 年的成長期」「美國基礎建設法案相關訂單…目前公司尚未接到任何相關訂單」「因應 AI 訓練對電力的高消耗及土地取得不易，大型資料中心正朝向分散式、小型化的資料中心叢集發展，從過去追求算力轉變為追求頻寬」「統新專精於技術難度較高、用於長距離傳輸的 DWDM 濾光片，此類產品能承製的全球廠商較少」「憑藉在厚膜、高難度 WDM 濾光片的技術積累，與 Lumentum 等國際大廠競爭」。

願景總結（白話）：這家公司沒有願景數字。五年九場法說，沒有給過一次營收財測、沒有給過一次毛利率目標、沒有給過一次產能數字、沒有給過一次擴產金額。它給的是「進度條」：某某認證過了、某某產品量產了、某某市場什麼時候會來。所以評估它只能看「進度條有沒有往前」，不能看「達成率」。

我從九場簡報原文逐條抽出 42 條可驗證的說法，其中 35 條已到期。完整逐條表存在 data/法說兌現表.csv，這裡列重點。

做到（18 條，佔已到期的 51%）

• 2022-08「生醫 Q1 取得大客戶 AVL、Q2 開始小量生產」→ ✅ 後續逐年推進，2024-11 已是「通過客戶認證，開始持續下單」。
• 2023-08「生醫設備功能測試今年五月完成，近期完成生物測試」→ ✅ 2023-11 宣告「剛通過目標客戶認證，小批量下單」。
• 2023-08「半導體案 A 已取得一客戶認證，小量試產中」→ ✅ 2024-08 確認仍在小量試產。
• 2022-11 首次提出的低軌衛星鍍膜 → ✅ 2025-11-28「波分複用濾光片已成功切入低軌與星間通訊應用，並啟動小批量交付」，2026-08 再確認「出貨規模較 2025 年穩定提升」。三年從題材走到出貨。
• 2024-08「DWDM 寬度預計將從標準 100GHz 轉換成未來的 50GHz」→ ✅ 2026 年公司自己推出 96 通道／50GHz 產品，也是這一波毛利率的主角。
• 2025-08「展望下半年營收成長動能可望增強」→ ✅ 2025H2 營收 2.745 億對比 H1 的 2.128 億，增加 29%，Q3 單季轉盈。
• 2025-11-28「800G 模組用濾光片已量產」→ ✅ 2026H1 營收年增 70%、Q2 毛利率 56.2%，這條是最硬的一次兌現。
• 2025-08 Q&A「上半年認列匯兌損失超過 2,000 萬元」→ ✅ 財報對帳吻合（2025H1 淨外幣兌換損失 24,619 千元）。
• 其他包含 2023-11「2024 主流為 800G & 400G」、2024-08「2024 是光傳輸設備艱難的一年」（自我實現，當年 EPS −3.57）、2024-11「BEAD 已有 20 區核准最終提案、Louisiana 首個獲批 13.6 億美元」（2026-08 確認為首開工州）等。

部分做到（9 條，26%）

• 2022-11「生醫 2023 貢獻產值」→ ⚠️ 到 2023-11 才「剛通過認證、小批量下單」，慢了一年，而且到今天公司都沒揭露生醫的營收金額或佔比。
• 半導體案 B：2023-08「功能測試通過、環境測試中」→ 2023-11「環測通過、申請合格供應商」→ 2024-08「屬 2nd source 選拔，統新為競爭者中機率較高者」→ 2025 與 2026 兩年完全沒再更新結果。⚠️ 這條就這樣消失了。
• 2025-11「展望 2026，主要市場以雲端市場及美國 BEAD 二大動能為主」→ ⚠️ 雲端這條完全成立、BEAD 這條掛零，兩個動能只到一個。

落空（8 條，23%）——而且全是同一件事

美國寬頻基建（BEAD）的時程，公司連錯四年五次：

另外一條大的落空是 800G 的時程：2023-08-16 說「更多需求和訂單，會在 2023 年下半年以及 2024 年交貨」，結果 2023 下半年營收 2.225 億（全年毛利率 10.1%）、2024 全年營收 3.30 億年減 9%、毛利率 0.8%、EPS −3.57。真正的 800G 濾光片量產宣告要等到 2025-11-28，比它自己講的晚了兩年。

未到期（7 條）

• 2025-11-28「1.6T 模組用濾光片試量產」→ ⏳ 而且 2026-08-26 的簡報完全沒有更新這條的進度，這是要在下一場法說直接問的問題。
• 2026-08-26「AI 帶動的 Scale Across 需求至少可持續 3 年」「2026 下半年 AI 持續帶動 DCI 需求」「生醫營收較 2025 年溫和成長」「太空出貨規模較 2025 年穩定提升」→ ⏳
• 2025-08-18「太空：與學術單位簽合作計畫並向國科會申請計畫」→ ⏳ 查不到後續結果。

兌現率：到期 35 條，做到 18 條＝51%、部分 9 條＝26%、落空 8 條＝23%。

白話結論：這份兌現表其實很好讀。統新在「我自己要做什麼」這件事上，紀錄相當好——認證、送樣、研發、量產，一條一條都推進了，只是每條都比講的慢半年到一年。但它在「市場什麼時候會來」這件事上，紀錄非常差，尤其是 BEAD，連錯四年。而現在最刺激的是：2026 這一波爆發，不是來自它講了四年的 BEAD，而是來自它 2024 年才順口提一句的 50GHz 與 AI 資料中心互連。所以，公司對自己產業的「時點判斷力」不能當投資依據；反而該盯的是它有沒有把東西做出來、以及客戶訂單有沒有進來。

四年關鍵比率（2026 為上半年）

白話講：三個數字自己會說話。折舊從 1.71 億一路降到今年全年大約 9,000 萬（上半年 4,472 萬）；資本支出 2022 到 2026 上半年五期加起來只有 7,396 萬（1,723＋3,914＋577＋959＋223 萬），還不到 2020 一年 3.71 億的五分之一；負債比四年都在 10～11%，完全沒借錢。換句話說，2023～2025 帳上虧的 2.71 億元，其中 4.37 億元是折舊——它虧的是紙上的錢，現金反而一直在增加（現金及約當現金 2023 年底 2.06 億 → 2026-06-30 的 3.29 億）。

同業比較（2026 上半年，本益比與股價淨值比為 2026-09-15）

要看懂這張表得知道一件事：台灣沒有一家上市櫃公司跟統新做同一件事。統新賣的是「濾光片」這個元件，波若威、聯鈞、華星光賣的是「用濾光片做出來的模組」——嚴格講波若威是統新的潛在客戶，不是競爭者。統新真正的對手在美國（Lumentum、Coherent，後者的電信濾光片產品線就包含 50GHz 規格）與中國（騰景科技、天孚通信、光庫科技、博創科技）。

最像的對照組是光聖（6442）：一樣是光被動、一樣是高毛利（59.5% vs 統新 49.1%）、一樣訂單滿到年底，但規模是統新的六倍多（上半年營收 27 億 vs 統新 3.6 億），本益比 44.7 倍反而比統新的 75.8 倍便宜。這是估值上要面對的事實：統新的貴，不是行業性的貴，是它自己的貴。

白話講毛利率這張圖在說什麼：毛利率 2022 年 41% → 2024 年掉到 0.8%（等於做一片賠一片的成本）→ 2026Q2 衝到 56.2%，三年走了一個完整的 U 型。低點是因為營收掉到季營收 7,000 多萬、折舊卻還有 3,900 萬，等於三分之一的營收拿去付折舊；高點是因為營收翻到 2.08 億、折舊只剩 2,067 萬，同一批機器攤在兩倍多的產出上。這條曲線最重要的訊息是：它未來還有沒有得漲，取決於「營收還能不能再長」，而不是「成本還能不能再降」——成本已經降到底了。

月營收（千元，年增率 %）

2026 年 1～8 月累計 513,680 千元，比 2025 同期的 305,194 千元成長 68.31%（MOPS 官方月營收，8 月營收備註欄寫「市場需求漸回溫」）。8 月單月 73,340 千元比 7 月的 78,293 少 6.32%，但年增仍有 78.2%。

三個觀察

• 轉折點是 2025 年 2 月。從 2025-02 起，除了 2026-02（農曆年因素只有 +7.3%），連續 19 個月年增率沒有一個月低於 +19%，其中 9 個月超過 +70%。這不是單月的爆量，是一整條往上的斜率。
• 創高的月份：2026 年 7 月的 78,293 千元是有紀錄以來的單月新高（超過 2021-2022 高峰期的單月 6,481 萬）。2026 年 3 月起連六個月都在 6,500 萬以上，而 2022 年最好的那一年單月平均也才 5,200 萬。
• 季節性很弱但存在：過去幾年 2 月（農曆年）與 4 月通常最低、10 月與 7 月偏高。2026 年這個規律被需求蓋過去了。

白話講營收圖在說什麼：把 2022 到 2026 的月營收畫成一條線，你會看到一個很深的碗。2022 年上半年在 5,500～6,500 萬的高原，2022 年下半年開始崩，2023 年 4 月見底（1,924 萬，只剩高點的三成），然後在 2,000～3,500 萬的谷底躺了整整兩年，2025 年 2 月開始爬，到 2026 年 7 月爬過舊高點。碗底那兩年就是它虧掉 2.41 億元的那兩年。現在的位置是「剛剛爬出碗、站上新高」——好消息是趨勢確立，壞消息是股價已經用 300 元在計算「碗外面還有一座山」。

集保週資料（來源：集保結算所週資料，經 C:\claude\大戶 整理）

這張表的故事很清楚：過去一年股東人數從 14,948 人一路加到 2026-06 的 19,732 人（散戶在 90～220 元的區間持續進場），然後在 8 月下旬股價衝過 240 元之後開始反向——三週內從 19,065 人掉到 17,957 人（少 1,108 人），同期 400 張以上大戶持股比從 42.44% 拉到 50.48%（多 8.04 個百分點，相當於 3,096 張），1,000 張以上從 34.94% 拉到 41.93%。散戶在漲的時候賣給了大戶，這是強勢股裡最健康的一種籌碼型態。

董監持股與質押（來源：公開資訊觀測站內部人持股，資料年月 2026 年 8 月）

• 全體董監持股 5,549,390 股 ＝ 14.41%，設質 0 股，質押比例 0.00%。
• 董事長本人是法人股東勝霖投資有限公司，持股 5,489,146 股（14.25%），法人代表人李英坤個人只持 524 股。
• 另一大股東鼎峰投資有限公司持股 6,344,472 股（16.48%），但鼎峰不在董事席次上。
• 總經理魏敬易持 26,238 股；董事廣榮投資有限公司持 60,244 股；三位獨立董事（鄭友仁、鍾健文、朱瓊芳）與董事謝進南持股都是 0。
• 鼎峰＋勝霖合計 30.73%，這兩家五年來沒變過（2026-08-26 法說簡報 P3 標的「鼎峰投資 16.48%、勝霖投資 14.25%」與 MOPS 數字完全一致）。

白話講：股權結構乾淨——沒有質押、沒有董監在高點申報轉讓、兩大法人股東五年沒動。但有一點要留意：真正最大的股東鼎峰（16.48%）不在董事會，董事會由勝霖這邊主導；而且董監持股只有 14.41%，以台灣中小型股來說偏低，這意味著如果有人在市場上買到 15% 以上，經營權是有壓力的。目前沒有任何徵兆，只是結構上的事實。

前十大股東名單與持股：查不到。這份資料在年報裡，我嘗試從公開資訊觀測站下載 6426 的 114 年度股東會年報（檔名 2025_6426_20260626F04.pdf）多次，都被主機的查詢流量限制擋下（回「查詢過量，請稍後再查詢」），本次未取得。

外資持股（來源：FinMind TaiwanStockShareholding，月底值）

2024-08 的 6.13% → 2024-12 的 10.41% → 2025-08 的 14.29% → 2025-12 的 7.67% → 2026-09-15 的 13.42%。這條線波動非常大（一個月可以差 5 個百分點），對一檔股本只有 3.85 萬張的小型股來說是正常的，代表外資部位是波段性的、不是長期的。

三大法人（張，來源：股票回測 insti_daily）

• 今年以來：外資買超 2,338 張、投信買超 118 張。外資的 2,338 張等於 6.1% 的股本。
• 近 60 日：外資 +1,856 張、投信 +118 張。
• 近 20 日：外資 +1,716 張、投信 +118 張。
• 近 5 日：外資 −1,678 張、投信 −33 張。
• 最猛的一天是 2026-09-08：外資單日買超 2,157 張，當天成交 8,928 張（佔股本 23.2%）、成交金額 28.4 億元、盤中觸及漲停 325.5 元、收 307 元。那一天正好是 MoneyDJ 與優分析同步報導「訂單能見度從 2～3 週拉長到 3～4 個月」的日子。
• 9/9 到 9/15 外資連四天賣（−777、−621、−280、+243、−243），等於把 9/8 買的吐掉一半。

分點（近 20 日，2026-08-19～09-15，區間成交 72,271 張、成交均價 283.27 元）

買超前 10：美商高盛 +668 張（推估未平倉均價 288.9）、美林 +528（281.5）、台灣摩根士丹利 +451（278.9）、統一 +394（292.8）、新加坡商瑞銀 +356（287.7）、群益金鼎 +297（257.1）、凱基-信義 +126（296.4）、富邦-板橋 +118（291.6）、台新-台北 +97（310.2）、中國信託 +95（276.0）。

賣超前 10：摩根大通 −243 張（247.4）、永豐金-潮州 −122（303.8）、元大-天母 −117（318.4）、第一金-中山 −107（300.9）、國票-安和 −95（259.3）、元大-六合 −94（285.8）、元大-潮州 −94（281.5）、台新-高雄 −89（245.8）、國泰-館前 −88（291.1）、華南永昌-潮州 −61（317.0）。

拉長到 60 日（2026-06-23 起，成交均價 252.18 元）：買方仍是美商高盛 +827、群益金鼎 +811（均價 236.6，成本最低的一群）、統一 +672、美林 +564、台灣摩根士丹利 +463、新加坡商瑞銀 +417；賣方是摩根大通 −489、華南永昌-南京 −468。

白話講籌碼：這一波的主力很單純，就是五家外資券商（高盛、美林、摩根士丹利、瑞銀、野村）加上群益金鼎與統一，成本落在 236～292 元之間。目前股價 300 元，這群人全部在賺錢但賺得不多（最多的群益金鼎也才 27%）。要小心的是他們的成本非常集中——如果跌破 280 元，這一整群人同時變成套牢，而這檔股票一天的成交金額動輒 10～28 億、股本只有 3.85 萬張，籌碼一旦鬆動會跌得很快。另外投信全年只買 118 張這件事，本身就是訊號：沒有任何一家投信的研究部門把這檔寫進買進名單。

這一節分成三塊：需求是不是真的、供給與競爭怎麼變、以及國際總經與事件。每一則都標明是「公司說／機構估／新聞說／我的推論」。

需求面：三個互相獨立的證據說需求是真的

• 機構估。LightCounting 預估 DWDM 市場 2026～2031 年複合成長率 13%；DWDM 光模組 2025 年銷售成長 12%，逆轉連兩年衰退；AI 叢集跨多地部署將推升 2026 年的 800G ZR/ZR+，2028～2029 年推升 1.6T ZR/ZR+。（來源：techblog.comsoc.org 2025-12-23 轉引 https://techblog.comsoc.org/2025/12/23/how-… ；這個 13% 也正是統新自己在 2026-08-26 法說簡報 P6 引用的數字。）
• 機構估。Cignal AI 在 2025-07 大幅上修 2026 年 800ZR/800ZR+ 出貨至超過 20 萬套、營收突破 10 億美元（2025 年約 1 億美元），並指出雲端業者佔逾 80% 部署、Meta 領頭以 IP-over-DWDM 串接分散資料中心；該報告明說原因是「AI 基礎設施架構因電力與空間限制而跨越多個站點」。（https://cignal.ai/2025/07/800g-coherent-plu… ）
• 客戶財報實證。Ciena（統新自稱的終端客戶）FY26Q3 財報（法說 2026-09-09）：營收 16.7 億美元年增 37%、調整後 EPS 2.11 美元年增 215%、800ZR 可插拔光模組出貨量比上一季多一倍以上、直接雲端客戶營收年增 82% 佔總營收 53%、在手訂單超過 100 億美元、FY2027 展望營收成長至少 30%。（https://convergedigest.com/ciena-q3-2026-ai… ）這是統新「訂單能見度拉長到 3～4 個月」最硬的外部交叉驗證——不是統新自己說的，是它終端客戶的財報說的。

分散化的一手證據：微軟 2025-11 起建置的「AI 超級工廠」，以專用光纖 AI WAN 串連威斯康辛與亞特蘭大兩座 Fairwater 資料中心，直線距離 700 英里以上，一年內鋪設 12 萬英里專用光纖，2026 年將有 5 座 1GW 以上的 AI 資料中心上線。（https://news.microsoft.com/source/features/… ）OpenAI Stargate 規劃 7 座美國園區、目標 2029 年接近 10GW。（https://openai.com/index/five-new-stargate-… ）

超大型雲端 2026 資本支出指引：Amazon 2,000 億美元（2025 年 1,250 億）、Google 1,750～1,850 億（910 億）、Meta 1,150～1,350 億（720 億）、Microsoft 1,100～1,200 億（900 億），四家合計約 7,250 億美元、年增 77%。高盛預估 2026 年全球 AI 相關投資逾 1 兆美元，且 2027 年 hyperscaler capex 將再成長 32% 到 1.01 兆。（https://www.goldmansachs.com/insights/artic… ）

1.6T 的時間點：OIF 在 2026-09-10 才正式發布 1600ZR 規格（單波長 1.6T、單跨距 120 公里），ECOC 2026（2026-09-21～23，西班牙 Málaga）將做多廠商互通展示。（https://www.semiconductor-today.com/news_it… ）白話講：相干長距離這條線，1.6T 的規格上個禮拜才定案，真正放量落在 2027～2029。統新現在吃的是 800ZR/ZR+ 這一波，1600ZR 是第二波。

矽光子與 CPO 是不是威脅？

這題很重要，因為市場常把「CPO 起來」當成「濾光片被取代」。查完技術一手資料，結論是分層看：

• CPO 光引擎「內部」的分合波是在晶片上做的，不用分立薄膜濾光片。NVIDIA Quantum-X Photonics 用 200Gb/s 微環調變器，每個 MPO 連接器搭配 8 顆 CW-DFB 雷射（每纖 8 波長），微環本身就是選波元件。（https://developer.nvidia.com/blog/scaling-a… ）學術界為 CPO 做的 CWDM 濾波器是用氮化矽平台上的串接 Mach-Zehnder 干涉儀（Optics Letters Vol.51 Iss.5 p.1251），也是片上的。
• 但相干 DCI（800ZR/ZR+）的分合波是「機櫃外的被動設備」，那才是薄膜濾光片的戰場。800ZR 是 DP-16QAM、約 118 Gbaud、放大 DWDM 鏈路約 120 公里，市售 DWDM mux/demux 有 8/32/40 通道機種。（OpenZR+ 白皮書 https://openzrplus.org/wp-content/uploads/2… ）
• 我的推論（標明是推論，不是引用）：CPO 對統新是不同層級、不是直接替代，甚至偏中性偏利多。統新高價值的 96 通道／50GHz 打的是 120 公里的相干線路系統，CPO 的片上微環做不到那個規格帶；而 CPO 真正取代的是機櫃內／機櫃間的可插拔模組，統新在那一段本來就只有 FAU 鍍膜、量不大，失去的本來就不多。CPO 反而讓每台交換機的光纖數暴增（FAU 鍍膜需求增加）、算力密度上去後園區間流量更大（DCI 需求更強）。真正的長期風險是「片上 DWDM 引擎」往長距離延伸——Scintil Photonics 與 Tower Semiconductor 的單晶片 DWDM 光引擎（IEEE Spectrum 2026-03-16 https://spectrum.ieee.org/ai-data-centers-d… ）目前規格是 8～16 波、100/200GHz 間距，量產目標是 2028 年部署，跟 96 通道／50GHz 不在同一個規格帶。這條該寫進 2029 年以後的悲觀情境，不是 2026～2027 的事。

供給與競爭：兩件必須警戒的事

• 2026-03-02 NVIDIA 分別投資 Lumentum 與 Coherent 各 20 億美元（共 40 億），附帶多年期數十億美元採購承諾與產能取得權，支持兩家擴充美國本土製造；Lumentum 另宣布在北卡 Greensboro 蓋約 24 萬平方英尺的 InP 光元件新廠。（https://www.cnbc.com/2026/03/02/nvidia-inve… ）而 Lumentum 正是統新在 2026-08-26 法說裡親口點名的 Scale Across 競爭對手，Coherent 的電信濾光片產品線也包含 50GHz 規格（https://www.coherent.com/optics/general-opt… ）。統新的對手剛剛拿到 20 億美元的銀彈。
• 產能瓶頸在鍍膜機台。2026-05-05 Veeco 宣布收到超過 2.5 億美元設備訂單，其中相當比例是 Spector 離子束沉積機台，來自 800G 與 1.6T 光收發器的領先製造商，交機從 2026 年開始、2027 年大幅加速。（https://www.globenewswire.com/news-release/… ）我的推論：設備訂單要到 2027 才加速交機，代表誰現在手上有機台誰就有兩年的時間窗——這就是統新現在「產線接近滿載」的價值。反過來說，這也是它的天花板：它自己 2026 上半年只預付了 3,340 萬設備款，要再翻倍很難。

有一件事我特別去找但找不到證據：薄膜濾光片有沒有漲價。我查遍中英文資料，沒有找到任何一筆「濾光片報價上漲多少%」的一手資料。能佐證緊俏的只有間接證據（訂單能見度拉長、毛利率提升、設備交期緊）。而統新自己把毛利率改善歸因於 96 通道／50GHz 高階產品組合，這是「產品組合上移」不是「單價普漲」。這個分辨很重要：如果把 56% 毛利率當成漲價紅利會誤判，它更可能是組合與規模效應，代表低階規格一旦被中國廠追上，組合會反轉。

同樣，中國同業對統新產品的具體降價數字也查不到，只能從產業鏈毛利率分層推論（中國資料顯示雷射晶片 40～60%、光器件 35～50%、整模組集成 20～35%，越往模組端價格戰越兇、越往上游元件端毛利越守得住）。

國際總經與事件

台幣匯率：2026 年是順風不是逆風，而且這一點常被講反。央行月資料顯示，2025 年 4 月 32.640 → 5 月 30.208（單月升 7.5%）→ 7 月 29.323（年內最強），這就是統新 2025Q2 認列 2,888 萬元匯兌損失的原因。但 2026 年方向相反：1 月 31.540、5 月 31.508、7 月 32.207、8 月 32.036，2026-09-15 收 31.848 元。（央行 https://www.cbc.gov.tw/tw/cp-863-189625-f67… ，更新日 2026-09-15）所以 2026Q2 那個 56.2% 毛利率沒有被匯率灌水，也沒有被匯率打壓；2026 上半年反而認列淨外幣兌換利益 583 萬元。要注意的是中經院 2025-12-08 曾預測 2026 台幣上看 29.42 元，這個預測到 9 月為止完全沒實現，別拿它當 2027 的假設。以統新外銷比重超過九成、毛利率 50% 以上的結構，台幣每升值 1% 大約侵蝕毛利率 0.4～0.6 個百分點（這是我依外銷比重推算的估計值，不是公司揭露）。

美國關稅：2026-01-15（美東時間）台美關稅談判總結，對等關稅從 20% 降至 15% 且不與 MFN 疊加，台灣取得與日韓歐盟同級待遇，輸美 2,072 項產品豁免對等關稅；2026-02-12 雙方於華府正式簽署臺美對等貿易協定。（行政院 https://www.ey.gov.tw/Page/9277F759E41CCD91… ）同日 232 條款半導體關稅正式實施，對一小群先進邏輯半導體課 25%。查不到的部分：我找不到光學元件／薄膜濾光片在 232 條款下的具體稅率或是否被納入，搜尋結果全部聚焦在半導體與先進邏輯晶片；統新輸美適用的應該是 15% 對等關稅上限，是否在 2,072 項豁免清單內待公司說明。

FCC 擬禁中國製光模組——本報告認為市場把方向看反了：2026-08-04 路透報導 FCC 正在起草措施，將中國製造的新型號光收發模組納入 Secure Networks Act 的 Covered List 以阻擋進口；官員希望 2026 年底前宣布並即時生效，做法是先擋所有新型號、再豁免多數非中國供應商，已取得美國銷售資格的既有型號不受影響。Cignal AI 估中國供應商控制約 60% 的 datacom 光元件營收，中際旭創單一公司市占 34%。（https://cignal.ai/2026/08/fcc-ban-on-new-ch… ）三個但書：這是 FCC 的設備認證機制不是 BIS 出口管制；截至 2026-09-15 尚未表決尚未生效，且 Cignal AI 自己明說不預期它會成立；目標是「光收發模組」不是「濾光片」。

我的判斷是：這條對統新更可能是利空而不是利多。理由是統新 2025 年度 77.9% 的營收認列在大陸地區，也就是它的直接客戶大量是中國光模組廠。如果中國模組被擋在美國市場外，被打到的是統新的客戶。要成為受惠者，統新得先把訂單從中國模組廠轉到美系模組廠（Coherent、Lumentum、AOI），但那三家一是自己就有濾光片產能、二是剛拿了 NVIDIA 的錢擴產。這是本報告最需要在下一場法說被檢驗的判斷。

中國出口管制的兩個到期日就在今年 11 月：中國 2025-10-09 宣布大幅擴大稀土出口管制，該批措施暫停實施一年至 2026-11-10；鎵與鍺對美國的出口管制暫停至 2026-11-27。中國控制全球逾 70% 的鍺供應，鍺價自 2024 年 1 月以來已漲三倍；2026 年至今中國對日本的鎵與鍺出貨已歸零。（https://introl.com/blog/germanium-chokepoin… ／ https://www.clarkhill.com/news-events/news/… ）統新做光學鍍膜、且有紅外／太空／低軌衛星業務（紅外光學高度依賴鍺），若管制恢復，原料成本與取得性是實質風險。誠實交代：我找不到統新揭露其鍍膜材料來源或鍺曝險比例的任何資料，這條只能列為「值得向公司查證的問題」，不能寫成已知的風險量級。

BEAD 的官方進度：NTIA 的 BEAD Progress Dashboard（最新更新 2026-09-08）顯示全部 56 州與領地的 Final Proposal 已全數獲 NTIA 核准、NIST 已核准其中 55 個、54 個已簽署並繳回撥款協議，但儀表板未提供施工里程碑的具體數字。（https://www.ntia.gov/funding-programs/inter… ）產業預期首批 BEAD 資助專案最早 2026 年夏天動工、多數施工落在 2026～2030 年。統新法說說的「55 區審核通過」和官方數字一致，但程序完成不等於訂單，而且 BEAD 424.5 億美元主要是最後一哩光纖佈建，DWDM 濾光片在其中的價值佔比極低，還要經過 ISP → 設備商 → 模組廠 → 元件商四層傳導。

利率：Fed 現行目標區間 3.50～3.75%（2025 年 9/18、10/30、12/11 各降 25bp 之後）。2026 年至今五次會議全部按兵不動：1/28 維持（2 票異議主張降息）、3/17-18 以 11-1 維持、4/28-29 維持、6/16-17 全票一致維持且刪除了偏向降息的措辭、7/28-29 以 9-3 維持而三張反對票（Hammack、Kashkari、Logan）全部主張升息。（https://www.federalreserve.gov/newsevents/p… ）方向從「偏向降息」轉為「內部出現升息主張」，對一檔本益比 75.8 倍的小型成長股是估值逆風。2026-09-15/16 的 FOMC 結果在本報告撰寫時尚未公布。

AI 資本支出會不會見頂：這是 2026 年最大的敘事風險。Sam Altman 2026-09-03 在 Sources podcast 說「I am seeing the first signs of what feels to me like unsustainable silliness」，指的是新雲端業者宣稱要蓋巨量算力卻沒有足夠營收或確定買家支撐。（https://superpowerdaily.com/posts/sam-altma… ）Michael Burry 指五大雲端高估 AI 晶片耐用年限、認為業界 2026～2028 年間低估折舊約 1,760 億美元。（https://www.cnbc.com/2025/11/14/ai-gpu-depr… ）2026-07-28 CNBC 報導 Alphabet 財報後引發賣壓，投資人對資本支出的審視趨嚴。反方是高盛，預估 2027 年 capex 再成長 32% 到 1.01 兆美元，認為高峰不在 2026。

機構看法：沒有。這是必須講清楚的結構性事實——鉅亨網外資評等頁（https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating… ）與本土券商評等頁（localrating.aspx?code=6426）2026-09-15 查證皆為空白；C:\claude\券商報告\data\reports.json 裡也沒有 6426 的任何一筆紀錄。沒有任何機構出過 6426 的目標價或評等，也就沒有共識 EPS 可以錨定估值。對照組是有覆蓋的：光聖（6442）外資調高目標價至 3,000 元、預期 2026 年 EPS 有望突破 40 元；波若威（3163）法人目標價上看 1,000 元。（https://www.ftnn.com.tw/news/529474 ）

另外 2017-08-30 除權（現金增資 2.84%、每股 80 元）、2019-11-22 除權（現金增資 11.19%、每股 100 元）。歷年都沒有配過股票股利。

三個重點

• 2024、2025、2026 這三年配的 0.5 元不是盈餘，是資本公積。財報寫得很明白：2026 上半年資本公積從 556,542 千元降到 507,301 千元，減少 49,241 千元，其中 19,255 千元是配發 0.5 元現金（38,509 千股 × 0.5），另外 29,986 千元是拿去彌補 2025 年度的虧損。連續三年用老本發錢，同時用老本填虧損。
• 2022-08-03 那次配 2 元很值得看：那是配 2021 年度（110 年度）的盈餘，而 2021 年 EPS 只有 0.30 元，配發率 667%。公司在需求最差的時候仍然維持股利，這對股東是好事，但也是它現金不斷減少的原因之一。
• 填息速度：2022 年之後每次都是隔天就填息，但那是因為股利金額太小（0.5 元對 270 元的股價只有 0.19%），沒有參考意義。真正有意義的是 2020 年那次配 2 元花了 72 天才填息。

白話講：這檔目前完全不是配息股。以 300 元股價、0.5 元股利算，殖利率 0.19%，比定存還低很多。未來會不會恢復配盈餘要看兩件事：一是待彌補虧損有沒有補完（2026-06-30 保留盈餘項下已經從 −29,986 轉為 +114,043 千元，虧損已經補完了），二是公司要不要把錢留下來買鍍膜機台。以目前有 3,340 萬預付設備款在帳上、又處在需求擴張期來看，2027 年就算恢復配盈餘，配發率也不會高。

先看 2026 全年會收在哪裡

已知：上半年營收 362,047 千元、EPS 2.96 元；7 月 78,293、8 月 73,340 千元。如果 9 月落在 7,000～8,000 萬，Q3 約 2.22～2.32 億（比 Q2 再增 7～12%）；Q4 若持平到微增在 2.2～2.5 億，全年營收約 8.0～8.6 億元（年增 65～77%）。

成本端的假設很簡單，因為它幾乎是固定的：營業費用每季 4,100～4,400 萬（近六季都在這區間），下半年約 8,400 萬；下半年毛利率若落在 50～54%（Q2 的 56.2% 是滿載＋高階組合的極佳狀況，我不假設能維持），下半年營業利益約 1.45～1.66 億。加上上半年的 9,439 萬、業外約 800 萬，全年稅前約 2.5～2.7 億。因為有 2.71 億的虧損扣抵，當期所得稅接近 0（2026Q2 財報附註 19：當期應付所得稅 $0），2026 全年 EPS 推估 6.6～7.3 元。以 9/15 收盤 300 元算，等於 2026 年推估 EPS 的 41～45 倍。

三個情境的 2027～2028

保守情境

• 假設：DWDM 市場回到 LightCounting 說的 13% 年複合成長（公司自己引用的、也是最保守的錨）；中國廠追上低階規格，產品組合往回走，毛利率從 56% 高點退到 45% 附近；新設備 2027 才到、折舊回升；虧損扣抵用完，稅率恢復 20%。
• 2027 營收 9.0 億元（+10%）、毛利率 45%、營業費用 1.78 億 → 營業利益 2.27 億、稅前 2.39 億、稅後 1.91 億、EPS 4.97 元。
• 2028 營收 9.5 億元、毛利率 43%、EPS 4.89 元。
• 現價 300 元等於這個情境 2027 年 EPS 的 60 倍、2028 年的 61 倍。

基準情境

• 假設：800ZR/ZR+ 這一波延續到 2027（Ciena 自己的 FY2027 指引是營收成長至少 30%），統新跟著客戶成長但受限於機台產能；預付的 3,340 萬設備款在 2027 上半年變成產能；毛利率從 56% 緩降到 52%（組合仍以高階為主但有價格讓步）；稅率 20%。
• 2027 營收 11.0 億元（+34%）、毛利率 52%、營業費用 1.80 億 → 營業利益 3.92 億、稅前 4.07 億、稅後 3.26 億、EPS 8.46 元。
• 2028 營收 13.2 億元（+20%）、毛利率 50%、EPS 10.14 元。
• 現價 300 元等於這個情境 2027 年 EPS 的 35.5 倍、2028 年的 29.6 倍。

樂觀情境

• 假設：1600ZR 規格 2026-09-10 定案後，2027 下半年開始換代（1.6T 每套用 28 片濾光片是 800G 的兩倍）；FCC 對中國模組的禁令真的成立且統新成功轉單到美系模組廠；BEAD 2027 開始下單；設備順利擴出來。
• 2027 營收 14.0 億元（+71%）、毛利率 56%、營業費用 1.85 億 → 營業利益 5.99 億、稅前 6.17 億、稅後 4.94 億、EPS 12.82 元。
• 2028 營收 18.5 億元（+32%）、毛利率 56%、EPS 17.82 元。
• 現價 300 元等於這個情境 2027 年 EPS 的 23.4 倍、2028 年的 16.8 倍。

一句話總結估值：現價 300 元大約是基準情境 2027 年獲利的 35 倍，或是樂觀情境 2027 年獲利的 23 倍。要讓現價在保守情境下說得通（給 20～25 倍），2027 年 EPS 要有 12～15 元，那已經接近樂觀情境。換句話說，這個價格已經把樂觀情境買進去一大半了。

估值脆弱性在哪裡

• 本益比的中位數在這檔沒有意義（2023～2025 連三年虧損，一年中位數 361 倍是虧損期的假數字，四年區間 23.9～554.8 倍）。真正極端的讀數是股價淨值比：現在 11.57 倍，四年中位數 1.97 倍、四年最高就是現在的 12.42 倍。以每股淨值 25.9 元（998,692 千元 ÷ 38,509 千股）來看，市場付的是 11.6 倍的帳面價值。如果 2027 年真的做到基準情境 EPS 8.46 元，每股淨值會升到約 34 元，股價淨值比才會降到 8.8 倍——還是很高。這代表這檔股票的報酬要靠 EPS 一路衝上去，評價本身沒有任何往上的空間，反而隨時可能往下收斂。
• 產能是硬約束。2026 年營收約 8.2 億時，不動產廠房設備淨額只有 1.03 億，資產週轉率接近 8 倍，這在製造業裡是極端值。要讓營收再翻倍到 16 億，實體上一定要買機台，而 IBS 鍍膜機的交期（Veeco 說 2027 才加速交機）是卡死的。統新 2026 上半年只預付了 3,340 萬設備款——這個金額能開出多少產能，是評估樂觀情境能不能成立的關鍵，而公司沒有揭露。
• 2027 年的稅是一個確定會發生的 20% 減項。這一點很容易被忽略，因為 2026 年帳上的稅是負的。

國際總經的敏感度（我的估算，不是公司揭露）

• 台幣每升值 1%，以外銷比重超過九成、毛利率 50% 以上的結構，大約侵蝕毛利率 0.4～0.6 個百分點。若 2027 年台幣從 31.8 升到 29.4（中經院 2025-12-08 的預測值，至今未實現），約升值 7.5%，基準情境的毛利率會從 52% 掉到 48～49%，2027 年 EPS 從 8.46 元降到約 7.4 元（−13%）。
• 若 FCC 對中國光模組的禁令成立，而統新無法把 78% 的大陸地區營收轉單，最壞情況是 2027 年營收腰斬；若順利轉單則接近樂觀情境。這個變數的兩端差距太大、機率也無法量化（Cignal AI 這樣的專業機構明說不看好禁令成立），所以我把它放在情境敘述裡，沒有放進基準數字。
• 若 2026-11-10（稀土）與 2026-11-27（鎵鍺對美）兩個暫停期到期後中國恢復管制，鍍膜原料成本上升——但統新的鍺曝險比例查不到，無法量化。

下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09～10-10：9 月營收。門檻是單月 ≥ 7,000 萬元（讓 Q3 合計 ≥ 2.22 億、季增 ≥ 7%）。若低於 6,500 萬，代表 8 月的月減 6.32% 不是單月波動而是拉貨中斷，基準情境要往下修。
• 2026-11 中旬：Q3 財報。要看四件事——毛利率能不能守在 50% 以上（Q2 的 56.2% 是不是一次性）；合約負債有沒有從 2026-06-30 的 605 千元跳上來（驗證媒體說的「美國客戶預付訂金」）；預付設備款 33,395 千元有沒有變成不動產廠房設備（擴產是否落地）；應收帳款有沒有再跳一次（2026-06-30 已達 2.255 億、應收天數 113 天）。
• 2026-11-10 與 2026-11-27：中國稀土與鎵鍺出口管制的暫停期到期。
• 2026-11 下旬：法說會（過去四年分別在 11/21、11/26、11/28、11/29，依慣例應在這個區間）。要盯五個問題——1.6T 濾光片的試量產進度（2026-08 完全沒提）；產能與擴產的具體金額；大陸地區 78% 營收佔比的解釋；FCC 若禁中國模組對公司的影響；研發費用砍 34% 是暫時還是常態。
• 2027-01-09～01-10：12 月營收，確認 2026 全年營收有沒有站上 8.0 億元。
• 2027-03 中旬：Q4 財報與 2026 年報。年報會揭露 2026 年度的地區別營收與客戶集中度——大陸地區佔比是升是降，是驗證「客戶結構有沒有從中國轉向美系」的唯一硬資料。同時要看有沒有恢復配發盈餘股利。
• 2027-04 到 2027-08：2027 年第一季財報是第一次要繳稅的一季，要看實際有效稅率是不是接近 20%。

統計整理，不是投資建議。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目（誠實列出，沒有編造）

• 各產品線（Scale-in／Scale-up／Scale-out／Scale-across、WDM 濾光片／TOSA-ROSA／FAU 鍍膜）的營收佔比百分比。九場法說五年來從未揭露過任何一個百分比，只有文字排序。
• 主要客戶的真實名稱。財報只以 A／B／C 客戶代號揭露。Ciena 是公司自稱的「終端客戶」，但沒有對應的營收佔比。
• 前十大股東名單。這份資料在年報裡，我嘗試從公開資訊觀測站下載 6426 的 114 年度股東會年報（2025_6426_20260626F04.pdf）多次都被主機流量限制擋下（回「查詢過量，請稍後再查詢」），本次未取得。
• 產能數字（片／月、鍍膜機台數、稼動率）與擴產金額。九場法說沒有任何一張產能或資本支出投影片；MOPS 重大訊息 2022～2026 逐年查也沒有任何一筆「取得或處分資產」或重大資本支出公告。帳上唯一的擴產線索是 2026 上半年的預付設備款 33,395 千元。
• 1.6T 濾光片的量產時間表。2025-11-28 說「試量產」，2026-08-26 完全沒更新進度。
• 任何券商或外資對 6426 的目標價與評等。鉅亨外資評等頁與本土券商評等頁 2026-09-15 皆為空白；C:\claude\券商報告\data\reports.json 零筆。
• 薄膜濾光片的公開報價走勢，以及中國同業對統新產品的具體降價數字。兩者都完全查不到一手資料。
• 光學元件／薄膜濾光片在美國 232 條款下的具體稅率或是否被納入。
• 統新的鍍膜原料（鍺、稀土）來源與曝險比例。公司無揭露。
• 2026-08-26 法說的影音逐字稿。C:\claude\法說影音\daily\2026-08-26\prep.json 有簡報全文但 transcript 欄為空（當天未跑 ASR），影音在 https://www.youtube.com/watch?v=BYi-_rCwCBk 。
• 2026-09-15/16 FOMC 會議結果（本報告撰寫時尚未公布）。
• 這檔在 2026 年 9 月是否被列為「注意股票」的正式公告日期。搜尋結果有提到達公布注意交易資訊標準，但我沒有取得交易所的原始公告，所以不寫進正文。

一個要自我更正的地方：FinMind 的 TaiwanStockInfo 對 6426 有一筆 market=tpex、日期 2021-03-26 的紀錄，容易誤讀成「2026 年轉上市」。查證公司 2026-08-26 法說簡報 P3 後確認：興櫃 2013-10-18、上櫃 2014-12-17、上市 2021-03-24。2026 年沒有任何轉板事件。

統計整理，不是投資建議。