6274 台燿

• 三句話：台燿是做銅箔基板（CCL，印刷電路板最底層那片板材）的公司，2025 年營收 303.40 億元裡銅箔基板占 61.83%、預浸膠片占 32.36%、多層壓合板占 3.06%（2025 年報，2026-05-28）；公司自己把板材分成四級，最高階的 ELL&SLL（極低損耗＋超低損耗）占銅箔基板營收從 2021 年的 10% 一路爬到 2026 年第二季的 39%（公司法說簡報，2026-07-29），這條線就是 AI 伺服器與 800G／1.6T 交換器在用的料。2026 年是真的大爆發：1～8 月累計營收 361.78 億元、年增 96.3%，8 月單月 59.15 億元、年增 132.5%；第二季單季營收 143.01 億元、毛利率 29.72%、營益率 23.48%、EPS 8.02 元，三個數字全部是公司史上最高。獲利品質逐項翻過財報是乾淨的——第二季稅前 34.27 億元裡業外只有 0.69 億元（占 2.0%），沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有資產重估、沒有政府補助；最容易灌毛利的存貨跌價不但沒有回沖，上半年反而提列了 2.92 億元損失（第二季單季 2.72 億元，等於把毛利率壓低約 1.9 個百分點）；有效稅率 32.05% 遠高於法定的 20%，也不是靠低稅率撐出來的。但這一輪成長主要是「漲價＋產品組合往上跑」，不是「多賣了一倍的板子」——公司年報自己寫的預期銷售數量，2025 年度基板約 2,176 萬張、2026 年度約 2,484 萬張，只增 14.2%，同期營收年增卻接近一倍；代價是現金：2026 上半年稅後賺 36.02 億元，營業活動現金流卻是負 22.82 億元，公司是靠解掉 41.96 億元定存撐過發股利 21.68 億元與資本支出 16.34 億元，並在 7 月 29 日董事會通過上限 100 億元的第六次可轉債。
• 四年三個數字：毛利率從 2022 年第三季的谷底 15.88% 一路走到 2026 年第二季的 29.72%，四年翻了快一倍，中間 2025 年第四季曾因銅箔與玻纖布漲價還沒轉嫁而掉回 22.08%，2026 年把售價調上去以後才衝上來——這條線量的是「台燿能不能把上游漲價轉給客戶」；營業活動現金流反方向走，2022 年 23.26 億元 → 2023 年 11.20 億元 → 2024 年 6.53 億元 → 2025 年 5.96 億元 → 2026 上半年負 22.82 億元，公司愈賺錢現金愈少，因為應收帳款上半年一口氣增加 64.94 億元、存貨增加 29.68 億元；折舊費用四年幾乎沒動（2022 年 4.58 億元、2023 年 4.56 億元、2024 年 4.48 億元、2025 年 4.47 億元），代表現在這一波擴產的折舊都還沒進到損益表裡，2027～2028 年才會冒出來。
• 法說兌現：2022-03 到 2026-07 共 19 場法說會，簡報全部拿到，但這裡有一個結構性的事實要先講——台燿的法說簡報每一份都只有 6～7 頁純財務回顧（綜合損益表、銅箔基板技術別銷售分析、資產負債表、現金流量表），沒有一頁展望、沒有財測、沒有產能規劃頁。所以可驗證的承諾幾乎全部來自董事會決議的重大訊息與年報營運計畫。整理出 28 條可驗證說法、20 條已到期：做到 17 條（85.0%）、部分 2 條、落空 1 條、未到期 8 條。做到的都是自己控制得了的事（泰國設廠 32 億泰銖、兩次可轉債 20 億與 40 億都如期募足、五年五次股利全部如期發放、ROE 守住 20% 以上）；落空的那一條剛好是最有時程風險的：2025-03-13 法說（第三方紀錄）說泰國廠「2025 年第一季完成建廠、第二季送樣、第三季量產、第四季達到全產」，結果 2025-08-14 自己說稼動率只有 33%，2025 年泰國子公司稅前虧 1.46 億元，2026-07-30 又把「達到全產能」推到 2026 年第四季。兌現率要打折看：19 場法說一句展望都沒有，能驗證的幾乎都是董事會已核准的案子，本來就比較難失信。
• 籌碼：大戶在減、散戶在接，時間點很清楚。集保千張大戶比重從 2026-05-15 的高點 57.98% 降到 2026-09-11 的 52.04%（少 5.94 個百分點），同一段時間股東人數從年初 1/2 的 58,271 人暴增到 9/11 的 119,545 人，九個月多了 61,274 個股東、人數增加 105%。外資持股從 2026-04-30 的 39.42% 高點掉到 8/31 的 28.14%，9/15 回到 29.94%。投信 2026 年以來賣超 22,994 張、近 20 日再賣 9,440 張；外資 2026 年以來反而買超 22,033 張。分點近 120 日（VWAP 1,255.66 元）買超前三是摩根大通 +5,326 張（推估買均 1,324.10）、美商高盛 +4,414 張（買均 1,261.32）、台灣摩根士丹利 +3,817 張（買均 1,292.51），賣超前三是永豐金證券 −4,193 張、港商麥格理 −3,300 張、富邦證券 −2,926 張；近 20 日（VWAP 1,429.17 元）換成永豐金證券 −2,429 張、凱基 −1,815 張、富邦證券 −1,592 張在賣。董監持股極低：董事長辛忠衡 11,108,377 股（3.8%）加配偶及未成年子女 4,162,311 股（1.4%），董事辛燿宏 0.4%、辛燿吉 0.06%，三席獨立董事全部 0 股，董監本人持股合計約 4.26%、設質 0 股；最大股東是新制勞工退休基金 6.8%，全公司沒有任何持股 5% 以上的個人或法人大股東（2025 年報，基準日 2026-04-19）。另外 2025 年 11 月發行的第五次可轉債（40 億元、票面 0%、轉換價 380.8 元）因為股價連 30 個營業日高於轉換價 30% 以上，公司在 2026-06-26 執行贖回權，債券持有人在 6 月把 39.999 億元全部轉成普通股，股本從 288,774,637 股增加到約 299,336,137 股。
• 風險：第一，賺到的是帳上數字、現金還沒回來——2026-06-30 應收帳款加應收票據 208.61 億元，已經超過上半年營收 243.55 億元的八成，本報告用期末數算的平均收現天數 133 天（公司在 2026-07-30 法說自述 130 天）；營業活動現金流連四季為負（2025Q3 −3.14 億、2025Q4 −2.94 億、2026Q1 −15.68 億、2026Q2 −7.15 億），自由現金流 2024 年就轉負了卻還年年加碼配息（2026 年配 21.68 億元），缺口靠解定存 41.96 億元、短期借款淨增 7.80 億元與長期借款淨增 10.02 億元補，再加上 7/29 通過的上限 100 億元第六次可轉債。第二，產能與折舊的時間差——董事會 2026 年 3 月與 7 月核准的擴廠預算合計約人民幣 33.12 億元加泰銖 138.9 億元，光是泰國一紙機器設備合約總價就 36.71 億元（2026-06-30 已付 28.65 億元），但常熟與泰國那批要 2027 年第三季才投產、中山更晚；折舊四年沒動代表 2027～2028 年會冒出一大筆新折舊，而那正好是同業產能一起開出來的時點（台光電 2026 年底 750 萬張／月、聯茂 570 萬張／月，都是公司自述經第三方法說紀錄轉述，台燿只有約 260 萬張／月，還是外資估的）。第三，原料被卡住而且沒有長約——年報白紙黑字寫「本公司並未與供應商簽訂長期供貨契約」，而 CCL 成本結構是電鍍銅箔約 35%、玻纖布約 25%、樹脂約 25%（2025 年報），2026 年這三樣同時缺貨漲價（Low Dk 玻纖布交期拉到 30 週以上、HVLP4 銅箔供需缺口估 48%、三菱瓦斯化學 4/1 起電子材料全面調漲 30%）；轉嫁得動時毛利率衝到 29.72%，轉嫁不動時 2025 年第四季就掉到 22.08%。估值本身也脆弱：71.86 倍本益比是四年中位數 24.83 倍的 2.9 倍，股價從 2026-06-22 盤中高點 1,900 元回到 1,415 元已經修正 25.5%。
• 三年情境 EPS（股數用完全稀釋後的 300 百萬股，稅率 32%）：2026 全年本報告推估營收約 600～620 億元、EPS 約 31～33 元（上半年已 12.40 元，下半年假設單季營收 178 億與 195 億、營益率 24～25%）；2027 保守 22.4（營收 650 億、毛利率 22%、營益率 15.5%，漲價停、量微增）／基準 38.7（營收 780 億、毛利率 28%、營益率 22%，泰國二期全年貢獻）／樂觀 53.8（營收 900 億、毛利率 32%、營益率 26.5%，ELL&SLL 占比突破 50%）；2028 保守 14.8（營收 620 億、毛利率 18%、營益率 11%，新產能開出但價格回檔加上折舊上來）／基準 43.9（營收 950 億、營益率 21%）／樂觀 67.5（營收 1,200 億、營益率 25.5%）。用 9/16 收盤 1,415 元換算，等於 2027 保守情境的 63 倍、基準的 36.6 倍、樂觀的 26.3 倍；2028 保守的 96 倍、基準的 32.2 倍、樂觀的 21.0 倍——現價已經把基準情境當成會發生在買。
• 下一個檢查點：2026-10-09 前後公布 9 月營收（要站上 60 億元，8 月是 59.15 億元；第三季合計要 ≥ 178 億元，第二季是 143.01 億元）；2026-11 中的 2026Q3 財報與法說（四個數字：毛利率能不能守住 29.72%、ELL&SLL 占比能不能站上 40%、存貨跌價提列有沒有從單季 2.72 億元縮小、營業活動現金流有沒有轉正）；2026 年第四季泰國二期是否如公司 7/30 法說所說「達到全產能」；2027 年第一季第六次可轉債（上限 100 億元）是否發行完成、轉換價訂多少（決定稀釋幅度）；2027-03 的 2026 年報要看「2027 年度預期銷售數量」（2026 年度是 2,484 萬張），量能不能追上價；2027 年第三季常熟 +60 萬張／月與泰國 +60 萬張／月是否同步投產。
• 口徑提醒：台燿的法說簡報用自家分類 ELL&SLL／VLL&LL／HDI&N-LL／Others，從不使用市場流行的 M6／M7／M8／M9 標籤，本報告把 ELL&SLL 對應到市場講的 M7／M8 級距是推論對應、不是公司口徑。公司在 2025 年之前用的是另一套分類（HSD-Low Loss 占營收：2019 年 37%、2020 年 38%、2021 年 35%、2022 年 45%、2023 年 54%、2024 年 63%、2025 年第三季 71%），定義比 ELL&SLL 寬，兩套數字不可混用。年報的「預期銷售數量」是公司的計畫值不是實績，公司從不揭露實際出貨量；而且多層壓合板的單位 2025 年度用「萬 SF」、2026 年度改用「萬套」，跨年不可比。FinMind 的資本支出欄位只抓「取得不動產廠房及設備」，會低估台燿的實際投資（2025 年 6.99 億元，但加上預付設備款 12.50 億元才是 19.49 億元），charts.json 的 capex 用的是 FinMind 口徑、本文的年度數字用的是 MOPS 現金流量表口徑。FinMind 月營收的 date 欄比實際月份晚一個月，本報告一律用 revenue_year／revenue_month。現金流量表是年初至當季累計，單季數字是自行相減還原的。季 EPS 相加不等於年報官方值（2025 年季相加 12.13、官方也是 12.13，但 2023 年季相加 3.04、官方 3.05），年度數字一律用 MOPS 年報值。公司同時有可轉債與員工認股權，2026 年第二季基本 EPS 8.02 元、稀釋 EPS 7.76 元，差 3.2%，跨期比較請用同一種。ROE 也有兩套：公司 2026Q2 簡報寫 33.7%，本報告用「單季歸屬母公司淨利 ÷ 期初期末平均權益 × 4」算是 44.4%，charts.json 的季 ROE 用的是本報告口徑。2024 年度的現金流量表數字在 2025 年報被小幅重編（營業活動現金流 6.53 億元改為 6.77 億元、取得 PPE 1.26 億元改為 1.50 億元），本報告一律採各年度原始公告值。
• 找不到：台燿各廠區（台灣新竹、江蘇常熟、廣東中山、泰國）各自的產能（張／月）與稼動率——公司從不揭露，年報也沒有產銷量值表，市場流傳的「集團 2026 年第三季約 260 萬張／月、2027 年第三季 380 萬張／月」是外資估的；台燿 M9 等級材料的官方送樣、認證、量產時程與營收占比（三份 2026 年法說簡報與年報全部沒提，市場的「2026 下半年量產」全是法人估）；前五大客戶名稱與占比（年報只規定揭露占銷貨 10% 以上者，而台燿 2024、2025 兩年都沒有任何客戶超過 10%，所以年報上真的什麼名字都沒有）；台燿與健鼎、欣興、臻鼎、南電、華通的直接供料關係（查不到一手或可信報導，只有金像電有一則未具名法人的「配合夥伴」提法）；台燿單獨的全球 CCL 市占率（Prismark 2026-08-03 只揭露前三名與台系合計 34.4%）；台燿自己公告過的具體調價幅度（公司在 2026-07-30 法說明講「不便透露具體數字」）；2022～2024 年共 12 場法說的口頭說法（簡報無展望內容、WebSearch 零命中，只有官方錄音檔可以事後轉錄）；本機券商報告庫 C:\claude\券商報告\data\reports.json 沒有 6274 的任何一筆紀錄。
• 統計整理，不是投資建議。

• 台燿做的是 CCL（Copper Clad Laminate，銅箔基板）。講白話：印刷電路板是一層一層疊起來的，最底下那片「玻璃纖維布泡了樹脂、上下再壓一層銅箔」的硬板子就是 CCL，電路是刻在銅箔上的。訊號跑得愈快，對這片板材的要求愈嚴——要求的是 Df（介電損耗）跟 Dk（介電常數）愈小愈好，等級愈高的高速 CCL，Df 值愈小（2025 年報）。
• 產品別營收（2025 年度，年報）：銅箔基板 187.57 億元占 61.83%、預浸膠片（Prepreg，半固化的膠片，用來把多層板黏起來）98.19 億元占 32.36%、多層壓合板 9.30 億元占 3.06%、其他 8.34 億元占 2.75%，合計 303.40 億元。
• 地區別營收（2025 年度，年報）：內銷 81.65 億元占 27%、外銷 221.76 億元占 73%，其中亞洲 220.48 億元占 73%、其他地區 1.27 億元占 0%。2024 年是內銷 22%、外銷 78%，內銷比重在往上跑。
• 客戶集中度：2024、2025 兩個年度都沒有任何單一客戶占銷貨總額超過 10%（2025 年報），所以年報的主要客戶表只有一行「其他 100%」。公司自述的行銷策略是「選擇世界排名 100 大之印刷電路板廠商為主要客戶」，並且「主動與終端客戶接洽，從前端就推廣使用本公司材料」。客戶很分散，這既是優點（不會被一家客戶掐住）也是限制（議價時沒有綁定的保護）。
• 供應商：主要原料是玻纖布、銅箔及化學品（化學品以樹脂為大宗）。2024 年曾有一家匿名供應商「C」占進貨淨額 10%（17.15 億元），2025 年沒有任何供應商達 10%。這裡有一句非常關鍵的年報原話：「本公司為靈活調整採購來源及採購量，並未與供應商簽訂長期供貨契約」，主要原料維持兩家以上供應商。在 2026 年上游三樣原料同時缺貨的環境下，沒有長約是一把雙面刃。
• 成本結構（2025 年報原話）：電鍍銅箔約占 CCL 成本 35%、玻纖布約 25%、樹脂約 25%。也就是說原料就吃掉八成五的成本，這家公司的毛利率本質上就是「售價漲幅減去原料漲幅」。
• 集團與廠區：母公司在台灣（年報載總公司與工廠同址：新竹縣竹北市博愛街 803 號）。海外全部 100% 持股：Taiwan Union Holding Corp.（BVI 控股）、Taiwan Union (Samoa) Corp.、Taiwan Union Investment Corp.（控股與轉口貿易）、台燿科技（常熟）有限公司（江蘇省常熟東南經濟開發區，實收 3,050 萬美元）、台燿科技（中山）有限公司（廣東省中山市火炬開發區，實收 3,000 萬美元）、Taiwan Union Technology (Thailand) Co., Ltd.（泰國，實收 2.5 億股）。沒有母公司或集團控股，台燿是獨立公司。
• 各子公司 2025 年賺賠（年報轉投資表）：常熟賺 10.87 億元、中山賺 10.99 億元，泰國虧 1.46 億元（年報註明「已試量產」）。泰國是唯一在燒錢的，但那是新廠的正常狀態。
• 員工人數：2024 年 2,175 人 → 2025 年 2,563 人 → 2026-04-30 的 2,781 人，其中直接人員 1,627 → 1,971 → 2,166 人。18 個月直接人員增加 33%，這是外部看得到、最接近「產能真的在開」的硬證據之一（公司不揭露產能與稼動率）。
• 一個 2025 年底的治理變化值得記一筆：獨立董事陳正益（UMass-Lowell 高分子博士，2003～2009 年曾任聯茂電子研發副總經理）在 2025-12-17 辭任獨董，同月出任台燿總經理，接替 2025 年 12 月離職的胡桂琴（2025 年報）。等於從最直接的本土對手挖過技術背景的人來坐總經理位子。
• 另外 2025 年有一件環保裁罰：2025-05-02 新竹縣環保局稽查放流水，銅檢測值 397 mg/L（限值 3 mg/L）超標，2025-08-11 遭罰新台幣 739.8 萬元；公司說原因是管路整改工程誤接，2026 年編列 2,100 萬元預算做污染防治設備修繕（2025 年報）。金額不大，但 CCL 是高耗水耗化學品的產業，這類事件會影響擴廠審查速度。

白話講解

台燿賣的不是成品，是「材料」。你買不到台燿的東西，但你家裡的 AI 伺服器、資料中心的交換器裡，那一片一片電路板的底材可能就是它做的。它的生意好不好，取決於兩件事：客戶（PCB 廠）要不要多做板子，以及客戶願不願意用更貴的高階板材。2026 年這兩件事同時發生了。

損益表（單季，金額為億元，資料來源 FinMind 與 MOPS 合併綜合損益表）

年度（MOPS 年報官方值，億元）

資產負債表（億元，季底）

另外 2026-06-30 預付設備款 27.54 億元（2025-12-31 是 15.41 億元），這筆錢已經付出去了但設備還沒進來，不在不動產廠房設備裡。

現金流量表（年度，MOPS 合併現金流量表，億元）

自由現金流 = 營業活動現金流 −（取得 PPE ＋ 預付設備款增加）。

五個關鍵觀察

• 觀察一：2023 年第一季那個 −0.77 元 EPS 不是本業虧錢，是一次性稅負。財報附註二四寫得很清楚：公司為了南向布局，2023-05-03 董事會決議把常熟與中山的部分累積盈餘匯回台灣（人民幣 4.8 億元、約新台幣 21 億元），因此在 2023 年第一季就先估列了 425,376 仟元（4.25 億元）的所得稅費用，所以那一季所得稅費用 4.96 億元大於稅前淨利 2.89 億元。整個 2023 年的有效稅率因此被拉到 46.9%。把這筆一次性稅拿掉，2023 年稅後大約是 12.5 億元、EPS 約 4.6 元，跟 2022 年差不多。
• 觀察二：2026 年的獲利是乾淨的，而且是被扣分之後還這麼好。逐項查：2026 年第二季稅前 34.27 億元裡業外只有 0.69 億元（利息收入 0.37 億、其他利益及損失 0.79 億、財務成本 −0.47 億），上半年業外 1.15 億元占稅前 2.2%，其中絕大部分是匯兌利益 1.20 億元（台幣 2026 年貶值約 1.4%）。現金流量表的調整項目裡沒有處分資產利益（只有處分及報廢損失 784.7 萬元）、沒有政府補助、沒有資產重估、贖回公司債利益只有 8 萬元。最重要的存貨跌價：財報附註十的「銷貨成本性質」明列 2026 年第二季存貨跌價損失 272,006 仟元、上半年 291,656 仟元（2025 上半年是 150,923 仟元），是提列不是回沖——等於毛利率 29.72% 是在被扣掉約 1.9 個百分點之後的數字。有效稅率 32.05% 也比法定 20% 高得多。四項都查完，結論是本業真的在賺。
• 觀察三：賺的錢沒有變成現金。2026 上半年稅前賺 53.01 億元，營業活動現金流卻是 −22.82 億元，差了 76 億元。拆開看：應收帳款增加 64.94 億元、應收票據增加 5.42 億元、存貨增加 29.68 億元，三項吃掉 100.04 億元；應付帳款增加 17.26 億元、其他應付款增加 7.87 億元只補回 25.47 億元。這是「生意做太快」的典型症狀，不是造假，但它決定了台燿必須一直借錢。上半年的資金拼圖是：解掉 41.96 億元的定存（處分按攤銷後成本衡量之金融資產）＋短期借款淨增 7.80 億元＋長期借款淨增 10.02 億元，去支應發股利 21.68 億元、取得設備 3.61 億元、預付設備款 12.73 億元。
• 觀察四：折舊四年沒動，代表擴產的成本還沒開始算。2021～2025 年折舊費用分別是 4.35、4.58、4.56、4.48、4.47 億元，五年幾乎是一條水平線；同期營收從 211 億元變成 303 億元、2026 年往 600 億元跑。原因是台燿這幾年的錢主要卡在「預付設備款」（2024 年 10.47 億、2025 年 12.50 億、2026H1 12.73 億），設備還沒驗收就不會轉成不動產廠房設備、也就不會開始提折舊。2026-06-30 的預付設備款餘額 27.54 億元，加上泰國那紙 36.71 億元的設備合約（已付 28.65 億元），這些會在 2026 下半年到 2028 年之間陸續轉列並開始折舊。粗估如果 2027～2028 年有 150～200 億元的設備轉列、按 8 年攤，每年會多出 19～25 億元折舊，相當於 2026 上半年營益 51.85 億元的四到五成。
• 觀察五：負債結構在 2025～2026 年劇烈變形又復原。負債比從 2022 年底的 40.0% 一路升到 2026 年第一季的 59.2%（四年最高），第二季因為第五次可轉債 40 億元全數轉成股票，一口氣降回 48.5%，權益從 180.6 億元跳到 241.5 億元、資本公積從 55.09 億元跳到 90.50 億元。這代表台燿過去兩年是用「可轉債 → 股價漲 → 強制轉換 → 變成股本」這條路徑在融資，代價是股數：2024 年底 276.0 百萬股 → 2026-06-30 約 299.3 百萬股，兩年半稀釋 8.5%。7/29 通過的第六次可轉債上限 100 億元如果也走同一條路，會再稀釋一次。

白話講解

第二節在講三件事：一是 2023 年那次難看的虧損是稅不是本業；二是 2026 年的好看是真的，而且是扣掉存貨跌價、扛著 32% 高稅率之後還這麼好；三是好看的損益表底下有一張愈來愈緊的現金表——公司正在把賺來的錢連同借來的錢，一起變成客戶的應收帳款、倉庫裡的原料，以及還沒裝好的機器。

• 台燿每季開一次法說會，2022-03 到 2026-07 共 19 場，簡報全部可在公開資訊觀測站取得（檔名格式 6274YYYYMMDDM001）。但有一個必須先講的結構性事實：台燿的法說簡報每一份都只有 6～7 頁，內容固定是封面、綜合損益表、銅箔基板銷售分析（技術別）、資產負債表及重要財務指標、現金流量表、封底。沒有展望頁、沒有財測、沒有產能頁、沒有客戶或應用別頁。所以「公司說了什麼願景」這件事，在台燿身上主要要去年報的「營業計畫概要」與董事會重大訊息裡找。
• 簡報唯一有資訊量的一頁是「銅箔基板銷售分析－技術別」。公司自己的分級是四類：ELL & SLL（Extreme Low Loss 與 Super Low Loss，極低損耗與超低損耗）、VLL & LL（Very Low Loss 與 Low Loss）、HDI & N-LL（HDI 與非低損耗）、Others（厚銅、高電壓等特殊應用）。年度占比：ELL&SLL 2021 年 10% → 2022 年 14% → 2023 年 22% → 2024 年 32% → 2025 年 36%；VLL&LL 2021 年 25% → 2022 年 31% → 2023、2024 年各 31% → 2025 年 32%。季度：ELL&SLL 從 2024Q1 的 24% 走到 2026Q2 的 39%；VLL&LL 從 2024Q1 的 34% 到 2026Q2 的 31%。2025 全年四類拆分是 ELL&SLL 36%、VLL&LL 32%、HDI&N-LL 24%、Others 8%，各類年增率 +49%、+35%、+3%、+49%。
• 值得留意的是 Others：從 2025 全年的 8% 跳到 2026Q1 的 12%、2026Q2 的 14%，是四類裡增速最快的一塊，而它不是 AI 高階料，是厚銅／高電壓／電源這類特殊應用。外資（經媒體 2026-05-20 轉述）說台燿厚銅產品的主要客戶包括比亞迪與特斯拉。這條線在 AI 之外默默長大，市場幾乎沒在講。
• 台燿在 2025 年以前用的是另一套分類「HSD-Low Loss」，占營收比重：2019 年 37%、2020 年 38%、2021 年 35%、2022 年 45%、2023 年 54%、2024 年 63%、2025 年第三季 71%。定義比 ELL&SLL 寬，兩套不可混用。
• 願景要看年報。2025 年報的「115 年度營業計畫概要」寫得很具體：預計未來一年銷售數量基板約 2,484 萬張、多層壓合板約 207 萬套；重要產銷政策四條——取得 AI Server、AI PC、AI UBB 基板、AI Server 電源供應模組、AI 自研晶片、交換機（800G/1.6T）材料的國際大廠認證與訂單；持續取得 5G/6G 高階、射頻基板、低軌道衛星裝置、HSD 高階、HLC 高層板、HDI 多壓板及光模塊（100G～1.6T）認證與訂單；開發高耐電壓、充電樁、電動車、自駕車及 AI Server 電源供應模組材料；提升無鹵素及高階產品比重、布局東南亞。
• 2025 年報的短期發展計畫更直接：「積極送樣 1.6T M9 等級材料 SI 認證／取得 AI SERVER 電源供應器認證／取得 AI SERVER MIDPLANE 材料認證」「取得東南亞新設 PCB 客戶材料認證及訂單／取得泰國廠 16949 認證」。長期計畫則是「取得國際 CSP 業者 UBB 訂單／取得國際自駕車大廠自駕車訂單／取得國際大廠 OAM 高頻 HDI 用途材料認證／取得中資客戶自研晶片材料認證」。這是台燿唯一一次把 M9 三個字寫在一手文件裡，而且用的動詞是「積極送樣認證」，不是「已通過」。
• 2025 年報董事長辛忠衡的股東報告書裡對 2026 年的說法：「本公司泰國廠於今年度落成，除滿足客戶地緣分散需求外，更提供本公司進一步成長的動能」，以及「為了滿足下游客戶風險分散以及訂單成長需求，公司擬於中國及泰國設廠擴充產能」。
• 口頭說法只能靠第三方法說紀錄（富果 fugle、vocus、MoneyDJ），而且只有四場有紀錄（2025-03-13、2025-08-14、2026-03-12、2026-07-30）。其中比較重要的幾條：泰國一期月產能 30 萬張、二期再 30 萬張（2025-08-14）；台幣每升值 1% 約影響毛利率 0.3 個百分點（2025-08-14）；M9 持續送認證、「可能在 2026 下半年開始」（2025-08-14）；常熟投資人民幣約 9.5 億元增 60 萬張／月、泰國投資泰銖 60 餘億元增 60 萬張／月，兩者 2027 年第三季同步投產（2026-03-12）；ROE 目標維持 20% 以上（2026-03-12）；泰國二期因設備交期遞延延後約兩個月、2026 年 7 月開始貢獻、目標 2026 年第四季達全產能（2026-07-30）；2028～2029 年再新增 195 萬張／月，中山 +120 萬張、泰國二期之二 +75 萬張（2026-07-30）；被問到售價調幅時公司說「不便透露具體數字」，只說「基本趨勢非常明確」（2026-07-30）。這些全部是第三方轉述，不是一手。
• 2022～2024 年那 12 場法說的口頭內容完全查無書面紀錄。公開資訊觀測站有 2023-03-09、2024-03-07、2024-05-09、2024-10-31 等場次的官方錄音檔可下載，本次未做語音轉錄。

判定標準：以董事會決議的重大訊息與年報營運計畫為 A 級（一手），第三方法說紀錄為 B 級（轉述）。逐條明細見 data\法說兌現表.csv（28 條）。

做到（17 條）

• ✅ 2023-11-01 董事會通過泰國投資設廠，泰銖 32 億元，預計 2023 年第四季起投資。證據：泰國子公司成立並自地委建，2025 年試量產（2025 年報轉投資表註明「已試量產」），2026 年 7 月開始貢獻產量。A 級。
• ✅ 2023-11-01 現金增資泰國子公司泰銖 10.5 億元，先於 2023 年 11 月注資 5.25 億元。證據：後續 2025-08-13、2026-05-06、2026-07-29 三次再增資，累計泰銖 61 億元，占總資產 18.53%。A 級。
• ✅ 2024-03-06 董事會通過發行第四次無擔保可轉債 20 億元、五年期、票面 0%。證據：2024-05-02 募集完成，2024-05-06 發行，轉換價 170 元（2025-04-23 除息調整為 163.6 元）。A 級。
• ✅ 2025-08-13 董事會通過泰國子公司資本支出泰銖 22.85 億元、2025 年第三季起陸續投資、目的擴充產能。證據：2026-03-25 公告向亞泰金屬工業取得機器設備 14.64 億元，董事會通過日載明 2025-08-13 及 2026-03-11。A 級。
• ✅ 2025-08-13 現金增資泰國泰銖 10 億元（累計持股金額泰銖 25 億元）。A 級。
• ✅ 2025-08-13 董事會通過發行第五次無擔保可轉債 40 億元、五年期、票面 0%。證據：2025-11-11 募集完成、2025-11-13 掛牌上櫃，轉換價 386 元（2026-04-23 除息調整為 380.8 元）。A 級。
• ✅ 2026-03-11 董事會核准擴廠資本支出：常熟約人民幣 9.53 億元＋泰國約泰銖 61 億元，「自 2026 年第二季起陸續投資」。證據：2026-03-25 泰國設備 14.64 億元、2026-04-24 常熟設備 5.53 億元、上半年預付設備款增加 12.73 億元。已開始執行。A 級。
• ✅ 2026-05-06 現金增資泰國泰銖 16 億元（累計泰銖 41 億元）。A 級。
• ✅～✅ 2022～2026 年五次股利決議（FY2021 5.0048 元、FY2022 4.0000 元、FY2023 4.0075 元、FY2024 6.5040 元、FY2025 7.5066 元）全部如期除息發放。每一年都因為員工認股權執行導致流通股數變動而微調配息率，而且每次都另外發重訊說明，是固定模式不是失信。A 級，共 5 條。
• ✅ 法說口頭目標「ROE 維持 20% 以上」（2025-03-13 說「已非常接近 20% 的目標」、2026-03-12 說「目標維持 20% 以上」）。證據：2024 年報 ROE 20.1%、2025 年報 20.7%、2026 年第二季公司簡報 33.7%。B 級來源但實績可查。
• ✅ 2024 年報產銷政策「落實泰國廠擴產計畫，第一階段完成後，預計增加集團產能供應 30 萬張／月」。規模做到（泰國一期 30 萬張／月），只是時程慢了（見下面落空那一條）。A 級。
• ✅ 2025 年報研發成果「2025 年度開發成功：1.6T 超高速交換器無鹵材料、800G Low CTE 材料、PCIe Gen 7.0 server 應用材料」。公司自述完成，無第三方可驗證。A 級（但屬自述）。
• ✅ 2026-07-30 法說自述「存貨週轉天數由 2026 年第一季的 104 天降至第二季的 91 天」。用財報期末數自算是 118.9 天降到 91.5 天，方向一致。B 級來源，實績相符。

部分做到（2 條）

• ⚠️ 2025-08-14 法說（第三方紀錄）「泰國二期 30 萬張／月，目標於 2026 年第二季末開始貢獻營運」。實際：2026-07-30 公司自己承認因設備交期遞延，量產時間較原先預期延後約兩個月，2026 年 7 月才開始貢獻。晚了，但確實開出來了。
• ⚠️ 年報的多層壓合板銷量計畫連年下修：2023 年報寫 2024 年度約 408 萬 SF，2024 年報寫 2025 年度約 231 萬 SF（少 43%），2025 年報寫 2026 年度約 207 萬套（單位從 SF 改成「套」，無法比較）。這條產品線 2025 年營收只有 9.30 億元、占 3.06%，技術別分類裡 HDI&N-LL 的 2025 年增率也只有 +3%，是四類裡最弱的。

落空（1 條）

• ❌ 2025-03-13 法說（第三方紀錄）「泰國廠預計 2025 年第一季完成建廠、第二季開始送樣驗證、第三季進入量產並逐步爬升、第四季目標達到全產」。實際：2025-08-14 法說自己說泰國廠稼動率只有 33%；2025 年報轉投資表載明泰國子公司 2025 年稅前虧 1.46 億元、狀態是「已試量產」；到 2026-07-30 才把「達到全產能」的目標推到 2026 年第四季。整整晚了一年。

未到期（8 條）

• ⏳ 2025-08-14 法說（第三方紀錄）「M9 可能在 2026 下半年開始」——2026 下半年還沒過完。
• ⏳ 2026-03-12 法說（第三方紀錄）常熟 +60 萬張／月、泰國 +60 萬張／月，2027 年第三季同步投產並貢獻營收。
• ⏳ 2026-07-29 董事會核准中山購地建廠約人民幣 23.59 億元＋泰國擴產約泰銖 77.9 億元，自 2026 年第三季起陸續投資。
• ⏳ 2026-07-29 董事會通過發行第六次無擔保可轉債，面額上限 100 億元、五年期、票面 0%、發行價不低於 110%，用途為充實營運資金與轉投資海外子公司。尚未完成發行。
• ⏳ 2026-07-30 法說（第三方紀錄）泰國二期目標 2026 年第四季達到全產能。
• ⏳ 2026-07-30 法說（第三方紀錄）2028～2029 年再新增 195 萬張／月（中山 +120 萬張、泰國二期之二 +75 萬張）。
• ⏳ 2025 年報「2026 年度預期銷售數量基板約 2,484 萬張、多層壓合板約 207 萬套」。
• ⏳ 2025 年報短期計畫「積極送樣 1.6T M9 等級材料 SI 認證、取得 AI Server 電源供應器認證、取得 AI Server Midplane 材料認證、取得泰國廠 16949 認證」。

兌現率與怎麼看

• 已到期 20 條，做到 17 條，兌現率 85.0%。
• 但這個數字要打折。台燿 19 場法說簡報一句展望都沒有，能拿來驗證的幾乎全是董事會已經核准的資本支出與募資案——那種事本來就比較難失信（錢已經批了、合約已經簽了）。真正有時程風險、需要靠執行力達成的那一條（泰國廠什麼時候滿載），就落空了整整一年。
• 反過來說，這也代表台燿是一家「說得少、做得穩」的公司：它不對外開財測、不喊產能目標、不談客戶名字，所以你不太會被它的嘴巴騙，但你也很難從公開資訊提前知道下一季會怎樣。想追這檔股票的人只能追月營收與季報。

主要指標（年度）

同業比較（2026 年第二季單季，資料來源 FinMind 財報與 2026-09-16 收盤本益比）

（三家的 ROE 都是本報告用「單季歸屬母公司淨利 ÷ 期初期末平均權益 × 4」算的，可互相比較，但跟台燿自己簡報寫的 33.7% 口徑不同。）

• 三家的營收成長速度（2026 年 1～8 月累計年增）：台光電 +95.18%（1,196.95 億元）、台燿 +96.30%（361.78 億元）、聯茂 +42.25%（304.66 億元）。台燿跟台光電幾乎同速，聯茂明顯掉隊。
• 但獲利品質三家有落差：台光電毛利率 33.85% 比台燿高 4.1 個百分點、營益率高 3.5 個百分點，而且它的規模是台燿的 3.3 倍。聯茂 2026 年第二季毛利率從第一季的 11.42% 跳到 22.02%，是三家裡彈得最兇的（因為基期最低），但絕對水準還是最差。
• 全球市占（Prismark，經工商時報 2026-08-03 報導）：2025 年全球 CCL 市場規模 186.76 億美元、年增 24.4%；台光電市占 16.2% 是世界第一（超越生益 13.2%、建滔 12.4%），台系四家（台光電、南亞、聯茂、台燿）合計 34.4%。台燿單獨的市占率報導沒有揭露。本報告粗估：台燿 2025 年 CCL 加預浸膠片營收 285.76 億元，以 1 美元兌 31.9 元台幣換算約 8.96 億美元，占 186.76 億美元約 4.8%——這是本報告推算，不是 Prismark 的數字。

白話講解

• 毛利率這條線：從 2022 年的 18.43% 走到 2026 上半年的 27.83%，九個多百分點。原因不是台燿變厲害了，是它賣的東西變貴了——最高階的 ELL&SLL 占銅箔基板營收從 14% 變成 39%，而且 2026 年還全面調漲了售價。
• 現金流這條線是全篇最該看的：公司賺愈多，現金愈少。2022 年還能一年淨收 23 億元現金，2026 上半年變成淨流出 23 億元。錢去哪了？在客戶手上（應收 208.61 億元）跟倉庫裡（存貨 100.77 億元）。這不是危機，是快速成長公司的正常狀態，但它意味著台燿沒有本錢讓景氣停下來——一旦訂單轉弱、客戶延後付款，這張表會很難看。
• 資本支出這條線：從 2022 年 3.81 億元到 2026 上半年 16.34 億元，四年翻了八倍，而且董事會已經核准的還遠遠更多（2026 年 3 月與 7 月兩次合計約人民幣 33.12 億元＋泰銖 138.9 億元）。這些錢現在是「預付設備款」躺在資產負債表上，不算折舊；等它們變成機器開始運轉，折舊就會跳出來咬毛利率。

逐月營收（億元／年增率）

（年度合計為月營收公告加總，與年報合併營收會有零點幾億的差異，例如 2025 年月營收合計 304.10 億元、年報合併營收 303.40 億元。）

觀察

• 谷底在 2023 年 1 月（10.83 億元、年減 40.6%），那是 PCB 產業去庫存最深的時候。從那裡到 2026 年 8 月的 59.15 億元，35 個月成長 4.5 倍。
• 轉折點在 2024 年 3 月。2024 年 2 月還在年減 5.5%，3 月變成 +33.2%，之後連續 30 個月年增為正，沒有一個月中斷。
• 第二次加速在 2026 年 4 月。年增率從 3 月的 +72.3% 跳到 4 月的 +95.6%，之後五個月都在 +95% 到 +132% 之間。這個時間點跟外資報導的「台燿 4 月調漲部分 CCL 產品價格、計劃 6 月進一步調漲」完全吻合（2026-05-20、2026-09-10 媒體報導）。
• 季節性很弱。台燿沒有明顯的旺淡季，過去四年單季營收的高低點主要由景氣循環決定，不是月份。2026 年 2 月的 27.41 億元（年增只有 +27.3%）是唯一的低點，那是農曆年工作天數的關係。
• 創高月份：2026 年 1 月起每個月都是歷史新高，8 月的 59.15 億元是目前最高。
• 最重要的一句話：營收年增 96.3%，但公司自己在年報寫的計畫銷量只增 14.2%（2025 年度 2,176 萬張 → 2026 年度 2,484 萬張）。就算實際出貨比計畫多，量的成長也遠遠追不上營收成長。本報告粗估平均單價（把 CCL 營收除以基板計畫張數）：2025 年約每張 862 元，2026 年若全年營收 610 億元、CCL 占比維持 62%，約每張 1,522 元，漲 77%。這是推算不是公司數字，但方向很確定——這一輪是價格與組合帶動的，不是量。

白話講解

台燿的月營收圖現在是一條幾乎垂直往上的線。要判斷這條線還能不能撐住，看的不是 AI 有多熱，而是兩個具體的東西：一個月能出多少張板子（產能），以及一張板子能賣多少錢（價格）。目前量只增一成多、價漲七成多，代表這條線的支撐有七成來自「大家搶不到料所以願意付高價」。等 2027 年第三季新產能一起開出來，價格會不會鬆，就是這檔股票最大的問號。

集保千張大戶與股東人數（週資料）

• 千張大戶占比在 2026-05-15 見高 57.98%，到 9/11 降到 52.04%，少 5.94 個百分點（約 1.78 萬張）。同期股東人數從 74,182 人增加到 119,545 人。
• 更完整的一年看：股東人數從 2026-01-02 的 58,271 人增加到 2026-09-11 的 119,545 人，九個月多了 61,274 個股東、人數增加 105%，而股價同期從 481.5 元漲到 1,365 元。這是教科書等級的「大戶派發、散戶接手」形狀。
• 總張數從 288,714 張增加到 299,493 張（+10,779 張），完全對應第五次可轉債的轉股（40 億元 ÷ 轉換價 380.8 元 ≈ 10,504 張）加上員工認股權。

董監持股與質押（2025 年報，基準日 2026-04-23）

• 董事長辛忠衡：本人 11,108,377 股（3.8%），配偶及未成年子女 4,162,311 股（1.4%）。
• 董事辛燿宏：1,032,428 股（0.4%）。
• 董事兼策略長辛燿吉：170,000 股（0.06%）。
• 獨立董事葉曙雯、史欽泰、蘇怡仁：各 0 股。
• 董監本人持股合計 12,310,805 股，約占 288,813,387 股的 4.26%；設質股數 0 股。
• 2025 年度董監持股幾乎沒變動，只有幾位副總小幅減持（劉淑芬 −45,000 股、郭昭輝 −30,000 股、鍾強 −6,000 股、江嚴謹 −8,000 股），另有黃文旭 +40,000 股、黃怡仁 +30,000 股。

前十大股東（2025 年報，基準日 2026-04-19）

• 年報明寫「未有股權比例達百分之五以上之股東」（指個人與一般法人；新制勞退基金 6.8% 是政府基金）。
• 辛家（辛忠衡＋配偶未成年子女＋辛忠道＋辛燿宏＋辛燿吉）合計 24,047,786 股、約 8.33%。辛忠道是辛忠衡的二親等，但不在董事會。
• 這是台股裡少見的「創辦家族只有八個百分點、三家退休基金合計快一成」的股權結構。好處是不容易被家族綁架，壞處是沒有任何人有足夠誘因長期抱住，而且被大量法人短線進出的空間很大。

外資持股

• 2025-06-30 的 37.71% → 2025-09-30 谷底 25.51% → 2026-04-30 高點 39.42% → 2026-08-31 的 28.14% → 2026-09-15 的 29.94%。
• 外資今年是先大買再大賣：4 月底持股 108,926,253 股，8 月底剩 81,273,916 股，四個月減了 2,765 萬股（約 27,652 張）。9 月又回補了一些。

三大法人與分點

• 投信：2026 年以來（170 個交易日）賣超 22,994 張，近 60 日賣 8,173 張，近 20 日賣 9,440 張，近 5 日賣 4,130 張。投信今年整年都在減碼。
• 外資（含陸資，櫃買日資料）：2026 年以來買超 22,033 張，近 120 日買 4,984 張，近 60 日賣 3,728 張，近 20 日小買 1,167 張，近 5 日買 2,803 張。
• 分點近 120 日（起 2026-03-25，區間成交 813,990 張、VWAP 1,255.66 元）買超前 15：摩根大通 +5,326 張（推估買均 1,324.10、賣均 1,361.85）、美商高盛 +4,414 張（1,261.32／1,311.09）、台灣摩根士丹利 +3,817 張（1,292.51／1,332.54）、凱基 +3,204 張、統一 +2,405 張、中國信託 +2,387 張、兆豐證券 +1,754 張（買均 1,208.69，是這批裡成本最低的）、凱基-信義 +544 張、香港上海匯豐 +530 張、第一金 +489 張、國票-台中 +453 張、法銀巴黎 +390 張（買均只有 814.0 元）、統一-敦南 +381 張、永豐金-匯立 +344 張、國票-安和 +260 張。
• 分點近 120 日賣超前 15：永豐金證券 −4,193 張、港商麥格理 −3,300 張、富邦證券 −2,926 張、新加坡商瑞銀 −2,599 張（賣均 1,257.49、推估損益 +1.05 億元）、美林 −2,511 張、花旗環球 −1,191 張（買均 1,005.15、賣均 1,282.21）、元大-土城永寧 −1,124 張、統一-城中 −1,043 張、康和 −960 張、國泰證券 −786 張、港商野村 −600 張、凱基-城中 −416 張、國票-敦北法人 −342 張、元大-仁愛 −316 張、凱基-大里 −316 張。
• 分點近 20 日（起 2026-08-19，成交 114,948 張、VWAP 1,429.17 元）買超前五：中國信託 +1,076 張、永豐金-匯立 +791 張、美林 +476 張、華南永昌 +440 張、國泰-敦南 +344 張；賣超前五：永豐金證券 −2,429 張、凱基 −1,815 張、富邦證券 −1,592 張、國泰證券 −1,069 張、摩根大通 −767 張（這一檔在 120 日還是買超第一名，20 日轉賣，推估已實現損益 +2.01 億元）。
• 一句話總結：外資大行 4～6 月在 1,200～1,350 元大買，7 月起邊漲邊出；國內券商與投信整年都在賣；接手的是散戶（股東人數九個月翻倍）跟少數本土分點。

白話講解

籌碼面現在是全篇最不利的一段。股價一年漲三倍多的過程中，法人（投信賣 2.3 萬張、外資持股從 39.4% 掉到 29.9%）跟大戶（千張大戶少 5.94 個百分點）都在減，散戶則從 5.8 萬人變成 12.0 萬人。這不代表股價一定會跌，但代表如果基本面出現任何雜訊，下面接得住的手變薄了。

分清楚三種來源：公司說（一手）／機構估／新聞說。

需求端

• 公司說（2025 年報，2026-05-28）：引用 TPCA 資料，2025 年全球 PCB 產值約 851 億美元、年增 15.8%，2026 年預計 957.8 億美元、年增 12.5%。又引用 Prismark 預估 2025-2026 年全球 PCB 成長 15.8% 與 12.5%。
• 公司說（2025 年報）：引用 DIGITIMES，全球高階 AI 伺服器出貨量從 2024 年的 63.9 萬台成長到 2025 年的 132.3 萬台，「美國超大型資料中心業者將會是主要客戶」。
• 公司說（2025 年報）：引用 Gartner，全球 AI 總支出 2025 年 1.757 兆美元 → 2026 年 2.528 兆 → 2027 年 3.337 兆；其中 AI 基礎設施 2025 年 9,650 億美元 → 2026 年 1.366 兆 → 2027 年 1.748 兆。
• 公司說（2025 年報）：「網通應用 800G 交換機在 2025 年開始取代 400G 產品並持續大量出貨，1.6T 交換機產品在 NPI 新產品導入滲透率在 2025 年持續提升，帶動 Extreme Low Loss 材料所需的 Low Dk1、Low Dk2 玻璃布需求明確」。
• 新聞說（已查證背景，2026 年 8 月台系 PCB 廠營收年增）：金像電 +76.4%、健鼎 +65.5%、欣興 +56.3%、臻鼎 +41.1%、南電 +40.6%、華通 +6.9%；1～8 月累計年增分別 +71.3%、+38.7%、+34.2%、+19.9%、+39.6%、+12.7%。台燿 8 月年增 +132.5%、1～8 月 +96.3%，比所有下游客戶都快——這代表材料端的漲價幅度大於板子端。
• 新聞說（已查證背景）：客戶端 2026 年資本支出全部被上修過至少一次——臻鼎 800 億元以上、欣興 537 億元、金像電逾 170 億元、健鼎逾 100 億元（2025 年 58 億元）；南電另有 468 億元專案授權。客戶在擴產，材料需求的能見度因此拉長。

供給端與報價

• 機構估（外資經媒體 2026-05-20 轉述）：台燿集團總月產能 2026 年第三季約 260 萬張，2027 年第三季擴至 380 萬張（年增 46%）。
• 公司說經第三方法說紀錄（2026-03-12）：常熟投資約人民幣 9.5 億元增 60 萬張／月、泰國投資約泰銖 60 餘億元增 60 萬張／月，兩者 2027 年第三季同步投產。
• 公司說經第三方法說紀錄（2026-07-30）：2028～2029 年再新增 195 萬張／月，其中中山 +120 萬張、泰國二期之二 +75 萬張。
• 公司公告（MOPS 重大訊息）：2026-07-29 董事會核准中山購地建廠約人民幣 23.59 億元、泰國擴產約泰銖 77.9 億元，自 2026 年第三季起陸續投資，目的「購地興建廠房及購買設備」；2026-07-31 公告取得機器設備 41.52 億元（亞泰金屬工業）與 20.38 億元（連結機械）；2026-08-03 常熟自地委建廠房人民幣 3.578 億元；2026-08-25 泰國自地委建廠房泰銖 14.75 億元。
• 公司說（2026Q2 財報附註三一）：泰國子公司為興建廠房簽訂的購置機器設備及配件契約總價約 36.71 億元，截至 2026-06-30 已支付 28.65 億元。
• 機構估（高盛，經媒體 2026-07-30 轉述）：台光電與台燿的新產能皆已被高階 AI 伺服器、低軌衛星與高階交換器客戶預訂一空，需求延續到 2028 年之後。
• 公司說經第三方法說紀錄（2026-07-30）：被問到售價調幅時，公司說「不便透露具體數字」，只說「基本趨勢非常明確」，2026 年第二季是全面漲價潮、越低階產品漲幅越大。
• 機構估（外資經媒體 2026-05-20 轉述）：台燿計劃 6 月進一步調漲 CCL，低階級距約 +40%、M6 級 +15～20%，M7 也開始漲；CCL 擴產前置期長達 1.5 年，是供應鏈最緊的瓶頸。
• 新聞說（2026-08-28）：建滔積層板宣布 FR-4 漲 10%、7628 以下薄型預浸膠片漲 20%、7628 以上厚布漲 10%。整個 CCL 產業都在漲。

上游三樣關鍵原料（這是台燿 2027 年最大的變數）

• 玻纖布（占 CCL 成本約 25%）：公司說（2025 年報）「Low Dk1 玻璃布供應隨著玻璃布廠商持續擴廠與調整產能後緊繃狀況有緩解趨勢，Low Dk2 玻璃布部分仍明顯受到玻璃布供應商擴產進度影響」。新聞說（2026-06-11）Low Dk 玻纖布與 T-Glass 交期拉長至 30 週以上。新聞說：日東紡掌握全球高階玻纖布逾 50% 市占、台玻約 40%，日東紡新產能要 2028 年才開出。公司說（台玻董事長林伯豐，2026 年）玻纖布缺貨會延續到 2027 年底。新聞說：中國電子級玻纖布 2026 年已漲 5 輪、自低點累計漲 1 倍。
• 銅箔（占 CCL 成本約 35%）：新聞說（2026-06-11）HVLP4 高階銅箔 2026 年供需缺口預計達 48%。新聞說（2025-12-14）日系三井金屬與古河主導供應，金居 8358 是台灣唯一具規模的 HVLP 供應商。新聞說（2026-06-13）輝達直接向銅箔廠搶購 HVLP4。
• 樹脂（占 CCL 成本約 25%）：公司說（三菱瓦斯化學，2026-04-02）自 2026-04-01 起電子材料部門全面調漲 30%，含 CCL、prepreg、CRS。機構估（ICIS 經陸媒轉述，查無一手出處）SABIC 位於 Jubail 的全球最大電子級 PPE 樹脂廠自 2026 年 3 月起被迫減產，SABIC 掌握全球高純度電子級 PPE 有效產能約 70%。
• 台燿的處境：年報明寫「並未與供應商簽訂長期供貨契約」，也查不到台燿入股任何玻纖布或銅箔廠（前十大股東裡沒有台玻、富喬、建榮等玻纖相關企業）。這意味著台燿在缺料時只能靠採購關係與付高價搶料，沒有結構性保障。反過來說，2026 年毛利率能從 22.73% 拉到 27.83%，證明目前轉嫁能力是夠的。
• 同一條供應鏈上的鄰居可以對照著看：1815 富喬（玻纖布）的 FLE 低 CTE 布 2025 年第四季開始試量產、2026 年逐季放量；8039 台虹做的是軟板用 FCCL，跟台燿的硬板 CCL 不是同一塊市場；1303 南亞旗下的南亞電子材料是 CCL 同業（台系四家之一）也是台燿的上游（環氧樹脂、銅箔）。

競爭者

• 2383 台光電是最直接的對手，而且明顯更大更強：2026 年第二季營收 472.75 億元（台燿 143.01 億元的 3.3 倍）、毛利率 33.85%（高 4.1 個百分點）、EPS 27.55 元。Prismark 統計 2025 年全球 CCL 市占台光電 16.2% 世界第一。公司說（台光電法說經第三方紀錄）2026 年底總產能提升至 750 萬張／月、基礎建設業務占比逾 70%、M9 預估 2026 下半年逐步放量。
• 6213 聯茂是第二個對手，2026 年成長明顯落後（1～8 月 +42.25%），但毛利率 2026 年第二季從 11.42% 跳到 22.02%，在追。公司說（聯茂法說經第三方紀錄）集團總月產能 2026 年底 570 萬張、2029 年底 915 萬張；M9 材料已於 2025 下半年通過美系 AI GPU 大廠認證，預計 2027 上半年開始放量。
• 其他競爭者（2025 年報原文）：中國的建滔化工集團、生益科技、上海新材料、華正；台灣的南亞電子材料；日商 Panasonic、MGC；美商 Isola；韓商 Doosan。年報說「原本特殊應用與高階材料市場主要被 Isola、Panasonic 等美、日大廠優先所瓜分，但近年台資材料供應商也逐步取代美日韓的市場份額」。
• M9 這件事市場上有兩個互相衝突的說法，本報告兩個都列、不擇一：機構估（外資經媒體 2025-09-04 轉述）說台光電是 M9 規格第一家也是唯一通過認證的供應商、NVIDIA 次世代 M9 級 CCL 由台光電獨家供應；而聯茂自己在法說（經第三方紀錄）說 M9 已於 2025 下半年通過美系 AI GPU 大廠認證。台燿在 M9 上完全沒有一手揭露，只有 2025 年報短期計畫裡那句「積極送樣 1.6T M9 等級材料 SI 認證」。

客戶與平台對應

• 已查證的產業背景：GB200/GB300 運算板 22～24 層 HDI 用 M8；Rubin Ultra 正交背板 3×26＝78 層、CCL 升級到 M9。台燿的 ELL&SLL 這一塊對應的就是 M8 這個級距，M9 目前沒有一手證據顯示台燿在名單內。
• 機構估（高盛，經媒體 2025-10-01 轉述）：台燿在 AWS AI ASIC 專案的 CCL 市占由 10～15% 提升至 30～35%；M9 單價有望超過 400 美元，相對 M7 的 100～110 美元、M8 的 160～180 美元，而台光電與台燿現有產品均價約 70 與 60 美元。這組數字若成立，M9 的單價是台燿現有產品均價的 6～7 倍，拿不到 M9 的代價很大。
• 新聞說（未具名法人）：金像電 800G 交換器板材的 CCL 配合夥伴包含台光電、台燿、聯茂、騰輝。這是唯一一則把台燿跟具體台系 PCB 客戶連起來的報導，而且是二手。
• 新聞說（2026-01-09 起）：CES 2026 之後市場傳 Rubin CPX Midplane 與 CPX HDI 板的 CCL 由 M9 降規到 M8，台光電一度跌停。對台燿反而是中性偏正面，因為台燿本來就不在 M9 名單內，降規到 M8 落在它的守備範圍。
• 機構估（外資經媒體 2026-05-20 轉述）：台燿新 ASIC AI 伺服器專案 2026 年第二季開始出貨，並已與一家新客戶完成 400G 產品驗證；厚銅產品主要客戶包括比亞迪與特斯拉。

國際總經與事件

• 關稅：台美對等貿易協定 2026-02-12 簽署，但 2026-02-20 最高法院判定 IEEPA 未授權課稅、15% 從未以原定形式生效；目前適用 2026-07-24 上路的 301 條款與各項 232 條款，判決後平均稅率約 9.6%。對台燿的意義：它 73% 外銷、其中 73% 在亞洲、對美直接出口比例極低（「其他地區」只有 0%），關稅對它的直接衝擊小；真正的影響是間接的——關稅推動「二元化供應鏈」，逼歐美終端客戶要求 outside China / outside Taiwan 的產能，這正是台燿花大錢蓋泰國廠的原因（2025 年報原話：「為了滿足下游客戶風險分散以及訂單成長需求，公司擬於中國及泰國設廠擴充產能」）。
• 利率：Fed 2026 年已開 5 次會全部不動，目標區間 3.50%–3.75%，9/15-16 會議結果台灣時間 9/17 凌晨公布。對台燿的直接影響：2026 上半年財務成本 0.92 億元、利息收入 0.75 億元，淨支出很小；但如果第六次可轉債（票面 0%）順利發行，等於在高利率環境下拿到零成本資金，是有利的。
• 匯率：2026 年台幣貶約 1.4%（31.438 → 31.888）。台燿 2026 上半年匯兌利益 1.20 億元，2025 上半年是匯損 1.42 億元。公司在法說（第三方紀錄 2025-08-14）說台幣每升值 1% 約影響毛利率 0.3 個百分點；以 2026 年全年營收約 610 億元估，台幣升值 1% 約影響毛利 1.83 億元、稅後約 1.24 億元、EPS 約 0.42 元。台幣若升值 5%，EPS 大約少 2.1 元。
• 地緣：台燿 2026-06-30 的外幣資產約 102.24 億元，其中美元 204,835 千美元（65.24 億元）、人民幣 316,850 千元（14.86 億元）。中國兩座廠（常熟、中山）2025 年合計賺 21.86 億元，是目前的獲利主力；而 2026-07-29 才核准的中山購地建廠人民幣 23.59 億元，是在「客戶要求去中國化」的大趨勢下反向加碼中國——這件事市場幾乎沒在討論，值得盯。

外資與券商目標價

• 高盛 2026-07-30：目標價自 2,860 元上調至 3,010 元（同日台光電自 9,500 元上調至 10,200 元）。
• 大和 2026-06-16：維持買進，目標價自 1,680 元上調至 2,122 元，2026 年營收成長率預估自 76% 上修至 98%，並說成長一半來自樹脂漲價、一半來自產品組合優化。
• 美系外資 2026-07-30：將 2026～2028 年 EPS 預估上調 8～15%，維持目標價 2,600 元（原文 403 無法驗證，數字來自搜尋摘要）。
• 本機券商報告庫 C:\claude\券商報告\data\reports.json 沒有 6274 的任何一筆紀錄。

（配發率用年報官方 EPS 計算；2019、2020 年用季 EPS 相加 6.91、6.67 元，年報官方值本報告未取得。填息天數用「收盤價回到除息前一日收盤價」定義，2021 年度以前因本機價格資料起始於 2021-09 故無法計算。）

觀察

• 台燿從 2013 年度到 2025 年度連續 13 年只配現金、一次股票股利都沒發過。這對股東是好事（不稀釋），但也代表公司過去不靠配股養股本，現在改成靠可轉債。
• 金額持續往上：1.20 元 → 7.51 元，13 年成長 5.2 倍。2025 年度的 7.5066 元（總額 21.68 億元）是歷史最高。
• 配發率大多落在 60～85%，公司章程規定「每年就當年度可供分配盈餘提撥不高於百分之八十分配股利」。2023 年度的 131.8% 是例外（那年 EPS 只有 3.05 元但配了 4.0075 元，等於動用以前年度盈餘維持配息）。
• 填息很快：2024 年度與 2025 年度都是除息當天就填息（1 個交易日），2021 年度 6 天、2024 年度 8 天，只有 2022 年度花了 27 天。
• 但殖利率已經沒了：2022 年除息時還有 6.69%，2026 年除息時只剩 0.79%，9/16 用 1,415 元算是 0.53%。台燿現在完全不是存股標的。
• 最該注意的一點：2024 年起自由現金流就是負的（2024 年 −5.19 億元、2025 年 −13.53 億元、2026 上半年 −39.16 億元），公司卻把配息從 10.90 億元加到 17.97 億元再加到 21.68 億元。等於是借錢在配息。在擴產期這麼做不算離譜（可轉債 0% 票面成本比股東要的報酬便宜），但如果 2027 年景氣轉弱、可轉債發不出去，配息政策會是第一個被砍的。

假設的來源

• 產能：2026 年第三季約 260 萬張／月（外資估）；泰國二期 30 萬張／月 2026 年 7 月起貢獻、目標 2026 年第四季全產（公司說經第三方紀錄）；2027 年第三季常熟 +60 萬張／月、泰國 +60 萬張／月 → 約 380 萬張／月（公司說經第三方紀錄）；2028～2029 年再 +195 萬張／月（公司說經第三方紀錄）。
• 價格：2026 年 4 月與 6 月兩波調漲（外資轉述，公司不揭露幅度）；上游玻纖布缺貨延續到 2027 年底（台玻董事長說法）、日東紡新產能 2028 年才開；HVLP4 缺口 48%（新聞說）。
• 股數：2026-06-30 已發行 288,774,637 股＋預收股本 10,561,500 股 ≈ 299.3 百萬股；2026 年第二季稀釋加權平均 303.0 百萬股。情境一律用 300 百萬股。第六次可轉債上限 100 億元若以轉換價 1,800 元估，約再增 5.6 百萬股（+1.9%），影響有限。
• 稅率：一律用 2026 上半年的實際 32%（保守假設不回到 20%）。
• 已知的成本逆風：2026-06-30 預付設備款 27.54 億元＋泰國設備合約未付 8.06 億元＋2026 年 7～8 月公告的設備與廠房合約約 93 億元，這些在 2027～2028 年陸續轉列折舊。粗估 2027 年多 8～12 億元折舊、2028 年多 19～25 億元。

2026 年（已過八個月，本報告推估）

• 營收：1～8 月 361.78 億元。9 月假設 60 億元、第四季假設單季 195 億元（泰國二期 Q4 全產），全年約 600～620 億元、年增 98～104%。這跟大和 2026-06-16 估的 +98% 一致。
• EPS：上半年已 12.40 元。下半年假設營收 356～376 億元、營益率 24～25%、稅率 32%，下半年約 19～21 元，全年約 31～33 元（稀釋約 30～32 元）。
• 用 1,415 元算，等於 2026 年預估本益比 43～46 倍。

2027 與 2028 三情境

• 保守情境在假設什麼：2027 年漲價停住（因為上游玻纖布缺貨在 2027 年底緩解、日東紡與台玻新產能陸續開出），量只靠泰國二期全年貢獻小幅成長，毛利率回到 2025 年的 22%。2028 年常熟＋泰國＋中山的新產能一起開出來，但同業（台光電 750 萬張／月、聯茂 915 萬張／月的計畫）也一起開，價格回檔，加上新折舊 19～25 億元，營益率掉到 11%。
• 基準情境在假設什麼：AI 伺服器與 800G/1.6T 交換器需求維持、ELL&SLL 占比從 39% 往 45% 走、2027 年第三季新產能如期投產並在 2028 年貢獻全年，毛利率維持 27～28%。這大致等於「現在的狀況延續三年」。
• 樂觀情境在假設什麼：台燿拿到 M9 世代的份額（高盛估 M9 單價超過 400 美元，是現有產品均價 60 美元的 6～7 倍）、ELL&SLL 占比突破 50%、AWS ASIC 專案的市占再往上，毛利率上到 31～32%。這一條完全押在一件公司從未在一手文件裡確認過的事上。

本益比區間與脆弱性

• 四年本益比：最低 6.44 倍（2022 年 10 月）、最高 137.28 倍（2026 年）、中位數 24.83 倍。逐年中位數：2021 年 15.4、2022 年 10.3、2023 年 35.7、2024 年 30.1、2025 年 23.5、2026 年 74.7。
• 9/16 收盤 1,415 元，本益比 71.86 倍、股價淨值比 17.54 倍。四年股價淨值比中位數只有 3.27 倍、最低 0.94 倍。
• 脆弱在哪裡：現價 1,415 元等於 2028 年基準情境的 32.2 倍——如果三年後一切照基準走，股價還要再漲才划算；但如果走保守情境，現價是 2028 年 EPS 的 96 倍。換句話說，現在買的人已經把「新產能全部吃滿而且價格不回檔」當成基本盤。
• 另一個角度：股價從 2026-06-22 盤中高點 1,900 元回到 1,415 元，已經修正 25.5%，但四年最低點是 2022-10-13 的 39.4 元。這檔股票的波動極大。

國際總經敏感度

• 台幣升值 5%：以公司自述「每升值 1% 影響毛利率 0.3 個百分點」推算，2027 年基準情境營收 780 億元，毛利少 11.7 億元、稅後少約 8.0 億元、EPS 少約 2.65 元（基準 38.7 → 36.1，−6.9%）。
• 利率：台燿有息負債 2026-06-30 約 61.9 億元（短期借款 25.4 億元＋長期借款 36.5 億元），利率每升 1 個百分點約增加 0.62 億元財務成本、EPS 影響約 0.14 元。影響小。
• 關稅：直接影響小（對美直接出口幾乎沒有），但若「二元化供應鏈」加速，對台燿是利多（泰國廠是少數能在泰國足量供應無鹵 M8 CCL 的產能，這是 MoneyDJ 2025-09-05 引述的說法，屬新聞說）。反過來，若中美關係緩和、outside China 的需求降溫，台燿在泰國砸的 138.9 億泰銖回收會變慢。
• 上游原料：這是最大的單一變數。如果 2027 年玻纖布與 HVLP4 銅箔缺口真的緩解，CCL 的漲價動能會同步消失——那正是保守情境的觸發條件。

白話講解

三個情境的差別，說穿了只有兩件事：2027 年以後高階板材還能不能繼續漲價，以及 2027 年第三季開出來的新產能有沒有人要。目前的股價已經先把「兩件事都會成真」算進去了。所以接下來每個月的營收、每一季的毛利率，其實都在回答同一個問題：漲價是不是還在。

資料來源與涵蓋年份

詳細來源網址見 data\來源清單.csv，法說兌現逐條見 data\法說兌現表.csv，圖表資料見 data\charts.json。

找不到的項目

• 各廠區（台灣新竹、常熟、中山、泰國）的個別產能（張／月）與稼動率。公司從不揭露，年報沒有產銷量值表。
• 實際出貨量。年報只有「預期銷售數量」（計畫值），沒有實績。
• 台燿 M9 等級材料的官方送樣、認證、量產時程與營收占比。
• 前五大客戶名稱與占比（2024、2025 兩年都沒有客戶超過 10%，年報因此不揭露任何名字）。
• 台燿與健鼎、欣興、臻鼎、南電、華通的直接供料關係（無一手或可信報導）。
• 台燿單獨的全球 CCL 市占率（Prismark 報導只揭露前三名與台系合計）。
• 台燿自己公告的具體調價幅度（公司在 2026-07-30 法說明說不便透露）。
• 2022～2024 年 12 場法說的口頭說法（簡報無展望、WebSearch 零命中；官方錄音檔可下載但本次未轉錄）。
• 2019、2020 年度的年報官方 EPS 與 ROE（本報告用季 EPS 相加代替，已標注）。
• 2021～2023 年度的研發費用（年報只揭露最近兩年度）。
• 2026 年第二季遞延所得稅增加 3.41 億元的具體原因（財報附註二三只列組成項目，未說明）。
• 本機券商報告庫沒有 6274 的任何一筆研報。

統計整理，不是投資建議。