6217 中探針

這家公司三句話

• 中探針做的是「探針」——一根金屬針軸加一顆彈簧再套上內外管的彈簧式接觸元件。同一個核心零件賣兩種客戶：一邊當 POGO PIN 連接器裝進手機、TWS 耳機、智慧手錶、筆電和充電座，另一邊當 IC／晶圓測試探針與測試座（Test Socket）賣給半導體封測廠；近年再加上大電流端子與充電槍（電動車、儲能）。台灣有板橋總部與土城廠（做半導體測試品與高階客製探針），中低階標準品在中國東莞虎門與福建晉江，越南北寧廠 2023 年設立、2025 年揭幕還在虧。主要原料是銅棒，套管外購、針軸自製或委外，「其他」那一欄裡有一塊是純代購探針的貿易。來源：2025 年報 PDF 第 62、79、82、84 頁。
• 這家公司真正該知道的一件事，是它的虧損不是探針虧的。合併財報的部門資訊寫得很清楚：2025 年電子零組件製造部門（探針＋連接器＋治具）稅前 +197 萬，金屬成形加工部門（2024 年 1 月併進來的安徽馬鞍山冠德電子，做鎂／鋁輕金屬壓鑄外殼）稅前 −2.024 億，兩邊相加才是全公司的 −2.001 億；2026 上半年電子零組件 +1,684 萬、金屬成形 −5,211 萬。也就是說，本業已經從 2024 年的 −1.59 億爬回損益兩平，但買來的那塊金屬事業三年累計燒掉 3.39 億。來源：2025Q4 合併財報 PDF 第 76 頁、2026Q2 合併財報 PDF 第 72 頁。
• 股價的落差比財報還誇張。2025-09-26 收 42.6 元，2026-05-13 收 341 元（收盤對收盤八個月 +700%），5/14 盤中一度到 371 元，7/31 跌到 111 元，9/15 收 156.5 元。公司到 9/15 為止最近四季 EPS 是 −0.37 元（FinMind 季相加）、本益比算不出來，股價淨值比 6.09 倍是 2022～2025 年區間（0.81～2.40 倍）的 2.5～7.5 倍。全市場沒有任何一家券商或外資出過目標價或 EPS 預估（鉅亨外資評等頁與機構預估頁 2026-09-16 查詢皆空白；本機券商報告庫 30 筆 0 命中）。來源：FinMind 日線與 TaiwanStockPER；https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating… 。

四年最重要的三個數字

• 毛利率：2021 年 31.71% → 2022 年 31.26% → 2023 年 27.84% → 2024 年 23.11% → 2025 年 19.69% → 2026 上半年 21.37%。五年掉 12 個百分點。同期營業費用只從 8.72 億長到 9.71 億（+11%），營收卻從 29.63 億長到 36.99 億（+25%），費用率其實是下降的——虧損 100% 來自毛利率，不是費用失控。來源：FinMind 財報，本報告計算，data\table_annual.csv。
• 部門稅前損益（億元）：電子零組件 2024 年 −1.59 → 2025 年 +0.02 → 2026 上半年 +0.17；金屬成形加工 2024 年 −0.85 → 2025 年 −2.02 → 2026 上半年 −0.52。金屬成形的營收同期是 1.45 → 3.53 → 3.24 億（2026 上半年年增 165%），虧損率從 2025 年的 −57.3% 收斂到 2026 上半年的 −16.1%。來源：2025Q4 合併財報第 76 頁、2026Q2 合併財報第 72 頁。
• 借錢與現金：營業活動現金流連四年為負（2023 年 −0.29 億、2024 年 −3.08 億、2025 年 −3.63 億、2026 上半年 −1.69 億），應收帳款從 2023 年底 7.88 億長到 2026Q2 的 16.91 億（129 天）、存貨從 3.84 億長到 8.56 億（81.5 天），都比營收長得快。缺口靠借款補：短期借款 5.59 億 → 15.78 億、長期借款 8.33 億 → 9.19 億，負債比 44.5% → 60.0%；同期還辦了 2025 年 2 月的現金增資 6.489 億（2,100 萬股、每股 30.9 元）與 2025 年 1 月賣掉桃園大園區三筆土地收回 2.25 億。來源：FinMind 財報與 MOPS 逐季財報；2025Q4 合併財報第 44 頁。

法說兌現

• 這家公司法說開得很少：2021 年 2 場、2022 年 3 場、2023 年 1 場、2024 年 1 場、2025 年 2 場，而且全部是「受邀參加券商／財經媒體舉辦」的場次，自己沒辦過；2026 年到 9/16 為止一場都沒開（MOPS 法人說明會一覽表民國 115 年查無資料）。從 6 份簡報原文加上媒體轉述的口頭說法整理出 19 條可追蹤的說法，其中 12 條已到期可判定：做到 4 條（33%）、部分做到 5 條（42%）、落空 3 條（25%），另有 4 條因為公司根本不揭露對應數字而無法驗證、3 條未到期。做到的都是「自己做得出來的技術品」（1200W 高功率老化測試座、雙位數營收成長）；落空的是「市場會給的東西」（2022 年說三條產品線毛利率守在 25~45%／20~35%，實際全公司已掉到 19.7%；2024 年簡報的 224Gbps Hyper Socket 到 2025 年簡報整個消失；2014～2023 年年年配息，2024、2025 連兩年不分派）。詳見第四節，完整表存 data\法說兌現表.csv。

籌碼

• 這一年是很典型的「大戶在高點出、散戶在高點進」。集保資料：2026-01-16 那週千張以上持股 17.82%、股東 55,636 人、收盤 52.8 元；一路加碼到 2026-03-13 的千張 35.57%、400 張以上 47.36%、股東只剩 51,258 人、收盤 136 元；然後從 4 月開始減，到 2026-09-11 千張只剩 17.29%、400 張以上 24.42%，而股東人數暴增到 85,464 人（半年多了 3.4 萬人）、平均每人只剩 1.37 張、收盤 165 元。外資也是同一個節奏：insti_daily 顯示 2026 年 1 月買 8,355 張、2 月買 5,163 張、3 月買 471 張（股價 50→190 元），4 月賣 6,230 張、5 月賣 2,726 張、6 月賣 8,415 張（股價 236→300 元）。投信全期淨買 0 張，等於完全沒進場，而且這檔沒有個股期貨。近 20 日（2026-08-19 起，均價 182.29）賣超第一名是美商高盛 −886 張，買超第一名是美林 +348 張，集中度 −2.62%、20 日周轉率 82.56%；近 120 日（均價 233.43）賣超前三全是外資券商——台灣摩根士丹利 −3,447、美商高盛 −2,651、美林 −2,330 張。來源：C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json、C:\claude\股票回測\data\insti_daily\、C:\claude\股票分點\site\data\s\6217.json。

風險

• 買來的那塊金屬事業還在流血，而且沒有公開的止血計畫。馬鞍山冠德電子 2025 年營收 3.59 億、稅後 −2.196 億，投資成本 3.459 億但帳面價值只剩 5,490 萬、淨值已經是負的 −4,106 萬；同一份年報裡偉宸電子稅後 −2,411 萬（淨值 −5,315 萬）、森宇科技 −1,127 萬、富昱鑫 −519 萬，非核心轉投資合計又多燒 4,000 多萬。帳上還有商譽 1.725 億（其中中國大陸 1.562 億），2024、2025 年已分別認列商譽減損 978 萬與 348 萬，若冠德再虧下去，這 1.7 億是下一個要減的。來源：2025 年報 PDF 第 105～106 頁、2025Q4 合併財報 PDF 第 42～43 頁。
• 財務槓桿已經拉滿，而且是在虧錢的狀態下拉的。2026Q2 短期借款 15.78 億＋長期借款 9.19 億＝24.98 億，帳上現金只有 9.05 億，負債比 60.0%（2022 年底 38.5%）；利息費用從 2023 年 2,123 萬跳到 2025 年 6,407 萬，2026 上半年已 3,852 萬（年化約 7,700 萬）。台灣重貼現率自 2024 年 3 月起連九凍在 2%（中時 2026-06-18），所以利息暴增純粹是借更多錢，不是利率升。更麻煩的是董事長陳志峯 2025 年首度把股票拿去質押（該年度質押增加 262 萬股，2026 年第一季減少 59 萬股，年報只給增減數不給存量，我推算 2026-03-31 約 203 萬股、占其持股 524 萬股的 38.7%），2014～2023 年他的質押都是 0。來源：2025 年報 PDF 第 49 頁；MOPS 逐季財報。
• 它想去的市場很好，但它現在站的位置離那個市場很遠。公司自己在 2025-10-17 法說簡報引 Yole 的數字：全球半導體測試插座 2025 年 16.6 億美元、2028 年才 19 億出頭，2024～2028 年複合成長率只有 4.8%——這不是一個靠市場自然長大就能翻身的市場，必須搶別人的市占。而 2026 上半年毛利率比較：中探針 21.4%、詮欣（連接器同業）37.5%、雍智科技（同規模測試介面同業）49.8%、穎崴（測試座同業）40.5%、精測 57.2%、旺矽 58.8%。連規模最接近、商業模式最像的雍智都比它高 28 個百分點，所以「毛利低是因為中國殺價」這個說法站不住——我用五種關鍵字組合也查不到任何一筆 Pogo Pin 具體降價的一手資料，反而查到中國同業長盈精密 2025 年消費電子零組件毛利率是上升的。公司對毛利率壓力的唯一公開歸因是「金價上漲推升材料成本」（工商時報 2026-01-27），而金價 2026-09-15 約 4,302 美元／盎司仍在歷史高檔。

三年情境 EPS（股數用流通在外 114,017 千股＝已發行 117,210,018 股扣掉庫藏股 3,193,000 股；本報告用「電子零組件部門」與「金屬成形加工部門」分開推算，兩邊都是稅前損益，因為公司的部門揭露就是稅前口徑）

• 2026 全年：1～7 月累計 EPS 約 −0.32 元（上半年 −0.19＋7 月自結 −0.13，MoneyDJ 2026-09-04）。若 8～12 月維持 7 月的虧損速度，全年約 −0.9 元；若下半年隨營收放大回到第一季的損益兩平，全年約 −0.4 元。本報告基準抓 −0.6 到 −0.9 元，也就是 2026 年大概率還是第三個虧損年。
• 2027 保守 −0.11 元：電子零組件 45 億（+10%）、稅前率 1.5% ＝ +0.68 億；金屬成形 8 億、虧損率 −10% ＝ −0.80 億。意思是本業繼續微賺、冠德繼續失血，整體還在水面下。
• 2027 基準 1.74 元：電子零組件 50 億（+22%，半導體占比拉到公司說的三成）、稅前率 5% ＝ +2.50 億；金屬成形 10 億、虧損率縮到 −3% ＝ −0.30 億；稅率 10%（2023～2025 累虧可扣抵）。
• 2027 樂觀 4.17 元：電子零組件 56 億（+35%，AI 伺服器新品 2027 年中放量兌現）、稅前率 9% ＝ +5.04 億；金屬成形 12 億、稅前率 +2% ＝ +0.24 億；稅率 10%。
• 2028 保守 0.02 元／基準 3.03 元／樂觀 6.71 元（基準：電子 58 億、稅前率 7%，金屬成形 12 億打平，稅率 15%；樂觀：電子 70 億、稅前率 12%，金屬成形 15 億、稅前率 +4%）。
• 用現價回推：156.5 元＝2027 基準的 90.0 倍、2027 樂觀的 37.5 倍、2028 基準的 51.7 倍、2028 樂觀的 23.3 倍；保守情境下 EPS 貼近 0，本益比算不出來。另一個角度看更清楚：每股淨值 25.70 元，股價淨值比 6.09 倍；如果回到 2022～2025 年四年的上緣 2.4 倍，對應 62 元（−61%）；回到近一年中位數 5.33 倍，對應 137 元（−12%）；要維持 156.5 元，等於市場已經先付了「2028 年樂觀情境 × 23 倍」的錢。敏感度（對 2027 基準 1.74 元）：電子零組件部門稅前率每差 1 個百分點 ±0.39 元、金屬成形虧損率每差 5 個百分點 ±0.39 元、營收每差 5 億 ±0.20 元、借款 24.98 億的利率每升 1 個百分點 −0.20 元、台幣每升值 1% 約 −0.03 元（用 2025 第二季台幣單季升 11.7% 對應兌換損失 3,950 萬推算）外加淨值面的換算差額（2025 第二季其他綜合損益單季約 −1.4 億，直接砍掉每股淨值約 1.2 元）。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後 9 月營收：要 ≥ 4.2 億，讓第三季合計 ≥ 12.6 億、年增 ≥ 23%；低於 3.8 億就代表 7、8 月的 4.22／4.19 億只是拉貨。
• 2026-11-13 前後第三季財報四件事：電子零組件部門稅前損益能不能守住正數而且金額放大（上半年只有 1,684 萬）、金屬成形加工單季虧損能不能縮到 2,000 萬以內、毛利率能不能回到第一季的 23.3%（第二季只有 19.6%）、應收帳款 16.91 億／129 天與存貨 8.56 億／81.5 天會不會再跳。
• 2026 年 10～11 月：今年還開不開法說會。2025 年有 10/17 與 11/13 兩場，2026 年到 9/16 為止零場——一家剛經歷股價 8 倍波動、被公告注意交易資訊 7 次的公司整年不開法說，本身就是一個訊號。
• 2027-01-10 前後 12 月營收：2026 全年要 ≥ 47 億（1～8 月已 31.13 億、年增 34.1%）。
• 2027-03 中董事會：2026 年報與股利。已經連兩年不分派（MOPS 114/03/13、115/03/13），看會不會是第三年。
• 2027-03～06 的 2026 年報：產品別（半導體占比有沒有到公司說的三成）、地區別、客戶集中度、董事長質押的增減數、馬鞍山冠德的營運概況與帳面價值（2025 年底只剩 5,490 萬）、商譽 1.725 億會不會再減損。
• 2027-05 中的 2027 年第一季財報：AI 伺服器新品是否開始貢獻（總經理 2026-09-03 說「最快 2027 年中才明顯放量」）。
• 隨時追：外資持股（9/15 為 23.12%）與集保千張比（9/11 為 17.29%，3/13 高點 35.57%）、股東人數（85,464 人，3/13 是 51,258 人）、金價與銅價、中國稀土管制暫緩到期日 2026-11-10、台幣匯率、以及 2025-01-08 那則「依境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法向中國證監會進行預溝通」的重訊有沒有後續。

口徑提醒

• 地區別有三套互不相同的數字，公司從未解釋差異，本報告三個都列。2025 年：年報「主要商品之銷售地區」是內銷 9.63%、外銷亞洲 77.80%、外銷其他地區 12.57%；合併財報附註「地區別資訊」是大陸 63.13%、美國 11.19%、台灣 9.63%、其他 16.05%；2025-10-17 法說簡報則是亞洲 66%、北美 32%、歐洲 2%。最大的落差是「美國」——財報 11.19% vs 法說 32%，差 21 個百分點。台灣／內銷兩個財務口徑完全一樣（都是 356,218 千元），所以差異純粹發生在外銷怎麼切。本報告一律以年報與合併財報為準，法說那組只當參考。
• EPS 有兩套。年報口徑 2024 年 −2.65 元、2025 年 −1.65 元；FinMind 把四季 EPS 相加是 −2.64 與 −1.68 元。2022 年落差最大：年報 2.06 元、季相加 2.16 元，差在 2022 年 8 月現金增資後的加權平均股數。年度數字一律以年報為準。
• 2026 年第二季有兩個數字在市場上流傳，很容易讀反：單季歸屬母公司 −3,465 萬、EPS −0.30 元；上半年累計歸屬母公司 −2,160 萬、EPS −0.19 元（因為第一季是 +1,305 萬、+0.11 元）。MoneyDJ 2026-09-04 寫的 −0.30 是單季，正確；有分析網站把 −0.19 寫成單季，是錯的。
• 外資持股有兩個來源對不上，而且差很多。FinMind 的 TaiwanStockShareholding 顯示外資從 2025-11-03 的 2.57%（3,015 張）買到 2026-09-15 的 23.12%（約 27,000 張），淨增約 24,650 張；但本機 insti_daily（三大法人每日買賣超）在同一段期間是淨賣約 1,450 張。兩邊差 2.6 萬張，本報告兩個都列，沒有辦法判定哪個對。最近兩週兩者是吻合的（9/1～9/15 FinMind −0.48 個百分點 ≈ −560 張，insti_daily −669 張），所以問題出在 2025 年 11 月到 2026 年 6 月那一段。
• 法說簡報上的毛利率是整數四捨五入（例如 2024 年第四季寫 16%），財報實算是 15.75%；部門損益是「稅前」損益不是營業利益，不要跟營業利益混用。
• 供應商揭露 2025 年報起改匿名（過去四年具名）。另外同一個 2024 年度的「進貨淨額」，2024 年報寫 1,708,845 千元、2025 年報寫 1,411,254 千元，差 297,591 千元，兩份官方文件對不上而且都沒有解釋。

找不到

• 2024、2025 年的產能、產量與稼動率——年報從民國 113 年度起把整張「生產量值表」與「銷售量值表」拿掉了，最後一次揭露是 2023 年（產能 466,095 千 PCS、產量 277,910 千 PCS、稼動率 59.6%）。連帶 2023 年產能從 992,029 腰斬到 466,095 千 PCS 的原因，年報也沒有任何說明。
• 集團合併員工總人數。年報只揭露台灣母公司（2025 年底 199 人、2026-04-30 為 178 人）；晉江廠 2024-11-13 簡報說 650 人、計畫 2025 年擴到 800 人，之後再也沒揭露過。
• 政府補助金額。三份財報（2024、2025、2026Q2）都只有會計政策文字，零金額揭露。
• 「其他收入」科目的組成明細：2024 年 3,625 萬、2025 年 4,762 萬、2026 上半年 3,671 萬（其中 2026 第一季單季就 1,950 萬，是 2025 年全年的 41%），損益表該列無附註參照，年報與財報都沒有拆解。這一塊在 2026 年第一季幾乎等於當季營業利益的 2 倍，抓不到明細就無法判斷第一季那個「翻正」有多乾淨。
• 客戶名稱。五份年報全部用 A／J／甲／乙／丙代號，明載因契約約定不得揭露。官網寫「我們的客戶包含 Apple, Amazon, Microsoft 等國際知名品牌」，但年報從未證實對應關係；媒體提到的 NVIDIA、美系 CSP、美系智慧眼鏡大廠、AI 晶片封測大廠也全部未具名。
• 各產品線的毛利率。公司從未給過任何一條產品線的毛利率數字，2022-08-23 簡報只給了「Connector 25~45%／Testing 25~45%／New Energy 20~35%」的區間，之後再沒出現過。
• 任何券商目標價、外資評等、機構 EPS 預估。鉅亨外資評等頁與機構預估頁 2026-09-16 查詢皆為空白；本機券商報告庫 30 筆命中 0 筆。市面上流通的「目標價」與「2028 年預期」都出自個人部落格，不是機構看法，本報告不採用。
• 董監質押的存量（年報只給增減數）；自製 vs 外購的明確比例（我用進貨淨額 ÷ 營業成本 推估 2025 年約 60.7%，不是揭露值）。
• 2023 年第一季處分 One Test Systems（利益 1.218 億）為何沒有發重大訊息；馬鞍山冠德 2026 年有沒有止血計畫（公司從未說過）；Pogo Pin 的公開報價與年降幅；2025-01-08「向中國證監會預溝通」的具體內容與後續；2026 年被列注意股票的逐次完整日期（只能從 MOPS 的 7 則公告反推）；今天（2026-09-16）美國 FOMC 的決議（美東時間 14:00 才公布）。

• 統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 中國探針股份有限公司（C.C.P. Contact Probes Co., Ltd.），1986-01-22 由黃介崇成立，2003-01-09 上櫃（代號 6217），產業別電子零組件業。總公司在新北市板橋區和平路 24 巷 8 號 5 樓。董事長陳志峯，總經理馮明欽。股本 11.721 億元、117,210,018 股（扣掉庫藏股 3,193,000 股，流通在外 114,017,018 股）。來源：2025 年報 PDF 第 53～55 頁；FinMind TaiwanStockInfo（2026-09-16）。
• 核定股本 3 億股，未發行 1.828 億股，每股面額 10 元。來源：2025 年報 PDF 第 53 頁。

主要產品與服務（2025 年報 PDF 第 62、80 頁）

• 年報自列的 7 項業務：POGO PIN 連接器、半導體晶片測試探針、各種探針、探針用測試台／線路板／端子台、大電流端子與連接器、電腦測試台、3C 相關進出口貿易。
• 講白一點：核心零件只有一個——彈簧式接觸探針（針軸＋彈簧＋內外管），差別只在後面接什麼。接到手機、耳機、手錶、筆電、充電座上就叫 POGO PIN 連接器；做細一點、鍍層做好一點、排成陣列裝進測試座裡，就是半導體 IC／晶圓測試探針；做粗一點、能過大電流，就是電動車充電槍與儲能端子。
• 終端應用（年報自列）：消費性 3C（PCB 空板／實板測試、手機、平板、筆電、充電座）、通訊（同軸高頻針、耳機）、汽車（GPS、影音、電動車充電座、線束連接器、充電槍、光伏）、半導體（載板／IC／晶圓／邏輯電路測試針與 SOCKET）、新能源（電池活化與測試大電流針）、筆電／平板／伺服器／一體機外殼結構件、汽車顯示屏、工控、醫療器械外殼。
• 2024 年 1 月起多了一塊完全不同的生意：鎂／鋁輕金屬成形加工（壓鑄外殼結構件），來自併購馬鞍山冠德電子科技。這在合併財報裡是一個獨立的應報導部門。

營收組成（產品別，年報「營業比重」，單位億元）

• 來源：2021～2025 年報 PDF「營業比重」章節（第 71／72／67／60／62 頁）；2026Q2 合併財報 PDF 第 51 頁。2026 上半年年增率：探針 +27.7%、金屬成形加工 +165.3%、其他 +25.9%。
• 白話講解：探針本業四年只從 23.85 億長到 25.80 億（+8.2%），2026 上半年才開始加速（+27.7%）；整家公司營收之所以四年 +25%，有一大半是靠「其他」（代購與治具，2025 年 7.65 億）與新併進來的金屬成形（3.53 億）撐起來的。這兩塊都不是高毛利生意。
• 法說口徑的產品線分法跟年報不一樣，法說是 Connectors／Testing／New Energy(High Power)／Industrial 四類。2023 年前三季法說揭露：Connectors 64.37%、Testing 14.79%、New Energy 20.66%、Industrial 0.18%（2023-12-21 簡報）；2024 年起的占比圖沒有標數字，只能目視估讀，本報告不採用估讀值。公司口頭說法是半導體相關營收占比 2024 年約 16～20%、2025 年 25～30%、2026 年拚破 30%（經濟日報 2026-06-23、壹蘋新聞 2026-09-03），但年報的產品別揭露裡沒有「半導體」這一欄，無法用財報驗證。

營收組成（地區別，兩個口徑都列，單位億元）

口徑 A：年報「主要商品之銷售地區」（按內外銷別）

口徑 B：合併財報附註「部門資訊－地區別」（按客戶所在國）

• 來源：2022～2025 年報 PDF 第 84／80／74／77 頁；2021～2025 年 Q4 合併財報 PDF 第 68／77／77／76／77 頁。百分比為本報告用揭露金額換算。
• 白話講解：這家公司超過六成的貨是賣給中國大陸的客戶，美國只有一成出頭。但 2025-10-17 法說簡報講的是「亞洲 66%、北美 32%、歐洲 2%」——北美 32% 跟財報的 11.2% 差 21 個百分點，公司從沒解釋。合理的推測是法說講的是「終端產品最後賣到哪」，財報講的是「發票開給哪一國的公司」，但這只是推測，年報與法說都沒寫。
• 非流動資產的地區別更能看出產能壓在哪：2025 年底大陸 21.24 億、台灣 8.64 億、其他 0.92 億（2024 年底分別是 18.97／7.30／2.33 億）。來源：2025Q4 合併財報 PDF 第 77 頁。

客戶集中度（年報「占銷貨總額 10% 以上之客戶」）

• 合併財報附註「重要客戶資訊」另一個口徑：2022 年甲 3.58 億（美國部門）；2023 年甲 2.19 億（大陸）、乙 1.94 億（美國）；2024 年甲 3.72 億（美國）、乙 1.52 億（大陸）、丙 0.48 億（大陸）；2025 年甲 3.54 億（美國，本報告算 9.58%）。來源：2025Q4 合併財報 PDF 第 77 頁。
• 白話講解：客戶集中度不高，前三大加起來大約 15～18%。最大的那一家在美國，金額五年都在 3.5～3.7 億之間、占比在 9.5～12% 游走，沒有離開過。公司五份年報全部匿名，說是契約約定不得揭露。這對它是好事（沒有單一客戶抽單就要命的風險），但也代表它沒有一個能一起長大的大客戶。

供應商集中度（年報「占進貨總額 10% 以上之供應商」）

• 來源：2021～2025 年報 PDF 第 89／90／86／82／85 頁。主要原料是銅棒；年報明載「並未與供應商簽訂長期供貨合約」、「相同種類之原材料大致維持兩家以上之供應商」。2025 年報起改用甲／乙／丙代號，過去四年是具名的。
• 白話講解：最大供應商是做電鍍藥水（劇毒化學物品）的東莞廠，第二大是做有色金屬（銅材）的南昌廠。這兩項都在中國，也就是說中探針的成本結構高度綁在中國的電鍍與銅材供應鏈上。探針表面要鍍金鍍鈀，所以金價與鈀價直接影響毛利——這也是公司唯一公開承認的毛利率壓力來源（工商時報 2026-01-27）。

產能與廠區

• 台灣：新北市板橋（總公司）＋新北市土城廠（生產），定位是「半導體測試品及高端客製探針」。中國大陸：2000 年底在東莞虎門設生產據點，2024 年起移至福建晉江；晉江廠 2022 年 7 月始建、2023 年 10 月投產，廠房 27,000 平方公尺，2024-11-13 簡報揭露的產能是連接器 8,000 萬 pins／月、測試探針 200 萬 pins／月、大電流產品 60 萬 pins／月，員工 650 人、計畫 2025 年擴到 800 人。越南：北寧 Que Vo II 工業區，2023-04-19 設立、2025 年揭幕，實收 722.6 萬美元，2025 年營收 0.54 億、稅後 −385.7 萬元。來源：2025 年報 PDF 第 77、79、101～102、106 頁；2024-11-13 法說簡報第 6 頁。
• 生產量值表（年報，單位千 PCS）：2020 年產能 658,414／產量 517,333／稼動率 78.6%；2021 年 800,568／624,886／78.1%；2022 年 992,029／710,477／71.6%；2023 年 466,095／277,910／59.6%。2024 年起年報不再揭露，找不到。2023 年產能腰斬但產值反而從 33.42 億微升到 33.83 億，年報沒有解釋。來源：2021～2023 年報 PDF 第 90／92／87 頁。
• 員工人數（年報只揭露台灣母公司）：2021 年 240 人 → 2022 年 245 → 2023 年 220 → 2024 年 207 → 2025 年 199 → 2026-04-30 為 178 人。四年減 27%。集團合併總人數年報沒有揭露。來源：2021～2025 年報 PDF 第 90／92／87／83／86 頁。

集團與轉投資

• 這家公司的法人結構很複雜：2025 年報列出的合併子公司超過 25 家，包括 6 家境外投資公司（Samoa／Seychelles）、8 家海外銷售公司（香港、美國 Fremont、德國 Langen、東京、新加坡、首爾、印度 Bengaluru、越南北寧）、9 家中國製造／加工廠（東莞中探探針、中探探針(福建)、東莞統星、東莞皓星精密電鍍、東莞旭星、東莞市嘉林 51.22%、星測精密(蘇州)、馬鞍山冠德 94.09%、石獅市福盛五金電鍍）、以及 4 家台灣公司（上泉投資、富昱鑫科技、森宇科技 77.27%、偉宸電子 59.04%）。來源：2025 年報 PDF 第 51、101～102 頁。
• 2025 年各子公司誰在賺誰在虧（營收／稅後，億元）：東莞中探探針 20.30／−1.158、中探探針(福建) 14.18／−0.184、C.C.P. INTERNATIONAL (H.K.) 9.21／−0.060、東莞皓星電鍍 6.63／+0.048、馬鞍山冠德 3.59／−2.196、東莞統星 1.47／+0.050、東莞市嘉林 1.37／+0.110、越南 0.54／−0.039、日本 0.26／+0.027、美國 0.23／+0.021、森宇科技 0.09／−0.113、富昱鑫 0.06／−0.052、偉宸電子 0.04／−0.241、韓國 0.03／−0.024、印度 0.01／−0.019。淨值為負的有偉宸電子 −0.53 億、馬鞍山冠德 −0.41 億、香港 −0.18 億、森宇科技 −0.01 億。來源：2025 年報 PDF 第 105～106 頁。
• 白話講解：中國的東莞跟福建兩個主力製造廠合計 34.48 億營收，但兩家加起來稅後虧 1.34 億；真正賺錢的只有做電鍍跟沖壓的三家小廠（皓星、統星、嘉林，合計稅後 +0.21 億）與幾家海外銷售公司。最大的破口是馬鞍山冠德一家就虧 2.20 億。

• 資料來源：FinMind 免登入 API（TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement，data_id=6217，2019Q1～2026Q2），加上 MOPS 逐季合併財報 HTML（mops_fs_2022Q1.html ～ mops_fs_2026Q2.html，共 18 季）交叉核對。計算腳本 data\analyze2.py、data\parse_mops_fs2.py，結果 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv、_mops_fs_detail.txt。
• 換算：金額一律億元；ROE 為歸母淨利 ÷ 期初期末平均權益 ×4（季表年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季銷貨成本 ×91.25；應收天數＝（應收帳款＋應收票據）÷ 單季營收 ×91.25；自由現金流＝營業現金流 − 資本支出。
• 核對：FinMind 年營收 2021 年 29.63、2022 年 32.78、2023 年 26.86、2024 年 31.05、2025 年 36.99 億，與 2025-10-17 法說簡報第 15 頁揭露的 2,962,637／3,277,764／2,686,326／3,105,282／3,698,947 千元完全一致。

每季（億元）

每年（億元；2026 年只有上半年）

• 2021 年資本支出 8.69 億裡有 8.48 億集中在第四季，不動產廠房設備從 4.04 億一口氣跳到 12.53 億——這是買下晉江、土城、大園的自有土地與廠房（2022-08-23 法說簡報沿革頁：「2020 年起陸續購買晉江，土城，大園自有土地及廠房」）。
• 每股淨值 2026Q2 的 25.00 元是用股本 11.721 億（117,210 千股）除的；若用實際流通在外 114,017 千股則是 25.70 元，後者才對得上 FinMind 的股價淨值比 6.09 倍。本報告在估值段一律用 25.70 元。

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 虧損不是探針虧的，是買來的金屬廠虧的。合併財報「部門資訊」：2024 年電子零組件製造部門收入 29.60 億、稅前 −1.595 億；金屬成形加工部門收入 1.45 億、稅前 −0.847 億；其他 −0.288 億；合計 −2.730 億。2025 年電子零組件 33.46 億、稅前 +0.020 億（翻正）；金屬成形 3.53 億、稅前 −2.024 億；其他 +0.003 億；合計 −2.001 億。2026 上半年電子零組件 19.48 億、稅前 +0.168 億；金屬成形 3.24 億、稅前 −0.521 億；合計 −0.356 億。來源：2025Q4 合併財報 PDF 第 76 頁、2026Q2 合併財報 PDF 第 72 頁。白話講：本業已經止血並小幅轉正，冠德那塊三年累計燒掉 3.39 億，而它 2024 年 1 月才併進來。
• 毛利率崩了 12 個百分點，而且公司只解釋過一次。2021 年 31.71% → 2025 年 19.69%，最慘的是 2024Q4 的 15.75% 與 2025Q4 的 16.51%（連續兩年第四季塌一次，公司從未說明第四季發生什麼）。同期營業費用 8.72 → 9.71 億（+11%），費用率從 29.4% 降到 26.2%，所以問題全在毛利。公司唯一的公開歸因是「金價上漲推升材料成本」（工商時報 2026-01-27）。要注意兩件事：合併財報的現金流量表裡沒有「存貨跌價損失」這一條科目，也就是說存貨跌價（如果有）是直接吃在營業成本裡、外面看不到金額；另外 2025 年報改採匿名供應商後，連原料端的變化也無法追蹤。
• 賺錢的年份靠賣東西，不是靠本業。2023 年稅前只虧 364 萬看起來很輕，但那一年業外 +1.132 億裡有 1.218 億是處分子公司 One Test Systems 的一次性利益（2023-01-09 股東會決議出售全數股權，價款 400 萬美元，2023 年 3 月底完成；2022-12-31 該處分群組帳列資產 1,578 萬、負債 2,170 萬）。扣掉這筆，2023 年稅前是 −1.25 億。2025 年也一樣：業外 +0.425 億裡有 0.371 億是賣掉桃園市大園區三筆土地的處分利益（2024-11-14 董事會授權、2024-11-22 簽約、合約總價 2.25 億、2025 年 1 月完成，2024-12-31 該處分群組帳列 1.879 億）。扣掉之後 2025 年稅前是 −2.372 億，跟 2024 年的 −2.730 億比，本業其實幾乎沒有改善（營業損失還從 −2.373 億略微擴大到 −2.425 億）。來源：2023Q4 合併財報 PDF 第 43 頁、2025Q4 合併財報 PDF 第 44 頁、2025 年報 PDF 第 91 頁。
• 錢是借來的，不是賺來的。營業活動現金流連四年為負（2023 年 −0.29、2024 年 −3.08、2025 年 −3.63、2026 上半年 −1.69 億），同期還花了 2023 年 1.52、2024 年 3.44、2025 年 2.75、2026 上半年 1.74 億的資本支出，自由現金流 2023~2026 上半年合計 −18.14 億。補洞的方式有三種：借款（短借 5.59 → 15.78 億、長借 8.33 → 9.19 億，負債比 44.5% → 60.0%，利息費用 2,123 萬 → 年化 7,700 萬）、現金增資（2025 年 2 月 2,100 萬股 × 30.9 元 ＝ 6.489 億）、賣資產（2025 年 1 月大園土地 2.25 億）。三種都用過一輪之後，2026Q2 的現金 9.05 億對上 15.78 億的短期借款，還是不夠。營運資金也在惡化：應收帳款從 2023 年底 7.88 億長到 16.91 億（+115%）、存貨 3.84 → 8.56 億（+123%），而同期營收（最近四季 43.21 億對 2023 年的 26.86 億）只長 61%；應收天數 119.8 → 129.3 天、存貨天數 84.4 → 81.5 天。
• 稅的部分要反過來看。2023～2025 年累積虧損讓公司未來轉盈時有可扣抵額度，但遞延所得稅資產是在縮的：2025Q2 的 1.026 億 → 2025Q4 的 0.705 億 → 2026Q2 的 0.607 億。遞延所得稅資產要認列的前提是「未來很有可能有課稅所得可供抵減」，一路沖銷代表簽證會計師對未來獲利的把握在下降。同時公司在虧損的年度還是有所得稅費用（2024 年 768 萬、2025 年 652 萬），因為中國子公司各自在當地課稅、不能跟台灣的虧損互抵。所以不要假設「轉盈後三年不用繳稅」，本報告的情境用 10～15% 有效稅率而不是 0%。

• 這家公司的法說會開得極少而且全部是「受邀參加」。從 MOPS 法人說明會一覽表逐年查（民國 110～115）：2021-09-09 與 2021-09-15（共用一份簡報）、2022-01-07（華南永昌）與 2022-01-10（福邦，共用一份）、2022-08-23（國票金控）、2023-12-21（國票綜合證券）、2024-11-13（黑石財經「戰略台灣投資論壇」）、2025-10-17（國票綜合證券）與 2025-11-13（黑石財經，共用同一份簡報）。2026 年到 9/16 為止，MOPS 回「查無資料」，一場都沒開。6 份簡報 PDF 與抽出的文字都存在 data\法說簡報\。
• 法說影音站 https://earning7388call.pages.dev 只收 2026-06-10 以後的場次，沒有 6217。

2021-09-09／09-15（簡報 31 頁）

• 回顧：2020 年營收 24.09 億、毛利率 32%、營業利益 0.96 億、稅後 0.75 億、EPS 1.48；2021 上半年營收 13.27 億（+27%）、毛利率 32%、營業利益 0.72 億（+578%）、EPS 0.85。員工 1,033 人、實收資本 6.55 億、董事長陳志峯、總經理蔡伯晨。
• 產品線占比（2018／2019／2020／2021H1）：Connectors 70.11／72.74／71.83／64.00%、Testing 18.54／16.14／17.39／21.87%、High Power 7.80／10.15／8.42／11.20%、Industrial 3.55／0.97／2.36／2.93%。
• 展望：三張技術路線圖（高資料傳輸率磁吸連接方案對 AR/VR 與 USB 3.2/4.0、晶圓級封裝細間距測試方案、AC/DC 充電國標美標方案對充電站與儲能），完全沒有時間表與數字。本場沒有可驗證的承諾。

2022-01-07／01-10（簡報 33 頁，MOPS 原檔是 pptx）

• 回顧：2021 年前三季營收 21.38 億（+24%）、毛利率 31%、營業利益 1.35 億（+120%）、EPS 1.75。產品線 2021 前三季：Connectors 67.04%、Testing 19.52%、High Power 10.81%、Industrial 2.63%。
• 展望：同一套三張無數字路線圖。本場沒有可驗證的承諾。

2022-08-23（簡報 31 頁，這是目前唯一給過毛利率目標的一場）

• 回顧：2022 上半年營收 17.53 億（+32%）、毛利 5.75 億、毛利率 33%、營業利益 1.70 億（+137%）、稅後 1.50 億（+221%）、EPS 2.14。員工 1,370 人。沿革新增「2020 年起陸續購買晉江，土城，大園自有土地及廠房」。
• 應用別（2022 上半年）：Testing 裡 Socket 48%、Load board 12%、IC 測試廠 13%、Pogo tower 9%；New Energy 裡電動機車 50%、鋰電池模組 45%、太陽能風電 4%。
• 展望（寫在第 25 頁的標題列）：Connector 毛利率 25~45%、Testing 毛利率 25~45%、New Energy 毛利率 20~35%。這是公司四年來唯一一次給出量化的獲利目標。

2023-12-21（簡報 22 頁，技術路線最具體的一場）

• 回顧：2023 前三季營收 20.86 億、毛利率 27%（前四年是 33／32／31／33%）、EPS 0.09。產品線（2020／2021／2022／2023 前三季）：Connectors 71.83／69.26／70.86／64.37%、Testing 17.39／18.16／12.59／14.79%、New Energy 8.42／10.35／15.92／20.66%、Industrial 2.36／2.23／0.63／0.18%。沿革新增「2023 年：中探福建晉江廠落成」。
• 展望（第 21 頁「測試產品展望」）：IC 測試針開發 P0.2mm／P0.15mm／P0.12mm；Probe Head 開發 P0.2mm 1500pin／P0.15mm 2000pin／P0.12mm 3000pin；Coaxial socket 開發 P0.65/56Gbps／P0.5/112Gbps／P0.4/224Gbps；High power burn-in socket 開發 300W 3000pin／800W 5000pin／1000W 8000pin。全部沒有標年份。
• 引用市調：「全球半導體測試市場預計將在 2023 年到 2032 年間以 7% 的年複合增長率增長…2022 年 347 億美元，到 2032 年將達到 542 億美元，Test Socket 將以 6.1% 的年複合增長率增長」。

2024-11-13（簡報 24 頁，唯一帶年份的一場）

• 回顧：2020～2023 年營收 24.09／29.63／32.78／26.86 億、2024 上半年 13.13 億；毛利率 32／32／31／28／26%；EPS 1.48／2.70／2.06／−0.37／−1.19。營收區域別：亞洲 63%、北美 34%、歐洲 3%。沿革新增「2024 投資馬鞍山冠德電子」。
• 晉江生產基地（第 6 頁，唯一有明確產能數字的一頁）：2022 年 7 月始建、2023 年 10 月正式投產；產能連接器 8,000 萬 pins／月、測試探針 200 萬 pins／月、大電流產品 60 萬 pins／月；廠房 27,000 平方公尺；員工「當前 650 人，計畫 2025 年擴充至 800 人規模」；五層樓別用途，其中 2 號棟 5 樓是「預留產能擴充車間」。
• 展望（帶年份）：高功率老化測試座 2023 年 500W → 2024 年 800W → 2025 年 1200W，應用在 AI 人工智能晶片／車用功率元件／高速通訊／自動化設備晶片；AI/HPC 測試方案 2024 年 Ultra Short Probe → 2025 年 PCR → 2026 年 MEMS；高頻高速測試方案「224Gbps Hyper Socket」；先進鍍層技術（低沾黏、低接觸電阻、高壽命，無數字）；鎂合金材料應用（筆電外殼／車用／伺服器／航太，無時間表）。
• 引用市調：Yole「2023 年全球半導體測試插座市值為 15 億美元，預計 2027 年將達 17.5 億美元，2024-2027 年 CAGR 為 4.8%」。

2025-10-17／11-13（簡報 22 頁，同一份）

• 回顧：2021～2024 年營收 29.63／32.78／26.86／31.05 億、2025 上半年 16.50 億；毛利率 2021 年 32%、2022 年 31%、2023 年 28%、2024 年四季 27／26／26／16%、2025 年 Q1 18%／Q2 20%；EPS 2021 年 2.70、2022 年 2.06、2023 年 −0.37、2024 年四季 −0.54／−0.65／−0.22／−1.24、2025 年 Q1 −0.78／Q2 −0.71。營收區域別：亞洲 66%、北美 32%、歐洲 2%。沿革新增「2025 中探越南子公司揭幕」，全球據點列 Taipei／Jinjiang／Dongguan／Vietnam (Bacninh)。
• 展望：High Power Burn-In「1200W（氣冷）」「800W（液冷）」；AI/HPC 測試「Ultra Short Probe・長 0.9mm・Rolling・Pitch 0.30mm ~ 0.20mm」「MESM Probe・Pitch 小於 200um」；高頻高速測試（本場已無 224Gbps 字樣）；鎂合金只剩材料特性說明（密度 1.81 g/cm³、僅鋁的 2/3、鋼的 1/4），沒有時間表。
• 這場簡報完全沒有提營收成長目標、資本支出金額或客戶名稱。

公司在法說以外說的（媒體轉述，要跟簡報原文分開看）

• 2025-09-01 經濟日報：總經理馮明欽說智慧眼鏡訂單上季開始交貨、無人機鏡頭連接器同步供應，「訂單延續性佳，價量皆優於平均水準」。
• 2025-10-17 鉅亨／MoneyDJ：1200 瓦高功率老化測試座「已完成驗證送樣，成功打入封測與 IC 設計大廠供應鏈」；「全年營運目標不變，持續以年度雙位數成長為主軸」。
• 2026-01-27 工商時報：三項半導體新品是 Socket 測試座、MEMS 探針、高功率老化測試座；連接器切入無人機與智慧眼鏡；毛利率壓力歸因於金價上漲。
• 2026-05-19 聯合新聞網：自結 4 月營收 3.59 億、淨損 800 萬、EPS −0.07；「營收成長已開始帶動損益結構改善，距離穩定獲利仍待營運規模放大」；半導體測試占比擬由 2025 年 20% 提升至 2026 年 30%。
• 2026-06-23 經濟日報（報導 6/22 股東會）：2026 年拚雙位數成長、半導體占比拚三成；高頻高速測試探針與高功率老化測試座已完成客戶驗證並穩定出貨，打入 AI 晶片封測大廠供應鏈。
• 2026-09-03 鉅亨／壹蘋新聞（SEMICON 展）：馮明欽說三大新品為 MEMS 探針、清針紙、AI 伺服器新品；半導體占比已由過去約 16% 提升至 25% 以上，2027 年目標至少突破 30%，若把 AI 伺服器新品併入計算「明年可望突破 40%」；AI 伺服器新品「已完成客戶驗證及小批量出貨」「今年底仍將陸續小量出貨」「最快可能要到 2027 年中才明顯放量」。

願景（公司自己的說法整理）

• 短期（2026）：營收雙位數成長、半導體占比拚三成、AI 伺服器新品年底前小量出貨。
• 中期（2027）：半導體占比 30%（含 AI 伺服器新品 40%）、AI 伺服器新品年中明顯放量、MEMS 探針量產。
• 長期：鎂合金材料切入筆電外殼／車用／伺服器／航太。
• 公司從未給過毛利率目標（除了 2022-08-23 那一次的區間）、從未給過資本支出金額、從未給過營收金額目標，也從未說明馬鞍山冠德要怎麼止血。

• 判定標準：做到（方向與量級都對）、部分（方向對但幅度差很多、或只完成一部分）、沒做到、無法驗證（公司根本不揭露對應數字）、還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv。

統計

• 已到期可判定 12 條：做到 4 條（33%）、部分 5 條（42%）、沒做到 3 條（25%）。另有無法驗證 4 條、還沒到期 3 條，總計 19 條。
• 兌現得好的類型：「自己做得出來的技術品」——1200W 高功率老化測試座照著 2023→2024→2025 的路線圖走完，還打進封測與 IC 設計大廠；「營收成長」這種方向性目標，兩次都達成而且超標。
• 兌現得差的類型：「要市場配合的事」——2022 年給的三條產品線毛利率區間，三年後全公司毛利率已跌到區間下緣之下；2024 年簡報主打的 224Gbps Hyper Socket 在隔年簡報整個消失、公司零說明；PCR 也是一樣消失。最硬的一條是股利：2014～2023 年年年配息，2024、2025 連兩年不分派。
• 一個結構性問題：這家公司「不揭露」的比例高得異常。19 條裡有 4 條因為公司根本不給對應數字而無法驗證（分產品毛利率、probe head 進度、晉江廠人數），加上 2024 年起年報停止揭露生產量值表、2025 年報起供應商改匿名、法說 2024 年起產品線占比圖不標數字、2026 年整年不開法說——可驗證的資訊面是逐年在縮小的。

四年趨勢一句話（2021 → 2025，2026 上半年為參考）

• 營收：29.63 → 36.99 億（+24.8%），2026 上半年 22.72 億（+37.7%）。看起來很好，但拆開來看，探針本業四年只從 23.85 億長到 25.80 億（+8.2%），其餘是「其他（代購與治具）」從 5.77 長到 7.65 億、加上 2024 年併進來的金屬成形 3.53 億。
• 毛利率：31.71% → 19.69%，掉 12.0 個百分點；2026 上半年回到 21.37%（Q1 23.3%、Q2 19.6%，沒有站穩）。
• 營益率：7.12% → −6.56%；營業費用四年只增 11%，所以全是毛利的問題。
• EPS（年報口徑）：2.70 → −1.65 元；2026 上半年 −0.19 元。
• ROE：9.5% → −6.4%。
• 營業現金流：+2.03 → −3.63 億；資本支出 8.69 → 2.75 億；自由現金流 2023~2026 上半年合計 −18.14 億。
• 現金：5.72 → 5.94 億（2026Q2 為 9.05 億，但那是借來的）；短期借款 2022 年底 1.83 億 → 2026Q2 的 15.78 億，長期借款 4.90 → 9.19 億。
• 負債比：53.6% → 54.8%（2026Q2 為 60.0%）。
• 存貨天數 85.7 → 78.4 天（2026Q2 為 81.5 天）；應收天數 119.9 → 125.7 天（2026Q2 為 129.3 天）。兩個都偏高，跟同業比更明顯。

同業比較（FinMind 財報，本報告計算；2026 為上半年）

毛利率 %

營益率 %

• 2026 上半年營收規模（億）：中探針 22.72、詮欣 6.66、雍智 13.16、穎崴 65.04、精測 29.97、旺矽 91.66。2026 上半年 EPS：中探針 −0.19、詮欣 1.16、雍智 12.24、穎崴 38.24、精測 25.45、旺矽 28.08。
• 2026-09-15 估值：中探針本益比算不出來（虧損）、股價淨值比 6.09 倍；詮欣 26.4 倍／1.85 倍；雍智 64.7 倍／14.13 倍；穎崴 103.3 倍／26.68 倍；精測 76.8 倍／10.58 倍；旺矽 116.5 倍／33.51 倍。來源：FinMind TaiwanStockPER。
• 怎麼挑同業：精測與旺矽賣的是整張探針卡（含高階測試載板與 MEMS 針組），單價幾百萬到上千萬元，直接對 IC 設計大廠與晶圓廠，拿它們的 57% 毛利率比中探針的 21% 會得到錯誤結論。最該比的三家是：穎崴（產品重疊最高，測試座與 burn-in socket 正是中探針三大新品之一）、雍智（規模與商業模式最接近，同樣是賣測試介面零組件給探針卡廠與封測廠，2026 上半年營收 13.16 億跟中探針同一量級）、詮欣（中探針有七成營收是消費電子連接器，這才是對的連接器對照組）。
• 白話講解：最刺眼的是雍智——規模比中探針還小，商業模式一樣，毛利率 49.8%、營益率 28.8%，中探針是 21.4% 與 −1.3%，差 28 個百分點與 30 個百分點。連只做連接器、規模只有中探針三分之一的詮欣都能守住 37.5% 毛利率與 9.2% 營益率。所以「中國殺價」這個解釋不成立（詮欣也在同一個市場），問題在產品組合（七成是低階消費性連接器）與製造效率。中探針要變成雍智那種公司，得把半導體測試那一塊從現在的兩成多做到六成以上，而那正是公司自己說的方向——只是目標是 2027 年三成、含 AI 伺服器新品四成，離六成還很遠。

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（2018-12 起，最新 2026 年 8 月）。檔案 data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv、data\table_monthly_revenue.csv。注意 FinMind 的 date 欄比實際營收月份晚一個月，本報告一律用 revenue_year／revenue_month 取值，並與季報核對（四季相加與財報營收完全一致）。

年營收（億元）

逐季營收（億元，月營收加總）

逐月（億元，yoy＝年增）

• 創高月份：2026 年 6 月 4.29 億是有紀錄以來單月新高（前高是 2026 年 7 月的 4.22 億與 5 月的 4.06 億）。2026 年 1～8 月八個月裡有七個月年增超過 20%。
• 季節性（2022～2025 年各月占全年比例平均）：1～2 月最淡、7～12 月最旺，第四季通常是全年最高的一季（2024 年 Q4 8.88 億、2025 年 Q4 10.29 億）。所以 2026 年下半年營收大概率會比上半年的 22.72 億更高，全年落在 47～49 億（+27～32%）是合理推算。
• 白話講解：營收這條線是真的在長，而且加速。但要跟第二節一起看——2026 上半年營收年增 37.7%，金屬成形加工那一塊年增 165%（從 1.22 億長到 3.24 億），占了整體增量 6.22 億裡的 2.02 億（32%）。也就是說有三分之一的營收成長來自那個虧錢最兇的部門。單看營收會看錯。
• 另一個要提醒的：7 月營收 4.22 億是歷史第二高，但公司自結當月稅前 −1,400 萬、EPS −0.13（去年同月是 +300 萬、+0.06，MoneyDJ 2026-09-04）。營收年增 27.8% 卻由盈轉虧——這是目前最需要解釋、而公司還沒解釋的一件事。

集保戶股權分散（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，週資料 2023-05-26～2026-09-11 共 170 週；存成 data\tdcc_6217_weekly.csv）

• 一年變化（2025-09-12 → 2026-09-11）：股東人數 +29,065 人（+51.5%）、千張以上持股 +5.5 個百分點、平均每人持股從 2.08 張降到 1.37 張。
• 完整的一輪：大戶從 2025 年 12 月開始收（千張 15.94%，股價 51 元），收到 2026-03-13 的 35.57%（股價 136 元）；4 月起邊漲邊出，股價衝到 341 元（5/13）時千張已降到 26.56%；跌到 111 元（7/31）時剩 18.67%；9/11 是 17.29%。同一時間股東人數從 51,258 人（3/13）膨脹到 85,464 人（9/11），多了 3.42 萬人。這是很乾淨的「大戶在 50～136 元收、在 190～340 元出，散戶在 250 元以上接」的型態。
• 白話講解：現在千張大戶只剩 17.29%，比 2026 年 1 月股價 52 元時的 17.82% 還低；也就是說大戶把這一波買的全部賣完了，而且賣得比買的多。留在場上的是 8.5 萬個平均只有 1.37 張的散戶。

董監與內部人持股（2025 年報 PDF 第 11～12、49、50 頁，基準日 2026-04-24）

• 董事長陳志峯 5,239,409 股（4.47%）；法人董事立熠投資（代表人陳李昕）1,803,741 股（1.54%）；法人董事立齊投資（代表人汪容）872,700 股（0.75%）；董事蔡宗明 303,423 股（0.26%）；四位獨立董事（周康記、林榮楨、周廷駿、王偉霖）持股 0。董事合計 8,219,273 股（7.01%）。無監察人，2015 年 10 月起設審計委員會。
• 法人董事的背後：立齊投資＝汪秉龍 90%／汪禹 10%；立熠投資＝立茂投資 100%，立茂＝陳文鋒 44.26%／李素津 42.70%／陳李輔 6.52%／陳李昕 6.52%。
• 質押：年報只揭露增減數不揭露存量。陳志峯 2025 年度質押增加 2,620,000 股、2026 年截至 3/31 減少 590,000 股，本報告推算 2026-03-31 累計約 2,030,000 股、約占其持股的 38.7%（這是推算，不是揭露值）。2014～2023 年他的質押都是 0，2025 年是首度大量設質。另外 2024 年報寫「114 年度截至 114/03/31 質押增加 2,630,000 股」、2025 年報寫「114 年度質押增加 2,620,000 股」，兩份官方文件差 10,000 股，無法判定哪個對。

前十大股東（2024 年報 vs 2025 年報，一年換掉八席）

• 2025 年報（基準日 2026-04-24）：陳志峯 5,239,409（4.47%）、葉永傑 1,904,000（1.62%）、劉啟榮 1,861,000（1.59%）、立熠投資 1,803,741（1.54%）、匯豐銀行託管高盛國際公司投資專戶 1,408,493（1.20%）、匯豐託管摩根士丹利國際有限公司專戶 1,157,999（0.99%）、旗望股份有限公司 1,084,000（0.92%）、葉書妍 1,057,000（0.90%）、黃揚錦 1,028,000（0.88%）、許巧芳 1,017,000（0.87%）。前十大合計約 15.0%。
• 2024 年報（基準日 2025-04-20）：陳志峯 5,452,409（4.62%）、立熠投資 1,803,741（1.53%）、葉清宗 1,700,667（1.44%）、立齊投資 1,676,700（1.42%）、花旗託管柏克萊資本 SBL/PB 投資專戶 1,138,413（0.96%）、宋具芳 1,000,939（0.85%）、中國探針庫藏股專戶 936,000（0.79%）、呂學能 907,000（0.77%）、利盈投資 905,332（0.77%）、渣打託管瑞穗證券 852,000（0.72%）。
• 誰進誰出：出榜八席（葉清宗、立齊投資——持股從 1,676,700 掉到 872,700、賣掉 48%、花旗託管柏克萊、宋具芳、庫藏股專戶已註銷、呂學能、利盈投資、渣打託管瑞穗）；新進八席（葉永傑、劉啟榮、匯豐託管高盛、匯豐託管摩根士丹利、旗望股份有限公司、葉書妍、黃揚錦、許巧芳）。只有陳志峯與立熠投資留下，而且立熠的法人代表人從陳文鋒換成陳李昕（MOPS 重訊 114/11/13）。
• 白話講解：這家公司沒有控制股東。最大股東只有 4.47%、前十大加起來 15.0%，而且一年之間換掉八席。這種股權結構的好處是不會被大股東綁架，壞處是沒有人有足夠誘因去把馬鞍山冠德那個洞補起來，也代表被市場派盯上或經營權變動的門檻很低。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv）

投信／外資每日買賣超（本機 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\，資料 2025-10-20 起；存成 data\insti_daily_6217.csv）

• 逐月（張）：2025-10 外資 −1,831、11 月 +2,883、12 月 −627；2026-01 +8,355、02 月 +5,163、03 月 +471、04 月 −6,230、05 月 −2,726、06 月 −8,415、07 月 +3,611、08 月 −1,436、09 月（到 9/15）−669。全期淨賣 1,450 張，2026 年以來淨賣 1,875 張。
• 投信：全期淨買 0 張（只有 2026 年 4 月買 126 張、5 月又賣掉 126 張）。完全沒有進場。
• 這一檔沒有個股期貨（分點資料 fut 欄為 null）。
• 兩個資料來源對不上：FinMind 的外資持股說從 2025-11-03 的 2.57%（3,015 張）買到 2026-09-15 的 23.12%（約 27,000 張），淨增約 24,650 張；insti_daily 同期只有淨賣約 1,450 張。差 2.6 萬張。最近兩週兩者是吻合的（9/1～9/15 FinMind 掉 0.48 個百分點 ≈ 560 張，insti_daily −669 張），所以差距發生在 2025 年 11 月到 2026 年 6 月那一段。本報告兩個都列，無法判定哪個對。

分點（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\6217.json；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

• 20 日視窗（2026-08-19～09-15，總量 96,766 張，均價 182.29，集中度 −2.62%，周轉率 82.56%）買超前 10：美林 +348（買均 169.59）、兆豐-忠孝 +183（182.54）、國泰-敦南 +106（182.68）、新光-台中 +86（160.01）、永豐金-潮州 +83（174.79）、美好-富順 +71（192.56）、玉山-城中 +69（160.66）、新光 +68（189.63）、新光-台南 +67（167.58）、元大-文心興安 +65（161.26）。
• 20 日賣超前 10：美商高盛 −886（賣均 179.37）、兆豐-民生 −548（186.97）、群益金鼎-西松 −404（171.90）、永豐金-屏東 −329（180.60）、凱基 −304（200.62）、台灣摩根士丹利 −284（169.91）、國票-長城 −217（185.63）、聯邦-高雄 −141（169.86）、永豐金證券 −137（190.46）、凱基-台北 −133（186.06）。
• 120 日視窗（2026-03-25 起，總量 598,774 張，均價 233.43，周轉率 510.86%）賣超前五全是外資券商：台灣摩根士丹利 −3,447（賣均 243.71）、美商高盛 −2,651（226.10）、美林 −2,330（237.29）、港商野村 −2,001（232.93）、凱基-站前 −1,973（208.77）；買超第一是國泰-敦南 +2,112（買均 237.11）、第二永豐金證券 +1,693（231.05）。
• 白話講解：120 天裡外資券商總共賣了上萬張，均價都在 226～244 元；買方是國泰敦南與永豐金這種內資通道，成本也在 230 元上下。現在 156.5 元，這批買方全部在水面下 30% 以上。20 日周轉率 82.56%、120 日 510.86%——五個月換手五倍，是純粹的籌碼行情，沒有一個穩定的主力。

籌碼一句話

• 沒有控制股東（最大股東 4.47%、前十大 15.0%）、沒有投信、沒有個股期貨、外資資料兩個來源互相矛盾；能確定的是千張大戶從 2026-03-13 的 35.57% 降到 9/11 的 17.29%，股東人數從 5.1 萬增到 8.5 萬人、平均每人剩 1.37 張。大戶收在 50～136 元、出在 190～340 元，現在留在場上的是散戶。

分三類講：「公司說的」「機構估的」「新聞說的」。中探針在供應鏈的位置是「彈簧接觸元件廠」，七成是消費電子 Pogo Pin 連接器、兩成多是半導體測試探針與測試座，不是探針卡廠。

公司說的

• 2025-10-17 法說簡報第 18～21 頁：High Power Burn-In 1200W 氣冷／800W 液冷；AI/HPC 測試 Ultra Short Probe（長 0.9mm、Pitch 0.30~0.20mm）與 MESM Probe（Pitch 小於 200um）；高頻高速測試（本場已無 224Gbps 字樣）；鎂合金只剩材料特性。來源：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/62172025…
• 2026-01-27 工商時報：對毛利率壓力的唯一公開歸因是「金價上漲推升材料成本」，靠產品組合、材料替代、製程優化因應，完全沒提中國殺價。https://www.ctee.com.tw/news/20260127700230…
• 2026-06-23 經濟日報（6/22 股東會）：2026 年拚雙位數成長、半導體占比拚三成；高頻高速測試探針與高功率老化測試座已完成客戶驗證並穩定出貨，打入 AI 晶片封測大廠供應鏈。https://money.udn.com/money/story/11074/958…
• 2026-09-03 鉅亨（SEMICON 展）：總經理馮明欽說三大新品為 MEMS 探針、清針紙、AI 伺服器新品；半導體占比由過去約 16% 提升至 25% 以上，2027 年目標破 30%，含 AI 伺服器新品可望破 40%；AI 伺服器新品「最快可能要到 2027 年中才明顯放量」。https://news.cnyes.com/news/id/6596367
• 2026-09-04 MoneyDJ（公司自結）：7 月營收 4.22 億（+27.88%），但稅前 −1,400 萬、EPS −0.13，去年同月是 +300 萬、+0.06。https://www.moneydj.com/kmdj/news/newsviewe…

機構估的

• 2025-10-17 法說引 Yole（2025）：全球半導體測試插座 2024／2025／2026／2027／2028 年為 16.08／16.55／17.20／18.15／19.40 億美元，2024-2028 年複合成長率 4.8%。這是公司自己簡報上的數字。
• 2025-10-17 法說引 WSTS（2025-09）：全球半導體 2024 年 6,300 億 → 2028 年 8,960 億美元，複合成長率 9.2%。
• 2025-10-17 法說引 Statista／IDC（2025）：全球消費電子 2025 年約 9,900 億美元，2024-2028 年複合成長率 3.0%。
• 2023-12-21 法說引市調：全球半導體測試市場 2022 年 347 億美元 → 2032 年 542 億美元（年複合 7%），Test Socket 年複合 6.1%。
• 2026-04-08 槓桿學院引 Mordor Intelligence：全球探針卡 2026 年 27.1 億美元 → 2031 年 42.3 億美元，年複合 9.31%。https://leveragetw.com/probe-card-industry-…
• 2026-09-16 查核：鉅亨外資評等頁（https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating… ）與機構預估頁（https://www.cnyes.com/twstock/6217/research… ）整張表都是空白，沒有任何評等、目標價或 EPS 預估。本機券商報告庫 C:\claude\券商報告\data\reports.json 共 30 筆，code 為 6217 的 0 筆——無使用者提供的券商報告。市面上流通的目標價與 2028 年預期全部出自個人部落格，不是機構看法，本報告不採用。
• 這裡有一個要點：公司自己簡報引用的測試插座市場年複合成長率只有 4.8%，探針卡約 9%。這不是一個高成長市場，所以中探針的成長故事必須靠「搶市占／切入新客戶」，不能靠市場自然擴張。另外各家市調對探針卡 2025～2026 年的規模從 27 億到 47 億美元都有（差一倍以上），口徑完全不同，任何單一數字都不宜當定論。

新聞說的

• 2025-09-01 經濟日報：獲美系智慧眼鏡大廠（未具名）與無人機鏡頭連接器訂單，當日股價 48.65 元。https://money.udn.com/money/story/5612/8976918
• 2025-10-20 東森財經：半導體業務客戶點名 NVIDIA、美系 CSP 業者及設計大廠（媒體說法，公司未證實）；低 pin 數探針卡出貨增加；第三季營收 10.2 億（+12.7%）。https://fnc.ebc.net.tw/fncnews/stock/199316
• 2026-04-07 CMoney 討論區彙整：股價攻上漲停 211.5 元，3 月初還在 111 元附近，一個月近翻倍；催化劑是 1 月自結 EPS 0.15 元、年增 750%。https://www.cmoney.tw/forum/article/177988516
• 2026-05-19 Yahoo 股市：4 月每股虧 0.07 元，公司再吞跌停、5 天跌近 30%，月營收年增 22% 市場仍不買單。
• 2026-07-23 ETtoday：列處置股，7/23～8/5 每 20 分鐘撮合一次；提前開獎 6 月自結營收 4.29 億（+43.96%）、淨損 4,000 萬、EPS −0.35，虧損較去年同期倍增；股價自 5 月中新高後兩個月跌掉五成，當日收 170 元。https://finance.ettoday.net/news/3206542
• 2026-07-28 ETtoday：二度處置，7/28～8/10，因 30 個營業日內曾處置又連 3 日達注意標準，且最近 6 個營業日累計跌幅 33.6%。https://finance.ettoday.net/news/3208569
• MOPS 重大訊息：2026 年（民國 115）共 7 則「有價證券近期達公佈注意交易資訊標準」公告（3/2、3/16、4/27、5/19、6/29、7/23、9/4）。同一年一場法說會都沒開。

國際總經與事件

• 台幣：2025-05-02 單日升 3.07%、收 31.064 元，是 2002 年以來單日最大升幅；5/5 續升 3.05%、盤中觸及 29.573 元；2025 年封關 31.438 元、全年升值 4.27%，終止連三年貶值。2026-09-15 央行收盤 31.848 元，由 2025 年封關算來 2026 年至今反向貶值約 1.3%（本報告計算）。對中探針的實證：2025 年第二季單季兌換損失 3,950 萬、其他綜合損益（主要是海外子公司換算差額）單季約 −1.4 億。2026 年台幣轉貶，這項逆風今年已消失——所以 2026 年還在虧，不能怪匯率。來源：TechNews 2025-05-02、中央社 2025-12-31、中央銀行 2026-09-15。
• 美國關稅：2026-02-13 台美簽署對等貿易協定，對等關稅降為 15% 且不疊加 MFN，2,072 項輸美產品豁免，豁免清單包含「低壓設備連接器」；台灣輸美平均關稅降至 12.33%。2026-01-15 生效的 Section 232 對「特定先進半導體及含該晶片貨品」課 25%，但適用範圍窄。查不到任何官方文件把 Pogo Pin 或測試探針明列進 232 課稅清單。對中探針的意涵很具體：晉江廠產出若直接輸美吃的是中國稅率堆疊（基本＋301＋IEEPA 20%＋對等關稅），同一產品從台灣出貨適用 15% 不疊加；2025 年揭幕的越南北寧廠是避險路徑，但 2026-07-23 美方改採「稅則分類改變」標準防堵洗產地、2026-07-28 又突襲抽查越南境內涉中工廠，門檻拉高了。來源：行政院臺美關稅談判官網 https://twustariff.ey.gov.tw/page/news/69 、中央社 2026-02-13、White & Case 2026-01-15、TechNews 2026-07-23。
• 原料：金價 2026-09-15 約 4,302 美元／盎司（9/8 為 4,407），歷史高檔——這是公司唯一公開承認的毛利率壓力來源。鈀金 2026-09-15 約 1,305 美元／盎司，已從 2026 年 1 月逼近 2,200 的高點回落。鈹銅母合金 2025 年均價達每公斤含鈹 1,600 美元、較前幾年顯著上升（USGS Mineral Commodity Summaries 2026）。中國 2025-10-09 的稀土升級管制全數暫緩至 2026-11-10——這個到期日是明確的再爆發風險點。來源：Fortune 2026-09-08、JM Bullion 2026-09-15、USGS 2026、聯合新聞網 2025-11-07。
• 利率：美國 FOMC 2026-07-29 維持 3.50%~3.75%（9 比 3），自 2025 年 12 月未動；2026 年 8 月 CPI 之後市場轉為押注年底前升息兩碼，是 2023 年以來首次升息預期（今天 2026-09-16 的決議美東 14:00 才公布，撰寫時未知）。台灣央行 2026-06-18 利率連九凍，重貼現率 2%。對中探針的意義：24.98 億的借款，利率每升 1 個百分點就是 2,500 萬，約等於 EPS −0.20 元。來源：Federal Reserve、Kiplinger 2026-09-16、中時 2026-06-18。
• 中國競爭：查不到任何一筆 Pogo Pin 具體降價的一手資料。反而查到中國同業長盈精密 2025 年報：消費電子零組件毛利率上升 1.76 個百分點到 21.53%；立訊精密 2026 上半年整體毛利率 11.78%。所以「中國殺價導致中探針毛利率下滑」這個說法目前沒有一手證據支持。來源：長盈精密 2025 年報摘要（cninfo 2026-04-18）、立訊精密 2026 年半年報（cninfo 2026-08-25）。

同業的擴產進度（對照中探針的節奏）

• 精測：產能 4 億 → 8 億已翻倍，2027 年 3 月要到 12 億。旺矽：VPC 月產能 90 萬針 → 2026 年底 180 萬針，MEMS 40 萬 → 400 萬針。穎崴：測試座 350~400 萬針 → 2026 年底 900 萬針。這三家都已在大規模量產擴產，而中探針的 MEMS 探針與 AI 伺服器新品，公司自己說要 2027 年中才有實質貢獻。來源：leveragetw.com 2026-04-08、vocus 引述法說（二手，未讀原文）。

對中探針的意義

• 它站在一個對的方向（半導體測試介面）但位置還很後面：現在半導體相關占營收兩成多，公司目標是 2027 年三成、含 AI 伺服器新品四成；而毛利率 21% 對上雍智 50%、穎崴 40%，代表它賣的還是這條供應鏈裡比較標準化、比較便宜的那一段。
• 它同時還揹著一塊跟半導體完全無關的鎂鋁壓鑄事業（2026 上半年 3.24 億營收、虧 5,211 萬），這塊的競爭對手是中國的可成、鴻準、長盈那一群，是徹底的紅海。公司從未在任何一場法說或年報裡說明為什麼要買、要怎麼止血、或什麼時候損益兩平。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend（配息公告）、TaiwanStockDividendResult（除息日行情）；填息天數用本機 C:\claude\股票回測\data\prices.parquet 算（除息日後第一個收盤 ≥ 除息前一日收盤），該檔只有 2021-10-01 以後的資料，2021 年以前的填息天數算不出來。配發率＝現金股利 ÷ 該獲利年度 EPS（年報口徑）。

• 另外 2022 年 7 月與 2025 年 1 月各有一次現金增資的除權：2022-07-22 除權息合計 5.896 元（含現增 17,000,000 股、每股 39.3 元）；2025-01-03 除權 1.693 元（現增 21,000,000 股、每股 30.9 元）。這兩次是要股東再拿錢出來，不是發錢。
• 股利政策實際執行：2019～2022 年配發率 62～74%，2023 年虧損還配 0.30 元（共 2,886 萬，2024-06-20 股東會通過），2024、2025 年連兩年董事會決議不分派（MOPS 114/03/13、115/03/13）。2025 年度還做了虧損撥補：法定盈餘公積彌補虧損 1.42 億、資本公積彌補虧損 5,251 萬、迴轉特別盈餘公積 169 萬。2025-12-31 的未分配盈餘是 −1.962 億。來源：2025Q4 合併財報 PDF 第 13、55～56 頁。
• 2025 年還做了庫藏股：2025-04-10 董事會決議第四次買回，買了 3,193,000 股、花 9,010 萬元（平均約 28.2 元／股），同時把 2020 年那批舊庫藏股 898,000 股註銷、減資 898 萬元（2025-07-31 完成變更登記）。以 9/15 的 156.5 元算，這批庫藏股帳面賺 4.1 億——不過買的時候公司正在虧錢、營業現金流是負的。來源：MOPS 重訊 114/04/10～114/07/31；2025 年報 PDF 第 55、58 頁。
• 白話講解：這檔已經不是配息股了。2019～2022 年配發率七成、殖利率 2.5～3%，那時候 EPS 有 1.4～2.7 元；2023 年 EPS 轉負還硬配 0.3 元，2024、2025 年直接停配。要恢復配息，得先把累積虧損補完（2025 年底未分配盈餘 −1.96 億）再開始賺——以本報告的基準情境（2027 年稅後約 +1.98 億）看，最快也要 2027 年度、2028 年才可能恢復配息，而且那是「假設基準情境成真」的前提下。填息紀錄也不好看：2021 年度那次花了 855 個交易日（近三年半）才填回去。

先講怎麼算

• 這家公司用「全公司毛利率 × 營收」算 EPS 會算錯，因為它有兩塊獲利結構完全不同的生意。本報告改用公司自己在合併財報揭露的兩個應報導部門分開推算，兩邊都是稅前損益（公司的部門揭露就是稅前口徑）。
• 起點（億元，來源：2025Q4 合併財報第 76 頁、2026Q2 合併財報第 72 頁）：

• 股數：流通在外 114,017 千股（已發行 117,210,018 股扣掉庫藏股 3,193,000 股）。股本 2023～2024 兩年沒動，2025 年 2 月現增 2,100 萬股、7 月註銷庫藏股 89.8 萬股，之後到 2026-06-30 沒有再變動；目前沒有可轉債（第四次可轉債已於 2022 年 9 月終止櫃買）、沒有私募在進行。來源：2025 年報 PDF 第 53～55、100 頁。
• 稅率：2023～2025 年累積虧損提供可扣抵額度，但中國子公司在當地各自課稅、不能跟台灣虧損互抵（2024、2025 年虧損年度仍有 768 萬與 652 萬所得稅費用）。所以本報告用 2027 年 10%、2028 年 15% 有效稅率，不是 0%。另外遞延所得稅資產從 2025Q2 的 1.026 億一路沖銷到 2026Q2 的 0.607 億，代表會計師對未來獲利的把握在下降。
• 財務成本：2026 上半年 3,852 萬（年化約 7,700 萬），已經內含在部門稅前損益裡。
• 2026 全年先看：1～8 月營收 31.13 億（+34.1%），第四季通常是全年最旺，全年落在 47～49 億（+27～32%）。獲利面：上半年 EPS −0.19 元、7 月自結 −0.13 元，1～7 月累計約 −0.32 元。若 8～12 月維持 7 月的虧損速度，全年約 −0.9 元；若下半年隨營收放大回到第一季的損益兩平，全年約 −0.4 元。本報告基準抓 −0.6 到 −0.9 元。

三個情境（億元，EPS 單位元；股數 114,017 千股）

• EPS 算法舉例（基準 2027）：50 × 5% ＝ 2.50 億；10 × (−3%) ＝ −0.30 億；合計稅前 2.20 億；× (1 − 10%) ＝ 1.98 億；÷ 114,017 千股 ＝ 1.74 元。
• 2028 假設：保守 電子 47 億／1.5%、金屬 8.5 億／−8%，稅率 15%；基準 電子 58 億／7%、金屬 12 億打平，稅率 15%；樂觀 電子 70 億／12%、金屬 15 億／+4%，稅率 15%。
• 樂觀情境的 9~12% 稅前率是什麼概念：那大約等於營益率 11~14%，還是低於詮欣 2022 年的 17.3%，更遠低於雍智的 25~29% 與穎崴的 24~26%。也就是說，即使樂觀情境全部實現，中探針的獲利能力也只是回到一家「還可以的連接器廠」，不是變成測試介面廠。

用倍數換算價格（現價 2026-09-15 收 156.5 元，每股淨值 25.70 元，股價淨值比 6.09 倍）

• 反過來算：現價 156.5 元等於「2027 基準的 90.0 倍」「2027 樂觀的 37.5 倍」「2028 基準的 51.7 倍」「2028 樂觀的 23.3 倍」。保守情境下 EPS 貼近 0，本益比算不出來。
• 股價淨值比才是這檔比較有意義的尺：四年區間 2022 年 1.31~2.40、2023 年 1.29~1.65、2024 年 1.33~1.93、2025 年 0.81~2.34、2026 年 1.93~13.36；近一年中位數 5.33 倍，現在 6.09 倍。如果回到 2022~2025 四年的上緣 2.4 倍，每股淨值 25.70 元對應 62 元（−61%）；回到近一年中位數 5.33 倍，對應 137 元（−12%）。同業的股價淨值比是 1.85（詮欣）／10.58（精測）／14.13（雍智）／26.68（穎崴）／33.51（旺矽）——中探針的 6.09 倍卡在「賺錢的連接器廠」與「賺錢的測試介面廠」之間，但它現在兩個都不是。

「倍數不變」這個假設有多脆弱

• 這檔的估值在 11 個月內從股價淨值比 1.93 倍走到 13.36 倍再回到 6.09 倍，股價 42.6 → 341 → 111 → 156.5 元。同一家公司、同樣的業務，估值可以差 7 倍。所以「用現在的倍數乘以未來 EPS」在這檔身上是整份報告最不可靠的一步。
• 更根本的問題是：目前沒有任何一個機構在對這檔定價。鉅亨外資評等頁與機構預估頁全空、本機券商報告庫零命中、投信全期買 0 張。沒有法人的估值錨，價格就完全由籌碼決定——而籌碼那一節已經說了，千張大戶只剩 17.29%、股東 8.5 萬人平均 1.37 張。
• 要讓現價 156.5 元在保守情境說得通是不可能的（保守情境 EPS 接近 0）；要在基準情境說得通，2027 年得給 90 倍、2028 年給 52 倍，那是穎崴、旺矽等級的倍數，而那兩家的營益率是 24~34%、中探針基準情境是 4~5%。

敏感度（對 2027 年基準 EPS 1.74 元）

• 電子零組件部門稅前率每差 1 個百分點（50 億營收）：±0.50 億 ＝ EPS ±0.39 元。
• 金屬成形加工虧損率每差 5 個百分點（10 億營收）：±0.50 億 ＝ EPS ±0.39 元。也就是說「冠德止不止血」跟「本業毛利率能不能多 1 個百分點」對 EPS 的影響是同一個量級。
• 營收每差 5 億（稅前率 5%）：±0.25 億 ＝ EPS ±0.20 元。
• 借款 24.98 億，利率每升 1 個百分點：−0.25 億 ＝ EPS −0.20 元。美國 2026 年 8 月起市場轉為押注升息，台灣央行連九凍，這一項不是小數。
• 台幣每升值 1%：損益面約 −338 萬 ＝ EPS −0.03 元（用 2025 年第二季台幣單季升 11.7%、對應兌換損失 3,950 萬推算，這是本報告自行推估不是公司揭露）；另外淨值面還有海外子公司換算差額（2025 年第二季其他綜合損益單季約 −1.4 億，等於每股淨值一季少掉約 1.2 元）。
• 商譽減損：帳上商譽 1.725 億（中國大陸 1.562 億），2024、2025 年已分別減損 978 萬與 348 萬。若冠德繼續虧、一次全數減損，稅前 −1.725 億 ＝ EPS −1.51 元（一次性，不影響現金）。

要驗證的下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：要 ≥ 4.2 億，讓第三季合計 ≥ 12.6 億、年增 ≥ 23%；低於 3.8 億就代表 7、8 月的 4.22／4.19 億只是拉貨，保守情境機率上升。
• 2026-11-13 前後（第三季財報，2025 年是 11/13 開董事會）：看四件事——電子零組件部門稅前損益能不能守住正數而且金額放大（上半年只有 1,684 萬，年化不到 3,400 萬）；金屬成形加工單季虧損能不能縮到 2,000 萬以內（上半年是 5,211 萬）；毛利率能不能回到第一季的 23.3%（第二季只有 19.6%）；應收帳款 16.91 億／129 天與存貨 8.56 億／81.5 天會不會再跳。
• 2026 年 10～11 月：今年還開不開法說會。2025 年有 10/17 與 11/13 兩場，2026 年到 9/16 為止零場。一家股價一年內從 42.6 漲到 341 再跌到 111、被公告注意交易資訊 7 次、被處置 2 次的公司整年不開法說，本身就要列入判斷。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年要 ≥ 47 億。
• 2027-03 中（董事會）：2026 年報與股利。已連兩年不分派，看會不會是第三年；以及 2026 年全年 EPS 是否落在本報告估的 −0.4 ~ −0.9 元。
• 2027-03～06（2026 年報）：四頁最重要——產品別（探針／金屬成形／其他的占比，以及公司說的半導體三成能不能用任何欄位驗證）、地區別（大陸 63% 會不會降、美國 11% 會不會升）、客戶集中度（甲公司 9.58% 會不會破 10%）、董事長質押的增減數；另外看馬鞍山冠德的營運概況（2025 年底帳面價值只剩 5,490 萬、淨值 −4,106 萬）與商譽 1.725 億會不會再減損。
• 2027-05 中（2027 年第一季財報）：AI 伺服器新品是否開始貢獻（總經理 2026-09-03 說「最快 2027 年中才明顯放量」）；營業活動現金流能不能五年來第一次轉正。
• 隨時追：外資持股（9/15 為 23.12%）與集保千張比（9/11 為 17.29%，3/13 高點 35.57%）、股東人數（85,464 人）、金價（2026-09-15 約 4,302 美元／盎司，是公司唯一公開承認的毛利率壓力）與銅價、中國稀土管制暫緩到期日 2026-11-10、台幣匯率（2026 年至今貶 1.3%，是順風）、美國 FOMC 是否真的升息（2026 年 8 月起市場轉為押注升息兩碼，而公司有 24.98 億借款），以及 2025-01-08 那則「依境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法向中國證監會進行預溝通」的重訊有沒有後續。

• 財報：FinMind 免登入 API（2019Q1～2026Q2），data\finmind_TaiwanStockFinancialStatements.csv、finmind_TaiwanStockBalanceSheet.csv、finmind_TaiwanStockCashFlowsStatement.csv；同業 6510／6683／6515／6205／6223 同名檔加後綴。
• MOPS 逐季合併財報 HTML（t164sb01，2022Q1～2026Q2 共 18 季）：data\mops_fs_2022Q1.html ～ mops_fs_2026Q2.html；解析結果 data\_mops_fs_detail.txt（含業外科目逐季明細）。注意這個端點的損益表第一欄：第一到第三季是單季，第四季是全年，本報告已在 parse_mops_fs2.py 還原成單季。
• 合併財報 PDF 與文字檔：data\6217_2021Q4合併財報.pdf ～ 6217_2026Q2合併財報.pdf（6 份）與 合併財報2021Q4_text.txt ～ 合併財報2026Q2_text.txt。部門資訊在 2025Q4 版第 76 頁、2026Q2 版第 72 頁。
• 年報 PDF 與文字檔：data\6217_2020年報.pdf ～ 6217_2025年報.pdf（6 份）與 年報2020_text.txt ～ 年報2025_text.txt。頁碼引用的是 PDF 頁碼（年報印刷頁碼比 PDF 頁碼少 6）。
• 法說簡報：data\法說簡報\6217_{20210909,20220106,20220822,20231221,20241113,20251017}_法說簡報.pdf（2022-01 那份 MOPS 原檔是 pptx）與同名 _text.txt；純圖表頁另存 render_*.png 供人工判讀，判讀結果已標明哪些是簡報明列數字、哪些是目視估讀。
• MOPS 重大訊息：data\_mops_news.txt（民國 111～115 年，共 182 則）、data\MOPS重大訊息_111-115_清單.txt。
• 月營收：data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv、data\table_monthly_revenue.csv（2018-12～2026-08）。
• 股利、本益比、外資持股、股價：data\finmind_TaiwanStockDividend.csv、finmind_TaiwanStockDividendResult.csv、finmind_TaiwanStockPER.csv（2019-01-02～2026-09-15）、finmind_TaiwanStockShareholding.csv、finmind_TaiwanStockPrice.csv、price_weekly.csv；長期股價用本機 prices.parquet（2021-10-01～2026-09-15）。
• 集保：data\tdcc_6217_weekly.csv（本機 大戶 資料庫，2023-05-26～2026-09-11 共 170 週）。
• 法人買賣超：data\insti_daily_6217.csv（本機 股票回測 insti_daily，2025-10-20～2026-09-15 共 221 日）。
• 計算腳本：data\fetch_finmind.py、analyze.py、analyze2.py、analyze3.py、analyze4.py、analyze_peers.py、fetch_mops_fs.py、parse_mops_fs2.py、fetch_mops_news.py、dig_oneoff.py、dig_segment.py、build_charts.py；結果表 table_quarterly.csv、table_annual.csv、table_monthly_revenue.csv、_peers.txt、_chips.txt、_chips2.txt。
• 網頁來源清單（含日期與網址）：data\來源清單.csv。法說兌現表：data\法說兌現表.csv。圖表資料：data\charts.json。
• 找不到的項目統一列在第〇節「找不到」那一段。
• 統計整理，不是投資建議。