5876 上海商銀

這家公司三句話

• 上海商銀是台灣唯一沒有金控、靠自己上市的大型民營銀行（1915 年上海創立、1965 年在台復業、2014 年上市），資產 2.5 兆（合併）、1.6 兆（個體），做的是最傳統的「收存款、放貸款、賣理財」：放款六成企金（中小企業為主）、四成消金（房貸），2026 上半年淨收益 274 億，其中利息淨收益 184 億（67%）、手續費 48 億（17%）、投資與其他 43 億。特別的地方是它有一家香港子行「上海商業銀行」（持股 57.6%，香港、紐約、舊金山、洛杉磯、倫敦、上海、深圳約 50 個據點），2026 上半年香港業務貢獻合併稅前 46%（69.6 億／150.8 億）。來源：2026 Q2 合併財報 PDF p.113 部門資訊；2025 年報 PDF p.107。
• 獲利的故事是「香港拖累兩年、2026 年回來了」：2023 Q4 到 2025 Q4 因為香港與美國商業不動產（辦公室、商舖）放款出問題，合併呆帳費用 2023 年 99 億、2024 年 152 億、2025 年 141 億（2022 年只有 43 億），EPS 從 3.33（2022）掉到 2.78（2024）、2025 年 3.06；2026 上半年提存只剩 22 億，EPS 2.08（+29%），前 8 月自結 136.58 億、EPS 2.79（+20%），穩居銀行股第一。但要說清楚：2026 年的成長是「提存少了」，不是「本業變好」——上半年提存前盈餘 172.6 億，比 2025 上半年的 173.7 億還少一點；個體淨息差 1.23%，比 2023 年的 1.39% 低。來源：FinMind 合併財報；MoneyDJ 2026-09-08；法說簡報 2026-05-18 p.19。
• 股價一年 41.5 → 48.65 元（含息 +23%），9/8 盤中 48.75 是 2022 年 7 月以來新高，本益比 13.7 倍、股淨比 1.10 倍（四年中位 14.5 倍、1.17 倍），殖利率 3.7%。多頭理由是提存回落＋香港子行轉好＋六成配息率可能讓明年股利從 1.8 元往上調；空頭理由是香港商業不動產還沒走完（香港子行 2025 年底不良貸款比率 5.76%，比 2024 年的 4.79% 更高；惠譽展望「負向」至今未撤）、淨息差是同業最薄的一群、聯準會若降息壓縮外幣利差。來源：FinMind TaiwanStockPER 2026-09-11；香港子行 2025 年報 p.21；2025 年報 PDF p.15。

四年最重要的三個數字

• 合併呆帳費用：2022 年 43.4 億 → 2023 年 98.8 億 → 2024 年 151.8 億 → 2025 年 141.3 億 → 2026 上半年 21.8 億（FinMind BadDebts）。這一個數字決定了四年 EPS 的起伏。
• 個體淨息差（NIM）：2023 年 1.39% → 2024 年 1.31% → 2025 年 1.21% → 2026 Q1 1.23%（法說簡報 2026-05-18 p.19；2025-11-21 p.19）。外幣存放利差從 3.79% 掉到 2.52%，是利息淨收益 2025 年 −7.4%（個體）的原因。
• 香港子行不良貸款比率：2024 年底 4.79% → 2025 年底 5.76%；放款餘額 767 億港幣 → 688 億港幣（−10.3%，主動縮減商業不動產集中度）；2025 年純利 13.53 億港幣（+155%）。母行個體逾放比 0.17%（2023 底）→ 0.52%（2025 底）→ 0.53%（2026/3），同業 0.15%；覆蓋率 942% → 247%。來源：香港子行 2025 年報 p.21～23；法說簡報 2026-05-18 p.10。

法說兌現率

• 2020～2026 年 10 場法說（每年 5 月、11 月各一場，2020～2022 各一場）加董事會／股東會公開承諾，共整理 28 條：✅ 做到 13 條、⚠️ 部分 4 條、❌ 沒做到 2 條、⏳ 還沒到期 9 條。到期的 19 條裡兌現 68%、部分 21%、落空 11%。落空的兩條都是「資產品質」：2023-11 說「穩固資產品質」結果 2024 年提存翻倍；2025-11-21 法說說香港子行「目前無大額增提需求」，結果 2025 Q4 合併提存 48.2 億（台灣全年只提 18 億，其餘是港系）。做到的多半是「開分行、發債、現增、ESG 指標、股利 1.8 元」這種自己能控制的事。詳見第四節、data\法說兌現表.csv。

籌碼一句話

• 這是一檔外資與榮氏家族各握一半的股票：外資持股 55.5%（2026-09-11，一年 +7.1 萬張）、榮氏家族透過 6 家投資公司持股約 18.7%＋董事長李慶言關係企業 Logan 2.47%；集保千張大戶 83.2%、股東人數只有 5 萬人（一年 +2.4%）。過去一年的型態是「散戶在 3～5 月 38～40 元時進場（人數衝到 5.9 萬）、7 月以後在 45 元以上出場（回到 5.0 萬）、外資 9 月在 46～49 元接手」——9/1～9/11 外資買 5.0 萬張、摩根士丹利 20 日買超 1.05 萬張；賣方是合庫證券（−1.29 萬張）、華南永昌（−0.49 萬張）這類本土通路。高股息 ETF 一年減碼約 1.2 億股（國泰傘型專戶 6.20% → 4.18%、元大高股息 5.17% → 4.73%）。來源：FinMind 外資持股；本機集保、分點、insti_daily；2025 年報 PDF p.83～85 主要股東名單。

風險三條

• 香港與美國商業不動產：香港子行不良貸款比率 5.76%（2025 底）還在升，惠譽 2025-06-20 把母行展望降為「負向」、2025-11-06 維持（A-／AA(twn)），降評門檻是「減損放款比率持續遠高於 2%、營業利益／風險性資產低於 1.6%」；滙豐 2026 Q1 香港商業不動產減損敞口仍有 60 億美元、香港銀行業壞帳 250 億美元是 20 年新高（畢馬威、hket 2026）。香港子行每多提 10 億港幣，母行認列 57.6% 約 23 億台幣、EPS −0.47 元。
• 利差：個體 NIM 1.23% 是「本國銀行最薄的一群」（同業比較見第五節：台中銀、遠東銀的 ROA 都比它高），2025 年利息淨收益 −7.4% 就是外幣利差跟著聯準會降息掉下來。9/16 聯準會若如市場一半機率預期再升息，對它是好事；若 2027 年進入降息循環，外幣存放利差（2.52%）與香港 HIBOR（2026-06 一個月 2.96%）會再壓縮。
• 成長天花板：存款 2025 年 −1.8%、放款平均餘額只 +1.1%、預算達成率 96%；合併放款 2026 Q1 −0.85%（香港在縮表）。公司自己的 2026 目標是放款 +5%、NIM 1.25%、手續費 +15%，Q1 個體放款 +2.3%、手續費 +11.1%，都還沒到。股東人數 5 萬、日成交 5～10 億元，籌碼集中在外資與家族手上，法人反手時流動性不好。

下一個檢查日期

• 2026-09-16／9 月中旬：聯準會 FOMC（現在 3.50～3.75%，7 月 9：3 有 3 票要升息）與台灣央行第三季理監事會（往年第三週四）。升息對它是利多、降息是利空，方向決定 2027 年 NIM 假設。
• 2026-10-08 前後：9 月自結。Q3 母公司稅後是否 ≥ 50 億（7 月 20.9 億含股利入帳、8 月 14.7 億）；前 9 月是否 ≥ 150 億（去年 124.1 億）。
• 2026-11 上旬：Q3 合併財報。看三件事——合併呆帳費用是否 < 25 億（去年 Q3 19.6 億）、個體逾放比是否守住 0.5% 以下、企業放款逾放比（2026/6 為 1.01%）有沒有再升。
• 2026-11 下旬：Q3 法說。要問 2027 年放款／NIM／手續費目標、香港子行不良貸款比率有沒有從 5.76% 往下、2026 年提存是否落在 20～24 億（台灣）、股利政策（EPS 若 3.9 元、配 60% 就是 2.3 元）。
• 2027-01-08 前後：12 月自結，全年母公司稅後是否 ≥ 190 億（EPS ≥ 3.9）；2027-02 下旬：香港子行 2026 年報（不良貸款比率、預期信用損失）與董事會股利案；2027 上半年：惠譽年度覆評，展望是否從「負向」回到「穩定」。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 上海商業儲蓄銀行股份有限公司，1915 年陳光甫在上海創立，1965 年在台北復業，2014-09 上市（代號 5876），是台灣少數沒有金控母公司的大型銀行。董事長李慶言（新加坡籍，1979 年起任董事、2021 年任董事長，同時是香港子行董事長、淡馬錫董事、前新加坡航空董事會主席）、副董事長榮康信（榮氏家族第四代，Magnetic Holdings 代表人，2024 年接任副董事長，被媒體視為接班安排）、總經理郭進一。股本 491.02 億（2026-08 配股後 49.1 億股）。員工 2,880 人（2025 底）、國內 77 家營業單位（2026-01-05 台中北屯分行開業後 78 家）。來源：2025 年報 PDF p.16～20、p.107、p.109；經濟日報 2024-06-21。
• 海外：香港分行、越南同奈分行、新加坡分行、無錫分行，泰國曼谷、柬埔寨、印尼雅加達、越南北寧四個代表人辦事處；香港子行「上海商業銀行有限公司」間接持股 57.6%（2025 年底帳面 975.7 億、2025 年認列投資損益 34.5 億）；柬埔寨 AMK Bank 99.99%（帳面 52.8 億）；寶豐保險（香港）40%；上銀融資租賃（中國）100%；上銀資產管理 100%；台灣中國旅行社 99.99%。滬港台三家「上海銀行」（上海銀行、香港上海商業銀行、台灣上海商銀）2000 年起結成策略聯盟，合計 400 多個據點。來源：2026 Q2 合併財報 PDF p.118 轉投資明細；2025 年報 PDF p.107；香港子行 2025 年報 p.2。
• 信用評等：中華信評 twAA-／twA-1+ 穩定（2025-12-11）、S&P BBB+／A-2 穩定（2025-12-11）、惠譽 A-／F2 與 AA(twn)／F1+(twn) 負向（2025-11-06；負向展望自 2025-06-20 起）。來源：2025 年報 PDF p.15；Investing.com 2025-06-20。

業務組成（淨收益，合併，億元，FinMind＋法說簡報）

• 個體（母行）2025 年：利息淨收益 176.3 億（−7.4%）、利息以外淨收益 106.3 億（+26.2%）、淨收益 282.6 億（+3.0%）；2026 Q1 個體淨收益 88.6 億（+8.6%）＝利息 45.8（+3.9%）＋手續費 14.7（+11.1%）＋投資收益 27.9（+15.6%）＋其他 0.3。手續費裡財富管理 11.4 億（+23.8%）占 77%，授信 2.5 億（−7.3%）、外匯 0.7 億（−41%）、信用卡 0.1 億。來源：2025 年報 PDF p.13；法說簡報 2026-05-18 p.23～24、p.37。
• 個體稅前淨利的來源（2026 Q1，58.1 億）：國內 26.3 億（45%）、OBU 9.6 億（16%）、海外分行 3.0 億（5%）、子行（香港上海商業銀行股利與投資收益）19.2 億（33%）、其他海外子公司 0.2 億。2025 年前三季（139.8 億）：國內 77.9（56%）、OBU 24.4（17%）、海外分行 10.9（8%）、子行 26.1（19%）。也就是說母行有三分之一到五分之一的稅前獲利來自香港子行的貢獻，這塊 2024 年掉了 76%、2025 年回升 126%、2026 Q1 再 +14%。來源：法說簡報 2026-05-18 p.25；2025-11-21 p.25。

放款與存款結構（個體，2026 Q1，新台幣億元，法說簡報 2026-05-18 p.13～18，本報告由「與上年同期比較」金額與比率反推）

• 放款 9,164 億（不含押匯、催收）：企業金融 5,459 億（60%，年增 +0.07%）、消費金融 3,705 億（40%，+5.15%）；對象別：個人 4,135 億（+5.5%）、中小企業 3,277 億（−0.3%）、大型企業 1,612 億（−1.9%）。擔保放款 72%、無擔保 28%。2025 年報說中小企業與微型企業放款 2,806 億、占台灣地區企業放款 60%（2023 年數字，法說 2024-11-22 p.32）。
• 存款 12,615 億：台幣活期 3,833 億（30.4%，+5.2%）、外幣活期 1,253 億（9.9%，+3.0%）、台幣定期 5,657 億（44.8%，+0.6%）、外幣定期 1,879 億（14.9%，−3.5%）。活期性存款占比 40.3%（2024 Q3 39.0%、2025 Q1 38.9%），活存比重在往上、但仍偏低（大型公股行庫多在 50% 以上），這是資金成本偏高、NIM 偏薄的根本原因之一。
• 存放比（個體）：台外幣合計 2023 年 69% → 2024 年 70% → 2025 年 72% → 2026 Q1 73%；台幣 76% → 82% → 81%；外幣 48% → 43% → 47%。外幣存款有一半以上沒放出去，放在拆放與債券（外幣投資組合 50.8 億美元，債券 47.1 億美元），所以外幣利差跟著美元利率走。來源：法說簡報 2026-05-18 p.18、p.21。
• 投資部位（個體，2026 Q1）：台幣 2,352 億（票券 1,402、債券 747、股票 203）、外幣 50.8 億美元；合併金融資產 7,237 億（透過其他綜合損益 5,965 億、攤銷後成本 1,740 億）。2025 年報：金融資產投資及股權投資占總資產 33.6%。
• 客戶集中度：合併財報說「未顯著集中與單一客戶」、單一外部客戶收入都不到 10%（2026 Q2 財報 p.113）。放款地區別（合併，2026-06-30）：台灣 68%、亞太 24%、其他 8%；擔保品別：不動產擔保 64%、無擔保 27%、保證 4%、金融擔保品 3%（p.88）。

香港子行（上海商業銀行有限公司，港幣）

• 2025 年：純利 13.53 億（2024 年 5.31 億，+155%）、利息淨收益 43.3 億（持平）、手續費 7.9 億（+26%）、其他非利息 10.5 億、營業費用 22.5 億、預期信用損失 27.95 億（2024 年 31.2 億）；放款 688 億（−10.3%）、存款 1,751 億（−1.3%）、總資產 2,275 億；淨息差 2.00%、成本收入比 35.5%、存放比 39.3%、不良貸款比率 5.76%（2024 年 4.79%）、ROA 0.6%、ROE 3.4%、資本適足率 30.4%、CET1 27.3%。年報說縮放款是「刻意管理產業集中度」，不良比率上升是「房市疲弱、擔保品變現慢、部分借款人延遲還款」；美國分行「2025 年對商業不動產（辦公室供過於求、租金下跌）採高度保守立場」。董事會有 Wells Fargo 派任董事（Wells Fargo 為子行股東，持股比例年報未列——找不到）。來源：香港子行 2025 年報 p.21～27。

白話講解（公司結構圖）：把上海商銀想成「台灣一家中型銀行＋香港一家中型銀行」綁在一起。台灣這家很保守（逾放 0.5%、擔保放款七成、活存四成），賺的是穩定的利差和財管手續費；香港那家 2023～2025 年被商業不動產拖著走，提存吃掉了母行三分之一的獲利。2026 年香港不再大提存，合併獲利就跳回來——所以看這檔股票，先看香港，再看台灣。

• 資料來源：FinMind 免登入 API TaiwanStockFinancialStatements（銀行版科目：NetInterestIncome、NetNonInterestIncome、BadDebts、OperatingExpenses、IncomeAfterTax、EquityAttributableToOwnersOfParent、NoncontrollingInterests、EPS）、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement（data_id=5876，2019Q1～2026Q2）。檔案 data\finmind_*.csv，計算腳本 data\analyze.py，結果 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv。FinMind 2026 年 EPS 欄位空白，改填法說簡報與財報數字（Q1 1.05、Q2 1.03）。
• 換算：億元；成本收入比＝營業費用 ÷ 淨收益；提存占比＝呆帳費用 ÷ 淨收益；ROE＝母公司淨利 ÷ 期初期末平均母公司權益 × 4；ROA＝合併稅後 ÷ 平均總資產 × 4；每股淨值＝母公司權益 ÷ 股本 × 10。銀行沒有「毛利率／營益率」，本報告用「提存前盈餘率」（1 − 成本收入比）與「稅前淨利率」代替。
• 核對：FinMind 2025 年 EPS 0.96＋0.65＋0.95＋0.50＝3.06，與年報 3.06 一致；母公司淨利 148.28 億與年報 148.3 億一致；2026 H1 母公司淨利 101.65 億與財報 101.65 億一致。

每季（合併，億元）

每年（合併，億元；2026 年只有上半年）

個體（母行自己，年報，億元）

來源：2024 年報 PDF p.13、2025 年報 PDF p.13；法說簡報 2026-05-18 p.7、p.37。

部門資訊（合併，2026 H1 對 2025 H1，億元，2026 Q2 合併財報 PDF p.113）

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 四年 EPS 的差別幾乎全在「提存」這一行。合併淨收益 2022 → 2025 年從 446 億成長到 533 億（+19%），營業費用 170 → 207 億（+21%），提存前盈餘 276 → 326 億（+18%）；但呆帳費用從 43 億跳到 152 億（2024）、141 億（2025），把稅前從 232 億壓到 169 億、185 億。2026 上半年提存 21.8 億（2025 上半年 73.5 億），稅前就從 101 億跳到 151 億——上半年提存前盈餘其實是「−0.6%」（172.6 億對 173.7 億），也就是本業沒有成長，成長全是提存少了。看這檔股票的「獲利年增 20%」，要先問「提存回到常態後，還有多少是真的」。
• 提存的來源是香港，不是台灣。母行個體 2023～2025 年提存只有 27.0、26.1、18.0 億，合併卻是 98.8、151.8、141.3 億，差額 70～125 億幾乎全是香港子行（2025 年香港子行預期信用損失 27.95 億港幣≈113 億台幣）。2024 年 6 月香港子行一次增提 14.8 億港幣（約 62 億台幣），台灣自己透過香港分行、OBU 參與的香港聯貸也提了 11 億（udn 2024-08）。2026 H1 香港業務提存只剩 8.0 億、稅前 69.6 億（2025 H1 30.1 億），香港業務占合併稅前從 30% 回到 46%。
• 非控制權益是看香港的另一面鏡子。合併稅後裡「非控制淨利」＝香港子行 42.4% 少數股東的份額：2022 年 41.6 億 → 2023 年 27.7 億 → 2024 年 9.6 億 → 2025 年 20.9 億 → 2026 H1 25.4 億。反推香港子行稅後：2024 年約 23 億台幣（≈5.3 億港幣，與子行年報 5.31 億一致）、2025 年約 49 億（≈12 億港幣，年報 13.5 億）、2026 H1 約 60 億台幣（半年就超過 2025 全年）。母行 EPS 認的是 57.6%。
• 利息淨收益在退，非利息在補。合併利息淨收益 2023 年 391.5 億 → 2025 年 368.0 億（−6%）、2026 H1 183.5 億（−0.7%）；個體 2025 年 −7.4%，原因是外幣存放利差 3.79% → 2.76%（2023 → 2025），聯準會降 3 碼、HIBOR 一度極低。補上來的是財管手續費（個體 2024 年 +80%、2025 年 9 個月 +17%、2026 Q1 +24%）與投資收益（個體 2025 年 9 個月 +62%、2026 Q1 +16%），非利息占比從 20.6%（2023）升到 33.1%（2026 H1）。投資收益裡有一部分是股利（6 月、7 月股利入帳高峰，7 月自結 20.9 億、8 月 14.7 億，MoneyDJ 2026-09-08）與已實現債券利益（2026 H1 透過其他綜合損益金融資產已實現利益 17.9 億、兌換損益 15.2 億，2025 H1 分別 19.3 億、6.3 億），這兩塊有季節性與市況成分，不是穩定的本業。
• 資本厚、流動性寬，但 ROE 只有 7～9%。個體資本適足率 16.84%（2025 底）、CET1 13.18%（2026 Q1）、合併 18.14%；母公司權益 2,141 億、每股淨值 43.6 元，四年每年增加 2～3 元。惠譽核心資本比率 17%（同業平均 12.6%）、存放比 61%（合併，同業 70%+）。代價是 ROE：2023 年 8.3% → 2024 年 7.1% → 2025 年 7.4%、2026 H1 年化 9.7%；稅前 ROE 個體 8.18%（2025）比同業 10.83% 低（法說 2026-05-18 p.26）。錢太多、放不出去、利差又薄，是「安全但不賺錢」的結構；管理層 2023 年起推「低耗資本業務」（財管、信保、RWA 限額）就是在改這件事。

白話講解（提存與 EPS 圖）：把每季的柱子排開，2022 Q4、2023 Q4、2024 Q2、2024 Q4、2025 Q2、2025 Q4 這六根「提存」特別高（29、77、72、50、58、48 億），對應的 EPS 就是 0.42、−0.01、0.31、0.60、0.65、0.50——幾乎每隔一季就被香港打一次。2026 Q1、Q2 提存只有 7 億、15 億，EPS 就回到 1.05、1.03。淨收益那條線四年其實很平（每季 100～140 億），所以這家銀行的獲利不是「賺多少」的問題，是「被扣多少」的問題。

• 上海商銀每年開兩場線上法說（5 月中講 Q1、11 月下旬講前三季），2020～2022 年各一場。MOPS 紀錄：2020-05-26、2021-04-12、2022-08-23、2023-05-22、2023-11-22、2024-05-13、2024-11-22、2025-05-16、2025-11-21、2026-05-18，共 10 場，簡報全部下載在 data\法說簡報\（PDF 與文字檔）。簡報格式固定：總經、營運亮點、營運概況（獲利、安全、流動、資本 12 個指標）、財務業務概況（存放款結構、利差、手續費、稅前結構）、永續目標、附錄財報。簡報本身幾乎不寫「目標數字」，數字都是總經理郭進一、副總呂紹宇在法說口頭或媒體訪問時說的。來源：https://finmoconf.diveinvest.net/company/5876 ；MOPS mopsov.twse.com.tw/nas/STR/。earning7388call.pages.dev 無 5876 紀錄。

2020-05-26（2020 Q1）

• 策略主軸「智慧金融、創新永續」；中期「深耕台灣、連結兩岸三地、拓展國際業務」。具體：整合四線 RM、擴大跨境／信保／房貸、發展數位金融、籌建無錫分行、增資柬埔寨 AMK 取得完整經營控制權、強化內控法遵與 ESG。（簡報 p.8～9）
• 2019 年個體 EPS 3.50（現增 3.8 億股後）、逾放比 0.20%、覆蓋率 641%、資本適足率 14.56%。

2021-04-12（2020 年度）

• 2020 年個體淨利 135 億（−8.2%）、EPS 3.01、NIM 受降息壓縮；策略主軸「數位轉型、創新永續」。具體：加強趨勢產業、振興信保、危老都更、數位消金、高資產財管、信託 2.0；「提高手續費收益規模與比重，加強財務操作與高股息股票投資」；「規劃建置資訊新核心系統」；「越南北寧代表人辦事處開業，評估亞太地區新據點」；成立永續經營執行委員會。（簡報 p.38～40）

2022-08-23（2022 H1）

• 主軸「數位永續，人才優先」。2022 H2 展望：「掌握升息契機：持續拓展放款業務，優化存款結構」、「強化非利息收益」、「提高財務金融獲利」、「向金管會申請增設台南市新分行，持續評估設立海外分行」、「建置全新核心系統（敏前台、穩核心、大中台）」、「南區資訊開發中心」、「發行綠色金融債券」、「辦理現金增資，優化資本結構」。（簡報 p.40～43）

2023-05-22（2023 Q1）、2023-11-22（2023 Q3）

• 主軸「多元核心，數位永續」。數位金融處升格事業部；2023 H2 展望：「高資產財富管理執照續照，深耕高端客群，加強傳富理財」、「籌備臺南市及苗栗縣新分行，持續評估設立海外分行」、「如期如質完成新核心系統建置」、「發行可持續發展金融債券」。11 月版 2024 年展望十條：「持續布局亞太，深化三行聯盟」、「發展多元核心，強化財務操作，深耕高端財管，提升非息收益」、「優化風險管理，提升預警能力，穩固資產品質，強化資本管理」。（2023-05 簡報 p.41～42；2023-11 簡報 p.43～44）
• 2023 Q3 首次揭露「實施事業部與區域中心風險性資產（RWA）限額管理，提高分行低耗資本手續費收益之績效考核權重」（p.13）——這是後來財管手續費暴增的起點。

2024-05-13（2024 Q1）、2024-11-22（2024 Q3）

• 主軸「智能永續，創新多元」。5 月版 2024 ESG 目標六條（綠色貸款 +15%、綠色投資 +15%、ESG 商品 5 檔、客訴 −10%、SBTi 遞交、ISO22301）。
• 11 月版：2024 前三季個體淨利 105.5 億（−28%）、合併 113.8 億（−37.5%）、合併呆帳費用 102.0 億（+80.1 億，+367%）；逾放比 0.34%、覆蓋率 386%；手續費 +45.8%（財管 +80.1%）；「利息淨收益衰退 1.34%，因推出高利美元存款留客戶影響利差」；稅前結構：子行 −36.4 億（−75.9%）、OBU −39.3 億（−129%）。口頭：副總呂紹宇「未分配盈餘約 370 億，假設明年要發 1.8 元都足夠」（風傳媒 2024-11-22）。（簡報 p.7、p.23～25、p.40～42）

2025-05-16（2025 Q1）、2025-11-21（2025 Q3）

• 5 月：2025 Q1 個體淨利 46.7 億（+7.7%）、合併 59.0 億（+12.0%）、逾放比 0.32%、覆蓋率 411%、CET1 12.84%；個體利息淨收益 −8.0%、投資收益 +38%、財管手續費 +16%；稅前結構國內 −50%、OBU +185%（香港聯貸提存從國內帳挪到 OBU）。2025 ESG 目標八條。
• 11 月：前三季個體淨利 124.1 億（+17.7%）、EPS 2.56（2.18）、合併 143.7 億（+26.3%）；逾放比 0.30%、覆蓋率 440%、CET1 13.14%、資本適足率 16.44%；個體利息淨收益 −11.3%、投資收益 +62%、財管 +17%；存款 −1.3%（外幣定期 −8.9%）、放款 +0.2%（大型企業 −6.6%、個人 +3.1%）；存放利差台幣 1.20%、外幣 2.76%、NIM 1.18%（2025 Q3）。口頭：「股利可望不低於去年 1.8 元，不排除發股票股利」；「香港子行致力提高貸款信用品質、分散產業，目前無大額增提需求」（經濟日報 2025-11-21，9154726、9155312）。股利配發率頁：2017～2024 年 59／59／59／56／56／54／60／65%。（簡報 p.7、p.14～19、p.23～25、p.29）

2026-05-18（2026 Q1）

• 2026 Q1 個體淨利 51.1 億（+9.5%）、合併 65.2 億（+10.7%）、EPS 1.05；逾放比 0.53%（同業 0.15%）、覆蓋率 247%（同業 901%）、存放比 72.7%、CET1 13.18%、資本適足率 16.25%（合併 18.14%）；個體淨收益 +8.6%（利息 +3.9%、手續費 +11.1%、投資 +15.6%），合併淨收益 −0.7%（利息 −4.9%、手續費 +13.0%、投資 +59%、其他 −67%）；財管手續費 +23.8%；台幣活期存款 +5.2%、外幣定期 −3.5%；個體放款 +2.3%（消金 +5.2%、企金 +0.1%）、合併放款 −0.85%；NIM 1.23%、台幣利差 1.23%、外幣 2.52%；稅前結構國內 +16.8%、子行 +14.4%、海外分行 −24.5%；稅前 ROE 11.23%（同業 12.32%）。2026 ESG 目標。（簡報 p.7、p.10、p.13～19、p.23～28、p.31～33）
• 口頭與媒體（鉅亨 2026-03-06 呂紹宇；Yahoo／udn 2026-06-08）：2026 年獲利目標「年增 10% 穩健成長」；放款成長 5%、NIM 1.25%、手續費 +15%（財管 +15%）；保險前兩月 +35%、財管商品 +40%；金融市場收益 +7～10%；信託一條龍累積近 300 案；香港子行「優化資金運用效率、提高非利息收入、積極處理不良資產，逐步降低 NPL 至同業水準」、「提存預估比 2025 年減少約 50%」；台灣母公司全年提存 20～24 億；管理層「審慎樂觀」。

2026 年董事會與股東會（沒開法說的月份）

• 2026-02-26 董事會通過 2025 年財報：EPS 3.06；3 月董事會：配息 1.8 元＋資本公積配股 0.1 元（合計 1.9 元，五年新高、九年來首次配股），盈餘分配率 62%（經濟日報 2026-03-3x，9391011）。
• 2026-06-12 股東會：通過股利案，發放日 8/20；董事長李慶言、副董事長榮康信、總經理郭進一主持；重申三項 2026 目標（工商時報 2026-06-12）。
• 2026-04-13 公告出售授信資產債權（債權本金 5,795 萬美元，35TH STREET PARTNERS LLC，企業戶、擔保）——這是美國商業不動產聯貸的處分（2026 Q2 財報附表三，MOPS 2026-04-13）。
• 2025-11-10 民生大樓危老重建動土，23.2 億元，地上 19 層，2029 年完工（工商時報 2025-11-10）。

願景（公司自己的說法整理）

• 短期（2026）：「傳承永續，智能創新」；放款 +5%、NIM 1.25%、手續費 +15%、獲利 +10%；香港子行 NPL 降到同業水準、提存減半；台中北屯分行、高雄資產管理專區（2025-07-15 開業，首批進駐「亞洲資產管理中心」）、台南金融特區。
• 中期（2026～2030 五年計畫）：年報只說「依照五年計畫之財務業務與盈餘藍圖，採取穩健發展策略」，沒有給數字（找不到）。方向：發展多元核心（企金、個金、財管、財金、存匯並重）、提高非利息收入比重、提升活期性存款比重、降低資金成本、深化滬港台三行聯盟、持續布局亞太、「參與海外參股併購機會，建構亞洲區域性銀行」（2025 年報 p.108 長期計畫）。
• 長期：「服務社會、輔助工商實業、發展國際貿易」（創行宗旨）；「EPS、ROA、ROE 長期名列同業前茅」（年報自述競爭利基）。
• 公司從未給營收或 EPS 的多年目標，只給當年的三個比率目標與「約六成配息」的慣例。

• 判定標準：✅ 做到、⚠️ 部分（方向對但沒到、或只做一半）、❌ 沒做到、⏳ 還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv。

• 統計：到期 19 條（#1～19），✅ 13 條（68%）、⚠️ 4 條（21%）、❌ 2 條（11%）；⏳ 9 條。
• 解讀：這家公司「說到做到」的是自己能控制的事——開分行、發債、現增、ESG 指標、股利。做不到的是「資產品質」——2023 年 11 月才說要「穩固資產品質」，2024 年提存就翻倍；2025 年 11 月說香港「無大額增提需求」，一個半月後 Q4 就提了 48 億。所以聽這家公司的法說，「目標比率」可以信七成，「香港沒事」要打折。
• 預算達成率（年報自己揭露）：2024 年存款 93.9%、放款 94.9%、稅前淨利 75.8%（「採權益法認列之收益減少所致」）；2025 年存款 96.0%、放款 96.0%、稅後淨利 102.0%。存放款連兩年沒達到預算，獲利 2025 年靠提存減少補回。

四年趨勢一句話（2022 → 2025，2026 上半年為參考，合併）

• 淨收益：446.0 → 533.0 億（+19.5%）；2026 H1 274.3 億（−1.6%）。
• 提存前盈餘率（1 − 成本收入比）：61.8% → 61.2% → 2026 H1 62.9%，四年幾乎不動；成本收入比 38.2% → 38.8% → 37.1%（個體效率比 32.5% → 38.5%，因為個體利息淨收益退、費用沒退）。
• 稅前淨利率：52.1% → 34.7% → 2026 H1 55.0%；淨利率（母公司）：33.5% → 27.8% → 37.1%。
• EPS：3.33 → 3.06 元；2026 H1 2.08（+29%）。
• ROE（母公司）：9.1% → 7.4% → 2026 H1 年化 9.7%；ROA：0.86% → 0.69% → 1.03%。
• 每股淨值：34.9 → 42.2 → 43.6 元（四年 +25%，含其他權益：2026 Q2 其他權益 187 億，Q1 104 億，主要是透過其他綜合損益的股票評價，隨台股漲跌）。
• 個體 NIM：1.23%（2022）→ 1.39% → 1.31% → 1.21% → 1.23%（2026 Q1）；台幣存放利差 1.33 → 1.25 → 1.24 → 1.18 → 1.23；外幣 2.73 → 3.79 → 3.46 → 2.76 → 2.52；台外幣合計 1.64 → 1.67 → 1.53 → 1.41 → 1.39。
• 個體資產品質：逾放比 0.16%（2022 底）→ 0.17% → 0.25% → 0.52% → 0.53%（2026/3）；合併附表一 2026-06-30 逾放比 0.46%、覆蓋率 281%（2025 底 0.52%／252%、2025/6 0.36%／377%）；其中企業放款逾放比 1.01%（2025 底 1.31%、2025/6 0.68%），個人放款 0.13%。來源：2026 Q2 合併財報 PDF p.114 附表一。
• 資本：個體資本適足率 15.27%（2023）→ 15.01% → 16.84% → 16.25%（2026 Q1）；合併 16.22% → 16.97% → 18.50% → 18.14%；CET1 13.18%、第一類 14.02%。
• 營業現金流：銀行的營業現金流受存放款與投資增減影響，2022 年 +891 億、2023 年 +1,013 億、2024 年 +235 億、2025 年 −292 億、2026 H1 −494 億（2026 H1 放款增 334 億、金融資產增 655 億），對銀行沒有「自由現金流」的意義，只列不解讀。資本支出（取得不動產及設備）2026 H1 5.9 億、2025 H1 6.4 億，小到可以忽略。

同業比較（FinMind 財報，本報告計算；都是「單一銀行、非金控」；本益比／股淨比／殖利率 FinMind 2026-09-11）

• 解讀：上海商銀的成本收入比 38.8% 是六家最低（彰銀 47%、臺企銀 50%、遠東銀 62%），這是它「效率高」的證據；但提存占比 26.5% 是六家最高（其他 2～8%），ROE 7.4% 只排第四。把提存拉回同業水準（例如 8%），2025 年稅前會多出約 100 億、ROE 會到 11～12%——這就是 2026 年正在發生的事（H1 提存占比 8.0%、ROE 年化 9.7%）。
• ROA 0.69%（2025）低於台中銀 0.91%，因為資產裡有 4,000 多億拆放同業與 7,000 多億金融資產，放款只占 49%，「資產用得不夠滿」。
• 估值：本益比 13.7 倍與臺企銀、遠東銀相當，比彰銀、高雄銀低；股淨比 1.10 倍比彰銀 1.43、台中銀 1.22 低、比遠東銀、高雄銀高；殖利率 3.7% 是六家最低（因為股價漲了、股利還沒調）。
• 稅前 ROE 同業比較（法說簡報 2026-05-18 p.26，公司用銀行局同業平均）：個體 2023 年 9.34% vs 同業 10.40%、2024 年 7.87% vs 10.55%、2025 年 8.18% vs 10.83%、2026 Q1 11.23% vs 12.32%——連 2026 Q1 都還低於同業平均。稅前 ROA 個體 1.03% vs 同業 0.78%（2025）、1.44% vs 0.88%（2026 Q1）則高於同業，因為它槓桿低（權益／資產 11.4%）。

白話講解（EPS 與 ROE 圖）：EPS 四年 3.33 → 3.02 → 2.78 → 3.06，看起來平平的；ROE 9% 掉到 7%。同業表看得出來這家銀行費用管得很省、資本也厚，就是被香港的壞帳拖住。2026 上半年 ROE 年化回到 9.7%，若下半年不再大提存，全年 EPS 會是 2015 年以來最高，但 ROE 還是追不上同業平均的 12%，因為它錢太多、放不出去。

• 兩個口徑先講清楚：FinMind TaiwanStockMonthRevenue 的「月營收」是銀行的營業收入毛額（利息收入＋手續費收入＋其他收入，不扣利息費用），2025 年 537.4 億；「淨收益」（扣掉利息費用）2025 年 533.0 億——兩個數字接近是巧合（利息費用 2025 年約 400 億以上，毛額其實應該更高；FinMind 銀行月營收欄位的定義與公司公告的「自結淨收益」接近，本報告只拿它看趨勢，不當金額）。真正該看的是每月「自結稅後淨利」，公司每月 8 日前後公告。檔案 data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv、table_monthly_revenue.csv。

每月自結稅後淨利（母公司業主，億元；公司公告與媒體報導；「推算」＝本報告由累計數相減）

來源：法說簡報 2025-05-16、2026-05-18；udn 2025-09（8994113）、2026-06-08（9553522）、2026-07-09（9618112）、2026-09-08（9742152）；MoneyDJ 2026-09-08；上海商銀新聞稿 2026-06-08。

FinMind 月營收（億元；yoy＝年增、ttm＝近 12 個月）

• 年營收：2019 年 408.6 億、2020 年 377.2（−7.7%，降息）、2021 年 381.4（+1.1%）、2022 年 445.7（+16.9%，升息）、2023 年 494.7（+11.0%）、2024 年 524.8（+6.1%）、2025 年 537.4（+2.4%）；2026 年 1～8 月 373.0 億（+2.0%）。近 12 個月 544.6 億是歷史新高，但年增只有 2%——利率高原期過後，銀行的「營收」就是跟著放款規模走的個位數。
• 季節性（2022～2025 各月占全年平均）：6 月 10.1%、7 月 9.6%、8 月 8.8% 是高峰（股利收入、季底利息），2 月 7.4% 最低。所以 6～8 月的自結獲利偏高（2026 年 6 月 19.3 億、7 月 20.9 億），9～12 月會回到 14～16 億／月的水準，不能拿 7 月去乘。
• 創高月份：2024 年 6 月 58.7 億是單月最高（升息尾聲＋股利），2026 年 6 月 53.1 億、7 月 52.2 億是次高群。
• 2026 年展望（本報告算）：前 8 月母公司 136.58 億；9～12 月若每月 14～16 億（2025 年同期合計 34.9 億，但含 Q4 大提存；2026 Q3～Q4 若沒有港系大提存，每月 14～16 億合理）→ 全年 192～200 億、EPS 3.9～4.1 元；若 Q4 又像 2025 年提 45 億，全年約 176 億、EPS 3.6。

白話講解（營收圖）：這條線四年只有慢慢往上（每年 +2～6%），2022 年那一段比較陡是因為升息。銀行的營收本來就不會暴衝，看這張圖要看的是「有沒有掉」——2025 年下半年到 2026 上半年好幾個月是年減（利息收入跟著降息退），7 月、8 月才轉正。真正決定 EPS 的不是這條線，是第二節的提存。

集保戶股權分散（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，c=5876，週資料 2023-05-26～2026-09-11 共 171 週；存成 data\tdcc_5876_weekly.csv）

• 一年變化（2025-09-12 → 2026-09-11）：股東人數 +1,175 人（+2.4%）；千張以上持股 +0.13 個百分點（83.06% → 83.19%）；400 張以上人數 802 → 815。四週（8/14 → 9/11）：千張大戶 +0.66 個百分點（這是飆股研究名單抓到的那個數字）、股東人數 +38 人。
• 型態：股東人數與股價完全反向——2024 年 12 月股價 39.9 元時人數 5.87 萬、2025 年 7 月 45.9 元時 4.66 萬、2026 年 5 月 38.9 元時 5.91 萬（歷史最多）、2026 年 9 月 48.65 元時 5.03 萬。散戶在 38～40 元進場、45 元以上出場，千張大戶反過來。這一年來 400 張以上大戶合計持股 85.8% → 88.7%，等於 1.4 億股從散戶手上移到大戶。
• 注意 2026-08-20 配股 0.1 元（4,862 萬股）已撥入集保（8/21 起總股數 4,910,219 張），所以 8 月下旬各項百分比已含新股。

董監與內部人持股（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月，data\mops_stapap1_11508.html）

• 全體董監持股 317,428,512 股（6.46%），設質 0。明細：Tilsbury Investments Inc.（董事，代表人黃慧珠）173,303,608 股；Magnetic Holdings Limited（副董事長法人，代表人榮康信）130,086,359 股；李慶言（董事長）6,738,807 股、關係人 132,884,293 股（設質 20,000,000 股、15.05%）；榮智權（董事）3,762,173 股、關係人 325,635,009 股（設質 15,000,000 股、4.60%）；邱怡仁 3,358,950 股；郭進一（董事兼總經理）178,615 股；三位獨立董事（陳木在、曾國烈、方燕玲）0 股。
• 榮康信本人 22,152,066 股，設質 9,340,000 股（42.16%）；關係人合計 601,070,504 股（12.24%），設質 34,000,000 股（5.65%）。這 6.01 億股就是媒體說的「榮康信繼承榮鴻慶持股後，含控制公司持股達 12.692%」（Yahoo 2024-06-21）。經理人裡協理陳棟墉 648,299 股設質 77.66%、李根田 640,899 股設質 45,000 股。
• 前十大股東（2025 年報 PDF p.83～85，2026-04-14 停止過戶日）：元大台灣高股息基金專戶 4.73%、TASSBURY INVESTMENTS（代表人榮康信 YUNG CON-SING JOHN）4.67%、台新銀行託管國泰台灣傘型證券（00878 等）4.18%、BRIGHT HONEST INVESTMENT（代表人榮周淑霞）3.82%、TILSBURY 3.53%、SHEEN PERFECT ENTERPRISES（榮周淑霞）2.66%、MAGNETIC HOLDINGS（榮康信）2.65%、LOGAN INVESTMENTS（代表人 NG AH LAY；李慶言任該公司董事）2.47%、鴻大投資（榮周淑霞）1.39%、大通託管先進星光國際股票指數 1.14%、大通託管梵加德新興市場基金 1.08%。榮氏家族六家投資公司合計 18.72%，加 Logan 2.47% 約 21.2%；媒體說「榮家投資公司合計近三成」（天下雜誌），其餘持股工具找不到。
• 對照 2025-04-15：國泰傘型專戶 6.20%（301,319,590 股）→ 4.18%（203,225,590 股，−9,809 萬股）、元大高股息 5.17%（251,245,615 股）→ 4.73%（229,754,907 股，−2,149 萬股）、新制勞退 1.11% 退出前十。高股息 ETF 一年減碼約 1.2 億股（2.4%），榮家六家投資公司股數一股沒動。2026 年 4 月的前十大股東相互關係表（MOPS F17）是掃描檔，文字擷取不到——找不到。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv）

• 「外資」55.5% 裡有一大塊是榮氏家族的境外投資公司（Tassbury、Bright Honest、Tilsbury、Sheen Perfect、Magnetic、Logan 合計約 21%，都是境外法人）與董事長本人（新加坡籍），真正的機構外資約 30～35%。一年增加 71,408 張；6/30 到 9/11 增加 167,664 張，其中 9/1～9/11 增加 43,000 張以上。
• 外資上限 100%、陸資上限 9.99%。

投信／外資每日買賣超（本機 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\，資料 2025-10-20 起；存成 data\insti_daily_5876.csv）

• 2026 年以來：外資 +16,589 張、投信 +83,418 張（投信大買在 3～5 月 38～40 元區間，配合高股息 ETF 換股與加碼——但集保前十大顯示國泰、元大專戶反而減少，投信的買盤可能來自其他 ETF 或主動基金，找不到明細）。
• 近 20 日（8/14～9/11）：外資 +49,689 張、投信 +5,288 張；近 5 日（9/7～9/11）：外資 +23,241、投信 +2,387。
• 逐日：9/1 外資 +7,229、9/2 +7,922、9/3 +2,517、9/4 +1,969、9/7 +4,824、9/8 +11,796（當天盤中 48.75 新高，收 48.75；下午 8 月自結公告）、9/9 +387、9/10 +2,638、9/11 +3,597。8/12～8/14 外資曾連三天賣（−1,007、−2,424、−821）。

分點（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\5876.json；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

20 日視窗（2026-08-17～09-11，總量 174,623 張，期間均價 45.01）買超前 15（張／推估均價）

• 台灣摩根士丹利 +10,464（45.66）、摩根大通 +8,585（45.12）、美商高盛 +6,288（45.31）、凱基-台北 +5,859（44.96）、元大證券 +4,560（44.56）、美林 +4,106（45.62）、富邦證券 +3,506（44.21）、花旗環球 +2,925（44.71）、統一 +2,121（44.08）、永豐金證券 +2,006（44.45）、群益金鼎 +1,515（44.44）、港商野村 +1,277（45.80）、港商麥格理 +1,195（45.34）、國泰證券 +927（46.01）、法銀巴黎 +892（45.86）。前 15 家合計買超 55,226 張，占 20 日成交量 32%。

20 日賣超前 15

• 合庫證券 −12,904（44.87）、華南永昌 −4,880（45.94）、中國信託 −1,458（42.48）、京城 −1,350（46.73）、兆豐證券 −1,128（44.14）、玉山-城中 −1,110（45.30）、玉山證券 −890（48.01）、台新 −890（45.30）、國泰-板橋 −870（45.44）、第一金-安和 −826（45.67）、元大-中崙 −805（45.80）、華南永昌-大安 −736（46.15）、群益金鼎-南京 −683（42.99）、犇亞證券 −658（46.91）、華南永昌-南京 −638（46.52）。

5 日視窗（9/7～9/11，均價 47.65）

• 買超：台灣摩根士丹利 +12,039（47.71）、美商高盛 +4,258（47.63）、美林 +2,322（47.72）、花旗環球 +1,857（47.63）、港商野村 +1,224（47.78）、元大 +849、群益 +820、法銀巴黎 +626、台新 +590、國泰 +376。
• 賣超：合庫證券 −2,966（47.46）、華南永昌 −2,055（47.85）、玉山證券 −848（48.01）、摩根大通 −813（47.56）、京城 −800（47.75）、元大-木柵 −709、凱基-台北 −677、合庫-自強 −494、華南永昌-新莊 −470、犇亞 −432。
• 60 日視窗（6/18 起，均價 44.11）買超前五：大和國泰 +20,020（42.21）、元大 +18,261（44.38）、美林 +17,119（44.53）、富邦 +15,651（43.15）、台灣摩根士丹利 +12,006（44.77）；賣超前五：群益金鼎 −13,797（45.11）、華南永昌-中正 −12,095（44.87）、國泰-松江 −3,582（41.50）、國票-長城 −2,717、富邦-台北 −2,653。
• 解讀：這一波（8 月中旬起）買方清一色是外資大行（摩根士丹利、摩根大通、高盛、美林、花旗、野村、麥格理、法巴 8 家 20 日合計 +36,832 張），賣方是合庫、華南永昌總公司帳戶（可能是公股或本土機構部位調整）與各地分點散戶。摩根士丹利 9/7～9/11 五天買 12,039 張、均價 47.71，是最晚進場也最積極的一家；大和國泰 6～7 月在 42.21 元買了 2 萬張是最早的。外資這一波是「金融股輪動」下的加碼（同期彰銀一個月 +21%、第一金 +19%、上海商銀 +13%），不是單一公司的事件。

白話講解（籌碼圖）：三條線一起看——股東人數（散戶）從 5.9 萬掉到 5.0 萬、千張大戶從 80.0% 升到 83.2%、外資從 52.7% 升到 55.5%。這一年是「散戶在 39 元賣給大戶和外資」的過程，9 月外資大行還在 47～48 元加碼。籌碼很乾淨，但反過來說，5 萬個股東、每天成交 5～10 億元，外資一天賣 1 萬張就是 10% 的成交量，漲得快、跌也會快。

分三類講：「公司說的」「機構估的」「新聞說的」。上海商銀的獲利變數依序是：香港與美國商業不動產提存、美元利率（聯準會、HIBOR）、台幣利率（央行）、台幣匯率（外幣資產換算與兌換損益）、台灣放款需求（關稅、房市管制）、財管市況（台股）。

公司說的

• 2026-05-18 法說簡報 p.4：「2026 年主要不確定因素：中東地緣衝突推升原油價格、全球通膨壓力升高；主要經濟體貨幣財政與金融市場走向；中國大陸經濟成長走勢；AI 發展進程」；引 S&P Global 2026-04 預測台灣 2026 年經濟成長 4.85%（2025 年 8.68%）、全球 2.37%、全球通膨 3.72%。
• 2025 年報 PDF p.15（2026 年總體經營環境）：「美國重起降息步調，央行房市管控政策延續，銀行業面臨利差過低之競爭壓力」。年報 p.104 不利因素：「銀行家數過多，市場資金寬鬆，業務及價格競爭激烈」。
• 香港子行 2025 年報 p.24～27：2025 年「利率下降、地緣緊張、貿易壁壘、脆弱的房地產市場持續影響香港與美國的放款業務」；「透過提高活存比率 2.6%、把長天期貨幣市場與債券部位重配置，在聯準會三次降息與 HIBOR 極低的期間維持 NII 與 NIM 穩定（2.00%）」；美國分行「新的商業不動產放款嚴格限制在集團核心關係與三行聯盟交易」；2026 年重點「強化治理與風險框架、恢復資產負債表韌性、分散手續費收入」。展望：「深化三行聯盟跨境方案、穩定發展資產業務、積極成長非利息收入」。
• 上海商銀 2026-06-08 新聞稿：「以低耗資本業務為主軸」，Q1 利息淨收益 45.77 億（+3.87%）、投資淨收益 27.90 億（+15.57%）、財管手續費 11.36 億（+23.75%）；「保險傳承保單與客製化財管商品是手續費成長核心」。 https://www.scsb.com.tw/content/news/news_2…

機構估的

• 惠譽 2025-06-20：展望穩定 → 負向，A-／AA(twn) 維持。理由「香港子行房地產放款品質惡化、轉銷呆帳增加」；母行（合併）減損放款比率 2025 Q1 3.1%（2024 底 1.6%），預期 2025～2026 年維持高檔；營業利益／風險性資產 2024 年 1.1%（2023 年 1.4%），預期 2025 年回到 1.6%；核心資本 17%（同業 12.6%）、存放比 61% 是支撐。降評條件：「減損放款比率持續遠高於 2% 且營業利益／RWA 長期低於 1.6%」或香港子行 VR 被降。2025-11-06 惠譽維持負向（2025 年報 p.15）。 https://www.investing.com/news/stock-market…
• 中華信評 twAA-／穩定、S&P BBB+／穩定（2025-12-11，2025 年報 p.15）。
• 畢馬威《2026 年香港銀行業報告》（hket 2026）：香港銀行平均不良貸款比率 2.14%，十大銀行按年升 0.07 個百分點；預期銀行續撇商業房產壞帳，2027 年不良率才回落；「利率前景不明、商業房地產持續疲弱、存款競爭加劇」。香港銀行業壞帳約 250 億美元（約 1,962 億港幣、占總貸款 2%），20 年最高（hk01 2026）。 https://inews.hket.com/article/4148832/hk-b…
• 滙豐 2026 Q1：香港商業不動產「信貸減損」敞口 60 億美元（2025 年底 63 億）、總敞口 295 億美元（306 億）；Q1 ECL 支出接近零、撥備 12 億美元；財務長「香港 CRE 未完全走出下行週期」；外電指滙豐香港 73% 商業地產貸款被列為風險或不良類別（鳳凰網）。滙豐 2026-07 罕見要求恒生清理香港房地產壞帳（hk01）。 https://www.hk01.com/財經快訊/60346784
• 外資目標價：鉅亨外資評等頁只有 2022-05-05 歐系券商首評「優於大盤」目標價 62 元、2021-11-18 美系「買進」54 元，四年沒有更新（找不到 2024 年以後的外資報告）。CMoney 社群提「48 元長線目標價」與「五年中位評價對應 46 元」（2026-04），非正式研究報告。 https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating…
• S&P Global（法說引用，2026-04）：2026 年台灣 GDP 4.85%、美國 2.06%、中國 4.46%、香港未列。

新聞說的

• 聯準會：2026-09-15～16 FOMC，現行區間 3.50～3.75%；7 月維持不變但 9：3 有三位官員主張升息，主席沃什通膨立場偏鷹，市場在「維持」與「升息 1 碼」之間拉鋸（ATFX、豐雲學堂 2026-09）。對上海商銀：升息＝外幣存放利差與 HIBOR 回升（2025 年三次降息讓外幣利差從 3.46% 掉到 2.76%），是利多；降息是利空。 https://www.atfx.com/zh-hant/analysis/finan…
• 台灣央行：2026-06-18 理監事會利率不變（重貼現率 2.0%）；9 月會議「鷹聲再起、升息機率增」（udn 2026-09，9709582）；2025 年全年利率按兵不動、台幣升值 4.27%（2025 年報 p.12）。 https://udn.com/news/story/7238/9709582
• 台幣：2026-09-11 收 31.638（週貶 0.03%），2025 年底 31.438 → 今年至今貶 0.6%；名家預測 2026 年台幣升值到 29.4～30（今周刊 2025-12）。上海商銀外幣投資 50.8 億美元、香港子行資產 2,275 億港幣（港幣釘住美元），台幣升值時「其他權益」的換算差額減少、香港子行獲利換成台幣變少；2026 H1 兌換損益 +15.2 億（2025 H1 +6.3 億）。 https://tw.stock.yahoo.com/news/9-11新台幣兌美元匯…
• 台美關稅：2026-02-12 簽署「臺美對等貿易協定（ART）」，對等關稅 20% → 15% 且不疊加，2,072 項產品豁免（占對美出口值 36%），232 條款半導體最惠待遇；台灣承諾對美投資 5,000 億美元（行政院 twustariff.ey.gov.tw）。對上海商銀：中小企業放款 3,277 億（2026 Q1，−0.3%）、企金整體 +0.07%，關稅不確定性拿掉後放款需求能不能回到 +5% 是 2027 年的問題；年報說對美出口廠商「採取保守觀望」的是 2025 年的事。 https://twustariff.ey.gov.tw/page/news/69
• HIBOR：2026-06-17 一個月港元拆息升到 2.96%（一個月新高），4 月一度 2.46%（Yahoo HK）；2025 年曾極低。香港子行 NIM 2.00% 與 HIBOR 高度相關。 https://hk.finance.yahoo.com/news/hibor-個月港…
• 金融股輪動：2026 年 6 月起「金融股成為主要拉抬力量」、國泰金富邦金兩個月漲五成；9 月在「AI 股高估值整理、資金找下一個落點」下，銀行股補漲（彰銀一個月 +21%、第一金 +19%、上海商銀 +13%；豐雲學堂 2026-09、vocus 2026-06-16）。上海商銀 9/11 進入本機飆股研究名單（排名 9、評分 9.0、「觀察」）的三個燈：年新高、季 EPS 年增 >50%（Q2 1.03 對 0.65——分母是 2025 Q2 提存 58 億的低基期，不是本業成長）、千張大戶 4 週 +0.66pp。
• 香港子行處分：2026-04-13 出售美國 35TH STREET PARTNERS LLC 授信債權（本金 5,795 萬美元，企業戶、擔保），是紐約辦公樓聯貸的處分；處分損益財報未列金額（找不到）。
• 亞洲資產管理中心：金管會核准 13 家銀行進駐高雄資產管理專區，上海商銀 2025-07-15 首批開業（中時 2025-07-15）；財管手續費是它 2024～2026 年唯一高成長的收入線（+80% → +17% → +24%）。

對上海商銀的意義（本報告整理）

• 香港商業不動產是「已知的未爆彈」：香港子行放款 688 億港幣，不良 5.76% ≈ 40 億港幣，備抵 15.2 億港幣（覆蓋 38%）；若 2027 年前再撇帳 10～20 億港幣，母行 EPS 影響 −0.5～−0.9 元；若香港房市如子行年報說的「成交量四年新高、內地買家回流」持續，2026～2027 年提存就維持 2026 H1 的低水準。
• 利率方向決定 NIM：外幣存放利差 2.52%（2026 Q1）在 2023 年高點 3.79% 與 2022 年 2.73% 之間；聯準會若 2027 年降 100bp，外幣利差可能回到 2.0% 以下，個體 NIM 1.23% → 1.15%；台灣央行若升半碼，台幣利差 1.23% 可加 3～5bp。
• 台股：財管手續費（2026 Q1 11.4 億／季）與投資收益（27.9 億／季，含股利與債券已實現）跟台股景氣連動；其他權益 187 億隨股價評價，影響淨值不影響 EPS。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend、TaiwanStockDividendResult；填權息用本機 prices.parquet（除權息日後第一個收盤 ≥ 除權息前一日收盤）；EPS 2017～2018 用法說簡報 2026-05-18 p.29。配發率＝（現金＋股票）÷ 該獲利年度 EPS。檔案 data\table_dividend.csv。

• 股利政策（2025 年報 p.85～86）：普通股股利不低於當年可供分配盈餘 10%，現金股利不低於股利總額 10%；實務上 2017 年起連續九年配發率 54～65%（公司自己在法說 p.29 標「約六成」）、現金股利九年裡有六年是 1.8 元（2018 年 2.0、2019 年 2.05、2020 年 1.7）。2024 年 EPS 2.78 還是配 1.8（配發率 65%），副總說「未分配盈餘 370 億，發 1.8 元都足夠」——這是「股利下限 1.8」的公開承諾。
• 兩次現增：2019-08-27（3.8 億股 @36 元，136.8 億）、2022-10-31（3.8 億股 @37 元，140.6 億），股本 41.0 億 → 44.8 億 → 48.6 億 → 2026 年 49.1 億（配股）。每股淨值因此稀釋，但也是資本適足率 13.4%（2020）升到 16.8%（2025）的來源。
• 填息：2021～2026 六次裡三次一個月內填（2020、2021、2024 年度），三次要三～八個月（2022、2023 年度在 2023～2024 年金融股弱勢時、2019 年度在 2020 年疫情後）。2026 年 7/28 除權息、9/8 填，42 天。
• 殖利率：以 2026-09-11 收盤 48.65 元、現金 1.8 元算 3.70%（FinMind 3.70%），是四年來最低（2024 年 4.06%、2025 年中位 4.11%）——股價漲了 20%、股利還沒動。若 2026 年 EPS 3.9 元、配 60% → 2.3 元 → 殖利率 4.8%；若公司只把現金股利從 1.8 調到 2.0（配發率 51%）→ 4.1%。這只是算術，公司只說「不低於 1.8」。
• 同業殖利率（FinMind 2026-09-11）：臺企銀 5.56%、台中銀 5.44%、遠東銀 4.60%、彰銀 3.76%、高雄銀 3.66%——上海商銀 3.70% 已經不是「高殖利率」了，它的殖利率優勢在 2024 年（4.8%）。

白話講解（股利圖）：九根柱子有六根一樣高（1.8 元），這是這家公司的招牌——不管賺 2.78 還是 3.33 都給 1.8。好處是可預期，壞處是股價 48 元時殖利率只剩 3.7%，比公股行庫低。今年多了 0.1 元股票是九年來第一次；明年會不會從 1.8 往上加，看 2026 年 EPS 能不能站上 3.9 元（配六成就是 2.3 元）。

先講怎麼算

• 起點：2026 前 8 月母公司稅後 136.58 億（EPS 2.79）；2026 H1 合併淨收益 274.3 億、營業費用 101.7 億、提存 21.8 億、稅前 150.8 億、稅率 15.7%、非控制權益 25.4 億（香港子行少數股東 42.4%）；股本 49.1 億股（2027 年若再配股 0.1 元 → 49.6 億股，2028 年 50.1 億股，本報告用這個假設，每年 EPS 被稀釋 1%）。
• 2026 全年（本報告算）：9～12 月母公司每月 14～16 億（2025 年同期 34.9 億含 Q4 大提存）→ 全年 192～200 億、EPS 3.9～4.1；若 Q4 港系再提 40～45 億 → 176 億、EPS 3.6。基準取 3.9。
• 淨收益：放款成長 × 利差 ＋ 手續費 ＋ 投資收益。公司目標放款 +5%（Q1 個體 +2.3%）、NIM 1.25%（Q1 1.23%）、手續費 +15%（H1 +13%）。投資收益（含股利、債券已實現、兌換）2026 H1 43 億是偏高的一年，情境裡壓回 35～40 億／半年。
• 費用：成本收入比 37～38% 不變（四年都在 37～39%），民生大樓重建 23.2 億分四年，每年折舊影響 <1 億。
• 提存（最大變數）：台灣個體 20～25 億／年（公司說 20～24 億）；香港子行 2025 年 27.95 億港幣、2026 H1 約 2 億港幣（合併 8.0 億台幣）；基準假設 2027 年香港 5～7 億港幣（20～28 億台幣）、保守 20 億港幣（80 億台幣）、樂觀 3 億港幣。
• 稅率 15%，非控制權益＝香港子行稅後 × 42.4%。
• 利率假設：基準＝聯準會 2026 年底前不動、2027 年降 1～2 碼，HIBOR 2.5～3%，台灣央行不動；保守＝聯準會 2027 年降 100bp、HIBOR 1.5%；樂觀＝聯準會 2026 Q4 升 1 碼、2027 年維持，HIBOR 3%+，台灣央行升半碼。

• EPS 算法（基準 2027）：淨收益 572 − 費用 213 − 提存 55 ＝ 稅前 304；× (1 − 15%) ＝ 258；減非控制權益 47（香港子行稅後約 110 億 × 42.4%）＝ 母公司 211 億；÷ 49.6 億股 ＝ 4.25 元。保守 2027：548 − 215 − 120 ＝ 213；× 0.85 ＝ 181；減非控制 17 ＝ 164；÷ 49.6 ＝ 3.3。樂觀 2027：594 − 215 − 40 ＝ 339；× 0.85 ＝ 288；減非控制 55 ＝ 233；÷ 49.6 ＝ 4.7。
• 三個情境都不含台股大跌造成的其他權益減損（不影響 EPS）與一次性處分。保守情境的 2027 年 EPS 3.3 元還是比 2025 年的 3.06 高，因為 2025 年的提存（141 億）比保守情境（120 億）還多——「保守」不是「回到 2024 年」，是「香港再痛一次」。
• 每股淨值：2026 年底約 45 元、2027 年底約 47 元、2028 年底約 49 元（每年留存 EPS 四成＋其他權益不變）。

用本益比與股淨比換算價格（本益比來源：FinMind TaiwanStockPER，2026-09-11 收盤 48.65 元對近四季 EPS 3.54 元＝13.7 倍；股淨比 1.10 倍）

「本益比不變」這個假設有多脆弱

• 上海商銀的本益比四年在 11.7～20.5 倍之間（2022 年中位 15.3、2023 年 13.4、2024 年 15.4、2025 年 15.8、2026 年 12.9），股淨比 0.90～1.55（中位 1.17）。它是「低波動的估值」，不像成長股會差十倍，但 2024 年 EPS 掉到 2.78 時本益比反而 15～19 倍（分母縮），2026 年 EPS 回升時本益比反而是四年最低的 12～13 倍——市場給它的是「股淨比 1.0～1.2 倍、殖利率 4%」的定價，不是本益比定價。
• 反過來算：現價 48.65 元＝2026 年基準 EPS 3.9 的 12.5 倍、2027 年基準 EPS 4.2 的 11.6 倍、保守 3.3 的 14.7 倍、樂觀 4.7 的 10.4 倍；股淨比 1.10 倍是四年中位以下。也就是說現價「大約把 2026 年的獲利回升算進去了，還沒把 2027 年算進去」，也沒把香港再出事算進去。
• 若獲利照基準走、本益比回到近一年中位 12.9 倍，2027 年對應 54 元（+11%）；若照保守走且股淨比回到 0.90，對應 42 元（−14%）；若照樂觀走且本益比回到四年中位 14.5 倍，68 元（+40%）。上檔與下檔都在 ±40% 以內，這是銀行股的分布。
• 同業：彰銀 16.4 倍／1.43 倍、台中銀 11.6 倍／1.22 倍、臺企銀 13.2 倍／1.13 倍。上海商銀 13.7 倍／1.10 倍在中間；它的 ROE 若真的回到 10%，1.10 倍的股淨比在同業裡算便宜；若 ROE 停在 7～8%，1.10 倍已經是合理價。

國際總經的情境變數對 EPS 的敏感度（以基準 2027 EPS 4.2 元為底，本報告算，都是粗估）

• 台幣升值 5%（31.6 → 30.1）：香港子行獲利（港幣釘美元）換成台幣少 5%，母行認列份額約 63 億 × 5% ＝ −3.2 億，EPS −0.06；外幣投資 50.8 億美元的換算差額走「其他權益」不走損益；兌換損益每半年 ±10 億的波動（2025 H1 +6.3、2026 H1 +15.2）是 ±0.2 元。合計 −0.1～−0.3 元。台幣貶值反之。公司壓力測試用「美元匯率變動 3～10%」（2026 Q2 財報 p.92），結果金額未揭露——找不到。
• 聯準會降息 100bp（2027 年）：香港子行 NIM 2.00% 若降 15bp（子行說已「降低對利率的敏感度」），2,275 億港幣資產 × 0.15% ＝ −3.4 億港幣 ≈ −13.6 億台幣，母行 57.6% ＝ −7.8 億，EPS −0.16；母行外幣存放利差 2.52% 再縮 30bp、外幣放款約 2,000 億 → −6 億，EPS −0.12。合計約 −0.3 元。升息 1 碼反向約 +0.1 元。
• 台灣央行升息半碼：台幣放款約 7,700 億（台幣存款 9,490 億 × 存放比 81%）重訂價 +12.5bp、存款部分跟進，NIM 約 +3～5bp → +5～8 億 → EPS +0.10～0.15。
• 香港子行再提 10 億港幣：−40 億台幣 × 57.6% ＝ −23 億，EPS −0.47。這是所有變數裡最大的一個。
• 台股下跌 20%：財管手續費（年約 45 億）−15% ＝ −7 億、投資收益裡的股利與已實現利益 −10 億 → EPS −0.3；其他權益（187 億）評價損失約 −40 億影響淨值不影響 EPS。
• 對美關稅 15%：直接影響小（企金放款 5,459 億、中小企業 3,277 億，出口製造業占比找不到）；間接是 2027 年放款成長能不能從 +2% 回到 +5%——每 1% 放款成長 ≈ 淨收益 +2 億、EPS +0.03。

下一個檢查點（照時間排）

• 2026-09-16：FOMC 決議（升息＝樂觀情境的第一個條件）；9 月中旬台灣央行理監事會。
• 2026-10-08 前後：9 月自結。Q3 母公司 ≥ 50 億、前 9 月 ≥ 150 億（去年 124.1 億）；若 9 月 < 13 億，代表 7～8 月股利入帳效應退場後本業只有 13 億／月。
• 2026-11 上旬：Q3 合併財報。合併呆帳費用 < 25 億、個體逾放比 ≤ 0.55%、覆蓋率 ≥ 240%、企業放款逾放比 < 1.0%、非控制淨利 ≥ 10 億（香港子行單季稅後 ≥ 24 億台幣）。
• 2026-11 下旬：Q3 法說。2027 年三個目標（放款、NIM、手續費）、香港子行不良比率、台灣全年提存落點、股利政策口風（「不低於 1.8」還是「六成配發」）。
• 2027-01-08 前後：12 月自結，全年母公司 ≥ 190 億（EPS ≥ 3.9）＝基準；≤ 176 億（EPS 3.6）＝保守。
• 2027-02 下旬：香港子行 2026 年報（不良貸款比率是否 < 5.5%、ECL 是否 < 10 億港幣）；董事會股利案（≥ 2.0 元＝六成配發率兌現）。
• 2027 上半年：惠譽覆評（展望回「穩定」的條件：減損放款比率回到 2% 附近、營業利益／RWA ≥ 1.6%）。
• 2027-05 法說：2027 Q1 NIM 是否 ≥ 1.25%、放款是否 +5%。

統計整理，不是投資建議。

• 財報：FinMind 免登入 API（2019Q1～2026Q2），data\finmind_TaiwanStockFinancialStatements.csv、finmind_TaiwanStockBalanceSheet.csv、finmind_TaiwanStockCashFlowsStatement.csv；同業 2801／2834／2836／2845／2812 同名檔加後綴，本益比 finmind_TaiwanStockPER_<代號>.csv、股利 finmind_TaiwanStockDividend_<代號>.csv。
• 合併財報 PDF（MOPS）：data\5876_2026Q2_合併財報.pdf（2026-08-28 公告，123 頁）與 財報2026Q2_text.txt；data\5876_2025Q4_合併財報.pdf（2026-02-26 公告，145 頁）與 財報2025Q4_text.txt。引用頁碼為 PDF 頁碼。
• 月營收：data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv（2019-01～2026-08）、table_monthly_revenue.csv。每月自結：data\table_monthly_selfreport.csv（本報告整理）。
• 股利：data\finmind_TaiwanStockDividend.csv、finmind_TaiwanStockDividendResult.csv（2018～2026）；結果表 table_dividend.csv。
• 外資持股、本益比、股價：data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv、finmind_TaiwanStockPER.csv（2022-01-03～2026-09-11）、finmind_TaiwanStockPrice.csv（2024-09～2026-09）；長期股價用本機 prices.parquet（2021-10-01～2026-09-11）。
• 年報：data\5876_2025年報_115年刊印.pdf（132 頁，MOPS 2025_5876_20260612F04.pdf，2026-05-13 上傳）與 年報2025_text.txt；data\5876_2024年報_114年刊印.pdf（132 頁）與 年報2024_text.txt；前十大股東相互關係表 2025（F17，文字檔）、2026（F17，掃描檔無文字）。
• 法說簡報：data\法說簡報\5876_{20200525,20210409,20220822,20230519,20231121,20240510,20241121,20250515,20251120,20260515}_法說簡報.pdf 與 _text.txt（MOPS mopsov.twse.com.tw/nas/STR/）；圖表頁截圖 data\img\（NIM、逾放比、存放比、ROE、資本適足率、股利配發率）。
• 香港子行：data\HK_SCB_2025_annual_report.pdf（199 頁，HKMA vpr.hkma.gov.hk）與 _text.txt。
• 內部人持股：data\mops_stapap1_11508.html（MOPS stapap1，115 年 8 月）。
• 集保：data\tdcc_5876_weekly.csv（本機 大戶 資料庫，2023-05-26～2026-09-11）。
• 法人買賣超：data\insti_daily_5876.csv（本機 股票回測 insti_daily，2025-10-20～2026-09-11）。
• 計算腳本：data\fetch_finmind.py、dl_conf.py、dl_docs.py、analyze.py、analyze2.py、finalize.py；結果表 table_quarterly.csv、table_annual.csv、table_peers.csv、table_monthly_revenue.csv、table_dividend.csv；圖表資料 charts.json。
• 網頁來源清單（含日期與網址）：data\來源清單.csv。法說兌現表：data\法說兌現表.csv。
• 找不到的：2026 年前十大股東相互關係表內容（掃描檔）；榮氏家族「近三成」持股的完整工具清單；香港子行 2026 年中期業績（純利、不良貸款比率）；香港子行其他股東（Wells Fargo 等）持股比例；2024 年以後的外資正式目標價；美元匯率壓力測試的金額結果；2026～2030 五年計畫的財務數字；2025 年 ESG 目標全年達成結果；美國 35TH STREET 債權處分損益金額；每月自結 1～3 月、4 月、7 月的公司原始公告（用累計數推算）；2017～2018 年除息前收盤與填息天數（本機價格 2021-10 起）；投信 2026 年買超 8.3 萬張的基金明細；同業 2026 H1 EPS（FinMind 2026 年 EPS 欄位空白）；FinMind 銀行「月營收」欄位的精確定義。
• 統計整理，不是投資建議。