5209 新鼎

三句話：

• 新鼎掛的是「系統整合」的招牌，實際上 2025 年有 75.87% 的營收（40.55 億元）來自「工程建造」——也就是 100% 持股的子公司萬鼎工程（甲級營造廠＋預鑄工法），萬鼎一家就貢獻集團 80.7% 的淨利（3.71 億元 ÷ 4.59 億元）；母公司中鼎工程（9933）持股 43.81%，加上中鼎的子公司興利開發 4.36%，中鼎集團合計握有 48.17%，而且 2023 年有 73.5% 的營收是賣給中鼎與集團關係人（2025 年降到 36.3%）。
• 這三年是「營收往下、獲利往上」：營收從 2023 年的 67.70 億元一路掉到 2025 年的 53.44 億元、2026 年 1～8 月再年減 12.0%，但 EPS 卻從 12.51 元走到 16.16 元、2026 上半年 8.72 元（年增 31.9%），原因是毛利率從 7.83% 拉到 12.82%、2026 上半年更到 19.28%；公司在 2026 年報自己寫的原因是「接近完工專案，因努力控制風險，釋出風險準備金使毛利增加」，這是會回頭的，但母公司中鼎同期毛利率也從 5.50% 升到 13.39%（中鼎說是疫情期間艱困合約執行完畢、改變投標策略），所以有一半是結構性的。
• 手上在建工程 201.1 億元（2026-06-30）是 2025 年營收的 3.8 倍（公司說 2025 年底的 201.1 億元已是連續十年創新高，2026 年 3 月的 207.5 億元再刷新一次），2026 年 8 月營收 7.81 億元、年增 92.2%，是大案終於進入施工高峰的第一個訊號；但 2026 上半年新簽約額只有 18.5 億元（2025 全年 98.8 億元），接單能不能接上是最大的問號。統計整理，不是投資建議。

四年最重要的三個數字：

• EPS（元）：2022 年 8.78 → 2023 年 12.51 → 2024 年 13.37 → 2025 年 16.16 → 2026 上半年 8.72（近四季 18.27 元，連四年創新高，而且幾乎全是本業）
• 在建工程（億元）：2022 年 144.2 → 2023 年 146.9 → 2024 年 155.9 → 2025 年 201.1 → 2026 上半年 201.1（2026 年 3 月一度到 207.5 億元，是 2025 年營收的 3.8 倍）
• 毛利率（%）：2022 年 10.06 → 2023 年 7.83 → 2024 年 8.94 → 2025 年 12.82 → 2026 上半年 19.28（同期營收卻從 39.26 億走到 67.70、63.95、53.44 億元，兩條線正好相反）

法說兌現：

• ✅ 做到 11 條、⚠️ 部分 5 條、❌ 沒做到 1 條、⏳ 未到期 7 條（從 20 場法說簡報、2022-03-23～2026-08-12，加上年報與一則董事長專訪，抽出 24 條可判定的說法；已到期 17 條，做到率 64.7%，把「部分」算半分是 79.4%）。新鼎的法說簡報從來沒有營收或 EPS 指引，只有新簽約額、在建工程、合併營收三張趨勢圖加商機清單，所以兌現只能針對業務方向與具體專案。最硬的一條是 2024-05-06 說金城安居 67.05 億元統包「簽約額將反應在下一季新簽約額內」，結果 2024 年新簽約額 72.7 億元、在建工程從 148.0 億跳到 181.3 億元。唯一明確沒做到的是 2022-05-27 的離岸風電願景（風機鑄件廠、水下基礎設計），之後 17 場法說再也沒提過，默默收掉。經濟日報 2026-03-11 引述董事長「鎖定百億統包大案」「Mr. OPX 進入收割期」是公司目標、不是已成交訂單，我列「未到期」不算做到。

籌碼一句話：

• 這是一檔幾乎沒有籌碼可看的股票——全公司只有 4,268 位股東（2026-09-11 集保，在上市櫃公司裡屬於極少數），三位千張大戶（中鼎工程 12,454,461 股、陳許芳玉 1,490,707 股、興利開發 1,239,124 股）就佔 51.84%，一年來 53.46% → 51.84% 的下降幾乎全是可轉債轉換增加新股造成的分母變大，不是大戶賣股；董監質押 0 股；外資從 2026-09-10 的 2.11% 買到 09-17 的 3.17%（近 5 個交易日買 250,014 股，剛好在 8 月營收公布之後），投信幾乎沒動。

風險三條：

• 毛利率會回頭：2026 上半年的 19.28% 有「接近完工專案釋出風險準備金」的成分（公司在 2026 年報 5.2.2 註 2 自己寫的），而新案進入施工高峰時毛利率會往 10～13% 靠。營收放大、毛利率下修，兩件事同時發生，EPS 不一定跟著營收走。
• 接單斷層：2026 上半年新簽約額只有 18.5 億元（第二季推算只有約 3 億元），2025 全年是 98.8 億元。在建工程 201.1 億元夠做兩到三年，但 2028 年之後的營收要靠現在接的單；中央社宅 12 萬戶已在 2024 年底全數完成招標，這一波發包高峰已經過去，公司自訂的「爭取承攬百億規模之大型統包工程案」至今沒有成果。
• 關係人與單一子公司集中：中鼎工程一家 2023 年就佔營收 46.6%（31.58 億元）、2024 年 58.1%（37.17 億元），2025 年腰斬到 17.54 億元而公司沒有解釋；淨利則有 80～98% 來自萬鼎一家。年報在「進貨或銷貨集中所面臨之風險」欄位寫「無此情形」，但實際上接案與定價高度依賴母公司分派。另外 2023-10-06 發行的 3 億元可轉債（轉換價 151.10 元）正在轉換，2026-07-17 以來股數已增加 1,150,154 股，全數轉換後還會再增約 185 萬股。

下一個檢查日期：

• 2026-10-09 前後：9 月營收要站上 6 億元，確認 8 月的 7.81 億元不是單月集中認列；全年要達基準情境 53.3 億元，9～12 月每月需有 6 億元。
• 2026-11 上旬：第三季財報與法說，看毛利率是否從 20.4% 往 13～15% 正常回落（掉到 8% 是警訊）、在建工程有沒有從 201.1 億元往上、應收帳款（2026Q2 已 9.68 億元）有沒有繼續膨脹。
• 2026-10-06 前後：3 億元可轉債到期，看是全數轉換（股數再增約 185 萬股）還是要動用現金贖回。
• 2027-01 上旬：12 月營收與全年數字，全年營收 ≥ 53 億元＝基準情境成立，< 48 億元＝保守情境。
• 2027-03 上旬：2026 年度法說與股利，看在建工程有沒有守住 200 億元、2026 全年新簽約額有沒有回到 70 億元以上、配發率有沒有維持 80% 以上。

一句話

新鼎系統是中鼎集團（母公司 9933 中鼎工程）底下做「工廠與建築的自動控制、儀電系統整合」的公司，2020 年把營造廠萬鼎工程併進來之後，實際上已經變成「四分之三是蓋廠房蓋社宅的統包工程公司、四分之一是儀控與系統整合公司」。

集團關係（先更正一件事）

新鼎不是聯華神通集團的公司。所有法說簡報頁尾都印著「中鼎集團保密文件」與「Copyright © CTCI All Rights Reserved」，2026 年報 6.1 明寫「本公司係為中鼎工程股份有限公司之從屬公司」。股權結構（2025 年報，股東名簿基準日 114/07/02）：

中鼎集團合計 48.17%。財報的關係人裡還出現「台灣水泥」與「對本公司之最終母公司具重大影響力之個體」，代表台泥對中鼎有重大影響力，所以新鼎和台泥的交易也列為關係人交易。董事長鍾士偉（中鼎集團智能事業群執行長）、總經理兼董事謝仁興（原中鼎工程專案設計經理）都是中鼎派任，兩人個人持股都是 0。獨立董事三席（詹文男、陳雄文、蘇迺惠），另有前中華電信董事長呂學錦、前台塑石化董事長陳寳郎擔任董事——呂學錦同時是神達投資控股的法人董事代表，這是新鼎和聯華神通體系唯一的連結，僅止於個人兼職。

營收組成

A. 會計分類（年報「主要產品及其營業比重」，最準）

「工程建造收入」40.55 億元和萬鼎工程 2025 年的營收 40,554,71 千元（4,055,471 千元）幾乎完全一樣——也就是說，工程建造＝萬鼎，系統整合＋銷貨＝新鼎母公司本體（約 12.89 億元）。

B. 公司自己講的四大業務（2025 年）

年報 4.2.1 的表是：智慧綠建築 22.34 億元（41.80%）、高科暨生技建廠 18.77 億元（35.10%）、智能 AI 應用 9.35 億元（17.50%）、系統整合 2.99 億元（5.60%）。同一年的法說簡報圓餅圖卻是：智慧綠建築 41.8%、高科暨生技建廠 35.1%、系統整合 19.2%、智能 AI 應用 3.9%。前兩塊兩份文件一致，後兩塊剛好對調，合計都是 23.1%。以 2024 年法說簡報的明確金額（系統整合 8.96 億元、智能 AI 應用 1.69 億元）來看，法說簡報那一版比較連續；年報那一版可能是把有 AI 元素的統包案整筆歸到 AI。公司沒有解釋，我不替它挑一個。

2026 上半年（法說簡報）：智慧綠建築 51.2%、系統整合 22.8%、高科暨生技建廠 21.2%、智能 AI 應用 4.8%。

C. 地區：2025 年內銷 53.43 億元（99.97%）、外銷 154.1 萬元（0.03%）。幾乎 100% 是台灣生意，這對後面談匯率很關鍵。

客戶集中度

（資料來源：MOPS 各期合併財報「關係人交易」附註）

白話講：2023、2024 那兩年營收暴衝，主要是中鼎工程把自己接到的大統包案分包給新鼎做。2025 年關係人營收腰斬到 19.38 億元，正好對上營收從 63.95 億掉到 53.44 億——營收下滑的主因不是外部客戶跑掉，是母公司分過來的工作少了。相對的，直接跟業主簽的社宅統包（金城安居、中和盛昌）變成新的主力。

終端客戶（法說簡報「歷年實績」）：台灣中油（大林廠 RFCC、台中廠與永安廠 SSL、台中 LNG 安全儀表系統、洲際 LNG 接收站、觀塘接收站）、台電（興達、台中、大林、通霄、森霸儀控、高煉變電所暨調度中心大樓）、台塑麥寮／麥寮汽電、台北捷運（新莊蘆洲線通訊、行控中心更新、板南線號誌、淡水信義線電力監控）、台中捷運綠線、台灣高鐵（道岔監控一期、地震感測器旁路）、桃園機場（T1/T2 行李處理系統 BHS、自助行李託運 SBD、行李再確認 BRS、先進目視導引 AVDGS）、松山機場、美商記憶體廠 FMCS、桃園美商數據中心 BMS、中華電信濱江資料中心、半導體大廠屏東供應鏈園區土建與台南資源循環中心、生達／生泰／美時（製藥潔淨室）、台積電（Mr. Energy 能源管理平台，年報 4.1.2 明寫「持續於既有客戶如台積電新建廠深耕此一管理平台銷售」）、沙烏地阿拉伯 IR-II 控制系統。

子公司（2025 年報 6.1.6，單位億元）

萬鼎歷年：2023 年營收 51.42 億、淨利 3.39 億（佔合併 96.5%）；2024 年營收 51.59 億、淨利 3.71 億（佔 97.8%）；2025 年營收 40.55 億、淨利 3.71 億（佔 80.7%）。2025 年新鼎對萬鼎現金增資 2.04 億元（資本額 5.97 → 8.01 億元），法說簡報的說法是「支撐百億元級大型統包工程承攬、提升預鑄產能」。

一個值得注意的數字：萬鼎自己的淨值 15.03 億元，比新鼎合併後歸屬母公司的權益 11.32 億元還高。合理的解釋是 2020 年把萬鼎買進來時是集團內共同控制交易，超過帳面價值的部分直接沖銷權益——2020 年第一季新鼎的權益確實從 5.66 億元一口氣掉到 2.37 億元、保留盈餘從 +2.17 億變成 −0.54 億，同時多了 2.30 億元短期借款；同年 12 月辦現金增資 350 萬股、每股 62.46 元把資本補回來。年報沒有直接說明這筆沖銷，這是我從數字推論的，公司沒有寫。

產能與廠區

這是一家幾乎沒有固定資產的公司。2026-06-30 的不動產、廠房及設備只有 9,509 萬元、使用權資產 1.72 億元（辦公室租賃），2025 年資本支出只花 565 萬元、折舊 4,514 萬元。總公司在台北市北投區福善路 16 號 11 樓，高雄分公司在橋頭區。母公司員工 2025 年底 207 人（行政 183、研發技術 24），平均年齡 44.3 歲、平均年資 12.6 年。「產能」對它來說就是人和專案管理能力，不是機器。

年表（億元；資料來源 MOPS 合併財報與法說簡報）

季表（億元）

（權益每年第一季掉一截，是因為章程授權董事會決議盈餘分派，3 月董事會一通過就把應付股利記成負債；2026Q1 其他應付款就從 2.67 億跳到 5.15 億。這不是虧錢。）

五個關鍵觀察

觀察一：毛利率跳升，公司自己說有一半是「釋出風險準備金」。 2026 年報 5.2.2 註 2 白紙黑字：「114 年度營業毛利較 113 年度增加，主係接近完工專案，因努力控制風險，釋出風險準備金使毛利增加所致。」工程業在估合約成本時會先留一筆風險準備，專案快完工而風險沒發生，這筆錢就變成毛利吐回來。這是好事（代表專案管得好），但它是「一次認列」，不會在新案上重複。同一份年報註 1 也說營收下滑是「部分大型專案接近完工，而新爭取的大型專案因工程未進入高峰期」。兩件事是同一件事的兩面。

觀察二：但也不全是一次性——整個中鼎集團同步在變好。 母公司中鼎（9933）毛利率 2024 年 5.50% → 2025 年 10.21% → 2026 上半年 13.39%，營益率 3.61% → 4.41% → 10.50%。中鼎在 2026-08-12 法說說的原因是「疫情期間的艱困合約已全數認列完畢、新接專案利潤結構改善、改變投標策略以爭取合理毛利」（富果／BigGo 整理，2026-08-12）。2022 年新鼎自己的法說也講過同樣的話：「捨棄低價競爭，以合理價格贏得標案」。所以毛利率的改善裡，有一部分是 2021～2022 年物價暴漲時期簽的爛約做完了，新約定價比較合理——這部分是結構性的、可以延續兩三年。

觀察三：業外很小、而且沒有大筆一次性業績。 2022～2025 年業外分別是 0.39／0.36／0.44／0.48 億元，只佔稅前的 8～12%，內容是利息收入（2025 年 1,326 萬元）、貨幣型基金與金融資產評價利益（2025 年 3,014 萬元、2026 上半年 3,125 萬元）、權益法投資收益（2025 年 965 萬元），扣掉財務成本（2025 年 882 萬元）。唯一一筆需要標注的一次性業外在 2021 年：「處分待出售非流動資產利益」1.33 億元（處分價款 1.78 億元，2022 年報附註六(二十)），當年所得稅只有 684.5 萬元（稅前 2.81 億元，有效稅率 2.4%），推測是免稅的土地類所得。這筆相當於每股約 4.87 元——2021 年那個「EPS 10.02 元」有將近一半是賣資產賺的，本業 EPS 大約只有 5.1 元。年報沒有寫處分的標的是什麼，我找不到。2026 上半年業外 0.41 億元裡有 3,125 萬元是金融資產評價利益（去年同期只有 934 萬元），這一塊隨市場波動、不保證重複，扣稅後約等於 0.83 元 EPS。

觀察四：資產負債表是「拿客戶的錢做生意」，而且幾乎沒有銀行負債。 2026-06-30 負債比 78.82% 看起來很高，但拆開來看：合約負債（預收工程款）15.72 億元、應付帳款 10.27 億元、其他應付款 3.87 億元（含應付股利）、負債準備 1.46 億元——這些都是不用付利息的。真正的有息負債只有可轉債 2.80 億元（列在「一年或一營業週期內到期長期負債」）＋租賃負債 1.73 億元，合計 4.53 億元；對照現金 22.58 億元＋透過損益按公允價值衡量之金融資產 2.68 億元＝25.26 億元，是淨現金約 20.7 億元的公司。

這裡有一個坑要提醒：FinMind 的 BondsPayable 欄位在 2025Q4 之後變成 0，會讓人以為公司債還完了。實際上是這筆可轉債在 2025-12-31 從「應付公司債（非流動）」轉列到「一年或一營業週期內到期長期負債（流動）」，MOPS 財報看得到 294,316 千元（2025-12-31）、280,090 千元（2026-06-30）。用 FinMind 算有息負債會漏掉這 2.8 億元。

觀察五：營業現金流忽正忽負，而且被「理財」污染。 年度營業現金流：2022 年 −3.04、2023 年 −2.65、2024 年 +13.87、2025 年 −0.65、2026 上半年 +11.06 億元。兩個原因：

• 合約負債（客戶預付款）大幅進出。2024 年底衝到 20.56 億元（現金流大好），2025 年底掉到 11.71 億元（現金流轉負），2026Q2 又回到 15.72 億元。
• 公司把閒錢放在「強制透過損益按公允價值衡量之金融資產」（貨幣型基金之類），而這類資產的增減依會計準則走營業活動。2026 上半年營業現金流 +11.06 億元裡，有 +10.54 億元是賣掉這類金融資產換回來的；扣掉之後本業只貢獻約 +0.52 億元。2025 上半年則相反（−12.61 億元），所以帳面 −9.96 億元其實本業約 −2.65 億元。看新鼎的現金流一定要先把這一行扣掉。

資本支出小到可以忽略：2023～2025 年每年 0.05～0.07 億元，自由現金流基本上等於營業現金流。

新鼎每季開一次線上法人說明會，2022-03-23 到 2026-08-12 共 20 場，簡報都在公開資訊觀測站的「法人說明會」專區（https://mops.twse.com.tw/mops/web/t100sb02_1）。我把 20 場全部抓下來轉成文字，逐份讀了 8 份（2022-03-23、2023-03-08、2024-03-07、2024-05-06、2025-03-04、2025-08-18、2025-11-06、2026-03-11、2026-05-14、2026-08-12），其餘用關鍵字比對。earning7388call.pages.dev 上沒有 5209 的逐字摘要（只收錄有影音的場次，新鼎是純簡報的線上法說）。

新鼎的簡報有一個特色：沒有任何營收或 EPS 的數字指引。它給的是三張趨勢圖（新簽約額、在建工程、合併營收）＋損益表與資產負債表＋一堆「商機」清單。所以第四章的兌現判定只能針對業務方向與具體專案，不能針對財測。

2022-03-23（FY2021 場次）

當時的業務分四塊：智慧廠房 66%、系統整合及智能應用 17%、基礎設施規劃設計 13%、製程儀控 4%。新簽約額 2018 年 14.8 → 2019 年 10.7 → 2020 年 19.9 → 2021 年 66.9 億元；在建工程 37.6 → 38.2 → 73.0 → 86.4 億元。願景是「從建設開發到智能服務的 Total Solution Services」，四層：實體化（建設開發）→ 自動化（製程儀控）→ 數位化（系統整合）→ 智能化（智能服務）。點名要爭取的：儲能產業能源管理系統（EMS）、石化廠先進製程控制、石化廠數位雙生與 j5 管理系統、大林油槽儲運中心儀控、電廠擴建與再生水廠儀控、LNG 接收站儀控、捷運通訊及號誌、機場行李自動處理、高鐵骨幹網路、高科／生技無塵室。

2022-05-27（唯一一次講離岸風電）

「離岸風電業務發展願景」：中程目標是風機鑄件廠及組裝廠新建工程的設計服務、水下基礎設計及地震分析服務；遠程目標是結合集團綜效爭取統包工程及開發商業務。這是四年 20 場簡報裡唯一一次出現離岸風電，之後再也沒有。

2023-03-08（FY2022 場次）

「2022 年新簽約／在建工程／營收金額皆創歷史新高」。毛利率的說法很直白：「捨棄低價競爭，以合理價格贏得標案，並透過成本管控、風險管理、匯率避險等方式確保毛利率。2022 年毛利率逐步上升，全年毛利率達 10%。」另外提前啟動溫室氣體盤查及查證（原本金管會要求 2026 年才施行）。

2024-03-07（FY2023 場次）

「2023 年新簽約額 70.1 億、在建工程 147.7 億、營收 67.7 億元創歷史新高，營收年增率 72.43%」「2023 EPS 較 2022 年成長 43%」「2023/10 溫室氣體盤查模組產品發表」。

2024-05-06（最具體的一次）

「2024 年截至第一季在建工程 148 億元，連續三年維持在高點」，以及一段很硬的宣告：「新鼎結合子公司萬鼎及集團關係企業益鼎於今年 3 月 28 日成功取得國家住都中心於新竹市東區興辦的『金城安居』社會住宅新建統包工程，是結合綠建築、智慧建築及能源管理系統以預鑄工法興建的社會住宅，總戶數為 922 戶，得標總金額 67.05 億元，近期完成簽約程序，簽約額將反應在下一季新簽約額內。」

2025-03-04（FY2024 場次）

「2024 年在建工程 155.9 億元，連續四年創新高」「2024 EPS 13.37 元續創歷史新高」。第一次把四大業務的金額攤開：智能 AI 應用（新簽約 5.84 億、在建 9.18 億、營收 1.69 億）、系統整合（3.43／23.40／8.96 億）、智慧綠建築（55.22／104.76／26.39 億）、高科暨生技建廠（8.18／18.52／26.92 億）。看得出來智慧綠建築（＝萬鼎的社宅與廠房統包）才是主引擎。

2025-08-18 與 2025-11-06（看得出接單的節奏）

2025 年 7 月底：新簽約額 YTD 只有 24.64 億元、在建工程 150.9 億元。2025 年 9 月底：新簽約額 YTD 25.19 億元、在建工程 142.9 億元。但全年收在新簽約額 98.8 億元、在建工程 201.1 億元——也就是說 2025 年第四季一季就簽了約 73.6 億元。最大的一筆是 2025 年 12 月萬鼎與益鼎聯合承攬的「新北市中和區盛昌段停車場及青年社會住宅新建統包工程」，合約金額 38 億 3,370 萬元、605 戶、2031 年完工（中鼎集團新聞稿，2025-12）。

2026-03-11（FY2025 場次）與董事長談話

「2025 年底在建工程 201.1 億元，連續十年創新高」「2025 年 EPS 16.16 元，續創歷史新高」。業務展望改成四塊：智能 AI 應用、自有產品及代理產品、系統整合、大型統包及建設開發。大型統包那頁的「目標」寫：爭取承攬百億規模之大型統包工程案、擴大年度承攬空間及業務總額、持續開發預鑄工法、取得公／自辦都更與捷運聯開資格。

同一天經濟日報（記者簡永祥）訪問董事長鍾士偉：公司「已具備承接超大型專案的技術與財務底氣」，將「結合 AI 自研技術與大型統包優勢」推動業務擴張，智慧維運平台 Mr. OPX「已進入收割期」，並提到近期取得中油 SIS1 系統更新、LNG 接收站儀控、軌道交通訊號整合、中華電信濱江資料中心等專案。

2026-05-14 與 2026-08-12（最近兩場）

2026 年 3 月底在建工程 207.5 億元再創新高，第一季新簽約額 14.9 億元、營收 8.4 億元。到 6 月底在建工程回到 201.1 億元、上半年新簽約額 18.5 億元、營收 17.7 億元——推算第二季只簽了約 3 億元。8 月的簡報多了一頁「子公司萬鼎增資效益與未來展望」：增資到位、提升預鑄產能、申請預鑄工法專利、支撐百億元級大型統包工程承攬。商機清單第一次點名「記憶體大廠、半導體大廠及其重要設備供應商、美商玻璃廠、美商生技廠」。

願景，用白話說

新鼎想做的是：靠萬鼎的營造牌照與預鑄工法去接百億級的社宅／廠辦／變電所統包，再把自己的儀控、FMCS/BMS、Mr. Energy 能源管理、Mr. OPX 製程優化等「智能」產品塞進同一個案子裡，讓一個工程案的毛利比純營造高，而且工程蓋完之後還能收長期的維運服務費。理論上很漂亮；實務上，2025 年研發費用只有 692 萬元（佔營收 0.13%），自有產品加代理產品的「銷貨收入」也只有 1.20 億元（2.25%），離「AI 公司」還很遠。

完整逐條在 data\法說兌現表.csv（24 條）。統計：✅ 做到 11、⚠️ 部分 5、❌ 沒做到 1、⏳ 未到期 7。已到期 17 條，做到率 64.7%。

✅ 做到的（挑五條最硬的）

• 2024-05-06 說金城安居 67.05 億元「簽約額將反應在下一季新簽約額內」 → 2024 年新簽約額 72.7 億元（智慧綠建築佔 76.0%＝55.2 億元），在建工程從 2024Q1 的 148.0 億元跳到 2024 年 7 月的 181.3 億元。這是四年裡唯一一條可以用數字精確驗證的承諾，而且做到了。
• 2022-11-10 說「2022 年毛利率逐步上升」 → 全年 10.06%，公司自己在下一場說「達 10%」。
• 2022-11-10 說溫室氣體盤查要提前做 → 2023 年 3 月拿到 SGS 的 ISO 14064-1:2018 查驗聲明書，比金管會原訂的 2026 年早三年。
• 2022-03-23 點名的製程儀控與系統整合商機 → 大林儲運中心預鑄排架、中油洲際 LNG 儲槽／氣化、麥寮汽電 LNG、觀塘接收站、台電興達／台中／大林／通霄／森霸儀控、台中捷運綠線號誌、桃機 T1/T2 行李系統、高鐵道岔監控與地震旁路，全部出現在後來的「歷年實績」頁。
• 2023-10-06 發行 3 億元可轉債，用途寫「償還銀行借款」 → 短期借款從 2023Q1 的 3.00 億元降到 2023 年底的 1.60 億元，2024 年起長期維持 0。

⚠️ 部分做到

• 「以合理價格贏得標案、確保毛利率」：2022 年做到 10.06%，但 2023 年掉回 7.83%、2024 年 8.94%，要到 2025 年才明顯超過——而且公司自己說 2025 年那一段有「釋出風險準備金」的成分。
• 2022-03-23 講的智能應用四項：j5、Digital Twin、石化廠先進製程控制都有實績（台塑化、亞東），但「儲能產業能源管理系統（EMS）」四年來再也沒出現過，也沒有任何儲能案。
• 2025-03-04 講的「綠色承攬：太陽能發電、焚化發電、風力發電」：資源回收廠與 LNG 有實績，太陽能與風力在 2026 年的兩場法說已經消失。
• 智能 AI 應用要放大：2024 年營收只有 1.69 億元（2.6%），2025 年官方兩份文件互相矛盾（年報 17.5%、法說 3.9%），無法確認。
• 萬鼎增資效益：增資本身確實到位（資本額 5.97 → 8.01 億元、淨值 12.71 → 15.03 億元），但「百億元級承攬」與「預鑄工法專利」都還沒有成果。

❌ 沒做到

• 2022-05-27 的離岸風電願景（風機鑄件廠及組裝廠設計服務、水下基礎設計及地震分析服務、爭取統包與開發商業務）：之後 17 場法說的全文都沒有再出現「離岸風電」「水下基礎」「風機」，2022～2025 四本年報的業務方向也沒有。這條是默默收掉的。

⏳ 未到期（2027 年以後才能驗）

爭取百億級統包案、預鑄工法專利與都更／捷運聯開資格、Mr. OPX 收割期、2026 年營業活動淨現金流入 6.30 億元的自估（年報 5.3.2）、系統整合的 LNG／電廠／資源處理中心商機、建設開發布局都更、高科生技的美商玻璃廠等新客戶。

一個要特別提醒的

新聞裡出現的數字不能當公司承諾。 2026-03-11 那篇經濟日報提到「鎖定百億統包大案」是公司目標、不是已經拿到的訂單；Mr. OPX「進入收割期」也沒有任何營收數字可以對照。這兩句在我的兌現表裡都列「未到期」，不是「做到」。另外，我沒有找到任何券商對 5209 的目標價或 EPS 預估（鉅亨外資評等頁對這種市值 50 億的上櫃小型股通常是空的，C:\claude\券商報告\data\reports.json 也沒有 5209），所以第八、十章沒有「機構估」可以引用。

主要比率

工程業沒有存貨（2019 年以後帳上存貨是 0），所以「存貨天數」不適用。取代它的兩個指標是合約資產（已做完但還沒跟業主請款的工程）與合約負債（跟業主先收但還沒做的工程）。

應收帳款天數（含關係人，用年底餘額 ÷ 當年營收 × 365）：2022 年 65 天、2023 年 73 天、2024 年 51 天、2025 年 54 天、2026Q2（年化）100 天。2026 年第二季應收衝到 9.68 億元、對上半年 17.72 億元的營收，天數明顯拉長——這通常是新案剛開始請款的正常現象，但值得在第三季追蹤。

同業比較（2025 年度；本益比為 2026-09-17）

挑這三家的理由：中鼎是母公司、同樣做工程統包，可以看集團景氣；敦陽科是純粹的系統整合／資訊服務，是新鼎「另外四分之一」的可比對象；崑鼎同屬中鼎集團、上櫃、也是高配息的工程服務公司，是最接近的「同集團同體質」對照。

白話講四件事：

• 新鼎的毛利率（12.82%）介在純工程（中鼎 10.21%）與純系統整合（敦陽科 24.30%）之間，這和它「四分之三工程、四分之一整合」的營收結構是一致的，沒有異常。
• 新鼎的 ROE 43.2% 是四家裡最高的，但那不是因為它比較會賺錢——是因為它每年把八成多的獲利配掉，股東權益只留 11.32 億元，分母小。崑鼎營益率 17.99% 比新鼎 9.71% 高一倍，ROE 卻只有 19.4%，就是這個道理。用股價淨值比 4.85 倍去看，等於市場也知道這件事。
• 新鼎的本益比 9.67 倍是四家裡第二低（僅高於中鼎 7.82 倍），殖利率 7.36% 是最高。純系統整合的敦陽科拿 18.44 倍，因為它營收穩定、沒有工程認列的顛簸；新鼎的折價買的就是「營收會大起大落」這件事。
• 2025～2026 年毛利率上升是中鼎集團的共同現象（中鼎 5.50% → 13.39%、新鼎 8.94% → 19.28%），不是新鼎一家的特例。

年營收（億元）

2021 年 34.40 → 2022 年 39.26（+14.1%）→ 2023 年 67.70（+72.4%）→ 2024 年 63.95（−5.5%）→ 2025 年 53.44（−16.4%）→ 2026 年 1～8 月 29.34（年減 12.0%）。

逐月（億元，括號為年增率）

白話講這張表在說什麼

• 史上最高月營收是 2023 年 12 月的 9.30 億元，第二高是 2026 年 8 月的 7.81 億元。
• 2023 年是大爆發（中鼎分包的高科建廠案進入高峰），2024 年 8 月開始連續 12 個月年減，2025 年 10 月才第一次翻正。
• 2026 年 1～7 月每個月都年減 17.8%～32.8%，然後 8 月突然 +92.2%。這是典型的工程完工百分比認列：舊案做完、新案還在前期（挖地基、做設計，認列的工程成本少，營收就少），等主體工程一起來，單月營收就跳。8 月的 7.81 億元接近 2023 年的高峰水準。
• 沒有明顯的季節性。工程業的營收節奏是跟著專案 S 曲線走，不是跟著天氣或旺季。這一點和一般電子股很不一樣——看新鼎的月營收要配著「在建工程」與「新簽約額」一起看，單月數字幾乎沒有解讀價值。

營收和在建工程的關係（這才是重點）

（單位億元，資料來源：各場法說簡報）

2025 年底 201.1 億元的在建工程是 2025 年營收的 3.8 倍，這代表未來兩到三年的營收「原料」是備妥的。但 2026 上半年只簽了 18.5 億元（第一季 14.9 億、第二季推算約 3 億），是四年來最慢的半年。在建工程從 2026 年 3 月的 207.5 億元回落到 6 月的 201.1 億元，就是做得比簽得快的結果。

集保股權分散（資料來源：本機大戶資料庫 170 週、2023-05-26～2026-09-11；下表的近一年數字另外用 TDCC 個股查詢重抓並與本機 tdcc_raw 原始檔核對過）

拉長到三年多看（本機大戶資料庫）：2023-05-26 千張大戶 54.04%、股東 3,538 人；2024-06-28 是 53.43%、4,245 人；2025-06-27 是 53.41%、4,572 人（三年來股東人數最多的一週，剛好是股價跌到 110.5 元的谷底，代表那時候是散戶在承接）；2026-09-11 是 51.83%、4,268 人。千張大戶三年只從 54.04% 走到 51.83%，而且千張人數從頭到尾都是 3 位。

白話講：這檔股票一年來幾乎沒有籌碼變化。股東人數在 3,990～4,382 之間（最少的時候不到 4,000 人，全台股極少見），千張大戶永遠是 3 位——中鼎工程、陳許芳玉、興利開發，合計 15,184,292 股。千張% 從 53.46% 掉到 51.84% 的 1.62 個百分點，幾乎全部是分母變大（在外股數 28,427,103 → 29,717,378，+4.54%）造成的機械性下降，不是大戶賣股。10 張以下的散戶一直在 17.8～19.5% 之間，也沒有明顯變化。

一個重要發現：在外股數在 2026 年 7 月之後突然開始跳。 2026-06-18 是 28,567,224 股，到 2026-09-11 變成 29,717,378 股，兩個半月增加 1,150,154 股。這對應的是 2023-10-06 發行、轉換價 151.10 元的國內第一次無擔保可轉換公司債正在轉換——股價 2026 年 7 月起站上 151.10 元，加上這筆債在 2025-12-31 已經轉列「一年內到期」，持有人開始換股。帳上還有 2.80 億元（2026-06-30），若全數轉換還會再增加約 185 萬股。2026 上半年基本 EPS 8.72 元、稀釋 EPS 8.27 元，差距 5.2%，就是這件事。

董監持股與質押

• 中鼎工程（法人董事）12,454,461 股、43.81%，設質 0 股。
• 董事陳宏宜個人 587,033 股（2.07%）＋配偶未成年子女 10,831 股。
• 董事長鍾士偉、總經理謝仁興、其他法人代表與三席獨立董事個人持股皆為 0。
• 2025 年報 2.7.3「股權質押資訊：無」。全公司零質押。

前十大股東異動

年報只揭露單一基準日，沒有連續資料。2025 年報（114/07/02）與 2024 年報（113 年度）的前三大都是中鼎工程、陳許芳玉、興利開發，順位與比例沒有實質變化。集保千張人數一年都是 3 人，也印證沒有大股東進出。

外資持股

FinMind 的資料只到 2024-06 起。2026 年 9 月的變化值得記一下：2026-09-10 的 2.11% → 09-11 的 2.56% → 09-15 的 2.64% → 09-16 的 2.80% → 09-17 的 3.17%。一週加了 1.06 個百分點（約 30 萬股）。以這檔股票的量級來說（單日成交常常只有幾十到一兩百張），這是明顯的動作，時間點正好在 8 月營收公布之後。

分點買賣超（近 20 日，2026-08-21 ～ 2026-09-17）

期間成交 2,898 張、成交均價 167.47 元。買超前幾名：

買超最大的一家只有 121 張（約 2,130 萬元），代表這波上漲不是單一大戶主導，比較像「營收利多之後一堆小單一起進」。700a 與 8560 的買均價在 158～162 元，是在 9 月 9 日跳空之前就在買的；989Z 的 176.65 元是完全追高。

投信與外資 5／20 日（張數換算）

近 20 個交易日外資買超 191,822 股（約 192 張）、投信買超 4,607 股（約 5 張）；近 5 個交易日外資買超 250,014 股（約 250 張）、投信 3,007 股（約 3 張）。也就是說近 20 日外資的買超全部集中在最後 5 天，前 15 天其實是小賣。投信基本上不碰這檔。

分成「公司說」「新聞說」「政策／官方數字」三類，每則附日期。沒有任何機構估——C:\claude\券商報告\data\reports.json 查無 5209 的紀錄，鉅亨外資評等頁對市值 50 億的上櫃小型股也沒有覆蓋。這一章完全沒有「機構估」。

一、台電電網投資（政策，對系統整合與變電站統包直接相關）

台電「強化電網韌性建設計畫」十年投入 5,645 億元，分三大主軸：推動分散電網工程 4,379 億元、精進強固電網工程 1,250 億元、強化系統防衛能力 16.9 億元；十年內新設大安、萬隆等 28 座變電所，以及 24 座變電所「屋內化」改建（經濟部／遠見雜誌報導計畫內容）。新鼎的法說簡報把「台電變電站及調度中心工程」列在預鑄工程商機，歷年實績有「台電高煉變電所暨調度中心大樓」，另外台電興達、台中、大林、通霄及森霸的儀控工程也在實績清單裡（2026-08-12 法說簡報）。

怎麼看：這是新鼎未來三年最明確的政策順風，而且是「土建（萬鼎預鑄）＋機電（益鼎）＋儀控（新鼎）」三合一剛好對上的標案類型。但要注意台電的招標是集團一起搶，新鼎能拿到的是分包或聯合承攬的一部分，不是整筆。

二、社會住宅（政策，是目前在建工程最大的一塊）

國家住都中心 2026 年將在 11 個縣市共 22 處社宅完工招租、釋出 5,251 戶中央社宅；2026～2029 年可望釋出超過 5.6 萬戶（2027 年約 1.3 萬戶、2028 年約 2.3 萬戶、2029 年近 1.6 萬戶）；中央興建社宅 12 萬戶已在 2024 年底全數完成招標並陸續開工（工商時報，2025-11-03）。

怎麼看：這是一把雙面刃。 好的一面是新鼎手上兩個最大的案子都是社宅——金城安居 67.05 億元（2024-03 得標、922 戶）、中和盛昌 38.34 億元（2025-12 得標、605 戶、2031 年完工），未來三年正是這兩案的施工高峰，營收的「原料」是確定的。壞的一面是中央社宅 12 萬戶已在 2024 年底全數完成招標——也就是這一波中央社宅的發包高峰已經過去了，接下來要靠地方政府（雙北、桃園社宅）與都更／捷運聯開。2026 上半年新簽約額只有 18.5 億元，很可能就是這個結構性原因，不是單純的時間差。

三、半導體與資料中心資本支出（公司說＋實績）

公司在 2026 年報 4.1.2 的產業評估寫：「國內科技大廠擴大資本支出，半導體供應鏈加碼高階產能與研發」，並在有利因素點名「台積電已決議將於高雄及中科籌設新廠，國內外半導體供應鏈亦伴隨此商機進行投資設廠」。實績面：美商記憶體廠 FMCS 興建工程、桃園美商數據中心 BMS 建置、高雄美商無塵室興建工程、半導體大廠屏東供應鏈園區土建工程、半導體大廠台南資源循環中心外構工程、外商在台資料中心土建工程、中華電信濱江資料中心新建工程（2026 年報致股東報告書）。2026-08-12 法說的商機清單直接寫「記憶體大廠、半導體大廠及其重要設備供應商」「美商玻璃廠、美商生技廠」。

怎麼看：高科暨生技建廠 2024 年營收 26.92 億元（42.1%）、2025 年 18.77 億元（35.1%）、2026 上半年 21.2%，這一塊是跟著台積電與記憶體廠的建廠週期走的。它的好處是案子大、進度快；壞處是一個案子做完，下一個沒接上就會出現 2025～2026 這種斷層。

四、石化與煉油的低碳轉型（公司說）

公司在 2026 年報寫：「因應碳費制度上路及石化與能源產業低碳轉型需求，國內石化、能源及電力產業設備汰換與系統更新投資持續進行」，商機列出中油觀塘、台中、永安、洲際等天然氣接收站，中油、台塑集團的煉油石化製造業，以及「中油、中鋼、台電等積極推進碳捕捉與封存專案」。碳費方面，年報引用「台灣約有 512 家排碳大戶可能成為首波碳費課徵對象」，這是 Mr. Energy 溫室氣體盤查模組的市場。

同時年報也誠實寫了不利因素：「石化業投資障礙升高……近年多項石化大型投資都遭受許多環保團體與民眾的抗爭，多次的大火意外，更增添人民對石化產業的負面觀感」。

五、母公司中鼎的景氣（最有參考價值的領先指標）

中鼎（9933）2026 年第二季法說：在建工程 4,903 億元改寫新高，高科簽約佔比衝到 43%，董事長宣示毛利率續揚；2026 年第一季法說：在建工程 4,718 億元、取得美商新加坡 250 億大單（富果／BigGo 整理，2026-05-14、2026-08-12）。中鼎自己解釋毛利率大幅提升的原因是「疫情期間的艱困合約已全數認列完畢」「新接專案結構優化，已改變投標策略以爭取合理毛利」「2026 年第二季營收較第一季成長 19%，毛利率已站穩雙位數」。

怎麼看：新鼎有三分之一到七成的營收來自中鼎分包，中鼎在建工程創新高、而且開始轉向高科案，對新鼎是好消息；中鼎的毛利率邏輯（爛約做完、新約定價變好）也直接適用在新鼎身上。但 2025 年中鼎分給新鼎的工作量腰斬（37.17 億 → 17.54 億元），這件事中鼎和新鼎都沒有解釋過，是這份報告裡最大的未解問題。

六、國際總經對新鼎的實際影響（結論可能和直覺相反）

• 匯率：新鼎 2025 年內銷佔 99.97%，淨兌換損益只有 −279.7 萬元，佔營收 0.052%、佔稅前淨利 0.49%（2026 年報 5.6.1）。台幣升貶對新鼎幾乎沒有影響，這和電子出口股完全不同。這是它在台幣走強的年份相對抗跌的結構原因。
• 利率：新鼎是淨現金公司。2026-06-30 有息負債 4.53 億元、現金與短期金融資產 25.26 億元。2025 年利息收入 1,326 萬元、貨幣型基金投資收益 1,887 萬元（年增 1,047 萬元，年報說是「因閒置資金增加」），利息費用 882 萬元。升息對新鼎是淨利多、降息才是逆風——這也和一般高槓桿的營造股相反。
• 關稅：直接影響接近零（99.97% 內銷）。間接影響在於美中關稅與供應鏈重組會不會改變半導體與記憶體大廠在台灣的建廠計畫。年報自己的說法是「美中貿易戰與關稅政策促使全球供應鏈重組，各國加速推動在地製造與產業升級」，把它當成機會而不是威脅。
• 通膨與原物料：這才是工程業真正怕的。2022 年那一輪物價暴漲，公司是靠「部分公共工程案物調申請已獲業主核可」「與廠商簽署標前協議及提早圈工」撐過去的（2022-11-10 法說）。2025 年 CPI 年增 1.66%，是近四年首度低於 2%（2026 年報 5.6.1），主計總處預估 2026 年 1.68%。通膨降溫對已簽約的固定總價工程是直接的毛利助力——這也是 2025～2026 年毛利率跳升的背景之一。年報自己列的不利因素第三條就是「人工與原物料價格持續波動」。
• 地緣政治：新鼎唯一的海外實績是沙烏地阿拉伯 IR-II 控制系統擴充及更新工程（隨中鼎出去），中國只有一家年年虧損的上海子公司（2025 年營收 357 萬元、虧損 365 萬元）。地緣風險主要不是自己的營運，而是客戶（台積電、記憶體廠）會不會改變在台投資。

歷年配息（公司公告口徑，來自 2026-03-11 與 2026-05-14 法說簡報「股利配發」頁）

一個口徑的小提醒：公司董事會決議的是股利總額（2025 年度是 369,825,339 元、公告每股「約 13.00 元」），實際除息時的每股金額要看當時參與分配的股數，所以集保的除息金額是 12.945792 元（參與配發股數 28,567,224 股）。往前幾年也一樣：2021 年度公告 8.89、實配 8.792156；2022 年度公告 7.55、實配 7.483726；2023 年度公告 10.54、實配 10.511634；2024 年度公告 11.33、實配 11.33032。差異都在 1% 以內，但存股計算現金流時要用實配數。

三個結論

一、配息紀錄非常穩，而且配發率有章程當底。 2015 到 2025 連續 11 年都配現金，沒有一年中斷，配發率在 69.7%～93.1% 之間、十一年平均 83.4%。公司章程的股利政策寫：「分配數額不得少於本公司累積可分配盈餘之百分之五十，其中現金股利不得低於股利總額之百分之二十」——這是下限保護，實際做到的遠高於下限。另外從來沒有配過股票股利，股本只靠員工認股權與可轉債轉換慢慢增加（2015 年 23,469 千股 → 2026-09 的 29,717 千股，十一年 +26.6%，年均稀釋約 2.2%）。

二、股息的品質好：幾乎全是本業賺的，而且不靠借錢配。 2022～2025 年業外只佔稅前的 8～12%，沒有賣資產、沒有匯兌暴利（唯一的例外是 2021 年那筆 1.33 億元的處分利益，當年配息 8.89 元裡大約有 4.3 元是靠它，這點在第二章講過）。公司又幾乎沒有資本支出（一年 5～7 百萬元），所以賺到的錢不用再投進機器，配得出來。2025 年發放現金股利 3.22 億元、2024 年 2.98 億元，對照當年淨利 4.59 億元與 3.79 億元，都在賺的範圍內。

三、但「填息」這件事很不可靠，這是存股最該注意的一點。 六次有紀錄的除息裡：2020 年度 63 天、2021 年度 89 天、2022 年度 176 天、2024 年度 26 天、2025 年度 49 天填息，2023 年度那次（2024-06-27 除息 10.54 元、除息前 199.50 元）到 2026-09-17 為止已經超過兩年三個月還沒填息——股價在 2025 年 5～6 月最低跌到 106.50 元，離 199.50 元差了快一半。也就是說，如果在 2024 年 6 月除息前買進，到現在（176 元）連本帶息還是虧的（199.50 → 176.00 加上兩次股利 10.54＋11.33＋13.00＝34.87，等於 210.87，勉強打平）。新鼎的股價波動遠大於股息，把它當「每年領 7% 就好」的標的會失望；它比較像「有 7% 股息墊底的循環股」。

對持有部位的具體意義

以使用者的持股（本人 2,106 股＋Elsa 310 股，合計 2,416 股）與 2025 年度每股 12.945792 元計算，2026 年 7 月 24 日這次拿到的現金股利約 31,278 元（稅前，未計二代健保補充保費）。以 2026-09-17 收盤 176 元計，市值約 425,216 元，帳面殖利率 7.36%。若 2026 年度 EPS 落在後面第十章的基準情境（約 19.0 元）、配發率維持 80%，2027 年可配約 15.2 元、對現價殖利率約 8.6%；就算落到保守情境（EPS 約 16.1 元），配 12.9 元也還有 7.3%。支撐配息的不是獲利有多好，而是它幾乎不用資本支出、又是淨現金——這兩件事在未來三年都不太會變。真正會打斷配息的情況只有兩種：接單斷層讓營收掉到 40 億元以下，或是出現大型工程虧損／罰款。

先講清楚三件事怎麼影響結果

• 營收看在建工程怎麼燒。 2026-06-30 在建工程 201.1 億元。裡面最大的兩塊是金城安居（67.05 億元、2024-03 得標、922 戶）與中和盛昌（38.34 億元、2025-12 得標、605 戶、2031 完工，且與益鼎聯合承攬，新鼎／萬鼎拿的是其中一部分）。社宅工期長（4～6 年），所以這 201 億元不會在兩年內燒完，比較合理的節奏是每年認列 55～80 億元。
• 毛利率會往下修。 2026 上半年 19.28% 有「接近完工專案釋出風險準備金」的成分（公司在 2026 年報 5.2.2 註 2 自己寫的）。新案進入高峰時，毛利率會靠回 2022～2024 年的 8～10% 加上「新約定價比較合理」的結構性改善，落在 10～13% 比較務實。
• 股數會再增加。 可轉債剩 2.80 億元（2026-06-30）、轉換價 151.10 元，股價 176 元在轉換價之上，2026 年 7 月起已經轉了 115 萬股。以下情境都用全數轉換後約 30,400,000 股計算 EPS，這比 2026 上半年用的加權股數多約 6.5%，是刻意保守。

2026 年（只剩四個月，接近可推算）

2026 上半年已知：營收 17.72 億元、EPS 8.72 元。7 月營收 3.81 億、8 月 7.81 億元。

2027、2028 年

（營業費用假設 1.8～2.2 億元，2025 年實績 1.66 億元；業外 0.45～0.6 億元，2022～2025 年區間 0.36～0.48 億元；所得稅率 19%，2024～2025 年實績 19.0%。）

現價等於哪個情境的幾倍

2026-09-17 收盤 176.0 元：

• 近四季 EPS 18.27 元 → 9.6 倍（與台股資料的 9.67 倍一致）
• 2026 年基準 EPS 19.0 元 → 9.3 倍（保守 16.1 元 → 10.9 倍、樂觀 21.6 元 → 8.1 倍）
• 2027 年保守 EPS 11.1 元 → 15.9 倍
• 2027 年基準 EPS 17.1 元 → 10.3 倍
• 2027 年樂觀 EPS 24.9 元 → 7.1 倍

用本益比推價格（近一年中位本益比 10.37 倍，四年區間 6.69～20.47 倍）：保守 2027 年約 115 元、基準約 177 元、樂觀約 258 元。也就是說現價 176 元幾乎正好等於「基準情境 × 近一年中位本益比」——市場目前給的是「新鼎會照既有的基準路徑走」的價格，沒有給樂觀情境的溢價，也沒有反映保守情境的風險。

用配息推：配發率維持 80%，保守情境 2027 年配 8.9 元（現價殖利率 5.0%）、基準配 13.7 元（7.8%）、樂觀配 19.9 元（11.3%）。就算掉到保守情境，配息也還在 5% 上下，這是這檔股票的下檔緩衝。

沒有任何機構估可以對照：C:\claude\券商報告\data\reports.json 沒有 5209，鉅亨外資評等頁對市值 50 億的上櫃小型股也沒有覆蓋。上面全部的數字都是我用公開財報與法說簡報自己算的情境，不是誰的預估。

配息撐不撐得住（存股最關心的）

三個情境下的配息能力：

• 保守（2027 EPS 11.1 元）：配 8.9 元，發放金額 2.71 億元。當年若營業現金流像 2023 年那樣是 −2.65 億元，公司仍有 25 億元的現金與短期金融資產可以撐，配得出來。撐得住。
• 基準（17.1 元）：配 13.7 元、4.16 億元。輕鬆。
• 樂觀（24.9 元）：配 19.9 元、6.06 億元。輕鬆。

真正會打斷配息的不是獲利掉，是兩件事：（一）營收掉到 40 億元以下同時毛利率回到 8%，那年淨利只剩 1.5～2 億元，配息會砍到 4～5 元；（二）大型工程出現重大虧損或延誤罰款。第二種的先行指標是「負債準備」這一行——2024 年底 0.69 億元、2025 年底 1.79 億元、2026Q2 1.46 億元，2025 年增加 1.09 億元值得追蹤（這是工程保固與潛在損失的提列）。另外萬鼎歷史上有三件工程事故訴訟（中林路塌陷導致中油與中鋼求償，已分別於 2024 年與 2025 年調解成立並入帳；綠山林污水管案最大損失 1,736.3 萬元、已估列 13.6 萬元），金額都不大，但說明這個行業的尾部風險是真的。

國際總經敏感度（對 EPS 的影響，以基準情境 2027 年 EPS 17.1 元為基礎）

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後：9 月營收。 要看能不能站上 6 億元。8 月的 7.81 億元如果是大案進入高峰，9 月不該掉回 4 億元；掉回去就代表 8 月只是單月工程認列的集中入帳。全年要達到基準情境的 53.3 億元，9～12 月每月要有 6 億元。
• 2026-11 上旬：第三季財報與法說。 三個數字：（一）毛利率是不是從 20.4% 開始往下走（往 13～15% 走是正常的，往 8% 走就是警訊）；（二）在建工程有沒有從 201.1 億元往上（第三季新簽約額必須明顯高於第二季的約 3 億元）；（三）應收帳款（2026Q2 已到 9.68 億元）有沒有繼續膨脹。
• 2026-10-06 前後：可轉債到期。 這筆 3 億元的可轉債發行於 2023-10-06。若在到期前全數轉換，股數會再增加約 185 萬股（稀釋約 6%）；若有部分要求贖回，公司要拿現金出來（帳上 22.58 億元現金綽綽有餘）。轉換完成後每季的稀釋 EPS 與基本 EPS 差距會消失。
• 2027-01 上旬：12 月營收與全年數字。 全年營收 ≥ 53 億元＝基準情境成立；< 48 億元＝保守情境。
• 2027-03 上旬：2026 年度法說與股利。 看三件事：2026 年底在建工程有沒有守住 200 億元、2026 年新簽約額是不是回到 70 億元以上（上半年只有 18.5 億元，下半年必須補 50 億元以上）、董事會決議的股利有沒有維持 80% 以上的配發率。這一場也是驗證「爭取承攬百億規模之大型統包工程案」這條承諾的第一個到期日。

資料來源與涵蓋年份

完整清單（含網址與用途）在 data\來源清單.csv。

找不到的項目

• 2025 年中鼎工程分給新鼎的工作量為什麼腰斬（37.17 億元 → 17.54 億元）。法說簡報與年報都沒有提，這是最大的未解問題。
• 2021 年那筆 1.33 億元「處分待出售非流動資產利益」的標的是什麼。2022 年報只有金額（附註六(二十)、處分價款 1.78 億元），沒有描述資產內容。
• 2020 年併入萬鼎的完整會計處理。年報沒有專節說明；權益在 2020Q1 從 5.66 億掉到 2.37 億元是我從財報數字推論的共同控制交易沖銷，公司沒有寫。
• 年報與法說簡報對「系統整合」與「智能 AI 應用」2025 年占比的矛盾（年報 5.6%／17.5%，法說 19.2%／3.9%）。兩份都是官方文件，公司沒有對帳。
• 可轉債的確切到期日與已轉換金額。年報只揭露發行日 2023-10-06、募集 3 億元、轉換價 151.10 元；2025-12-31 起列為一年內到期，所以到期日在 2026 年內，但沒有明確日期。已轉換股數是我從集保在外股數變化推算的（2026-06-18 的 28,567,224 股 → 2026-09-11 的 29,717,378 股）。
• 中和盛昌 38.34 億元裡萬鼎與益鼎各佔多少。中鼎集團新聞稿只寫聯合承攬總額。
• Mr. OPX、Mr. Energy 等自有產品的個別營收。年報只有「銷貨收入」1.20 億元一個總數。
• 2025-11-03 單日 +5.9%（成交 422 張）的原因。當天沒有公司公告，唯一能觀察到的事實是三天後（11/6）要開法說。
• 任何券商或外資對 5209 的目標價與 EPS 預估。C:\claude\券商報告\data\reports.json 查無此檔（該檔共 55 筆、31 個代號）；市值 50 億元的上櫃股沒有券商覆蓋是常態。無使用者提供的券商報告。
• MOPS 重大訊息清單。ajax_t05st01 端點這次抓不到資料（三個年度都回 0 筆），所以合約得標的原始公告日期是用法說簡報與集團新聞稿回推的。
• 自營商買賣超。本機 insti_daily 的上櫃檔只有外資與投信兩欄。

以上是統計整理，不是投資建議。所有數字都附了來源與日期，找不到的項目我直接寫「找不到」，沒有推估或補數字。工程業的營收與毛利率本來就會大起大落，單季或單月的數字不足以判斷趨勢，要配著「在建工程」與「新簽約額」一起看。