4979 華星光

這家公司三句話

• 華星光通（LuxNet，不是美國的 AAOI）是桃園中壢的光通訊廠，2001 年成立、2011-12-12 上櫃，股本 14.28 億、員工年報口徑 591 人（2025 年底）／法說口徑 700 人（2026-08），做的是「自己做 InP 雷射晶粒（DFB／EML／CW laser／PIN／APD）＋ 把晶粒封成 TO-CAN、OSA、光引擎，再組成光收發模組賣出去」，2025 年營收裡光通訊主動元件及模組占 86.35%、晶粒占 11.05%（2025 年報 PDF 第 73 頁）。真正的引擎是資料中心互連（DCI）的長距離相干模組：400G ZR 做了十幾年，800G ZR 2026 年第三季才進入量產（2026-08-28 法說）。它不做 PON 也不做磊晶——磊晶片是外購的（2025 年報第 81、87 頁把 epi-wafer 畫在自己上游）。
• 獲利是真的、而且幾乎全是本業。營收 2021 年 8.66 億 → 2022 年 13.19 億 → 2023 年 29.56 億 → 2024 年 34.51 億 → 2025 年 43.85 億，EPS 從 −2.23 元變成 +5.43 元；2026 上半年營收 24.83 億（+15.2%）、EPS 2.91 元。我把四年財報附註逐條翻過：沒有賣廠、沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有政府補助。2025 年業外 4,097 萬全部是「利息收入 5,412 萬 ＋ 金融資產評價 851 萬 − 可轉債利息 1,896 萬 − 匯兌損失 344 萬」，占稅前損益只有 5.3%（2025 年度合併財報附註 19）。2025 年第二季那筆 −5,570 萬業外也不是別的，就是台幣急升造成的淨外幣兌換損失 6,717 萬（2026Q2 合併財報附註 19 的比較欄）。
• 但有一個「一次性」躲在稅裡，而且已經結束了。公司 2019～2021 年虧掉的可扣抵虧損合計 6.976 億元，讓 2024、2025 年的有效稅率只有 1.9% 和 1.8%；這筆扣抵額到 2025-12-31 已經用到 0（2025 年度合併財報附註 21）。2026 上半年有效稅率直接跳到 22.5%（稅費 1.20 億 ÷ 稅前 5.34 億）。所以 2026 上半年營業利益年增 40.3%、EPS 只年增 32.9%——這個落差不會回來，是結構性的。現價 509 元對近四季 EPS 6.15 元是 82.8 倍、對每股淨值 31.18 元是 16.3 倍（FinMind 2026-09-15）。

四年最重要的三個數字

• 單一客戶占比：2022 年 71.43%（9.42 億）→ 2023 年 90.17%（26.66 億）→ 2024 年 92.08%（31.78 億）→ 2025 年 86.61%（37.98 億，代號 LC01082）。同一時間北美銷售占比 71.96% → 90.71% → 92.34% → 86.96%。來源：2023／2024／2025 年報「主要銷貨客戶名單」與「主要商品之銷售地區」。公司從未具名，媒體長期指向 Marvell（鉅亨 2024-12-25），公司沒有證實。
• 有效稅率：2022 年 0% → 2023 年 0% → 2024 年 1.9% → 2025 年 1.8% → 2026 上半年 22.5%（FinMind 財報，本報告計算；2024／2025 兩年與年報第 101 頁的稅費 1,060 萬、1,395 萬一致）。可扣抵虧損餘額 2024-12-31 為 6.976 億、2025-12-31 為 0（2025 年度財報附註 21）。用 2026 上半年的稅率回推，同樣的稅前獲利，EPS 會比 2025 年的算法少約兩成。
• 毛利率：2022 年 30.1% → 2023 年 19.4% → 2024 年 18.3% → 2025 年 21.0% → 2026 上半年 23.9%（FinMind，本報告計算）。四年在 18～24% 之間打轉，同期同業前鼎 4908 是 42～47%、光聖 6442 是 32～60%、聯亞 3081 是 13～56%。華星光賺的是「組裝與代工」的錢，不是「元件議價」的錢。

法說兌現

• 這家公司法說開得很少：finmoconf 清單 2011～2026 年只有 11 場，2016～2021 年整整六年一場都沒開，2022-12-06 之後才恢復，目前是每年一場（2022-12-06、2023-09-14、2024-12-26、2025-12-22、2026-08-28）。其中 2024-12-26 那場的簡報 MOPS 抓不到（找不到）。本報告從 4 份簡報全文＋3 本年報＋法說當天媒體轉述整理出 26 條可驗證說法，已到期 17 條：✅ 做到 8 條（47%）、⚠️ 部分 6 條（35%）、❌ 落空 3 條（18%），另有 ⏳ 未到期 9 條。做到的幾乎都是「自己能控制的事」（EML 2026 轉量產、匯兌打平、廠房如期完工、資本支出如期執行）；落空的全是「時程與市場數字」——2024-12-25 說「預期 2025 年可量產 800G」，實際 800G 2026 年 1 月才出貨、800G ZR 要到 2026 年第三季才量產，晚了一年；2025-12-22 簡報引 LightCounting 說 2026 年 800G 市場需求 35KK 只，八個月後自己在 2026-08-28 簡報上改成 70KK（翻倍），1.6T 從 8KK 改成 15KK。這家公司對「自己要做什麼」講得準，對「市場什麼時候來、多大」講不準，而且兩個方向的錯都出現過。

籌碼

• 三年下來是「大戶一路減、散戶一路加、外資與投信在 2025 年底之後互換位置」。集保股東人數從 2023-06-02 的 31,316 人增到 2026-09-11 的 85,652 人（+174%），同期千張以上持股從 53.54% 降到 25.91%、400 張以上從 64.10% 降到 44.69%。外資持股 2025-09-30 為 10.48%、2025-12-31 衝到 27.67% 的高點，之後一路降到 2026-09-15 的 18.04%；本機法人買賣超顯示 2026 年以來外資淨賣 17,683 張、投信淨買 16,511 張（等於 11.6% 股本），幾乎是一對一的接手。20 日分點（2026-08-19～09-15，期間均價 601.81，9/15 收 509）買超前四是兆豐-大同 +1,297（買均 605）、國票-敦北法人 +1,211（597）、美商高盛 +1,211（612）、新加坡商瑞銀 +1,095（603），賣超第一是摩根大通 −2,702（賣均 594）——買方成本幾乎全部在 600 元附近，現價已在水面下。董監持股合計不到 0.4%（明行投資 1,000 股、振家投資 1,000 股、龔行憲 11,045 股、簡惠敏 31,541 股＋配偶 508,000 股，MOPS 內部人持股 115 年 8 月），最大股東誼虹科技 10.63% 已質押 180 萬股（質押比 11.89%）。2026 年被櫃買處置至少 6 次（最新 9/11～9/17，每約 2 分鐘撮合一次），公司自己公告「達公布注意交易資訊標準」8 次，7/29 還發生一筆 1,736 萬元的投資人違約交割（中央社 2026-07-31）。

風險三條

• 一、單一客戶 86.6%、單一供應商 73.6%，兩頭都只有一條腿。2025 年最大客戶 LC01082 占銷貨 86.61%、第二大 LC20188 占 10.33%，兩家合起來 96.9%；進貨端最大供應商 LV221309 占進貨淨額 73.63%，年報「主要原料供應狀況」顯示它供的是次模組（TOSA）（2025 年報第 93～94 頁）。公司自己在風險章節承認「與最大客戶合作之產品成長迅速，因此產生銷貨集中之現象」。這個客戶砍單 20%，營收直接掉 7 億、EPS 影響約 −1.1 元（本報告以 2025 年毛利率與費用結構推算）。
• 二、稅盾沒了、GDR 和私募還在路上。2026 年起有效稅率從 2% 變成 22～24%，這是永久的；同時 2026-05-27 股東會已授權董事會在 1,500 萬股額度內辦理 GDR 或私募，2026-07-22 董事會決議「暫訂以現金增資發行普通股 6,000 仟股至 8,000 仟股」參與發行 GDR，資金用途寫的是「外幣購料」（MOPS 公告）。加上 2024 年 12 月發的兩檔 0% 可轉債未償還 5.218 億（轉換價 176.50／204.30 元，2026-03-31 數），全部到位後股數會從 1.429 億股增到約 1.53 億股，稀釋約 7%。
• 三、治理與擴產執行。公司從 2023-11-24 起就沒有正式總經理（由副總林大琮暫代），2026-05-07 連暫代的都辭職，改由「董事長室特別助理」蘇昭陽暫代（MOPS 公告；蘇昭陽正是 2024-06～2025-01 的前任董事長）。同時擴產金額在半年內連跳三階：2025 年報（2026-03 編製）預估 2026 年購置設備 2.92 億 → 2026-05-12 公告花 10.5 億向亞帝歐光電買八德廠土地與建物（兩份估價報告分別是 8.97 億與 9.44 億，買價比高的那份還高 11%）→ 2026-08-28 法說說 2026 年資本支出 18～21 億、2027 年逾 30 億。但 2026 上半年實際資本支出只有 2.35 億，要在下半年花掉 16～19 億。

三年情境 EPS（股數以 1.53 億股計：現有 1.429 億＋GDR 800 萬＋可轉債 286 萬；稅率 24%、業外 0.8 億）

• 2026 全年（本報告推算，不是公司財測）：1～8 月營收 35.37 億（+20.3%），9～12 月若每月 5.5～6.0 億，全年 57～60 億（+30～37%），毛利率 23.5%、營業費用 2.3 億、股數 1.435 億 → EPS 6.3～6.7 元。現價 509 元＝76～81 倍。
• 2027：保守 EPS 6.31（營收 70 億／毛利率 21%）／基準 10.08（95 億／24%）／樂觀 13.93（115 億／27%）。
• 2028：保守 6.36（75 億／20%）／基準 13.83（125 億／25%）／樂觀 21.56（170 億／28%）。
• 現價 509 元＝2027 保守 80.7 倍、基準 50.5 倍、樂觀 36.5 倍；2028 基準 36.8 倍、樂觀 23.6 倍。四年本益比區間 18.4～132.2 倍、近一年中位 71.7 倍（FinMind）。要讓現價在「基準」情境下用 30 倍本益比說得通，需要 2028 年 EPS 17 元，那已經在樂觀與基準之間——價格把樂觀買進去一大半。查到的機構估值只有兩筆媒體轉述：兆豐投顧 2026-04-24 目標價 711 元（估 2026 營收 60.5 億／EPS 9.3、2027 營收 90.5 億／EPS 11.9，用 2027 年 60 倍）、工商時報 2026-08-15 引未具名法人估 2026 EPS 7.2／2027 EPS 11～12、48 倍 → 711 元。提醒：同一批法人 2025-04-28 曾估 2025 年 EPS 8.97 元，實際只有 5.43 元，差 40%。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：要 ≥ 5.5 億，Q3 合計才站上 16 億（年增 ≥ 44%）。低於 5.0 億就代表 800G ZR 第三季量產沒有兌現——2025 年 9 月單月年減 10.5% 的斷點是這檔唯一一次「連兩個月衰退」，要警覺會不會重演。
• 2026-11 中旬（Q3 財報）：四件事——毛利率有沒有回到 25%（公司說 Q2 的 22.4% 是「財稅認列時點差異＋未分配盈餘加徵 10%＋800G 代購高單價零組件稀釋」，工商時報 2026-08-28）；有效稅率是不是穩定在 22～24%；資本支出有沒有開始追上 18～21 億的口徑；存貨（6/30 已 6.63 億、61 天，半年增 58%）與應收（6.99 億、50 天，半年增 25%）有沒有再跳。
• 2026 年底前：GDR 定價與發行股數（6,000～8,000 仟股，價格授權董事長洽承銷商），以及「不超過 1,500 萬股」的私募額度有沒有動用、應募人是誰。
• 2026 年底～2027 上半年：正式總經理有沒有到任（暫代狀態已滿三年）。
• 2027-03 中（2026 年報）：最大客戶 LC01082 的占比是升是降、第二大客戶 LC20188 有沒有長大——這是驗證「客戶集中風險」唯一的硬資料；同時看北美占比與 InP 晶片（晶粒）占比有沒有從 11% 往公司說的 15% 以上走。
• 2027 年底（法說與年報）：雷射晶片月產能有沒有到 12KK、無塵室有沒有到 13,650 平方公尺、八德廠有沒有開始貢獻；2027-12-09 與 12-25 兩檔可轉債到期。
• 隨時追：EML 與 CW laser 的缺貨是否緩解（TrendForce）、美國 FCC 對中國光模組的禁令有沒有定案、台幣匯率（2025 年那種急升會直接吃掉一季的業外）。

口徑提醒

• 「業外」與「稅」是兩件事，不要混。這家公司的獲利品質乾淨（沒有任何處分利益），但 2024～2025 年的 EPS 含有一塊「不用繳稅」的紅利，2026 年起消失。拿 2025 年 EPS 5.43 直接乘成長率會高估 2026 年以後的 EPS。
• FinMind 的季 EPS 相加（2025 年 5.43）剛好等於年報官方值 5.43，但稀釋 EPS 是 5.31（2025 年度財報附註 22），本報告年度數字一律用年報／財報官方值。
• 公司給的產能數字有兩套口徑，不能對比：2025-12-22 法說說的「月產能 150 萬顆 →2026Q4 300～400 萬顆」是 CW laser 晶片；2026-08-28 法說說的「2026 年底 600 萬顆 → 2027 年底 1,200 萬顆」是後段封裝。
• 員工數：年報 591 人（2025 年底）、588 人（2026-03-31）；法說簡報 600 人（2025-12）、700 人（2026-08）。兩套口徑公司沒有解釋，本報告兩個都列。

找不到

• 最大客戶 LC01082 與第二大客戶 LC20188 的真實名稱（年報只給代號；媒體長期指向 Marvell、Broadcom、Google TPU，公司從未具名證實）；最大供應商 LV221309 的名稱。
• 800G／400G ZR 模組的實際出貨量、單價與市占率（公司 2025-12 說「市占估逾 50%」，之後沒再提，也查不到任何第三方數字）。
• 模組的「幾支／月」產能（公司只給晶圓片數、晶粒顆數、後段封裝顆數與無塵室面積）。
• 2024-12-26 那場法說的簡報檔（MOPS 各種檔名組合都試過，抓不到），該場內容只能靠 2024-12-25 鉅亨的法說前報導。
• 2024 與 2025 年報的「生產量值表／銷售量值表」（2023 年報還有 2022／2023 的數字，之後兩年不再揭露）。
• 任何外資或本土券商的正式評等與目標價（鉅亨外資評等頁全部是「--」、分析師評等頁已不存在；本機券商報告庫 30 筆無 4979）。第八、十節的「機構估」全部是媒體轉述。
• 2026 年 GDR 的定價、承銷商與發行時程；私募是否會執行、策略性投資人是誰。
• 各產品線（DCI 模組／Intra-DC 模組／CW laser／EML／APD／代工）的個別營收與毛利率——四場法說與三本年報都沒有拆過。
• 800G／400G 模組的公開報價序列（權威 ASP 在付費報告內，只查到經銷商部落格的數字，本報告不採用）。
• 光收發模組是否被美國 232 條款半導體衍生品清單涵蓋。

• 統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 華星光通科技股份有限公司（LuxNet Corporation），2001-11-15 成立，2011-12-12 上櫃（櫃買中心，產業別「通信網路業」）。實收資本額 14.28 億元、流通在外 142,359,284 股（2026-03-31），到 2026-09-11 集保數為 142,901 張（可轉債陸續轉換）。總公司與工廠在桃園市中壢區合江路 6 號，另有中壢吉林路二廠。來源：2025 年報 PDF 第 2、67 頁；2026-08-28 法說簡報 p.4；本機 大戶 集保資料。
• 董事長：明行投資股份有限公司代表人簡惠敏（2025-01-16 起）。第八屆董事會 7 席（2024-06-14 全面改選，任期到 2027-06-13），含 4 席獨立董事；非獨董三席是簡惠敏、龔行憲（加州柏克萊電機博士，SDL Inc. 共同創辦人、Pine Photonics 創辦人兼 CEO，年齡 81～90 歲）、振家投資代表人 Todd Swanson（MIT MBA，曾任 Intel VP/GM、Finisar COO，2025-02-04 改派）。來源：2025 年報 PDF 第 7～10 頁。
• 總經理：從缺。原總經理曾俊霖（2022、2023 年法說簡報上還列名）離任後，2023-11-24 起由副總經理林大琮「暫代」；2026-05-07 公告林大琮辭職（5/8 生效），「董事會委任新任總經理前，由蘇昭陽董事長室特別助理暫代總經理職務」（MOPS 公告）。MOPS 內部人持股 115 年 8 月的「總經理本人」欄位就是蘇昭陽。蘇昭陽是 2024-06-14～2025-01-16 的前任董事長，2025-03-13 晉升經理人職級。也就是說，這家公司已經超過三年沒有正式總經理。
• 發言人：王雅瑜（財會處處長）；代理發言人簡孝倫（董事長室特別助理，2025-01-16 晉升經理人）。
• 員工：2023 年底 437 人 → 2024 年底 470 人 → 2025 年底 591 人 → 2026-03-31 588 人（年報）。法說簡報另一套口徑：2022-12 為 379 人（研發 36 人）、2023-09 為 455 人（研發 27 人）、2025-12 為 600 人、2026-08 為 700 人。兩套數字公司沒有解釋差異。

它到底在做什麼（照年報與法說原文，不用二手說法）

• 2025 年報第 72 頁：「本公司目前主要業務以從事光通訊相關產品之研發、設計、生產及代工服務（ODM & OEM）為主，並包括：光通訊雷射晶粒、檢光二極體晶粒、金屬座光學次模組、單向光學次模組、双向光學次模組、高速平行光學引擎、高速長距離模塊等產品。」
• 產品七大類（2025 年報第 72 頁）：(A) FP／DFB 邊射型雷射二極體晶粒、LED 面射型發光二極體晶粒、CW high power LD；(B) PD 檢光二極體、EMPD、APD 晶粒；(C) TO 金屬座次模組與單向 OSA；(D) 双向光學次模組（BOSA），用於 PON／FTTH；(E) 高速平行光學引擎，用於資料中心；(F) 相干光收發模組（Coherent Transceiver）；(G) 以上各項的代工服務。
• 2026-08-28 法說簡報 p.4 的自述更精簡：「LD & PD/APD．OSA, Optical Engine, ELS, CoC．Transceiver．OEM/ODM & JDM / Foundry Business」。ELS 是 External Laser Source（CPO／NPO 交換器用的外置光源）。

垂直整合做到哪裡（分清自製與外購）

• 自製的四段（2026-08-28 法說簡報 p.16～p.23，有完整設備清單）：Wafer Fab（2～4 吋 InP 晶圓，Stepper 黃光、PECVD、RIE／ICP 乾蝕刻、金屬沉積與合金、Bonder／Debonder、研磨拋光、SEM）→ Die Fab（劈裂切割、laser bar stacking、端面 AR／HR 鍍膜、chip／bar 測試、chip mapping sorter、OCR、四面 AOI）→ Packaging（CoC、CoB、TO-CAN、Box／Butterfly、雷射輔助接合、高精度貼片 <3μm、覆晶接合、Fiber Array 與 Lens Array 貼附）→ Assembly & Testing（光學組裝、O/E 特性量測、data link test、可靠度測試）。
• 外購的：磊晶片（epi-wafer）。2025 年報第 81 頁的產業鏈圖把「磊晶片」畫在自己的「晶片＆晶粒」上游；第 87 頁採購策略寫「與磊晶片、IC 供應商、電容供應商、TO 金屬材料供應商、PCBA 硬板、軟板以及金屬料件供應商形成可靠而穩定的合作伙伴關係」；第 107 頁風險章節寫「原物料範圍涵括半導體製程磊晶片…主要供應商遍及歐美、日本、東南亞及大陸地區」。公司從未具名磊晶供應商，只說「自 2019 年即與策略合作夥伴共同開發 CW DFB Laser 晶粒的研發及量產」。媒體把這個夥伴指向聯亞（3081）（經濟日報 2025-12-28、鉅亨 2026-08-13），公司沒有證實——「新聞說」等級。
• VCSEL：找不到自製證據。年報產品表裡的 VCSEL 是封裝別人的晶片成 OSA；2026-08-28 簡報 p.29 的 NPO 光模組組裝流程裡，VCSEL、PD、TIA、LDD 都是料件。華星光自有的是 InP 系（DFB／EML／CW／PIN／APD），不是 GaAs 系的 VCSEL。
• 更關鍵的一件事：進貨的 73.63% 是次模組（TOSA）。2025 年最大供應商 LV221309 進貨 21.82 億、占進貨淨額 73.63%（2024 年 74.20%），而年報「主要原料之供應狀況」表裡 LV221309 對應的項目就是「次模組（TOSA）」（2025 年報第 93～94 頁）。也就是說，模組業務有很大一塊是「買別人的 TOSA 回來組裝成模組」。這是理解它為什麼毛利率只有 20～24%、而同業 40～60% 的關鍵。

各產品線的實際進度（分清「已量產／送樣／開發中」）

• 資料中心互連（DCI，長距離相干模組）：100G、400G、800G 均已完成設計並量產，800G 2026 年起批量出貨；800G ZR 模組 2026 年第三季進入量產（2026-08-28 法說，工商時報 2026-08-28）。這是主力。時程對照：2024-12-25 鉅亨報導說「已完成 800G 可靠度測試，預期 2025 年可量產」，2025-12-22 法說改口「2026 年 1 月正式出貨」，2026-08-28 說 ZR 版本 Q3 量產——晚了大約一年。
• 1.6T：開發中。公司說 NPO 封裝的 1.6T 產品 2027 年第二季前完成開發、2027 下半年量產、2028 放量（2026-08-28 法說）。2026-08-28 簡報 p.26 的 roadmap 把 1.6T NPO 放在 2026～2028、3.2T NPO 放在 2028 之後、32T CPO 放在 2030。
• CW laser（矽光子用外置光源）：已量產。主力 70mW 與 100mW；2025 年報「最近年度開發成功之技術或產品」只列兩項，就是「70/100mW CW LD」和「800G ZR 模組」。研發中的是 200mW、400mW 與 SOA 整合（2025-12-22 法說）。
• EML：2026 年第三季開始量產出貨（2026-08-28 法說）。2025-12-22 法說說的是「與歐美客戶展開 JDM，4 吋晶圓、單通道 200G，2026 年轉入量產」——這一條做到了。2026-05-11 經濟日報報導公司拿下美系網通大廠的 EML 元件後段模組與封裝大單，金額未揭露。
• APD：2025-12-22 法說說新款 APD（通訊＋車用 LiDAR）2026 年上市；2026-08-28 簡報與所有報導都沒有再提，找不到後續。
• CPO／NPO：公司的切入點是「ELS 外置光源＋高精度光纖對位」，不是做整顆 CPO。2026-08-28 簡報 p.29 已經揭露 NPO 光模組的組裝流程與精度（die bonding、lens／FAU 主動對位）。公司引 SemiAnalysis 的判斷：2027～2029 年由 NPO 取代 CPO 成為主要出貨（因為 CPO 良率不夠、幾乎沒有維修性），CPO 要 2030 年才成主流（簡報 p.12）。
• PON 與電信接取：實質上不是重心。年報產品項目 (D) 還列著 BOSA 用於 PON／FTTH，但四份法說簡報完全沒有出現 PON、GPON、XGS-PON、50G PON 任何一個詞，公司也從未揭露 PON 的營收比重。無線前傳只在年報的代工應用範圍裡提到「LTE 基地台」。這一點跟同業（例如前鼎主力仍是電信與工控）很不一樣：華星光幾乎是純資料中心股。

營收組成

產品別（年報「營業比重」）

• 來源：2023 年報 PDF、2025 年報 PDF 第 72 頁。2026-08-28 法說的口徑是「模組與封裝約 85%、InP 晶片約 15%」，方向一致。晶粒占比兩年從 4.6% 拉到 11%，是自製晶片開始賣出去的證據，也是毛利率能從 18.3% 回到 23.9% 的主要原因。

地區別（年報「主要商品之銷售地區」）

• 來源：2023／2024／2025 年報。四年之內中國從 17.8% 掉到 1.5%，北美從 72% 拉到 87～92%。2025 年內銷從 4.4% 跳到 10.8%（4.74 億），跟第二大客戶 LC20188（4.53 億、10.33%）出現的時間一致，本報告推測是同一件事，年報沒有說明。
• 匯率：公司自述「營業活動之收入及支出多以外幣為主」，以 2025-12-31 的外幣資產負債計算，台幣對美元升／貶 5%，稅前損益減少／增加 4,415 萬元（2025 年報第 105 頁）。

客戶集中度（年報「主要銷貨客戶名單」，公司用代號）

• 來源：2023 年報 PDF、2024 年報 PDF 第 93 頁、2025 年報 PDF 第 94 頁。公司在風險章節的說法是「本公司與最大客戶合作之產品成長迅速，因此產生銷貨集中之現象，惟本公司產品自晶粒到封裝次模組種類眾多，且目標客戶分散在美國、中國大陸、日本及台灣地區，將持續開發新客戶以分散風險」。
• 公司另外說過「CW Laser 與 DCI 產品線各已有 3 家以上 CSP 採用」（2025-12-22 法說）、「與全球最大 ZR 模組客戶合作長達 14 年並維持獨家供應地位」（優分析 2026-09-04 轉述）。名字從沒具名過。

關係企業與關係人

• 最大股東誼虹科技（10.63%）在合併財報附註被列為「對本集團具重大影響力之個體」，而董事長簡惠敏同時是誼虹科技的董事長。2025 年華星光付給誼虹的技術服務費 1,004.5 萬元（2024 年 233.6 萬），列在研發費用項下；另付簡惠彬（董事長二親等親屬）顧問諮詢費 35.3 萬元。2024 年還賣過機器設備給誼虹（價款 171.5 萬）。來源：2025 年度合併財報附註七。誼虹是 2021-04 以每股 20.35 元、1,300 萬股（2.65 億元）私募進來的策略性投資人，本業是「光纖通信主動元件、高附加價值模組」（鉅亨 2021-04-22）。
• 子公司：Toplight Corporation（賽席爾，100%）→ Toptrans Corporation Limited（香港，100%），都是純控股殼，帳面金額各約 8,234 萬（編合併報表時沖銷）。孫公司蘇州長瑞光電 2019 年增資後持股降到 16.92%，已不併表；2025 年還有 300.3 萬元的資金貸與餘額，2026-01-14 全數收回（MOPS 2026-01-22 公告）。2026Q2 財報附註十三「大陸投資資訊：無」——華星光現在完全沒有中國生產基地。

產能與廠區

• 無塵室總面積（2026-08-28 法說簡報 p.15，公司第一次給這種數字）：2024 年底 4,000 平方公尺 → 2025 年底 6,550 → 2026 年底 8,150 → 2027 年底 13,650。
• 四個廠：一廠中壢合江 5,450 平方公尺（1F 雷射晶片線 1,400、2F TO／OSA 線＋Transceiver 線 1,200、3F Transceiver 線 1,400、4F 晶片線研發／封裝 950（25/Q1）＋500（26/Q4））；二廠中壢吉林 1,500（2025/Q3 完工）；三廠竹東（租賃）1,200（2026/Q3）；四廠八德 5,500（2027 年起）。辦公室 2026/Q3 買 600 平方公尺、租 2,400。
• 晶片產能（2026-08-28 簡報 p.24「High-value CW/EML Chip Foundry service」）：晶圓 2025 年 3K 片 → 2026 年預估 6K 片；晶粒 2025 年 14KK 顆 → 2026 年預估 30KK 顆。法說口頭補充：雷射晶片月產能 2026 年底 6KK、2027 年底 12KK；後段封裝月產能 2026 年底 600 萬顆 → 2027 年底 1,200 萬顆。晶圓尺寸 2 吋→3 吋→4 吋，2027 年以 3 吋為主流。
• 八德廠：2026-05-12 董事會通過，以 10.5 億元向亞帝歐光電（非關係人）買下桃園市八德區白鷺段 813、814、815 地號土地（6,280.05 平方公尺，約 1,899.7 坪）與廣福路 858 號建物（12,021.95 平方公尺，約 3,636.6 坪）。兩家估價師事務所的估價分別是 8.97 億（瑞普國際）與 9.44 億（中華不動產），公司的成交價比高的那一份還高 1.06 億（11.2%）。用途寫「因應營運擴張需求及挹注未來發展動能」，沒有產能、沒有投產時程。來源：MOPS 2026-05-12 公告。
• 吉林二廠：2025 年 1 月取得，總投資預計 5 億元，2025 年第一季開始模組組裝與測試線試產，公司預估 2025～2028 年間產生 5.43 億元資金流入、回收年限 3.67 年（2025 年報第 106 頁）。資金來自 2024 年 12 月發行的可轉債。
• 抵押：土地 2.48 億、房屋及建築 2.96 億（帳面金額，2025-12-31）作為長期借款額度的擔保品；為取得銀行借款額度開立的保證票據 USD 18,000 千＋NTD 1,180,000 千。但公司實際上沒有動用任何銀行借款（2025 年報第 105 頁「本公司財務健全，無向金融機構貸款」）。

• 資料來源：FinMind 免登入 API TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement（data_id=4979，2019Q1～2026Q2）。檔案 data\finmind_*.csv，計算腳本 data\analyze.py，結果 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv。
• 換算：金額為億元；現金流量表 FinMind 給的是「年初至當季累計」，本報告已還原成單季；ROE 為單季淨利 ÷ 期初期末平均權益 × 4（年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季銷貨成本 × 91.25；應收天數＝應收 ÷ 單季營收 × 91.25；自由現金流＝營業現金流 − 取得不動產廠房設備；每股淨值＝權益總額 ÷ 股本 × 10。
• 核對：FinMind 2025 全年營收 43.85 億、EPS 5.43、毛利率 21.0%，與 2025 年報第 101 頁一致；2026 上半年營收 24.83 億、毛利 5.93 億、營業利益 4.87 億、EPS 2.91，與 2026-08-28 法說簡報 p.6 一致（法說的營業利益 4.87 億與 FinMind 的 4.87 億相同）。

每季（億元）

每年（億元；2026 年只有上半年）

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 轉機發生在 2022 年第二季，而且是一次性的階梯、不是慢慢爬。2022Q1 毛利率還只有 14.4%、營益率 −2.3%，2022Q2 一口氣跳到毛利率 37.6%、營益率 27.0%，然後營收從每季 2～3 億一路墊到 2023Q4 的 10.12 億。對照年報的客戶表，同一時間最大客戶 LC01082 的占比從 2022 年的 71.43% 跳到 2023 年的 90.17%、金額從 9.42 億變 26.66 億。也就是說，這家公司 2022～2023 年的翻身，本質上是「一個北美客戶把單量放大三倍」，不是多客戶、多產品的分散成長。
• 獲利完全是本業，四年財報附註裡沒有任何一次性業外。2025 年業外 4,097 萬 ＝ 利息收入 5,412 萬 ＋ 其他收入 74 萬 ＋ 其他利益及損失 507 萬 − 財務成本 1,896 萬；其他利益及損失 507 萬裡面，「處分不動產、廠房及設備損失 −490.5 萬」與「不動產、廠房及設備減損迴轉利益 +490.5 萬」金額完全相同、互相抵銷（這是報廢老舊設備的會計處理），真正有內容的只有「透過損益按公允價值衡量之金融資產利益 851 萬」和「淨外幣兌換損失 −344 萬」。2024 年同樣的結構：處分損失 −1,334 萬、減損迴轉 +1,159 萬、淨外幣兌換利益 +2,968 萬。沒有賣廠、沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有政府補助（2025 年政府補助收入是 0，2024 年是 1.5 萬元）。來源：2025 年度合併財報附註 19。
• 2025 年第二季那筆 −5,570 萬業外是純匯損，不是別的。2025Q2 其他利益及損失 −6,512.6 萬，其中「淨外幣兌換損失 −6,716.6 萬」（2026Q2 合併財報附註 19 的比較欄），同季處分不動產損失 −396.4 萬與減損迴轉 +396.4 萬又互抵。那一季 EPS 掉到 0.67 元、淨利率 8.7%，看起來像本業變差，其實營益率還有 13.8%。反過來 2026 上半年淨外幣兌換是利益 +2,318.7 萬。這條線每年會來回甩，但不改變本業。
• 真正的一次性藏在稅裡，而且用完了。公司 2019、2020、2021 三個年度的可扣抵虧損分別是 2.31 億、1.30 億、3.36 億，合計 6.976 億元（最後可抵減年度分別到 2029、2030、2031 年）。這筆額度讓 2022、2023 兩年的所得稅費用是 0（有效稅率 0%）、2024 年只有 1,060 萬（1.9%）、2025 年 1,395 萬（1.8%），到 2025-12-31 餘額歸零（2025 年度合併財報附註 21）。2026 年第一季所得稅費用 5,700 萬、第二季 6,400 萬，上半年合計 1.20 億，有效稅率 22.5%。這是為什麼 2026 上半年稅前淨利年增 73.4%（5.34 億 vs 3.08 億）、營業利益年增 40.3%，EPS 卻只年增 32.9%（2.91 元 vs 2.19 元）。往後每一塊稅前獲利都要先被政府拿走約四分之一。
• 現金很厚、沒有銀行借款，但擴產才剛開始花錢。2026-06-30 現金及約當現金 29.88 億＋按攤銷後成本衡量的金融資產（三個月以上定存）5.00 億，負債裡只有應付公司債 4.26 億（0% 票面的可轉債餘額）。營業現金流 2023 年 5.02 億、2024 年 7.67 億、2025 年 6.81 億、2026 上半年 5.28 億，一直是正的。資本支出從 2023 年 0.51 億跳到 2025 年 4.45 億，固定資產淨額從 6.15 億（2024 年底）增到 10.38 億（2025 年底，+68.7%）。但折舊還沒跟上：2025 年折舊 6,652 萬，比 2024 年的 6,811 萬還少——新廠剛蓋好、還沒完整攤提。2026 年單季折舊已經回到 2,100～2,300 萬（年化 0.9 億）。如果 2026 年真的花掉 18～21 億、2027 年再花 30 億，2028 年起每年新增折舊會是 3～5 億（以 7～10 年攤提估），相當於 15 億營收的 2～3 個百分點毛利率。

白話講解（毛利率、EPS、現金流三張圖在說什麼）

• 毛利率圖：2022 年第二季那根柱子最高（37.6%），之後客戶單量放大、產品往模組走，毛利率被「買 TOSA 回來組裝」稀釋到 17～20%；2025 年起自製晶粒比重拉高（營收占比 4.6% → 11%），毛利率一格一格爬回 2026Q1 的 25.4%。2026Q2 掉回 22.4%，公司說是財稅認列時點差異、未分配盈餘加徵 10%，以及 800G 代購高單價零組件稀釋（工商時報 2026-08-28）；財報附註看到的是「存貨報廢損失 1,586 萬」，同期「存貨跌價及呆滯損失」反而是回升利益 −950 萬，兩者淨額只解釋約 1 個百分點，其餘找不到。
• EPS 圖：18 季裡只有 2022Q1 一季是負的（−0.01），之後一路往上，2025Q4 的 1.70 元是單季最高。2026Q2 的 1.29 元比 Q1 的 1.62 元低，主因是毛利率季減 3 個百分點加上稅——Q2 稅費 6,400 萬，去年同期是 0。
• 現金流圖：營業現金流從 2023 年起每年都是 5～8 億，比稅後淨利還高（因為折舊與應付帳款），這是很健康的。真正變化的是下面那條資本支出線：2022～2023 年幾乎貼著 0，2024Q4 開始翹起來，2025Q1 單季 1.82 億、2026Q2 又是 1.82 億。自由現金流因此從 2024 年的 6.78 億縮到 2025 年的 2.37 億。這條線接下來兩年會壓得更低。

• 華星光的法說會非常少。finmoconf 清單 2011～2026 年共 11 場：2011-09-19、2011-11-22、2012-12-18、2014-07-31、2015-04-07、2015-08-12，然後整整六年空白，2022-12-06 才重新開始，之後 2023-09-14、2024-12-26、2025-12-22、2026-08-28 各一場。近年都是「受中信證券邀請」的線上法說（MOPS 2025-12-10、2026-08-13 公告）。
• 本報告讀了 4 場簡報全文：2022-12-06（15 頁）、2023-09-14（17 頁）、2025-12-22（19 頁）、2026-08-28（31 頁），PDF 從公開資訊觀測站下載（https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/4979{日期}…），存在 data\法說簡報\，文字檔同名。2024-12-26 那場的簡報各種檔名組合都試過，MOPS 抓不到（找不到），該場內容只能引用 2024-12-25 鉅亨的法說前報導。
• 法說影音站 https://earning7388call.pages.dev 只收 2026-06 以後的資料，本報告未使用。

2022-12-06（簡報 15 頁）

• 公司狀態（p.4）：股本 13.23 億、員工 379 人（研發 36 人）、簡惠敏董事長、曾俊霖總經理、桃園中壢合江路。主要產品「Diode (LD & PD), TO-can, OSA and Transceiver；OEM & ODM / Foundry Business」。
• 技術定位（p.5～6）：自述優勢是 EPI Know-How、Optical Design、Package Know-How、Testing Capability、Low Cost Mfg.、Customize Design；製程涵蓋 2～3 吋晶圓、Die Fab、TO-CAN／Box／Butterfly 封裝、Fiber Array Attachment。
• 2022 前三季（p.9）：營收 8.41 億（+28.8%）、營業淨利 1.62 億（前一年 −1.80 億）、EPS 1.36（前一年 −1.47）。營業費用從 1.53 億降到 0.92 億（−39.8%），其中管理費用砍半、研發費用 −21.2%。
• 市場（p.13，引 LightCounting 與 Yole）：光通訊產業 2021～2026 年 CAGR 14%；2020 年資料中心 53 億美元＋電信 43 億美元＝96 億，預估 2026 年總產值 209 億美元。
• 這場整場沒有任何公司自己的營收目標、毛利率目標、產能數字或客戶名稱，也完全沒有 AI、CPO、矽光子這些字。

2023-09-14（簡報 17 頁）

• 公司狀態（p.4）：股本 13.23 億、員工 455 人（研發只有 27 人）。產品改成「Diode (LD & PD), Optical Engine and Transceiver」——多了 Optical Engine。
• 2023 上半年（p.8、p.10）：營收 10.65 億（+113.4%）、毛利 1.82 億、營業淨利 1.21 億、淨利 1.22 億、EPS 0.93。財務比率：負債比率從 36.2% 降到 24.3%，流動比率 430.7%，存貨週轉 90 天、應收 48 天。
• 市場（p.15）：LightCounting 估 2022～2027 年 CAGR 11%，「原本在 2023 上半年放緩的趨勢，也因為 AI 的需求而在 2023 下半年持續成長至 2025」；Yole 估 2026 年資料中心銷售額 151 億美元、2032 年 223 億，CPO 在 2026 年後明顯成長；「根據各大數據中心服務提供者表示，插拔式的光模塊在 1.6T 甚至是 3.2T 的速率下，依然不會被 CPO 全面取代，未來 3~5 年會有各自的發展」。
• 這場一樣沒有給任何公司自己的數字目標。

2024-12-26（簡報找不到；以下全部是 2024-12-25 鉅亨的法說前報導內容）

• 11 月營收 3.67 億（年減 5.9%）、11 月稅後純益 0.57 億（年增 7.6%）、前 11 月 EPS 3.45 元。
• 「預期 2025 年可量產 800G 產品」，公司已完成 800G 可靠度測試。
• 記者寫「大客戶為邁威爾（Marvell）」——這是媒體說法，公司從未具名。
• 董事會決議發行可轉債籌資，用於購置廠房、機器設備擴充產能（對應 2024-12-09 的華星光三 6 億與 2024-12-25 的華星光四 2 億）。

2025-12-22（簡報 19 頁，另有 Q&A 由媒體轉述）

• 公司狀態（p.4）：股本 14.08 億、員工 600 人、地點「中壢合江路 & 吉林路」。主要產品「LD & PD/APD．OSA, Optical Engine, ELS, CoC．Transceiver．OEM/ODM & JDM / Foundry Business」——第一次出現 ELS（外置光源）與 JDM。
• 2025 前三季（p.6）：營收 32.30 億（+34.4%）、毛利 6.54 億（+45.0%）、毛利率 20.25%、營業費用 1.32 億、營業淨利 5.22 億（+50.4%）、業外 0.03 億、所得稅 0、淨利 5.25 億（+37.8%）、EPS 3.73。
• 製程能力（p.8～p.13）：2～4 吋 InP 晶圓製程（Stepper、PECVD、RIE/ICP、金屬沉積、Bonder/Debonder、研磨拋光、SEM）、完整的 wafer process 與 chip process 流程圖。無塵室：合江廠 1F 1,400、2F 1,000（2025.Q1）、3F 1,400、4F 1,200 平方公尺；吉林廠 1,600 平方公尺（2025.Q3）。
• 市場（p.14～16）：引 LightCounting 2025.09——「今年（2025）是 400G 為主，明年則是 800G 為出貨主力，整年度市場上有 35KK 只的需求。1.6T 也預計在明年開始上量，整年度市場需求為 8KK 只」；引 Yole 2025.06——CPO 市場規模將從 2024 年的 4,600 萬美元飆升至 2030 年的 81 億美元、CAGR 137%；Inter-Datacenter：400G ZR/ZR+ 2025 約 600K、2026 約 800K、2027 約 900K，800G ZR/ZR+ 2026 約 150K、2027 約 300K、2028 約 550K。
• Q&A 與媒體轉述：800G 已通過客戶認證、2026 年 1 月開始出貨，400G/800G ZR 多為獨家代工、市占估逾 50%；CW Laser 2025 年出貨量是前一年的 4 倍，月產能 150 萬顆 → 2026Q4 300～400 萬顆 → 2027 年 600 萬顆以上，主力 70/100mW，研發 200/400mW 與 SOA 整合；InP 晶圓 2026Q2 三吋成主力、2026Q4 完成四吋建置、2027 量產；EML 與歐美客戶 JDM（4 吋、單通道 200G），2026 年轉量產；APD 新品 2026 年上線；CPO 切入點是 ELS 與 Fiber Attach；「預估 2025 全年匯兌損益將接近損益兩平」。來源：經濟日報 2025-12-22、2025-12-28；富果法說備忘錄 https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-49… 。

2026-08-28（簡報 31 頁，資訊量是歷來最多的一場）

• 公司狀態（p.4）：股本 14.28 億、員工 700 人。
• 2026 上半年（p.6）：營收 24.82 億（+15.2%）、毛利 5.92 億（+38.3%）、營業費用 1.05 億（+29.6%，其中管理費用 0.66 億 +50%、研發費用 0.33 億 +3.1%）、營業淨利 4.87 億（+40.3%）、業外 0.48 億、所得稅 1.21 億、淨利 4.14 億（+34.4%）、EPS 2.91。
• 市場（p.10～13，引 Yole 2026 與 SemiAnalysis 2026）：「去年調研機構預期 2026 年 800G 的需求數是 35KK，今年的報告已經翻倍到 70KK」；「1.6T 預計在今年開始上量，整年度市場需求為 15KK 只」；光源結構——「今年預估用 CW laser 的模塊出貨量約 85KK 只，假以一個模塊會用到 2~8 個 CW laser，全年度預計需求是 400KK 的 CW laser。EML 模塊全年預估在 18~20KK，1 通道需要 1 顆 EML，需求約 160KK」；「SiPh 正快速吃下大規模 AI Scale-out 的主流市場，EML 則會留在高性能、高功率、長距離單模應用」；「Y2027~Y2029 NPO 取代 CPO 為主要出貨，最大的原因是 CPO 的良率還不夠好，且幾乎無維修性…CPO 預計會在 Y2030 年成為主流」；Inter-DC：800G ZR/ZR+ 2027 年 1000K、2028 年 1300K、2029 年 1500K，「800G ZR/ZR+ 也是未來公司成長的動能」。
• 產能與 roadmap（p.15、p.17、p.24、p.26）：無塵室四廠規劃（見第一節）；InP Wafer Roadmap；「High-value CW/EML Chip Foundry service」的晶圓與晶粒數量；模組與封裝 roadmap 從 400G→800G→1.6T→1.6T NPO→3.2T NPO→6.4T NPO→32T CPO。
• p.29 第一次揭露 NPO 光模組的組裝流程：Die Bonding → 熱固化 → 電漿清洗 → 打線 → Lens Alignment → 熱固化 → 上蓋 → 熱固化 → FAU Alignment → 熱固化，料件包含 lens array、interposer、PD、VCSEL、TIA、LDD、FAU，並註明「2D array active alignment process」。
• 口頭與媒體轉述：訂單能見度看到 2028 年底；2026 年資本支出 18～21 億、2027 年初估逾 30 億、2028 年規劃利用八德廠增建；雷射晶片月產能 2026 年底 6KK、2027 年底 12KK；後段封裝月產能 2026 年底 600 萬顆 → 2027 年底 1,200 萬顆；100G/400G/800G DCI 均完成設計並量產，800G 2026 年起批量出貨、2027 年爆發性成長；1.6T NPO 2027Q2 前完成開發、2027 下半年量產、2028 放量；EML 本季開始量產出貨；「2027 年新產品營收預期可與既有 DCI 產品相當，2028 年新品規模有機會達既有產品的數倍」；「訂單無虞，產能才是限制因素」。來源：工商時報 2026-08-28、MoneyDJ／Yahoo 2026-08-28、優分析 2026-09-04。

願景（公司自己的說法整理）

• 短期（2026）：800G ZR 第三季量產放量、EML 開始量產、InP 晶圓從 2 吋往 3 吋、資本支出 18～21 億、竹東租賃廠上線。
• 中期（2027）：1.6T NPO 下半年量產、雷射晶片月產能倍增到 12KK、無塵室 13,650 平方公尺、資本支出逾 30 億、新產品營收與既有 DCI 相當。
• 長期：2025 年報第 88 頁寫「長期研發策略：與策略夥伴共同開發更高性能之光通訊元件及封裝技術；InP 2 吋製程轉 3 吋、未來開發 4 吋；與國內外研究機構技術合作；發展光學共同封裝 CPO 技術；光達 LiDAR 技術多元發展」；2025 年報第 106 頁另寫「未來研發計畫之產品主要應用於 6G 傳輸及 AI 數據中心」。
• 要注意的是：這家公司從 2022 年恢復法說以來，四場簡報沒有一次給過營收目標或毛利率目標。唯一量化的承諾都在 2026-08-28 那場（資本支出、產能、無塵室面積、訂單能見度），這是第一次，也因此還沒有任何一條到期。

• 判定標準：✅ 做到（方向與量級都對）、⚠️ 部分（方向對但幅度差很多、或只完成一部分）、❌ 沒做到、⏳ 還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv。

統計

• 到期 17 條：✅ 8 條（47%）、⚠️ 6 條（35%）、❌ 3 條（18%）。⏳ 9 條。
• 做得好的類型：自己能控制的事——廠房如期完工、資本支出如期執行、EML 如期轉量產、匯兌避險做到打平、產品線描述前後一致。
• 做得差的類型：時程與市場規模。800G 從「2025 年量產」拖到 2026 年 1 月出貨、ZR 版本拖到 2026Q3；引用的市場數字半年內自己打臉一倍（800G 35KK→70KK、1.6T 8KK→15KK）。要注意的是這次是「低估」，方向對投資人有利，但同一個團隊 2024 年也高估過自己的量產時程。兩個方向的錯都出現過，所以第十節的情境要把時程風險算進去。
• 這家公司兌現率不好算的原因：四場簡報裡有三場完全沒有給過任何公司自己的量化目標，全部是引用市調機構的產業數字。到 2026-08-28 才第一次給產能與資本支出，也因此那些條目全部還在 ⏳。換句話說，「兌現率 47%」的分母裡有一半是「引用別人的數字準不準」，不是「公司做到沒有」——讀者要打折看。
• 沒預告的壞消息：2025 年 9 月單月營收年減 10.5%、月減 26.8%，10 月再年減 3.4%，公司沒有事前提示，事後也沒有解釋（本報告查不到任何說明）；2026Q2 毛利率季減 3 個百分點，解釋是事後在法說 Q&A 才給的。

四年趨勢一句話（2022 → 2025，2026 上半年為參考）

• 營收：13.19 → 43.85 億（+232%，年複合 +49.4%）；2026 上半年 24.83 億（+15.2%）。
• 毛利率：30.1% → 21.0%（谷底 2024 年 18.3%）；2026 上半年 23.9%。四年都沒有回到 2022 年的水準。
• 營益率：20.7% → 16.8%；2026 上半年 19.6%。
• 淨利率：20.5% → 17.4%；2026 上半年 16.7%。注意這是「幾乎不用繳稅」的淨利率，2026 年起會被稅壓低。
• EPS：2.05 → 5.43 元；2026 上半年 2.91 元；近四季（2025Q3～2026Q2）6.15 元。
• ROE：19.1% → 19.2%；2026 上半年 9.3%（未年化），年化約 18.6%。四年穩定在 15～19%，沒有因為營收翻三倍而變好——因為權益也從 13.6 億膨脹到 44.5 億（2023 年可轉債與資本公積、四年累積盈餘）。
• 營業現金流：2.56 → 6.81 億；資本支出 0.06 → 4.45 億；自由現金流 2.50 → 2.37 億。
• 負債比：31.6% → 25.3%（2026Q2 29.0%）。沒有銀行借款，負債主要是應付帳款與 0% 可轉債。
• 存貨天數 127 → 43 天（2026Q2 回到 61 天）；應收天數 49 → 44 天（2026Q2 50 天）。2026 上半年存貨從 4.19 億增到 6.63 億（+58%，其中原料從 1.97 億增到 3.21 億）、應收帳款淨額從 5.60 億增到 6.99 億（+25%），營收同期只增 15%——備料是因為擴產與 800G 拉貨，還是因為賣不掉，要等 Q3 財報。
• 股數：2022 年底 13,239 萬股 → 2026-09-11 集保 14,290 萬股（現增 850 萬股 @139 元 於 2023-11、可轉債陸續轉換）。

同業比較（FinMind 財報，本報告計算；毛利率＝全年毛利 ÷ 全年營收；ROE 為年化；2026 為上半年。同業選法：前鼎 4908 做光收發模組與 CPO 外置光源、光聖 6442 做光纖被動元件與模組、聯亞 3081 做 InP 磊晶與雷射晶片、眾達-KY 4977 做光收發模組、光環 3234 做 VCSEL 與代工，五家都在同一條光通訊鏈）

毛利率 %

營益率 %

EPS（元）

ROE %（年化）

• 估值（FinMind TaiwanStockPER，2026-09-15）：華星光本益比 83.31、股價淨值比 16.32、殖利率 0.42%；前鼎 89.24；光聖 44.67；聯亞 230.21。
• 解讀：這一組數字講的是同一件事——華星光在這條供應鏈上站的位置最靠下游、最沒有議價力。毛利率 19～24% 是六家裡除了眾達-KY 之外最低的；前鼎做元件與 ELS，毛利率 42～47% 五年沒掉過；光聖做光纖被動元件，2024 年起被 AI 拉到 55～60%；聯亞做最上游的 InP 磊晶，2025 年轉盈後 2026 上半年毛利率 56.3%。華星光的 EPS 之所以還不錯，靠的是「營業費用率極低」——2025 年營業費用只有 1.83 億、占營收 4.2%（研發費用 2025 年前三季 0.49 億、2026 上半年 0.33 億，全年本報告推估約 0.67 億、占營收 1.5%；年報沒有單獨揭露全年研發費用金額），六家裡最低。這是雙面刃：費用控制讓 20% 的毛利率也能變成 17% 的營益率，但研發只花營收的 1.5%，要靠自己做出 1.6T 與 CPO 世代的關鍵元件，難度不小（對照：光環 3234 研發費用占營收 21%，但它在虧錢）。
• 白話講解（毛利率同業圖）：六條線裡，華星光那條四年都貼在最下面兩名，而且波動最小（19～24%）。它不是「毛利率在改善的公司」，是「毛利率被結構鎖住、靠營收放大賺錢的公司」。要看的轉折點是晶粒（InP 自製晶片）營收占比——2023 年 4.6%、2025 年 11%，如果 2027 年能到 20% 以上，毛利率才有機會站上 28～30%；如果停在 15%，毛利率就會一直在 22～25%。

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（2018-12 起，最新 2026 年 8 月，公告 2026-09-10）。檔案 data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv。核對：各年月營收加總與年報／財報的年度營收完全一致（2025 年 43.85 億、2024 年 34.51 億）。注意 FinMind 的 date 欄比實際營收月份晚一個月，本報告一律用 revenue_year／revenue_month 取值。

年營收（億元）

逐月（百萬元）

• 2026 年 8 月的 5.459 億是歷史單月新高，7 月的 5.088 億是前一個新高。最近八個月的年增率是 +26.8、−10.0、+20.2、+7.7、+21.1、+27.7、+31.0、+37.4——2 月那次年減是農曆年工作天因素（2025 年 2 月基期又特別高，年增 105.5%），從 3 月起年增率一路加速，這是 800G 起量最直接的證據。
• 唯一要警覺的斷點是 2025 年 9～10 月：9 月 2.906 億（月減 26.8%、年減 10.5%）、10 月 3.184 億（年減 3.4%）。這是 2022 年以來唯一一次連兩個月年減。公司沒有解釋過，本報告也查不到原因。單一客戶的拉貨節奏一旦改變，這家公司的月營收就會出現這種斷崖。
• 季節性（2022～2025 各月占全年比例平均）：1 月 5.8%、2 月 5.9% 最低，11 月 11.0%、12 月 11.2% 最高。上半年約占 41%、下半年約 59%，是很明顯的「下半年重」結構。這一點放到 2026 年：上半年 24.83 億，如果照過去四年的比例，全年會落在 60 億左右——跟公司說「下半年跳躍式成長」、法人估「全年 +38%」（即 60.5 億）是一致的。
• 季營收：2025Q3 10.76 → Q4 11.54 → 2026Q1 11.93 → Q2 12.89 → Q3 前兩個月已 10.55 億。若 9 月 ≥ 5.5 億，Q3 約 16.0 億（季增 24%、年增 49%）。
• 白話講解（營收圖）：這張圖分三段。2022 年是起跑（從每月 5 千萬跑到 2 億），2023 年是那一跳（一整年每月 1.3～3.9 億），2024～2025 年變成緩坡（每月 2.1～4.2 億，年增率從三位數掉到 10～30%），2026 年 3 月起斜率又翹起來（每月 4.1→5.5 億）。要看的是這次翹起來能不能撐過 2026 年第四季——2025 年 9 月那個坑就是在斜率最好的時候突然出現的。

集保戶股權分散（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，c=4979 的 d 陣列，週資料 2023-05-26～2026-09-11 共 170 週；存成 data\tdcc_4979_weekly.csv）

• 三年大方向：股東人數從 31,316 人增到 85,652 人（+174%，最高是 2026-07-31 的 91,686 人），千張以上持股從 53.54% 降到 25.91%，400 張以上從 64.10% 降到 44.69%。這是典型的「大戶出貨給散戶」曲線，而且是在股價從 64 元漲到 531 元的過程裡發生的——大戶賺到了，但持股比例一路被稀釋。
• 一年變化（2025-09-12 → 2026-09-11）：千張以上 23.92% → 25.91%（+2.0 個百分點），400 張以上人數 39 → 57 人（+18 人），股東人數 61,719 → 85,652 人（+38.8%）。最近這一年反而是「大戶小幅回補、散戶大幅增加」，籌碼並沒有變乾淨。
• 2025-12-26 那一週很特別：千張以上一週之內從 25% 級距跳到 42.33%、400 張以上跳到 54.65%，股東人數反而從 60,000 人級降到 54,834 人——那是 2025-12-22 法說後股價從 205 元往 303 元衝的那一段，有大戶在裡面大幅加碼。但到 2026-03-27 千張又掉回 31.79%、股東人數衝到 79,903 人。三個月換一次手。
• 總股數三次變化：2023-11 現金增資 850 萬股（每股 139 元，FinMind DividendResult）；2024-12 之後可轉債陸續轉換，股數從 140,840 張慢慢加到 142,901 張。

董監與內部人持股（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月，data\mops_stapap1_11508.html）

• 董事長 明行投資 1,000 股、法人代表簡惠敏 31,541 股（配偶等 508,000 股）；董事 振家投資 1,000 股、法人代表 Todd Swanson 0 股；董事 龔行憲 11,045 股（配偶 37,900 股）；四位獨立董事合計 14,000 股（鄭瑞明、王彥治、胡定康都是 0）；總經理（暫代）蘇昭陽 0 股；財會主管王雅瑜 3,101 股。全體董監經理人加起來不到 60 萬股，約 0.4% 股本。設質全部是 0。
• 大股東誼虹科技 15,130,000 股（10.63%），設質 1,800,000 股，設質比例 11.89%。這一筆質押在 2026-03-31 的年報上還是 0，是 2026 年 4～8 月之間新增的。誼虹是 2021-04 以每股 20.35 元私募進來的（成本約 2.65 億，現值約 77 億），而簡惠敏同時是誼虹的董事長和華星光的董事長——這家公司實質上沒有持股 10% 以上的「經營者自己出錢」的大股東，控制權來自董事席次而不是股權。
• 前十大股東（2026-03-31，2025 年報第 65～67 頁）：誼虹科技 10.63%、新制勞工退休基金 7.91%、舊制勞工退休基金 2.03%、野村高科技基金 1.68%、兆豐銀行受託保管穎飛科技投資專戶 1.37%、安泰 ING 中小基金 1.22%、花旗託管柏克萊資本 SBL/PB 1.10%、野村 e 科技基金 0.90%、統一全球新科技基金 0.84%、匯豐託管美林國際 0.75%。前十大合計約 28.4%，其中兩檔勞退基金加起來 9.94%——比最大股東還多。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv）

• 外資在這檔股票上是「大進大出」：一年之內可以從 8.92% 拉到 27.67%、再砍到 15.42%。2025 年 12 月的 27.67% 是四年高點（法說後那一波），到 2026-06-30 減了 17,018 張，8～9 月又買回 3,737 張。

投信／外資每日買賣超（本機 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\，資料 2025-10-20 起；存成 data\insti_daily_4979.csv）

• 2026 年以來：外資 −17,683 張、投信 +16,511 張。外資賣掉的幾乎全部被投信接走，投信買的張數等於 11.6% 的股本。
• 近 60 日：外資 −806、投信 +11,565；近 20 日：外資 −3,750、投信 +5,073；近 5 日：外資 −1,390、投信 −1,661（兩邊同時賣，是最近一週股價從 629 掉到 509 的直接原因）。
• 全期（2025-10-20 起）：外資 +5,168、投信 +20,966。
• 這是很值得記住的一條：把股價從 200 元推到 700 元的那一段，外資是淨賣方，投信是買方。

分點（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\4979.json，w["20"]＝2026-08-19～09-15 共 20 日，總量 198,674 張，期間均價 601.81；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

買超前 15（張／推估買進均價）

• 兆豐-大同 +1,297（605.5）、國票-敦北法人 +1,211（597.2）、美商高盛 +1,211（612.0）、新加坡商瑞銀 +1,095（603.0）、永豐金證券 +695（595.1）、群益金鼎 +509（608.7）、凱基-站前 +462（610.3）、康和 +427（587.8）、大和國泰 +344（585.6）、第一金 +337（591.1）、台新 +329（593.4）、港商野村 +298（587.4）、華南永昌 +265（618.5）、福邦證券 +222（625.5）、永豐金-匯立 +174（566.1）。

賣超前 15

• 摩根大通 −2,702（賣價 593.8）、元大證券 −1,278（607.8）、凱基-台北 −683（600.3）、凱基 −450（607.4）、統一 −421（600.1）、香港上海匯豐 −379（589.0）、台灣摩根士丹利 −214（609.8）、凱基-信義 −168（612.2）、美林 −158（609.3）、國泰證券 −151（553.3）、兆豐-台中 −136（570.2）、群益金鼎-東大 −129（607.9）、元大-台北 −114（603.2）、富邦-建國 −108（579.7）、富邦證券 −102（600.4）。

• 解讀：20 日視窗裡買超前 15 名合計 8,876 張、只占期間總量 8,876/198,674 ≈ 4.5%，集中度（concPct）只有 0.85%——換手很兇、沒有單一主力。更重要的是價位：買超前十名的推估均價全部落在 585～625 元之間，而 9/15 收 509 元，這批人平均虧 15～19%。60 日視窗（2026-06-23 起，均價 512.00，總量 565,759 張）的買超第一名是元大證券總點 +2,885（買均 507.8），第二是美商高盛 +2,090（517.9），賣超第一是富邦證券 −2,398、第二摩根大通 −1,320。
• 這檔沒有個股期貨（本機分點資料庫的 fut 欄為空），所以沒有法人用期貨避險的空間，籌碼全部反映在現貨上。

處置與注意股、違約交割

• 處置：stockwarden 統計累計 16 次（最早 2020-03-19）。2026 年密集發生，本報告直接看到的最近 6 次是 05/13～05/26（10 日、約 20 分鐘撮合）、06/03～06/16（10 日、20 分鐘）、07/30～08/07（7 日、5 分鐘，同時達「連續 5 個營業日」與「沖銷標準」）、08/14～08/20（5 日、2 分鐘）、08/28～09/03（5 日、2 分鐘）、09/11～09/17（5 日、2 分鐘，撰稿時仍在處置中）。來源：https://www.stockwarden.com/dispositions/49… （2026-09-16 查）。
• 注意股：公司自己公告「有價證券達公布注意交易資訊標準」2026 年 8 次（2/2、3/3、3/24、4/16、5/20、6/26、7/28、8/26），2025-12-02 一次；連兩檔可轉債「華星光三」「華星光四」也各公告過 5～6 次（MOPS 重大訊息）。
• 違約交割：2026-07-29 交易日發生 1,736.15 萬元的違約交割，是 2026 年櫃買市場第 12 起（中央社 2026-07-31）。這是投資人端的違約，不是公司財務問題，但它說明這檔股票的當沖與融資槓桿有多兇。
• 成交量：2024 年日均 12,173 張、2025 年 21,827 張、2026 年 11,842 張（本報告用 FinMind 日成交量計算）。2026 年量縮但價漲，配合 20 日周轉率 139.56%（分點資料），代表籌碼在小範圍內高速換手。

籌碼一句話

• 三年來大戶持股從 53.5% 減到 25.9%、股東人數從 3.1 萬人增到 8.6 萬人；2026 年外資賣 17,683 張、投信買 16,511 張，最近 20 日的分點買方成本集中在 585～625 元、現價 509 元讓他們全部套牢；公司內部人持股不到 0.4%，最大股東誼虹 10.63% 已質押 11.89%；2026 年被處置至少 6 次、注意股 8 次、還出過一筆 1,736 萬的違約交割。籌碼很散、很熱、沒有內部人的錢站在裡面。

• 白話講解（籌碼圖）：千張大戶那條線三年從 53% 往下滑到 26%，股東人數那條線從 3 萬爬到 8.6 萬——這兩條線交叉的方向是「股票從少數人手上散到多數人手上」。中間有兩次例外（2024 年底、2025 年底），都是法說後大戶短暫加碼，三個月後又散掉。最近一年真正撐著的是投信（買 16,511 張），而外資同期在賣。這種結構的股票，好消息時漲得很快，但一旦投信停買，接手的人就只剩散戶。

分三類講：「公司說的」「機構估的」「新聞說的」。華星光在供應鏈的位置是「自製 InP 雷射晶粒（DFB／EML／CW／PD／APD）＋ 外購 TOSA ＋ 封裝成 OSA／光引擎／光收發模組，賣給一家北美客戶」。它不做磊晶、不做 PON、沒有中國廠。

公司說的

• 華星光 2026-08-28 法說：800G 模組市場需求今年由去年預估的 35KK 只翻倍到 70KK 只；1.6T 今年 15KK 只；CW laser 模塊今年出貨約 85KK 只、一個模塊用 2～8 顆 CW laser，全年 CW laser 需求約 400KK 顆；EML 模塊 18～20KK、EML 需求約 160KK 顆；「SiPh 正快速吃下大規模 AI Scale-out 的主流市場，EML 則會留在高性能、高功率、長距離單模應用，甚至在 2030 年後重拾成長」；NPO 在 2027～2029 年取代 CPO 成為主要出貨，CPO 2030 年才成主流（引 SemiAnalysis 2026）。訂單能見度看到 2028 年底、「訂單無虞，產能才是限制因素」。來源：簡報 p.10～p.13；工商時報 https://www.ctee.com.tw/news/20260828701685… 。
• 華星光 2025 年報（2026-05-27）第 89 頁：2025 年全球光纖通訊收發模組營收市場規模約 120.2～147 億美元（引 Yole），公司 2025 年光通訊零組件銷售值 1.42 億美元，約占市場總值 0.97～1.18%。這是理解這家公司規模的關鍵——它在全球市場的份額不到 1.2%。
• 聯亞 3081（上游 InP 磊晶）2026 年第二季：營收 12.21 億（+120.8%）、毛利率 57%、EPS 4.62 創單季新高；2027 年產能規劃擴 2.5 倍。聯亞的營收是華星光晶粒端的領先指標（新聞說華星光的 CW 雷射線承接聯亞的磊晶後段製程，公司未證實）。
• 前鼎 4908（同業，2026-04-17 法說）：2025 年營收 8.15 億、毛利率 47%、EPS 1.98；CPO 外置光源方面，20dBm ELSP 與 16 通道 DWDM ELS 已通過客戶驗證、少量出貨，23dBm UHP ELSP 2026 年 5 月送樣、Q3 驗證；自建 COC 產線 2026Q3 完工；公司自評多數美／日／中同業仍在送樣階段；2026 年 ELSP 貢獻極小，2027 年才逐步放量。來源：https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-49… 。
• Lumentum（美國雷射龍頭）FY26 Q1 營收 5.338 億美元（+58%）、non-GAAP 毛利率 39.4%；FY26 Q2 營收 6.655 億美元連兩季新高，AI／雲端占營收逾 60%。Coherent 的 Datacenter & Communications 部門營收 13.62 億美元（+40.6%）、占總營收 75%（一年前 pro forma 41%）。來源：semiconductor-today 2026-02、industrialanalyst 2026。
• 中際旭創（中國最大模組廠）2026 上半年：營收 417.78 億人民幣（+182.5%）、歸母淨利 136.51 億（+241.7%）、光模組毛利率 46.59%；公司說 1.6T「全年需求約 2,500 萬只、有效產能僅 1,500 萬只，缺口四成」。新易盛 2026H1 淨利 75.29 億人民幣（+91.0%）、光互聯毛利率 48.46%。來源：新浪財經 2026-08-22、21 經濟網 2026-08-26。

機構估的

• TrendForce 2026-04-20：全球 AI 光收發模組市場 2025 年 165 億美元 → 2026 年 260 億美元，年增逾 57%；瓶頸點名 EML 與 CW 雷射供應吃緊、高精度光學對位製程限制產能。https://www.trendforce.com/presscenter/news…
• TrendForce 2025-12-08：高速光模組出貨 2025 年 2,400 萬支 → 2026 年 6,300 萬支（2.6 倍）；NVIDIA 已鎖定主要 EML 供應商產能、交期拉長到 2027 年之後，全球 EML 供應商只有 Lumentum、Coherent／Finisar、三菱、住友、Broadcom 五家；200G EML（1.6T 用）比 100G 緊得多；CSP 轉向 CW 雷射＋矽光子，但 CW 也因設備交期長、切割與 aging 測試耗工而逼近產能天花板。https://www.trendforce.com/presscenter/news…
• LightCounting 2026-03：2026 年全球乙太網光模組市場約 260 億美元，800G＋1.6T 合計占 64%；1.6T 2026 年出貨約 2,200 萬支；供需缺口約 30%，預估 2026 年底前緩解。矽光模組市占 2024 年 33% → 2026 年逾 50%。https://www.lightcounting.com/newsletter/en…
• 高盛 2026-09-08（鉅亨轉述）：大幅上修 2026／2027／2028 年市場規模預估 +33%／+81%／+115%，2028 年上看 1,485 億美元、出貨 7.29 億支（其中 800G 以上 1.71 億支）；買進名單含中際旭創、前鼎（4908）、聯亞（3081）、全新（2455）——名單裡沒有華星光。https://news.cnyes.com/news/id/6600291
• TrendForce 2026-07-27：NVIDIA Spectrum-X CPO 交換器（與台積電共同開發、COUPE 封裝、400 Tb/s）已開始出貨給特定夥伴；Broadcom 51.2T Bailly CPO 已進入量產、由台達電與 Micas Networks 支援、已在 Meta 等雲端商完成部署驗證；瓶頸是光引擎良率／矽光晶圓／先進封裝，真正放量期落在 2027～2028 年。https://www.trendforce.com/presscenter/news…
• Dell'Oro（Light Reading 2026-02-02）：寬頻接取設備支出 2028 年見頂於 188 億美元，2025～2030 年均僅 +0.3%；PON 設備營收 2025～2030 年均 +1.9%；50G PON 明顯放緩。這條對華星光影響很小（它實質上不做 PON），但對「光通訊產業整體」的敘事是重要的反證——成長全部集中在資料中心，電信端幾乎沒有。https://www.lightreading.com/fttx/50-gig-po…
• 注意：同一個數字各家差很多。1.6T 2026 年需求，LightCounting 說 2,200 萬支、中際旭創說 2,500 萬支、華星光自己說 1,500 萬支；800G 2026 年需求在 3,500 萬～7,000 萬支之間。引用時要標出處，不要混著用。

新聞說的

• 報價：800G 模組均價已從 2022 年約 3,500 美元跌到 2025 年量購低於 1,200 美元，2026 年現行報價 800G LR8 約 420～450 美元、800G SR8／DR8 約 360～380 美元；相干模組歷史年降 8～12%。來源是經銷商部落格（ascentoptics），不是 LightCounting 或 Omdia 的官方 ASP——權威 ASP 序列在付費報告內，找不到。這一條要放在心上：這個產業是「量爆、價跌、料缺」三件事同時發生，出貨量 2.6 倍成長的同時，單價每年被侵蝕 8～18%。
• 美國 FCC 禁中國光模組：路透 2026-08-04 報導 FCC 正草擬把中國製「新機型」光收發模組納入 Secure Networks Act 涵蓋清單、目標年底前生效。Cignal AI 2026-08 分析：「新機型」與「中國公司」的定義都還沒界定，既有已認證設計傳將被 grandfather；中國供應商約占 datacom 光元件營收 60%（旭創單家 34%）；Cignal AI 明言短期內沒有明顯受惠者（Fabrinet 與 EMS 吞吐量不足，Broadcom／Lumentum／Coherent 沒有足夠的模組組裝規模），且對禁令是否真的落地持保留態度。到 2026-09 為止尚未定案。https://cignal.ai/2026/08/fcc-ban-on-new-ch… ；https://www.caixinglobal.com/2026-08-05/us-…
• 對華星光的意義：它的中國營收只有 1.49%（2025 年），北美 86.96%，所以禁令若成立，它是「可能受惠」的一方；但受惠的前提是它的客戶（北美模組／晶片大廠）能吃下轉單，而華星光是那家客戶的獨家代工。這條是槓桿，不是直接利多。
• 上游料源：中國自 2025 年 2 月起限制銦出口，價格從約 250 美元／公斤漲到約 805 美元／公斤。銦是 InP（磷化銦）基板的原料，而 InP 正是 EML／DFB／CW 雷射晶粒的基材，也正是華星光晶圓廠的材料。2026 年 1 月中國以日本涉台立場為由對日本限制稀土、鎵、鍺出口，2026 上半年對日稀土出口年減 51%。對美部分，中國 2025 年 11 月暫停對美鎵、鍺、銻的「原則上不予許可」政策，暫停到 2026-11-27。找不到「稀土／鎵管制對光模組產業的量化衝擊」的可靠估計。https://asiatimes.com/2026/09/us-japan-race… ；https://www.pillsburylaw.com/en/news-and-in…
• 中國同業 2026 上半年表現分化：中際旭創 +182%、新易盛 +91%、天孚通信只有 +15%、華工科技營收只有 +2.5%。也就是說「光通訊很好」不等於「每一家都好」，分化非常大。

國際總經與事件（第十節會算敏感度）

• 雲端資本支出：四大雲端業者 2026 年合計約 7,250 億美元，比 2025 年的 4,100 億增加 77%（Amazon 2,000 億、Alphabet 1,750～1,850 億、Microsoft 1,900 億、Meta 1,150～1,350 億）。2027 年分析師共識合計逾 1 兆美元（不是公司指引）。https://www.tomshardware.com/tech-industry/…
• 匯率：新台幣兌美元 2025 年底收 31.438（2025 全年升值 4.27%），2026-09-15 央行收盤 31.848——2026 年迄今是小幅「貶值」約 1.3%，方向與 2025 年相反。2026 年月均：1 月 31.540、5 月 31.508、7 月 32.207、8 月 32.036。這對出口收美元的華星光是順風，也是 2026 上半年業外由 −3,940 萬翻成 +4,694 萬的原因。來源：中央銀行 https://www.cbc.gov.tw/tw/lp-645-1.html 。
• 利率：Fed 2026-07-29 會議維持 3.50～3.75%，票數 9 比 3（三位委員主張升息一碼）；市場對 2026-09-15～16 FOMC 的定價是約 85～90% 機率升息一碼（CME FedWatch、Polymarket，2026-09 中）。撰稿時（9/16）結果尚未公布。方向是「升息」不是降息——這對本益比 80 倍的成長股是估值逆風，對華星光本身的損益幾乎沒有影響（它沒有銀行借款，可轉債是 0% 票面，帳上還有 35 億現金在收利息，升息反而多賺利息）。https://www.federalreserve.gov/monetarypoli…
• 關稅：台美「對等貿易協定」2026-02-12 在華府簽署，對等關稅 15%、不疊加 MFN，2,072 項輸美產品豁免；232 條款半導體台灣適用最優惠待遇。光收發模組是否被納入 232 半導體衍生品清單，查不到明確規定——不要假設適用。https://www.cna.com.tw/news/aipl/2026011601…

華星光在這條鏈上的位置與競爭者（年報沒有點名競爭者，以下是本報告判斷）

• 它最直接的競爭對手不是台灣同業，是「客戶的其他代工選項」：Fabrinet（泰國，光模組代工龍頭，FY26 Q3 財測年增 43%、產能規劃上修到支撐 125～140 億美元營收）、以及客戶自建產線。華星光的護城河是公司自己說的「與全球最大 ZR 模組客戶合作 14 年、維持獨家供應」——這是關係與良率，不是專利或製程代差。
• 元件端的同業：前鼎 4908（ELS、CPO 外置光源，毛利率 46%）、聯亞 3081（InP 磊晶，毛利率 56%）、光環 3234（VCSEL 與代工，仍在虧損）、全新 2455（磊晶）。這幾家在 2026-09-08 的高盛買進名單裡有三家，華星光不在。
• 模組端的同業：眾達-KY 4977（毛利率 21.5%、2026 上半年營益率 −6.8%）、光聖 6442（被動元件為主，毛利率 59.5%）。眾達-KY 是最好的對照組——同樣做模組、同樣沒有元件優勢，2026 上半年直接虧錢。這說明模組這一段的護城河有多薄。

對華星光的意義

• 它的成長綁在三件事上：(a) 那一家北美客戶的 800G ZR 與 1.6T 量產節奏；(b) 自製 InP 晶粒（晶粒營收占比 11% → 目標 15% 以上）能不能把毛利率撐住；(c) 產能建置（無塵室四年翻 3.4 倍、資本支出兩年 50 億）能不能如期如質。
• 三個會讓這件事變化的外部變數：雲端資本支出 2027 年的增速（2026 年 +77% 是極高的基期）、EML／CW 缺貨何時緩解（LightCounting 說 2026 年底前）、以及 800G 模組單價每年 8～18% 的侵蝕速度。前兩個對它有利，第三個一直在扣它的分。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend、TaiwanStockDividendResult；2025 年報第 68 頁股利政策；MOPS 2026-03-05、2026-06-26 公告；填息天數用本機 prices.parquet 計算（以除息前一日收盤為基準，收盤價回到該水準的交易日數）。

• 2022 年度那筆 0.0593 元很奇怪：公司 2022 年賺 2.05 元，卻只配 5.93 分。原因是 2022 年之前累積虧損還沒補完，依公司章程「年度總決算如有盈餘，應先提繳稅款，彌補以往虧損，次提 10% 為法定盈餘公積」，能分配的盈餘極少。從 2023 年度起才開始正常配息，配發率穩定在 40～43%。
• 2025 年度的配發：2026-03-05 董事會決議配現金 307,502,782 元、每股 2.18 元；因為可轉債轉換讓流通股數變成 142,802,027 股，2026-06-26 依股東會授權把配息率調整為每股 2.15335026 元（總金額不變）。除息 2026-07-14，9 個交易日填息。
• 股利政策（2025 年報第 68 頁）：章程規定現金股利總額不得低於當年度發放股東紅利總額的 10%；另提撥 5～15% 為員工酬勞、不高於 5% 為董事酬勞。2025 年度實際配發員工酬勞 4,184 萬、董事酬勞 1,674 萬，全數現金（2026-03-05 董事會）。這兩筆加起來 5,858 萬，相當於稅後淨利的 7.7%，是配息 3.08 億的 19%。
• 殖利率：0.42%（FinMind 2026-09-15）。這檔股票的配息對股價來說已經沒有意義——2.15 元對 509 元。
• 未來配息會變少還是變多？兩股力量拉扯：獲利在成長（好），但 2026 年起要繳 22～24% 的稅、同時 2026～2027 年要花 50 億資本支出（2025 年底現金 25.4 億＋2026Q2 的 29.9 億＋定存 5 億，不夠）。2026-07-22 決議的 GDR 資金用途寫「外幣購料」，也就是連買料的錢都要另外募。本報告判斷配發率有機會從 40% 往下調，但公司沒有任何說明，這是推測。
• 白話講解（股息圖）：這張圖從 2023 年度才開始有東西，三年配了 1.43、1.54、2.15 元，配發率穩定在 40% 左右，每次都在 1～9 個交易日內填息。但因為股價從 106 元漲到 419 元，殖利率從 1.35% 一路掉到 0.51%。買這檔股票不是為了股息。

先講怎麼算

• 起點：2026 年 1～8 月營收 35.37 億（+20.3%），7 月 5.09 億、8 月 5.46 億（歷史新高）；上半年毛利率 23.9%、營業費用 1.05 億（年化 2.1～2.3 億）、有效稅率 22.5%、業外 0.47 億（利息為主）。
• 股數：現有 1.429 億股 ＋ GDR 暫訂 600～800 萬股（2026-07-22 董事會，價格未定）＋ 可轉債未償還 5.218 億元全數轉換約 286 萬股（轉換價 176.50／204.30 元）＝ 約 1.53 億股。2027／2028 年情境一律用 1.53 億股。另外股東會還授權「不超過 1,500 萬股」的私募額度，若動用，股數再多 1,500 萬股、EPS 再打 91 折——本報告的情境沒有把私募算進去。
• 稅率：2027／2028 年一律用 24%（2026 上半年實際 22.5%，加上未分配盈餘加徵 10% 的影響，取整數偏保守）。
• 業外：一律假設 +0.8 億（利息收入約 1.0～1.2 億 − 可轉債利息 0.15 億 ± 匯兌）。匯兌那一塊 2025 年是 −344 萬、2026 上半年是 +2,319 萬、2025Q2 單季是 −6,717 萬，方向無法預測，本報告假設長期為 0。
• 三個情境的差別只在「800G ZR 與 1.6T 的量產節奏」「晶粒自製比重能把毛利率撐到哪」「單一客戶有沒有出事」。

2026 全年（本報告推算，公司沒有給過財測）

• 若 9～12 月每月 5.5～6.0 億（8 月已 5.46 億，下半年是季節性旺季），全年 57～60 億（+30～37%）。法人估 +38%（60.5 億，兆豐投顧 2026-04-24／優分析 2026-09-04）。
• 毛利率 23.5%、營業費用 2.3 億、業外 0.8 億、稅率 24%、加權股數約 1.435 億 → EPS 6.3～6.7 元。上半年已 2.91 元，下半年約 3.4～3.8 元。
• 對照：兆豐投顧估 2026 年 EPS 9.3 元、工商時報 2026-08-15 引未具名法人估 7.2 元。本報告的 6.3～6.7 元比兩者都低，差別在稅——法人的數字如果沿用 2025 年那種接近零的稅率，就會高估兩到三成。這是本報告與市場最大的分歧點，請讀者自行判斷。

• EPS 算法：（營收 × 毛利率 − 營業費用 ＋ 業外 0.8 億）×（1 − 24%）÷ 1.53 億股。營業費用 2027 年保守 2.8 億／基準 3.3 億／樂觀 3.8 億，2028 年 3.0／4.2／5.0 億（跟著營收放大，研發費用假設維持營收的 1.5～2%）。例：基準 2027 年 95 × 24% ＝ 22.8 億毛利；22.8 − 3.3 ＝ 19.5 億營業利益；＋0.8 ＝ 20.3 億稅前；× 0.76 ＝ 15.4 億；÷ 1.53 億股 ＝ 10.08 元。
• 為什麼保守情境的 EPS 兩年都停在 6.3 元：因為這家公司的損益兩平點很低（營業費用只有 2.3～3.0 億，毛利率 21% 時營收 12 億就打平），但同樣的槓桿反過來也很弱——毛利率每差 1 個百分點，2027 年 EPS 差約 0.35 元；營收每差 10 億，EPS 差約 1.2 元。真正把保守情境壓住的是「營收不長」而不是「毛利率崩」。

用倍數換算價格

• 本益比（FinMind 2026-09-15）：華星光現在 83.31 倍，近一年中位 71.7 倍，四年區間 18.41～132.23 倍。同業前鼎 89.24、光聖 44.67、聯亞 230.21。整條光通訊鏈現在都在 45～230 倍，這是 AI 題材的溢價，2022～2023 年這些公司多在 15～40 倍。
• 市值 727 億元（509 元 × 1.429 億股），近四季營收 47.12 億 → 營收倍數 15.4 倍；每股淨值 31.18 元 → 股價淨值比 16.3 倍。

• 反過來算：現價 509 元＝「2026 年預估 EPS 6.5 元的 78 倍」「2027 基準的 50.5 倍」「2027 樂觀的 36.5 倍」「2028 基準的 36.8 倍」「2028 樂觀的 23.6 倍」。要讓現價在保守情境（2027／2028 年 EPS 都是 6.3 元）說得通，本益比要一直維持在 80 倍——那是這檔股票四年區間的高檔，不是中位。
• 若獲利照基準走、本益比回到 45 倍，2027 年對應 454 元（−11%）、2028 年 622 元（+22%）；若樂觀情境全部實現且維持 45 倍，2028 年 970 元（+91%）；若保守情境成真、本益比回到 25～30 倍，約 158～189 元（−63～−69%）。上檔與下檔明顯不對稱：往上要「四件事同時對」（量產如期、毛利率守住、客戶不變、本益比不掉），往下只要「一件事錯」。
• 媒體轉述的機構目標價：兆豐投顧 2026-04-24 的 711 元（2027 年 60 倍）、工商時報 2026-08-15 引未具名法人的 711 元（48 倍）。兩個都在 700 元附近，比 9/15 收盤高 40%。但同一批法人 2025-04-28 估 2025 年 EPS 8.97 元，實際 5.43 元——這條紀錄要記得。另外有 AI 聚合網站流傳「康和 800 元、統一 800 元、第一金 680 元」的目標價，本報告反查不到原始券商報告或第二來源，不採用。

國際總經情境變數對 EPS 的敏感度（以基準 2027 年 EPS 10.08 元為底）

• 台幣升值 5%（31.85 → 30.26）：公司自己揭露，以 2025-12-31 的外幣資產負債為基礎，升值 5% 稅前損益減少 4,415 萬（2025 年報第 105 頁）——這只是評價影響。真正的衝擊在營收：收入多以美元報價，95 億營收少約 4.5 億，若銷貨成本有一半是美元計價（TOSA、磊晶片進口）可省 1.8 億，淨影響約 −2.7 億稅前 → EPS −1.34 元（10.08 → 8.74）。反之貶值 5% 加約 1.34 元。2025 年第二季那次台幣急升就一次吃掉 6,717 萬業外。
• 800G 單價年降 15%（而不是基準假設的 8～10%）：在出貨量不變的前提下，2027 年營收少約 5 億、毛利率少約 1.5 個百分點 → EPS 約 −1.3 元。這是這個產業最確定會發生、卻最少被寫進模型的一件事。
• 最大客戶砍單 20%：營收少 19 億（以基準 95 億計），毛利率因稼動率下降再少 2 個百分點 → EPS 約 −3.9 元（10.08 → 6.2），直接掉到保守情境。這是單一最大的風險變數。
• 雲端資本支出 2027 年增速從 +30～40% 降到 0：800G 模組出貨不再成長，基準 → 保守的最直接路徑，EPS 約 6.3 元。
• FCC 禁中國光模組定案且無豁免：對華星光是正面（中國營收只有 1.49%，北美 86.96%），但受惠幅度取決於它的客戶能吃下多少轉單、以及華星光的產能跟不跟得上。Cignal AI 說短期沒有明顯受惠者。本報告在樂觀情境放正面、基準與保守情境視為中性。
• 利率升 1 碼：對損益是正面（帳上 35 億現金與定存，沒有銀行借款，可轉債 0% 票面），大約 +800 萬稅前、EPS +0.04 元。但對本益比是負面——80 倍的成長股在升息環境很難維持，這是估值風險不是獲利風險。
• 銦／InP 基板價格再漲（中國出口管制）：公司晶圓廠用 InP 基板，磊晶片外購。找不到公司的採購金額與曝險比例，無法量化。若基板成本占銷貨成本 5% 且漲 50%，毛利率約 −2.5 個百分點、EPS 約 −2.2 元——這是本報告的推算，不是公司數字。

要驗證的下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：≥ 5.5 億才算延續（Q3 合計 ≥ 16.0 億、年增 ≥ 44%）。若掉到 5.0 億以下，2025 年 9 月那個坑重演，保守情境機率大增。
• 2026-11 中旬（Q3 財報）：毛利率有沒有回到 25%（Q2 是 22.4%）；有效稅率是不是穩定在 22～24%；資本支出是不是開始追上 18～21 億的口徑（上半年只有 2.35 億）；存貨（6/30 為 6.63 億、61 天）與應收（6.99 億、50 天）有沒有再跳。
• 2026 年第四季：GDR 定價、發行股數（暫訂 600～800 萬股）與承銷商；八德廠有沒有進一步的裝修或設備採購公告；竹東租賃廠（26/Q3）有沒有上線。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年是否 ≥ 57 億。
• 2027-03 上旬（董事會通過 2026 年報與股利）：2026 全年 EPS 實際多少、配發率有沒有從 40% 往下調。
• 2027-03 中～5 月（2026 年報）：最重要的一頁是「主要銷貨客戶名單」——LC01082 的占比是升是降、LC20188 有沒有長大，這是驗證客戶集中風險唯一的硬資料；第二重要的是「營業比重」裡晶粒的占比有沒有從 11% 往 15% 以上走。
• 2027 上半年：正式總經理有沒有到任（暫代已滿三年）；股東會授權的 1,500 萬股私募額度有沒有動用、應募人是誰。
• 2027 年年中（2027Q2 法說，近三年都在 8 月底或 12 月）：1.6T NPO 開發是否如期在 2027Q2 完成、下半年量產；雷射晶片月產能有沒有往 12KK 走；2027 年資本支出 30 億的執行率。
• 2027-12-09 與 2027-12-25：兩檔可轉債到期，未轉換的部分要以現金償還（2026-03-31 未償還 5.218 億）。
• 隨時追：聯亞 3081 的月營收（上游指標）、Lumentum 與 Coherent 的財報（EML／CW 缺口是否收斂）、美國 FCC 禁令進度、台幣匯率、四大雲端 2027 年資本支出指引。

• 白話講解（情境圖）：三條線 2027 年分別是 70、95、115 億營收，EPS 分別是 6.3、10.1、13.9 元。現價 509 元用 45 倍本益比回推需要 EPS 11.3 元，落在 2027 年基準與樂觀之間——也就是市場已經把「2027 年 800G 大爆發」當成已經發生。而這家公司過去兩年最大的問題不是做不出來，是「說會在某年量產、結果晚一年」。晚一年，這張圖上的每一條線就往右移一格。

• 財報：FinMind 免登入 API（2019Q1～2026Q2），data\finmind_TaiwanStockFinancialStatements.csv、finmind_TaiwanStockBalanceSheet.csv、finmind_TaiwanStockCashFlowsStatement.csv；同業 4908／4977／6442／3081／3234 同名檔加後綴；本益比 finmind_TaiwanStockPER*.csv。
• 合併財報 PDF 與文字檔：data\4979_財報_202602_4979_AI1.pdf（2026Q2，60 頁）、202504_4979_AI1.pdf（2025 年度，84 頁）、202502_4979_AI1.pdf（2025Q2，57 頁），來源 MOPS doc.twse.com.tw t57sb01（mtype=A）。業外明細在附註 19、所得稅在附註 21、關係人在附註七、存貨在附註六.6。
• 年報 PDF 與文字檔：data\4979_2025年報_2025_4979_20260527F04.pdf（111 頁，2026-05-27 刊印）、4979_2024年報_2024_4979_20250624F04.pdf（110 頁）、4979_2023年報_2023_4979_20240614F04.pdf（263 頁）。頁碼是 PDF 頁碼（印刷頁碼比 PDF 頁碼少 1）。
• 法說簡報：data\法說簡報\4979_{20221206,20230914,20251222,20260828}_法說簡報.pdf 與 _text.txt（MOPS）。日期清單 https://finmoconf.diveinvest.net/company/4979 。2024-12-26 那場的簡報找不到。
• 月營收：data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv（2018-12～2026-08）。
• 股利：data\finmind_TaiwanStockDividend.csv、finmind_TaiwanStockDividendResult.csv。
• 外資持股、本益比／股淨比、股價：data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv（2021-01～2026-09-15）、finmind_TaiwanStockPER.csv、finmind_TaiwanStockPrice.csv（2023-09～2026-09-15）；長期股價用本機 prices.parquet（2021-10-01～2026-09-15，存成 data\prices_local_4979.csv）。
• MOPS 重大訊息：data\mops_t05st01_114{09..12}.html、mops_t05st01_115{01..09}.html（48 則清單，標題列表 mops_t05st01_rows.txt）、data\mops_重大訊息全文.txt（15 則全文：GDR 兩則、私募三則、取得土地與廠房、總經理異動、分派股利、調整配息率、股東會決議、資金貸與兩則、澄清媒體報導、除息基準日兩則）。
• 內部人持股：data\mops_stapap1_11508.html（MOPS stapap1，115 年 8 月）。
• 集保：data\tdcc_4979_weekly.csv（本機 大戶 資料庫，2023-05-26～2026-09-11，170 週）。
• 法人買賣超：data\insti_daily_4979.csv（本機 股票回測 insti_daily，2025-10-20～2026-09-15）。
• 分點：data\branch_4979.json（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\4979.json，1／5／20／60／120／160 日視窗至 2026-09-15）。
• 計算腳本：data\fetch_finmind.py、fetch_docs.py、fetch_ar.py、fetch_fs.py、fetch_mops.py、fetch_mops_detail.py、analyze.py、analyze_chips.py、analyze_chips2.py、analyze_insti.py、make_tables.py、finalize.py；結果表 table_quarterly.csv、table_annual.csv、peers.json；圖表資料 charts.json。
• 網頁來源清單（含日期與網址）：data\來源清單.csv（47 筆）。
• 法說兌現表：data\法說兌現表.csv（26 條）。
• 找不到的：最大客戶 LC01082 與第二大客戶 LC20188 的真實名稱、最大供應商 LV221309 的名稱；800G／400G ZR 的實際出貨量、單價與市占率；模組的「幾支／月」產能；2024-12-26 法說簡報；2024、2025 年報的生產量值表與銷售量值表；任何外資或本土券商的正式評等與目標價；2026 年 GDR 的定價、承銷商與時程；私募是否執行與應募人；各產品線的個別營收與毛利率；800G／400G 模組的權威公開報價序列；光收發模組是否被 232 條款半導體衍生品清單涵蓋；稀土／銦管制對光通訊的量化衝擊；2025 年 9～10 月營收連兩月年減的原因；2026Q2 毛利率季減 3 個百分點的完整拆解（公司口頭說法有三項，財報只驗證得出存貨報廢 1,586 萬）；2026-09-15～16 FOMC 結果（撰寫時尚未公布）。
• 統計整理，不是投資建議。