4766 南寶

三句話：

• 南寶是 1963 年在台南創立的樹脂與黏著劑廠，自稱「世界第一的運動鞋用接著劑生產商」，全球接著劑市佔率 3.65%（2025 年報引工研院產科國際所數據）。它賣的東西佔客戶成本很小、但決定成品好壞——鞋子的鞋底膠、處理劑、中底助劑，還有木工膠、衛材（尿布）膠、包裝膠、澳洲的建材與塗料。2025 年營收 232 億元，其中接著劑 69.6%、塗料 7.6%、其他（主要是澳洲建材）22.7%；按終端應用算，運動鞋材及服飾約 45%。29 座工廠、3,549 名員工，泰國、越南、印尼、大陸六座、澳洲、馬來西亞、印度都有廠，越南是單一最大營收地區（2026 上半年外部客戶收入 34.9 億元＝28.1%）。財報明文寫「最近二年度沒有任何客戶佔銷貨總額 10% 以上、也沒有任何供應商佔進貨總額 10% 以上」——對一家台股製造業來說，這種客戶分散度很少見。
• 2026 年上半年是這家公司歷史上最好的半年：營收 124.19 億元（年增 9.3%）、營業淨利 20.72 億元（歷史同期新高）、EPS 13.82 元（年增 29.9%）、公司自報年化 ROE 23.8%。但要把一次性項目拆出來看：2026Q2 認列了彰化伸港（彰濱）閒置土地的處分利益 2.18 億元、處分使用權資產利益 0.17 億元，同時有商譽減損 0.28 億元，淨一次性稅前 ＋2.08 億元，全部落在第二季。剔除這些、也把去年同期的火災損失 0.71 億元加回去之後，上半年稅前從 23.86 億調整為 21.78 億、去年同期從 18.19 億調整為 18.90 億，本業成長是 ＋15.3%（同口徑 EPS 12.62 元 vs 11.05 元，＋14.2%），不是帳面上的 ＋30%。本業確實在成長，但成長幅度只有一半。
• 這是一檔「便宜的好公司」而不是「題材股」：最近四季毛利率 33.8%、營益率 16.5%、ROE 21.0%，都是同業裡最高的（1717 長興營益率 5.4%、4720 德淵 1.8%、1307 三芳 12.9%），但本益比只有 14.59 倍、股價淨值比 2.91 倍、現金殖利率 5.26%，而長興 37.5 倍、德淵 33.3 倍。一年來股價反而從 403.5 元跌到 342 元（−15.2%），原因不是本業壞掉，而是 2025 年 EPS 從 22.27 掉到 20.26、股利從 19 元減到 18 元，加上投信一年賣掉約 3,140 張、外資持股從 16.93% 降到 15.77%。真正的變數只有一個：Brent 原油 2026 年 3 月起從 70 美元跳到 4 月的 117 美元、9 月 15 日單日 130.8 美元，而南寶的原料（己二酸、丁二醇、甲基乙基酮、甲苯、氫化石油樹脂、氯丁橡膠）全是石化衍生物，2023～2025 年毛利率從 24% 升到 34% 靠的正是油價從 99 美元掉到 69 美元。這一段順風已經反過來吹了。

四年最重要的三個數字：

• 毛利率（%）：2022 年 24.0 → 2023 年 31.5 → 2024 年 32.7 → 2025 年 34.1 → 2026 上半年 33.7
• 同期 Brent 原油年均價（美元）分別是 99、82、80.5、69.1、91.7（2026 上半年）。四年毛利率增加 10.1 個百分點，跟油價跌 30 美元幾乎同步，約每跌 10 美元對應 3.4 個百分點。2026 上半年油價比去年同期高 19.8 美元，理論上毛利率該掉 6.9 個百分點，實際只掉 0.8 個百分點——漲價與產品組合擋掉了約 6 個百分點，價值約 9 元 EPS。這是全篇最重要的一組因果。
• 每股盈餘（元）：2022 年 14.44 → 2023 年 20.15 → 2024 年 22.27 → 2025 年 20.26 → 2026 上半年 13.82
• 四年成長 40%，但中間有一年（2025）退步 9%，而且 2026 上半年有 1.20 元是賣地來的。
• 每股現金股利（元）：2021 年 6.0 → 2022 年 10.0 → 2023 年 15.0 → 2024 年 19.0 → 2025 年 18.0
• 發放率依序是 83%、69%、74%、85%、89%，四年都高於公司自訂的「65% 以上」政策，但 2025 年度是四年來第一次減配（減 1 元），公司自己的簡報第 46 頁只標它是「歷史次高」。

法說兌現：2022-11 到 2026-08 共八場法人說明會簡報（公司每年開五到六場，主辦券商固定是元大與凱基，另有寬量國際的 QIC CEO Week），我從簡報原文與兩份富果法說整理逐條抽出 42 條可驗證的說法，其中 35 條已到期。做到 24 條（68.6%）、部分做到 7 條（20.0%）、沒做到 4 條（11.4%）、未到期 7 條。四條落空的很集中：一是「費用率降到 15% 以下」這個長期目標喊了六份簡報，實際費用率從 2022 年的 15.7% 一路升到 2025 年的 17.7%，方向完全相反；二是 ROE 20% 這個目標，2025 年從 19.4% 退回 17.3%，而 2025-08 法說當時自報「上半年年化 19.5%、優於去年全年」，結果下半年掉下來；三是 2025 年宣示「鞋材與鞋材以外的特用接著劑是今年成長雙引擎」，實際接著劑營收從 168.77 億掉到 161.53 億（−4.3%），成長全部來自澳洲建材與併入的允德實業。這家公司講「我要做什麼」（併購、進半導體、澳洲建材）幾乎都做到，講「我的獲利結構會怎麼改善」（費用率、ROE）常常做不到。

籌碼一句話：這一年是法人在減、散戶在接，而且非常單向——集保 2025-09-05 那週股東 7,100 人、千張大戶 63.05%（當時 64.75%）、400 張以上 73.40%；2026-09-11 那週股東變成 10,899 人（一年多 53%）、千張大戶降到 63.05%（−1.70 個百分點、約 2,050 張）、400 張以上降到 70.00%（−3.40 個百分點、約 4,100 張）。投信在 2025-10 到 2026-05 每個月都賣，一年累計賣超約 3,140 張，現在幾乎歸零；外資同期淨賣 843 張，持股比率從 16.93% 降到 15.77%。不過近 20 日翻正（外資 ＋331 張），60 日買超前四名是摩根大通 ＋656、台灣摩根士丹利 ＋653、美商高盛 ＋479、凱基台北 ＋443 張，最大賣方是新加坡商瑞銀 −706 張（60 日均價 339.29 元）。20 日分點集中度只有 226 張、佔股本 0.19%，成交極清淡（9 月日均成交 127 張），這是一檔典型的低週轉存股型籌碼結構。董監與經理人質押 0 股，前十大股東九家是投資公司或法人（鼎峰 9.24%、銓德 8.35%、廣榮 7.35%、裕典科技 6.83%、寶望 6.60%、博科發展信託專戶 6.51%、寶建 4.91%、慶霖 3.08%、瀚星 1.90%），加上元大台灣高股息低波動 ETF（00713）3.59%，前十大合計約 58.4%。

風險三條：

• 油價。這是唯一真正會改變三年結論的變數。Brent 2026 年 1 月均價 66.6 美元、3 月 103.1、4 月 117.3（單日最高 138.21）、6～7 月回落到 84～85、8 月 91.1、9 月到 15 日均價 109.8、9 月 15 日單日 130.8 美元。南寶的漲價週期在鞋材是「約六個月」（公司 2026-05-21 法說問答，富果整理），存貨週轉天數 2026 上半年已拉到 81 天（2024 年 67 天）、原物料存貨從 11.60 億跳到 17.17 億（＋48%），意思是高價料已經進倉、會在 2026 下半年到 2027 上半年進成本。2026Q2 毛利率已從 Q1 的 35.1% 掉到 32.5%。若油價維持在 110 美元以上一年，以「每 10 美元對應 3.4 個百分點毛利率」的歷史關係，扣掉漲價可轉嫁的部分，毛利率有機會退到 30% 附近——毛利率每差 1 個百分點約值 EPS 1.5 元。
• 鞋業終端沒有在成長，南寶的成長是「搶份額＋漲價＋澳洲建材」堆出來的。Nike 2026 會計年度（到 2026-05-31）鞋類營收 295 億美元與前一年持平、以固定匯率計還衰退 2%、出貨雙數減 1%，並預告 FY2027 的 Sportswear 與 Jordan streetwear 仍為負成長、要到下半年才改善；台灣兩家鞋廠客戶同步走弱——寶成 2026 年 1～8 月營收 1,662.75 億元（年減 1.8%），豐泰 1～8 月 543.79 億元（年減 2.9%）、稅後純益 24.52 億元（年減 23.4%）。南寶同期營收卻年增 11.4%，這個差距不可能來自產業量，只能來自漲價、份額與併購。這代表兩件事：好的一面是公司真的在拿別人的生意；壞的一面是這種成長的續航力遠比「產業復甦」脆弱，而公司三份 2026 年簡報寫的「一線運動鞋品牌滲透率」一直停在「目前 40–50%」，一年沒有動過。
• 治理與經營團隊剛剛整個換人，而且權力集中。2026-05-29 董事改選後，董事長從吳政賢換成黃映霖（原鞋材事業總處執行總經理）；2026-08-12 黃映霖又被董事會委任為總經理（執行長），現在董事長與執行長是同一人（前任執行長許明現仍為法人董事廣榮投資的代表人）。緊接著 2026-09-17 董事會決議 11 月 9 日召開臨時股東會，議案包含「修正取得或處分資產處理程序辦法」與「補選獨立董事一席」——5 月才改選完的七人董事會（其中三名獨立董事），四個月內就少了一位獨立董事，而 MOPS 重訊裡找不到是哪一位、何時、為什麼離任。同時 2026 上半年權益法認列的關聯企業損失 4,207 萬元（2025 上半年只有 1,807 萬元），主要來源是持股 48.52% 的王子製藥與持股 34% 的新寶紘——轉投資在虧、而修改資產處分程序正要送臨時會，這兩件事要一起看。

下一個檢查點：

• 2026-10-08～10-10：9 月營收。門檻 ≥ 2,050 百萬元（讓第三季 ≥ 66.7 億、年增 ≥ 12%）。低於 1,950 百萬元代表 7、8 月的年增 20.8%／14.2% 是提前拉貨的一次性。
• 2026-11-09：臨時股東會。要看獨立董事補選的人是誰、以及「取得或處分資產處理程序辦法」改了哪一條。
• 2026-11 中下旬：第三季財報（董事會約 11/10～11/12，法說約 11/18）。最重要的一個數字是毛利率能不能守住 31%。
• 2026-11 中下旬那場法說：要問下半年漲價幅度、半導體用膠有沒有從 1～2% 往 4～5% 走、印度新廠進度、以及有沒有要發超額股利。

統計整理，不是投資建議。

基本資料（來源：2026-08-19 法說簡報、2025 年度股東會年報）

• 全名南寶樹脂化學工廠股份有限公司（Nan Pao Resins Chemical Group），1963 年在台南創立，創辦人黃堂慶雲。台灣第一家生產水泥漆的企業（1964）、1965 年開始生產鞋用膠、1971 年成立南寶研究所、1987 年設立第一個海外廠（泰國南寶）、1997 年進入建材市場、2008 年上市（4766 TT）、2018 年推出第一款鞋用綠色產品。
• 總部台南市西港區中山路 519 號。董事長暨總經理（執行長）黃映霖（2026-05-29 任董事長、2026-08-12 兼任總經理）。簽證會計師勤業眾信（楊朝欽、李季珍），2025 年度審計公費 655 萬元。
• 實收資本額 12.06 億元（120,570,780 股＝120,571 張），2019 年以來沒有任何分割、配股或減資，八次股利全部是現金（FinMind TaiwanStockDividend 八筆的「參與分派總股數」都是 120,570,780 股）。所以本報告裡所有每股數字（EPS、股利、每股淨值、填息距離）都是同一個股本口徑，不需要換算。
• 29 座工廠、3,549 名員工（2025 年底；2026-03-31 為 3,575 人，其中研發 354 人、直接人員 1,042 人）。研發費用佔營收 2.4%。
• 員工持股信託：2019 年起開辦，總部員工參與率 73.29%；台灣南寶加入工會的員工比例 47%。

賣什麼（白話版）

想像一雙運動鞋。鞋面和鞋底要黏在一起，黏之前要先用「處理劑」把表面弄得容易上膠，然後上「鞋用膠」，中底裡還會加「助劑」讓回彈性符合品牌要求。這三樣東西南寶都做，而且是全球前三大、公司自稱世界第一。它在供應鏈裡的位置是：上游買己二酸、丁二醇、甲基乙基酮、甲苯、氫化石油樹脂、六亞甲基二異氰酸酯、氯丁橡膠這些石化原料（2025 年報 p.108，全部都有兩家以上供應來源），中游自己配方、聚合、生產，下游賣給製鞋廠與國際品牌。年報 p.92 有一句話是理解這家公司的鑰匙：特用化學品「僅占客戶小部分的成本」、「用戶端通常不太願意冒險更換供應廠商」。這就是為什麼一家賣化學品的公司毛利率能有 34%。

除了鞋，同一套配方技術延伸到：

• 衛材用膠（尿布褲頭與表面的超柔膠、濕強結構膠），公司自述是「大陸本土一線尿布品牌主要供應商」。
• 木工膠（Woodpow PUR 無溶劑接著劑、高耐熱溶劑型無苯木工噴膠），耐 140°C，賣海外木工市場。
• 包裝與標籤（高生質比例熱融膠、紙器塗料、凹版印墨樹脂）。
• 工業與科技用膠：半導體 UV 解黏膠帶（晶圓背面研磨時保護晶圓、切割時固定晶圓，照 UV 就能剝離）、偏光片保護膜 PSA、車載偏光片 PSA、低膠屑保護膜 PSA、折疊螢幕用光學透明膠（Foldable OCA）、車用熱融膠。
• 塗料與建材：粉體塗料（T43 環氧系用在油氣管線與自來水管、T75 聚酯環氧混合用在 OA 家具與車用鋁圈、T90 氟碳系用在鋁門窗與帷幕）、地坪塗料、隔音地坪、防水材、中空玻璃密封膠。建材營收「主要來自澳洲」，公司說澳洲建材約八成是綠色產品。

營收組成（硬數字，不是估的）

產品別（2025 年度股東會年報 p.91「主要產品之營業比重」，單位百萬元）：

2026 上半年財報把建材單獨拉出來（2026Q2 合併財報附註二六，單位百萬元）：

白話講：2025 年整間公司只成長 0.9%，是因為最大的接著劑衰退 4.3%，靠澳洲建材與 2025 年 1 月併進來的允德實業補起來。2026 上半年接著劑終於回到 ＋6.5%，但成長最快的還是建材（＋17.2%）與其他（＋32.1%）。公司自己在 2026-08-19 簡報 p.22 給的終端應用比重是運動鞋材及服飾 45%、建材 22%、消費性產品 10%、工業與科技 10%、塗料 8%、其他 5%（2025 年數字），跟財報的產品別可以對上。

地區別（2025 年報 p.104，單位百萬元）：

2026 上半年部門資訊把亞洲拆開（2026Q2 合併財報附註四十，來自外部客戶收入／部門利益，單位百萬元）：

這張表是全篇資訊量最高的一張。越南是最大的營收地區，而且獲利在成長（438→528）；澳洲的部門利益從 81 跳到 175（＋115%），是上半年改善最大的一塊；大陸地區營收持平（3,112→3,103）而部門利益從 247 掉到 214，是唯一在退步的地區。台灣部門把集團內銷貨算進去有 46.74 億元收入、10.10 億元利益，是技術與配方的來源地。

客戶集中度

2025 年報 p.109 明文：「最近二年度任一年度中曾占銷貨總額百分之十以上之客戶名稱及其銷貨金額與比例：無此情形」、「占進貨總額百分之十以上之供應商：無此情形」。也就是說沒有任何單一客戶或供應商超過一成。公司在 2026-03-19 法說（富果整理）補充過一個沒進簡報的數字：非台資品牌客戶佔鞋材營收「十幾個百分比」，並說已成為某韓系品牌客戶的領先廠商。2025 年報「計劃開發之新商品」清單直接寫出客戶名稱：「NIKE Mini Foam 3.0 水性處理劑」、「油性 Zoomx 二合一處理劑」（ZoomX 是 Nike 的發泡中底材料）、「符合各品牌 RSL 之化學品」——這是年報裡唯一一處實名指出客戶的地方。

母公司與集團關係、轉投資

南寶自己就是母公司，沒有更上層的控股集團。前十大股東裡九家是投資公司或法人，沒有單一控制股東。重要轉投資（2025 年報 p.87，2025-12-31）：

• 100% 子公司：南寶化學、南寶應用材料、台灣艾富克、明寳生物科技、宇威材料科技，以及印度兩家、越南兩家、菲律賓、孟加拉、香港、福清、泰國的投資公司。
• 過半但非全資：源富生物科技 57.10%、南寳精細材料 55%、印尼 PT. Indo Nan Pao 67.50%、Earnest Wealth 51.11%。
• 70%：南寶先進材料、允德實業（2025 年 1 月起併表）。
• 未過半、走權益法：王子製藥 48.52%（2023-03-29 登錄興櫃，當時南寶持股 50.10%，現在已降到未過半）、新寶紘科技 34%、瑋傑科技 16.70%、Contact Biosolutions 38.11%。

半導體這條線要單獨說清楚，因為它是 2026 年股價的主要題材。2025-08-28 董事會決議與新應材、信紘科合資設立新寶紘科技（南寶持股 34%）；2026 年 3 月新寶紘併購南寶的既有客戶膜立股份有限公司，直接拿到成熟產線，省掉建廠時間；南寶從 2026 年 3 月起供應新寶紘半導體用膠並認列為本業營收。產品是先進封裝用的研磨膠帶（BG Tape）與切割膠帶（Dicing Tape）。公司在 2026-05-21 與 2026-08-19 兩場都說既有產能已滿載、正籌備下一階段擴充，2026-05 那場加註「已取得世界級封裝大廠認證」。規模上，2026-08-19 簡報 p.38 寫「半導體和其他電子領域用膠營收佔整體營收約在 1-2%」，公司在 2026-05-21 問答（富果整理）說目前是「百萬級」台幣規模、目標倍數成長到佔營收 4～5%，供貨毛利率「高於公司平均」。也就是說這條線現在對損益幾乎沒貢獻，是三年後的選擇權而不是今年的引擎。

產能與廠區

• 生產基地：泰國、大陸（福清、昆山、東莞、佛山、淮安、常熟）、印尼、越南、澳洲、馬來西亞、印度，另有配銷中心與營業據點遍及洛杉磯、秘魯、智利、墨西哥、巴西、西班牙、義大利、中東、新加坡、菲律賓、孟加拉、哥倫比亞、蘇丹、衣索比亞、埃及、波蘭。工廠數 2022 年 23 座 → 2024 年 27 座 → 2025 年 28 座 → 2026 年 29 座。
• 公司四年八份簡報都沒有揭露任何一條產線的產能數字（噸數、稼動率都沒有），年報也沒有「生產量值」表。這是本報告最大的資訊缺口，找不到。
• 可以量的是資本支出：2016～2025 年分別為 546／912／813／610／873／653／874／558／511／648 百萬元，佔營收 3.8%／6.2%／5.1%／3.6%／5.6%／3.6%／4.0%／2.7%／2.2%／2.8%（2026-08-19 簡報 p.40）。公司在同一頁寫「暫無大型資本支出計畫，但可能需要小規模資本投入以在當地服務客戶」。這是一家低資本密集的公司——年報 p.104 也說全球黏著劑主要廠商的資本支出佔營收比在 2～6% 之間。
• 兩筆已知的新產能：印度南部新廠（2026-05-21 法說問答說 Nike 印度廠、預計 2026 年底完工、2027 年營收 3 億元以上且獲利、預算 1,300～1,500 萬美元；2026-07-23 重訊證實對印度子公司的累計增資已達 1,300 萬美元、持股 100%、每股淨值 3.49 盧比、低於 10 盧比面額，代表還在虧損階段）；以及大陸廠區搬遷（富果 2026-03-19 整理寫「安慶搬到合肥」，2026-05-21 整理寫 2026 年資本支出 10～12 億元、主要是大陸合肥廠與印度新廠。註：公司自己的八份簡報從未給過任何年度資本支出預算數字，簡報的大陸工廠清單也沒有合肥或安慶，這一條只能算「新聞說」，我沒有一手證據）。
• 帳上可驗證的擴產線索很小：2026-06-30 非流動「預付設備款」只有 1.08 億元（2025-12-31 為 0.82 億），2026 上半年資本支出 2.90 億元（去年同期 3.88 億）。也就是說，截至第二季，帳上還看不到大幅擴產。

逐季（單位：百萬元；淨利與淨利率都是「歸屬母公司業主」口徑；資本支出取現金流量表「購置不動產、廠房及設備」）

年表（自由現金流＝營業現金流−購置不動產廠房及設備；ROE 用期初期末母公司權益平均）

我的口徑跟公司 2026-08-19 簡報 p.44 的五年損益表逐格核對過，2021～2025 年的營收、毛利率、營益率、淨利率、EPS、ROE 全部一致，沒有差異。

資產負債表重點（2026Q2 合併財報 p.5，單位百萬元）

有息負債核對（使用者特別交代 FinMind 的 BondsPayable 可能漏掉應付公司債的流動部位，所以我直接翻 MOPS 財報）：2026Q2 合併資產負債表沒有「應付公司債」這一行，附註二一「借款」只有短期借款 31.37 億元（銀行擔保 0.30 億、信用借款 31.07 億）與長期借款總額 27.57 億元（其中列為一年內到期 0.79 億），合計銀行借款 58.93 億元；加上租賃負債 7.10 億元，有息負債合計 66.03 億元。同一天現金加短期金融資產 89.46 億元，所以是淨現金 23.43 億元的公司，公司自報「淨現金權益比率 19%」。借款利率：短期 1.775%～6.9%（6.9% 這一端應是印度、印尼等當地幣別借款），長期擔保借款 2.5 億元以自有土地、建築物、使用權資產與定存單擔保、2035 年 6 月前到期。

現金流量表重點：2023～2025 年營業現金流 31.29／28.02／33.65 億元，都遠高於當年度母公司淨利（24.28／26.84／24.42 億），也就是收現品質好；資本支出只有 5.58／5.11／6.48 億，自由現金流 25.71／22.91／27.18 億元，足以支付當年度發放的股利 18.09／22.91／21.70 億元。2026 上半年營業現金流 9.76 億元比去年同期 13.69 億元少 3.93 億，原因看得出來：存貨多壓了 8.09 億元（原物料從 11.60 億跳到 17.17 億）、應收帳款多 4.08 億元。這是「為了因應漲價先囤料」的直接帳面證據，不是獲利品質變壞。折舊與攤銷 2026 上半年 3.98 億元（不動產廠房設備 2.76 億、使用權資產 0.64 億、無形資產 0.58 億），跟資本支出 2.90 億差不多——這家公司折舊與投資是平衡的，不會突然冒出折舊壓力。

五個關鍵觀察

• 毛利率的十年級改善幾乎全部是原料成本走低換來的，不是定價權變強。2021 年 Brent 均價 70.9 美元、毛利率 22.8%；2022 年 Brent 99 美元、毛利率 24.0%（漲價遞延反映）；2023～2025 年 Brent 82／80.5／69.1 美元，毛利率 31.5%／32.7%／34.1%。公司自己的簡報第 10 頁就是把毛利率與 Brent 疊在同一張圖上，等於默認這個因果。2026 上半年 Brent 均價衝到 91.7 美元（比去年同期高 19.8 美元），毛利率只掉 0.8 個百分點——這次擋住了，但擋住的手段是漲價（鞋材約六個月才能調一次）與囤料，兩者都有時間上限。
• 營業費用率是這家公司最一致的失敗。公司從 2023-03-30 到 2026-08-19 共六份簡報，同一頁寫著「目標降低費用率，達成低於 15% 的長期目標」，實際費用率是 2022 年 15.7%、2023 年 17.1%、2024 年 17.1%、2025 年 17.7%、2026 上半年 17.0%。往回拆，2026 上半年推銷費用 12.06 億（去年同期 11.18 億、＋7.9%）、管理費用 6.22 億（持平）、研發費用 2.95 億（＋5.1%）——增加的主要是推銷費用，跟「拓展新客戶、進新市場、在地化服務」的策略一致，但這代表毛利率的改善有三分之一被費用吃掉。
• 每一年的第一季業外都特別高，而且每一年的原因不同，讀季報時很容易被誤導。2022Q1 業外 ＋5.21 億元（當季 EPS 6.18 元，是四年單季次高，但本業營益率只有 6.5%）、2023Q1 ＋3.78 億元（EPS 5.90 元）、2024Q1 ＋1.55 億、2025Q1 ＋1.03 億、2026Q1 ＋1.09 億。2026 上半年可查證的組成是股利收入 1.21 億元（幾乎都在第一季，來自透過其他綜合損益按公允價值衡量的權益工具 18.25 億元）、補助款收入 0.18 億、租金 0.04 億。2022Q1 與 2023Q1 那兩筆特別大的，FinMind 只有合計數、我沒有調到當年度財報附註，無法拆解，找不到。
• 2025 年那一年的「獲利退步」有一半是業外，不是本業。2025 全年營益率 16.4% 是四年最高，但 EPS 從 22.27 掉到 20.26。原因在業外：2025 年四季業外合計 −1.85 億元（2024 年是 ＋1.65 億元），其中 2025Q2 一季就 −1.78 億——拆開看是淨外幣兌換損失 0.89 億元（台幣 2025 年 5 月從 32.6 一口氣升到 30.2、7 月均價 29.32）與一筆火災損失 0.71 億元。這場火災我在 MOPS 2025 年 4～8 月共 41 筆重訊裡找不到任何公告，也查不到起火廠區與復原情形，只能確認金額（2026Q2 合併財報 p.33 的比較期數字）。同一年台幣升值還從權益項下吃掉 15.89 億元的「國外營運機構財務報表換算差額」，每股淨值從 2024 年底的 120.2 元掉到 2025-06-30 的 97.6 元——帳上完全沒有虧損，但淨值少了五分之一，這是海外佔八成的公司特有的風險。
• 負債比從 36.8%（2022）升到 49.0%（2026 上半年），但這不是槓桿變高。看絕對數：銀行借款 2022 年底 30.78 億元 → 2026-06-30 58.93 億元，確實多了 28 億；但現金同期從 39.75 億增加到 81.66 億，多了 42 億。真正把 2026-06-30 的負債比推上去的是「應付股利 22.15 億元」（6/23 除息、7/20 才發放，所以在半年報的資產負債表上掛著），扣掉這一項負債比是 42.0%。公司選擇借便宜的當地資金、把現金留在手上，而不是還債——2026 上半年利息收入 0.60 億元、銀行借款利息 0.64 億元，幾乎打平。

南寶開法說很勤：2022 年六場、2023 年六場、2024 年六場、2025 年六場、2026 年到 8 月四場，主辦者固定是元大證券（3 月與 8 月）、凱基證券（5 月與 11 月），另外每年參加寬量國際的 QIC CEO Week。這一節逐份讀了八份簡報（PDF 都存在 data\ 裡，檔名 4766{日期}M001.pdf，擷取文字在同名 _text.txt）。我挑的是每年的全年／第四季那場加上最近一年的兩場：2022-11-16、2023-03-30、2024-03-21、2025-03-19、2025-08-14、2026-03-19、2026-05-21、2026-08-19。另外去公司官網投資人專區與 https://earning7388call.pages.dev 找過逐字稿與影音摘要：官網投資人專區只有財務資訊、公司年報、股東專欄、公司治理、重大訊息五個分類，沒有法說簡報下載區；earning7388call 對 4766 只有 2026-08-19 一筆索引、且只有簡報（dp=1）沒有語音逐字稿（vo=0）。MOPS 法人說明會一覽表有四支影音連結（irconference.twse.com.tw 的 mp4：2026-03-19、2026-05-21、2026-08-19、2025-08-14 等），但那是影片檔、本次沒有轉錄。所以逐字級的問答內容我只有富果直送 2026-03-19 與 2026-05-21 兩篇備忘錄可以引用，會標明是二手整理。

公司願景（八份簡報幾乎一字未改）

• 「成為創新和綠色化學產品的全球領導者」。五年目標四條：提高綠色產品銷售額佔比至 80% 以上；達到優於產業平均的成長；長期股東權益報酬率維持在雙位數（2024-03 起改口為「長期目標 ROE 提升至 20%」、2025-03 起改為「20% 以上」）；每股現金股利維持穩定或成長、發放率維持在 65% 以上。
• 成長雙主軸是「創新」與「併購」。創新那條叫「NextGen」策略：鎖定重點產業的龍頭客戶，在客戶開發新產品的早期就一起進去做接著解決方案，用資訊提早共享換取高毛利產品佔比。併購那條的理由寫得很直白：「接著劑及建材與塗料的產業結構分散，將持續透過併購加快佈局」。
• 定量的長期目標只有三個：一線運動鞋品牌滲透率由 40–50% 提升至 50–60%；綠色產品佔營收 80% 以上（2025 年 72%）；費用率低於 15%（2025 年 17.7%）。

逐場重點

2022-11-16（凱基，第三季法說）。當時是景氣最好的時候：第三季營收創歷史新高、各事業群都成長，接著劑年增 47%（越南疫情低基期）。公司說 2022 年營收和獲利將雙創歷史新高，第四季營收可望較去年同期成長、營益率持續改善。事業群佔比接著劑 74%、塗料與建材 23%、其他 3%。綠色產品佔營收 63%，23 座工廠位於 7 個國家。

2023-03-30（元大，2022 年第四季與全年）。語氣立刻轉保守：「2023 年營收目標維持接近 2022 年水準」、「由於總體和外部環境不確定性高，品牌客戶庫存調整，今年營收持續成長的難度不小」。同時做了兩件結構性的事：宣布取得常熟裕博高分子材料 70% 股權切入大陸碳纖維用樹脂；把股利政策從「每股金額」改為「發放率 65% 以上」。鞋材的判斷是「客戶庫存調整影響可能延續到第二季，預期下半年表現優於上半年」。另外報告王子製藥（6935）3 月 29 日登錄興櫃、南寶持股 50.10%。

2024-03-21（元大，2023 年第四季與全年）。標題是「期待今年重拾成長」。理由：運動品牌客戶庫存水位恢復健康、調整力道趨緩、去年基期低。首次把 ROE 目標寫成具體數字「長期目標 ROE 提升至 20%」，並展示 2018～2024 的 EPS 與 ROE 折線。這一場也第一次提到「近期更多國際品牌開始指定策略供應商來做中長期發展夥伴，南寶也有更多直接與品牌共同開發新材質接著技術的機會」——這句話是後來兩年「搶份額」故事的起點。

2025-03-19（元大，2024 年第四季與全年）。「今年營收目標再創新高」，成長雙引擎是鞋材與鞋材以外的特用接著劑，允德實業今年開始併入營收。首次把半導體用膠的地位拉高：「看好半導體用膠和其他電子領域成為新的成長動能，將提升資源投入」，並在 NextGen 案例頁放上半導體 UV 解黏膠。ROE 目標改為「20% 以上」。

2025-08-14（元大，第二季法說）。這一場的語氣是「頂住外部逆風」：面對台幣升值與美國對等關稅的挑戰，營收創高目標不變，且第二季營益率 17.0% 創歷史新高。最關鍵的一句是「透過與品牌共同開發新材質接著技術以爭取新訂單進展順利，已打入目標的非台資鞋廠，營收可望持續放大」。關稅的說法是「儘管美國對等關稅帶來不確定性，目前出貨維持正常」。自報上半年年化 ROE 19.5%、優於去年全年 19.4%。兩週後（2025-08-28）董事會決議與新應材、信紘科合資設立新寶紘科技。

2026-03-19（元大，2025 年第四季與全年）。三個重點：力拼 2026 年營收續創歷史新高（理由是鞋材可望重回成長軌道）；半導體特化領域「進展進度優於預期」，新寶紘 3 月併購膜立、南寶今年起供貨並認列營收、與數家半導體封裝大廠共同研發、既有產能已達滿載、開始籌備下一階段擴充；2025 年度發放 18 元、發放率 89%、除息前殖利率 5.5%。富果的法說整理補了三個沒進簡報的數字：管理層自己說「毛利率與營業利益率要持續往上走的機率不高」；溶劑型原料約佔原料成本 20%；非台資品牌客戶佔鞋材營收「十幾個百分比」。

2026-05-21（凱基，第一季法說）。第一季營收 58.36 億元（年增 5.1%）、毛利率 35.1%、營益率 17.6%（當時的歷史新高）、EPS 6.55 元。公司說第一季受益於「原物料價格波動及產品調漲預期影響，帶動客戶提前積極下單備貨」。半導體那條進度再往前：「已開始供應新寶紘半導體用膠，今年三月份起認列營收」、「已於近期取得更多客戶端認證，包含世界級封裝大廠」。富果整理的問答數字：第二季毛利率預期較第一季下滑；半導體用膠目前「百萬級」規模、目標倍數成長到佔營收 4～5%、供貨毛利率高於公司平均；Nike 印度廠預計 2026 年底完工、2027 年營收 3 億元以上且獲利、預算 1,300～1,500 萬美元；2026 年資本支出 10～12 億元；正在考慮超額現金股利或提高發放率來達成 ROE 目標。經濟日報同日報導引執行長許明現說「上半年穩健成長無虞」。

2026-08-19（元大，第二季法說，最新一場）。第二季營收 65.83 億元（年增 13.4%、季增 12.8%）、毛利率 32.5%、營益率 15.8%、EPS 7.27 元（單季歷史新高）；上半年 EPS 13.82 元、年增 29.9%、年化 ROE 23.8%。展望的原文是「全年營收續拚新高，創高把握度較上季提升」與「上半年營業淨利已創下新高，加上業外資產處分挹注，今年獲利可望挑戰新高」——公司自己把處分利益放進「獲利挑戰新高」的理由裡，這是誠實的揭露。新題材是折疊螢幕用光學透明膠（Foldable OCA）：「已取得關鍵技術突破，目前已開始小量出貨」、「躋身全球少數具備相關技術能力的供應商」。事業群佔比接著劑 69%、塗料與建材 25%、其他 6%，接著劑年增 13%、塗料與建材年增 14%。新任董事長暨執行長黃映霖對媒體說「迎向 AI 浪潮，將善用既有核心優勢，加速推動電子與半導體等高毛利新應用的研發」。ESG：標普全球 ESG 評級 83 分、全球化學產業前 1%、連續兩年入選標普全球永續年鑑；Sustainalytics 風險評等 16.1（全球化學產業前 3%）；證交所公司治理評鑑二度列為全體上市公司前 5%。綠色產品佔營收 72%。

白話總結這八場：南寶的法說內容非常穩定，沒有大轉彎，每年就是「營收要創新高、ROE 要往 20% 走、費用率要降到 15% 以下、股利發放率 65% 以上、繼續併購」。真正在這四年裡被加進來的新東西只有兩樣——澳洲建材變成第二成長引擎，以及 2025 下半年起的半導體與電子用膠。

完整逐條在 data\法說兌現表.csv（42 條，欄位：編號／說的日期／場合／原文或摘要／類別／結果／證據／證據日期）。總計：做到 24 條、部分做到 7 條、沒做到 4 條、未到期 7 條；已到期 35 條，兌現率 68.6%（把「部分」算半分是 78.6%）。

做到的（挑最有代表性的）

• ✅ 2022-11-16「2022 年營收和獲利將雙創歷史新高」→ 2022 年營收 220.04 億元（前高 2021 年 179.80 億）、稅後淨利 17.41 億元（前高 2020 年 12.20 億）。
• ✅ 2023-03-30「現金股利發放率維持在 65% 以上」→ 2022～2025 年度 69%／74%／85%／89%，四年全過，而且是唯一四年零失誤的承諾。
• ✅ 2023-03-30「目標持續改善營業利益率」→ 8.3%→14.4%→15.6%→16.4%，連三年上升。
• ✅ 2024-03-21「期待今年重拾成長」→ 2024 年營收 229.83 億元（＋11.7%）、EPS 22.27 元創當時新高。
• ✅ 2025-08-14「目標維持優異且優於同業的營業利益率」→ 最近四季營益率 16.5%，同期 1717 長興 5.4%、4720 德淵 1.8%、1307 三芳 12.9%，確實明顯領先。
• ✅ 2026-03-19「鞋材業務可望重回成長軌道」→ 2026 上半年接著劑營收 84.85 億元（＋6.5%），2Q26 單季接著劑年增 13%、季增 15%。
• ✅ 2026-03-19「與新寶紘的半導體先進封裝膠材進展優於預期」→ 3 月併購膜立、3 月起認列供貨營收、5 月取得世界級封裝大廠認證、8 月既有產能滿載並籌備擴充，四個節點都有簡報原文對應。
• ✅ 2026-05-21「第二季毛利率預期較第一季下滑」→ 32.5% vs 35.1%，下滑 2.6 個百分點。這條值得記一下：這家公司對自己短期獲利的預判是準的。
• ✅ 2026-08-19「持續透過併購擴展產品應用與全球佈局」→ 四年四筆：2023-05 常熟裕博 70%、2025-01 允德實業 70%、2025-08 新寶紘 34%（合資）、2026-03 新寶紘併購膜立。

部分做到的

• ⚠️ 2023-03-30「2023 年營收目標維持接近 2022 年水準」→ 實際 205.81 億元 vs 220.04 億元（−6.5%），比「維持接近」差一截；不過同一頁公司也自己說「持續成長的難度不小」，算是留了伏筆。
• ⚠️ 2024-03-21「長期目標 ROE 提升至 20%」→ 2023 年 17.5%、2024 年 19.4%、2025 年 17.3%，全年從未達標；2026 上半年年化 23.8% 是第一次過關，但當中含 2.18 億元賣地利益（扣掉後年化約 21%）。
• ⚠️ 2024-03-21「建材去年已調整價格，預期今年延續動能持續成長」→ 2024 年大洋洲營收只增 2.4%（31.72 億 vs 30.97 億），到 2026 上半年才真的跑起來（＋17.2%）。
• ⚠️ 2025-03-19「看好半導體用膠成為新成長動能，將提升資源投入」→ 方向有做，但「資源投入」沒放大：研發費用 2024 年 5.43 億→2025 年 5.56 億（＋2.4%），研發佔營收比 2.4% 四年不動；半導體與電子用膠到 2026-08 仍只佔營收 1～2%。
• ⚠️ 2026-08-19「五年目標：每股現金股利維持穩定或成長」→ 2020～2025 年度 7.0／6.0／10.0／15.0／19.0／18.0，連三年成長之後 2025 年度減 1 元。公司自己的第 46 頁也只把它標成「歷史次高」。
• ⚠️ 2025-08-14「已打入目標的非台資鞋廠，營收可望持續放大」→ 接著劑 2026 上半年 ＋6.5%，方向對；但「非台資品牌佔鞋材營收十幾個百分比」只出現在富果的法說整理，公司簡報四年沒給過任何客戶或品牌佔比數字，無法獨立驗證。
• ⚠️ 2022-11-16「塗料業務正著手整合團隊並重新組織產品」→ 整合有推（2024～2026 簡報都改口為「整合產品與服務」），但塗料營收到 2025 年還是只有 17.72 億元、佔營收 7.6%，規模沒起來。

沒做到的（只有四條，但很集中）

• ❌ 「目標降低費用率，達成低於 15% 的長期目標」。這句話從 2023-03-30 到 2026-08-19 出現在六份簡報的同一頁，實際費用率 15.7%（2022）→17.1%→17.1%→17.7%（2025）→17.0%（2026 上半年）。四年沒有一年做到，而且比喊之前更差。
• ❌ 2025-03-19「持續強化 ROE，長期目標 20% 以上」→ 2025 全年 ROE 17.3%，比 2024 年的 19.4% 退步 2.1 個百分點。
• ❌ 2025-08-14「上半年年化 ROE 19.5%，優於去年全年的 19.4%」→ 2025 全年只有 17.3%，連自己上半年的年化值都守不住。這是一個很好的教訓：南寶的上半年年化 ROE 系統性高估全年（2026 上半年自報 23.8% 也要打同樣的折）。
• ❌ 2025-03-19「鞋材與鞋材以外的特用接著劑為今年成長雙引擎」→ 2025 年接著劑營收 161.53 億 vs 168.77 億（−4.3%），整體成長全部來自「其他」（4,577→5,275 百萬）。引擎是倒退的。

未到期的七條（要盯）

• ⏳ 2026 全年營收續創歷史新高：1～8 月 170.37 億元（＋11.4%），9～12 月只要合計 ≥61.63 億元就達成（2025 年同期 79.11 億），近兩個月單月都在 22 億以上，幾乎鎖定。
• ⏳ 2026 全年淨利與 EPS 不低於去年：上半年 EPS 13.82 元 vs 10.64 元，已超前，但下半年沒有處分利益可認。
• ⏳ 半導體用膠從「百萬級」倍數成長到佔營收 4～5%：2026-08 簡報仍寫 1～2%。
• ⏳ Nike 印度廠 2026 年底完工、2027 年營收 3 億元以上且獲利：錢已到位（累計增資 1,300 萬美元），但印度子公司每股淨值 3.49 盧比、低於 10 盧比面額，還在虧。
• ⏳ 一線運動鞋品牌滲透率由 40–50% 提升至 50–60%：2026 年三份簡報寫的都還是「目前 40–50%」，一年沒有動過。
• ⏳ 綠色產品佔營收 80% 以上：2021 年 63%→2023 年 67%→2024 年 71%→2025 年 72%，每年約 ＋2 個百分點，照這速度要到 2030 年才約 82%。
• ⏳ 今年獲利挑戰新高（要超過 2024 年的 EPS 22.27 元）。

白話總結：南寶的話可信度中上，而且有很清楚的分界——凡是「做一件具體的事」（併購、合資、打進新客戶、認列新營收、調整某季毛利率預期），它幾乎都準；凡是「結構性改善獲利體質」（費用率降到 15%、ROE 站上 20%、股利只增不減），四年來一再落空。對存股的人來說這個分界很重要：公司給的「發放率 65% 以上」是可信的（四年零失誤），但「每股股利穩定或成長」不是（2025 年度已經減過一次）。

白話講這張表在說什麼：毛利率從 24% 一路爬到 34%，營益率從 8.3% 爬到 16.4%，這是四年裡最漂亮的一條線，而且營業現金流跟著從 19 億長到 34 億，資本支出卻沒有增加，所以自由現金流從 10 億長到 27 億——公司賺的錢真的變成現金了，這也是它敢把發放率拉到 89% 的底氣。要注意的是三個「往壞的方向動」的數字：營業費用率沒降反升（承諾落空）、存貨天數從 67 天拉到 81 天（2026 年囤料）、現金循環週期從 83 天拉到 102 天（公司自己揭露到 2025 年）。每股淨值在 2023 年與 2025 年各掉一次，兩次都是台幣升值的換算差額造成，不是虧損。

同業比較（最近四季 2025Q3～2026Q2，本益比與殖利率用 2026-09-17 收盤）

口徑提醒：上表是「最近四季」（2025Q3～2026Q2）。網站的同業圖表用的是建站程式自己算的「2026 上半年」口徑，數字會不一樣但排序相同——三芳毛利率 31.5%／ROE 11.6%／本益比 9.06 倍、長興 23.6%／8.7%／37.21 倍、德淵 20.1%／1.9%／32.77 倍，南寶 33.7%／23.8%（年化）／14.6 倍。兩個口徑都是南寶三項第一。

為什麼挑這三家：1717 長興是台灣最大的合成樹脂與塗料廠，跟南寶同屬化學工業、產品線（樹脂、塗料、電子材料）重疊最多；4720 德淵是台股唯一的純黏著劑同業（工業用與鞋用膠），規模只有南寶的六分之一但業務最接近；1307 三芳做人工皮革與 TPU，客戶群跟南寶重疊（同一批運動鞋品牌與鞋廠），拿來對照「鞋業景氣」對不同材料商的影響。

白話講這張比較表：南寶在這四家裡毛利率、營益率、ROE 三項都是第一，而且領先幅度很大——營益率 16.5% 是長興的三倍、德淵的九倍。但它的本益比 14.59 倍卻只有長興 37.53 倍的四成、德淵 33.30 倍的四成四。三芳看起來更便宜（9.13 倍、殖利率 7.19%），但它的 ROE 只有 13.6%、毛利率 31.4%，而且 2026Q2 淨利率從 13% 掉到 7.2%。換句話說，在台灣的特用化學同業裡，南寶是「體質最好、價格中等」的那一個，不是「最貴的」。市場給長興與德淵高本益比的原因是它們現在處在獲利谷底（分母小），不是評價高。

全球同業對照：H.B. Fuller（NYSE: FUL，全球第二大接著劑廠）2026 會計年度第二季（到 2026-05-30）營收 9.50 億美元、年增 5.8%，其中漲價貢獻 3.0 個百分點、出貨量微減、有機成長 ＋2.6%，調整後毛利率 34.2%（年增 200 個基點）；第一季（到 2026-02-28）營收 7.71 億美元、年減 2.3%、有機成長 −6.6%、調整後毛利率 31.3%。全年指引：營收中個位數成長、有機低個位數、調整後 EBITDA 6.50～6.75 億美元、調整後 EPS 4.60～4.90 美元。兩家對照起來的意思是：南寶的毛利率（33.8%）跟全球第二大廠的調整後毛利率（34.2%）在同一個水準，而且全球同業也在靠漲價撐營收、出貨量都是微減——這支持「鞋業與工業終端沒有在成長，成長靠漲價」的判斷。要注意 H.B. Fuller 的會計年度到 5 月底，還沒完整吸收 2026 年 3～4 月的油價衝擊。

逐月營收（單位百萬元，括號是年增率）

創高月份與季節性

• 歷史單月最高是 2026 年 7 月的 23.97 億元，第二高是 2026 年 3 月的 23.93 億元。2026 年有六個月（3、4、5、6、7、8）全部落在歷史前十名。
• 每年最低的月份固定是 2 月（農曆年工作日少），2026 年 2 月 14.78 億元、年減 14.7%，純粹是農曆年落點的關係（2026 年春節在 2 月中，2025 年在 1 月底），看 1～2 月合計才對：2026 年 34.44 億 vs 2025 年 35.16 億，只差 −2.1%。
• 其餘月份沒有明顯淡旺季。2022～2025 年單月營收的高低點大多落在 3 月到 11 月之間，波動只有 ±10%，因為接著劑賣的是消耗品，跟著客戶產線走，沒有消費電子那種拉貨脈衝。
• 最值得注意的是趨勢轉折：2023 年 12 個月裡有 9 個月年減；2024 年 12 個月裡有 10 個月年增；2025 年 12 個月裡有 7 個月年減（7 月到 11 月連五個月年減）；2026 年 8 個月裡有 7 個月年增，而且 3 月起連六個月都是雙位數年增。

白話講這張表在說什麼：南寶的月營收非常平穩，沒有旺季可以期待、也不太會突然斷掉，這對存股是好事。2026 年的轉折很明確——從 3 月開始連六個月雙位數年增，和 3 月 Brent 原油從 70 美元跳到 103 美元同時發生。公司自己的解釋（2026-05-21 與 2026-08-19 簡報）是「受原物料價格波動及產品調漲預期影響，帶動客戶提前積極下單備貨，加上部分產品價格已隨成本上升逐步調整」。翻成白話：客戶怕漲價，先把單下了；而且賣價也真的調上去了。所以這波營收成長裡「漲價」與「提前備貨」各佔一部分，提前備貨的部分以後會還回來。同期台灣兩家鞋廠客戶的營收是衰退的（寶成 1～8 月 −1.8%、豐泰 −2.9%），所以這不是產業變好。

今年累計與全年推估：2026 年 1～8 月累計 170.37 億元、年增 11.4%。2025 年 9～12 月合計 79.11 億元，只要 2026 年同期做到 61.63 億元（單月平均 15.4 億）就創新高，而近兩個月單月都超過 22 億——「營收續創新高」這個承諾實質上已經鎖定。若 9～12 月維持單月 22.5 億，全年約 260 億元、年增 12.2%。

集保週資料（股東人數、千張大戶佔比、400 張以上佔比；資料來源 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，最新一週 2026-09-11）

三年趨勢非常單一方向：股東人數從 3,072 人（2023-09）增加到 10,899 人（2026-09），三倍多；平均每人持股從 39.2 張降到 11.1 張；千張大戶佔比從 69.43% 降到 63.05%；400 張以上從 78.29% 降到 70.00%。過去一年（2025-09-05 到 2026-09-11）：股東人數 ＋53%（7,100→10,899 人）、千張大戶 −1.70 個百分點（約 2,050 張）、400 張以上 −3.40 個百分點（約 4,100 張）。

白話講：這三年是一個「從極度集中走向分散」的過程。2023 年 9 月的時候，這檔股票只有 3,072 個股東、400 張以上的人手上握著 78% 的股票，幾乎沒有散戶。隨著股價從 206 元漲到 430 元再跌回 342 元，大戶一路釋出、散戶一路接。這種結構的現實影響是：成交量非常小（2026 年 9 月日均成交只有 127 張、佔股本 0.1%），股價容易被幾百張的買賣推動，但也不容易出現恐慌性崩跌，因為七成籌碼還在不動的法人與投資公司手上。

董監持股與質押（2025 年度年報 p.84～85，資料到 2026-03-31）

• 全體董事與經理人的質押股數為 0 股，四年沒有任何質押，也沒有任何質押給關係人的情形。
• 2025 年度董事與經理人的持股變動幾乎為零，只有三筆小額減少：執行長許明現 −8,000 股（是 2025-03-25 以 335.50 元贈與其子許庭禎，不是賣出）、副總經理劉國欽 −4,405 股、副總經理洪森培 −5,000 股。
• 董事長吳政賢（2026-05-29 前）本人持股 0 股。董事會結構是法人董事為主：廣榮投資有限公司（代表人許明現、黃映霖）、寶建企業股份有限公司（代表人黃惠慈），加三席獨立董事（陳雲、江雍正、郭錦蓉）。2026-08-19 簡報說七席董事有三席獨立董事（獨立性 42.86%）、三位女性董事。

前十大股東（2025 年度年報 p.86，2026-03-31）

前十大合計約 58.4%，而且年報揭露「前十大股東相互間具有關係人或二親等以內親屬關係者」全部填「無」。這個結構的兩層意義：一是沒有單一控制家族（最大股東只有 9.24%），治理上偏向專業經理人；二是元大台灣高股息低波動 ETF（00713）持有 3.59%，所以這檔被動被高股息 ETF 的調整綁住一部分——這對存股的人是雙面刃，殖利率掉下來被剔除成分股時會有賣壓。新任董事長黃映霖本人持股 1,000,936 股（0.83%），並以慶霖國際發展的代表人身分連結另外 3,709,000 股（3.08%）。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，僑外資持股比率，每月最後交易日）

2024-09 17.61% → 2024-12 18.52% → 2025-03 19.51%（近兩年高點）→ 2025-06 17.25% → 2025-09 16.45% → 2025-12 16.71% → 2026-03 15.59% → 2026-05 14.15%（低點）→ 2026-06 15.49% → 2026-09-17 15.77%。外資持股數從 2025-10-20 的 20,419,065 股降到 2026-09-17 的 19,015,318 股，一年少 1,403,747 股（約 1,404 張）。

三大法人買賣超（C:\claude\股票回測\data\insti_daily，外資不含自營，單位張）

投信是這一年最堅決的賣方：2025-10 到 2026-05 連八個月賣超、累計約 −3,140 張（佔股本 2.6%），到 2026-06～07 才小幅回頭買 501 張，現在部位幾乎歸零（最近一個月幾乎每天 0）。外資全年淨賣 843 張，但近 20 日轉買 ＋331 張、近 5 日 ＋85 張。

分點買賣超（C:\claude\股票分點\site\data\s\4766.json，2026-09-17 更新）

近 20 日（2026-08-21～09-17，期間 3,055 張成交、加權均價 344.64 元，集中度僅 226 張、佔股本 0.19%、週轉率 2.53%）：

近 60 日（2026-06-25～09-17，加權均價 339.29 元）：買超前四是摩根大通 ＋656（均價 333.49）、台灣摩根士丹利 ＋653（均價 344.47）、美商高盛 ＋479（均價 347.83）、凱基-台北 ＋443（均價 335.18）；賣超前四是新加坡商瑞銀 −706（均價 301.75）、永豐金證券 −524（均價 352.36）、富邦證券 −246（均價 346.02）、兆豐證券 −234（均價 342.98）。

過去一年的股價：最大漲段與最大跌段

過去一年（2025-09-18 到 2026-09-17，242 個交易日）股價從一年前的 403.5 元跌到 342.0 元，−15.2%；區間高點 417.0 元（2025-09-22 收盤）、低點 304.0 元（2026-02-03 收盤）。

最大跌段是 −27.1%：2025-09-22 的 417.0 元跌到 2026-02-03 的 304.0 元，中間 90 個交易日。原因很清楚，是連續的獲利與營收壞消息一路疊加：

• 2025-09-09 公布 8 月營收 19.45 億元、年減 3.8%（7 月起第二個月年減）；之後 10、11 月營收年減 4.8%、4.9%，7 月到 11 月連五個月年減。
• 2025-11-10 公布第三季財報，EPS 4.97 元、年減 9.3%，營益率從第二季創高的 17.0% 退到 16.3%。股價從 11-07 的 353.5 元在 11-18（凱基法說當天）跌到 322.5 元。
• 2026-01-09 前後公布 12 月營收（年增 0.4%），2025 全年營收 232.00 億元只成長 0.9%、EPS 20.26 元比 2024 年的 22.27 元退步 9%，市場這時已經算得出來。
• 同期投信連續賣超（2025-10 到 2026-01 每月都賣，四個月合計約 2,065 張），外資 2026-01 單月賣 1,164 張。
• 2026-02-03 那天本身沒有任何公司公告（MOPS 2026 年 1～2 月的重訊只有例行月營收、董事持股與背書保證），最低點的觸發事件找不到。

最大漲段是 ＋28.9%：2026-02-03 的 304.0 元漲到 2026-05-08 的 392.0 元，中間 57 個交易日。這一段有很明確的三個催化劑，而且都看得到量：

• 2026-03-12 董事會決議配 18 元現金股利（發放率 89%、法說自報除息前殖利率 5.5%）。
• 2026-03-19 下午 2:30 那場元大法說說「半導體特化領域目前進展進度優於預期」、新寶紘 3 月併購膜立、南寶 3 月起認列供貨營收。法說當天收 327.5 元、成交 489 張；隔天 3-20 跳到 349.5 元（＋6.7%）、成交 1,343 張。
• 2026-04-09～10 公布 3 月營收 23.93 億元、年增 17.4%（2024 年 1 月以來最強的一個月）。4-09 收 332.5 元、成交 739 張；4-10 收 365.5 元（＋9.9%）、成交 3,487 張。接著 5 月 11 日公布的 4 月營收年增 15.0%。
• 背景是 Brent 原油同期從 2 月均價 70.9 美元跳到 3 月 103.1、4 月 117.3 美元，市場把南寶讀成「原料漲價受惠（可以調價）＋半導體先進封裝膠帶題材」。

近一年成交量最大的六天全部集中在 2026 年 4～5 月：4-30（4,668 張、收 358.5）、4-10（3,487 張）、5-14（3,288 張）、5-08（2,737 張）、4-13（2,077 張）、5-04（2,032 張）。其中 2026-04-30 最異常——前一天收 354.0 元，當天開盤直接跳到 370.5 元、盤中最高 389.0 元、收盤卻回到 358.5 元，成交量是 9 月日均的 37 倍。這一天的原因我找不到：MOPS 那天沒有任何 4766 的重訊（最近的是 4-28 上傳年報與股東會資料、4-23～24 參加寬量國際 QIC CEO Week），也查不到相關新聞。唯一可觀察的同期事實是元大台灣高股息低波動 ETF（00713）持有 4,329,000 股（3.59%），量能異常的月底日很可能與指數或 ETF 調整有關，但這是推測、沒有證據。

白話講籌碼這一節：這一年的故事是「法人減、散戶接」，但最近兩三個月已經在轉向——60 日買超前四名有三家是外資券商（摩根大通、摩根士丹利、高盛），平均成本在 333～348 元，也就是現價附近；最大的賣方新加坡商瑞銀的推估均價只有 301.75 元，是在低點出貨的（反而賣錯）。投信賣了一整年、部位幾乎清空，這代表未來投信再賣的空間很小。不過要老實說：這檔一天只成交一兩百張，任何分點數字的統計意義都有限，不要拿去當短線訊號。

分成「公司說／機構估／新聞說」三類，每則附日期與出處。

公司說

• 全球市佔率：依 2025 年工研院產科國際所統計，2025 年全球接著劑市場 140.87 億美元、塗料市場 207.84 億美元，南寶的接著劑市佔 3.65%、塗料 0.27%（2025 年度股東會年報 p.104，2026-05-08 上傳 MOPS）。塗料佔比只有千分之二點七，代表塗料這塊南寶其實非常小。
• 原料結構：主要原物料是己二酸、香蕉水、丁二醇、甲基乙基酮、VAE 乳膠、醋酸乙烯、甲苯、氫化石油樹脂、六亞甲基二異氰酸酯、氯丁橡膠，全部都有兩家以上供應來源（2025 年報 p.108）。溶劑型原料約佔原料成本 20%（2026-03-19 法說問答，富果整理）。原料在地採購金額比例維持在 70% 以上、2025 年為 75.7%（2026-08-19 簡報 p.17）。
• 應對關稅的手段：「推動在地採購、在地生產、在地供應，降低關稅與跨國貿易成本」、「建立全球產能彈性調度機制」（2025 年報 p.107 的不利因素對策表）。2025-08-14 法說說「儘管美國對等關稅帶來不確定性，目前出貨維持正常」；2026 年三場法說都沒有再提關稅。
• 半導體製程膠帶市場：全球規模 2024～2033 年複合成長率 9.7%（2026-08-19 簡報 p.38 引 Market Growth Report）。
• 註：公司兩份文件對「全球接著劑及密封劑市場規模」的數字互相矛盾——2025 年報 p.104 寫 2024 年約 600～750 億美元、CAGR 4.6%～6.5%；2026-08-19 簡報 p.28 寫 2024 年 2,371 億美元、水性產品 2024～2030 CAGR 7.1%。兩者差三倍多，我無法調和（可能是統計範圍不同），所以只採用成長率、不採用絕對規模。年報 p.104 關於全球運動鞋市場的數字（2025 年 116 億美元、2034 年 1,908.7 億美元、CAGR 5.76%）內部不自洽（116 億以 5.76% 成長九年不可能到 1,908.7 億），我只引用 5.76% 這個成長率。

機構估

• 券商報告：C:\claude\券商報告\data\reports.json 共 55 筆，沒有 4766 的紀錄。無使用者提供的券商報告。
• H.B. Fuller（NYSE: FUL，全球第二大接著劑廠）FY2026 全年指引（2026-06-24 公告第二季結果時更新）：營收中個位數成長、有機成長低個位數、匯率貢獻 1～2 個百分點、調整後 EBITDA 6.50～6.75 億美元、調整後每股盈餘 4.60～4.90 美元。第二季（到 2026-05-30）營收 9.50 億美元、年增 5.8%，其中漲價貢獻 3.0 個百分點、出貨量微減、有機成長 ＋2.6%，調整後毛利率 34.2%（＋200 個基點）。
• Adidas（2026-08 第二季財報後）把 2026 全年固定匯率營收成長指引從高個位數上調到 9～10%，營業利益目標維持約 23 億歐元；並給出 2027 與 2028 高個位數固定匯率成長、營益率 2027 約 10%、2028 超過 10% 的中期目標。
• 富果直送 2026-05-21 法說備忘錄整理：南寶 2026 年資本支出 10～12 億元（大陸合肥廠、印度新廠）；正在考慮發放超額現金股利或提高發放率來達成 ROE 目標。這兩條公司簡報都沒有，屬二手整理。

新聞說與可查證的外部事實

• Nike 2026 會計年度（到 2026-05-31）10-K：全年營收 464 億美元（前一年 463 億），Nike 品牌鞋類營收 295 億美元（前一年 295 億），以固定匯率計鞋類營收衰退 2%，出貨雙數減 1%、平均單價拉低約 1 個百分點。FY2027 展望：Sportswear 與 Jordan streetwear 預期仍為負成長、下半年才改善，成長要靠跑步以外擴到訓練、籃球與 ACG。
• Nike FY2026 鞋類產地：越南約 52%、印尼約 27%、中國約 16%。Adidas 鞋類產地：越南 41%、印尼 31%（多家媒體引用兩家公司自身揭露，2026 年）。這兩組數字說明為什麼南寶的越南部門是最大的營收來源（2026 上半年 34.92 億元、佔 28.1%）。
• 寶成工業（9904）2026 年 8 月自結合併營收 206.22 億元、月增 5.4%、年增 4.3%，1～8 月累計 1,662.75 億元、年減 1.8%；子公司裕元工業 8 月營收 6.37 億美元、月增 5.6%、年減 2.1%，其中製鞋業務年減 1.6%（2026-09 公告）。
• 豐泰（9910）2026 年 8 月合併營收 73.70 億元、年減 2.8%，1～8 月累計 543.79 億元、年減 2.9%；自結 1～8 月稅後純益 24.52 億元、年減 23.4%、EPS 2.48 元（2026-09 公告）。
• Brent 原油（FRED DCOILBRENTEU 日資料，我自己算的月均）：2025 年 1 月 79.27 → 5 月 64.45（全年低點）→ 12 月 62.54，2025 年均 69.14 美元；2026 年 1 月 66.60、2 月 70.89、3 月 103.13（單月最高 126.69）、4 月 117.29（單月最高 138.21，也是兩年最高）、5 月 107.14、6 月 85.40、7 月 83.76、8 月 91.08、9 月到 15 日 109.78，2026-09-15 單日收 130.80 美元（資料期間內最高）。2026 年到 9 月 15 日的年均 91.58 美元，比 2025 全年高 22.4 美元。
• 己二酸（南寶第一個列出的原料）：Lanxess 於 2026-01-26 宣布全球立即調漲己二酸價格、平均每公噸 100 歐元，理由是累積成本上升。市場行情報導（2026 年）東北亞己二酸 1.42 美元/公斤（漲 15.4%）、歐洲 2.21 美元/公斤（漲 18.8%）、北美 1.9 美元/公斤（漲 18.8%），驅動因素是美國、委內瑞拉與伊朗的地緣政治推升原油與苯價，加上環己烷與硝酸上游成本上升。
• 氯丁橡膠（鞋用膠的關鍵原料之一）反而是往下的：歐洲氯丁橡膠價格 2025 年 12 月到 2026 年 3 月下跌 8.0%，因為人工橡膠、接著劑與特用彈性體的需求減弱，加上乙炔與氯的原料成本走低（2026 年市場行情報導）。這代表南寶的原料並不是全面上漲，己二酸／溶劑漲、氯丁橡膠跌，實際成本要看配方組合——公司也說有「報價 2.0」BI 系統每週追蹤原料價格趨勢（2026-03-19 法說問答，富果整理）。甲基乙基酮（MEK）2026 年的價格走勢我查不到可靠的公開報價，找不到。
• 新台幣匯率（中央銀行月資料，銀行間成交收盤匯率月平均）：2025 年 1 月 32.881 → 4 月 32.640 → 5 月 30.208（急升）→ 7 月 29.323（全年最強）→ 12 月 31.391；2026 年 1 月 31.540、2 月 31.510、3 月 31.853、4 月 31.663、5 月 31.508、6 月 31.618、7 月 32.207、8 月 32.036。換算成對南寶的影響：2026 上半年均值 31.615 比 2025 上半年 31.869 只強 0.8%（等於沒有影響），但 2026 年 7～8 月均值 32.12 比 2025 年下半年均值 30.514 弱 5.3%——下半年台幣是順風，而去年下半年是逆風。這是理解「為什麼南寶下半年營收年增可能還不錯」的一個外部因素。
• 關稅（要小心的一條）：搜尋到的 2026 年關稅級距說法（越南進入 12.5% 級距、印尼與印度 10% 級距、取代原先 IEEPA 的 46%／32%／26%）來自二手媒體整理，我沒有找到美國官方文件或公司揭露可以證實，只當方向參考。可以確定的事實只有兩個：越南與印尼是 Nike 與 Adidas 鞋類的主要產地（合計約八成），以及南寶自己在 2025-08-14 之後的三場法說都沒有再提關稅。
• 2026-09-17 董事會決議 11 月 9 日召開臨時股東會，議案含修正「取得或處分資產處理程序辦法」、修正「股東會議事規則」、補選獨立董事一席、解除董事競業禁止之限制（MOPS 重大訊息，2026-09-17 15:46）。這是最新的公司事件，發生在資料截止當天。

國際總經的三條傳導路徑（我的整理）

• 油價 → 毛利率。這條最強也最直接，前面已經量化過（每 10 美元約 3.4 個百分點毛利率，扣掉漲價轉嫁後實際衝擊小得多）。目前 Brent 在 110～130 美元，是 2026 年 4 月以來的第二波高點，而 2026 年 3～4 月採購的高價料才剛開始進成本。
• 匯率 → 營收與淨值。海外佔營收 84%（亞洲 67%＋澳洲 15%＋其他 2%），台幣升值會同時壓縮換算後營收與權益。2025 年那一次台幣從 32.6 升到 29.3，直接在權益項下吃掉 15.89 億元換算差額、每股淨值掉 22.6 元，並讓 2025Q4 營收年減 3%（公司 2026-03-19 法說自述部分來自台幣升值）。反過來 2026 年台幣走弱是順風，2026 上半年國外營運機構換算差額轉為 ＋3.04 億元。
• 利率 → 估值與借款成本。南寶有 58.93 億元銀行借款，但也有 89.46 億元現金與短期金融資產，2026 上半年利息收入 0.60 億元對銀行借款利息 0.64 億元幾乎打平，所以利率對它的損益幾乎中性。利率真正影響的是估值——這是一檔本益比 14.59 倍、殖利率 5.26% 的高股息股，它的評價跟長債殖利率直接競爭。

歷年現金股利與填息（每股股利與 EPS 都是同一個股本口徑 120,570,780 股，四年沒有分割、配股或減資，也從未發放股票股利，所以下表可以直接前後比較）

發放率與股利總額來自 2026-08-19 簡報 p.40 與 p.46（所以 2018 年度那欄的 90% 是公司自己的揭露，不是我算的）；除息日與除息前後價來自 FinMind TaiwanStockDividend／DividendResult；填息交易日數是我用 data\price_4766.csv 與 data\price_early.csv 合併後的收盤價自己算的，定義是「除息日之後第幾個交易日的收盤價首次回到除息前一日的收盤價」，跟網站圖表用的定義一致。2016 與 2017 年度的 EPS 與股利總額簡報沒給，找不到。註：網站的股利圖在 2018～2020 這三個年度會顯示空白填息天數，因為建站程式只讀 股票回測\data\prices.parquet，那份檔案從 2021-10-01 才開始；上表那三個數字是我另外補抓 FinMind 2018～2021 日收盤（data\price_early.csv，880 個交易日）才算出來的。

填息這件事要講得很清楚，因為這是存股的人最在意的

• 八次除息裡，四次在 53 個交易日內填息（2021 年度 15 天、2022 年度 19 天、2024 年度 29 天、2019 年度 53 天），三次超過一年（2023 年度 291 天、2020 年度 428 天、2018 年度 922 天），最新一次（2025 年度，2026-06-23 除息 18 元）到 2026-09-17 為止經過 61 個交易日還沒填息——現價 342 元，還差 30 元（8.8%）才回到除息前的 372 元，期間最低點是 2026-07-30 的 308.5 元。
• 三次拖超過一年的共同特徵是「除息前股價在高檔」：2019-08 除息前 176.5 元（那是 2019 年的相對高點，之後兩年股價都在 130～155 元徘徊，一直到 2023 年 5 月才回到 176.5）、2024-06 除息前 386.5 元（2024 年的相對高點）、2021-08 除息前 152.5 元。反過來四次快速填息的除息前股價都不在極端高檔。這給存股一個很實用的規則：南寶的填息速度跟「除息前股價是不是在一年的相對高檔」高度相關，跟股利金額大小沒什麼關係。
• 中位數填息天數是 53 個交易日（約兩個半月），但平均被三次長天期拉到 251 天。用中位數比較有代表性。
• 現在這一次還沒填息，原因看得出來：2026-06-23 除息時股價 372 元已經接近 2026 年的高點（5 月 8 日 392 元），除息後 7 月 30 日跌到 308.5 元（2026 年低點），是 6 月外資買超 1,820 張之後 7 月又轉賣 338 張、加上第二季毛利率下滑 2.6 個百分點的財報（8 月 13 日公告）。8 月起已經回升到 342 元。

獲利穩定度（存股最該擔心的事）

鞋業是景氣循環產業，南寶的獲利卻沒有典型循環股那麼劇烈。把八年拉開看：EPS 6.15（2018）→ 10.19 → 10.13 → 7.26（2021 谷底）→ 14.44 → 20.15 → 22.27（2024 高峰）→ 20.26（2025）→ 2026 上半年 13.82。

• 最糟的一年是 2021 年：EPS 7.26 元（比 2020 年掉 28%），原因是毛利率從 28.1% 崩到 22.8%（Brent 從 2020 年的 41.8 美元跳到 2021 年的 70.9 美元，原料成本翻上來、賣價還沒跟上），加上越南疫情封廠。即使在那一年，公司還是配了 6 元（發放率 83%），而且營業現金流 1.37 億元雖然只夠付股利的六分之一，帳上現金 42.96 億元完全撐得住。
• 第二糟的是 2025 年：EPS 20.26 元（−9%），但這一年本業其實是最好的（營益率 16.4% 創當時新高），退步全在業外（匯兌 −0.89 億、火災 −0.71 億、全年業外 −1.85 億）。公司仍然把股利發放率拉到 89%（歷史最高）來維持 18 元。
• 從來沒有虧損的年份，也從來沒有不發股利的年份。2016 年以來十年每年都配 5 元以上。
• 真正的循環保護來自三件事：客戶分散（沒有任何客戶超過 10%）、產品分散（接著劑 70%、建材 18%、塗料 8%，而接著劑裡面又分鞋材 45%、消費性 10%、工業與科技 10%）、地區分散（台灣 16%、越南 28%、大陸 25%、澳洲 16%、其他 11%）。2025 年接著劑衰退 4.3% 的時候，澳洲建材補了上來；2026 年大陸部門利益退步的時候，越南與澳洲補了上來。

配息的現金基礎夠不夠

• 2023～2025 年的自由現金流是 25.71／22.91／27.18 億元，同期發放的股利總額是 18.09／22.91／21.70 億元。2024 年那一年自由現金流 22.91 億剛好等於股利 22.91 億（100% 發出去）、2025 年自由現金流比股利多 5.48 億元。
• 資本支出只有營收的 2.2～2.8%，公司自己說「暫無大型資本支出計畫」。這是最關鍵的一點：不用蓋廠的公司才能把 85～89% 的獲利發出來。
• 淨現金 23.43 億元（現金加短期金融資產 89.46 億元 減 銀行借款 58.93 億元 減 租賃負債 7.10 億元），等於每股 19.4 元的淨現金。
• 已知的現金用途：印度新廠累計已投入 1,300 萬美元（約 4.07 億元）、公司整年資本支出可能到 10～12 億元（二手整理）、新寶紘的擴產（南寶只持股 34%，未來若要增資會是新支出）。這些加起來都遠小於自由現金流。
• 一個對存股的人重要的伏筆：公司在 2026-05-21 法說問答裡說，正在考慮發放超額現金股利或提高發放率來達成 ROE 目標（富果整理）。用白話解釋這個邏輯——ROE 是「獲利 ÷ 股東權益」，公司手上現金太多會讓分母變大、ROE 變低，把多餘現金發出來反而能把 ROE 推向 20%。以每股淨現金 19.4 元、2026 年推估 EPS 25～26 元來看，如果真的發超額股利，空間是存在的。但這只是二手整理的一句話，公司從未在簡報或重訊裡承諾過，不能當定案。

殖利率的歷史位置

• 2026-09-17：股價 342 元、過去一年配 18 元 → 現金殖利率 5.26%（FinMind 口徑 5.26%，台股資料檔 5.35%，差別是取價日不同）。
• 公司揭露的歷年除息前殖利率：2020 年度 4.6%、2021 年度 4.4%、2022 年度 5.7%、2023 年度 3.9%、2024 年度 5.6%、2025 年度 4.8%（都用除息日前一日市值算）。
• 現在 5.26% 高於這六年的平均（4.83%），也高於 2025 年度除息時的 4.84%。要注意的是分子（18 元）是去年的股利，明年配多少取決於 2026 年 EPS 與發放率——這部分放在第十節算。

先把 2026 全年收在哪裡算清楚

已知：上半年營收 124.19 億元、EPS 13.82 元（其中約 1.20 元來自賣地與處分使用權資產、扣掉商譽減損後的淨一次性稅後影響）；7 月營收 23.97 億、8 月 22.21 億。若 9～12 月維持單月 21.5～23.5 億，全年營收約 256～264 億元（年增 10.5～14.0%），取中間值 260 億元。

下半年獲利的算法：下半年營收約 136 億元；毛利率假設 30.5～33.0%（第二季已經是 32.5%，而 3～4 月 Brent 在 103～117 美元買的料要到第三、四季才完全進成本，9 月油價又衝到 110～130 美元）；費用率 16.8%（過去六季在 16.7～17.8% 之間）→ 下半年營益率 13.7～16.2%、營業淨利 18.7～22.1 億元。下半年業外：利息收入約 0.6 億、其他收入約 0.5 億、財務成本 −0.75 億、權益法損失 −0.45 億、匯兌假設 0、沒有處分利益 → 約 −0.1 億元。稅前 18.6～22.0 億元；用上半年實際的「稅前到歸屬母公司淨利」轉換率 0.699（所得稅率 25.2%、非控制權益佔稅後 6.6%）→ 下半年歸屬母公司 13.0～15.4 億元、EPS 10.8～12.7 元。

2026 全年推估 EPS 24.6～26.6 元（中心 25.6 元），現價 342 元等於 12.9～13.9 倍。這會是歷史新高（前高 2024 年 22.27 元），公司「今年獲利挑戰新高」的說法成立。要記得扣掉一次性：把賣地的稅後貢獻約 1.2～1.5 元拿掉，本業口徑的 2026 全年 EPS 約 23.1～25.4 元，仍然創高。

三個情境的 2027～2028

現價 342 元對應的倍數與殖利率（假設發放率保守情境 80%、基準與樂觀 85%，都低於 2025 年度的實際 89%）

一句話總結估值：現價 342 元大約是基準情境 2027 年獲利的 13.4 倍、保守情境的 17.4 倍。四年本益比區間是 10.01～20.43 倍、一年中位數 15.81 倍，現在的 14.59 倍在區間中段偏下。這跟很多台股不一樣——連保守情境的 17.4 倍都還在歷史區間內，代表這個價格沒有把樂觀情境買進去，甚至沒有完全反映基準情境。存股的人真正要問的不是「會不會太貴」，而是「配息撐不撐得住」。

配息撐不撐得住（存股的核心問題）

• 保守情境下 2027 年 EPS 19.68 元，就算發放率只有 80%，配 15.7 元，以現價 342 元算殖利率 4.6%——比 2020～2025 年六次除息前殖利率的平均 4.83% 略低，但仍在正常範圍。要讓現價的殖利率掉到 4% 以下，2027 年 EPS 得低於 17 元（＝毛利率掉到 28.5% 左右，比 2022 年的 24.0% 好、但比 2021 年谷底的 22.8% 差很多）。
• 現金基礎非常穩：自由現金流連三年（2023～2025）都在 22.9～27.2 億元，而每年股利總額 18.1～22.9 億元；每股淨現金 19.4 元；資本支出只佔營收 2.2～2.8%，公司明說暫無大型資本支出計畫。就算 2027 年獲利掉到保守情境，光是現金與自由現金流就足以維持 15 元以上的配息。
• 最可能打斷配息的不是獲利，是「發放率無法再往上」。四年發放率 69%→74%→85%→89%，已經接近天花板。2024 年度的 19 元是靠 85% 發放率、2025 年度的 18 元是靠 89%——也就是說過去兩年的高股利有一部分是發放率拉高換來的，這條路已經走完。之後股利要成長只能靠 EPS 成長。反過來說，公司自訂的下限是「發放率 65% 以上」，若真的只發 65%：保守情境 2027 年配 12.8 元（殖利率 3.7%）、基準情境配 16.6 元（4.8%）。這是最壞情況下的殖利率下限。
• 一個可能的上檔：公司 2026-05-21 法說問答提到考慮「超額現金股利」或提高發放率來衝 ROE（富果整理，公司未正式承諾）。若 2026 年 EPS 真的落在 25.6 元、發放率維持 89%，2027 年配息會是 22.8 元，現價殖利率 6.7%。這是明年 3 月（董事會決議股利）最值得等的一個數字。

估值脆弱性在哪裡

• 毛利率是唯一的支點。以 2026 年營收 260 億元計，毛利率每差 1 個百分點等於稅前 2.60 億元、稅後歸屬母公司約 1.82 億元、EPS 約 1.51 元。從基準情境的 32.5% 掉到保守情境的 30.0%（2.5 個百分點）就等於 EPS 少 3.8 元、本益比從 13.4 倍跳到 17.4 倍。反過來每多 1 個百分點就多 1.5 元。所以看南寶只要盯一個數字：季報的毛利率。
• 一次性業外會讓今年的比較基準被墊高。2026 年 EPS 裡有 1.2～1.5 元是賣地來的，2027 年沒有這一筆，等於自帶一個 5～6% 的逆風。在 2027 年 3 月看 2026 年報、2027 年 5 月看第一季報時要記得這件事，不要把「衰退」誤讀成本業變壞。
• 上半年年化 ROE 會系統性高估全年。2025 年公司自報上半年年化 19.5%，全年只有 17.3%；2026 年自報 23.8%（且含賣地），真實的全年 ROE 我推估在 19～21%。不要用 23.8% 去推估值。
• 轉投資在虧錢而且在放大。權益法認列的關聯企業損失 2025 上半年 1,807 萬元 → 2026 上半年 4,207 萬元（增加 133%），來源是王子製藥 48.52%、新寶紘 34%、瑋傑科技 16.70%。新寶紘要擴產、印度子公司每股淨值 3.49 盧比低於面額，短期都是損益的減項。半導體這條線在 2027 年之前更可能是「花錢」而不是「賺錢」。
• 股價淨值比 2.91 倍在四年區間（1.03～4.49 倍）的中段，一年中位數 3.07 倍。每股淨值 117.5 元，若 2027 年做到基準情境、扣掉配息後每股淨值約 125 元，股價淨值比會降到 2.74 倍。這個指標沒有明顯的高估訊號。

國際總經的情境變數對 EPS 的敏感度（我的推算，公司沒有揭露官方敏感度）

• Brent 每漲 10 美元：用 2022～2025 年的實績關係（Brent 年均 99→69.1 美元、毛利率 24.0%→34.1%），每 10 美元大約對應 3.4 個百分點毛利率。但這是「完全不漲價」的上限值，實際 2026 上半年油價比去年同期高 19.8 美元、理論該掉 6.9 個百分點，實際只掉 0.8 個百分點——漲價與產品組合擋掉約 6 個百分點（約值 9 元 EPS）。所以現實的敏感度大約是每 10 美元影響毛利率 0.5～1.5 個百分點、EPS 0.8～2.3 元，且有半年到一年的時間差。
• 台幣每升值 5%：海外部門利益 2026 上半年合計 10.71 億元（大陸 2.14＋越南 5.28＋澳洲 1.75＋其他 1.54），全年約 21.4 億元，換算後少 5% 約 1.07 億元、EPS 約 −0.62 元；再加上台灣出口報價與海外營收換算的影響，我推估整體約 −1.0～−1.5 元 EPS。更大的衝擊在權益而不是損益：2025 年上半年那一次台幣從 32.64 升到 29.69，國外營運機構換算差額一口氣吃掉 15.89 億元權益、每股淨值從 120.2 元掉到 97.6 元。2026 年 8 月台幣在 32.036，比 2025 年下半年均值 30.514 弱 5.3%，目前是順風。
• 關稅：南寶自己不直接出口美國，衝擊是透過客戶傳導。越南是南寶最大營收地區（28.1%）也是 Nike 鞋類 52%、Adidas 41% 的產地。公司的對策是「在地採購、在地生產、在地供應」加「全球產能彈性調度」（2025 年報 p.107），而且它在越南、印尼、印度、泰國、大陸、澳洲、馬來西亞都有廠——客戶搬去哪裡它都在。這是一個結構性的防護，不是保證。2026 年具體的關稅級距我找不到官方證實，無法量化。
• 利率：對損益幾乎中性（利息收入 0.60 億 vs 銀行借款利息 0.64 億），但對一檔殖利率 5.26% 的高股息股，長債殖利率是估值的直接競爭對手。

下一個檢查點（照時間排，每個都寫門檻）

• 2026-10-08～10-10：9 月營收。門檻 ≥ 20.5 億元（讓第三季 ≥ 66.7 億、年增 ≥ 12.8%）。若低於 19.5 億元，代表 7、8 月的 ＋20.8%／＋14.2% 有一部分是提前拉貨、要把 2026 全年營收往 256 億下修。
• 2026-11-09：臨時股東會（台南市西港區中山路 519 號，停止過戶 10/11 起）。要看兩件事：補選的獨立董事是誰（5 月才改選完的三席獨董在四個月內少一位，MOPS 重訊裡找不到離任原因）；「取得或處分資產處理程序辦法」改了哪一條（公司剛賣掉一塊地認 2.18 億元利益、又在談大陸廠搬遷與印度擴產，這個辦法的修改方向很重要）。
• 2026-11 中旬：第三季財報（董事會約 11/10～11/12 召開，過去四年都在 11/08～11/13）。最重要的門檻是毛利率 ≥ 31.0%。若掉到 30% 以下，代表 3～4 月 Brent 在 103～117 美元買的料轉嫁失敗，基準情境要往保守修。第二個要看的是存貨：原物料從 11.60 億衝到 17.17 億，第三季有沒有開始降下來（降＝囤料階段結束、成本開始入帳；繼續升＝還在囤，成本壓力延到 2027）。
• 2026-11 下旬（過去四年是 11/16、11/22、11/18、11/18）那場凱基法說：要問四件事——下半年實際調漲了幾成、半導體用膠有沒有從 1～2% 往 3% 走、印度新廠 12 月能不能如期完工、以及有沒有要發超額股利。
• 2027-01-08～01-10：12 月營收與 2026 全年營收。門檻：全年 ≥ 256 億元（年增 ≥ 10%），確認「營收續創新高」兌現。
• 2027-03 中旬（過去三年是 3/12、3/14、3/14）：2026 年度財報與股利決議。這是存股最重要的一天，兩個數字——2026 全年 EPS（門檻 ≥ 24 元，才算超過 2024 年的 22.27 元創高）與每股現金股利（發放率 85% 對應 20.4 元、89% 對應 21.4 元；若低於 18 元就是連兩年減配，要重新看這檔的存股邏輯）。
• 2027-03 下旬那場元大法說：要看 2027 年的營收目標怎麼講，以及「費用率 15% 以下」「ROE 20% 以上」這兩個喊了四年的目標有沒有改口。
• 2027-05 中旬：2027 年第一季財報。門檻是毛利率 ≥ 31%、EPS ≥ 5.5 元（2026Q1 是 6.55 元，其中沒有一次性，所以是乾淨的比較基準）。
• 2027-06：除息。若 2026 年度配 20 元以上、而股價在 350 元以下，除息前殖利率會超過 5.7%，是六年來最高。

統計整理，不是投資建議。

找不到的項目（都查過了，寫出來給下一次接手的人）

• 產能數字。八份法說簡報與 2025 年報都沒有任何一條產線的產能（噸數）或稼動率，年報也沒有「生產量值」表。29 座工廠只有廠區地名，沒有規模。
• 各產品線的毛利率。公司只給合併毛利率，鞋材／工業／建材／塗料各自的毛利率從未揭露。「半導體用膠毛利率高於公司平均」只是一句話（2026-05-21 法說問答，富果整理），沒有數字。
• 客戶名稱與集中度。財報明文「無任何客戶佔銷貨 10% 以上」，所以連代號客戶都沒有揭露。唯一的實名線索是 2025 年報「計劃開發之新商品」裡的「NIKE Mini Foam 3.0 水性處理劑」與「油性 Zoomx 二合一處理劑」。「非台資品牌佔鞋材營收十幾個百分比」只有富果的法說整理，無法獨立驗證。
• 一線運動鞋品牌滲透率的實際數字。三份 2026 年簡報都寫「目前 40–50%」，沒有精確值也沒有更新。
• 2025 年第二季那筆火災損失 7,086 萬元的細節。金額來自 2026Q2 合併財報 p.33 的比較期數字，但 MOPS 2025 年 4～8 月共 41 筆重訊裡沒有任何火災公告，也查不到起火廠區、原因與復原情形。（附帶釐清：搜尋常會跳出 2024-07-18 台南山上工業區燒毀 14 棟建物的大火，那是產協企業，不是南寶，別混在一起。）
• 2022Q1（業外 ＋5.21 億元）與 2023Q1（＋3.78 億元）那兩筆特別大的業外組成。FinMind 只有合計數，我沒有調到那兩年的財報附註去拆，找不到。
• 2026 年度資本支出的官方數字。公司八份簡報從未給過年度資本支出預算，10～12 億元與「大陸合肥廠」只出現在富果的法說整理；簡報的大陸工廠清單（佛山、昆山、東莞、福清、淮安、常熟）裡沒有合肥或安慶。
• 常熟裕博（碳纖維用環氧樹脂）與允德實業（環氧樹脂硬化劑）併購後的營收與獲利貢獻。2023 年 5 月與 2025 年 1 月起併表，但四年從未揭露金額。
• 2026-11-09 臨時股東會要補選的獨立董事是替補誰。2026-05-29 才改選完董事（含獨立董事），MOPS 重訊裡找不到任何獨立董事辭任或解任的公告。
• 甲基乙基酮（MEK）2026 年的公開報價走勢。查不到可靠的公開報價來源。
• 2026 年美國對越南、印尼、印度的實際鞋類關稅級距。只找到二手媒體整理，沒有官方文件可以引用。
• 法說會的逐字問答。MOPS 有四支 irconference.twse.com.tw 的影音檔（含 2026-08-19），但本次沒有轉錄；earning7388call.pages.dev 對 4766 只有 2026-08-19 一筆索引且無語音逐字稿。所有問答內容都來自富果直送 2026-03-19 與 2026-05-21 兩篇備忘錄，屬二手整理。

統計整理，不是投資建議。