3693 營邦

• 三句話：營邦是桃園的伺服器「鐵殼子」廠，賣三樣東西——伺服器機箱（ESG，2025 年佔營收 35.6%）、準系統也就是裝到一半的伺服器（PSG，32.4%）、硬碟櫃 JBOD／JBOF（SSG，4.3%），另外還有一塊年報從未解釋、佔 27.6% 的「其他」；它不做 CPU、不做 GPU，也不賣終端使用者，年報自己寫「本公司產品型態為非終端使用者產品」。最該先搞清楚的是它已經不是品牌公司了：2025-10-22 法說簡報第 9 頁把營收拆成自家型錄標準品（STD）與客製代工（ODM／OEM），2024 年還是 44% 對 56%，2025 上半年就變成 23% 對 77%，也就是將近八成的生意是替別人做案子，定價權在客戶手上；而且七到八成五賣去美國（年報口徑 2025 年美洲 71.80%、法說口徑美國 83%），客戶在年報裡只有 A 公司、B 集團、N 公司、壬集團這種代號，五年沒出現過一個名字。2026 年第二季是轉折點而且是乾淨的本業轉折：營收 25.39 億（季增 63.1%、年增 37.8%）、毛利率 28.0%、營益率 14.7%、EPS 7.11 元，業外只有 1,649 萬、佔稅前淨利 3.89 億的 4.2%，沒有賣廠、沒有處分轉投資、沒有政府補助（MOPS 重訊 2022～2026 年 96 則逐則查過，零筆處分資產公告；2025 年度損益表上「處分不動產、廠房及設備利益」只有七萬六千元），接著 6、7、8 月營收 11.60、12.25、12.67 億連三個月創歷史新高。股價一年從 244.5 元漲到 666 元（+172%，52 週區間 234.5～755），本益比 43.19 倍、股價淨值比 5.45 倍，而全市場沒有任何一家券商或外資出過目標價與評等（鉅亨外資評等頁全空、本機券商報告庫 30 筆零命中）。
• 四年三個數字：ODM／OEM 佔營收從 2024 年的 56% 升到 2025 上半年的 77%（同期 STD 從 44% 掉到 23%，2025-10-22 法說簡報 P9），這一條決定了它的毛利率天花板；單一客戶「壬集團」從 2024 年的 22.90 億（佔 26.8%）掉到 2025 年的 9.72 億（12.9%），少掉的 13.18 億比全年營收減少的 10.21 億還多，也就是說 2025 年衰退 12.0% 的原因就是這一家（其他客戶合計其實是小幅成長的；2024、2025 年報「占銷貨總額 10% 以上之客戶」）；存貨從 2025 年底的 13.76 億跳到 2026Q2 的 30.04 億（天數 109.7→149.9 天）、應付帳款同時從 6.40 億暴增到 24.56 億（3.8 倍），使上半年營業現金流 −2.38 億、自由現金流 −6.68 億、帳上現金從 25.52 億掉到 17.58 億——這是押在下半年出貨的備料，出得掉是 EPS，出不掉是存貨跌價。
• 法說兌現：這家公司五年只開過兩場法說（2022-10-19、2025-10-22），而且兩場都是「受邀參加元大證券的線上法說」、自己沒辦過（MOPS 法人說明會一覽表民國 109～115 年逐年掃過，3693 只出現兩次；公司的 M12「受邀參加法人說明會」重訊也只有兩則，2026 年迄今 0 場），所以兌現表把年報致股東報告書、董事會決議、重大訊息、股東會新聞稿與董事長受訪一起納入，共 24 條、其中 23 條可驗證、20 條已到期：做到 11 條（55.0%）、部分 4 條（20.0%）、落空 5 條（25.0%）。落空的五條全是「需要市場或客戶配合」的事：2023 年報與 2024 年報連兩年說「預期銷售數量將較上年度增加」，結果 2024 年 −2.9%、2025 年 −12.0%；2024-07-30 董事長說「全年營收力拚雙位數成長」實際 −2.9%；同一天說「富岡新廠估年底完工」，結果 2025-10 的法說簡報還把它標成 up-coming、公司官網 2026-04-10 才發新聞稿宣布新廠啟用、經濟日報 2026-04-24 報導啟用典禮，比原訂晚了約 16 個月；2024-08-29 說「準系統可望朝五成」，年報的 PSG 口徑 2024 年只有 29.4%、2025 年 32.4%。反過來，凡是自己能控制、而且有明確金額上限的事，十一條全部做到而且從不超支：楊梅土地授權上限 5.5 億、實際花 5.28 億；富岡廠工程上限 6.6 億、已發包 5.745 億；越南投資授權上限 800 萬美元、實際原始投資 1.10 億台幣（約 350 萬美元）持股 51%；現增宣告不超過 5,000 仟股、價格 300～380 元，實際 4,500 仟股、330 元，募得 14.85 億拿去還債（短借從 11.50 億降到 0）；研發費用連三年宣告 3 億／3 億／4 億，實際 2.95 億／3.98 億／4.15 億；還有 2025-10-22 說「Q4 營收與 Q3 相當」，實際 16.03 億對 16.14 億，準到只差 0.7%。
• 籌碼：2026 年 7 月以後是很乾淨的「大戶收、散戶退」。集保股東人數從 7/3 那週的 28,746 人降到 9/11 的 22,902 人（十週少 5,844 人、−20.3%），同期千張大戶持股從 33.59% 升到 44.19%、千張人數從 4 人變 8 人，光 9/4 到 9/11 一週就多了 7.70 個百分點（約 3,310 張）。推手是外資不是投信：外資持股從 2025-08-31 的 0.65% 買到 2026-09-11 的 21.61%（9/15 回落到 20.16%），近 20 日買超 3,892 張，而投信 2026-03-11 以來半年淨賣 309 張、等於完全沒進場。近 20 日分點買超前四全是外資券商——美商高盛 +1,800（買均 648.13）、台灣摩根士丹利 +838（646.53）、美林 +582（603.03）、新加坡商瑞銀 +295（633.35），近 120 日高盛也是第一名（+1,763、買均 613.28），這群人的成本集中在 560～660 元，現價 666 元剛好在他們成本線的上緣。但要提醒，這批外資很短：2026 年 6 月一個月就從 13.58% 砍到 6.85%。大股東是純家族：董事長兼總經理梁順營本人 15.19% 加配偶與他人名義 9.12%、董事陳皇仁 10.36%，前十大股東裡梁、陳兩家與其投資公司合計約 39.6%，沒有任何 ETF、退休基金或外資託管帳戶，全體內部人設質 0 股。
• 風險：一、它已經是代工廠而不是品牌廠，而且客戶抽單一次就要命——ODM／OEM 佔 77%、2025 年前三大客戶佔 41.2%，而 2025 年光一家客戶（年報代號「壬集團」）從 22.90 億掉到 9.72 億、抽走 13.18 億，就讓全年營收掉 12%；媒體說那家是被 AMD 併購的 ZT Systems，但公司從未在重訊或法說點名，所以連「為什麼會掉」都無法確認。二、2025 年那一波 AI 伺服器機殼它幾乎完全缺席，這件事到現在沒有被解釋——同一段時間最直接的同業勤誠營收一季比一季高（41.5→54.4→56.7→67.4 億）、營益率穩在 20～23%，營邦卻一季比一季低（24.6→18.4→16.0→16.1 億）、2025Q4 營益率只剩 0.5%，那一季 EPS 2.18 元有 91.8% 來自匯兌業外而不是本業；任何「營邦是 AI 伺服器受惠股」的說法都得先回答這一題。三、美國與匯率的雙重曝險比大多數台廠重——七到八成五營收在美國，而美國 232 條款半導體及衍生品關稅 25% 已於 2026-01-15 生效、課稅品項明列 HS 8471.50 伺服器與 8473.30 零組件，鋼鋁銅 232 稅率 2026-04-06 起調到 50%（衍生產品 10%），公司從未說明關稅由誰吸收；匯率方面 2026-06-30 的美元淨多頭部位是 US$6,271 萬（約新台幣 20 億），2025Q2 台幣一季升值 11.7% 就造成 2.9995 億元匯兌損失、把營益率 16.6% 的一季壓到 EPS 只剩 0.31 元，同樣的事隨時可能再來一次。
• 三年情境 EPS（42,990,694 股、稅率 20%、歸母比例 94.1%；越南廠只持股 51% 會分走約 6%）：2026 全年保守 28.63（營收 118 億、毛利率 26.5%）／基準 31.68（123 億、27.0%）／樂觀 36.28（130 億、27.8%）；2027 保守 17.14（營收 110 億、毛利率 25%，Helios 只小量、被 ODM 搶單）／基準 38.57（165 億、27%）／樂觀 56.67（210 億、28%，L10 整櫃出貨、單價倍增兌現）；2028 保守 11.72／基準 49.85／樂觀 82.21。現價 666 元＝2026 基準的 21.0 倍、2027 保守 38.9 倍／基準 17.3 倍／樂觀 11.8 倍、2028 基準 13.4 倍／樂觀 8.1 倍。目前帳面的 43.19 倍是用落後四季 EPS 15.41 元算的，而那四季含著 2025Q2 的 3.0 億匯損與 2025Q4 本業空轉的一季，把公司算得太貴；往前看現價其實只有 2026 年基準的 21 倍，也就是市場買的不是「已經很貴」，而是「賭 2027 年的基準情境會發生」——真正的下檔在保守情境，那時現價就是 38.9 倍，而營邦 2024 年本益比中位數只有 14.44 倍、2025 年只有 11.76 倍。股價淨值比 5.45 倍（每股淨值 122.1 元）已在四年區間上緣（2023 年中位 5.75、2024 年 4.74、2025 年 2.55），但還沒碰到 2023 年 AI 熱潮那次的 10.59 倍。敏感度（對 2027 基準 38.57）：毛利率每差 1 個百分點 ±2.89、營收每差 10 億 ±3.85、營業費用多 2 億 −3.50、台幣每升值 1% −0.35（只算資產負債重評價，毛利率侵蝕那塊公司沒揭露轉嫁比例、無法量化）、美國 232 關稅若自行吸收 1 個百分點 −2.16、利率升 1 個百分點影響小於 0.05（帳上銀行借款為零，上半年利息費用 1,252 萬全是租賃負債）。
• 下一個檢查點：10/09 前後 9 月營收要 ≥ 12.5 億，讓 Q3 站上 37.4 億（季增 47%、年增 133%），低於 11 億就代表 7、8 月連兩個新高只是新廠開機的一次性拉貨；11 月中 Q3 財報四件事（毛利率守住 28%——2026Q2 的 28.0% 是吸收了 0.88 億存貨跌價之後的數字、30.04 億存貨與 149.9 天有沒有降下來、24.56 億應付帳款有沒有變成營收、營業現金流有沒有從 −2.38 億轉正）；10 月下旬如果又受邀開法說，要問 AMD Helios／MI455X 的實際出貨口數、「單價倍增」兌現了沒、富岡與越南兩廠稼動率、美國 232 關稅由誰吸收、ODM／OEM 佔比還會不會再升；2027-01-10 前後 12 月營收全年要 ≥ 118 億才算保守情境成立、≥ 123 億是基準；2027-03 中 2026 年報三頁最重要（營業比重看三條線誰在長與那塊 27.6% 的「其他」、銷售地區看美洲佔比是升是降以驗證關稅影響、十大客戶看前三大會不會又集中回 50% 以上）；2027-03～04 董事會的 2026 年度股利（過去四年配發率 40～52%，若 EPS 28～32 元則股利約 12～16 元）；2027-05 中 2027Q1 財報是富岡新廠折舊全額上路後的第一個淡季；隨時追 AMD MI455X 與 Helios 的 CSP 訂單進度、TrendForce 每季 AI 伺服器出貨修正、台幣匯率、以及集保千張大戶比例（9/11 已 44.19%，快速掉回 33% 就是外資在撤）。
• 口徑提醒：這一檔有三套互不相同的「地區別營收」，公司從未解釋差異，本報告三個都列——年報營運概況「主要商品之銷售地區」2025 年是內銷 10.04%、美洲 71.80%；2025-10-22 法說簡報 P9 是美國 83%、EMEA 5%、亞洲 11%；年度合併財報附註的收入地區別是台灣 36.23 億、美國 35.67 億、其他 3.26 億。差異的來源應該是「賣到哪一國」與「由哪個法人開發票」不同：母公司 2026 上半年賣給美國子公司的內部交易就有 15.94 億、佔合併總營收 39%，合併時被沖銷。落差有多大可以量化：2022-10-19 簡報的 2022 年前三季歐洲 19%，111 年報全年歐洲只有 6.67%，差 12.3 個百分點；2025-10-22 簡報的 2025 上半年美國 83%，114 年報全年美洲 71.80%，差 11.2 個百分點。另外產品線佔比也有兩套（2022-10-19 簡報 2022 年前三季 ESG 43%，111 年報全年 ESG 30.56%，差 12.4 個百分點；PSG 則是 38% 對 37.69%、幾乎一致），本報告一律以年報為準。還有兩個容易被忽略的「藏在營業內」的一次性項目：2025 年全年有存貨跌價回升利益 8,331 萬元灌進毛利（佔當年稅前淨利 10.1%），2026 上半年反過來提列存貨跌價損失 8,788 萬元，所以 2026 上半年的毛利率其實比帳面更乾淨、2025 年的則被墊高過。最後，2024 年的 EPS 27.30 元裡有 1.231 億元是匯兌利益、佔稅前淨利 8.7%，拿 2024 年當比較基期要先扣掉。
• 找不到：年報「營業比重」裡那塊佔 21～31% 的「其他」到底是什麼產品（五份年報都沒解釋）；2022 年以後任何一個客戶的名字（近六年唯一具名的十大客戶是 2021 年的 METSEL、佔 10.37%，之後全部代號化成 A 公司、B 集團、N 公司、壬集團；媒體點名的 ZT Systems、Meta、OpenAI、Oracle、Microsoft、Anthropic、HUMAIN 全是新聞說或終端客戶，公司從未證實任一家是直接客戶）；2024 年之後的產能與稼動率（對 2024、2025 年報全文搜尋「產量」「產值」「銷售量值」命中都是 0，生產量值表最後一次出現是 2023 年報，2023 年 ESG 稼動率 91.2%、PSG 79.5%、SSG 11.4%，之後年報自己把驗證工具收走了，富岡廠「產能兩倍」與「單價倍增」因此都無法驗證）；準系統佔營收的真實比例（公司說「四成朝五成」，財報自述單一營運部門無從驗證）；AMD Helios／MI455X 給營邦的訂單金額、口數與單價（公司與媒體都只說「單價倍增可期」）；美國 232 關稅由誰吸收、對毛利率的實際影響；越南廠與富岡廠的月產能與稼動率（投資金額查得到：富岡土地 5.283 億＋建廠 5.745 億＝約 11.03 億，越南原始投資 1.10 億台幣）；任何具名券商或外資的目標價與評等（鉅亨外資評等頁全空、本機券商報告庫 30 筆零命中）；融資融券餘額與個股期貨未平倉；2025 年那家抽走 13.18 億的「壬集團」是不是 ZT Systems。
• 統計整理，不是投資建議。

先把產業歸類講清楚，因為這一檔很容易被叫錯

• FinMind／櫃買中心把 3693 歸在「電腦及週邊設備業」，市場上又常被叫成「工業電腦股」或「機殼股」。兩個都不精確。用公司自己的話（2025 年報 PDF 第 45～46 頁）：「本公司及子公司處於產業的中游」，中游指的是「高階主機板、機殼、電源供應器、各類型控制器、準系統（Barebone）、次系統（Subsystem）」，下游才是「代理商、系統整合廠商、伺服器廠商、存儲器廠商」。
• 用白話講：營邦是一家做「伺服器的鐵殼子＋把鐵殼子裝成一台半成品伺服器＋做硬碟櫃」的公司。它不做 CPU、不做 GPU、不做記憶體，也不賣給你我這種終端使用者。年報自己寫「本公司產品型態為非終端使用者產品」（2025 年報 PDF 第 56 頁）。
• 最重要的一件事：它現在主要是「代工」，不是「自有品牌」。2025-10-22 法說簡報第 9 頁把營收拆成 STD（自家型錄標準品）與 ODM／OEM（客製代工）：2024 年 STD 44%、ODM／OEM 56%；2025 上半年 STD 掉到 23%、ODM／OEM 升到 77%。也就是說，一年之內它從「一半賣自己型錄」變成「將近八成在替別人做客製案子」。這件事決定了它的毛利率、客戶集中度與訂單波動度。

基本資料

• 營邦企業股份有限公司（AIC Inc.），1996-05-03 成立於桃園，2013-11-27 上櫃（2025-10-22 法說簡報 P3；2025 年報 PDF 第 6 頁寫「102 年 11 月起上櫃」）。
• 股本 4.299 億元、42,990,694 股（4.299 萬張）（FinMind TaiwanStockShareholding 2026-09-15）。2024 年 9 月現金增資 450 萬股之後就沒再變過。
• 董事長兼總經理：梁順營（一人兼兩職）。會計主管：錢靜怡。董事：陳皇仁、戴美惠；獨立董事四位：蔡士光、羅木松、黃德福、林瑞璋（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月，data\mops_stapap1_11508.html；2025 年報 PDF 第 7 頁）。
• 員工：2024 年底 675 人、2025 年底 655 人、2026-04-30 為 697 人，其中直接人員只有 174 人、間接人員 523 人（2025 年報 PDF 第 61 頁）。研發人員 229 人（2026Q1），佔全公司三分之一（2025 年報 PDF 第 53 頁）；而且直接人員是在減少的——2023 年 199 人、2024 年 193 人、2025 年只剩 139 人，間接人員反而從 436 人增到 516 人，這是製程外包或自動化的跡象。「直接人員只有 174 人」這個數字很關鍵：它說明營邦不是一家靠人海組裝的工廠，而是一家設計公司加上自動化的鈑金線。法說簡報另給一個口徑：全球員工 790 人（台灣 675、美國 66、越南 60、歐洲 9、中國 8、南韓 2），比年報的合併數字大（2025-10-22 法說簡報 P4）。兩個口徑公司沒有對過，本報告兩個都列。

三條產品線與各自營收（年報「營業比重」，單位億元；來源：2022 年報 PDF 第 44 頁、2024 年報 PDF 第 45 頁、2025 年報 PDF 第 44 頁）

• 白話講：機箱（ESG）跟準系統（PSG）兩條線加起來大約佔七成，四年結構幾乎沒變；真正讓人看不懂的是「其他」，四年都佔 21～31%，年報從頭到尾沒有解釋「其他」是什麼。這是本報告第一個「找不到」。
• 另一件沒人提的事：產業設備（IAG）這條線已經實質停掉了——2023 年還有 2.90 億（3.3%），2024 年剩 0.29 億，2025 年只剩 0.06 億（0.07%）。年報沒有說明為什麼。
• 三條線在做什麼（2025 年報 PDF 第 44～45、58～59 頁）：
• ESG 伺服器機箱：RMC（機架式機箱）、RSC（機架式儲存機箱）、機箱配件。從 1U、2U 的網路應用機箱到工業用伺服器、監控系統、邊緣運算。
• PSG 系統平台（準系統）：資料中心／超大規模雲／企業通用伺服器、高可用性全快閃儲存伺服器、超融合伺服器、AI Appliance GPU 伺服器、AI Appliance 全快閃儲存伺服器、DPU 架構儲存伺服器、邊緣伺服器、網路安全伺服器、高密度儲存伺服器。
• SSG 存儲系統：JBOD 次系統（一整櫃只有硬碟、沒有 CPU 的硬碟箱）、JBOX／JBOF（全快閃版本）。2023 年開發成功的 F2026 就是「2U 26 槽 PCIe Gen5 U.2 NVMe JBOF」（2025 年報 PDF 第 54 頁）。
• 注意：法說簡報的產品線比例跟年報不一樣。2022-10-19 法說簡報 P17 給的是 2021 年 ESG 43%、PSG 38%、SSG 7%、其他 12%，年報同一年是 36.2%／32.0%／5.1%／25.0%。公司從未解釋兩張表的差異，本報告以年報為準、法說僅供參考。

賣給誰：客戶集中度（年報「占銷貨總額 10% 以上之客戶」，單位億元）

• 來源：2022 年報 PDF 第 61 頁、2023 年報 PDF 第 61 頁、2024 年報 PDF 第 61 頁、2025 年報 PDF 第 60 頁。客戶全部用代號，年報沒有給名字，這是第二個「找不到」。
• 年報自己的風險評估跟自己揭露的數字打架：2025 年報第 70 頁寫「並無銷貨集中之風險」，但同一份年報揭露 2023 年單一客戶 A 公司就佔 34.17%、2024 年前三大佔 53.43%。
• 2025 年那 11.96% 的營收衰退，數字上就是「壬集團」一家從 22.90 億掉到 9.72 億（少 13.18 億）。媒體說法是這家長期北美大客戶 ZT Systems 在 2024 年 8 月被 AMD 宣布收購、舊專案結束而新案沒接上（新聞說，公司從未在重訊或法說中點名 ZT，本報告不當成事實，只當成一個待驗證的說法）。但「一家客戶抽走 13 億」這件事本身，是年報白紙黑字可以驗證的。

賣到哪裡：三個口徑，公司沒有對過

• 年報「主要商品之銷售地區」（依銷售地）：2023 年內銷 5.45%、美洲 65.60%、歐洲 4.38%、亞太 21.09%；2024 年內銷 9.50%、美洲 73.58%、歐洲 5.64%、亞太 11.21%；2025 年內銷 10.04%、美洲 71.80%、歐洲 5.60%、亞太 12.56%；2026Q1 內銷 7.50%、美洲 76.32%、歐洲 6.84%、亞太 9.34%（2024 年報 PDF 第 57 頁、2025 年報 PDF 第 56 頁）。
• 法說簡報口徑：2024 年 USA 84%、EMEA 8%、ASIA 8%；2025 上半年 USA 83%、EMEA 5%、ASIA 11%（2025-10-22 法說簡報 P9）。2021 年是 USA 60%、EMEA 12%、China 5%、Taiwan 6%、其他 17%（2022-10-19 法說簡報 P16）。
• 合併財報附註的收入地區別（依營運據點認列）：2025 年台灣 36.23 億、美國 35.67 億、其他 3.26 億（2025 年度合併財報附註）。
• 三個口徑差很多（內銷 10% vs 台灣 48%），原因應該是「最終賣到哪一國」與「由哪一個法人開發票」不同：母公司 2026 上半年賣給美國子公司的內部交易就有 15.94 億元、佔合併總營收 39%，在合併時被沖銷（2026Q2 合併財報「母子公司間業務關係」）。公司沒有解釋過差異，本報告三個都列。不管用哪個口徑，結論一樣：這是一家七成到八成五靠美國市場的公司，所以美國關稅與台幣匯率對它的殺傷力，比大部分台廠都大。

產能與廠區

• 製造據點只有三個地方：台灣桃園蘆竹（兩座舊廠，2000 年與 2007 年設立）、台灣桃園楊梅富岡新廠、越南海防（Hải Phòng）。中國上海（達營科技）與美國、荷蘭是業務、倉儲與技術支援，不是主力製造（2022-10-19 法說簡報 P3；2025-10-22 法說簡報 P5；2025 年報 PDF 第 57 頁「據點／功能」表）。
• 富岡新廠：基地近 4,000 坪，公司說可提供現有 2 倍以上產能、可滿足 5～7 年需求（自由財經 2024-07-30）；公司官網 2026-04-10 發新聞稿宣布新廠啟用，經濟日報 2026-04-24 報導啟用典禮，AMD、Intel、Broadcom、Seagate 都有人到場（AIC 官網 2026-04-10；經濟日報 2026-04-24）。也就是說，新產能是 2026 年第二季才真正開始貢獻的。
• 越南廠：2024-11-12 董事會通過「越南投資案」（2024 年報 PDF 第 17 頁）；廠辦租約 2025-01-01 起算、租到 2034-12-31（2025 年報 PDF 第 64 頁，出租方「仁利實業越南有限公司」）。很重要的一點是，越南子公司 Advanced Industrial Server CO., LTD 營邦只持有 51%，是合資不是全資（2025 年度合併財報「被投資公司名稱、所在地區」表）。
• 富岡廠花了多少錢查得到：2023-06-28 董事會授權取得楊梅土地上限 5.5 億元，實際分兩段簽約共 5.283 億元，買到土地 12,918.16 平方公尺（3,907.74 坪）與建物 2,171.59 坪，估價師鑑價 5.247 億元，賣方毓暉實業（非關係人）；2023-11-28 董事會決議興建廠房金額不高於 6.6 億元，已公告合約合計 5.745 億元未稅（鉅松營造 5.00 億、富聖水電 0.51 億、中辰防災 0.235 億）。土地加建廠總投入約 11.03 億元（MOPS 重大訊息 2023-06-28、2023-11-28、2023-12-01）。越南那邊授權上限 800 萬美元，實際原始投資 1.10 億台幣（約 350 萬美元），只用掉四成四。
• 這是全台唯一公開過的產能數字，但只到 2023 年（2023 年報 PDF 第 61 頁「生產量值表」）：ESG 年產能 126,720 台、PSG 20,000 台、SSG 19,800 台；2022 年稼動率 ESG 90.3%、PSG 93.5%、SSG 13.2%，2023 年 ESG 115,550 台（稼動率 91.2%）、PSG 15,902 台（79.5%）、SSG 2,252 台（11.4%）。注意 SSG 存儲系統的稼動率只有一成多，這條線的產能一直是閒置的。2024 年報與 2025 年報已經不再揭露生產量值表（對兩份年報全文搜尋「產量」「產值」「銷售量值」，命中次數都是 0，「產能」兩次都出現在致股東報告書那句制式的「充分發揮產能」），所以 2024 年之後的產能與稼動率是第三個「找不到」——這也代表公司在 2026 年講「富岡產能是舊廠兩倍」「單價倍增」的同時，把外界能驗證它的工具收走了。
• 自己做哪些工：製程是「NCT／雷射／沖壓 → 折床 → 攻牙、鉚釘、點焊 → 終檢」，電鍍與烤漆外包，之後「組裝 → 測試 → 燒機 → 包裝」（2025 年報 PDF 第 59 頁）。所以鈑金與組裝是自己做的，表面處理外包。

原料買誰的（2025 年報 PDF 第 59 頁，這一頁少見地有指名）

• PCBA：研騰、詰泰、Z 公司、豐藝。晶片組：Intel、Broadcom、Aspeed。電源供應器：T 公司、康舒。風扇：SanyoDenki、尼得科台灣、Delta（台達電）、建準。CABLE 線：庚公司。鋼板：美生金屬、碁傑、永光華。
• 供應商集中度（年報同頁）：2024 年庚公司佔進貨 22.62%、尼得科台灣 10.12%；2025 年癸公司 16.13%；2026Q1 癸公司 15.79%。

集團與轉投資（2026Q2 合併財報「被投資公司名稱、所在地區」；金額千元）

• 白話講三件事：一、美國子公司才是集團最賺錢的個體，2025 年就賺 1.18 億、2026 上半年再賺 1.08 億，這是因為對美國客戶的出貨與報價都掛在它身上。二、越南廠 2025 年虧 7,553 萬（營邦認列 3,942 萬），年報寫明原因是「未達營運規模」，2026 上半年轉為賺 1,774 萬，這是新廠開機一年就損益兩平的證據，也是合併報表上「非控制權益」從負轉正的原因。三、中國曝險小到可以忽略：上海公司累計匯出投資只有 7,007 萬台幣，2026 上半年損益是 −3 萬元。

家族色彩與關係人交易（要知道的治理面）

• 前十大股東幾乎全是一家人（2025 年報 PDF 第 34 頁「前十大股東關係表」，data\3693_前十大股東關係表_2026.txt）：梁順營 6,529,134 股（15.19%）＋配偶陳淑真 477,033（1.11%）＋崴任投資 2,211,000（5.14%，梁順營是負責人）＋証合投資 1,250,000（2.91%，陳淑真是負責人）＋梁贏之 828,000（1.93%）＋梁譯丹 785,974（1.83%）；另一房是陳皇仁 4,455,685（10.36%）＋毅力達企業 470,000（1.09%，陳皇仁是負責人）。前十大裡只有吳姿瑩 1.31%、胡曼玲 1.16% 不是關係人，而且前十大名單裡沒有任何一檔 ETF、退休基金或外資託管帳戶。梁、陳兩家可辨識合計約 39.6%。
• 質押：全體內部人設質股數 0 股（MOPS 115 年 8 月內部人持股月報）。
• 蘆竹二廠是向自己人租的：承租對象是「毅力達企業有限公司、陳淑真」，面積 1,268.13 坪、月租 63 萬元未稅、租期 2022-09-01 到 2032-08-31、使用權資產 70,508,243 元，而且營邦有優先承購權（2025 年報 PDF 第 64 頁「重要契約」；2024、2025 兩年的年報都列同一筆）。毅力達的負責人就是董事陳皇仁，陳淑真是董事長梁順營的配偶。這是合法揭露的關係人租賃，但它意味著「舊廠不是自己的」——反過來說，2023 年買下楊梅那塊地、自己蓋富岡廠，正好是在解決這件事。
• 主要管理階層薪酬 2026 上半年只有 1,687 萬元（2026Q2 合併財報「主要管理階層薪酬」），以一家半年賺 3.7 億的公司來說偏低，這也是家族公司的典型樣子。

• 資料來源：FinMind 免登入 API 的 TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement（data_id=3693，2019Q1～2026Q2），另從公開資訊觀測站 mopsov.twse.com.tw/server-java/t164sb01 抓了 2022Q4～2026Q2 的 XBRL 合併財報原件核對業外科目。檔案 data\finmind_*.csv、data\mops_fs_*.html，計算腳本 data\analyze.py、data\parse_nonop.py，結果 data\table_quarterly.csv、data\table_annual.csv。
• 換算與口徑：金額為億元；ROE＝單季歸屬母公司淨利 ÷ 期初期末平均母公司權益 × 4（年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季銷貨成本 × 91.25；應收天數＝（應收帳款＋應收票據）÷ 單季營收 × 91.25；自由現金流＝營業現金流 − 資本支出；FinMind 的現金流量表是「年初至當季累計」，本報告已還原成單季。
• 核對：FinMind 季 EPS 相加 2023 年 24.09、2024 年 27.24，年報官方值是 24.10、27.30（有配股／增資追溯調整的小差），年度數字一律用年報官方值。

每季（億元）

每年（億元；2026 年只有上半年；EPS 用年報官方值）

• 2025 年 ROE 12.2% 用的是年報官方值（2025 年報 PDF 第 5 頁），本報告自己算是 13.0%，差在權益的平均方式。2024 年兩者都是 27.6%。

五個關鍵觀察

一、2026 年第二季是轉折點，而且是乾淨的本業轉折。2026Q2 營收 25.39 億（季增 63.1%、年增 37.8%）、毛利率 28.0%、營益率 14.7%、EPS 7.11 元；業外只有 1,649 萬元、佔稅前淨利 3.89 億的 4.2%（2026Q2 合併財報綜合損益表）。沒有賣廠、沒有處分轉投資、沒有政府補助——MOPS 重大訊息 2022～2026 年共 96 則逐則看過，完全沒有任何「處分資產／處分不動產／處分轉投資」公告，只有「取得不動產」（2023-06-28、2024-07-09）、自地委建廠房（2023-11-28、2023-12-01）、現金增資（2024-07-09）、設立越南合資子公司（2024-11-12、2024-12-28）。2025 年度損益表上「處分不動產、廠房及設備利益」只有 76 千元，也就是七萬六千元，可以忽略。

二、真正需要標注的一次性項目不是「利益」，是 2025 年那筆匯兌「損失」。2025Q2 的業外 −2.67 億元裡，光外幣兌換淨損就有 2.9995 億元；科目名稱已經翻附註逐字確認，是綜合損益表代號 7230「外幣兌換利益（損失）」，不是任何處分利益（2026Q2 合併財報營業外收入及支出附註，同一張表同時列出 2025Q2 的 −299,950 千元與 2026Q2 的 +1,301 千元）。那一季營益率其實有 16.6%，是匯損把 EPS 壓到只剩 0.31 元。逐年的匯兌淨額是：2022 年 +5,665 萬、2023 年 +571 萬、2024 年 +1.231 億、2025 年 −9,863 萬、2026 上半年 +3,671 萬（其中 Q2 只有 +130 萬）。反過來說，2024 年那個漂亮的 EPS 27.30 元裡有 1.231 億元是匯兌利益、佔稅前淨利 14.13 億的 8.7%，拿 2024 年當比較基期的時候要先扣掉這一塊。

三、還有一個藏在「營業內」的非經常性項目，很多人會漏掉。現金流量表顯示：2025 年全年有「存貨跌價及呆滯回升利益」8,331 萬元，等於 0.83 億元的存貨跌價迴轉直接灌進 2025 年的毛利，佔 2025 年稅前淨利 8.23 億的 10.1%；2026 上半年反過來是「存貨跌價及呆滯損失」8,788 萬元。所以 2026 上半年毛利率 26.2%、第二季 28.0%，是「已經吸收了 0.88 億元存貨跌價之後」的數字，品質比帳面看起來更好；而 2025 年的毛利率 28.8% 則是「被 0.83 億元迴轉墊高之後」的數字。兩年比較時這一來一回就差了 1.7 億元。

四、2025 全年的難看有兩個原因疊在一起，而且第二個原因比第一個更值得擔心。第一個是匯損（上面講過）。第二個是營業費用完全沒有跟著營收縮：2025 年營收比 2024 年少 10.21 億（−12.0%），營業費用只從 14.14 億降到 12.84 億（−9.2%），其中研發費用還從 3.98 億「加碼」到 4.15 億、佔營收比從 4.66% 拉高到 5.53%（2025 年報 PDF 第 5 頁）。結果 2025Q4 單季營業費用 4.62 億吃掉營收 16.14 億的 28.6%，那一季營業利益只剩 775 萬元、營益率 0.5%，EPS 2.18 元裡有 91.8% 來自業外（主要是匯兌利益 8,047 萬）。用白話講：2025 年第四季這家公司本業幾乎沒賺錢，帳上那 2.18 元幾乎全是台幣貶值送的。

五、資產負債表在 2026 年第二季整個換了樣子，這是「備貨打仗」的樣子，不是「生意變好」的結果。存貨從 2025 年底的 13.76 億跳到 2026Q1 的 17.57 億、再跳到 2026Q2 的 30.04 億（存貨天數 109.7 → 134.1 → 149.9 天）；應付帳款同時從 6.40 億暴增到 24.56 億（3.8 倍）；總資產從 77.41 億長到 100.38 億；負債比從 31.9% 拉到 47.0%。但要注意，負債增加的幾乎全是應付帳款，銀行借款仍然是零（2024 年 9 月現增之後，短期借款從 11.50 億還到 0，之後只有 2025Q3 短暫借過 3 億；2026Q2 短借與長借都是 0，唯一的有息負債是租賃負債 4.30 億）。代價是營業現金流：2026 上半年 −2.38 億（2025 上半年是 +2.82 億），加上資本支出 4.30 億，自由現金流 −6.68 億，帳上現金從 25.52 億降到 17.58 億。這筆備料是押在下半年出貨上，出得掉就是 EPS，出不掉就是存貨跌價。

先講一件很重要的事：這家公司幾乎不開法說會。

• 從公開資訊觀測站「法人說明會」查詢，3693 在 2022～2026 這五年只有兩場紀錄：2022-10-19 與 2025-10-22，兩場都是「本公司受邀參加元大證券舉辦之線上法人說明會」，公司自己沒有主辦過任何一場（data\3693_法說清單.json，MOPS 法人說明會查詢 2026-09-16）。2026 年到目前為止查不到新的法說公告。
• 這對投資人的意義是：營邦的「未來指引」幾乎不是從法說來的，而是散落在年報致股東報告書、股東會新聞稿、董事長受訪，以及媒體對那兩場法說的口頭轉述裡。這也是為什麼下一節的兌現表要把年報與受訪的說法都算進來——不然根本沒有東西可以驗證。

2022-10-19 那場講了什麼（簡報 19 頁，data\3693_法說_20221019.txt）

• 整場沒有任何財務目標、沒有營收指引、沒有產能規劃、沒有資本支出數字。內容是公司沿革、全球據點、產品線與應用市場、研發能量、過去四年的財務回顧。
• 有用的事實：當時製造中心 3 座、全部在台灣桃園（Plant 1 有 Rack Production、自動沖壓 2 台、NCT & Hybrid 1 台、組裝線 2 條；Plant 2 組裝線 2 條；Plant 3 組裝線 1 條）；研發 130 人以上（電子 32、機構 39、軟體 15、應用 14、系統 21、品保 14）。
• 當時的銷售地區：2021 年美國 60%、EMEA 12%、中國 5%、台灣 6%、其他 17%；2022 年前三季美國 62%、EMEA 19%、中國 8%、台灣 8%。當時的產品線：2021 年 ESG 43%、PSG 38%、SSG 7%、其他 12%。
• 白話講：2022 年那一場，公司對外傳達的訊息是「我是一家做機殼與準系統的公司，生意在美國與歐洲」，完全沒有 AI、沒有機櫃、沒有 CSP。

2025-10-22 那場講了什麼（簡報 11 頁，data\3693_法說_20251022.txt，加上當天聯合新聞網與經濟日報的轉述）

• 簡報本身還是很薄，只有公司簡介與財務三表，但有兩張圖第一次揭露了關鍵結構：
• 第 9 頁：STD（自家型錄標準品）對 ODM／OEM（客製代工）的比例，2024 年是 44% 對 56%，2025 上半年變成 23% 對 77%。同一頁的地區別是 2024 年美國 84%、EMEA 8%、亞洲 8%，2025 上半年美國 83%、EMEA 5%、亞洲 11%。
• 第 5 頁：製造據點列了台灣與越南，其中「Vietnam Hải Phòng Site」與「Taoyuan Fu Gang Site」兩個都標著 up-coming。也就是說，直到 2025 年 10 月，越南海防廠與桃園富岡廠都還沒有真正就位。
• 第 4 頁：全球員工 790 人（台灣 675、美國 66、越南 60、歐洲 9、中國 8、南韓 2），製造中心從 2022 年的 3 座變成 6 座。
• 口頭講的（媒體轉述，公司說）：自稱是「首家切入 AMD MI450 的台灣機殼供應鏈與主力供應商」，最快 2026 年第二季量產；2025 年第四季營收與第三季相當；富岡廠產能是蘆竹舊廠兩倍、年底就定位；越南已小量生產、第三季量產；現有機櫃機殼主要用於 NVIDIA 架構的 AI Storage，2026 年另有兩案出貨；2026 年第二季起放量、單價倍增可期（聯合新聞網 2025-10-22、經濟日報 2025-10-22）。
• 白話講：2025 年那一場是整個故事的轉彎點。公司把自己從「機殼與準系統廠」重新定位成「AMD 機架級 AI 基礎設施與 NVIDIA AI 儲存的供應商」，而且把時間表講得很明確——2026 年第二季。

願景：公司自己講的三條路（2026-06-25 股東常會新聞稿，公司官網）

• 一、AI Storage：與 NVIDIA 深化合作，產品包括 F2026-G5 JBOF（整合 BlueField DPU）、CMX 2U 24-bay、乙太網路 JBOD（eBOD），合作對象有 VAST Data、Solidigm、美光、Seagate、ATTO、H3 Platform。
• 二、CSP 機架級：AMD Helios／MI450-MI455X 的 38 吋 ORW 雙寬機櫃與 L10 系統組裝。
• 三、標準品準系統：繼續做 Intel 與 AMD 平台的準系統。
• 同一份新聞稿裡公司明講「預期 2026 全年度營運維持雙位數成長」。這是這家公司近年講過最具體的一句指引。
• 年報的「未來公司發展策略」五年一字不改：適當擴充國外行銷據點、強化招攬及培訓研發人員、即早規劃各物料需求（2020～2025 年報致股東報告書逐年比對，文字幾乎完全相同）。年報層級的願景沒有任何量化內容。

還有一條很能說明這家公司性格的紀錄

• 2023-08-09 公司發重大訊息澄清媒體報導，原文明講 CMoney「預估營邦 2023／2024 年營收分別為 103 億元／130 億元、EPS 分別為 23.5 元／28.2 元」是「媒體或法人推估，非本公司發佈之消息」。事後實際 2023 年營收 87.92 億（比推估少 14.6%）、2024 年 85.37 億（少 34.3%）。公司拒絕背書是對的，也再一次印證它從不自己給數字目標（MOPS 重大訊息 2023-08-09）。
• 另一條同性質的是 2026-05-11 的「澄清不實訊息」，針對 5/8 CMoney 留言板流傳的「營邦機殼被踢出」說法。兩次澄清都不是好消息也不是壞消息，但它們說明這檔股票的資訊環境長期靠傳聞在跑。

順帶一提年報裡一個很不應該的地方

• 2025 年報第 49 頁講「產業現況」時，還在引用 2014 年 PwC 關於 Netflix 串流影音會超越電影院、2016 年 IFPI 全球音樂市場規模的報告，來說明伺服器需求為什麼會成長。這段文字從 2022 年報就在，四年沒改過。一家 2026 年靠 AI 機櫃翻身的公司，年報的產業分析停在 2016 年的串流影音，這件事本身就說明它的公開揭露品質。

因為法說只有兩場，這一節把年報致股東報告書、董事會決議、重大訊息、股東會新聞稿、董事長受訪的說法一起納入，共整理出 24 條說法（逐條與證據見 data\法說兌現表.csv）。

計分結果

• 可驗證 23 條（另 1 條「開發高層次、高單價、高利潤之產品」太籠統，列為無法查證）。
• 已到期 20 條：做到 11 條（55.0%）、部分做到 4 條（20.0%）、落空 5 條（25.0%）。
• 未到期 3 條。

做到的（✅）

• 年報連續三年說「預估次年度預期銷售數量將較本年度增加」，2021、2022、2023 都做到，而且做得很兇（+15.5%、+59.3%、+59.7%）。來源：各年年報致股東報告書、FinMind 月營收。
• 2024-07-09 現金增資宣告「不超過 5,000 仟股、價格區間 300～380 元、用途為償還銀行借款及充實營運資金」——實際發行 4,500 仟股、每股 330 元、2024-09-16 收足股款，短期借款從 2024Q2 的 11.50 億在 2024Q4 降到 0，錢確實拿去還債了（MOPS 重訊 2024-07-09；FinMind 資產負債表）。
• 2024-11-12 董事會通過越南投資案，授權持股 51%、投資上限 800 萬美元——益邦企業（越南）有限公司 2024-12-27 取得越南 ERC 企業登記證，2025 年度與 2026Q2 合併財報的持股都是 51.00%、原始投資金額 1.10 億台幣（約 350 萬美元，只用掉授權額度的四成四），廠辦租約 2025-01-01 起算十年，2025 年報的據點表已經把「越南子公司」的製造功能打上星號（2025 年報 PDF 第 57、64 頁；MOPS 重訊 2024-11-12、2024-12-28）。
• 富岡廠的兩筆授權都沒有超支：2023-06-28 董事會授權取得楊梅土地上限 5.5 億元，實際分兩段簽約 5.094 億＋0.189 億＝5.283 億元，取得土地 12,918.16 平方公尺（3,907.74 坪）與建物 2,171.59 坪，估價師鑑價 5.247 億元，賣方毓暉實業（非關係人）；2023-11-28 董事會決議興建廠房金額不高於 6.6 億元，已公告合約合計 5.745 億元未稅（鉅松營造 5.00 億＋富聖水電 0.51 億＋中辰防災 0.235 億）。兩筆加起來，富岡廠的土地加建廠總投入約 11.03 億元（MOPS 重訊 2023-06-28、2023-11-28、2023-12-01）。
• 研發費用是唯一連三年都對得上的量化承諾：年報「年度營業計劃」宣告 112 年度 3 億、113 年度 3 億、114 年度 4 億，實際是 2.95 億（差 1.6%）、3.98 億（超 33%）、4.15 億（超 4%）；115 年度宣告 4 億，2026Q1 已投 1.11 億（2023～2025 年報致股東報告書研究發展狀況表）。
• 2025-10-22 說「2025 年第四季營收與第三季相當」——Q3 16.03 億、Q4 16.14 億，差 0.7%，準得驚人。這條說明公司對自己短期的訂單能見度是清楚的。
• 2022-10-19 法說說研發 130 人以上——2026Q1 期末研發人員 229 人，比法說當時講的 130 人多 76%、比 2022 年報揭露的 147 人多 56%（年報序列：2021 年 136 人 → 2022 年 147 → 2023 年 173 → 2024 年 211 → 2025 年 224 → 2026Q1 229），研發費用也從 2022 年 2.75 億增到 2025 年 4.15 億（2025 年報 PDF 第 53 頁）。

落空的（❌），而且落空的都是同一種東西

• 2023 年報說「預估 113 年度預期銷售數量將較 112 年度增加」→ 2024 年營收年增 −2.9%。
• 2024 年報說「預估 114 年度預期銷售數量將較 113 年度增加」→ 2025 年營收年增 −12.0%。
• 2024-07-30 董事長受訪說「2024 全年營收力拚雙位數成長」→ 實際 −2.9%。
• 2024-07-30 說「楊梅富岡新廠估年底完工」→ 2025-10-22 的法說簡報第 5 頁還把富岡廠標成 up-coming，公司官網 2026-04-10 才發新聞稿宣布啟用、經濟日報 2026-04-24 報導啟用典禮，比原訂晚了約 16 個月。
• 2024-08-29 說「伺服器準系統 L6 長年約佔營收 4 成、當年可望朝 5 成」→ 年報的 PSG 口徑 2024 年只有 29.4%、2025 年 32.4%。公司從未提供另一套可對照的口徑，財報又自述是單一營運部門，所以這個「5 成」到今天都無法驗證。

部分做到的（⚠️）

• 2025-10-22「富岡廠年底就定位」——廠房確實蓋起來了，但啟用拖到 2026 年 4 月（官網新聞稿 4/10、媒體報導的啟用典禮 4/24，兩個日期公司沒有對過），而且「產能兩倍」到今天沒有任何台數佐證（2024、2025 年報已經不再揭露生產量值表）。
• 2025-10-22「越南廠第三季量產」——有開工，但越南子公司 2025 年全年虧 7,553 萬元，一直到 2026 上半年才轉為賺 1,774 萬（2025 年度與 2026Q2 合併財報轉投資表）。
• 2025-10-22「最快 2026 年第二季量產 AMD MI450」——2026Q2 營收 25.39 億、季增 63.1%，6、7、8 月連三個月創歷史新高，時間點完全對得上；但公司從未揭露哪些營收來自 MI450，AMD 也是到 2026-07-24 才正式發表 MI455X 與 Helios，所以嚴格說只能算「時序吻合」，不能算「已驗證」。
• 2025-10-22「2026 年第二季起放量、單價倍增可期」——放量這半段已經發生；「單價倍增」那半段找不到任何可驗證的數據，因為年報從 2024 年起就不再揭露銷售量值表。

未到期的（⏳）

• 2025 年報「預估 115 年度預期銷售數量將較 114 年度增加」與 2026-06-25 股東會「預期 2026 全年度營運維持雙位數成長」：1～8 月營收 65.88 億、年增 25.3%，全年只要 ≥ 82.7 億就達成雙位數成長，1～8 月已經完成 79.7%，這兩條幾乎確定會做到，但年度還沒結束。
• 2025-10-22「2026 年另有兩案出貨」：公司此後沒有再說明是哪兩案，2026 年也沒有新的法說可以追問。

一句話總結這家公司的可信度

• 凡是「自己能控制、而且已經在做」的事（還債、設越南廠、擴編研發、對下一季營收的估計），營邦講得準。凡是「需要市場或客戶配合」的事（明年營收會成長、新廠年底完工、準系統佔比到五成），四年之內連錯四次。所以現在這一輪最關鍵的兩句話——「2026Q2 起放量」與「單價倍增可期」——前半句已經被 Q2 的數字證明，後半句屬於歷史上錯誤率最高的那一類，需要用 Q3、Q4 的毛利率去驗證，不能先當成事實。

四年主要指標（營邦，億元；ROE 為年報官方值或年化值）

• 白話講毛利率這條線：從 22% 一路爬到 2024 年的 31.6%，那是準系統與客製案子取代低價標準機箱的結果；2025 年掉到 28.8%、2026 上半年再掉到 26.2%，主因是營收規模縮小造成的固定成本攤提變差，加上 2026 上半年提了 0.88 億存貨跌價。2026Q2 單季已經回到 28.0%，方向是往上的，但還沒回到 2024 年的水準。
• 白話講現金流：這家公司的自由現金流跟「營收成長速度」是反向的。2021～2022 年營收翻倍成長時自由現金流是負的（存貨與應收吃光現金）；2023～2025 年營收持平或衰退時自由現金流反而漂亮（10.16、5.42、10.94 億）。2026 上半年營收重新加速，自由現金流馬上又變成 −6.68 億。這不是體質問題，這是這門生意的結構：先買料、先做貨，錢在後面才收得回來。
• 資本支出在長：不動產、廠房及設備淨額從 2025Q1 的 16.57 億長到 2026Q2 的 24.18 億，使用權資產 4.05 億（越南廠十年租約），另外還有預付設備款 1.03 億還沒變成機台。折舊還很小（2026 上半年 0.96 億、2025 全年 1.52 億），代表新廠的折舊壓力還沒完全反映到損益表上，2027 年折舊會比 2026 年高。

跟三家同業比（合併財報，2026 上半年；PER／PBR 為 2026-09-15 收盤，來源 FinMind TaiwanStockPER）

單季走勢對照（營收億元／營益率／EPS，來源 FinMind）

• 這張表是本報告裡最誠實的一張。2025 年整年 AI 伺服器機殼是在大爆發的，勤誠的營收一季比一季高（41.5 → 54.4 → 56.7 → 67.4 億），營益率穩在 20～23%；同一段時間營邦的營收一季比一季低（24.6 → 18.4 → 16.0 → 16.1 億），營益率掉到 0.5%。也就是說，2025 年那一波營邦幾乎完全沒吃到，一直到 2026 年第二季才開始追上來。任何說「營邦是 AI 伺服器受惠股」的敘事，都必須先解釋 2025 年為什麼缺席。
• 規模也還差很遠：勤誠 2026 上半年營收是營邦的 3.6 倍，營益率是 2.4 倍。川湖不是拿來比獲利率的（滑軌是專利壟斷生意，毛利率 84%），放在這裡是提醒：同樣叫「伺服器機構件」，議價力差距可以到這種程度。
• 反過來看估值：營邦的股價淨值比 5.45 倍反而比勤誠的 8.78 倍低，因為營邦的每股淨值有 122.1 元（帳上現金 17.58 億、存貨 30.04 億、零銀行借款）。用本益比看營邦最貴（43.19 倍，用的是落後四季 EPS 15.41 元），但那個落後 EPS 含著 2025Q2 的匯損與 2025Q4 的本業空轉，往前看的倍數會低很多（見第十節）。

月營收（億元，來源 FinMind TaiwanStockMonthRevenue，已用 revenue_year／revenue_month 取值並與季報核對；FinMind 的 date 欄會比實際營收月份晚一個月，本報告不使用該欄）

• 前八月累計與年增率：2022 年 30.78 億（+38.5%）、2023 年 53.46 億（+73.7%）、2024 年 55.16 億（+3.2%）、2025 年 52.59 億（−4.7%）、2026 年 65.88 億（+25.3%）。
• 創高月份：2026 年 6、7、8 月連續三個月創歷史新高（11.60、12.25、12.67 億），把 2023 年 8 月的 10.19 億舊紀錄整個超過。歷史前五高的月份有四個在 2026 年。
• 年增率：2026 年 6 月 +75.0%、7 月 +148.9%、8 月 +171.0%。要公平地說，7、8 月的年增率這麼誇張，有一半是因為去年基期爛到極點（2025 年 7 月 4.92 億、8 月 4.67 億，是 2022 年 4 月以來最低的兩個月）。用月份絕對金額看比較不會被騙：12.67 億是真的歷史新高，而 2025 年 8 月的 4.67 億是真的差。
• 季節性：過去四年沒有穩定的季節性，因為營收是專案驅動的。2023 年是 Q3 最強（28.75 億），2024 年也是 Q3（26.69 億），2025 年卻是 Q1 最強（24.57 億）、Q3 最弱（16.03 億）。這正好說明「ODM／OEM 佔 77%」的後果：客戶一個案子結束，營收就斷崖。
• 2026 第三季進度：7、8 兩個月合計 24.92 億，已經逼近整個 2026 第二季的 25.42 億（月報口徑）。如果 9 月落在 12～13 億，Q3 會是 37～38 億，季增 46～50%、年增 132～137%。
• 谷底在哪裡：2026 年 2 月的 3.91 億是這一輪的最低點，轉折出現在 2026 年 6 月（11.60 億）。跟富岡新廠 2026-04-24 啟用、AMD 平台開始出貨的時間點對得上。

集保千張大戶與散戶（每週，來源 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，已整理成 data\tdcc_3693_weekly.csv；總張數固定 42,991 張）

• 白話講這張表：2026 年 3～7 月是散戶大量進場的階段，股東人數從 18,967 人一路加到 28,746 人（＋52%），同期千張大戶持股從 36.69% 降到 33.59%、千張人數從 5 人減到 4 人；然後 7 月以後整個反過來，十週之內股東人數少了 5,844 人（−20.3%）、千張大戶從 33.59% 升到 44.19%、千張人數從 4 人變成 8 人。光是 9/4 到 9/11 那一週，千張大戶就多了 7.70 個百分點（約 3,310 張）、股東人數少了 1,514 人。這是很乾淨的「大戶收、散戶退」訊號，而且發生在股價 587 → 663 元這一段。
• 要提醒的是：這種集中度變化在 2026 年 3 月也出現過一次（3/20 那週 400 張以上突然衝到 56.60%、股價 535 元），接著股價在 4 月衝到 755 元、7 月又跌回 402 元。所以籌碼集中不等於股價一定漲，只是說明浮額變少、波動會更大。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，月底值）

• 2024-12-31 2.70% → 2025-08-31 0.65%（一年最低是 2025-09-17 的 0.95%）→ 2025-10-31 8.79% → 2026-02-28 10.53% → 2026-05-31 13.58% → 2026-06-30 6.85% → 2026-08-31 13.08% → 2026-09-11 21.61%（一年最高）→ 2026-09-15 20.16%。
• 白話講：外資是 2025 年 10 月那場法說之後才開始進來的，一年之內從 0.65% 買到 21.61%，等於買了約 9 千張、佔股本 21%。但這批錢很短：2026 年 6 月一個月就從 13.58% 砍到 6.85%，9/11 到 9/15 三天又從 21.61% 降到 20.16%（賣掉約 624 張）。這是一檔外資「大進大出」的股票，不是長線配置。

三大法人買賣超（張，來源 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\，本機只有 2026-03-11 起的上櫃資料）

• 近 5 日：外資 +40、投信 −11。近 20 日：外資 +3,892、投信 −11。近 60 日：外資 +4,139、投信 +89。2026-03-11 至 2026-09-15 合計：外資 +4,070、投信 −309。
• 白話講：這一波完全是外資推的，投信從頭到尾沒有進場（半年淨賣 309 張）。9/3 外資單日買 842 張、9/8 買 538 張、9/9 買 522 張；但 9/14、9/15 連兩天賣超 262 張與 453 張。

分點買賣超（近 20 日，2026-08-19～09-15，期間成交 34,534 張、均價 639.75；來源 C:\claude\股票分點\site\data\s\3693.json，分點名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

• 近 60 日（2026-06-23 起，成交 68,713 張、均價 573.25）買超前四還是同一批外資券商：美商高盛 +1,720（買均 625.53）、台灣摩根士丹利 +1,106（584.91）、美林 +640（560.75）、新加坡商瑞銀 +346（567.55）；賣超最大的是富邦證券 −352、兆豐-天母 −325（賣均只有 496.07，賣在低點）、國泰-敦南 −194。
• 近 120 日（2026-03-25 起）買超第一仍是美商高盛 +1,763（買均 613.28），第二台灣摩根士丹利 +908，第三摩根大通 +462。賣超第一富邦證券 −489、第二兆豐-天母 −465。
• 白話講：買方成本非常集中在 560～660 元這個區間，而且幾乎全是外資券商；賣方是散戶總點（富邦、元大、國泰）跟幾家在低檔就跑掉的分點。現價 666 元大約就在外資的成本線上緣。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月）

• 董事長兼總經理梁順營本人 6,529,134 股（15.19%），配偶、未成年子女及利用他人名義持有 3,922,033 股（9.12%），合計 24.31%；董事陳皇仁 4,455,685 股（10.36%）；董事戴美惠 14,699 股；協理孫震東 136,025 股、黃志雄 50,000 股；四位獨立董事持股皆為 0。
• 全體內部人設質股數：0 股。這一點四年沒變過。
• 前十大股東（2025 年報 PDF 第 34 頁）：梁、陳兩家族與其投資公司合計約 39.6%，名單裡沒有任何法人機構、ETF 或外資託管帳戶。

先分清楚誰在說話。以下每一則都標「公司說／機構估／新聞說」，附日期與連結。完整清單在 data\新聞清單.csv。

公司自己說的（可驗證度最高，但也最容易樂觀）

• 2025-10-22 法說（公司說）：營邦自稱是「首家切入 AMD MI450 的台灣機殼供應鏈與主力供應商」，最快 2026 年第二季量產；富岡廠產能是蘆竹舊廠的兩倍、年底就定位；越南廠已小量生產、第三季量產；現有機櫃機殼主要用於 NVIDIA 架構的 AI Storage，2026 年另有兩個案子出貨。https://udn.com/news/story/7254/9090022
• 2025-10-22 法說延伸報導（公司說）：AMD 的 Helios 是 38 吋開放機架、雙寬度（ORW）、全水冷、9-6-9 架構（9 台 1U 伺服器＋6 台交換器＋9 台伺服器）搭 MI450；報導點名三家美系終端客戶 Meta、OpenAI（四年建 6GW）、Oracle（2026 年採購 5 萬顆 MI450）；公司說 2026 年第二季起放量、單價倍增可期。https://money.udn.com/money/story/5612/9090607
• 2026-06-25 股東常會（公司說）：三大成長動能是 AI Storage 與 NVIDIA 深化合作、CSP 市場投入 AMD 新世代機架級 AI 基礎設施平台、標準品深耕 Intel 與 AMD 準系統；公司明講「預期 2026 全年度營運維持雙位數成長」。https://www.aicipc.com/tw/resources-detail/…
• 2026-03-19 NVIDIA GTC 2026（公司說）：攤位 #140，展示 F2026-G5 JBOF 整合 BlueField DPU、CMX 2U 24-bay（搭 Solidigm PCIe Gen5 SSD）、3U GPU-initiated storage access、VAST Data CERES。https://technews.tw/2026/03/19/aic-nvidia-g…
• 2025-11-18 SC25（公司說）：展出 F2026-01-G5、Falcon C5022 CXL 記憶體池化，與美光合作展示單機架超過 140PB，合作名單有美光、H3 Platform、Seagate、ATTO、Solidigm、Ma Labs、VAST Data。https://www.compotechasia.com/a/press/2025/…
• 2026-04-24 楊梅新廠啟用（公司說）：適逢創立 30 週年，AMD、Intel、Broadcom、Seagate 等客戶與供應商到場；形成蘆竹廠＋越南廠＋楊梅廠三地布局。https://money.udn.com/money/story/5640/9460749
• 2026-05-11 重大訊息「澄清不實訊息」（公司說）：針對 5/8 CMoney 股市爆料同學會留言板流傳「營邦機殼被踢出…」的說法澄清，稱營運一切正常、將持續蒐證。這則本身不是利多也不是利空，但它告訴你這檔股票的資訊環境有多吵。

客戶與終端需求（機構估／新聞說）

• 2026-08-03 TrendForce（機構估）：上調 2026 年 AI 伺服器出貨年增至接近 31%；九大 CSP 2026 年總資本支出年增約 90%，2027 年擴大到約 1.3 兆美元、年增率收斂到近 50%。這是營邦最上游的需求指標。https://technews.tw/2026/08/03/csp-90-capex…
• 2026-07-09 TrendForce（機構估）：2026 年整體（非 AI 專用）伺服器出貨年增約 13%，通用型受供應鏈瓶頸限制。營邦的 ESG 標準機箱主要吃的是這一塊，成長率遠低於 AI 那一塊。https://money.udn.com/money/story/5612/9443477
• 2026-07-24 AMD Advancing AI 2026（新聞說）：蘇姿丰正式發表 MI455X 與 Helios 機櫃系統，路線圖首度公開。也就是說，營邦 2025 年 10 月講的那個案子，對應的平台在 2026 年 7 月才正式發表——時間上是對得上的，但「發表」不等於「出貨量」。https://finance.technews.tw/2026/07/24/at-a…
• 2025-10-27 工商時報（機構估）：2026 年 GB300 整櫃型 AI 伺服器出貨估 5,000 櫃、2025 年約 1,900 櫃（年增 163%），鴻海約 3,700 櫃、廣達約 2,100 櫃。這是 NVIDIA 陣營的機櫃規模，可以拿來當 AMD Helios 機櫃「量級」的對照：整個 NVIDIA 旗艦機櫃市場一年也才五千櫃，AMD 陣營只會更小。https://www.ctee.com.tw/news/20251027700070…
• 2026-09-11 經濟日報（新聞說）：把營邦的兩個引擎寫成 AMD Helios 與 NVIDIA AI Storage，並點名終端客戶 Meta、OpenAI、Oracle、Microsoft、Anthropic、HUMAIN；越南廠服務北美客戶、台灣富岡廠做高複雜度與研發打樣。要注意這些是「終端客戶」，不是營邦的直接客戶，中間還隔著 ODM 或系統整合商。https://money.udn.com/money/story/5607/9746652

競爭者

• 8210 勤誠（最直接的對手）：2026 上半年營收 149.3 億、營益率 24.8%、EPS 21.83 元，是營邦的 3.6 倍規模。2026-06-17 Yahoo 股市引述 FactSet 外資共識 2026 年 EPS 49.23 元、目標價 1,790 元（機構估）。https://tw.stock.yahoo.com/news/eps%E9%81%A…
• 2059 川湖：2026Q2 營收 108.3 億、毛利率 87.4%、EPS 74.38 元，伺服器佔營收 94%、AI 伺服器滑軌在雲端大廠市佔約 80～90%、專利逾 3,600 件（新聞說，豐雲學堂 2026-08）。同樣是「伺服器機構件」，議價力差距就是 87% 對 28%。
• 8050 廣積：2026Q2 營收 21.07 億創單季新高、EPS 1.62 元，也提到越南廠已量產、與 AMD 策略合作（公司說，富果法說備忘錄 2026-07-28）。https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-80…
• 年報自己列的競爭者（2025 年報 PDF 第 51 頁）分三類：全球品牌 Dell、HP、IBM；專業伺服器／儲存廠 EMC、NetApp、Xyratex、Sun；ODM／OEM 廣達、英業達、鴻海、神達。年報同一頁明講「主要為大型 ODM 廠商搶入此市場，造成價格競爭」，這是公司自己認定的第一號不利因素。

國際總經與事件（每一條都跟這家公司真的有關）

• 美國 232 條款半導體及衍生產品關稅（新聞說，行政院經貿談判辦公室 2026-01-15）：稅率 25%，2026-01-15 美東時間生效，課稅品項含 HS 8471.50（伺服器）、8471.80、8473.30（零組件），台灣爭取到最惠國待遇。營邦美洲營收佔 72～84%，這是它最大的單一政策變數。https://twustariff.ey.gov.tw/page/tariff/us…
• 美國鋼鋁銅 232 加強措施（新聞說，行政院經貿談判辦公室 2026-04-06）：2026-04-06 起鋼鋁銅從價稅 50%、衍生產品 10%。機殼是鋼鋁衍生性終端產品，原料端與終端稅率脫鉤會直接墊高美國端成本。https://twustariff.ey.gov.tw/page/tariff/us…
• 台幣匯率（新聞說＋FinMind 匯率資料）：2025-03-31 美元兌台幣 33.255 → 2025-06-30 的 29.35，一季升值 11.7%，那就是 2025Q2 那 3.0 億匯損的來源；之後一路貶回 2026-06-30 的 31.90、2026-09-15 的 31.90（FinMind TaiwanExchangeRate，data\finmind_USDTWD.csv）。2026-09-11 鉅亨報導台幣收 31.638、貶 9 分、成交 29.38 億美元創天量，美國 8 月 PPI 年增 5.4% 高於預期、10 年期公債殖利率逼近 5%。方向跟 2025Q2 完全相反，對營邦是順風。https://news.cnyes.com/news/id/6604635
• 美國利率（機構估）：7 月 FOMC 以 9 比 3 維持 3.50～3.75%，3 位官員傾向升息 1 碼；2026-09-16 開會，市場定價升息到 3.75～4.00%。這是會前預期、不是既成事實；撰稿時結果尚未公布。https://www.atfx.com/zh-hant/analysis/finan…
• 中國稀土出口管制擴大（新聞說，TechNews 2026-07-18）：含中國稀土成分逾 0.1% 或使用中國稀土技術者出口須申請許可；氧化釔中國本土 7.88 美元／公斤 vs 歐洲 1,175 美元／公斤；中國佔磁性稀土產量逾 90%。釤鋱鏑是永磁馬達的關鍵材料，而機殼裡最貴的動件就是風扇馬達（營邦的風扇供應商是 SanyoDenki、尼得科台灣、台達電、建準）。https://technews.tw/2026/07/18/china-rare-e…

機構看法與目標價

• 本機券商報告庫（C:\claude\券商報告\data\reports.json，30 筆）逐筆比對 code 欄位，沒有 3693 的任何一筆。
• 鉅亨網外資評等頁 https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating… 所有欄位均為「--」，也就是目前沒有任何外資券商覆蓋營邦。
• 結論：找不到任何一家具名機構對 3693 出過目標價或評等。市場上流傳的「2026 年 EPS 約 29～30 元、2027 年上看 70 元」只在搜尋引擎摘要中出現，找不到可點閱且有明確日期的原文，本報告不引用。這一點跟同業勤誠（有 FactSet 共識與 1,790 元目標價）形成強烈對比：營邦股價已經 666 元，卻連一份正式研究報告都沒有。

（來源：FinMind TaiwanStockDividend、TaiwanStockDividendResult；填息天數為本報告以 FinMind 日收盤自行計算，data\table_fill_dividend.csv）

• 白話講：營邦只配現金、從來不配股票（2015 年以來一次都沒有配過股票股利），配發率穩定在 40～52% 之間，是一家「賺多少配一半」的公司。
• 一個很容易寫錯的地方：公司章程寫「現金股利之發放不得低於百分之七十」，這條約束的是「現金佔總配息的比重」，不是配息率。2020～2025 年度連續六年 100% 現金、0 股票股利（0.7／1.5／6.0／10.0／11.0／8.0 元），所以章程一直是遵守的；2025 年度配息率只有 51.6%，並沒有違反章程（2025 年報 PDF 第 41～42 頁）。
• 2017～2019 三年完全沒有配息，那是它還在虧錢邊緣的時候（2019 年稅前淨利只有 2,414 萬）。這段歷史提醒一件事：這家公司的獲利是會歸零的。
• 填息很快，但有例外：2015、2016 那兩年分別花了 912 天與 660 天才填息（那時股價從 94.5 一路跌到 44 元）。2021 年以後最慢的是 2025 年的 37 天。2026 年 8 月 28 日除息 8 元（參考價 548），當天收盤 587 元就已經填息，是十年來最快的一次。
• 殖利率已經沒有吸引力：以 2026-09-15 收盤 666 元計算，8 元股利的殖利率只有 1.20%（FinMind 同日 dividend_yield 欄為 1.2）。這檔已經完全不是存股標的，買它只能是為了成長。
• 2024 年那次比較特別：2024-08-23 同時除息 10 元與現金增資認股，每仟股可認購 93.5291 股、認購價 330 元，繳款期 2024-09-04～09-10，總共發行 4,500,000 股（股本 3.849 → 4.299 億元、資本公積從 5.05 億跳到 19.45 億），募資約 14.85 億元，用途是「償還銀行借款及充實營運資金」（CMoney 2024-08-31 增資公告整理、旺得富理財網 2024-08-16；股本與資本公積變動見 FinMind 資產負債表 2024Q3）。這筆錢確實拿去還債了：短期借款從 2024Q2 的 11.50 億在 2024Q4 降到 0。

先說清楚：以下是情境試算，不是預測。每個假設都寫出來，數字可以用 data\scenarios.py 重算。股數用 2026-09-15 的 42,990,694 股，稅率用 2026 上半年實際的 20.0%，歸母比例用 2026Q2 實際的 94.1%（越南廠 51% 持股會讓少數股東分走約 6%）。

2026 全年先推算

• 已知：上半年營收 40.97 億、EPS 8.66；7 月 12.25 億、8 月 12.67 億（月報口徑，1～8 月合計 65.88 億、年增 25.3%）；富岡新廠 2026-04-24 啟用、產能是舊廠兩倍；公司自己在 2026-06-25 股東會說「預期 2026 全年度營運維持雙位數成長」（要做到只需要全年 ≥ 82.7 億，1～8 月就已經 65.88 億，這個目標幾乎確定達成，問題只在超過多少）。
• 保守：全年營收 118 億、毛利率 26.5%、營業費用 15.5 億 → 營益 15.77 億（13.4%）、EPS 28.63
• 基準：全年營收 123 億、毛利率 27.0%、營業費用 15.8 億 → 營益 17.41 億（14.2%）、EPS 31.68
• 樂觀：全年營收 130 億、毛利率 27.8%、營業費用 16.2 億 → 營益 19.94 億（15.3%）、EPS 36.28

2027 與 2028

現價 666 元等於哪個情境的幾倍

• 2026 保守 23.3 倍／基準 21.0 倍／樂觀 18.4 倍
• 2027 保守 38.9 倍／基準 17.3 倍／樂觀 11.8 倍
• 2028 保守 56.8 倍／基準 13.4 倍／樂觀 8.1 倍
• 對照：目前的 43.19 倍是用落後四季 EPS 15.41 元算的，而那四季裡含著 2025Q2 的 3.0 億匯損與 2025Q4 本業幾乎空轉的一季，所以這個倍數把公司算得太貴。往前看，現價大約是 2026 年基準情境的 21 倍、2027 年基準情境的 17.3 倍——以一家上半年營收才剛回到年增正值的公司來說，市場買的並不是「已經很貴」，而是「賭 2027 年的基準情境會發生」。真正的風險在保守情境：如果 2027 年回到 110 億營收、毛利率 25%，現價就是 38.9 倍，而營邦 2024 年的本益比中位數只有 14.44 倍、2025 年只有 11.76 倍。
• 用股價淨值比看比較不會被單季損益騙：現在 5.45 倍（每股淨值 122.1 元），2023 年中位 5.75、2024 年 4.74、2025 年 2.55、2026 年 4.10。也就是說 PBR 已經在四年區間的上緣，但還沒突破 2023 年那次 AI 熱潮的 10.59 倍高點。同業勤誠的 PBR 是 8.78 倍。
• 一個很重要的參考點：如果 2026 年基準情境成立（歸母 13.62 億），到 2026 年底每股淨值會自然長到約 150 元（現在 122.1＋今年剩餘獲利－已發的 8 元股利），對應現價的 PBR 會自動降到 4.4 倍。這家公司的淨值是會自己長大的，因為它只配四到五成。

國際總經的情境變數對 EPS 的敏感度（以 2027 基準情境 EPS 38.57 為基礎）

• 毛利率每差 1 個百分點：EPS ±2.89 元。這是最大的一條，也是最不確定的一條，因為 ODM／OEM 佔 77% 意味著定價權在客戶手上。
• 營收每差 10 億元（毛利率不變、變動費用同步）：EPS ±3.85 元。
• 營業費用多花 2 億元（例如富岡廠與越南廠同時上折舊、研發再擴編）：EPS −3.50 元。這條值得注意：2026 上半年折舊只有 0.96 億，而不動產廠房設備淨額已經 24.18 億、另有 1.03 億預付設備款還沒轉成機台，2027 年的折舊一定比 2026 年高。
• 台幣每升值 1%：2026-06-30 的美元淨多頭部位是 US$6,271 萬（美元金融資產 US$8,972 萬 − 美元金融負債 US$2,701 萬，2026Q2 合併財報附註），約當新台幣 20 億，所以資產負債重評價那一塊大約是 −0.20 億元、EPS −0.35 元。但這只是帳面重評價，真正更痛的是「九成外銷、成本在台灣」造成的毛利率侵蝕，那一塊公司從未揭露轉嫁比例，無法量化。參考點：2025 年台幣年均升值 3.1%（32.178 → 31.175），同年毛利率從 31.6% 掉到 28.8%。
• 美國 232 關稅若由公司吸收 1 個百分點（美國佔營收約 75%）：約當毛利率 −0.75 個百分點、EPS −2.16 元。目前公司從未揭露關稅由誰吸收，這是本報告最大的一個未知數。
• 利率升 1 個百分點：影響小於 0.05 元。2026Q2 帳上短期與長期銀行借款都是 0，2026 上半年利息費用 1,252 萬元全部來自租賃負債。反過來說，帳上 17.58 億現金在升息環境反而會多賺利息（2026 上半年利息收入 1,728 萬）。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後：9 月營收。要 ≥ 12.5 億才能讓 Q3 站上 37.4 億（季增 47%、年增 133%）；低於 11 億就代表 7、8 月的連兩個高點只是新廠開機的一次性拉貨。
• 2026-11 中旬：Q3 財報，四件事一起看。第一，毛利率有沒有守住 28%（2026Q2 的 28.0% 是已經吸收 0.88 億存貨跌價之後的數字）。第二，2026Q2 那 30.04 億存貨（149.9 天）有沒有降下來，還是繼續往上——這是判斷「備料備對了沒」的唯一硬資料。第三，營業現金流有沒有從上半年的 −2.38 億轉正。第四，2026Q2 那 24.56 億應付帳款（是 2025 年底的 3.8 倍）有沒有變成營收。
• 2026 年 10 月下旬：法說會。營邦過去四年只開過兩場法說（2022-10-19、2025-10-22），而且都是「受邀參加元大證券舉辦的線上法人說明會」，如果 2026 年 10 月再開一場，要問的是：AMD Helios／MI455X 的實際出貨時程與口數、「單價倍增」有沒有兌現、富岡廠與越南廠的稼動率、美國 232 關稅由誰吸收、ODM／OEM 佔比（2025 上半年已經 77%）還會不會再升。
• 2027-01-10 前後：12 月營收，全年要 ≥ 118 億才算保守情境成立、≥ 123 億才是基準。
• 2027-03 中旬：2026 年報。最重要的三頁是「營業比重」（ESG／PSG／SSG 三線誰在長，還有那塊 21～31% 的「其他」到底是什麼）、「銷售地區」（美洲佔比是升是降，驗證關稅影響）、「占銷貨總額 10% 以上之客戶」（2025 年前三大只佔 41.2%，如果 2026 年又集中回 50% 以上，代表押在一個案子上）。
• 2027-03～04：董事會決議 2026 年度股利。過去四年配發率 40～52%，如果 2026 年 EPS 真的來到 28～32 元，對應股利大約 12～16 元。
• 2027-05 中旬：2027Q1 財報，這是富岡新廠開滿一年後的第一個淡季，看毛利率會不會因為新廠折舊全額上路而掉下去。
• 隨時追：AMD MI455X／Helios 的實際出貨進度與 CSP 訂單、TrendForce 每季的 AI 伺服器出貨修正、美國 232 條款對伺服器整機稅率的調整、台幣匯率（每升值 1% 大約侵蝕 0.35 元 EPS）、集保千張大戶比例（9/11 那週已到 44.19%，如果快速掉回 33% 就是外資在撤）。

找不到的項目（本報告沒有拿別的東西硬湊）

• 年報「營業比重」裡那塊佔 21～31% 的「其他」到底是什麼產品，五份年報都沒有解釋。
• 2022 年以後的客戶名稱：近六年只有 2021 年度揭露過一個真名 METSEL（1.55 億、10.37%），2022 年起一律用 A 公司、B 集團、N 公司、壬集團、癸公司、庚公司代號。媒體點名的 ZT Systems、Meta、OpenAI、Oracle、Microsoft、Anthropic、HUMAIN 全部是新聞說或終端客戶，公司從未在重訊、年報或法說中證實任何一家是它的直接客戶。
• 2024 年之後的產能與稼動率：年報的「生產量值表」只出現在 2022 與 2023 年報（最後一筆是 2023 年 ESG 年產能 126,720 台、產量 115,550 台、稼動率 91.2%，PSG 79.5%、SSG 11.4%），2024、2025 年報已經不再揭露（全文搜尋「產量」「產值」「銷售量值」命中 0 次）。富岡新廠的樓地板面積、設計產能、月產能公司從未公告，「產能兩倍」這句話在年報、兩份法說簡報與官網新聞稿都找不到一手出處，只在媒體轉述裡出現。
• 準系統（L6）佔營收的比例：2024-08-29 公司說「長年約四成、可望朝五成」，但財報自述為單一營運部門，無從驗證；年報的 PSG 口徑 2024 年只有 29.4%、2025 年 32.4%。
• AMD Helios／MI455X 給營邦的訂單金額、口數、單價：公司與媒體都只講「單價倍增可期」，沒有任何數字。
• 美國 232 關稅由誰吸收、對毛利率的實際影響：公司從未表態。
• 越南廠與富岡廠的月產能與稼動率（投資金額查得到：富岡土地 5.283 億＋建廠發包 5.745 億＝約 11.03 億，越南授權上限 800 萬美元、實際原始投資 1.10 億台幣）。
• 自有品牌與代工（STD 對 ODM／OEM）的長期序列：只有 2025-10-22 法說簡報那一次（2024 年 44%／56%、2025 上半年 23%／77%），年報從不揭露這個分類，2026 年也沒有更新。
• 任何具名券商或外資的目標價與評等（本機券商報告庫零筆、鉅亨外資評等頁全空）。
• 融資融券餘額與個股期貨未平倉（本次未取得）。
• 2026 年度沒有第三場法說：MOPS 法人說明會一覽表與 M12 重訊雙向查核，2025-10-22 之後到 2026-09-16 為止 0 場，所以那之後公司的所有前瞻說法只剩 2026-06-25 股東常會新聞稿一個出處；官網登記的法說影音連結（aicipc.com/tw/videoupload/219-268）現在是 404。
• 2025 年那家抽走 13.18 億營收的「壬集團」是不是 ZT Systems：只有媒體說法，公司從未確認。
• 2025-10-30、2026-01-14、2026-03-20 有「達公布注意交易資訊標準」的公告，但沒有查到進入處置股的正式紀錄。

統計整理，不是投資建議。