3665 貿聯-KY

三句話：

• 貿聯-KY 是做線束與連接器的，三十年來靠一連串併購，把自己從「筆電線材廠」改造成「AI 機櫃裡的電力與資料互連供應商」。2026 年第 2 季，HPC（AI 高速傳輸線與機櫃電源）已占營收 42%、半導體設備（SPE）14%，兩者合計 56%；而兩年前的 2024Q2，HPC 只有 16%（來源：2026-08-21 與 2025-08-20 法說簡報 Sales Mix 頁）。
• 錢是真的賺到了，而且幾乎全是本業。2025 年營收 712.5 億元、EPS 46.62 元、營益率 17.49%（四年前 2021 年只有 9.31%）；2026 上半年 EPS 26.94 元、前 8 月累計營收 626.3 億元年增 40.0%，公司自己在 2026-02-28 喊出「2026 年營收破千億」。2026 上半年業外只拖累稅前淨利的 2.6%（-1.78 億／69.41 億），沒有靠賣廠、沒有靠處分。
• 但三件事讓 2,300 元這個價位既貴又脆。一是獲利集中到不能再集中——2026 上半年「電腦傳輸部門」一個部門貢獻 90.6% 的部門利益，工業應用部門營益率只有 4.0%、家電部門只有 5.4%，而帳上 73.0 億元商譽裡有 41.3 億元壓在最不賺錢的工業應用部門。二是 2026 年 8 月一口氣發了 3.15 億美元 GDR 加 5 億美元可轉債、再加花旗的債務融資，去買 8.5 億美元的 Interplex Datacom——這是公司史上最大一筆併購，而且推翻了它 2025 年 5 月法說親口說的「自有資金足以支應當前成長」。三是現價等於近四季 EPS（54.53 元）的 42.2 倍、每股淨值的 9.05 倍（把 8 月 GDR 算進去是 7.69 倍），全靠「2027 年 EPS 再翻一倍」的預期撐著。

四年最重要的三個數字：

• HPC 占營收比重：2024Q2 的 16% → 2025Q2 的 34% → 2026Q2 的 42%。但要看清楚同一張圖的另一半：2026Q2 的 HPC 季增只有 +1%（1Q26 的 46% 掉到 2Q26 的 42%），年增則有 +67%。這是 Blackwell 打完、Rubin 還沒放量的世代空窗，不是需求消失，但它親自驗證了公司在同一份簡報裡寫的那句話——「不宜以單一季度的成長速度線性推估長期趨勢」。
• 部門損益（來源：2026Q2 合併財報附註十四，經會計師查核）：2026 上半年電腦傳輸部門賺 65.17 億元（部門營益率 22.6%）、工業應用部門賺 4.37 億元（4.0%）、家電部門賺 2.37 億元（5.4%）。2025 全年更極端：工業應用部門營收 189.2 億元只賺 4.96 億元，部門營益率 2.6%，比 2024 年的 6.3% 還腰斬。這家公司現在是「一個很賺錢的 AI 部門，扛著兩個幾乎不賺錢的傳統部門」。
• 股數：2019Q1 的 118,517 千股 → 2026-09 的 199,578 千股，七年半膨脹 68.4%。這幾乎不是配股（歷年股票股利加起來不到 0.2 元），而是四次海外可轉債、一次現金增資、以及 2026 年 8 月的 GDR。而且還沒完：第六次 CB（3 億美元、轉換價 1,423.50 元，現價 2,300 元是深度價內）與第七次 CB（5 億美元、轉換價 3,249.07 元）都還沒轉，全部轉完是 210,919 千股，比現在再多 5.7%。跨年度比較每股數字時一定要記得這件事。

法說兌現：2022-05-13 到 2026-08-21 共十六場法說（含每季財報線上法說與券商論壇），我從簡報原文逐條抽出 51 條可驗證的說法，其中 41 條已到期。做到 27 條（65.9%）、部分做到 9 條、落空 5 條、未到期 7 條、查不到證據 3 條。最關鍵的發現是：凡是「AI／HPC／半導體設備」相關的承諾，幾乎條條兌現（GB200 量產、AEC 擴產、Easys Box-Build 複製、SENKO 合作送樣、Rubin 800VDC 出貨）；凡是「歐洲／工業／車用會回來」的承諾，幾乎條條落空——2025-03-11 法說說「歐洲業務已見底，INBG 曙光乍現」，結果 2025 年工業應用部門部門損益率從 6.3% 掉到 2.6%；2025-11-07 說「汽車業務亦確認落底」，結果 2025Q4 與 2026Q1 的「其他業務」季增是 -6% 和 -1%。這家公司講自己的技術路線可以信，講傳統業務的景氣拐點不能信。

籌碼一句話：這一年是「散戶大量湧入、千張大戶被稀釋、外資在賣、投信在買」。集保股東人數從 2025-09-12 那週的 18,925 人，暴增到 2026-09-18 那週的 56,633 人（一年多了 3 萬 7 千人、成長 199%）；同期千張大戶持股比從 53.82% 掉到 44.37%（掉了 9.45 個百分點，其中有一部分是 8 月 GDR 發行 4,500 張新股稀釋）。近 60 個交易日外資賣超 11,897 張、投信買超 6,752 張；分點近 60 日最大賣方是港商麥格理（賣超 3,087 張、推估帳面虧 1.11 億元），最大買方是中國信託（買超 1,976 張）。

風險三條：

• 商譽 73.0 億元裡有 41.3 億元在「工業應用部門」，而那個部門 2025 年的部門營益率只有 2.6%。減損測試看的是現金產生單位的可回收金額，最不賺錢的部門卻扛著最多的商譽——這是這份財報上最明確的一顆定時炸彈。而 Interplex（企業價值 8.5 億美元、約 274 億元）交割後還會再灌進一大塊新商譽與客戶關係攤銷。（截至 2026-09-21，公開資訊觀測站沒有交割完成的重大訊息，這樁併購仍在進行中。）
• 2026 年 8 月的籌資是一次轉向。2025-05-14 法說白紙黑字寫「自有資金足以支應當前成長，未來擴張亦將在有紀律縝密規劃下推動」；2026-08-11 發 GDR 4,500 千股（每股 2,256.30 元，較訂價日收盤 2,370 元折價 4.8%）、2026-08-13 發第七次 CB 5 億美元，加上花旗提供的債務融資。短短三個月，資本結構從「去槓桿」翻成「加槓桿買成長」。買得對就是複製 2022 年併 Leoni 工業事業群那一役，買錯就是再一個工業應用部門。
• 估值對「時程」極度敏感。現價 2,300 元＝我推估 2026 全年 EPS 約 66 元的 34.8 倍、基準情境 2027 EPS 92 元的 25.0 倍。但 NVIDIA 的 800V HVDC Power Rack 依 TrendForce 與經濟日報 2026-06-25 的說法，是 Vera Rubin 的「選配」，真正大規模採用要等 2027 下半年 Rubin Ultra、甚至 2028 年。中間這一年半，貿聯的 HPC 成長要靠 Blackwell 尾聲加 Rubin 初期，而 2026Q2 的 HPC 季增 +1% 已經先示範過一次空窗長什麼樣子。

下一個檢查日期：2026-10-05 前後公布 9 月營收。門檻寫在第十節。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 全名 BizLink Holding Inc.（貿聯控股公司），開曼群島註冊（註冊地址 P.O. Box 61, Harbour Centre, George Town, Grand Cayman），台灣證交所上市代號 3665，是所謂的「KY 股」。營運總部在新北市中和區建一路 186 號 3 樓（來源：股票分點公司資料）。
• 董事長梁華哲，總經理暨集團 CEO 鄧劍華，會計主管蔡策申（來源：2026Q2 合併財報簽署頁）。
• 2026-06-30 股本 1,950,784 千元（195,078 千股）；2026-08-11 GDR 發行後為 199,578 千股（來源：集保 2026-08-21 當週資料）。
• 員工：2024 年底 17,469 人 → 2025 年底 22,572 人 → 2026-03-31 為 22,139 人。其中產線員工 16,266 人、一般職員 5,006 人、經理人 867 人（來源：2025 年報 P97）。一年多請了五千人，主因是併購與新廠。
• 生產據點：2025 年盤查集團全部 37 個生產據點（2024 年 35 個，來源：2025 年報 P44 溫室氣體盤查範圍）。2023 年 7 月的法說簡報自述「4 大區域、33 個生產據點、約 16,000 名員工」。

做什麼產品

貿聯做的是「把電和訊號從 A 點送到 B 點的那條線」。公司自己在 2025 年報把主要產品分成：連接器、線材、連接線、太陽能接線盒（訊號傳輸與電力傳輸兩大用途），加上光主／被動元件模組，另外提供系統整合與機台組裝。白話說就是：線束（wire harness）、線纜組裝（cable assembly）、連接器，再往上做到「整台機器的箱體組裝」（Box Build）。

它自己的四大應用分類（法說每季公布占比）與三大財報部門（會計師查核的報導部門）是兩套不同的切法，而且公司從來沒有對兩者做過對照，這是本報告碰到的第一個資訊缺口：

四大應用別（2026Q2，來源：2026-08-21 法說簡報 P6）

三大報導部門（來源：2026Q2 與 2025 年度合併財報附註十四，數字經會計師查核）

對照 2024 年全年：電腦傳輸部門營收 254.87 億（占 47.1%）、部門損益 41.19 億（16.2%）；工業應用部門 196.61 億（36.4%）、12.48 億（6.3%）；家電部門 89.32 億（16.5%）、11.68 億（13.1%）。

白話講這張表在說什麼：兩年前這家公司是三隻腳走路（電腦傳輸 47%、工業 36%、家電 17%），三個部門的賺錢能力差不多（16.2%、6.3%、13.1%）。今天它變成一隻腳——電腦傳輸部門營收占三分之二、利潤占九成，另外兩個部門的營益率掉到 4.0% 和 5.4%，等於忙了半天幾乎不賺錢。這是好消息也是壞消息：好消息是 AI 那條腿長得又快又肥；壞消息是萬一 AI 那條腿抽筋，另外兩條腿撐不住。

AI 相關的細分（公司自己的分類，來源：2026-08-21 法說簡報 P7）

公司把營收拆成 HPC／SPE／Others 三塊：

成長率（同一頁的 Growth Drivers 表，公司以美元計）：2026Q2 對 2025Q2，HPC +67%、SPE +52%、Others +13%；2026Q2 對 2026Q1，HPC +1%、SPE +28%、Others +18%。2026Q1 對 2025Q1 則是 HPC +125%、SPE +23%、Others -6%。

這組數字是整份報告最該盯的東西。HPC 的年增率從 2025Q2 的 +196%、2025Q3 的 +179%、2025Q4 的 +199%、2026Q1 的 +125%，一路降到 2026Q2 的 +67%；季增率則是 2025Q2 +41%、2025Q3 +31%、2025Q4 +16%、2026Q1 +4%、2026Q2 +1%。年增率還很漂亮，但季增動能已經連五季遞減，2026Q2 實質上是持平。同期接棒的是 SPE（半導體設備）與 Others（工業、車用、家電），2026Q2 分別季增 28% 和 18%——這一季的成長不是 AI 給的。

HPC 裡面又分兩塊，公司在 2025-03-11 法說揭露過一次比例：「數據傳輸（52%）：下半年成長加速，全年 YoY+20%；電源傳輸（48%）：全年穩健成長，YoY+100%」（指 2024 年）。也就是說 2024 年 HPC 的成長主要是「電源」而不是「資料」。2025-11-07 的簡報把 HPC 銷售圖拆成 Data/HPC 與 Power/HPC 兩條堆疊線，但沒有給數字。

具體產品線（來源：2025 年報 P90 的「114 年度開發成功之技術或產品」，這是公司自己列的清單）

• 電腦傳輸事業群：資料中心 1.6T 高速傳輸線；100A 交流／1000A 直流電源解決方案；1400A 機櫃匯流排；USB 3.0 訊號延伸器；無塵室／半導體液體輸送控制系統（Fluid Distribution System）生產線竣工；半導體電控設備／電力分配單元；J1772 與 NACS 50/80A 交流充電連接器；HSD/USB-A 轉 USB-C 線束。
• 工業應用事業群：耐溫 145℃ 線纜；PH180 防火防水線纜（火燒噴淋下 180 分鐘不斷訊）；FRNC-X 無鹵低煙系列（軌道交通用）；FL T150℃ 車用線纜；耐高溫高撓性矽膠電纜；醫療用高階特殊複合線纜；線纜管理系統的預防性維護方案。
• 家電事業群：HVAC 系統專用電力／通訊／壓力感測器連接器；2 對雙絞線通訊接口；護髮用負離子發生器。

這份清單很能說明這家公司的本質：它不是一家「AI 公司」，它是一家什麼線都做、而現在剛好被 AI 機櫃需要的線束公司。那台吹風機的負離子發生器和 1400A 機櫃匯流排，是同一家公司在同一年開發出來的。

客戶集中度

2025 年度首度出現單一客戶超過 10%：「A 公司」銷貨 95.21 億元，占全年銷貨淨額 13%，列在電腦傳輸部門（來源：2025 年報 P97 與 2025 年度合併財報附註十四之七）。2024 年及更早年度均無客戶超過 10%。公司沒有揭露 A 公司名稱。2026Q2 會計師查核報告把「前十大客戶之銷貨收入認列」列為唯一的關鍵查核事項，理由是「合併營業收入成長主要來自於前十大客戶」——換句話說，集中度在 2026 年只會更高，不會更低。

供應商則很分散：2024～2025 年度向任一供應商的進貨都未超過總進貨的 10%，也無單一原料占總進貨 30% 以上（2025 年報 P96）。

地區別（來源：2025 年度合併財報附註十四之六，以客戶所在國家認列）

白話講這張表：收入端最大的三個變化是「新加坡從 27.9 億跳到 99.2 億（+256%）」、「香港從不重大跳到 52.5 億」、「中國大陸從 106.7 億掉到 86.8 億（-18.7%）」。新加坡與香港是 AI 供應鏈的開單地（Speedy 的半導體設備業務總部在新加坡，HPC 客戶多以亞洲轉單中心開票），中國大陸的衰退則是車用與家電同步走弱。資產端則相反：最重的固定資產在德國（63.7 億）、中國（58.3 億）、斯洛伐克（42.3 億）——那是 2017 與 2022 年兩次併 Leoni 留下來的歐洲工業資產，也就是現在營益率只有 4.0% 的那個部門。收入在亞洲、資產在歐洲，這個錯配是這家公司最大的結構性問題。

併購史（來源：2024-08-26 法說簡報 P4「4x4 策略：併購簡史」，加上 2026Q2 財報附註六之三十五）

2026 年前兩樁併購在 2026Q2 財報有完整的價格分攤（PPA）揭露：

• 新富生（2026-01-05 起合併）：可辨認淨資產 3.435 億元，認列商譽 11.25 億元。上半年貢獻營收 5.57 億元、稅前淨利 1.27 億元。
• PAS（2026-05-13 起合併）：可辨認淨資產 3.488 億元，認列商譽 6.82 億元。合併起至 6 月底貢獻營收 5.85 億元、稅前淨利 0.09 億元。
• 財報同時揭露：若這兩家從 2026-01-01 就併入，集團上半年營收會是 456.89 億元（實際 441.45 億）、稅前淨利 69.51 億元（實際 69.41 億）。也就是說，這兩樁併購對上半年「稅前淨利」的實質貢獻幾乎是零（差 0.1 億），貢獻的主要是營收。

Interplex Datacom 的資料（來源：2026-06-10 公司重大訊息、鉅亨網與工商時報同日報導）：總部新加坡，賣方是黑石集團（Blackstone），做資料中心基礎設施的客製化互連與高精密機械，在中國、越南、馬來西亞、泰國設廠，員工逾 1,900 人，截至 2026-03-31 的過去 12 個月營收約 3.92 億美元（約 124 億元新台幣）。花旗集團擔任獨家財務顧問並提供債務融資。公司預計 2026 下半年完成交割——截至本報告撰寫日（2026-09-21），公開資訊觀測站沒有交割完成的公告，2026Q2 財報的會計師查核報告日也寫「該收購案尚在進行中」。

損益表逐季（單位：新台幣千元，來源：FinMind TaiwanStockFinancialStatements，與公司法說簡報附錄核對一致）

年表（單位：億元）

（註：FinMind 的 EPS 是四季加總，與公司簡報附錄的全年 EPS 有零點幾元的差異——例如 2025 年 FinMind 加總 46.62、公司簡報寫 46.57——那是加權平均股數在年內變動造成的，屬於正常口徑差。）

五個關鍵觀察

觀察一：毛利率的階梯是真的，但 2026 年爬不動了。公司自己在 2025-05-14 法說畫過這個階梯：「22–23%（川普 1.0）→ 24–25%（COVID）→ 25–26%（整合 INBG）→ 28–29%（過去 5 季）」。實際走勢比他們講的還好，2025Q3 衝到 33.25% 的歷史高點。但 2026Q1 掉回 28.77%（季減 3.16 個百分點），2026Q2 回到 30.73%，都還沒回到 2025 年的水準。公司在 2026-05-12 的說法是「新舊平台世代轉換及業務組合變化」；凱基投顧 2026-08 預估下半年 Q3、Q4 分別回到 32.0% 與 33.5%、全年 31.5%（來源：經濟日報 2026-08-24）。這是「機構估」，不是公司承諾——公司從來沒有給過毛利率數字目標。

觀察二：業外幾乎不影響獲利，但裡面藏了兩顆會長大的東西。2026 上半年業外合計只有 -1.78 億元，占稅前淨利的 2.6%，這在一家跨 30 幾國營運的公司裡算非常乾淨。拆開來看（2026Q2 財報附註）：利息收入 +2.93 億、其他收入 +1.33 億、其他利益及損失 -1.82 億（裡面淨外幣兌換損失 -2.32 億）、財務成本 -4.13 億、權益法 -0.09 億。財務成本那 4.13 億裡，銀行借款利息只有 1.26 億，可轉換公司債的「折價攤銷」就吃掉 2.03 億——這是一筆不用付現金、但實打實壓低 EPS 的帳面費用，而且 8 月又發了 5 億美元的第七次 CB，2026 下半年起這塊只會更大。另一顆是併購價格分攤（PPA）攤銷：2026 上半年客戶關係攤銷 1.23 億＋核心技術攤銷 0.94 億＝2.17 億元，這筆是走營業成本與營業費用（不在業外），Interplex 併入後會明顯跳升。

觀察三：2023 年那一次獲利腰斬是「利息」吃掉的，不是本業垮掉。2023 年營收只比 2022 年少 5.0%，EPS 卻從 24.94 元掉到 14.41 元（-42%）。原因看業外就知道：2023 年業外淨額 -7.95 億元，是四年最差；當年度利息費用 10.93 億元（2022 年 4.81 億），因為 2022 年為了併 Leoni 工業事業群，短期借款＋長期借款＋公司債合計從 2021 年底的 11.4 億元暴增到 147.6 億元。這件事很重要，因為 2026 年 8 月的籌資結構與 2022 年高度相似——差別是這次用了更多股權（GDR）和零票息 CB，現金利息壓力比 2022 年小，但股數稀釋比較大。

觀察四：營運資金在 2026 年明顯吃緊。2026-06-30 存貨 188.2 億元，比 2025-06-30 的 116.1 億元多 62.1%，而同期營收只成長 33.6%；存貨天數從 91.8 天拉到 109.9 天。應收帳款 170.4 億元、年增 47.2%，應收天數從 63.4 天拉到 69.9 天。結果就是 2026 上半年營業現金流只有 18.3 億元，比 2025 上半年的 20.5 億元還少 10.7%，而同期稅後淨利從 36.4 億元成長到 52.6 億元。獲利在長、現金沒跟上。要公平地說，其中有一部分是新富生與 PAS 兩家併進來帶進的存貨與應收，但這個缺口值得在 2026Q3 財報再確認一次。

觀察五：資產負債表在 2026 年重新變重。總資產從 2024 年底的 609.1 億元，一路長到 2026-06-30 的 921.9 億元（+51.3%）。有息負債（短借＋長借＋公司債）從 2024 年底的 85.4 億元回到 2026-06-30 的 142.1 億元。負債比從 2024 年底的 40.5% 升到 46.2%。聯貸合約（2023-09-08 簽、三年期）要求財務槓桿比率不得高於 2.5～3.5 倍、償債保證倍數不得低於 1.1 倍，公司在 2026 上半年報表確認「並未違反」。無形資產從 2024 年底的 83.7 億元長到 2026-06-30 的 107.2 億元，其中商譽 73.0 億元、客戶關係 20.3 億元、核心技術 9.3 億元。商譽占股東權益（495.6 億元）的 14.7%。

我下載並逐份讀了十六場法說簡報（中文版），涵蓋 2022Q1 到 2026Q2，全部存在 data\法說_日期_季別.pdf 與同名 .txt。公開資訊觀測站上貿聯每年還有二三十場券商論壇場次，但簡報檔重複使用同一份（例如 2025 年 11 月到 2026 年 2 月共 12 場全部用 366520251110M0xx.pdf 系列），所以以每季的「財報英語之線上法人說明會」為主軸。

2022-05-13（2022Q1，併 Leoni 工業事業群後第一季）

• 開宗明義講的是併購故事：「2016-2021 營收年複合成長率：貿聯本業 15.3%、貿聯＋EA＋Speedy 23.7%」。
• INBG（Leoni 工業事業群）的六大應用占比：矽膠應用 24%、工業自動化 20%、客製化設計 17%、醫療保健 16%、機器人方案 14%、數據通訊 9%。
• 本業四大業務 2022Q1 年增率：工業用 +35%、資訊數據 +30%、車用 +44%、電器 +5%。細分：半導體設備占工業用 60% 以上、數據中心占資訊數據 high 20's、電動車占車用 60% 以上。
• 現金股利發放率：2021 年 59%、2022 年 50% 以上。
• 全球布局：北美 5 據點、歐洲 14、東北亞 10、東南亞 3。

2023-03-30（2022Q4）

• 2022 年里程碑：「台南新工廠動土開工、建立企業功能、初步與 INBG 整合協同」。
• 本業 2022Q4 年減 8%（美元計全年仍小幅成長 10%）。細分：資本設備占工業用 mid-70%、高效能運算占資訊數據 mid-30%、周邊設備 high-40%、電動車占車用 high-50%。
• INBG：「原本定於 2025 年的中期目標，已提前在 2022 年達成。需求強勁，但供應鏈依然未獲得滿足。2023 年剛開始很強勁，但未來情況仍然不穩定。」

2023-05-11 與 2023-08-25（2023Q1、Q2，谷底）

• 這兩場的主軸是「內部整理」而不是成長：成立製造與會計中央服務中心、設立首席營運官職位（Florian Hettich，2023 年中到任）、推行卓越計劃。
• 2023-08-25 明確給了三個財務承諾：「現金轉換週期 2023Q2 明顯下降，我們將努力於 2023 下半年進一步減少」；「2023 上半年認列大部分存貨跌價損失，2023 年第四季可能迴轉」；「2023Q2 有較高現金餘額，故可提前償還債務、潛在的併購」。
• 2023 下半年展望：資訊科技與數據傳輸「樂觀」（HPC 樂觀、周邊設備中立）、電器「樂觀」、工業用「中立」（工廠自動化保守、醫療中立、資本設備中立、能源樂觀）、車用「保守」。

2024-03-08（2023Q4，轉折點）

• 這是第一場明確把 AI 當主軸的法說：「受惠 AI 發展趨勢，高效能運算的數據中心相關產品下單力道增強」、「高效能運算：開始大量出貨高附加價值的數據傳輸和電源產品」。
• 最明確的一句預測：「2024 年是復甦成長的一年，由高附加價值產品引領，獲利的成長幅度將優於營收」。
• 「持續擴大在地化供應策略……今年陸續有新廠開出」。

2024-08-26（2024Q2，資訊量最大的一場）

• 「4x4 策略：併購簡史」完整揭露五樁併購金額（見第一節表）。
• 生產布局：「2 座新廠已完工，預期 2025 年初開始生產——台南廠（增加工業用業務比重）、印尼巴淡島廠（增加 IT 和工業用業務比重）」。
• 財務：「連續 7 個季度自由現金流入，負債比已從 2Q22 的 64% 持續下降」、「淨營業週期從 6 季度前 >130 天的峰值降至更健康的水平，但仍會高於之前的低點 80 天」。
• 「併購 Easys 後，資本設備可望成為工業用產品中營收佔比最大業務」、「併購 Easys 主要由自有資金支應」。
• 「電器業務首度超過車用業務」。
• 1H2024 業務占比與年增：工業用 41%／-3%、IT 22%／+1%、車用 20%／-25%、電器 16%／+12%。
• 地區別（美金營收，2Q24）：歐洲 149、美國 92、亞洲-中國 88、亞洲-其他 73（相對 2Q23 分別 -19%、-5%、+1%、+31%）。
• 對 AI 的描述：「未來幾年，AI 驅動數千億美元美國 CSP 資本支出浪潮」、「繼續受益於基於 ASIC 的 AI 運算，明年並將迎來增加 GPU AI」。

2024-11-08（2024Q3）

• 「兩座新廠即將在明年加入量產」。
• 「HPC 和半導體設備業務成長率將 > 整體營收成長」——這是全期間最乾淨、最可驗證的一條承諾。
• 「剛進入多年成長的初期階段：執行力反映於財報中」。
• 地區別（美金營收，3Q24）：歐洲 143、亞洲-中國 110、亞洲-其他 94、美國 93；年比歐洲 -19%、美國 +17%、中國 +28%、其他 +36%。歐洲已連續數季下滑。

2025-03-11（2024Q4）

• 首度公布 HPC 內部結構：「2024 年 IT 資通訊業務 YoY+24%，其中 HPC 業務成長 48%；2024 年工業用業務 YoY+4%，其中資本設備業務成長 44%」；HPC 內「數據傳輸（52%）全年 YoY+20%、電源傳輸（48%）全年 YoY+100%」。
• 「HPC 與資本設備業務 2025 年勢頭不減，或延至 2026 年，多載榮光可期」。
• 「歐洲業務已見底，INBG 曙光乍現」、「工廠自動化將成為未來幾年的新驅動力」、「車用業務正加速自駕應用」。
• 「最新收購案：Alpha，軌道交通領域，預計將於第 2 季完成交易」。
• 對 CPO 的態度（重要，因為後來改口了）：「雖共同封裝光學元件（CPO）開發至關重要，但由於成本與技術挑戰，短期內難成主流」、「銅纜解決方案，適用場景超越預期，頻寬速度非主要瓶頸」。

2025-05-14（2025Q1）

• 「GB200 已取得認證並進入量產，GB300 有望貢獻未來營收」。
• CPO 立場已經轉彎：「CPO 正與生態系夥伴積極研發中；預計 2–3 年內成為 HPC 整合方案的關鍵一環」。
• 「擴大 Easys 產能……將高階 Box-Build 能力加速複製至新加坡、檳城、台南與矽谷據點」、「從電氣延伸跨足至流體系統領域」。
• 關稅：「交易架構以在地產銷和區域短鏈為主，多數未直接負擔關稅」、「關稅影響可控，現有成本結構足可吸收，亦未見客戶因此轉單」。
• 資本紀律：「自有資金足以支應當前成長，未來擴張亦將在有紀律縝密規劃下推動」。

2025-08-20（2025Q2）

• 「800G AEC 的採用才剛開始，我們已與供應鏈合作夥伴著手開發下一代 HVDC 電力解決方案」。
• 「與超大型客戶及主要電力系統供應商共同規劃，部分架構預計 2027 年出貨」。
• 「提前鎖定基礎設施合作夥伴：GB200、xAI、主權 AI 項目晶片問世前即確定供應鏈」。
• 「多年期可見度來自超大規模與主權 AI 客戶對電力與矽晶片產能直至 2028 年的承諾」、「多年期專案……延伸至 2026–2028 年的可見度」。
• 「營業利益率創新高，營業費用率達 14%」。
• 「在有機成長與精準、增值的併購之間取得平衡」。

2025-11-07（2025Q3，簡報風格大改，AI 語彙最濃的一場）

• 「Blackwell 放量帶動成長，Rubin 部署將再添動能」。
• 「800V、AEC、PCIe 6/7 技術轉型——正重新定義機櫃效能與可靠度的標竿」、「支援 Blackwell 與 Rubin 世代部署，更高價值占比」。
• 「攜手 SENKO、ficonTEC 等 CPO 戰略夥伴，實現光銅無縫整合」、「光學時代即將展開——CPO 與矽光子為未來高密度部署鋪路」。
• 「其他業務自 1Q24 以來首次季增，FA 與醫療均回升，汽車業務亦確認落底」。
• 「深入主流 CSP 架構，並與 Spectrum-X 協同推進」。
• 「SPE 客戶轉向子系統外包——驅動我們更深度整合、更早期的設計導入」、「支援客戶 N3/N2 與 HBM 技術擴張」。

2026-03-06（2025Q4）、2026-05-12（2026Q1）、2026-08-21（2026Q2）

這三場的語氣有一個明顯的共同轉變：從「我們要衝多快」變成「不要線性外推」。

• 2026-03-06：「成長動能日益來自於更高的系統內容價值與更早期的工程參與」、「營運紀律持續將成長轉化為更高品質的獲利，營運槓桿改善、現金流增強，且營運資金使用效率持續提升」、「AI 基礎建設的發展反映的是長期產業升級，而非短期需求循環」。
• 2026-05-12：「平台轉型正變得日益重疊，而非單純的序列式演進」、「基礎設施部署週期變得更具長期性，且不再是單純的序列式演進」。
• 2026-08-21：「部署優先（Deployment First）：AI 基礎建設的成長並非取決於單一技術或產品世代」、「長期成長趨勢明確，但並非線性發展：不同平台轉換、客戶部署時程及供應鏈協調可能造成季度間波動，因此不宜以單一季度的成長速度線性推估長期趨勢」、「部分領域已投入 N+1 甚至 N+2 世代解決方案的開發」。

白話講：2025 年第三季那場簡報是整個期間最亢奮的一場，講的是 Blackwell 放量、Rubin 接棒、CPO 光學時代。九個月後的 2026Q2 簡報，同一批人開始反覆強調「不要用一季推估長期」。對照同一份簡報揭露的 HPC 季增 +1%，這不是謙虛，這是預告。

公司對 2026 年唯一的數字目標不在簡報裡，而在 2026-02-28 的媒體場合：董事長梁華哲與總經理鄧劍華宣示 2026 年營收要「突破千億元」，並說截至 2025Q3，HPC 加半導體占比已逾 51%（來源：CMoney 2026-02-28 報導）。同一場還提到：1 月完成收購深圳新富生光電（矽光子）、馬來西亞柔佛新廠專攻電力產品、越南新廠鎖定 AEC 線材、美國德州開設矽膠線纜產線、針對資料中心 800V 高壓直流架構提前布局。

判定規則：只挑簡報原文裡「可以用後續財報、公開資料或公司自己的後續簡報驗證」的敘述，模糊的形容詞（例如「審慎樂觀」）不列入。共抽出 51 條，其中 41 條已到期。完整表格在 data\法說兌現表.csv。

已做到（27 條，占已到期的 65.9%）

• ✅ 2022-05-13「2022 年現金股利發放率 50% 以上」→ 2022 年發放 9.45 元，對 2021 年 EPS 15.22 元為 62.1%。
• ✅ 2023-03-30「INBG 原訂 2025 年的中期目標已提前在 2022 年達成」→ 公司自述，2022 年工業用營收年增 184%。
• ✅ 2023-08-25「2023 下半年進一步降低現金轉換週期」→ 存貨天數從 2022 年的 113 天降到 2023 年的 96 天，應收天數 68 天降到 59 天。
• ✅ 2024-03-08「2024 年是復甦成長的一年……獲利的成長幅度將優於營收」→ 2024 營收 +5.9%、EPS 從 14.41 元到 25.29 元（+75.5%）。
• ✅ 2024-03-08「谷底已過，預計今年將較去年溫和成長」→ 營收 +5.9%。
• ✅ 2024-03-08「成長：HPC、資本設備、醫療保健、能源；挑戰：工廠自動化、周邊設備、電動車」→ 2024 年 IT +24%（HPC +48%）、資本設備 +44%、車用 1H24 -25%，方向全對。
• ✅ 2024-08-26「2 座新廠已完工」→ 台南廠 2025 年火險保額增加二倍、2026-01-14 取得 ISO 45001；印尼巴淡 ISO 45001 於 2025-06-09 生效。
• ✅ 2024-08-26「併購 Easys 提升歐洲半導體設備產能」→ EASYS 已完成合併，2026Q2 財報 PPA 顯示認列商譽 4.89 億元、無形資產 12.73 億元。
• ✅ 2024-08-26「資本設備可望成為工業用營收占比最大業務」→ 2022Q4 已稱資本設備占工業用 mid-70%，2026Q2 SPE 占總營收 14%。
• ✅ 2024-08-26「連續 7 個季度自由現金流入」→ 2022Q4 至 2024Q2 的季自由現金流確實連續為正。
• ✅ 2024-08-26「負債比已從 2Q22 的 64% 持續下降」→ 2022Q2 64.1% → 2024Q2 55.5% → 2024Q4 40.5%。
• ✅ 2024-08-26「電器業務首度超過車用業務」→ 2024Q3 電器 18%、車用 16%。
• ✅ 2024-08-26「未來幾年 AI 驅動數千億美元美國 CSP 資本支出浪潮」→ TrendForce 2026-01-20 估北美五大 CSP 2026 年資本支出逾 7,700 億美元、年增近 87%。
• ✅ 2024-11-08「兩座新廠即將在明年加入量產」→ 同上。
• ✅ 2024-11-08「HPC 和半導體設備業務成長率將 > 整體營收成長」→ 2025 全年營收 +31.7%；HPC 各季年增 +196%／+179%／+199%，SPE +36%／+16%，全數超過。
• ✅ 2024-11-08「近 2 筆併購案強化 NPI、組裝與系統整合能力」→ Easys 與 Speedy 皆已併入並貢獻 SPE 成長。
• ✅ 2025-03-11「Alpha 預計第 2 季完成交易」→ 2025Q2 財報已出現「取得 Alpha 股權之或有對價 1.26 億元」，2025 年 9 月更名為 BizLink Alpha AG。
• ✅ 2025-03-11「HPC 與資本設備業務 2025 年勢頭不減，或延至 2026 年」→ 2026Q2 HPC 年增仍有 +67%。
• ✅ 2025-05-14「GB200 已取得認證並進入量產」→ 2025-11-07 簡報自述「Blackwell 放量帶動成長」。
• ✅ 2025-05-14「擴大 Easys 產能，Box-Build 複製至新加坡、檳城、台南與矽谷」→ SPE 年增 2025Q3 +36%、2026Q1 +23%、2026Q2 +52%。
• ✅ 2025-05-14 毛利率階梯「28–29%（過去 5 季）」→ 2025 全年 31.73%，超越。
• ✅ 2025-08-20「擴大 AEC 產能以支援 800G」→ 2026-02-28 公司宣布越南新廠鎖定 AEC 線材；貿聯為 Credo 的 AEC 獨家供應商（來源：MoneyDJ 2026 年報導）。
• ✅ 2025-08-20「營業利益率創新高，營業費用率達 14%」→ 2025Q3 營益率 19.54% 為歷史高點；2026 上半年營業費用率 13.7%。
• ✅ 2025-11-07「Blackwell 放量帶動成長，Rubin 部署將再添動能」→ 2026-09-17 MoneyDJ 報導公司已開始出貨 NVIDIA Vera Rubin 平台的 800VDC 大電流產品。
• ✅ 2025-11-07「攜手 SENKO、ficonTEC 等 CPO 戰略夥伴」→ 2026-06-03 經濟日報報導 102.4T CPO 交換器連接線已送樣客戶。
• ✅ 2025-11-07「支援客戶 N3/N2 與 HBM 技術擴張」→ SPE 2026Q2 年增 +52%。
• ✅ 2026-05-12「HPC 與 SPE 持續作為主要長期成長引擎」→ 2026Q2 HPC +67%、SPE +52%，兩者仍是最快的兩塊。

部分做到（9 條）

• ⚠️ 2025-03-11「雖共同封裝光學元件（CPO）開發至關重要，但由於成本與技術挑戰，短期內難成主流」→ 兩個月後的 2025-05-14 法說就改口「CPO 預計 2–3 年內成為 HPC 整合方案的關鍵一環」，2026-06-03 已送樣 102.4T CPO 交換器連接線。這條技術判斷在兩個月內自我推翻，是本期間公司轉彎最快的一次。
• ⚠️ 2022 年「台南新工廠動土開工」→ 廠是蓋了，但從 2022 年動土到 2025 年初才量產，比市場原先預期晚。2024-08-26 才改口說「預期 2025 年初開始生產」。
• ⚠️ 2023-08-25「提前償還債務」→ 長期借款確實從 2022 年底的 102.8 億元降到 2023 年底的 47.8 億元，但同年發行第五次 CB（1.5 億美元），有息負債總額反而從 147.6 億元升到 159.8 億元。降的是銀行債，換上的是 CB。
• ⚠️ 2024-03-08「今年陸續有新廠開出」→ 2024 年新廠只完工沒量產，實際開出在 2025 年。
• ⚠️ 2025-03-11「工廠自動化將成為未來幾年的新驅動力」→ 2025Q3 簡報說「FA 與醫療均回升」，但 2025Q4 與 2026Q1 的 Others 季增是 -6% 與 -1%，年增 -4% 與 -6%。到 2026Q2 才轉為年增 +13%、季增 +18%。走了一年半才勉強成立。
• ⚠️ 2025-03-11「車用業務正加速自駕應用」→ 車用占比從 2024Q4 的 14% 一路掉到 2026Q2 的 10%；但 2026Q1、Q2 的車用 QoQ 與 YoY 箭頭都是向上。占比下滑但絕對值回升。
• ⚠️ 2025-05-14「關稅影響可控……亦未見客戶因此轉單」→ 到 2026Q2 為止財報沒有任何關稅相關減損揭露，這句話目前成立；但墨西哥自 2026-01-01 起對非 FTA 國家調高 1,400 多個 HS Code 的進口關稅、又新增 185 項（涵蓋電子零組件與汽車零件），而貿聯 2026 年 5 月才剛併入墨西哥的 PAS。這條要在 2026 年報重新檢視。
• ⚠️ 2025-08-20「在有機成長與精準、增值的併購之間取得平衡」→ 2026 年一年做了新富生、PAS、Interplex 三樁，其中 Interplex 的 8.5 億美元約等於 2025 年全年營收（712.5 億元、約 23 億美元）的 37%，已經不能算「精準小型併購」。
• ⚠️ 2026-03-06「工業相關業務提供穩定支撐」→ 工業應用部門 2026 上半年部門營益率 4.0%，比 2025 上半年的 1.6% 好，但相對 2024 全年的 6.3% 仍是明顯退步。

沒做到（5 條）

• ❌ 2023-08-25「2023 下半年勢頭緩慢增強」（四大業務展望三個樂觀／中立）→ 2023 下半年營收 253.5 億元，比上半年的 257.1 億元還少 1.4%；2023Q4 EPS 3.11 元是全年次低。
• ❌ 2025-03-11「歐洲業務已見底，INBG 曙光乍現」→ 工業應用部門 2024 年營收 196.6 億元、部門損益 12.48 億元（6.3%），2025 年營收 189.2 億元（-3.8%）、部門損益 4.96 億元（2.6%）。不但沒見底，部門獲利率還腰斬。這是全期間最嚴重的一次判斷錯誤，而且直接連到商譽減損風險。
• ❌ 2025-05-14「自有資金足以支應當前成長，未來擴張亦將在有紀律縝密規劃下推動」→ 十五個月後（2026-08）發 GDR 3.15 億美元＋CB 5 億美元＋花旗債務融資。
• ❌ 2025-11-07「其他業務自 1Q24 以來首次季增……汽車業務亦確認落底」→ 下兩季 Others 的季增是 -6%（2025Q4）與 -1%（2026Q1）。所謂「落底」在兩季內被自家簡報推翻。
• ❌ 2026-03-06「營運紀律持續將成長轉化為……現金流增強，且營運資金使用效率持續提升」→ 2026 上半年營業現金流 18.3 億元，比 2025 上半年的 20.5 億元少 10.7%；存貨天數從 91.8 天升到 109.9 天、應收天數從 63.4 天升到 69.9 天。三項全部反向。

未到期（7 條）

• ⏳ 2025-05-14「CPO 預計 2–3 年內成為 HPC 整合方案的關鍵一環」（2027–2028 到期）。
• ⏳ 2025-08-20「與超大型客戶及主要電力系統供應商共同規劃，部分架構預計 2027 年出貨」。
• ⏳ 2025-08-20「多年期專案延伸至 2026–2028 年的可見度」「客戶對電力與矽晶片產能承諾直至 2028 年」。
• ⏳ 2025-11-07「光學時代即將展開——CPO 與矽光子為未來高密度部署鋪路」。
• ⏳ 2026-02-28「2026 年營收突破千億元」（前 8 月 626.3 億元，年化約 1,000～1,050 億元，10 月起可初步確認，2027 年 1 月定案）。
• ⏳ 2026-05-12／08-21「部分領域已投入 N+1 甚至 N+2 世代解決方案的開發」。
• ⏳ 2026-08-21「不宜以單一季度的成長速度線性推估長期趨勢」。

查不到證據（3 條，列在附錄的「找不到」）

• 2023-08-25「2023 年第四季可能迴轉存貨跌價損失」——2023 年報與各季財報未單獨揭露迴轉金額。
• 2024-03-08「呆滯存貨回沖」——同上。
• 2024-08-26「淨營業週期……仍會高於之前的低點 80 天」——公司沒有定義「淨營業週期」的計算口徑（是否扣除應付天數），無法驗證。

兌現率總結：41 條已到期中做到 27 條＝65.9%；若把「部分做到」算半分則為 (27+4.5)/41＝76.8%。

分開看更有意義：與 AI／HPC／半導體設備直接相關的 14 條已到期承諾，做到 13 條、部分 1 條，兌現率 93%。與歐洲／工業／車用／家電相關的 8 條已到期承諾，做到 2 條、部分 3 條、落空 3 條，兌現率 25%。同一批管理層，講自己能控制的技術與產能高度可信，講外部景氣拐點幾乎全錯——這跟第一節那張部門損益表講的是同一件事。

四年趨勢（2022→2026H1）

白話講這張表：毛利率從 25.65% 爬到 31.73% 再回落到 29.80%，營益率從 10.32% 爬到 17.49%——這兩條線的差距（也就是營業費用率）從 15.3 個百分點縮到 14.2 個百分點，代表獲利改善主要來自「賣的東西變值錢」而不是「省費用」。研發費用占營收一直維持在 2.5～3.0%，沒有為了衝獲利而砍研發，但也沒有為了 AI 而暴增——18.2 億元的研發對一家 712 億營收、要同時做 1.6T 傳輸線與 CPO 的公司來說，並不算特別厚。

同業比較（近四季＝2025Q3～2026Q2，股價與本益比為 2026-09-21 收盤）

為什麼選這三家：

• 信邦 3023 是生意模式最像的一家。同樣做線束與線纜組裝，同樣走「多產業分散＋系統組裝」路線，同樣有綠能、醫療、工業自動化、車用。它的毛利率 23.97%、營益率 9.92%，幾乎就是貿聯 2021 年的水準（23.21%／9.31%）。差別是信邦的 AI 伺服器曝險小得多。把信邦當成「沒有搭上 AI 的貿聯」，可以很清楚地看到 AI 這條線給貿聯多賺了多少：營益率多 7.5 個百分點、本益比多 17.7 倍。
• 嘉澤 3533 是台股裡最純的「AI 伺服器連接器」標的，做 CPU/GPU socket。它的毛利率 49.37%、營益率 27.63%，遠高於貿聯——這說明「連接器」與「線束」是兩門生意：連接器有模具與專利門檻，線束是勞力密集的組裝。貿聯要往嘉澤的毛利率靠攏，唯一的路是它現在在做的事（往系統整合、往光學、往高壓電源走）。值得注意的是嘉澤 2026Q2 毛利率掉到 45.47%、營益率掉到 21.97%，是近六季最低——AI 連接器的定價權也在鬆動。
• 健策 3653 放進來只當估值參考，不當同業。它做的是均熱片與散熱模組，產品完全不同，但市場把它跟貿聯放在同一個「AI 伺服器零組件」籃子裡定價。它的本益比 124.7 倍、股價淨值比 34.4 倍，是這個籃子裡最極端的讀數；貿聯的 42.2 倍與 9.05 倍在這個籃子裡算中間偏高，但跟嘉澤的 19.3 倍比就明顯貴。

一句話結論：以「本業品質」排序是嘉澤＞健策＞貿聯＞信邦（看營益率與毛利率），以「成長速度」排序是貿聯最快（近四季營收年增約 40%）。貿聯現在被給 42 倍，買的是成長不是品質。

逐月營收（單位：億元，來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue）

今年累計：2026 年前 8 月合併營收 626.33 億元，年增 40.0%（2025 年同期 447.35 億元）。

創高月份與轉折點

• 歷史單月最高是 2026 年 7 月的 96.30 億元；次高是 2026 年 8 月的 88.92 億元。
• 年增率的轉折在 2024 年 7 月：那是 2023 年 2 月以來第一個兩位數正成長的月份（+12.4%），也是 AI 訂單開始進帳的月份。
• 衰退期是 2023 年 2 月到 2024 年 6 月，17 個月裡有 13 個月年減，最深是 2023 年 6 月的 -15.6%。那段時間對應的就是 Leoni 工業事業群併進來之後的歐洲工業與車用同步走弱。
• 2026 年 6 月的 +63.8% 是四年最高，但要注意基期：2025 年 5、6 月各只有 52.0 億元，是 2025 年最低的兩個月（因為台幣在 2025 年 5 月急升，以及歐洲廠季節性）。

季節性

貿聯的季節性不強但有規律：第一季最低（歐洲廠農曆年與歲修）、第三季最高、8 月常出現月減（歐洲廠夏季休假）。2026 年 8 月營收 88.92 億元比 7 月的 96.30 億元少 7.7%，瑞銀 2026-09-15 的報告就把它歸因於「歐洲廠夏季休假導致 8 月營收 MoM 下滑」。2025 年 8 月對 7 月是 -4.3%、2024 年 8 月對 7 月是 -9.0%，所以 2026 年的 -7.7% 落在正常區間，不是警訊。

白話講營收圖在說什麼：把 2022 到 2026 的月營收畫成一條線，你會看到「一個高原、一個淺碗、然後一根火箭」。2022 年在 40～50 億元的高原（Leoni 工業事業群剛併進來，基期一次跳上去），2023 到 2024 上半年在 34～46 億元的淺碗裡橫盤 18 個月，2024 年 7 月開始往上爬，2025 年 9 月站上 67 億元，2026 年 7 月衝到 96 億元。過去 14 個月營收翻了將近一倍，而且沒有一個月是靠併購灌出來的——新富生與 PAS 在 2026 上半年合計只貢獻 11.4 億元，占上半年營收的 2.6%。這一段成長是真的。

集保千張大戶與股東人數（來源：C:\claude\大戶 的集保週資料，欄位定義見該專案 fetch_tdcc.py）

一年變化：股東人數從 18,925 人增加到 56,633 人（+199%），千張大戶占比從 53.82% 降到 44.37%（-9.45 個百分點），千張大戶人數從 37 人降到 33 人。

白話講：一年之間多了 3 萬 7 千個股東進來，平均每人持有張數從 10.3 張掉到 3.5 張。這是典型的「千金股散戶化」。要公平地說，其中有一部分是機械性的——2026 年 8 月 11 日的 GDR 發行了 4,500 張新股（總張數從 195,078 增加到 199,578），本身就會稀釋大戶占比約 1 個百分點。但扣掉這個，千張大戶的絕對持股張數也從 2025-09-12 的 104,925 張（53.82%×194,956）掉到 2026-09-18 的 88,552 張（44.37%×199,578），一年減少 16,373 張。大戶是真的在減。

另一個要注意的節奏：2026-07-17 那一週股東人數暴增到 61,129 人，比前一週（2026-07-09 的 62,259 人）稍降但仍是高點，而 7 月中正好是除息（7/15 除息 15.18 元）與股價從 2,100 元回檔到 1,765 元的時候。散戶是在回檔時大量進場的。

董監持股與質押（來源：公開資訊觀測站內部人持股，2026 年 8 月申報）

董監直接持股合計約 4,957,545 股，只占 195,078 千股的 2.54%，設質合計 120 萬股（占流通股 0.6%），質押比例很低。

但這個數字會誤導人，必須跟前十大股東表一起看。2026-03-31 的前十大股東（來源：2026 年股東會年報前十大股東相互間關係表）：

年報註明第二、三大股東是梁華哲與郭殷如共同信託的持股。也就是說，創辦家族透過兩個家族信託加上個人名義，實際掌握約 9,018,667＋5,292,078＋2,463,743＋953,336＋1,426,542（鄧劍華）＝19,154,366 股，約 9.8%。內部人申報表看起來只有 2.5%，是因為家族信託不列入內部人申報範圍。這是分析 KY 股常見的陷阱，不要被 2.5% 這個數字誤導成「經營層沒有身家在裡面」。

另一個重點：最大單一股東是新制勞工退休基金（7.51%），第五大是舊制勞退（1.84%），第十大是公務人員退撫基金（1.21%）——台灣四大基金合計持有約 10.6%，比創辦家族還多。這類長期資金不會追漲殺跌，但也不會在股價過熱時撐盤。

內部人異動：過去一年董事郭殷如減少 140,000 股（2,547,743→2,407,743）、總經理鄧劍華減少 86,500 股（1,513,042→1,426,542）、董事長梁華哲的關係人持股減少 140,000 股（2,717,667→2,577,667）。三筆合計 36.65 萬股，以 2026 年多在 2,000 元上下推算約 7 億元。金額不大（占各自持股的 5～6%），但方向是賣不是買。

外資持股：2026-09-21 為 49.78%（97,111,906 股），外資可投資上限 100%、陸資上限 28.5%。過去四年外資持股比一直在 49～53% 之間，非常穩定——2022-09-01 是 50.54%、2026-09-01 是 51.76%、2026-09-21 降到 49.78%。三週內掉了 2 個百分點，是近四年少見的單月降幅。

三大法人（來源：C:\claude\股票回測 insti_daily，單位：張）

• 近 5 日：外資 +123、投信 +841
• 近 20 日：外資 -4,994、投信 +1,194
• 近 60 日：外資 -11,897、投信 +6,752
• 2026 年以來：外資 +4,142、投信 -8,027

這組數字要合起來看才不會誤判：以「今年以來」看是外資買、投信賣；以「近 60 日」看完全相反，是外資賣、投信買。轉折點大約在 7 月。9 月 18 日（漲停那天）外資買超 759 張、投信買超 316 張，是近一個月唯一雙買的一天。

分點買賣超（近 20 日，2026-08-25 起算，區間成交 62,273 張、加權均價 2,096.83 元，來源：C:\claude\股票分點）

買超前十

賣超前十

近 60 日（2026-06-29 起算，成交 189,516 張、加權均價 2,105.14 元）最大賣方是港商麥格理（-3,087 張，推估帳面虧 1.11 億元）、凱基-台北（-1,472）、台灣摩根士丹利（-1,285）、美商高盛（-1,227）；最大買方是中國信託（+1,976）、永豐金證券（+1,696）、統一（+1,661）、國泰證券（+1,564）。

白話講籌碼：外資券商分點（麥格理、花旗、摩根大通、美林、高盛、摩根士丹利）近 60 日是淨賣方，本土券商分點（中信、永豐、統一、國泰、元大、兆豐）是淨買方。很有意思的是最積極賣的港商麥格理均賣價 2,041 元，推估虧 1.11 億元——它是賠錢在賣的，那通常代表的是部位調整或風控，不是看空到底。而新加坡商瑞銀（就是 9/15、9/16 出買進報告、目標價 3,617 元的那家）近 20 日淨賣 59 張、近 60 日淨賣 482 張——研究部喊買，交易部沒在買。這不矛盾（自營與代客下單分點混在一起），但值得記住：外資報告的目標價與外資分點的實際買賣是兩件事。

AI 伺服器需求（產業機構估）

• 2026-01-20，TrendForce：2026 年全球 AI 伺服器出貨量預估年增逾 28%，高階 AI 訓練伺服器約占 55%；ASIC 系統占比上升。Blackwell 平台預估占 NVIDIA 高階 GPU 出貨逾 70%，以 GB300／B300 系列為主。（來源：https://www.trendforce.com/presscenter/news… ）
• 2026-04-08，TrendForce：Rubin 面臨延遲風險，供應鏈持續調整；HBM4 驗證進度不一可能延後 Rubin 放量。（來源：https://www.trendforce.com/presscenter/news… ）
• 2026-05-20，TrendForce：北美 CSP 大舉購置 NVIDIA GB／Rubin 整櫃式方案，2026 年 AI 推論算力將躍升 1.2 倍；五大北美 CSP 2026 年 AI 訓練算力增逾 56%、推論算力增約 122%，合計資本支出預估逾 7,700 億美元、年增近 87%。（來源：https://www.trendforce.com.tw/presscenter/n… ）
• 2026-08-28，TrendForce：NVIDIA AI 機櫃轉換加速，NVL72 產值 2027 年將超過 7,100 億美元。（來源：https://www.trendforce.com/presscenter/news… ）

這一組是貿聯 HPC 業務的最上游變數。要特別注意 2026-04-08 那一則：Rubin 有延遲風險。貿聯 2026Q2 的 HPC 季增只有 +1%，時間點正好對得上。

800V HVDC 與機櫃電源架構（這是貿聯 2026 年最大的單一題材）

• 2026-06-25，經濟日報與 TechNews：NVIDIA 800V Power Rack 成為 Vera Rubin 的「選用方案」，非標準配備；NVIDIA 目標 2026 年第 3 季完成備貨。VR200 單櫃功耗約 225kW（前代 GB300 約 150kW），增幅仍可沿用 In Rack PSU 支應；800V Power Rack 要到 2027 下半年的 Rubin Ultra 系列之後才逐步放大採用，實際大規模採用估計落在 2028 年。Rubin Ultra 單櫃功耗設計達 660kW。（來源：https://money.udn.com/money/story/11162/958… 、https://technews.tw/2026/06/25/vera-rubin-s… ）
• 2026-09-17，MoneyDJ：貿聯已開始出貨搭載於 NVIDIA Vera Rubin 平台的 800VDC 大電流產品，並啟動下一代 AI 伺服器相關產品量產；公司表示第三季業績預期優於第二季。同一篇提到收購 Interplex Datacom 是為「補足大電流產品產能」。（來源：https://www.moneydj.com/kmdj/news/newsviewe… ）

這兩則放在一起讀很重要：貿聯確實已經在出貨 800VDC，但依 TrendForce 與經濟日報的產業判斷，800V HVDC 在 Vera Rubin 世代是「選配」，真正放量在 2027 下半年 Rubin Ultra、大規模在 2028 年。公司說的是「我已經出貨了」（事實），市場在算的是「2027 年會有多少」（預估）。這兩件事之間有一年半的時間差，而這一年半正是本報告第十節情境分析最敏感的地方。

光學互連（CPO／ALC）

• 2026-06-03，經濟日報：貿聯資深副總林明村表示「光纖產品組裝產能將數倍以上擴充，最快下半年到位」，大電流產品產能同步倍增；合作對象包括國內晶圓代工龍頭、國內 CPO 交換器組裝龍頭與日本光學連接器大廠 SENKO；102.4T CPO 交換器連接線產品已送樣客戶；瓶頸是「上游材料，即美商康寧的超高純度玻璃棒產能嚴重不足」。（來源：https://money.udn.com/money/story/5710/9541672 ）
• 2025-12-01 公告、2026-01-05 完成：貿聯透過 100% 持股子公司貿聯電子（昆山）完成收購新富生光電（深圳），約 305 名員工，做單芯／雙芯跳線、尾纖、多芯線材與 MTP／MPO 高密度光纖組件，併入 HPC 事業群。（來源：https://money.udn.com/money/story/5612/9245837 ）
• 關於 Credo 與 ALC：報導指出貿聯是 Credo 的 AEC 獨家供應商，Credo 近期把 ALC（主動線性纜線，最長 30 公尺）列為 AEC 之後的重要新產品，規劃 10 月 OCP 亮相，營收貢獻預期自 2027 年 5 月起的會計年度開始，貿聯被點名為獨家供應商。（來源：MoneyDJ／Yahoo 股市「Credo 期迎 ALC 新拐點，貿聯-KY 高速傳輸盼添動能」）。這是「新聞說」，不是公司說，也不是公司在任何一場法說裡承認過的事，請當作未經證實的參考。

電動車與車用線束（逆風）

• 2026 年全球電動車銷量成長預估為 2020 年疫情以來最低。Benchmark Mineral Intelligence 估 2026 年全球電動車銷量年增 13% 至 2,400 萬輛（2025 年成長率約 22%）。美國市場預估自去年 150 萬輛大減 29% 至 110 萬輛；歐洲預估成長 14% 至 490 萬輛（2025 年成長 33%）；中國含插電混動估 1,550 萬輛（2025 年 1,330 萬輛）。川普政府取消電動車稅務優惠、歐盟 2035 燃油車禁令鬆動是主因。（來源：https://autos.udn.com/autos/story/124115/92… 、https://techorange.com/2025/12/26/2026-ev-t… ）
• 2026 年 8 月單月：歐洲電動車銷量年增 36%、北美年減 33%、中國年減 11%。（來源：https://www.inside.com.tw/article/42372-ev-… ）

貿聯的車用占比已經從 2024Q2 的 18% 降到 2026Q2 的 10%，這條逆風對它的傷害逐年遞減，但它同時也代表「車用會回來救工業應用部門」這條路暫時不通。

銅價（原料成本）

• 2026 年初 LME 三個月期銅維持在每噸 12,500 美元附近，較一年前上漲逾 40%，並屢創歷史新高；近期一度觸及每噸 14,533 美元，年內漲 17%。驅動因素是能源轉型、AI 資料中心建設與電動車需求同時拉貨。（來源：https://money.udn.com/money/story/5607/9741237 、https://hk.investing.com/news/stock-market-… ）
• 對線纜業者的影響：旺得富 2026-08-28 報導「線纜廠營收增但購料成本也增，對毛利影響不大」，因為多數合約有銅價連動條款。（來源：https://wantrich.chinatimes.com/news/202608… ）

貿聯自己在 2025 年報也寫明因應方式：「與上游供應商簽訂長期供貨合約，穩定材料之供應來源及進貨價格」。銅價對它是營收的順風、毛利率的中性偏逆風。

關稅、墨西哥與 USMCA（本報告認為最被低估的一條風險）

• 墨西哥自 2026-01-01 起，對未與其簽署 FTA 國家的多項產品調高進口關稅，稅率 5% 到 50%，涵蓋逾 1,400 個 HS Code，受影響國家包括中國大陸、台灣；近期又新增 185 個加徵項目，涵蓋電子零組件、汽車零件、鋼鋁製品。（來源：https://www.pwc.tw/zh/news/press-release/pr… 、https://www.cna.com.tw/business/chinese/433753 ）
• IMMEX 加工模式下進口原料可暫免關稅，但成品若出口美加並適用 USMCA 零關稅，企業恐須回頭補繳原本遞延的進口關稅。（同上，資誠示警）
• 美國正施壓墨西哥堵 AI 硬體的關稅漏洞，擬將汽車業 75% 北美零組件的規範延伸至 AI 設備。墨西哥 2026 上半年電腦伺服器出口達 829 億美元，93.9% 銷往美國；墨西哥自台灣進口的伺服器上半年達 284 億美元。（來源：https://money.udn.com/money/story/5599/9757611 ）

貿聯在 2026 年 5 月才剛併入墨西哥華瑞茲的 PAS Appliance Systems，而 2025-05-14 法說說的「關稅影響可控、未見客戶轉單」是在墨西哥新關稅上路之前講的。這條要在 2026 年報（2027 年 3 月）的地區別與或有事項裡重新檢視。

匯率

• 貿聯是跨國合併報表，功能性貨幣以美元為主，報表表達貨幣為新台幣。2025Q2 單季「換算表達貨幣之兌換差額」是 -45.91 億元（列在其他綜合損益，不影響損益表但直接吃掉股東權益），那一季台幣從 32 字頭急升到 29 字頭。2026 上半年這一欄轉正 +6.25 億元。
• 損益表裡的「淨外幣兌換損失」：2026 上半年 -2.32 億元、2025 上半年 -1.79 億元。金額相對稅前淨利（69.41 億元）只有 3.3%，公司用遠期外匯合約避險（2026-06-30 未到期合約主要是賣出美元兌人民幣 8,510 萬美元、美元兌歐元 2,535 萬美元等）。
• 展望：台經院等機構估 2026 年台幣續強，目標約 29.42。台幣升值對以美元計價的電子出口商是毛利率逆風。（來源：https://www.businesstoday.com.tw/article/ca… ）

貿聯的特殊之處在於它的成本也高度美元化與多幣別化（中國、東南亞、墨西哥、東歐都有廠），所以台幣升值對它的傷害小於純台灣製造的同業——但對「以新台幣表達的每股淨值」傷害很大，2025Q2 那 45.9 億元就是例子。

機構估（第一順位：使用者提供的券商報告）

• 瑞銀（UBS），2026-09-15，分析師 Ally Chen：維持買進，12 個月目標價 3,617 元，對應當日收盤 1,980 元有 82.7% 上漲空間。EPS 預估 2026 年 66.10 元、2027 年 120.56 元、2028 年 146.59 元。重點：HPC 資料線與電源線出貨動能轉強，Rubin 機櫃含量價值高於 Blackwell；收購 Interplex 完成後可望擴大 HPC 營收占比並帶動毛利率提升；光連接器領域多項合作布局。風險：Credo 在 AEC 產品財報釋出保守訊號、歐洲廠夏季休假導致 8 月營收月減、ALC 等 CPO 相關營收最快 2027 下半年才貢獻獲利。（來源：C:\claude\券商報告\data\reports.json，source_file 20260917_100910_photo.jpg）
• 瑞銀（UBS），2026-09-16，分析師 Ally Chen／Jonathan Wu／Megan Li，13 頁報告：維持買進、目標價 3,617 元。營收預估 2026 年 996.9 億元、2027 年 1,476.5 億元。重點：HPC 資料線與電源線出貨隨 Rubin 機櫃出貨回升，毛利率可望隨 HPC 營收占比提升而擴大；攜手 Credo、Senko 布局光連接（CPO／ALC），27 年下半年才貢獻獲利。風險：全球經濟放緩、產品組合轉換及毛利率擴張不如預期、原物料價格上漲。（來源：同上，source_file 20260917_100614_260916_ubs_bizlink.pdf）

對現價 2,300 元來說，瑞銀目標價 3,617 元還有 57.3% 空間。但要注意瑞銀的 2027 年 EPS 120.56 元隱含的是淨利率約 16.7%（1,476.5 億營收），而貿聯 2025 全年淨利率 12.64%、2026 上半年 11.90%，從來沒有到過 16%。這個估值的關鍵假設是「毛利率隨 HPC 占比再往上走 2～3 個百分點」，而 2026 上半年毛利率其實是往下走的（29.80% vs 2025 全年 31.73%）。

其他公開來源的機構估（第二順位）

• 鉅亨網外資評等頁（2026-09-21 查證）：最新一筆是 2026-08-21 的 Factset 綜合估值，目標價 3,125 元、2026 年 EPS 綜合預估 66.09 元。往前推：2026-07-22 目標價 3,265 元、2026-06-08 目標價 3,300 元、2026-05-13 目標價 3,000 元、2026-04-23 目標價 2,472.5 元。（來源：https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating… ）
• 2026-04-23，摩根士丹利把目標價從 2,150 元大幅調高到 3,665 元，2026 年 EPS 預估 74.77 元，維持優於大盤；當日股價最高 2,810 元、創當時歷史新高。同一篇報導提到大摩估 2025-2028 年 HPC 營收年複合成長率 67%、半導體部門 25%，並提到越南新產線下半年投產、馬來西亞柔佛新廠 2027 上半年量產、Vera Rubin 電源線第三季起出貨。（來源：https://tw.stock.yahoo.com/news/美系外資高喊目標價至3… 、https://wantrich.chinatimes.com/news/202604… ）
• 2026-08-24，凱基投顧預估貿聯 2026 下半年毛利率逐級改善，第 3、4 季分別為 32.0%、33.5%，2026 年全年毛利率 31.5%。（來源：https://money.udn.com/money/story/5710/9710348 ）

把三組機構估並列：Factset 綜合 2026 年 EPS 66.09、瑞銀 66.10、大摩 74.77。目標價從 3,125 到 3,665 元。共識很一致地落在「2026 年賺 6～7 個股本、目標價 3,000 元以上」。這個共識的脆弱點在於它們全部假設 2027 年 EPS 再翻近一倍（瑞銀 120.56 元），而那要靠 Rubin Ultra 與 800V HVDC 在 2027 年準時放量。

2026 年兩次重大股價事件（新聞說）

• 2026-05-13，股價跳空跌停 2,500 元並被列注意股，隔兩日跌到 2,095 元，三個交易日從 2,775 元跌到 2,095 元（-24.5%）。原因是 5 月 12 日公布的 2026Q1 財報毛利率從 31.93% 掉到 28.77%。公司的解釋是「新舊平台世代轉換及業務組合變化導致毛利率短暫下滑」。（來源：https://money.udn.com/money/story/5710/9710348 及同期報導）
• 2026-08-24，股價開低直墜跌停 2,050 元。當天公司公告「部份資訊系統遭受網路安全事件」——公司於 2026-08-21（週五）偵測到異常，2026-08-24（週一）06:49 才發重大訊息，中間隔了三天。公司說已啟動資安應變機制、隔離受影響系統，並聘請外部資安專家協助調查與復原，初步評估對整體營運及財務無重大影響。同日也是 2026Q2 財報利多出盡。（來源：公開資訊觀測站 2026-08-24 重大訊息；https://news.cnyes.com/news/id/6585161 ；https://finance.ftvnews.com.tw/news/detail/… ）

資安事件這件事到 2026-09-21 為止沒有後續公告，2026Q2 財報（2026-08-21 提報董事會，早於事件公告）自然也沒有相關揭露。這條要在 2026Q3 財報（11 月）的或有負債與期後事項裡確認一次。三天才公告，本身就是內控與透明度的一個扣分。

歷年股利（來源：FinMind TaiwanStockDividend、TaiwanStockDividendResult，填權息天數用 FinMind 日收盤自行計算）

（2023 年 4 月另有一次現金增資，發行 5,000,000 股、認購價 230 元、認購比率 2.5549%，除權日 2023-04-20，填權 28 天。）

白話講：貿聯是一家「配現金、幾乎不配股」的公司。八年來股票股利合計只有 0.1956 元，等於沒有。現金股利從 7.5 元長到 15.18 元，年年增加，沒有一年減少。但配發率從 2021 年的 62.1% 一路降到 2025 年的 32.6%——不是它不想配，是 EPS 長得比股利快（2025 年 EPS 46.62 元，只配 15.18 元）。留下的錢拿去做併購和蓋廠。

殖利率的故事更直接：2019 年除息時殖利率 4.14%，2026 年只剩 0.86%。這檔已經完全不是存股標的了，它是成長股。想靠它領息的人，現在領到的現金報酬比定存還低。

填息紀錄意外地好：2021、2024、2025 三個年度的股利都在 1 到 8 個交易日內填完。最差的是 2022 年度那次（2023-07-25 除權息，216 個交易日才填完，一直到 2024-06-14），那正好是 2023 年獲利腰斬、股價在 250～310 元橫盤的那一年。2026 年 7 月 15 日除息 15.18 元，隔天（7/16）就填完。

2026 年還有兩件與股利有關的事：一是 2026-06-29 公司公告「調整 115 年現金股利配息率」；二是 2026-07-01 與 07-21 兩次公告「第六次海外無擔保轉換公司債轉換價格調整」，那是除息 15.18 元後依反稀釋條款下調轉換價（2026-06-30 財報上還是 1,423.50 元）。跨除權息比較每股數字或法人張數時，這兩件事都要換算。

KY 股（開曼註冊）的股利課稅，這是貿聯投資人必須搞清楚的一件事

貿聯-KY 註冊在開曼群島，法律上是外國公司，這讓它的股利在台灣的稅務處理跟本國公司完全不同：

• 本國公司配發的股利屬於「中華民國來源所得」，個人可選擇併入綜合所得稅（享有 8.5% 可抵減稅額，每戶上限 8 萬元）或分開計稅 28%。
• KY 股（包括貿聯-KY）配發的股利屬於「海外所得」，不計入綜所稅，改依最低稅負制（所得基本稅額條例）計算：海外所得全戶全年未達 100 萬元不計入；達 100 萬元則全數計入基本所得額，基本所得額扣除 750 萬元免稅額後，餘額按 20% 計算基本稅額，再與一般所得稅額比較，孰高者課徵。
• 白話的結論：對大多數散戶來說，KY 股的現金股利實質上是「免稅的」——因為海外所得要全戶超過 100 萬元、且基本所得額超過 750 萬元才會被課到。以貿聯 2026 年配 15.18 元計算，要領到 100 萬元股利需要持有約 66 張（約 1.5 億元市值）。反過來說，對大額持有者，KY 股的股利沒有 8.5% 可抵減稅額，稅負反而可能比本國股票重。
• 另一個差別：KY 股沒有台灣的二代健保補充保費（單次給付 2 萬元以上扣 2.11%），因為那也只針對國內所得。
• 還有一個實務細節：KY 公司配息要結匯，2026-07-29 公司就公告了「現金股利結匯匯率」，實際到手金額會受匯率影響。

以上稅務說明是依現行法規的一般性整理，個別情況請自行向稅務專業人士確認，這不是稅務建議。

KY 股的另一個結構性差異：貿聯的獲利大部分產生在中國、歐洲、東南亞的子公司，要配給台灣股東必須先從各國子公司匯回開曼母公司，再配出來。這中間會碰到各國的股利預扣稅（例如中國大陸對非居民企業股利原則上預扣 10%）。這解釋了為什麼一家帳上現金有 129 億元的公司，配發率只有 32.6%——現金在哪裡跟現金能不能配出來是兩件事。2026Q2 財報顯示母公司對子公司 BizLink Speedy Pte. Ltd. 的資金貸與期末餘額就有 51.4 億元，用的是集團內部融通而不是配息。

先把 2026 年剩下的部分算清楚

已知：2026 上半年營收 441.45 億元、EPS 26.94 元；7 月營收 96.30 億元、8 月 88.92 億元（Q3 前兩月合計 185.22 億元）。公司在 2026-09-17 對媒體表示「第三季業績預期優於第二季」。

我的推估：9 月營收若落在 95～100 億元，Q3 營收約 280～285 億元（季增 20～22%、年增 52～55%）。以 Q3 營益率 17.5～18.5%、業外約 -2 億元、稅率 24%、股數 199,578 千股推算，Q3 EPS 約 17.5～18.5 元。Q4 若營收 310～330 億元（含 Interplex 若如期交割可能開始併入部分）、營益率 18%，EPS 約 20～21 元。

2026 全年推估：營收約 1,030～1,060 億元（公司的「千億」目標大機率達成）、EPS 約 64～67 元。這與 Factset 綜合的 66.09 元、瑞銀的 66.10 元幾乎一致，比大摩的 74.77 元保守。

三年情境（2027、2028）

股數假設：以全稀釋後的 210,919 千股計（現有 199,578 千股 ＋ 第六次 CB 轉換 6,383 千股 ＋ 第七次 CB 轉換 4,958 千股）。第六次 CB 轉換價 1,423.50 元、現價 2,300 元已深度價內，幾乎確定會轉；第七次 CB 轉換價 3,249.07 元，只有在股價漲 41% 之後才會轉，所以樂觀情境用全稀釋、保守情境用 206,000 千股。

保守情境

• 假設：Rubin 依 TrendForce 2026-04-08 的警告延後，800V HVDC 在 2027 年仍是選配（依經濟日報 2026-06-25 的產業判斷，大規模採用落在 2028 年）；HPC 年增從 2026 年的 60% 降到 2027 年的 25%；Interplex 如期併入但整合期壓毛利率 1 個百分點；工業應用與家電部門持平；毛利率 29%、營益率 15%、淨利率 11%。
• 2027 年營收約 1,250 億元、EPS 約 67 元。2028 年營收約 1,380 億元、EPS 約 75 元。
• 現價 2,300 元＝2027 年的 34.3 倍、2028 年的 30.7 倍。

基準情境

• 假設：Rubin 在 2027 上半年順利放量、Rubin Ultra 於 2027 下半年開始拉貨；HPC 2027 年增 45%；Interplex 全年併入（年營收約 124 億元）且毛利率與集團相當；SPE 維持 25～30% 成長；ALC／CPO 自 2027 下半年開始有小量貢獻；工業應用部門營益率回到 5～6%；毛利率 31%、營益率 17%、淨利率 12.8%。
• 2027 年營收約 1,450 億元、EPS 約 88 元。2028 年營收約 1,700 億元、EPS 約 108 元。
• 現價 2,300 元＝2027 年的 26.1 倍、2028 年的 21.3 倍。

樂觀情境

• 假設：800V HVDC 提前在 2027 年成為 Rubin Ultra 標配、貿聯拿到機櫃內電源線與匯流排的主要份額；HPC 2027 年增 70%；Interplex 帶來交叉銷售綜效使 HPC 占比衝到 55% 以上、毛利率因產品組合升到 33%；CPO／ALC 在 2027 下半年開始實質貢獻；營益率 19%、淨利率 14.5%。
• 2027 年營收約 1,620 億元、EPS 約 111 元。2028 年營收約 2,000 億元、EPS 約 140 元。
• 現價 2,300 元＝2027 年的 20.7 倍、2028 年的 16.4 倍。

本益比區間與脆弱性

• 現價 2,300 元對應：近四季 EPS 54.53 元的 42.2 倍；每股淨值 254.07 元的 9.05 倍（若把 2026-08-11 的 GDR 募資約 101.5 億元加回股東權益，每股淨值約 299 元，股價淨值比 7.69 倍）。
• 四年本益比區間：最低 9.6 倍、最高 63.7 倍、近一年中位 39.4 倍。四年股價淨值比中位 2.75 倍、最高 12.29 倍。要注意四年低點 9.6 倍是 2022 年的讀數——那時市場把貿聯當一般線束廠。現在的 42 倍不是「貴或便宜」的問題，是「市場已經改用 AI 零組件的框架在定價」的問題。這個框架一旦鬆動（例如 AI 資本支出成長率放緩），估值的下修幅度會遠大於 EPS 的下修幅度。
• 脆弱性的算法：如果 2027 年只達到保守情境（EPS 67 元）而市場把本益比從 42 倍壓回四年中位偏低的 25 倍，股價是 1,675 元（現價 -27%）。如果達到基準情境（EPS 88 元）而本益比維持 30 倍，股價是 2,640 元（+15%）。如果達到樂觀情境（EPS 111 元）而本益比維持 35 倍，股價是 3,885 元（+69%，略高於瑞銀的 3,617 元與大摩的 3,665 元）。也就是說，現價已經先把「基準情境的一半」付掉了。
• 另一個脆弱點是 52 週的實際振幅：最高 3,010 元（2026-05-12）、最低 971 元（2025-09-26），現價 2,300 元在區間的 65% 位置，距離高點還有 -23.6%。這檔在 2026 年已經發生過兩次三天內跌 20% 以上的事件（5 月中的毛利率、8 月下旬的資安與利多出盡）。

國際總經的情境變數對 EPS 的敏感度

• 台幣升值 5%（例如從 29.5 升到 28.0）：貿聯的營收以美元計價為主，但成本也高度美元化與多幣別化（中國、東南亞、墨西哥、東歐）。以 2026 上半年淨外幣兌換損失 2.32 億元（占稅前 3.3%）為基準推算，台幣升值 5% 對損益表的直接衝擊約 1～2 個百分點的稅前淨利，對 EPS 的影響約 1～1.5 元。但對「以新台幣表達的每股淨值」衝擊大得多——2025Q2 台幣急升那一季，換算差額一次吃掉股東權益 45.91 億元（約每股 23.5 元）。
• 美國對墨西哥的 AI 硬體原產地新規落地：若比照汽車業 75% 北美零組件要求，貿聯剛併入的墨西哥 PAS 廠與華瑞茲產能需要重新調整供應鏈，短期會有一次性費用。目前無法量化，但這是 2027 年最可能出現的「意外」。
• 利率：貿聯 2026-06-30 有息負債 142.1 億元，銀行借款利率區間 0.35%～4.84%。Interplex 交割後花旗的債務融資會再加上去（假設借 4 億美元、利率 5%，年利息約 6 億元、影響 EPS 約 2.3 元）。利率每降 1 碼（0.25%），對 EPS 的正面影響約 0.15 元——利率不是主要變數，但借款規模是。
• AI 資本支出：TrendForce 估 2026 年北美五大 CSP 資本支出逾 7,700 億美元、年增近 87%。若 2027 年成長率從 87% 降到 20%（這在任何資本支出週期裡都是正常的減速），貿聯的 HPC 年增大概會落在保守情境的 25% 而不是基準的 45%。這一條的敏感度最高：HPC 年增每少 10 個百分點，2027 年 EPS 大約少 6～7 元。

下一個檢查點（照時間順序，每一條都寫清楚要看什麼數字）

• 2026-10-05 前後，9 月營收：門檻是 95 億元。低於 90 億元代表 Q3 做不到 280 億元、公司 9/17 說的「第三季優於第二季」只是勉強達成（Q2 是 232.8 億元），HPC 的季增空窗會延續到 Q3。高於 100 億元則 Q3 破 285 億元，2026 年破千億確定。
• 2026 年 10 月至 12 月，Interplex 交割的重大訊息：公司說「2026 下半年完成交割」，到 9/21 還沒有公告。若拖到 2027 年，瑞銀的 2027 年營收 1,476.5 億元（內含 Interplex 全年 124 億元）就要打折。交割公告出來時要看三個數字：實際支付對價（是否觸發 5,000 萬美元或有價金）、認列商譽金額、融資結構（借了多少、利率多少）。
• 2026 年 11 月上旬，2026Q3 財報與法說：四個必看數字。第一是毛利率有沒有回到 32%（凱基估 32.0%），低於 31% 代表 2026Q1 的下滑不是「短暫」。第二是 HPC 的季增率——Q2 只有 +1%，Q3 若還在個位數，「Rubin 接棒」的故事就要延後一年。第三是存貨天數有沒有從 110 天降下來（2025 年同期 92 天）。第四是資安事件有沒有出現在「重大之期後事項」或「或有事項」裡。
• 2026 年 11 月至 12 月，第七次 CB 的轉換價是否調整、第六次 CB 的轉換進度：第六次 CB（3 億美元、轉換價 1,423.50 元）在現價下已深度價內，若債權人開始大量轉換，股數會在一兩季內增加 6,383 千股（+3.2%），所有的每股數字口徑都要重算。
• 2027 年 1 月上旬，2026 年 12 月營收與全年數字：看「千億」有沒有達成。這是公司自己在 2026-02-28 喊的唯一一個數字目標，是判斷管理層對外說法可信度的直接測試。
• 2027 年 3 月，2026 年報與 2025Q4 法說：要看三件事。一是工業應用部門的部門損益率有沒有從 2025 年的 2.6% 回升（若持續低於 4%，73 億元商譽裡那 41.3 億元的減損測試就會變成會計師的關鍵查核事項）。二是地區別收入裡墨西哥與美國的變化，檢驗關稅衝擊。三是 2026 年度的單一客戶集中度（2025 年 A 公司已占 13%）。
• 2027 年全年，800V HVDC 的實際出貨規模：依 TrendForce 與經濟日報 2026-06-25，Rubin Ultra 在 2027 下半年開始擴大採用。這是樂觀情境成立與否的唯一關鍵。可觀察的代理指標是每季法說的 HPC 占比與 Power/Data 拆分——公司在 2025-03-11 揭露過一次（電源 48%、資料 52%），之後就只給圖不給數字，值得在法說 Q&A 追問。

統計整理，不是投資建議。

找不到的項目

• HPC 內部「資料傳輸／電源傳輸」的最新拆分金額。公司只在 2025-03-11 揭露過一次 2024 年的比例（52%／48%），之後的簡報只給堆疊圖不給數字。
• 主要客戶 A 公司的名稱。2025 年報只以代號揭露（占銷貨 13%）。
• Alpha、新富生、PAS 三樁併購的實際對價金額。財報只揭露可辨認淨資產與商譽，未揭露支付對價總額；公司重大訊息也未公告金額。
• 「淨營業週期」的公司定義。2024-08-26 法說提到「從 6 季度前 >130 天的峰值降至更健康的水平，但仍會高於之前的低點 80 天」，但沒有說明是否扣除應付天數，無法用財報驗證。
• 2023 年存貨跌價損失迴轉的金額。2023-08-25 法說說「2023 年第四季可能迴轉」，但 2023 年報與各季財報未單獨揭露。
• 2026-08-24 資安事件的具體範圍、受影響系統、是否涉及客戶資料、是否有贖金要求。公司只說「初步評估對整體營運及財務無重大影響」，到 2026-09-21 沒有後續公告。
• Interplex Datacom 的毛利率與獲利水準。所有公開報導都只提營收 3.92 億美元，沒有任何一家揭露它賺多少。這是評估這樁 8.5 億美元併購划不划算的關鍵缺口。
• 第七次海外 CB（5 億美元）在 2026Q2 財報中沒有條件明細（因為是期後事項）。轉換價 3,249.07 元、到期日 2031-08-13 來自 CMoney 論壇的整理（2026 年 8 月），未經公司公告原文核對。

統計整理，不是投資建議。