3443 創意

三句話：

• 創意是台積電持股 34.84% 的 ASIC（客製化晶片）設計服務公司：客戶把晶片規格交給它，它做後段實體設計與 IP 整合（委託設計，簡稱 NRE），再用自己的名義向台積電投片、找封測做成晶片賣回給客戶（晶圓產品，簡稱 Turnkey）。台積電派 4 席法人董事（董事長張麗絲 2026-05-21 接替任職 23 年的曾繁城），2025 年進貨 91% 來自台積集團。2026 上半年 84% 營收是晶圓產品、80% 是雲端應用、68% 賣到美國、54% 用 3 奈米以下製程；最大專案是公司口中的「北美 CPU 客戶」伺服器處理器，美銀（2026-05-08）與多家媒體點名是 Google Axion，公司沒有證實客戶名稱。
• 這兩年它從「高毛利的小設計公司」變成「低毛利、大量出貨的晶片總包商」：營收 2024 年 250.44 億 → 2025 年 341.41 億 → 2026 年前 8 月 369.54 億（年增 103.8%），毛利率卻從 2024 年 32.4% 掉到 2026Q2 的 21.5%。獲利是本業、不是業外：2026 上半年業外只占稅前 4.9%（利息 1.08 億、匯兌 +0.39 億），零銀行借款、沒有處分利益；EPS 2025 年 28.13 元 → 2026 上半年 23.89 元（Q1 12.28、Q2 11.61）。公司 7 月下旬把 2026 年營收成長目標從 36% 上修到約 100%（瑞銀 2026-09-15 報告轉述），我推估 2026 年 EPS 53～68 元（中值 60）。
• 股價已經先把 2027～2028 年算進去：一年前（2025-09-17）1,290 元，9/17 收 6,500 元（還原 +406%，同期 0050 +96%、世芯 −12%），近四季本益比 166.6 倍、股價淨值比 64.7 倍；等於 2026 年推估中值的 108 倍、基準情境 2027 年 EPS 88.2 元的 74 倍、樂觀情境 125.3 元的 52 倍。要撐住，需要下一代雙晶粒 CPU（公司說 2026 年底～2027 年初量產）、美國與中國車用 ADAS（2027）與第二家雲端客戶同時到位，而且台積電 3 奈米與 CoWoS 產能要給夠；任何一項延後，EPS 與本益比會一起往下修。

四年最重要的三個數字：

• 營收（億元）：2022 年 240.40 → 2023 年 262.41 → 2024 年 250.44 → 2025 年 341.41 → 2026 上半年 253.44
• 毛利率（%）：2022 年 34.67 → 2023 年 30.39 → 2024 年 32.37 → 2025 年 24.76 → 2026 上半年 24.10
• 3 奈米以下營收占比（%）：2022 年 1 → 2023 年 1 → 2024 年 7 → 2025 年 35 → 2026 上半年 54

法說兌現：

• ✅ 做到 27 條、⚠️ 部分 5 條、❌ 沒做到 13 條、⏳ 未到期 13 條（2023～2026 年 7 場法說的口頭指引、4 本年報、股東會與論壇發言共 58 條；已到期 45 條，做到率 60%，含部分 71%）。規律很清楚：下一季的指引幾乎都準（4 條全中）、年中修正後的全年數字也準（2023、2024、2025 年 7～8 月法說給的全年數字 10 條中 8 條做到、1 條部分）；但年初給的全年數字常常錯——2023、2024 年太樂觀（說成長、結果 2023 淨利 −5%、2024 營收 −4.6%），2025、2026 年反而太保守（2025 年說營收 +14～16%、實際 +36%；2026 年 1 月說跟 2025 年相當，7 月改成約 +100%）。NRE 金額連三年猜錯方向；IP 研發時程常晚一到兩季。外資與法人估的 EPS、目標價不列入兌現率。

籌碼一句話：台積電 34.84%（46,687,859 股）四年沒動、零質押；投信 2025-10-20 到 2026-09-17 買超 11,092 張（約股本 8.3%，6 月納入 0050 那個月就 +3,082 張），外資同期 −388 張、持股 23.23%（2025-09）→ 27.05%；集保千張大戶扣掉台積電後從 22.05% 降到 16.94%（約少 6,850 張），股東人數一年從 42,149 人衝到 6 月 69,688 人、9/11 回到 48,213 人；近 20 日分點買超第一元大 +972 張、賣超第一摩根大通 −870 張，成交均價 5,991 元。

風險三條：

• 客戶與產能集中：2025 年前三大客戶合計 44%（17%／15%／12%，年報不具名），美銀估最大 CSP 客戶約占 40%；摩根士丹利 2026-05-28 降評理由之一是三星代工可能稀釋創意在特斯拉與 Google 的市占（機構估），當天跌停。它沒有自己的產能，台積電 3 奈米、CoWoS、HBM 備料給多少就賣多少——以基準 2027 年試算，晶圓少一成 EPS 約 −14%，最大客戶次世代 CPU 被分走三成 EPS 約 −10%。
• 毛利率結構性變低、資金被綁住：CPU 總包專案因客戶自己做了大部分設計、毛利較低（瑞銀轉述；公司 2026-07-31 說要做到前端設計，客戶才無法只付 low teens 的收費，等於承認現在收費偏低；瑞銀轉述 2026 年毛利率目標是 20% 以上），毛利率每少 1 個百分點、2027 年基準 EPS −7%。存貨 145.40 億與預付款 44.18 億主要靠客戶預收 132.15 億撐著，2025 年營業現金流 −11.43 億（年報原本預估 +77.60 億）；公司說正在評估銀行融資、可轉債、現增、GDR（尚無具體計畫），另簽了 3,750 萬美元的長期封裝產能保證金、稼動不足會被扣。
• 估值與總經：現價是 4 年本益比中位數 50.5 倍的 3.3 倍；這檔 5/11～7/29 就跌過 42%（同期世芯 −48%）。聯準會 2026-09-16 升息一碼到 3.75～4.00%（2023 年以來首次，18 位官員中 16 位預期年內再升），高本益比股對利率最敏感；台幣升值 5%，2027 年基準 EPS 約 −8%；美國 2026-01-14 對部分先進運算晶片課 25% 的 232 關稅、豁免與赴美投資配額綁在一起，對創意客戶成本的影響找不到可量化數字。

下一個檢查日期：

• 2026-10-09 前後 9 月營收：≥ 54 億（9 月／8 月 0.92）＝Q3 ≥ 170 億、季增 ≥ 22%（我的基準）；< 38.4 億＝Q3 低於 FactSet 共識 154.5 億
• 2026-10-15 前後 台積電第三季法說：2027 年 3 奈米、CoWoS 產能配置說法（創意 7/31 說一到兩個月內明朗、公司「很樂觀」）
• 2026-10-28 FOMC 與 Alphabet 第三季財報：是否再升息；Google 2026 年資本支出 1,950～2,050 億美元有沒有再上修、2027 年初步指引
• 2026-10 月底～11 月初 第三季財報：毛利率 ≥ 20%（公司目標）、存貨是否仍比合約負債多、單季營業現金流是否為正
• 2027-01-10 前後 12 月營收：2026 全年 ≥ 643 億（我的基準）；≥ 683 億才等於公司說的約 +100%
• 2027-01 月底 第四季法說：2027 年營收指引、雙晶粒 CPU 是否已出貨、第二家 CSP 與 ADAS 時程、2026 年毛利率、有沒有要發可轉債或現增

統計整理，不是投資建議。

產品與商業模式

• 沿革（2023 年報 p.8）：1998-01-22 設立、1998-10 進駐新竹科學園區並更名創意電子、2006-11 在台灣證券交易所上市。總部在新竹科學園區力行六路，沒有晶圓廠、沒有封測廠。
• 三種服務（2025 年報 p.40）：晶圓產品（從設計到晶圓製造、封裝、測試的一站式量產服務）、委託設計 NRE（電路設計、IP 整合、光罩、試產樣品）、多客戶晶圓驗證 MPW 與矽智財（IP）授權。
• 公司自己的定位（2026-07-31 法說，vocus 整理）：不想只做「Service Only」，要用 DTCO（製程與設計一起最佳化）與先進封裝切入客戶前段設計；總經理戴尚義說產品公司追求 50% 以上毛利，設計服務業毛利多在 20～40%，創意用較低成本結構提供性價比；並說不跟 Broadcom 正面交鋒（壹蘋 2026-07-31）。
• 核心技術（2025 年報 p.5、p.53）：3 奈米 HBM4 控制器與 PHY（2026Q1 矽驗證）、UCIe 與 GLink 晶片互連、2 奈米設計流程（2025Q3 矽驗證）、CoWoS 與 SoIC 先進封裝設計、CPO 共同封裝光學（搭台積電 COUPE）。專利 610 件（2025 年底）。
• 研發：研發費用 2023 年 31.16 億、2024 年 32.23 億、2025 年 33.30 億、2026 上半年 20.60 億（年增 26%）；員工 2025 年 909 人、碩博士 64.9%（2025 年報 p.44）。竹南「圖靈中心」資料中心專供 2／3 奈米設計運算，公司說迭代時間從約 7 天縮到 1 天內（2026-01-30 法說）。
• 白話：創意像是「台積電門口的晶片總包商」。雲端大廠自己畫好 CPU 架構，後面的實體佈局、HBM／封裝整合、搶台積電產能、備料、測試，交給創意處理，創意賺的是設計費加上轉賣晶片的價差。

營收組成

NRE 與晶圓產品（億元，2026-07-30 簡報 p.7、p.15-16）：

逐季（億元，2025-02～2026-07 簡報）：2025Q1 NRE 13.59／晶圓 56.65；Q2 20.80／40.24；Q3 28.59／57.54；Q4 21.07／102.93；2026Q1 16.43／98.05；Q2 23.10／115.86。

製程別營收占比（%，2026-07-30 簡報 p.14；2022 年總額簡報寫 24,040 百萬元）：

• 逐季 3 奈米以下占比（p.13）：2025Q2 35% → Q3 29% → Q4 48% → 2026Q1 57% → Q2 51%。2026 上半年晶圓產品裡 3 奈米以下占 60%、NRE 裡只占 22%（p.15-16）——代表 3 奈米的錢主要是「量產在賣晶片」，新開的設計案反而分散在 5 奈米（32%）和 16 奈米以上（29%）。

應用別營收占比（%）。公司 2026 年起改分類，新舊兩組數字不能直接接：

• 白話：2024 年在舊分類下「人工智慧」只有 14%，換成新分類「雲端應用」變 53%——新分類把 AI、網通、加密貨幣挖礦晶片、伺服器 CPU 都放進雲端。公司 2025 年報 p.5 說：雲端產品（AI 伺服器、高效能運算、加密貨幣）2025 年營收 +83%、消費性 −12%、車用 +225%。

地區別營收占比（%，依業務地區；2023-02-03 簡報 p.17、2026-07-30 簡報 p.17）：

• 白話：四年前中國是最大市場（2021 年 37%），2026 上半年只剩 8%；美國從 22% 變 68%。這是美中出口管制加上美系雲端客戶放量兩件事一起發生——公司每年年報都寫「謹慎選案、嚴格審核客戶」（2022～2025 年報致股東報告書）。

客戶集中度

占營收 10% 以上的客戶（年報不具名，A／B／C 每年不一定是同一家）：

• 客戶是誰（分清楚來源）：公司說「北美 CPU 客戶現有專案已執行近兩年、已取得下一個案子」（總經理，2026-07-31）、「頂級 CSP 客戶」（瑞銀轉述）、中國車用「H 公司」與歐洲「V 公司」（2026-01-30 法說代號）。機構估：美銀（2026-05-08）說 Google 自研伺服器 CPU 與 TPU 相關預計貢獻創意約 40% 營收、微軟 Maia 200 開始貢獻、SK 海力士 SSD 控制器穩定；新聞說特斯拉 AI5 車用晶片（今周刊 2026-06-10）。微軟、Meta ASIC 訂單是 2026-08-26 的市場傳聞（財訊快報），公司沒有證實。2024～2025 年的加密貨幣客戶名稱找不到。
• 白話：2024 年最分散（沒有一家超過 10%），2025 年三家就 44%，2026 年 CPU 專案放量後集中度幾乎一定更高（2026 年報要到 2027-03 才揭露）。

母公司台積電與集團關係

• 持股：台積電 46,687,859 股、34.84%，2023～2026 年四年股東名冊數字完全相同、零質押（前十大股東關係表 2023～2025、2025 年報 p.37、MOPS 董監持股 2026-08）。
• 董事會：台積電以法人身分占 4 席（代表人張麗絲、魯立忠、戴尚義、黃仁昭），另 5 席獨立董事（金聯舫、丁予康、黃翠慧、陳厚銘、陳肇鴻）。董事長 2026-05-21 股東會後由曾繁城交棒給張麗絲（原副董事長，曾任台積電設計暨技術平台資深處長；中央社 2026-05-21）；張麗絲同時是策略長。
• 進貨：台積電＋台積北美占進貨 2021 年 98%、2022 年 98%、2023 年 97%、2024 年 95%、2025 年 91%（台積北美 191.96 億、台積電 39.60 億；2025 年報 p.44）。
• 合約（2025 年報 p.49）：與台積電的 IP 授權與轉讓契約（2003 年起自動延展，創意付授權金）、授權合約（2007 年起）、長期高階封裝產能保障契約（2022-11 至 2035-12，創意付保證金）。2026Q2 財報附註載明長期高階封裝產能保障合約服務期間 2026-07 至 2035-12，保證金 3,750 萬美元、已付 1,250 萬美元，依每年產能使用率計算退還、未達一定使用率會損失保證金；附註交易對象寫「某公司」，結束日與年報的台積電契約相同，推測是同一份，但無法確認。
• 關係人交易（2026Q2 財報）：2026 上半年向台積北美與台積電認列製造費用 25.57 億；對關係人付款條件是發票後 30 天至月結 30 天，一般供應商是 30 至月結 75 天（對台積電付款比較快）。
• 公司說（2026-07-31）：台積電給予產能全力支持，消除第一季對產能取得的疑慮；新聞說（鉅亨 2026-07-31）：在產能緊缺下，創意的產能支援優於他人。
• 白話：台積電不是只是大股東，是創意的唯一工廠、技術來源、董事會多數與人事來源。好處是搶產能有優先；代價是它很難去別家代工，台積電的價格與配置決定它的營收上限。

產能與廠區

• 無自有晶圓與封測產能，年報明寫「設計服務業無自備晶圓製造產能，一般製造業之產能尚不適用」（2022 年報 p.47）。2022 年 ASIC 與晶圓產品產量 2.216 億顆（2021 年 1.765 億顆）；之後年報不再列產量。
• 自有資產：新竹總部；竹南資料中心（圖靈中心）工程合約 7.894 億（2025 年底已付 4.868 億，2025 年報 p.52），2026Q2 附註另有工程合約 2.63 億（已付 1.841 億）；公司說 2026Q2 試營運、下半年全面啟用。不動產廠房設備淨額 2024 年底 9.42 億 → 2026Q2 22.16 億。
• 子公司：美國、日本、歐洲（荷蘭）、上海、南京、韓國、越南，功能都是業務與技術支援，2025 年合計投資利益 0.56 億（2025 年報 p.52）。

年表（億元，EPS 元；FinMind 合併財報，EPS 與年報一致）

• 白話：營收四年漲了 1.4 倍，但 2025 年 EPS 只比 2022 年多 1.6%——因為毛利率掉了 10 個百分點。2026 年才真正「量價齊揚」：上半年 EPS 已是 2025 全年的 85%。

逐季損益（億元；EPS 元；營業現金流、自由現金流為單季）

• 營業費用率（2026-07-30 簡報 p.11）：2025Q2 17.9% → Q3 12.0% → Q4 8.9% → 2026Q1 11.3% → Q2 9.4%；研發費用率 13.7% → 7.5%。營收長得比費用快，是 2026 年營益率守住 12～16% 的主因。
• 2026Q1 毛利率跳回 27.2%（NRE 反而最少）的原因，公司簡報與新聞都沒有解釋，找不到。

年底資產負債（億元，FinMind；借款對 MOPS 財報）

• 借款核對：MOPS 2024Q4、2025Q4、2026Q2 合併資產負債表沒有短期借款、長期借款、應付公司債科目，只有租賃負債（2026Q2 流動 0.84 億、非流動 1.87 億）。FinMind 的 BondsPayable 空白與 MOPS 一致，這檔沒有漏算有息負債的問題。
• 金融資產＝透過損益按公允價值衡量（貨幣型基金類）＋按攤銷後成本衡量（定存）；2026Q2 幾乎全部贖回轉成現金（2026 上半年處分 20.96 億）。

業外與一次性項目（億元，MOPS 財報附註）

• 沒有處分廠房或投資的利益（2025 年處分設備還小虧 0.04 億）；2025Q1 營業費用裡有一筆 1.46 億「預期信用減損利益」（迴轉呆帳，2026-04-30 簡報 p.6），讓 2025Q1 營益率多約 2 個百分點，是一次性的。
• 白話：創意的獲利幾乎全是本業。匯兌對它影響小，因為賣晶片收美元、付台積北美也是美元，自然對沖；年報 p.53 自己估台幣對外幣升值 10%，2025 年稅前淨利只少 2.45 億（這是外幣資產負債的評價，不含營收換算）。

五個關鍵觀察

• 營收結構翻轉：晶圓產品占比 2024 年 64.5% → 2026 上半年 84.4%；NRE 金額 2022～2025 年只在 71.6～88.8 億之間打轉（2026 上半年 39.5 億、年增 15%）。成長幾乎全來自幫雲端客戶量產 3 奈米晶片。
• 毛利率跟著組合往下、但費用率降更快：毛利率 2022 年 34.7% → 2025Q4 19.0%；營業費用率 2024 年 17.2% → 2026 上半年 10.3%，營益率只從 17.1% 降到 13.8%。ROE 因為營收暴增、資產周轉變快，從 2024 年 32.9% 升到 2026 上半年年化 48.5%。
• 賺的是本業、沒有借錢：業外占稅前 2～6%，零銀行借款、零公司債；2026 年 6 月發放現金股利 26.80 億（每股 20 元）後現金仍有 100.34 億。
• 現金流被存貨綁住，靠客戶預付款補：存貨 2024 年底 27.94 億 → 2026Q2 145.40 億、預付款 44.18 億，合約負債（客戶預付款）132.15 億、應付台積電 39.02 億。2025 年營業現金流 −11.43 億，是四年來第一次為負；2026 上半年回到 +52.24 億。公司說要幫客戶提前預備 CoWoS 產能與 HBM，備料價格持續上漲，預付款無法避免（2026-07-31 法說），並會用客戶預付款先向台積電「超額掛單」（2026-01-30 法說）。
• 從輕資產慢慢變重：資本支出 2023 年 1.02 億 → 2025 年 8.39 億 → 2026 上半年 8.49 億（竹南資料中心、伺服器）；加上 3,750 萬美元封裝產能保證金、存出保證金 3.87 億。跟營收比仍很小（2026 上半年資本支出占營收 3.4%），但「幫客戶備料、押保證金」讓營運資金需求跟著營收一起放大。

創意的法說簡報只有財報數字與營收組成圖，沒有任何文字指引；所有展望都是法說會上管理層口頭講的，以下以媒體報導的原句為準（每則附日期與媒體），另加年報致股東報告書的書面說法。

逐場重點

• 2022-07-29（2022Q2）：簡報 20 頁、只有數字（Q2 營收 53.81 億、EPS 5.67）。口頭指引的媒體報導找不到。事後年報（2023-04）自評：2022 年 NRE 年增 38%「優於年初預期」、Turnkey「大幅優於年初預期」，EPS 27.69 元創新高。
• 2023-02-03（2022Q4）：展望 2023 年營收雙位數成長、NRE 雙位數成長、淨利續增（TechNews 2023-07-28 轉述年初說法）。2022 年報（2023-04）寫：5 奈米高效能運算客戶 2023Q1 設計定案、2024 年量產；6 奈米客戶 2023Q2 設計定案、2024 年量產；「不發展自有品牌、不與客戶競爭」。
• 2023-07-28（2023Q2）：全年下修到營收個位數成長、淨利轉為衰退，原因是兩個客戶的 5 奈米專案延後（TechNews、工商時報 2023-07-28）。
• 2024-02-02（2023Q4）：2024 年 Q1 營收季減個位數、全年年增個位數，NRE 與量產都個位數成長、毛利率再下滑數個百分點；AI／ML 營收占比從 2023 年個位數升到 17～19%；美系雲端客戶產品第一季量產；N3P／N3E、N2、N1.4 都已有案件（鉅亨 2024-02-02）。
• 2024-07-26（2024Q2）：Q3 營收季減個位數、NRE 雙位數下滑、毛利率季增數個百分點；全年營收持平至小幅成長、NRE 雙位數成長、量產雙位數下滑；台積電漲價可以完全轉嫁；總經理說 2025 年 NRE 仍有機會成長（鉅亨 2024-07-26）。下一個交易日 7/29 跌停 1,205 元（自由財經）。
• 2025-02-07（2024Q4）：2025 年營收年增 14～16%、NRE 年增超過一成、量產年增 11～13%、毛利率與營益率年減數個百分點；加密貨幣量產營收今年發酵；CSP／AI 客戶量產落在 2025Q4 或 2026 年；中國營收比重明顯放緩、北美超過 50%（鉅亨 2025-02-07）。
• 2025-08-01（2025Q2）：全年營收年增雙位數，NRE 改成年減個位數、Turnkey 年增雙位數；CSP 案件下半年逐步放量、全年 CSP 營收占 25%、加密貨幣超過三成；手上有 4 顆 3 奈米與 1 顆 5 奈米案件；對 2026 年以後有期待（鉅亨 2025-08-01）。
• 2026-01-30（2025Q4）：不再給數字區間；2026 年 Turnkey 確立成長、整體成長動能與 2025 年相當；加密貨幣占比壓到個位數；Q4 毛利率 19% 是特例、之後回升；獲利成長不會快過營收；Cloud CPU 下一代確定由創意開發，2027 年延續無虞；中國 H 公司 5 奈米 ADAS Q4 起貢獻 NRE；真正 CPO 量產要 2027 年以後；會用客戶預付款向台積電超額掛單（vocus 2026-01-30 整理）。
• 2026-05-07：公司維持今年營收年增 35～40% 的目標（經濟日報 2026-05-07）。2026-05-21 股東會通過每股配息 20 元、曾繁城退休。2026-05-29 財務長在論壇說美國車用 AI 晶片 2027Q2 如期量產（今周刊 2026-06-10 轉述）。
• 2026-07-31（2026Q2，新董事長首次法說）：Q2 取得額外產能、營收季增 21% 優於原先預期；下半年營收優於上半年，組成與 Q2 相近、車用取代加密貨幣；北美 CPU 客戶已取得下一代專案，2026 年底至 2027 年初量產；中國車用「艙駕合一」晶片去年底 tape-out、2027 年貢獻量產營收；全年毛利率有信心維持，但要看 NRE 專案（代號黑豹）能否年內 tape-out；圖靈中心下半年全面啟用、研發費用略增；台積電明年產能一到兩個月內確認、公司「很樂觀、很樂觀」；資金充裕，若需要以銀行融資為主，可轉債、現增、GDR 都在評估但沒有具體計畫；CPO 正與大型客戶接洽（經濟日報、鉅亨、壹蘋、vocus 2026-07-31）。
• 2026-09-14（瑞銀台灣峰會，瑞銀 2026-09-15 報告轉述，屬機構轉述公司說）：管理層 7 月下旬已把 2026 年營收成長從 36% 上修到約 100%，Turnkey 成長超過 100%、NRE 高十位數；2026 年毛利率目標維持 20% 以上；營業費用年增高十位數（圖靈中心、員工分紅）；下一代雙晶粒 CPU 含量與單價較高，2026 年底開始貢獻、2027 年顯著；與最大 CSP 及其他 CSP 談 AI 加速器，但 2028 年前不會有顯著 Turnkey 營收；中國 ADAS Turnkey 2026 年底開始、美國 3 奈米 ADAS 2027 下半年（視台積電產能），兩者毛利率都高於 CPU 專案；另一家 CSP 的 CPU 與 ASIC 2026 下半年開始貢獻，正合作第三代、投標第四代；CPO 年底前在台積電 COUPE 設計定案。

年報與書面說法

• 2023 年報（2024-04）：2023 年毛利率下降因 5 奈米 NRE tape-out 遞延、Turnkey 毛利率下跌，「淨利未能達成持續成長的目標」；2024 年展望「營運成長亦隨之可期」，但「受限出口管制，秉持謹慎選案」。
• 2024 年報（2025-04）：2025 年「AI 設計服務營收預估持續成長，加密貨幣將挹注 Turnkey」；研發計畫列出 HBM4、UCIe、2 奈米、CoWoS-L 的矽驗證時程；兩年研發投入超過 16.5 億。
• 2025 年報（2026-03）：AI 推論轉向 ASIC、點名 Google Gemini 3 與 TPU 的能效優勢帶動浪潮；2.5D／3D 先進封裝與 Chiplet 讓公司能切入毛利較高的高階 NRE；2026 年設計服務與晶片製造統合服務營收持續成長；兩年研發投入超過 36 億；2026 年營業現金流預估 +96.03 億。

2026 年營收指引怎麼變

四年願景怎麼變

• 2022～2023 年：講 SSD、網通、5G、AI 百花齊放，強調「嚴選有量產潛力的案子、不與客戶競爭」。
• 2024 年：NRE 導向，AI 與加密貨幣挖礦晶片撐 NRE，消費性與網通量產衰退；AI 占比目標 17～19%。
• 2025 年：加密貨幣 Turnkey 大量出貨＋美系 CSP 3 奈米案進入量產，北美從三成變七成。
• 2026 年：北美 CPU 總包成為主力，接棒的是車用 ADAS（中國、美國）、第二家 CSP、CPO；策略從「Service Only」往 DTCO／前段設計（TK1）延伸，希望把毛利拉回來。
• 白話：四年前創意是「很多中小客戶的設計外包」，現在是「少數幾家雲端巨頭的量產總包」。規模大了十倍的可能出現了，但議價力與毛利也被巨頭壓住。

判定規則：營收與毛利率方向與幅度都對算 ✅；方向對、幅度不到或時程晚一到兩季算 ⚠️；方向錯、到期沒做到、時程改期超過兩季算 ❌；還沒到判定時間算 ⏳。「雙位數」指 10% 以上、「個位數」指 10% 以下、「數個百分點」指 3 個百分點以上。外資與法人估的 EPS、目標價、出貨量不是公司說的，不列入。完整證據與出處在 data\法說兌現表.csv。

• 兌現率：到期 45 條，✅ 27（60%）、⚠️ 5（11%）、❌ 13（29%）。
• 看得出來的規律：短期（下一季）指引全中；年中修正後的全年數字很準；年初全年數字常錯，而且錯的方向跟景氣走——2023～2024 年高估、2025～2026 年低估。NRE 最難猜（2023 年說雙位數→+1.4%、2024 年說個位數→+22%、2025 年說一成以上→−5%），因為 NRE 認列看客戶 tape-out 時點。技術時程：2024 年報列、本報告能判定的 6 項 IP／流程裡，2 項準時、2 項晚一到兩季才完成、1 項延兩季還沒完成（5 奈米 UCIe LP）、1 項晚將近一年（CoWoS-L 設計流程）。
• 白話：創意講「下一季」可以信；講「今年全年」要打折看，但 2025、2026 年是往上打折（低估）；講「技術什麼時候好」要多抓半年。

獲利能力與報酬率

• 白話：毛利率從 35% 掉到 24%，因為賣晶片（Turnkey）的比重從七成變八成半，而大客戶 CPU 案子本身毛利低；營益率掉得少，因為研發費用增加的速度遠慢於營收。ROE 高，是因為這門生意幾乎不需要廠房，股東權益只有 134.65 億卻做 500 億以上營收。

現金流與財務結構

• 現金股利發放＝每股股利 × 1.3401 億股（2022 年 7 元、2023 年 14 元、2024 年 14 元、2025 年 16 元、2026 年 20 元，都在 6 月發）。
• 白話：負債比 64% 看起來高，但裡面 132 億是客戶先付的錢、66 億是欠台積電等供應商的貨款，一毛錢銀行借款都沒有。真正要注意的是營運資金：營收一放大，就得先備更多存貨、先付更多預付款。

營運效率（天數，用期末餘額估）

• 白話：2024 年底客戶預付款是存貨的 3.35 倍（錢先進來）；2025 年底變成 0.72 倍（貨先備、錢還沒進來），這就是 2025 年營業現金流轉負的原因。2026Q2 回到 0.91 倍。

同業比較（FinMind 合併財報；本益比為證交所 2026-09-17）

• 世芯-KY：營收 2024 年 519.7 億 → 2025 年 309.3 億（外資說：台幣升值與部分案子延後，工商時報 2025-12-02 引述），2026 上半年 NRE 為主所以毛利率 40%，主力 AWS Trainium 3 預計 2026Q2 起出貨、下半年放量（工商時報 2025-12-02 引外資）。
• 智原：跨聯電、三星、英特爾等多家晶圓廠的 ASIC 公司，2025 年營益率只剩 3.1%。
• 國際定位（我的整理，依公司說與公開資訊）：Broadcom、Marvell 自己做完整晶片設計加高速 IP，收費與毛利高；創意與世芯是「台積電體系內的後段設計＋量產總包」，靠台積電產能與先進封裝經驗，收費較低。總經理 2026-07-31 說 Broadcom 從頭做到尾且要求高毛利，當客戶毛利壓力變大時會往下游找成本優勢的夥伴。
• 白話：創意的毛利率跟世芯 2025 年差不多，但 ROE 是世芯的兩倍（世芯帳上權益大）；本益比卻是世芯的 3.4 倍——市場是在替創意「未來兩年 EPS 翻好幾倍」付錢。

估值區間（證交所本益比，用近四季 EPS）

• 4 年（2022-09～2026-09）：最低 19.9 倍（2022-10-27）、中位 50.5 倍、最高 172.4 倍（2026-05-11）；2026-09-17 為 166.6 倍。
• 逐年中位數：2022 年 37.1、2023 年 45.7、2024 年 51.8、2025 年 48.1、2026 年 126.5 倍。
• 股價淨值比：2026-09-17 為 64.7 倍，4 年中位 18.5 倍。
• 白話：過去四年這檔常態就是 40～50 倍本益比；2026 年市場給到 120～170 倍，是把 2027～2028 年的 EPS 拿來算。

月營收（億元，FinMind，公司每月 10 日前公布）

• 創歷史新高的月份：2022-08～12 連五個月；之後停了 33 個月，2025-09 起再創新高，2025-09、10、11、12，2026-06、07、08。8 月 58.40 億是目前最高。
• 季節性（2019～2025 年各月占全年中位數）：1～2 月約 7%、11～12 月約 10.7%，下半年通常比上半年多；9 月／8 月比值中位 1.05（0.89～1.31）。但這檔的季節性遠小於「專案什麼時候量產」的影響：2023、2024 年下半年反而比上半年弱。
• 今年累計：前 8 月 369.54 億、年增 103.8%，已超過 2025 全年的 341.41 億。
• 2026Q3 進度：7＋8 月 116.09 億；FactSet 共識 Q3 154.51 億（優分析 2026-09-11），瑞銀 Q3 預估約 159.8 億（7＋8 月占 73%，2026-09-15 報告換算）。
• 白話：營收曲線是「2022 年衝一波、2023～2024 年兩年橫盤、2025 年 9 月起直線上升」。2026 年每個月都比去年同月多 33～158%，8 月月增只剩 1.2%，下一個台階要等下一代 CPU 與車用在年底接上。

集保大戶與散戶（一年，集保週資料；千張大戶含台積電 34.84%）

• 扣掉台積電：千張大戶 22.05%（2025-09-12）→ 16.94%（2026-09-11），約少 6,850 張；400 張以下散戶與中實戶合計 33.86% → 35.64%。
• 股東人數：最少 33,082 人（2025-11-28），最多 69,688 人（2026-06-12，當時股價從高點回落）；7 月底跌到 3,295 元前後維持 6.4～6.7 萬人，8 月股價翻倍時降到 5 萬人以下——散戶在下跌時進場、上漲時離場。

董監持股與質押（MOPS 2026-08）

• 台積電（法人董事）46,687,859 股、34.84%，設質 0。
• 董事長張麗絲本人 7,436 股；副總林景源 12,762 股、謝宗儒 23,136 股、王志丞 10,718 股；總經理戴尚義、財務長廖俊杰、5 位獨立董事都是 0 股。全體董監持股就是台積電那一筆，質押比例 0%。
• 白話：經營團隊幾乎沒有個人持股，利益跟台積電綁在一起，而不是跟小股東的股價綁在一起。

前十大股東（股東會停止過戶日）

• 其他各年前十大：2023 年 JP 摩根基金 1.89%、瑞銀歐洲 1.74%、JP 摩根證券 0.94%、野村優質基金 0.87%；2024 年野村優質基金 0.87%、舊制勞退 0.58%、摩根士丹利國際 0.57%；2025 年公務人員退撫基金 0.92%；2026 年渣打託管渣打銀行（香港）0.96%（前十大股東關係表 2023～2025、2025 年報 p.37）。「未列」代表該年不在前十大。
• 白話：最大外資長期股東（小額世界基金）連三年減碼，勞退基金 2025 年加碼後 2026 年減，中華郵政與德盛科技基金 2026 年退出或減碼；持股 1% 以上的名單主要是退休基金、壽險、主權基金，沒有看到個人大戶在累積。

外資持股（占已發行股數 %，每月最後一筆，FinMind）

• 四年前（2022-01）38.81%，2025-03 最低 21.37%；2025-10 單月 +5.1 個百分點（Google／Meta TPU 題材那一波前後），2026-06 單月 −2.7 個百分點（摩根士丹利降評後）。

分點買賣超（近 20 個交易日 2026-08-21～09-17，成交 38,683 張，均價 5,990.55 元）

• 近 5 日（9/11～9/17，成交 9,918 張、均價 6,272.9）：買超元大 +425、國票-敦北法人 +202、統一 +137；賣超摩根大通 −328、美林 −227、凱基-台北 −140。
• 近 60 日（6/25 起，成交 126,614 張、均價 5,032.7）：買超元大 +1,076、港商麥格理 +806、法銀巴黎 +590、美商高盛 +555；賣超富邦 −780、摩根大通 −520、台灣摩根士丹利 −475。
• 推估均價是分點資料的淨買（賣）成本估算，單一分點會混合多種客戶，只能看方向。

投信與外資（張，本機三大法人日資料，從 2025-10-20 起；自營商欄缺）

• 近 5 日：外資 −835、投信 +985；近 20 日：外資 −162、投信 +1,595；近 60 日：外資 +516、投信 +3,310。
• 6 月投信 +3,082 張：創意 2026-06-15 公布納入 0050、6/18 盤後生效（自由財經 2026-06-15），0050 屬投信買盤。
• 白話：這一年真正的買方是投信（含 ETF，一年買了股本的 8.3%）；外資進進出出、一年淨賣 388 張。台積電不動、大戶（非台積電）在減、ETF 在買，籌碼越來越偏向被動資金。

需求：雲端大廠自研 CPU 與 AI 晶片

• 公司說（2025 年報 p.6，2026-03）：AI 運算從訓練轉向推論，ASIC 在推論端能效比高、出貨成長率將超越 GPU；Google Gemini 3（2025 年底發表）核心是自研 TPU 的能效與成本優勢，創意受益於這股浪潮。
• 國際（CNBC 2026-07-22）：Alphabet 2026Q2 營收 1,198 億美元、Google Cloud +82%、未完成訂單 5,140 億美元；2026 年資本支出上修到 1,950～2,050 億美元（原 1,800～1,900 億）、約六成花在伺服器；公司稱新一代 Axion CPU 每美元效能比同業高 30%；TPU 系統外賣營收大部分在 2027 年認列。
• 新聞說（經濟日報 2025-11-25）：Meta 洽談 2026 年租用、2027 年直接採購 Google TPU，當天創意漲停 2,175 元。
• 機構估（美銀 2026-05-08，TechNews 報導）：Google 自研伺服器 CPU 與 TPU 採用率提升，約占創意 40% 營收、2026 下半年 3 奈米放量；微軟 Maia 200 開始貢獻；2026～2028 年營收年複合成長 73%。
• 機構估（經濟日報 2026-09-08 引法人）：創意 Q3 營收季增約 15%、Q4 季增近 50%；2027 年 CSP 客戶出貨量從 250 萬顆上修到 350 萬顆。
• 白話：創意主力不是 AI 加速器，而是雲端大廠自研的伺服器 CPU。CPU 跟著 AI 伺服器一起買，所以 Google 資本支出越大，創意越受惠；但 Google 的 TPU 本身是別家（新聞多指 Broadcom、聯發科）在做，公司自己說跟最大 CSP 談 AI 加速器、2028 年前不會有顯著 Turnkey 營收（瑞銀轉述）。

產能、報價與成本

• 公司說（2026-07-31）：台積電全力支持產能，Q2 因額外產能營收季增 21%；CoWoS 產能與 HBM 顆粒要替客戶提前備、價格持續上漲，預付款無法避免；HBM 漲價風險由客戶承擔。
• 公司說（2026-01-30）：用客戶預付款先向台積電超額掛單，確保產能。
• 國際（經濟日報 2026-07-31）：三星、SK 海力士說高頻寬記憶體與晶片供應吃緊會延續到 2028 年。
• 新聞說（經濟日報 2026-09-15、8046 南電報告引用）：ABF 載板 2026 年多季漲價；創意 2025 年報 p.49 另有 2025-09～2026-08 基板採購保證金協議，代表載板也要先付錢卡位。
• 白話：創意的量是台積電給的、成本（HBM、載板、CoWoS）一直漲，公司說能轉嫁給客戶，但現金得先墊，這就是存貨與預付款暴增的原因。

競爭者

• 世芯-KY（新聞說，工商時報 2025-12-02）：AWS Trainium 3 3 奈米 AI 加速器 2026Q2 起出貨，外資估 2026 年營收翻倍；FinMind：2026 上半年營收 118.3 億、毛利率 40.3%、股價一年 −12%。
• 三星代工（機構估，摩根士丹利 2026-05-28，今周刊 2026-06-10 轉述）：三星介入會稀釋創意在特斯拉與 Google 的市占，當天創意跌停 4,590 元；同一天大摩分點卻是買超第二大（今周刊）。
• Broadcom、Marvell（公司說 2026-07-31）：Broadcom 從頭做到尾、要求高毛利；創意定位是成本較低的替代夥伴。
• 雲端客戶自己做（公司說 2026-07-31）：CSP 會把資源集中在架構、TPU、Compute Die 等核心，周邊模組與電路仍需要外部夥伴；瑞銀轉述：目前 CPU 專案因客戶自己做了大量設計、毛利較低。
• 白話：創意的競爭不只是同業，還有「客戶自己做越多、創意能收的錢越少」。

客戶動向

• 北美 CPU 客戶：現有專案已跑近兩年，下一代已拿到、2026 年底至 2027 年初量產（公司說 2026-07-31）；下一代是雙晶粒、含量與單價較高（瑞銀轉述）。
• 另一家 CSP：CPU 與 ASIC 2026 下半年開始貢獻，合作第三代、投標第四代（瑞銀轉述公司）；新聞說是微軟、Meta（2026-08-26 市場傳聞，未證實）。
• 車用：中國「艙駕合一」晶片 2025 年底 tape-out、2027 年量產營收（公司說 2026-07-31）；美國 3 奈米 ADAS 2027 下半年、視台積電產能（瑞銀轉述），新聞稱是特斯拉 AI5；財務長 2026-05-29 說 2027Q2 如期量產（今周刊轉述）。
• CPO：與合作夥伴在台積電 COUPE 年底前設計定案（瑞銀轉述）。

國際總經與事件

• 利率（CNBC 2026-09-16）：聯準會 12：0 升息一碼到 3.75～4.00%，2023 年 7 月以來首次升息，主席 Kevin Warsh 說通膨仍太高；18 位官員中 16 位預期年內再升一次。創意零負債、帳上有現金，升息對 EPS 是小加分（利息收入），但對 167 倍本益比是壓力。
• 市場（新聞說）：2026-06-24 台股開盤跳空跌 1,050 點，觸發點是兩份報告——Counter Research 說記憶體 2027 下半年轉為供給過剩、美銀經濟學家預測聯準會 9、10、12 月各升一碼到 4.5%（三立新聞 2026-06-24）；2026-07-29 台股重挫 1,564 點（史上第 7 大），起因是中國在 AI 模型、記憶體、國產浸潤式 DUV 的進展加上韓股單日 −10.8%（中時 2026-07-29）；2026-07-31 台股大漲 3,186 點創紀錄，微軟雲端財報亮眼、費半 +8%（經濟日報 2026-07-31）。台股融資餘額從 3,434 億衝到 7 月 6,300 億（鏡週刊 2026-08-03）。
• 關稅（美國商務部 2026-01-15 fact sheet、DIGITIMES 2026-06-01）：美國 2026-01-14 依 232 條款對特定先進運算晶片課 25%；美台框架協議讓在美國投資建廠的台廠可以有免稅配額；台灣非半導體品項已取得優惠，半導體仍在談。創意多數晶片出貨給客戶在亞洲的組裝廠，關稅落在誰身上、多少比例，找不到可量化資料。
• 出口管制（公司說，2022～2025 年報）：每年都寫面對出口管制「謹慎選案、嚴格審核客戶」；中國營收占比從 2021 年 37% 降到 2026 上半年 8%。美國商務部 2025-01 的晶圓代工盡職調查規則要求 16／14 奈米以下邏輯晶片要確認設計者身分（我的整理），創意 2027 年要量產的中國車用 5 奈米晶片仍受這套規則約束，若被擋，該案營收會歸零。
• 匯率（Yahoo 2026-09-08）：新台幣 9/8 收 31.535 元兌 1 美元。創意自然避險程度高，但營業費用多是台幣，台幣升值會壓毛利金額而費用不變（第十章敏感度）。
• 董事長交棒（中央社 2026-05-21）：跟張忠謀共事多年的曾繁城卸任，台積電背景的張麗絲接任，台積電對創意的控制沒有變。

機構估（目標價與 EPS；不是公司說）

• 白話：主要外資目標價在 6,000～8,000 元之間，現價 6,500 元已經在中間。瑞銀 2027 年 EPS 108 元、共識 111 元，比我的基準 88 元高兩成多，差在營收（瑞銀 1,197 億、我 1,000 億）。

過去一年股價大漲大跌與原因（還原股價，prices.parquet）

一年區間：2025-09-26 收 1,255 元（一年最低）→ 2026-09-17 收 6,500 元（一年最高收盤），還原 +420%，整年幾乎是一段最大漲幅；中間有一段 −42% 的最大跌幅。拆成四段：

• 第一段（+80%）原因：9 月營收 36.13 億年增 105%、10 月 37.16 億年增 151%，3 奈米 CSP 案放量（公司 2025-08-01 就說下半年放量）；11/6 +8.1%、11/10 +9.9%（10 月營收在 11 月上旬公布，當天個別新聞找不到）；11/25 漲停 2,175 元，當天市場傳 Meta 洽談採購 Google TPU（新聞說，經濟日報）；Google Gemini 3 在 11 月發表（公司年報自己提到）。
• 盤整段：1/30 法說後股價先漲（2/3 收 2,705），2/4、2/5 兩天 −6.5%、−7.5%，直接原因找不到（同兩天台積電 −0.8%、−1.1%）；3 月 −21.8%，3/4、3/9 世芯（−7.0%、−9.5%）與台積電（−3.6%、−4.2%）同步大跌，屬族群與大盤一起跌，確切原因找不到。
• 最大漲段（+165%）原因：4/16 台積電法說把 2026 年美元營收成長從約 30% 上修到超過 30%（聯合新聞網 2026-07-16 回顧）；4/30 公布 Q1 EPS 12.28 元創新高；5/4 亞系外資目標價從 3,600 調到 6,000、漲停 4,685；5 月上旬公布 4 月營收 42.94 億、年增 156.9%，公司說維持年增 35～40%，5/7 漲停 5,450；5/8 美銀目標價 7,000；5/11 漲停 5,730（本益比 172 倍，4 年最高）。4/14（+9.9%）、4/20（漲停）的個別原因找不到。
• 最大跌段（−42%，含 6/8 除息 20 元）原因：5/28 摩根士丹利降評到中立（兩個月漲 135%、三星稀釋市占）跌停 4,590；6/10 −6.6%；6/26 −8.9%（6/24 全球 AI 股殺盤後）；7/6 −8.6%、7/14 −5.9%、7/17 −8.4%（當天台積電 −7.3%）；7/28 −9.6%、7/29 跌停 3,295（台股史上第 7 大跌點，中國 AI／記憶體／DUV 進展加韓股崩跌）。同期世芯跌更多（−47.8%），是「AI ASIC 族群估值修正」而不是創意自己出事——6、7 月營收仍年增 104%、158%。
• 第四段（+97%）原因：7/31 台股史上最大漲點當天漲停，下午法說說下一代 CPU 已到手、明年產能很樂觀；8/3 再漲停 4,185；公司 7 月下旬把全年營收成長上修到約 100%（瑞銀轉述）；8 月上旬公布 7 月營收 57.69 億、年增 158%，8/11 +9.4%；8/26 漲停 6,125 元首破 6,000，市場傳微軟、Meta ASIC 訂單（新聞說，公司未證實）；9 月上旬 8 月營收 58.40 億再創新高，9/10 +5.1%；9/14 瑞銀峰會、9/17 收 6,500 元。

• 股利政策（2025 年報 p.38）：以當年度稅後盈餘 50～90% 為分派原則；2016 年以來沒有配過股票股利。填息天數為日曆天、用本機原始收盤價計算（收盤回到除息前一日收盤價），本機價格 2021-10 才開始，更早的填息天數找不到。
• 以現價 6,500 元與最近一次 20 元計，殖利率 0.31%。若 2026 年 EPS 60 元、配發 60～70%，2027 年 6 月配息約 36～42 元，殖利率仍只有 0.6%（我的推算）。瑞銀表格 2027 年每股股利 25 元（機構估，對應它的 2026 年 EPS 58.01 元只配 43%，比過去三年配發率低很多）。
• 白話：創意不是存股標的。配發率從五成往七成走、股利金額穩定增加，但股價漲得遠比股利快，殖利率從 1.4% 掉到 0.3%。

起點：2026 年推估

• 上半年實際：營收 253.44 億、毛利 61.07 億、營業費用 26.07 億、業外 1.80 億、稅後淨利 32.01 億、EPS 23.89 元。
• 公司說：下半年營收優於上半年、全年約 +100%（683 億）、毛利率目標 20% 以上、下半年研發略增。
• 下半年三種假設（稅率 14%，上半年實際有效稅率 13.0%；業外 2 億）：

• 對照機構估：瑞銀 2026E 營收 649.72 億、EPS 58.01；市場共識 EPS 51.22。我的中值 60.4 元與瑞銀接近，比共識高（共識可能還沒更新 7 月上修）。

三個情境

股數 1.3401 億股（沒有可轉債、沒有增資，但公司說可轉債、現增、GDR 在評估中，若發行會稀釋）；營收單位億元；稅率 15%（2025 年實際 15.1%）；業外每年 +3 億（利息收入）。

假設的出處：

• 保守：摩根士丹利說三星代工會稀釋創意在 Google 與特斯拉的市占（機構估，2026-05-28）；下一代雙晶粒 CPU 部分分給別家或量產延後、美國 ADAS 從 2027 下半年延到 2028、中國車用 5 奈米案被出口管制擋下；毛利率 19% 是 2025Q4 實際水準（CPU 總包＋加密貨幣占比最高的一季）。2028 年客戶把更多設計收回自己做（公司說 CSP 會把資源集中在核心設計），營收持平。
• 基準：下一代雙晶粒 CPU 2026 年底至 2027 年初量產、含量與單價較高（公司說、瑞銀轉述）；中國 ADAS 2027 年量產、美國 3 奈米 ADAS 2027 下半年、另一家 CSP 2026 下半年起貢獻（公司說、瑞銀轉述）；台積電明年產能「很樂觀」（公司說）但 3 奈米與 CoWoS 仍吃緊，所以營收低於瑞銀 1,197 億；毛利率 20% 是公司 2026 年目標下緣，車用與 CPO 毛利較高（瑞銀轉述公司）讓 2028 年小升 0.5 個百分點；費用每年 +15～20%（瑞銀轉述公司 2026 年費用年增高十位數）。
• 樂觀：營收接近瑞銀（2027E 1,197 億、2028E 1,708 億）與美銀 2026～2028 年營收年複合成長 73% 的路徑；法人估 2027 年 CSP 出貨從 250 萬顆上修到 350 萬顆（經濟日報 2026-09-08）；第二家 CSP 的 ASIC 與 CPU 同時放量；毛利率 21～21.5%（仍低於 2024 年 32.4%，因為總包比重高）。

我的基準（2027 年 88.2 元）比瑞銀 108.09 元與共識 111.22 元低約兩成，差在營收：我不假設台積電 3 奈米與 CoWoS 產能能讓營收一年再翻倍，也把三星競爭與客戶自製算進去。

本益比區間與脆弱性

• 歷史：4 年本益比中位 50.5 倍（19.9～172.4 倍）；2022～2025 年每年中位 37～52 倍；2026 年中位 126.5 倍。瑞銀用 50 倍（歷史 15～62 倍）乘 2027～2028 年平均 EPS。
• 現價 6,500 元等於：近四季 EPS 39.01 元的 166.6 倍、2026 年推估 60.4 元的 108 倍；2027 年保守 54.3 元的 120 倍、基準 88.2 元的 74 倍、樂觀 125.3 元的 52 倍；2028 年基準 124.0 元的 52 倍、樂觀 195.4 元的 33 倍。
• 換成價格（我選的倍數）：保守 × 30 倍 ≈ 1,629 元，現價是它的 3.99 倍；基準 × 45 倍 ≈ 3,967 元，現價是它的 1.64 倍；樂觀 × 55 倍 ≈ 6,890 元，現價是它的 0.94 倍。倍數理由：保守情境成長停下來，給接近 2022 年的 30 多倍；基準給略低於 4 年中位數的 45 倍（公司規模變大、客戶更集中）；樂觀給接近 2023 年高點 62 倍附近的 55 倍。
• 脆弱在哪：現價要站得住，需要「樂觀情境 × 52 倍」或「2028 年基準 × 52 倍」——也就是要提前兩年付錢。基準情境下股價有約四成下檔、保守情境近八成；樂觀情境上檔只約 6%。這檔 2026 年 5～7 月在營收年增一倍的情況下仍跌掉 42%，就是本益比先修正的例子。
• 白話：現在的價格已經假設下一代 CPU 準時、台積電產能給足、車用與第二家 CSP 都接上、毛利率不再往下。任何一個打折，EPS 預估和本益比會一起往下（雙殺）。

敏感度（以基準 2027 年 EPS 88.2 元試算）

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後 9 月營收：≥ 54 億（9 月／8 月 0.92）＝Q3 ≥ 170 億、季增 ≥ 22%（基準）；38.4～54 億介於共識與基準之間；< 38.4 億＝低於 FactSet 共識 154.5 億。
• 2026-10-15 前後 台積電第三季法說：2027 年 3 奈米、2 奈米、CoWoS 產能擴充幅度；創意 7/31 說明年產能一到兩個月內確認，到 9 月中還沒有公開數字。
• 2026-10-28 FOMC：是否再升息（16／18 位官員預期年內再升）。
• 2026-10 月下旬 Alphabet 第三季財報：2026 年資本支出是否再上修、2027 年方向、Axion CPU 部署說法。
• 2026-10 月底～11 月初 創意第三季財報（創意第一、三季只發新聞稿、不開法說）：毛利率 ≥ 20%；合約負債是否 ≥ 存貨；單季營業現金流是否為正；NRE 是否因「黑豹案」tape-out 跳升（毛利率會跟著升）。
• 2026-11-10、12-10 前後 10、11 月營收：Q4 季增是否接近法人估的 50%——這是下一代 CPU 是否準時開始出貨的第一個訊號。
• 2027-01-10 前後 12 月營收：2026 全年 ≥ 643 億（基準）、≥ 683 億（公司約 +100%）。
• 2027-01 月底 第四季法說：2027 年營收成長方向、雙晶粒 CPU 量產狀況、第二家 CSP、中國與美國 ADAS 時程、加密貨幣是否已降到個位數、可轉債或現增計畫、2026 年毛利率。
• 2027-03 2026 年報：前三大客戶占比（2025 年 44%）、台積集團進貨比、研發計畫表（2 奈米 HBM4E、UCIe 64G、CoWoS-L、CPO 是否又延）、2027 年營業現金流預估。
• 隨時：台積電是否調整持股；摩根士丹利、瑞銀等評等變化；美國對中國晶片或 232 關稅新規。

統計整理，不是投資建議。

資料來源與涵蓋年份

抽查紀錄（寫作時回原始檔核對）

• 2025 年 EPS 28.13 元、營收 341.41 億：2025 年報 p.5 致股東報告書、2026-07-30 簡報 p.7、FinMind 四季加總三者一致。
• 2025 年營業現金流 −11.43 億：2025 年報 p.52（−1,143,103 千元）與 FinMind 一致。
• 零借款：MOPS 2024Q4、2025Q4、2026Q2 資產負債表無借款與公司債科目；FinMind 流動負債各科目加總 233.1 億對上流動負債 233.86 億。
• 台積電持股 46,687,859 股：2023、2024、2025 年前十大股東關係表、2025 年報 p.37、MOPS 董監持股 2026-08 一致。
• 2026 年營收成長上修到約 100%：只有瑞銀 2026-09-15 報告原文（management raised its FY26 revenue growth guidance from 36% YoY to approximately 100% in late-July）；7/31 法說的媒體報導只寫「下半年優於上半年」，沒有 100% 這個數字——所以列為「機構轉述公司說」。
• NRE／晶圓產品年度數字：2026-07-30 簡報 p.7、p.15-16；2025 年報 p.40 的 NRE 80.32 億另列「其他」3.73 億，合計 84.05 億與簡報一致。

找不到的項目

• 客戶真實名稱與各客戶營收（年報不具名；Google、微軟、特斯拉、Meta 都是機構估或新聞說，公司未證實）；2024～2025 年加密貨幣客戶名稱與加密貨幣營收占比實際數字。
• 2022-07-29 法說的口頭指引報導（只找到簡報數字與年報事後自評）；2023-02-03 年初指引的具體百分比（只有 7 月下修時媒體轉述的「雙位數」）。
• 2026Q1 毛利率跳回 27.2% 的原因；「黑豹案」客戶與金額。
• 2026 年報以前的產能或投片量數字（年報說設計服務業不適用產能概念，2022 年後也不再列產量）。
• 2026Q2 附註的長期高階封裝產能保障合約（服務期間 2026-07 至 2035-12）交易對象（附註寫「某公司」，年報同結束日的契約是台積電）與使用率門檻。
• 2 奈米 HBM4E 16G（原訂 2026Q2 設計定案）、5 奈米 UCIe LP 32G（原訂 2026Q2 矽驗證）是否如期——公司沒有公告，第四章不列入判定。
• 摩根士丹利 2026-05-28 降評時的目標價金額、亞系外資 5/4 目標價的券商名稱。
• 2026-03 月股價 −21.8%、4/14 與 4/20 漲停的直接原因。
• 美國 232 關稅對創意客戶或創意本身的實際稅負。
• 前十大股東 2026 年關係表為圖片檔，改用 2025 年報 p.37 名單（持股比例相同口徑）。
• 2026-02-04、02-05 連兩天大跌的直接原因。