3406 玉晶光

這家公司三句話

• 玉晶光做手機鏡頭（占營收 75%）和 VR／AR 光學元件（Vision Pro 的 Pancake 鏡片、Meta 眼鏡鏡頭）。真正的客戶只有一個：前三大客戶合計占 2025 年營收 76%，而「美洲」＋「歐洲」兩個出貨地區的金額跟前兩大客戶完全一樣（美洲 74.25 億＝乙公司 72.9 億附近、歐洲 83.61 億＝甲公司 83.61 億），公司不寫名字，市場都叫它「蘋果供應鏈」。來源：2025 年報 PDF 第 51、57、59 頁；2024 年報 PDF 第 56、59 頁。
• 四年營收從 167 億長到 250 億（+49%），但毛利率從 2022 年 39.8% 滑到 2025 年 32.5%，EPS 高點是 2024 年的 38.36 元，2025 年 32.84 元。2025 年獲利倒退不是本業，是第二季台幣一口氣升值 10% 造成 5 億多匯損（2025 年報：全年匯損 4.46 億）。2026 上半年 EPS 13.99 元（年增 42%），第二季 6.09 元對比去年同期 2.13 元，看起來年增 186%，其中一半以上是去年匯損墊低的基期效果，本業（營業利益）年增 61%。來源：FinMind 財報；2025 年報 PDF 第 67 頁；2025-11-18 法說簡報 p.3。
• 股價 2026 年從 449.5 元漲到 1,060 元（+136%），8 月 14 日收盤 615 元以來一個月漲 72%，理由是 iPhone 18 Pro 可變光圈、AI 眼鏡、CPO（共同封裝光學）三個題材；但公司自己說 CPO「營收占比不到 5%、2027 年爬坡、2028 年放量」，可變光圈「目標 2027 年取得小部分市占」。本益比從一年中位數 15 倍漲到 28.7 倍，是 2022 年以來最高。來源：本機 prices.parquet；FinMind TaiwanStockPER 2026-09-11；自由財經 2026-05-29；工商時報 2026-08-26。

四年最重要的三個數字

• 營收：2022 年 192 億 → 2025 年 250 億 → 2026 年 1～8 月 170 億（年增 11.8%）；8 月 27.19 億是 35 個月新高，但年增只有 0.7%，公司說「手機鏡頭增加、VR 鏡頭減少」互相抵銷。來源：FinMind 月營收；鉅亨 2026-09-07。
• 毛利率：2022 年 39.8% → 2024 年 34.7% → 2025 年 32.5% → 2026 上半年 33.4%。來源：FinMind 財報，本報告計算。
• 自由現金流：2022 年 13 億 → 2024 年 92 億 → 2025 年 55 億 → 2026 上半年 22 億；現金 132 億（2026 Q2），四年資本支出從 57 億降到 18 億——這是「賺現金、少投資」的成熟公司型態，不是擴產型。來源：FinMind 現金流量表，本報告計算。

法說兌現率

• 玉晶光每年只開一場法說（11 月），簡報只有損益表、營收比重、資產負債表三張表，沒有任何展望文字；口頭展望要靠媒體與富果備忘錄。2021～2026 年 5 場法說＋2 場股東會共整理 24 條承諾：✅ 做到 13 條、⚠️ 部分 3 條、❌ 沒做到 3 條、⏳ 還沒到期 5 條。到期 19 條裡兌現 68%、部分 16%、落空 16%。落空的三條都是「新產品時程」：VR／AR 營收占比目標 15～20%（2024 年沒達到）、2023 年 Q1 營收同期新高（沒有）、可變光圈「2026 年通過認證」（改口 2027 年取得小部分市占）。詳見第四節。

籌碼一句話

• 一年內外資持股從 26.0% 升到 41.5%（+15.5 個百分點，FinMind 2025-09-11 → 2026-09-11），千張大戶持股從 34.8% 升到 41.1%、其中最近 4 週從 35.4% 跳到 41.1%（+5.7 個百分點），股東人數從 36,056 人減到 29,403 人；投信近 20 個交易日買了 1.1 萬張（8 月 28 日之後 8,200 張），外資 9 月 9～11 日反手賣 4,500 張。典型「拉抬末段散戶出、法人接」，但外資已經開始獲利了結。來源：集保週資料（本機 大戶）；本機 insti_daily。

風險三條

• 客戶集中：前三大客戶 76%（2025 年），全部是同一個生態系；蘋果每年決定鏡頭份額，2025 年潛望式份額擴大是玉晶光獲利的來源，也是最大的變數。來源：2025 年報 PDF 第 59 頁。
• VR 業務在萎縮：Vision Pro 2024 年出貨 39 萬台、2025 年只剩 4.5 萬台（IDC，The Register 2026-01-02）；郭明錤 2026-06-03 說 Vision Pro 後續機種已取消；玉晶光 8 月營收年增只有 0.7% 就是 VR 鏡頭在掉。AI 眼鏡（Meta 2026 年產能 2,000 萬副、蘋果 2027 年）能不能補上，2027 年才知道。
• 估值：本益比 28.7 倍是近四年中位數（約 15 倍）的兩倍；若獲利照基準情境走到 2027 年 EPS 約 42 元，本益比回到 19 倍約 800 元（−25%）、回到 15 倍約 630 元（−41%）。大摩 2026-09-12 把目標價從 425 元一口氣調到 910 元，同時把評等降到「中立」，理由是「CPO 熱情過度、估值偏離基本面」。來源：經濟日報 2026-09-12。

下一個檢查日期

• 2026-10-08 前後：9 月營收。Q3 合計要 ≥ 80 億（年增 ≥ 3%）才算「旺季有旺」；若 9 月 < 27 億，代表 iPhone 18 Pro 拉貨沒比去年強。
• 2026-11 中：Q3 財報。看毛利率是否 ≥ 34%（去年 Q3 34.1%）、單季 EPS 是否 ≥ 12.5 元（去年 12.54）、業外是否再有匯損。
• 2026-11 中下旬：年度法說。要聽三件事：可變光圈認證結果、CPO 三種零件的客戶驗證結果與 2027 年出貨量級、2027 年資本支出。
• 2027-01-08 前後：12 月營收，2026 全年是否 ≥ 270 億（年增 ≥ 8%）。
• 2027-02～03：Q4 財報與配息；2027 年上半年蘋果眼鏡（郭明錤：2027 Q2 量產、300～500 萬台）是否有玉晶光的訂單消息。

基本資料

• 玉晶光電股份有限公司（Genius Electronic Optical Co., Ltd.），台中市大雅區，1994 年成立、2006 年上市（3406），股本 11.27 億元、1.1274 億股，董事長陳天慶、總經理郭英理。員工 2025 年底 12,075 人（技術人員 10,713 人、平均年齡 31.5 歲、高中以下學歷 73%），2024 年底 10,353 人。「大陸為主要生產基地」，主要製造子公司是玉晶光電（廈門）。來源：2025 年報 PDF 第 9、49、58、60 頁；FinMind TaiwanStockInfo。
• 台股資料 產業別：光電（產業代碼 26）。來源：C:\claude\台股資料\全部股票_20260911.csv。

主要產品／服務

• 光學鏡頭與鏡片：手機鏡頭（主鏡頭、前鏡頭、潛望式長焦、TOF 感測鏡頭）、VR／AR 鏡片（Pancake 折疊光路鏡片、微型投影機、感測鏡頭、Cover Window）、車用鏡頭、LED 照明（早期業務，已很小）。來源：2025 年報 PDF 第 51、67 頁；富果 2025-11-19 法說備忘錄。
• 2025 年營業比重：鏡頭製品 186.56 億（75%）、其他 63.32 億（25%）。「其他」是稜鏡模組、AR/VR 產品、光學元件、Flash Lens。來源：2025 年報 PDF 第 51 頁；2025-11-18 法說簡報 p.6。
• 法說簡報「營收比重」（各年前三季）：

• 解讀：2022～2024 年「其他」一路升到一半，是 Vision Pro（2024 年 2 月上市）Pancake 鏡片＋Meta Quest 的貢獻；2025 年分類改成「10M 以上及 TOF」占 50%，其他掉回 40%，也就是 VR 掉、手機高階鏡頭（iPhone 17 潛望式）升。2026 年公司口頭說法一致：8 月「手機類數量增加，VR 鏡頭相對減少」。來源：法說簡報 2021-11-18（鉅亨轉述）、2022-11-22 p.6、2023-11-23 p.6、2024-11-15 p.6、2025-11-18 p.6；鉅亨 2026-09-07。
• 新產品（公司 2025-11-19 法說與 2026-05-29 股東會）：潛望式鏡頭現為 8 倍、開發 10／12／16 倍；可變光圈「開發順利、爭取明年（2026）通過認證」；塑膠稜鏡已開發完成；AI 眼鏡的成像鏡頭、微型投影機、感測器、Cover Window；CPO 三種被動零組件（MT Ferrule 插槽、V 型槽、稜鏡）5 月底送樣、2027 年爬坡、2028 年放量；機器人與高階筆電的 Edge AI 鏡頭。來源：富果 2025-11-19；自由財經 2026-05-29；鉅亨 2026-05-28。

營收組成（地區別；年報「主要商品之銷售地區」，單位億元）

• 2023 年 93% 在亞洲、2024 年突然變成美洲／歐洲各三分之一，這是「帳單開給誰」的改變（客戶改由美國與歐洲法人採購），不是出貨地改變——年報也沒解釋。來源：2024 年報 PDF 第 56 頁；2025 年報 PDF 第 57 頁。

客戶集中度（年報「占銷貨總額 10% 以上之客戶」，單位億元）

• 年報不寫客戶名字。但 2024 年「甲公司 7,503,556 千元」跟「美洲 7,503,556 千元」一模一樣、「乙公司 7,222,336 千元」跟「歐洲 7,222,336 千元」一模一樣；2025 年「甲公司 8,361,112 千元」＝「歐洲 8,361,112 千元」。所以前兩大客戶就是「一家美國法人＋一家歐洲法人」——這是本報告從年報數字比對出來的推論，不是公司說的。市場（鉅亨、DIGITIMES、經濟日報）一律稱玉晶光為「蘋果供應鏈」「Vision Pro Pancake 鏡片供應商」。第三大客戶 2025 年從 8.5% 跳到 13.3%，媒體推測是 Meta（AI 眼鏡）或中國手機品牌，年報沒寫，找不到。來源：2024 年報 PDF 第 56、59 頁；2025 年報 PDF 第 57、59 頁；DIGITIMES 2023-06-06；經濟日報 2026-01-15。
• 前三大合計從 65% 升到 80%，集中度四年來越來越高。

競爭者與市占率（年報自己列的）

• 來源：2024 年報 PDF 第 56 頁、2025 年報 PDF 第 57 頁（資料來源 PIDA）。玉晶光營收是大立光的 41%，毛利率是大立光的 66%（2025 年 32.5% vs 50.4%，第五節）。
• 大立光 2022 年 8 月在廈門、2023 年在台灣智慧財產法院告玉晶光侵權；2024 年 11 月法說陳天慶說「對方已經撤告」。來源：經濟日報 2024-11-19。

產能與廠區

• 年報沒有產能數字（「產量」一節不存在）。找得到的是資本支出：2023 年 2 月董事會決議 19.65 億買設備（台灣 6.75 億、廈門 12.9 億，市場說供 VR Pancake）；2025 年股東會說「2024 年資本支出接近 30 億、2025 年差不多」；2026-02-12 董事會通過廈門子公司 18.6 億「設備汰舊換新及購置新設備」，市場解讀為 iPhone 18 可變光圈備產，2026 年集團資本支出約 25 億；2026-05-29 股東會改口「約 20 億以上，主要用於現有廠房擴產」。來源：DIGITIMES 2023-02（WebSearch 摘要）；鉅亨 2025-05-17；CMoney 2026-02-12；自由財經 2026-05-29。
• 現金流量表的「取得不動產廠房設備」比公司說的小很多：2024 年 14.1 億、2025 年 18.4 億、2026 上半年 7.0 億（FinMind）；差額在「投資活動」其他項目（2024 年投資活動淨流出 30.3 億，跟公司說的「接近 30 億」對得上）。所以公司講的「資本支出」包含預付設備款等，本報告後面用 FinMind 口徑。
• 2025 年法說：「產能利用率處高檔」「持續評估海外擴廠可能性（應對關稅風險）」「導入 AI 智慧工廠，目標每年效率提升 15%、品質改善 15%」。2024 年法說：「廠房土地已備妥」。海外廠到 2026-09 沒有任何進一步公告，找不到。來源：富果 2025-11-19、2024-11-18。

集團關係

• 陳天慶家族（本人 6.42%＋配偶子女 1.09%＋才榮投資 4.94%＋陳天恕 4.73%＋Grand Gold 2.57%＋Lee-Way 2.56%＋晶懋 1.77%＋Power Page）合計約 24%，沒有母公司。子公司：Globalize International（100%，控股廈門廠）、九驊科技（80%）、瀋陽立晶光電（持續虧損）。來源：2025 年報 PDF 第 46 頁；MOPS 內部人持股 115 年 8 月。

• 資料來源：FinMind 免登入 API TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement（data_id=3406，2019Q1～2026Q2）。檔案 data\finmind_*.csv，計算腳本 data\analyze.py，結果 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv。
• 換算：金額為億元；ROE 為單季淨利 ÷ 期初期末平均權益 × 4（年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季銷貨成本 × 91.25；應收天數＝應收 ÷ 單季營收 × 91.25；自由現金流＝營業現金流 − 取得不動產廠房設備；2024 Q4 資本支出 −2.02 億是現金流量表累計數在 Q4 反向（重分類），照原始資料列出。
• 核對：FinMind 季 EPS 2025 年合計 32.84、2024 年 38.36，年報 32.84、38.35（四捨五入差）；法說簡報 2025 年前三季淨利 25.28 億、FinMind 三季合計 25.28 億，一致。

每季（億元）

每季業外與稅（億元；業外＝FinMind「營業外收入及支出合計」）

• 2026 Q2 EPS 6.09 元對 2025 Q2 的 2.13 元年增 186%，拆開看：營業利益 +3.64 億（+61%，營收 +19%、毛利率 29.1%→33.2%）、業外從 −3.04 億變 −1.42 億（+1.62 億）、稅少繳 0.73 億（稅率 17.5%→15.2%）。也就是 4.53 億的淨利增加裡，本業貢獻 3.64 億、去年匯損墊低基期貢獻 1.62 億、稅率貢獻 0.73 億（三者有重疊，合計大於 4.53 億是因為營益增加也帶動稅增）。結論：Q2 本業確實變好（毛利率回到 33%），但「年增 186%」有一半是一次性業外的基期效果，不能直接套到全年。

每年（億元；2026 年只有上半年）

• 2021 年營收年增 5.4% 是對 2020 年 158.95 億算的（FinMind 月營收）。

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 這是一家「下半年公司」。Q3 營收是 Q1 的 1.5～2.7 倍（2023 年 88.5 億 vs 33.3 億），因為 9 月 iPhone 新機備貨從 6～7 月開始；Q3 毛利率也最高（2022 Q3 42.0%、2023 Q3 35.0%、2025 Q3 34.1%），Q1～Q2 淡季毛利率掉 5～10 個百分點。看這家公司不能看單季，要看「Q3＋Q4 對上一年 Q3＋Q4」。
• 毛利率四年結構性下滑：2022 年 39.8%（Vision Pro 備貨前的高毛利期）→ 2025 年 32.5%。2024 Q4 單季 27.1% 是四年最低，公司沒有公開解釋（找不到）；2025 Q2 29.1%。2026 上半年回到 33.4%、Q1 33.6%（鉅亨引用公司自結為 38.56%，與 FinMind 財報 33.6% 不同，本報告用財報）。公司歸因「高階產品組合、良率與效率改善」（2024 年法說）。
• 現金越來越多、投資越來越少。營業現金流 2022 年 70 億 → 2024 年 106 億 → 2025 年 73 億；資本支出 2022 年 57 億 → 2025 年 18 億（FinMind 口徑）。四年累計自由現金流 205 億，現金從 45 億堆到 132 億，負債比從 48.5% 降到 39.4%。2026-02 才又宣布 18.6 億設備投資。這代表 2022～2023 年蓋的 VR 產能（19.65 億）之後沒有再大擴產，成長靠產品組合，不靠產能。
• 存貨天數 Q2 一定最高（2022 Q2 165 天、2023 Q2 171 天、2026 Q2 72 天），是為 Q3 備料，不是滯銷；但 2026 Q2 的 72 天比 2025 Q2 的 56 天高 16 天、存貨金額 29.8 億 vs 20.7 億（+44%），比營收年增 19% 多——這是「為 iPhone 18 Pro 可變光圈／潛望式備更多料」的正面解讀，或「VR 料堆著」的負面解讀，Q3 財報會揭曉。
• ROE 從 2024 年 18.9% 掉到 2025 年 14.5%、2026 上半年年化 11.8%。分母（權益）四年從 170 億膨脹到 270 億（每股淨值 151 → 240 元），分子沒跟上。公司配發率只有 40～50%，現金留在帳上沒有用處（利息收入 2025 年約 1.2 億），這是 ROE 掉的主因之一。

白話講解（對應 charts.json 的 quarterly／annual 圖）

• 營收圖是「鋸齒」：每年 Q3 一根高柱，Q1～Q2 一半高。2026 年上半年的柱子比往年高（+17%），但 8 月只比去年高 0.7%，所以 2026 Q3 那根柱子會不會比 2025 年的 77.4 億高，是這份報告最關鍵的未知數。
• 毛利率線從 2022 年的 40% 台階往下走到 32～34%，2026 年沒有再掉但也沒回去。
• 現金流圖：營業現金流那條線一直遠高於資本支出，中間的差（自由現金流）四年累積 205 億，公司拿去發股利（2022～2025 年共 56 億）和存現金（+87 億）。

• 玉晶光每年 11 月開一場「法人說明會」（2022-11-22、2023-11-24、2024-11-18、2025-11-19），簡報只有 9 頁：前三季損益表、營收年增、營收比重圓餅、資產負債表，沒有展望頁。4 份簡報從公開資訊觀測站下載（https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/3406{日期}…），存在 data\法說簡報\（.ppt 已轉 PDF 與文字檔）。口頭展望來自媒體與富果備忘錄。另外每年 5 月股東會董事長會講展望，一併整理。法說影音站 https://earning7388call.pages.dev 沒有玉晶光（它的法說在 11 月，站台 6 月才開）。
• 日期清單來源：https://finmoconf.diveinvest.net/company/3406 。

2021-11-18（2021 年法說；鉅亨 2021-11-18）

• 回顧：Q3 營收 59.19 億創單季新高、EPS 8.71；前三季 10M 以上鏡頭 49.5%。
• 展望：「Q4 與明年 Q1 營收將創歷年同期新高」；蘋果旗艦機鏡頭份額提升；VR／AR 鏡頭需求 2022 下半年起成長；毛利率因產品轉換與成本上漲年減。

2022-11-22（2022 年法說；簡報 p.3～7；鉅亨／旺得富 2022-11-23，WebSearch 摘要）

• 回顧：Q3 營收 71.77 億、毛利率 42.0%、前三季 EPS 21.57（+76%）；營收比重 10M 以上 47%、其他 40%。
• 展望：「Q4 及明年 Q1 營收有機會比以往年度同期好」；潛望式加 Zoom 鏡頭已出貨、單純潛望式配合客戶開發；VR 是 2023 年重點（市場：VR 占比從 2022 年 8% 提升到 20%）。
• 2023-02 董事會：19.65 億買設備（台灣 6.75 億、廈門 12.9 億），市場解讀為 VR Pancake 產能。

2023-11-24（2023 年法說；簡報 p.3～7；鉅亨 2023-11-24）

• 回顧：Q3 營收 88.53 億、毛利率 35.05%；前三季 EPS 17.02（−21%）；其他（含 VR）46.7%。
• 展望：「Q4 營收有機會創歷年同期新高、毛利率超越 Q3」；潛望式已出貨中、日、美系手機廠，將從高階下沉到中階；VR 生態系逐漸完整；大立光訴訟「沒有影響客戶下單」；2024 年樂觀，專注大光圈、高倍變焦。

2024-11-18（2024 年法說；簡報 p.3～7；富果備忘錄 2024-11-18）

• 回顧：前三季營收 177.17 億（+19%）、EPS 30.73（+81%）、毛利率 37%；Q3 營收 74.93 億年減 15%；其他 49.9%。Q3 匯損約 0.97 億。
• 展望 2025：「審慎樂觀」；潛望式滲透率提升、中國品牌手機出貨增加、規格升級；AR/VR「年初目標占比 15～20%，沒達到，因終端價格偏高、舒適度待改善」，潛望式營收「尚不足以完全彌補 VR/AR 的缺口」；模造玻璃「自有產能＋2～3 家協力廠」；廠房土地已備妥，明年資本支出未定；新應用：機器人視覺、醫療、中高階車用鏡頭、3D 曲面貼合。
• 大立光訴訟：「對方已經撤告」（經濟日報 2024-11-19）。

2025-05-17（2025 年股東會；鉅亨 2025-05-17、聯合 2025-05）

• 2025 年手機光學業績要比去年更佳；上下半年比重維持往年；5 月營收不好（淡季＋台幣升值），6 月起往上；潛望式「下半年訂單量比去年同期多、產能很緊張、希望做毛利率較高的產品」；2024 年資本支出接近 30 億、2025 年差不多；同步布局人形機器人、AI 智慧眼鏡。

2025-11-19（2025 年法說；簡報 p.3～7；富果備忘錄 2025-11-19；翻報 2025-11-19）

• 回顧：Q3 營收 77.4 億（季增 62%、年增 3%）、毛利率 34.1%、淨利 14.17 億；前三季營收 178 億持平、淨利 25.28 億（−27%）、EPS 22.41；「10M 以上及 TOF」50%、其他 40%；前三季獲利下滑主因 Q2 匯損。
• 展望 2026：「期待在新產品與良率提升帶動下，業績與獲利優於今年」；產品仍以手機為主、輔以 AR/VR；「智慧眼鏡成長很快，AR 客戶積極布局」；AI 智慧眼鏡是「繼智慧手機後的下一個個人運算平台」。
• 技術：潛望式 8 倍、開發 10／12／16 倍；可變光圈「開發順利，爭取明年通過認證」；塑膠稜鏡已開發完成；Meta Lens（超穎透鏡）「約 2MP，無法取代傳統鏡頭」；所有技術自主研發、無授權金。
• 產能：利用率高檔；CapEx 年底公布；評估海外擴廠（關稅）；AI 智慧工廠效率每年 +15%。
• 匯率：自然避險（應收應付同幣別，採購以美元計價）；關稅：產品不直接出口美國，無直接影響。

2026-02-12（董事會；CMoney 2026-02-12）

• 廈門子公司 18.6 億設備投資；市場解讀為 iPhone 18 可變光圈備產；2026 年集團資本支出約 25 億。

2026-05-29（2026 年股東會；自由財經 2026-05-29；鉅亨 2026-05-28；蕃新聞 2026-06-18）

• CPO：三種零組件（插槽、V 型槽、稜鏡）5 月底送樣客戶認證，客戶預期 2027～2028 年需求大增，「明年（2027）將成為非手機鏡頭類別的最大宗」；現在占比不到 5%。
• 手機鏡頭「今年預計持平」；AI 眼鏡營收占比次之；2026 年資本支出約 20 億以上、與去年相當；研調估 2026 年全球 AI 眼鏡 1,700 萬副（+105%）。
• 法人（蕃新聞 2026-06-18）：iPhone 17 潛望式份額從 20% 提升到 40～50%；2026 年 EPS 估 34.29～38.42 元。

2026-08（Q2 財報與 8 月營收；工商時報 2026-08-26；鉅亨 2026-09-07）

• Q2 營收 56.82 億、毛利率 33.2%、EPS 6.09；7 月自結稅後 3.3 億、EPS 2.92（年減 20%，人民幣匯率影響業外）。
• 可變光圈「正努力提供樣品認證，目標 2027 年取得小部分市占」；CPO 用模造玻璃做 V 型槽，「預計 2028 年開始貢獻營收」；法人：Q3 營收季增雙位數、潛望式市占持續提升。
• 8 月：「手機類數量增加、VR 鏡頭相對減少」；Q4「視客戶新品上市後消費者反應而定」；新產品「有些持續還在認證中，也有還在開發的」。

願景（公司自己的說法整理）

• 短期（2026）：手機高階鏡頭（潛望式份額）撐住營收，VR 下滑，全年業績與獲利優於 2025。
• 中期（2027）：可變光圈取得小部分市占；CPO 開始爬坡、成為非手機第一大類；AI 眼鏡（Meta、蘋果）放量；智慧工廠效率提升。
• 長期（2028）：CPO 放量、光通訊成為手機以外的第二支柱；AR 眼鏡成像鏡頭。
• 公司從未給營收或毛利率的數字目標，也從未在簡報上寫展望；所有展望都是董事長口頭、方向性的用語。

• 判定標準：✅ 做到（方向與量級都對）、⚠️ 部分（方向對但幅度差很多、或只完成一部分）、❌ 沒做到、⏳ 還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv。

統計

• 到期 19 條：✅ 13 條（68%）、⚠️ 3 條（16%）、❌ 3 條（16%）。⏳ 5 條（#17 方向已對但全年未結束，列入未到期）。
• 兌現得好的類型：「下一季營收創同期新高」這種近期營收方向（6 次中 5 次），資本支出執行也準。
• 兌現得差的類型：新產品時程與占比——VR/AR 占比目標落空、可變光圈認證延一年、潛望式下沉中階沒量化證據。玉晶光的新產品「說的時候都在開發中，量產時間要看客戶」，2026 年的 CPO、AI 眼鏡、可變光圈三個題材都屬於這一類。
• 沒預告的壞消息：2025 Q2 匯損 5 億餘、2024 Q4 毛利率 27.1%。

四年趨勢一句話（2022 → 2025，2026 上半年為參考）

• 營收：192.2 → 249.9 億（+30%），四年年年成長但增速從 +15% 降到 +7～8%；2026 年 1～8 月 +11.8%。
• 毛利率：39.8% → 32.5%，掉 7.3 個百分點；2026 上半年 33.4%。
• 營益率：20.3% → 19.1%，營業費用從 37.4 億降到 33.5 億（研發費 2025 年 20.9 億、占營收 8.4%），費用控制抵掉一部分毛利下滑。
• EPS：29.05 → 32.84 元（+13%），高點 2024 年 38.36；2026 上半年 13.99（去年同期 9.87）。
• ROE：17.7% → 14.5%；2026 上半年年化 11.8%。
• 營業現金流：70.4 → 73.1 億（2024 年高點 106.5 億）；資本支出 57.2 → 18.4 億；自由現金流 13.2 → 54.7 億。
• 現金：45.1 → 108.0 億（2026 Q2 131.9 億）。
• 負債比：48.5% → 39.3%（2026 Q2 39.4%）。
• 存貨天數（年底）94 → 41 天；應收天數 69 → 71 天。

同業比較（FinMind 財報，本報告計算；毛利率＝全年毛利 ÷ 全年營收；ROE 年化；2026 為上半年；同業選光學鏡頭三家：大立光 3008、亞光 3019、先進光 3362）

毛利率 %

ROE %（年化）

EPS（元）

本益比（FinMind TaiwanStockPER，2026-09-11）

• 玉晶光 28.7 倍、大立光 35.4 倍、亞光 23.2 倍、先進光虧損無本益比。
• 解讀：毛利率玉晶光只有大立光的三分之二，ROE 卻比大立光高——因為大立光帳上現金 1,312 億（大立光 2026-01-08 法說）把 ROE 稀釋了。同樣做蘋果鏡頭，大立光是「主鏡頭＋可變光圈主供」、玉晶光是「前鏡頭＋潛望式部分份額＋VR」，毛利率差距 17 個百分點反映的是份額與難度。亞光、先進光做車用／中低階，不在同一個等級。

白話講解（對應 charts.json 的 margins／peers 圖）

• 毛利率圖有兩條線在往下：玉晶光 40→32%、大立光 55→50%，兩家都是被「客戶壓價＋規格難度」拉下來的，但玉晶光掉得比較多。2026 年兩家都止跌。
• ROE 圖玉晶光從 19% 掉到 12%（年化），一半是獲利、一半是帳上現金太多沒有用。

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（2019-01 起，最新 2026 年 8 月，公告 2026-09-07）。檔案 data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv、data\table_monthly_revenue.csv。核對：鉅亨 2026-09-07 報導 8 月 27.19 億、月增 12.26%、年增 0.72%、1～8 月 169.95 億、年增 11.8%，FinMind 8 月 27.19 億、1～8 月 169.65 億（鉅亨的 169.95 應為誤植，年增率一致）。

年營收（億元）

逐季（億元）

逐月（億元；yoy＝年增、mom＝月增、ttm＝近 12 個月合計）

• 近 12 個月（2025-09～2026-08）合計 267.8 億，創歷史新高（2025 全年 249.9 億）。
• 創高月份：歷史單月最高是 2023 年 9 月 34.6 億（Vision Pro 備貨＋iPhone 15 潛望式），之後再沒破過；2026 年 8 月 27.19 億只是「35 個月新高」。2024 年 8～12 月連續 5 個月年減 18～25%，就是 Vision Pro 備貨結束＋2023 年基期太高。
• 季節性（2022～2025 各月占全年比例平均）：8 月 12.6%、9 月 13.0% 最旺，5 月 4.8%、2 月 5.0% 最淡；Q3 占 35%、Q1 19%、Q2 17%、Q4 28%。2024 年起季節性變平（Q3 ÷ Q1 從 2.7 倍降到 1.4～1.5 倍），因為 2024 上半年有 Vision Pro 出貨墊高上半年。
• 2026 年到 8 月累計年增 11.8%，但成長集中在 1～5 月（+4.6%～+30%），6～8 月只有 +0.7%～+4.5%。7～8 月合計 51.4 億 vs 去年 50.8 億（+1.2%）。9 月若跟去年一樣 26.6 億，Q3 就是 78 億（+0.8%）；法人說的「Q3 季增雙位數」（對 Q2 56.8 億）幾乎一定達成，但「年增」要看 9 月能不能到 29 億以上。

白話講解（對應 charts.json 的 revenue_monthly 圖）

• 這張圖每年都有一座山，山頂在 8～9 月。2023 年那座山最高（34.6 億），2024、2025、2026 年的山頂都在 26～27 億，三年沒長高；長的是山腳（1～5 月），從 8～13 億長到 15～25 億——這是潛望式鏡頭讓淡季不那麼淡，但旺季高度被 VR 衰退壓住。

集保戶股權分散（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，c=3406 的 d 陣列，週資料 2023-05-26～2026-09-11 共 171 週；存成 data\tdcc_3406_weekly.csv；總張數固定 112,743 張）

• 一年變化（2025-09-12 → 2026-09-11）：股東人數 −6,653 人（−18.5%）；千張以上持股 +6.3 個百分點；400 張以上持股 +14.3 個百分點。最近 4 週（08-14 → 09-11）千張以上從 35.43% 到 41.13%（+5.7 個百分點），股東人數 −4,669 人——股價從 615 元漲到 1,060 元的這一個月，散戶大量賣出、大戶接走 6,400 張。
• 2024 年那波（420 → 662 元）型態一樣：千張 44% → 46%、人數 27,692 → 21,264；然後 2024 下半年到 2025 年中股價回到 415 元時，人數衝到 37,802、千張掉到 33%——大戶在高點出、散戶接。這次會不會重演，看 9～10 月的集保資料。

董監與內部人持股（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月，data\mops_stapap1_11508.html）

• 董事長陳天慶 7,239,022 股（6.42%），設質 1,700,000 股（23.48%）；加配偶子女與他人名義 10,726,892 股（9.51%）。大股東陳天恕 5,329,961 股（4.73%）＋關係人 7,608,979 股。
• 董事陳奕君 1,228,054 股、陳柏晟 139,833 股；總經理郭英理 12,000 股；其餘董事、副總、協理持股都在 2 萬股以下，3 位獨立董事 0～5,000 股。
• 全體董監持股合計 8,632,251 股（7.66%），設質 1,700,000 股（19.69%）。設質是董事長個人的，比例不低，股價漲時無虞，跌破質押價時要注意。
• 前十大股東變化（年報）：2025-04-19 → 2026-03-31，元大臺灣價值高息 ETF 從 4,280 千股（3.80%）減到 2,720 千股（2.41%）；新進安聯台灣科技基金 2,650 千股（2.35%）、元大高股息低波動 ETF 2,339 千股（2.07%）；廣曆投資（1.53%）、Power Page（1.53%）退出前十。家族持股不變。來源：2024 年報 PDF 第 48 頁、2025 年報 PDF 第 49 頁。
• 高股息 ETF 是玉晶光的重要股東（配息 17～18 元、殖利率曾 4%），股價漲到 1,060 元後殖利率只剩 1.6%，下次 ETF 換股（元大高息 6／12 月審核）有被剔除的風險，這是機械性賣壓的來源之一。本報告沒有查到最新一期成分股名單，找不到。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv）

• 一年增加 17,424 張（+59%），是這波漲勢的主力；但 6 月底 43.2% 是高點，9 月 11 日 41.5% 已經在減。

投信／外資每日買賣超（本機 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\*_twse.json，格式 {code: [外資不含自營淨股數, 投信淨股數]}，資料 2025-10-20 起；存成 data\insti_daily_3406.csv）

• 2026 年以來：外資 +13,393 張、投信 +5,939 張。
• 近 60 日：外資 −2,243、投信 +9,427；近 20 日：外資 −1,708、投信 +11,028；近 5 日：外資 −4,812、投信 +3,874。
• 投信是 8 月底進場：8/28 +1,343、8/31 +616、9/1 +2,423、9/9 +865、9/10 +2,305、9/11 +720 張（三天 42.9 億的報導與 8/28～9/1 的 4,382 張 × 約 950 元對得上）。外資 8/27～9/4 買 4,600 張後，9/9～9/11 三天賣 4,535 張。
• 也就是最近三週「投信買、外資賣、大戶接、散戶出」四件事同時發生。

分點（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\3406.json，w["20"]＝2026-08-17～09-11 共 20 日，總量 122,414 張，期間均價 896.15；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json）

買超前 15（張／推估均價）

• 富邦證券 +2,249（990.1）、台新 +1,669（751.3）、國票-敦北法人 +1,554（1,027.9）、美林 +1,352（869.8）、新加坡商瑞銀 +1,109（930.6）、凱基 +729（730.2）、台灣摩根士丹利 +620（912.7）、凱基-信義 +541（899.3）、統一 +539（897.3）、凱基-站前 +479（713.8）、群益金鼎 +402（902.8）、台新-西松 +313（965.7）、宏遠證券 +290（853.0）、永豐金證券 +269（930.8）、犇亞證券 +244（1,030.5）。

賣超前 15（張／推估賣價）

• 花旗環球 −806（991.1）、摩根大通 −773（904.5）、元大-敦南 −675（803.5）、統一-仁愛 −451（989.2）、港商麥格理 −358（904.9）、凱基-台中 −274（885.0）、統一-南京 −221（677.0）、國泰-敦南 −199（763.4）、新光 −160（967.8）、富邦-中壢 −156（666.1）、永豐金-匯立 −155（896.3）、元大-樹林 −148（880.7）、元大-內湖民權 −128（886.7）、國票-安和 −126（863.0）、永豐金-南京 −115（770.8）。

• 60 日視窗（2026-06-18 起，均價 769.4）買超前五：美林 +3,184（692.8）、富邦 +1,915、台新 +1,667、國票-敦北法人 +1,290、凱基 +1,106；賣超前五：美商高盛 −1,397（729.3）、華南永昌-古亭 −983（550.4）、元大 −878、台灣摩根士丹利 −862（709.3）、國泰 −771。
• 解讀：買方是國內投信常用通道（富邦、台新、國票敦北法人、統一、群益）＋美林、瑞銀；賣方是外資大行（花旗、摩根大通、麥格理，60 日還有高盛、摩根士丹利）＋分點散戶（元大敦南、統一仁愛）。摩根士丹利 60 日賣 862 張、20 日買 620 張，跟它 9/12 「降評但調高目標價」一致。20 日買超前 15 名均價 714～1,031 元，9/11 收 1,060 都還在獲利，但買在 990～1,031 的三家（富邦、國票敦北、犇亞）只剩 3～7% 的安全邊際。

籌碼一句話

• 家族 24% 不動、外資 41.5%、剩下 35% 裡千張大戶最近一個月從散戶手上接了 6,400 張；投信 8 月底才進場、外資 9 月 9 日起開始賣。籌碼很集中，也很擁擠，而且法人之間已經開始意見分歧。

白話講解（對應 charts.json 的 holders_weekly／foreign_pct／insti 圖）

• 千張大戶那條線 2025 年中是谷底（33%），一路爬到 41%；股東人數那條線反向從 37,800 掉到 29,400。兩條線交叉的那一個月（2026 年 8 月中到 9 月中）就是股價從 615 漲到 1,060 的一個月。
• 外資線一年從 26% 爬到 43% 再退到 41.5%，6 月底就是高點；投信買超柱子集中在 8 月 28 日之後。

分三類講：「公司說的」「機構估的」「新聞說的」。玉晶光在供應鏈的位置是「蘋果 iPhone 前鏡頭／潛望式鏡頭第二供應商、Vision Pro Pancake 鏡片供應商、Meta 眼鏡鏡頭供應商」，主業是消費電子光學，CPO 是 2027 年以後的事。

公司說的（玉晶光、大立光、蘋果）

• 玉晶光 2026-09-07（鉅亨）：8 月「手機類數量增加、VR 鏡頭相對減少」；Q4 看客戶新品上市後消費者反應。 https://news.cnyes.com/news/id/6599433
• 玉晶光 2026-08-26（工商時報）：可變光圈目標 2027 年小部分市占；CPO V 型槽 2028 年貢獻營收。 https://www.ctee.com.tw/news/20260826700223…
• 玉晶光 2026-05-29 股東會（自由財經）：CPO 三種零件送樣、2027～2028 放量、占比 <5%；手機鏡頭今年持平；2026 資本支出 20 億以上。 https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/…
• 玉晶光 2025-11-19 法說（富果）：智慧眼鏡是下一個個人運算平台；Meta Lens 無法取代傳統鏡頭；關稅無直接影響；自然避險。 https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-34…
• 大立光 2026-07-09 法說（Yahoo／時報）：Q3 產能滿載、可變光圈「比潛望式更難，難在規格高、光圈控制要求緊」、Q3 毛利率看新機良率；CPO FA 產品 7 月送樣、Q3 底試產、最快 2027 年中量產；8 月營收 50.12 億年減 16%。 https://news.cnyes.com/news/id/6598325
• 大立光 2026-01-08 法說（富果）：可變光圈 2026 Q3 出貨、折疊鏡頭年底出貨；CPO「尚未進入可量產項目」；2025 年 EPS 159.46。 https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-30…
• 蘋果 2026-07-30 財報（Apple Newsroom／9to5Mac）：6 月季營收 1,094 億美元（+16%）、iPhone 543 億美元（+22%，各地區都創 6 月季紀錄）、大中華 +22%、印度創紀錄；毛利率 50.1% 含約 2 個百分點的關稅退款。 https://www.apple.com/newsroom/2026/07/appl…
• 蘋果 2026-09-09 發表會（蘋果仁／口袋學堂）：iPhone 18 Pro／Pro Max 9/12 預購、9/18 開賣，售價比 17 貴 5,000 元；首款折疊 iPhone Duo 10/16 預購、10/23 開賣；標準版 iPhone 18 延到 2027 春季。iPhone 18 Pro 首度導入六葉片可變光圈主鏡頭。 https://applealmond.com/posts/324435

機構估的

• 摩根士丹利 2026-09-12（經濟日報）：玉晶光目標價 425 → 910 元、評等降至中立；「CPO 熱情過度燃燒、估值偏離基本面」；CPO「最快 2027 Q2 甚至 2028 年才量產」；肯定 iPhone 18 Pro 可變光圈是重大規格升級。 https://udn.com/news/story/7251/9749625
• FactSet 2026-09-10（鉅亨）：6 位分析師目標價中位數 700 元（最高 1,050、最低 410），3 買 2 中立 1 賣；現價 1,070 已高於全部目標價。 https://news.cnyes.com/news/id/6603986
• 法人 2026-07-09（三立，券商報告）：2026 年 EPS 34.6 元、25 倍本益比、目標價 865 元；三大動能＝美系智慧眼鏡拉貨、潛望式市占擴大、CPO 下半年完成驗證。 https://inews.setn.com/news/1869753
• 法人 2026-06-18（蕃新聞）：iPhone 17 潛望式份額 20% → 40～50%；2026 年 EPS 34.29～38.42。 https://n.yam.com/Article/20260618473513
• 法人（CMoney 2026-08）：2026 年 EPS 36.05 元、2027 年 39.30 元；蘋果眼鏡延後到 2027 年中以後。 https://cmnews.com.tw/article/zhouzhehan-15…
• IDC（The Register 2026-01-02）：Vision Pro 2024 年 39 萬台 → 2025 年 4.5 萬台、2026 年預估 29 萬台；Meta Quest 2025 年 −16%；VR/MR 頭戴 2025 年 −42.8%；智慧眼鏡 2025 年 +211%。 https://www.theregister.com/2026/01/02/appl…
• IDC（2026）：智慧眼鏡 2026 年 1,360 萬副、2030 年 2,730 萬副；2026 Q1 出貨 225 萬副（+167%），Meta 市占 69%。 https://www.idc.com/resource-center/blog/sm…
• 郭明錤 2026-06-03（MacRumors）：Vision Pro 後續機種與 Vision Air 已取消（Gurman 說 Vision Pro 2 仍在測試但「冷凍」）；蘋果 AI 眼鏡 2027 年、2027 Q2 量產、300～500 萬台；帶顯示的 AR 眼鏡最早 2029。 https://www.macrumors.com/2026/06/03/kuo-vi…
• 法人（FTNN 2026-09）：iPhone 18 Pro 系列備貨 5,000～6,000 萬支；折疊機 2026 年 600 萬支、2027 年 1,400 萬支；玉晶光可望是折疊機前置相機主供，但折疊機只占 iPhone 18 系列 8%。 https://www.ftnn.com.tw/news/574181

新聞說的

• 經濟日報 2026-01-15：Meta AI 眼鏡年產能上調到 2,000 萬副、考慮 3,000 萬副，2025 年出貨約 550 萬副；揚明光、玉晶光供光學模組與鏡頭。 https://money.udn.com/money/story/5612/9265960
• 自由財經 2026-08-05：玉晶光 CPO 三種零件（V 型槽、關鍵插槽、稜鏡）已送樣，「近 1～2 個月會知道下游測試進度」；輝達宣布 CPO 量產。 https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/…
• 工商時報 2026-06-11（蔡慶龍）：玉晶光「秘密武器」＝鏡頭版 AirPods；AI 眼鏡切入多家國際大廠。 https://www.ctee.com.tw/news/20260611701031…
• 永豐金 2026-08-10（豐雲學堂）：可變光圈是十年最大相機升級、高階鏡頭單價 +50%；提醒「回歸月營收與估值驗證」。 https://www.sinotrade.com.tw/richclub/hotst…
• 日本時報 2026-03-10：蘋果 2025 年在印度組裝 5,500 萬支 iPhone（+53%），占四分之一；目標 2026-27 財年 32%、三四年內 50%；美國市場 iPhone 2026 年底前多數改由印度供應。 https://www.japantimes.co.jp/business/2026/…
• 美國 232 條款（CIER／Z2Data 2026）：2026-01-15 起對先進邏輯晶片課 25%，智慧手機不在內；手機自 2025-04 起豁免對等關稅，但仍受「232 半導體衍生品」調查結果影響，尚未定案。 https://www.cier.edu.tw/en/institution-en/3…

匯率（第八、十節共用）

• 台幣對美元月均（央行）：2025 年 4 月 32.5 上下 → 5 月 2 日單日升 3.07%、5 月底 29.9（2025 Q2 升值約 8～10%）；2026 年 1 月 31.54、3 月 31.85、5 月 31.51、6 月 31.62、7 月 32.21、8 月 32.04、9 月 3 日 31.75。也就是 2026 年至今台幣在 31.5～32.2 之間，沒有 2025 年那種急升，2026 Q2 業外 −1.42 億主要是人民幣（廈門廠）而非台幣。來源：央行 https://www.cbc.gov.tw/tw/cp-863-189625-f67… ；Yahoo 2025-05-29；工商時報 2026-08-26。
• 玉晶光的匯率結構：營收 99.9% 外銷、以美元計價；成本在廈門（人民幣）與台灣（台幣）；「應收應付同幣別自然避險、採購以美元計價」（2025-11 法說）。所以台幣升 1% 對毛利率的影響小於純台灣廠，但美元對人民幣貶值時廈門廠成本上升。2025 年全年匯損 4.46 億＝營收 1.79%（2025 年報 PDF 第 67 頁）。

玉晶光在供應鏈的位置與競爭者（依業務屬性整理）

• iPhone 鏡頭：大立光是主鏡頭與可變光圈主供（大立光 2026-07：可變光圈 Q3 出貨、產能滿載）；玉晶光是前鏡頭主供（含折疊機內外兩組前鏡頭）＋潛望式長焦部分份額（法人：iPhone 17 從 20% 到 40～50%）＋可變光圈「2027 年小部分市占」。中國的舜宇、歐菲光在安卓陣營，不在蘋果高階鏡頭供應鏈。
• VR／MR：玉晶光是 Vision Pro Pancake 鏡片供應商（DIGITIMES 2023-06-06）、揚明光（3504）做模組、GIS 做貼合。Vision Pro 2025 年只出 4.5 萬台，這塊業務 2024 年是高峰、2025～2026 年在掉，8 月營收年增 0.7% 就是這個原因。
• AI 眼鏡：Meta Ray-Ban 系列（依視路羅薩奧蒂卡代工），鏡頭供應商包括玉晶光、揚明光；蘋果眼鏡 2027 年。這是 2027 年最可能填補 VR 缺口的業務，但單價比 Vision Pro Pancake 低很多（找不到單價數字）。
• CPO 被動元件（V 型槽、MT Ferrule、稜鏡、FAU）：玉晶光用模造玻璃技術切入，大立光也在做 FA；市場上還有波若威（3163）、聯鈞（3450）、上詮（3363）等光通訊廠。玉晶光公司自己說占比 <5%、2028 年貢獻，大摩說最快 2027 Q2。
• 車用：年報「計劃開發之新商品」第一項是車用監視器鏡頭，但四年法說沒有任何車用數字，找不到。亞光、先進光、今國光在車用，玉晶光不是。

對玉晶光的意義

• 2026 年的營收由 iPhone 18 Pro（可變光圈是大立光的，玉晶光受惠的是潛望式份額與前鏡頭）＋折疊機前鏡頭（600 萬支）撐；VR 拖累；AI 眼鏡與 CPO 是 2027～2028 年的事。
• 印度組裝比重升到 25～32% 對玉晶光影響有限：鏡頭是從廈門／台中出貨到模組廠（LG Innotek、Cowell、Sunny 等），組裝地在哪不影響鏡頭訂單；但若美國對「含中國製零件」加課關稅，廈門廠出貨就有風險——公司說「產品不直接出口美國，無直接影響」，並「評估海外擴廠」。這是三年內最需要追蹤的地緣變數。
• 美中：中國對稀土、光學玻璃出口管制目前不影響鏡頭；廈門廠 1 萬多名員工是玉晶光的成本優勢也是政治風險。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend（配息公告）、TaiwanStockDividendResult（除息日行情）；填息天數用本機 C:\claude\股票回測\data\prices.parquet 算（除息日後第一個收盤 ≥ 除息前一日收盤）。配發率＝現金股利 ÷ 該獲利年度 EPS（FinMind 年 EPS）。檔案 data\table_dividend.csv。
• FinMind 回傳 2017 年度起的配息；2017～2020 年度 EPS 本報告財報只抓到 2019Q1 起，配發率空著。

• 股利政策：「現金股利比率不得低於股東股利總額 10%」，其餘看資本支出與資金需求（2025 年報 PDF 第 49 頁）。實際五年配發率從 39% 逐年升到 52%，因為資本支出降、現金堆到 132 億。
• 從來沒配過股票股利；股本 11.27 億元五年不變（2019 年 11 月曾現金增資 1,000 萬股、每股 355 元）。
• 殖利率：以 2026-09-11 收盤 1,060 元、股利 17 元算，1.60%（FinMind PER 表 dividend_yield 1.60）。2025 年 7 月除息時曾經是 4.35%（股價 414 元），那時候它是高股息 ETF 的成分股；現在不是存股標的。
• 填息：股價高檔除息的都填得很慢——2020 年 779 元除息花了 6 年、2024 年 605 元除息花了 2 年；股價低檔除息（395～414 元）都 1～3 天填。2026 年 6 月 682 元除息隔天就填，因為正好碰上 CPO 題材起漲。
• 2026 年配 17 元＝2025 年 EPS 的 52%，是五年最高配發率；若 2026 年 EPS 照法人估 35～38 元、配發率維持 50%，明年約 17～19 元。這只是算術，不是公司說的。

白話講解（對應 charts.json 的 dividends 圖）

• 股利柱子從 8 元長到 18 元，配發率線從 39% 爬到 52%；殖利率線卻因為股價漲得更快，從 4.35% 掉到 1.6%。也就是公司越給越多，但買在 1,060 元的人拿到的比例越來越少。

先講怎麼算

• 起點：2026 年上半年 EPS 13.99、營收 118.23 億；7～8 月營收 51.42 億、7 月自結 EPS 2.92（工商時報 2026-08-26）。
• 2026 全年基準估計（本報告算）：9～12 月若跟去年一樣（98.2 億）再加 5%，約 103 億，全年約 273 億（+9%）；毛利率 33.4%、營業費用 36 億、業外 −1 億、稅率 25%，全年 EPS 約 36 元（法人估 34.3～38.4 元；FactSet 2026-08 也在這區間）。算法：273 × 33.4% = 91.2；91.2 − 36 − 1 = 54.2；× 0.75 = 40.7 億；÷ 1.1274 億股 = 36.1 元。用同樣公式算 2025 年：249.9 × 32.5% = 81.2；81.2 − 33.5 + 2.2 = 49.9；× 0.742 = 37.0 億 = EPS 32.84，跟實際一致，所以公式可用。
• 三個情境的差別只在四個變數：（1）iPhone 鏡頭份額（潛望式 40～50% 守不守得住、可變光圈 2027 年拿不拿得到）；（2）VR 掉多少、AI 眼鏡補多少；（3）CPO 2027～2028 有沒有量；（4）毛利率。出處都在第三、八節。
• 營業費用每年 +2 億（研發占營收 8%）；股本不變 1.1274 億股；稅率 25%（2025 年 25.7%）；業外假設 0（匯率不動）。

• EPS 算法：營收 × 毛利率 − 營業費用 ± 業外 − 稅（25%）÷ 1.1274 億股。例如基準 2027：300 × 33.5% = 100.5；100.5 − 38 = 62.5；× 0.75 = 46.9 億；÷ 1.1274 = 41.6 元。
• 跟法人比：CMoney 2026-08 法人估 2027 年 EPS 39.3 元，介於本報告保守與基準之間；三立 2026-07 券商估 2026 年 34.6 元。本報告的基準比法人樂觀一點，因為把折疊機與蘋果眼鏡算進去了；保守情境對應「VR 缺口沒補上＋份額流失」，是 2024 年真的發生過的事（那年 8～12 月營收連續年減 18～25%）。

用本益比換算價格（本益比來源：FinMind TaiwanStockPER，2026-09-11 收盤 1,060 元對近四季 EPS 36.96 元＝28.7 倍）

「本益比不變」這個假設有多脆弱

• 玉晶光的本益比四年來從 7.9 倍（2025-04-09，關稅恐慌）走到 30.0 倍（2026-09-09）；各年中位數 2022 年 18.7、2023 年 14.1、2024 年 15.3、2025 年 11.8、2026 年 15.7。同一家公司、同樣的業務，四年裡本益比可以差 4 倍；2026 年 8 月 14 日之前它還是 15～17 倍的股票，一個月內變成 28 倍。
• 反過來算：現價 1,060 元等於「基準 2027 EPS 的 25 倍」「樂觀 2027 EPS 的 21 倍」「基準 2028 EPS 的 22 倍」「樂觀 2028 EPS 的 17 倍」「保守 2027 EPS 的 34 倍」。也就是說，現價已經用「2027 年基準情境＋25 倍本益比」或「2028 年樂觀情境＋17 倍」在算。
• 若獲利照基準走、本益比回到近一年中位數 15 倍，對應 2027 年約 630 元（−41%）；回到 19 倍約 800 元（−25%）。若樂觀情境全部實現且本益比維持 25 倍，2028 年約 1,575 元（+49%）；維持 19 倍約 1,200 元（+13%）。上檔要「樂觀情境＋高本益比」兩個都對，下檔只要一個不對。
• 大摩 2026-09-12 目標價 910 元（評等中立）、FactSet 6 位分析師中位數 700 元（最高 1,050），現價高於全部人的目標價。這代表市場價格已經跑在所有公開估計前面，後面靠的是「CPO 認證通過」這種尚未發生的消息。

國際總經情境變數對 EPS 的敏感度（以 2026 年基準 EPS 36 元、營收 273 億為底，本報告粗估）

• 台幣升值 5%（例如 32 → 30.4）：營收 99.9% 外銷、美元計價，台幣營收 −5% ≈ −13.7 億；成本約 4 成是美元計價的材料（公司說採購以美元計價），可抵回約 3.6 億；毛利 −10 億、稅後 −7.5 億、EPS 約 −6.7 元（−18%）。另加一次性：淨美元資產的匯兌損失，參考 2025 Q2 台幣升 8～10% 賠 5 億，升 5% 約賠 2.5～3 億、EPS −2.5 元。合計約 −9 元。反之台幣貶 5% 就是 +9 元。這是玉晶光最大的單一總經變數，比關稅大。
• 人民幣對美元升值 5%：廈門廠人力與廠務成本（人民幣）約占成本 3～4 成，成本 +1.5～2%，毛利率 −1～1.3 個百分點，EPS 約 −2～2.5 元。2026 Q2 業外 −1.42 億就是人民幣波動。
• 美國對中國製零組件加關稅：玉晶光「不直接出口美國」（公司說），直接影響 0；間接是蘋果轉嫁壓力——若鏡頭單價被砍 3%，毛利 −8 億、EPS −5.5 元。極端情境（美國要求蘋果供應鏈去中國化）：廈門廠占玉晶光產能大部分（年報：大陸為主要生產基地），搬廠要 2～3 年、資本支出 50 億以上，這是保守情境之外的尾端風險，本報告沒有量化。
• 印度組裝比重升到 32%～50%：對鏡頭訂單沒影響（鏡頭出給模組廠），但蘋果整體毛利受印度效率影響、對零組件殺價會更積極。
• 利率：利息費用 1.2 億（營收 0.49%），美國降息／台灣升息對 EPS 影響 < 0.5 元，可忽略。
• 蘋果 iPhone 銷量 ±10%：玉晶光鏡頭 75% 靠手機、其中絕大部分是蘋果；iPhone 銷量 −10% ≈ 營收 −7%、EPS 約 −5 元。蘋果 2026 年 6 月季 iPhone +22%，目前是順風。

要驗證的下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-08 前後（9 月營收）：Q3 合計 ≥ 80 億（年增 ≥ 3%）才算「旺季有旺」；≥ 84 億（9 月破 33 億）代表可變光圈／折疊機前鏡頭已經在拉；< 78 億代表 VR 衰退吃掉了手機成長，保守情境機率上升。
• 2026-10-23（iPhone Duo 開賣）與 10 月營收（11-09 前後）：折疊機 600 萬支前鏡頭是不是玉晶光的（媒體說是，公司沒說）。
• 2026-11-13 前後（Q3 財報）：毛利率 ≥ 34%、單季 EPS ≥ 12.5 元（去年 12.54）、業外是否再有匯損、存貨是否消化（Q2 30 億）。
• 2026-11 中下旬（年度法說）：三件事——可變光圈認證結果（兌現表 #18 的續集）、CPO 三種零件客戶驗證結果與 2027 年量級（#21、#24）、2027 年資本支出（若 > 30 億代表 CPO／可變光圈真的要擴產，< 20 億代表公司自己也不急）。另聽「手機／VR／眼鏡」分項比重。
• 2026-12 底：元大高息 ETF 成分股審核，玉晶光殖利率 1.6% 是否被剔除。
• 2027-01-08 前後（12 月營收）：2026 全年 ≥ 270 億。
• 2027-01 中（大立光法說）：可變光圈良率、2027 年份額說法——大立光說「滿載」代表蘋果需要第二供應商，對玉晶光是好消息。
• 2027-03 中（Q4 財報＋配息）：2026 全年 EPS ≥ 36、配息 ≥ 17 元。
• 2027-04～06：蘋果眼鏡量產（郭明錤：Q2）、Meta 新款眼鏡；玉晶光 5 月股東會給 2027 年 CPO 數字。
• 蘋果每季財報（2026-10-29 前後）：iPhone 18 Pro 首季銷量與 2027 年 3 月季展望。
• 美國 232 條款半導體衍生品（含手機）裁決：日期未定，若手機被納入課稅，蘋果對供應鏈殺價與去中國化壓力會同時上升。

• 財報：FinMind 免登入 API（2019Q1～2026Q2），data\finmind_TaiwanStockFinancialStatements.csv、finmind_TaiwanStockBalanceSheet.csv、finmind_TaiwanStockCashFlowsStatement.csv；同業 3008／3019／3362 同名檔加後綴。
• 月營收：data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv（2019-01～2026-08）。
• 股利：data\finmind_TaiwanStockDividend.csv、finmind_TaiwanStockDividendResult.csv（2018～2026）。
• 外資持股、本益比、股價：data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv、finmind_TaiwanStockPER.csv（2022-01-03～2026-09-11）、finmind_TaiwanStockPrice.csv（2024-09～2026-09）；長期股價用本機 prices.parquet（2021-10-01～2026-09-11）。
• 年報：data\3406_2024年報_2024_3406_20250617F11.pdf（股東會後修訂本，72 頁）、3406_2025年報_2025_3406_20260529F04.pdf（70 頁）與文字檔 *_text.txt；另有 F04 初版與 F17 前十大股東關係表。來源 MOPS https://doc.twse.com.tw/server-java/t57sb01… 。
• 法說簡報：data\法說簡報\3406_{20221122,20231123,20241115,20251118}_法說簡報.pdf 與 _text.txt（MOPS；2023 與 2025 原檔為 .ppt，已用 PowerPoint 轉 PDF）。
• 內部人持股：data\mops_stapap1_11508.html（MOPS stapap1，115 年 8 月）。
• 集保：data\tdcc_3406_weekly.csv（本機 大戶 資料庫，2023-05-26～2026-09-11）。
• 法人買賣超：data\insti_daily_3406.csv（本機 股票回測 insti_daily，2025-10-20～2026-09-11）。
• 計算腳本：data\fetch_finmind.py、fetch_docs.py、fetch_docs2.py、analyze.py、analyze2.py、analyze3.py、finalize.py、build_charts.py；結果表 table_quarterly.csv、table_annual.csv、table_peers.csv、table_monthly_revenue.csv、table_dividend.csv；圖表資料 charts.json。
• 網頁來源清單（含日期與網址）：data\來源清單.csv；法說兌現表：data\法說兌現表.csv。
• 找不到的：客戶名稱（年報只寫甲乙丙）；手機／VR／AI 眼鏡／CPO 分項營收（簡報只分「10M 以上／以下／其他」）；產能數字（年報無產量表）；2026 Q2 業外 −1.42 億的明確原因；2024 Q4 毛利率 27.1% 的原因；海外設廠評估進度；高股息 ETF 最新成分股名單；AI 眼鏡鏡頭單價；車用營收；大立光與玉晶光在 iPhone 18 各鏡頭的份額數字（只有法人說法）；2022-11-22 法說原文（旺得富 403，用 WebSearch 摘要）；2025-05 股東會聯合報原文（404，用鉅亨）；經濟日報 2025-08 匯損 5 億餘原文（404，用 WebSearch 摘要）；廈門廠占產能比例。
• 頁碼說明：年報與法說簡報引用的頁碼都是 PDF 頁碼（2025 年報印刷頁碼比 PDF 頁碼少 4）。
• 統計整理，不是投資建議。