3105 穩懋

三句話：

• 穩懋是全球最大的砷化鎵（GaAs）晶圓代工廠，公司自己在 2025 年報引用 TechInsights 的數字：2024 年全球砷化鎵「代工」市場規模 8.65 億美元，穩懋市占 59%，第二名宏捷科 16%、中國三安 7%。但同一份年報也寫了另一個數字：把 IDM 自己做的產值算進去，整個砷化鎵元件市場 87 億美元，穩懋只占 5.3%、排全球第六——它是代工龍頭，不是這個產業的主角。真正的主角是它的客戶 Skyworks（22.1%）、Qualcomm（16.0%）、Broadcom（合計 17.3%）、Murata（8.5%）。
• 這家公司過去四年的故事是「手機退、基建與光通訊進」。2021 年 Cellular（手機功率放大器）占營收 50～55%，到 2026Q2 只剩 30～35%；同期 Infrastructure（基地台＋低軌衛星）從 15～20% 升到 30～35%，光通訊（Optical）在 2026Q1 第一次被單獨拆出來就有 5～10%，2026Q2 跳到 10～15%。2026 年 8 月營收 19.37 億元是 56 個月新高，前 8 月累計 136.77 億元、年增 33.0%。但要小心：它的總產能四年沒動過——2022、2023、2024、2025 四本年報都寫「A、B、C 三廠合計月產能 43,000 片六吋晶圓」，成長全部來自稼動率從 2023Q1 的 20% 谷底爬到 2026Q2 的 65%，以及產品組合變貴。
• 股價已經跑得比基本面快非常多。2025-09-16 最低 89.8 元，2026-04-21 盤中最高 637 元，2026-07-30 又摔到 268 元，9/16 收 472.5 元——一年之內最大漲幅 609%、最大跌幅 58%。現在本益比 55.5 倍、股價淨值比 4.57 倍（四年中位數只有 1.85 倍），融資餘額從 7,785 張膨脹到 46,491 張（等於股本的 11.0%），股東人數從 72,464 人暴增到 135,833 人（+87.4%）。用我推估的 2027 年基準情境 EPS 10.6 元算，現價是 44 倍；要撐得住這個價位，需要光通訊真的在 2027 年變成雙位數營收占比，而那件事目前只有一個「公司不肯具名的單一大客戶」在支撐。

四年最重要的三個數字：

• 稼動率 20%（2023Q1）→ 65%（2026Q2），這是整份報告裡最乾淨的一條復甦線。完整序列：2021 年平均 90%、2022 年 50%、2023 年 45%、2024 年 50%、2025 年 50%、2026 上半年 65%（來源：公司每季法說簡報的「約當產能利用率」列）。對應的毛利率：2023Q1 谷底 11.40% → 2026Q2 28.24%，公司給 2026Q3 的財測是 31～33%，如果做到，會是 2022Q1 以來第一次毛利率站上 30%。而總產能四年都是 43,000 片/月沒變，等於這一波完全沒有靠新產能，純粹是「舊廠終於有人用」。
• 折舊從 2023 年的 46.21 億元掉到 2026 年上半年的 15.31 億元（年化約 30.6 億）。單季看：2023Q4 高峰 11.90 億 → 2026Q2 只剩 7.60 億，三年少了 36%。同期資本支出從 2022 年的 56.10 億（現金流量表「購置不動產廠房及設備」）掉到 2025 年的 6.97 億、2026 上半年只有 2.82 億。這是 2026 年獲利跳升最大的單一原因：營收年增 33%，但成本端的最大固定費用同時在縮水。反過來說也成立——公司已宣布 2026 年資本支出要回到 20～30 億，2027～2028 折舊會再往上走一階。
• 業外占比高到不能忽略。2025 年全年營業利益只有 7.15 億元，業外淨額 6.72 億元，兩者幾乎一樣大；業外裡面有三塊一次性或非本業的：處分路竹廠房利益 +19.53 億、同年認列非金融資產減損 −16.42 億（兩者淨額 +3.11 億）、匯兌 +3.35 億、權益法認列聯茂電子 +2.66 億。2026 上半年比較乾淨（沒有處分利益），但業外 5.47 億裡仍有匯兌 3.26 億＋權益法（聯茂）3.15 億。把匯兌與聯茂扣掉，2026 上半年帳面 EPS 3.56 元會降到約 2.2 元。

法說兌現：從 2022Q1 到 2026Q2 共 18 場季度法說，加上年報與董事長公開談話，我整理出 31 條可驗證的說法（明細在 data\法說兌現表.csv），已到期 22 條：做到 17 條（77.3%，其中 8 條優於自己的財測）、部分做到 3 條、落空 2 條，另 9 條未到期。這家公司給的季度財測相當可信，而且 2023 年以後明顯偏保守——2023Q1 到 2026Q2 的 14 次財測，只有 2024Q2 那一次（3Q24 營收與毛利率雙雙低於）整條落空，2025Q3 起連四季毛利率都優於自己的財測。真正整條落空的另一件事是路竹新廠：2022 年報說「2023 年產能擴充計畫以完成南科高雄園區路竹廠建廠工程為主」，結果 2023、2024 連續延後無塵室與裝機，2024 年報整段消失，2025 年 8 月直接把在建廠房賣給日月光（65 億元）——蓋了三年、一片晶圓沒生產就整廠出售。最該盯的一條是 2026-04-28 董事長陳進財受訪講的「一年內產能擴充 6 倍」，這跟公司官方口徑（2026 資本支出 20～30 億、2025 年底產能仍是 43,000 片/月、2026Q2 資本支出只有 1.29 億）對不起來，我把它標成「存疑，待公司給基準數」。

籌碼一句話：這一年是散戶大舉湧入、投信最近兩個月急買、外資今年淨賣的組合。集保資料：2025-09-19 那週股東 72,464 人、千張大戶 39.79%；2026-09-11 那週股東 135,833 人（一年增加 87.4%，2026 年 4 月股價 500 多元那幾週單週就增加 1.9 萬人）、千張大戶 47.25%。同期融資餘額從 7,785 張爆到 46,491 張（股本的 11.0%），是這一年最明顯的槓桿訊號。法人方面，外資 2026 年至今淨賣 36,636 張（3 月單月賣 27,903 張、6 月賣 16,800 張），投信 2026 年至今淨買 43,046 張，而且 8 月買 13,510 張、9 月至今又買 13,266 張——是投信在最近兩個月接手。20 日分點（區間均價 440.81）買超前五：凱基-站前 +5,315 張（均買 459.14）、兆豐證券 +3,909（均買 398.98）、美林 +3,524、群益金鼎 +2,966、國票-安和 +2,827；賣超前三：美商高盛 −3,774、凱基-台北 −3,456、康和 −1,348。60 日則是外資分點大賣（凱基-台北 −9,083、摩根大通 −6,856、台灣摩根士丹利 −5,351、美商高盛 −4,508）。董監持股只有 22,790,767 股（5.38%），董事長陳進財個人持 12,752,953 股（3.01%）但質押了 5,000,000 股（占他個人持股 39.20%），配偶與未成年子女的 1,045,368 股更是質押了 99.96%；2025 年他還借了 2.95 億元給公司（利率 2.00%，見 2025 年報關係人交易）。前十大股東最大的天合興業只有 4.21%，沒有控制股東。

風險三條：

• 一、光通訊這條命脈目前掛在一個公司不肯具名的單一客戶身上。 公司在 2026Q2 法說親口說 PD（光接收元件）「目前是單一大客戶」、「產能已被吃滿到 2027 年」；使用者提供的 2026-09-15 券商座談紀要也寫「PD 預計 Q3 放量，以 100G 高速規格為主，訂單集中單一大客戶」。而更值錢的 LD（CW Laser、EML）還在客戶認證，光是可靠度測試就要 5,000 小時以上，公司自己說「商轉還需 2～3 年」。也就是說，現價買的是 2027～2029 才會發生的事，而且中間只要這一個客戶改變計畫，整條故事就斷了。另外要知道一個常被忽略的產業事實：AI 光模組裡最貴的 CW 光源與 EML 目前幾乎全是磷化銦（InP）的天下，不是砷化鎵；穩懋現在真正在賣的是 GaAs 光學驅動 IC 與 PD，InP 產線還在自建（用既有六吋設備轉），2026-05-31 NVIDIA 宣布 Spectrum-X Ethernet Photonics 量產時還強調「雷射數量減少 4 倍」——對光源供應商是負面訊號。
• 二、手機在 2026 年正在崩，而且原因跟砷化鎵無關。 IDC 預估 2026 年全球智慧手機出貨年減 16.7%，是史上最大年度跌幅，主因是記憶體成本暴漲（Counterpoint 估 NAND/DRAM 成本年增超過 300%）；Counterpoint 估年減 14.3% 且衰退延續到 2027。穩懋 2025 年 Cellular 營收已經年減 20%，年報寫得很白：「中國智慧型手機需求放緩，再加上中國自製替代持續」。同時它的 3D 感測（VCSEL）也在流血——2025 年 OE（光電）營收年減 15%，公司簡報的原因寫「New player took some market share on SP 3D Sensing」，對照 2023-02-25 郭明錤說 Sony 取代 Lumentum 與穩懋成為 iPhone 15 Pro ToF VCSEL 獨家供應商，時間軸吻合。再加上 Apple 正在推自研數據機 C2 與自研射頻前端（代號 Carpo），這塊要不要用砷化鎵、會不會下單給穩懋，目前完全查不到任何資料。
• 三、存貨與現金流已經先亮燈了。 2026Q2 存貨衝到 75.84 億元（季增 21%、是 2018 年以來新高），存貨天數從 139 天跳到 183 天，公司說約 70% 是原物料、理由是地緣政治造成供應鏈延遲所以拉高安全庫存。結果是 2026 上半年營業活動現金流出 6.73 億元（存貨增加吃掉 26.10 億），而同期帳面淨利是 +15.10 億——這是四年來第一次出現「獲利很好但營運現金流是負的」。如果 2026Q3、Q4 營收沒有照財測走，這批料就會變成 2027 年的跌價風險。另外還有一條長期的：供應商集中度在惡化，磊晶片供應商「A 公司」占進貨淨額從 2022 年的 15% 一路升到 2025 年的 24%，而 2025 年起鎵原料在漲價。

三年情境 EPS（股本 423,940,384 股，四年完全沒變、從不配股）：

• 2026 全年我推估 EPS 約 7.8～8.5 元（上半年 3.56 元已入帳；Q3 用公司財測營收 58.4～59.4 億、毛利率 31～33% 推得 EPS 2.2～2.4 元；Q4 假設略優於 Q3）。對照：瑞銀 2026-09-14 估 7.79 元、鉅亨網引 FactSet 2026-08-10 的 12 位分析師中位數 6.79 元（最高 7.38、最低 3.32）。
• 2027 年：保守 3.7 元／基準 10.6 元／樂觀 13.2 元。保守＝手機再掉一年、PD 單一客戶砍單、CW Laser 認證延後，營收退回 200 億、毛利率 26%；基準＝營收 250 億（年增約 15%）、毛利率 33%、稼動率 75～80%，光通訊占比到雙位數；樂觀＝營收 280 億、毛利率 37%、稼動率 85%＋，CW Laser 2027 下半年開始出貨、低軌衛星維持高成長。對照：瑞銀估 2027 EPS 11.27 元（營收 255 億）、FactSet 中位 10.04 元（區間 5.94～12.28）。
• 2028 年：保守 3.8 元／基準 11.6 元／樂觀 18.6 元。基準假設營收 285 億、毛利率 35%，但要扣掉新廠折舊回升（公司 2026 年資本支出 20～30 億、2027 可能更多）；樂觀假設營收 340 億、毛利率 40%（回到 2020 年 41.37% 的水準）。對照瑞銀 2028 EPS 13.83 元（營收 297 億）。
• 現價 472.5 元＝ 2026 年推估的 57 倍、2027 基準的 44 倍、2027 保守的 128 倍、2027 樂觀的 36 倍、2028 基準的 41 倍、2028 樂觀的 25 倍。 回推合理價：穩懋在 2020～2021 景氣高峰時本益比大約 19～29 倍（2020 年 EPS 15.45 元、股價 292～376 元），用 25 倍看 2027 基準是 265 元、30 倍是 318 元、40 倍是 426 元。也就是說，現價已經把「2027 年基準情境完全實現」再乘上一個 40 倍以上的乘數。
• 一個容易被漏掉的隱藏價值：穩懋持有聯茂電子（6213）74,176,004 股（母公司直接 18.01%＋子公司穩盈 2.41%＝20.42%），合併財報帳面價值 89.31 億元，但聯茂 2026-09-16 收 550 元，市值口徑是 407.97 億元——未實現增值 318.66 億元，換算每股穩懋 75.2 元。權益法投資不會按市價評價，所以穩懋帳上每股淨值 103.34 元是低估的，把聯茂按市價調整後約 178.5 元，現價對應 2.65 倍。但不要重複計算：基準情境 EPS 裡已經含了聯茂的權益法貢獻（2027 假設約 6 億元、每股 1.42 元）；如果你想把聯茂當資產分開評價，就要先把這 1.42 元從 EPS 扣掉，那 2027 基準本業 EPS 是 9.2 元，扣掉聯茂市值後的股價 376 元對應 41 倍。兩種算法結論一樣：貴。

下一個檢查點：

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：公司給的 Q3 財測是營收季增 11～13%，7 月 18.92 億＋8 月 19.37 億已入帳，9 月要開出 20.06～21.11 億元才算達標（8 月 19.37 億已是 56 個月新高，等於 9 月還要再創高）。低於 20 億就是第一個警訊。
• 2026-10 月底（Q3 法說）：四件事——合併毛利率有沒有到 31～33%（那會是 2022Q1 以來第一次站上 30%）、稼動率有沒有從 65% 再往上、存貨有沒有從 75.84 億降下來、Optical 占比有沒有從 10～15% 再往上。另外要看營業活動現金流有沒有從上半年的 −6.73 億轉正。
• 2026-11-10 前後（10 月營收）：Q4 的第一個月，看有沒有守住 19 億以上。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年營收要達到 215～218 億（瑞銀估 215.84 億）。
• 2027-02 中（Q4 法說）：2027 年財測、資本支出與折舊指引、光通訊占比能不能「挑戰雙位數」、董事長講的「產能擴充 6 倍」到底指什麼（公司至今沒給過基準數）。
• 2027-03 底（2026 年報）：客戶集中度（甲公司 2024 年 11%、2025 年 14%，還會不會再升）、研發費用是不是真的降到 13.73 億、產能是不是還停在 43,000 片/月。
• 2027-05 底（董事會決議 2026 年度股利）：2026 年 EPS 若 8 元、依近三年 50～59% 的配發率，對應現金股利約 4.0～4.8 元。
• 2027 年初（Skyworks 與 Qorvo 合併完成）：兩家 2025-10-28 宣布合併（企業價值約 220 億美元），都是穩懋的長期客戶。合併對穩懋是「委外訂單變多」還是「議價力被削弱」，兩種說法都有人講，這是三年內最大的客戶端變數。
• 2027 全年（CW Laser / EML 認證）：公司說要 5,000 小時以上可靠度測試、商轉還需 2～3 年。這是把穩懋從「GaAs 代工廠」變成「AI 光源供應商」的唯一一道門。

口徑提醒：

• 穩懋的合併毛利率不等於代工毛利率。公司同時揭露「個體毛利率」，兩者差 4～6 個百分點：2025Q3 個體 29.1% vs 合併 26.9%、2025Q4 個體 35.1% vs 合併 31.8%、2026Q1 個體 32.2% vs 合併 26.3%、2026Q2 個體 32.6% vs 合併 28.2%。差額主要來自兩塊非半導體業務——江蘇的農牧生技子公司群（Chainwin 開曼底下十幾家「江蘇穩 X 農業發展」），以及華聯生物科技（持股 73.67%）。這也是為什麼「非控制權益」每一季都是虧損（2026 上半年 −1.41 億、2025 全年 −6.04 億），反而讓「歸屬母公司淨利」比「合併稅後淨利」大。有媒體標題寫「穩懋 2026Q1 毛利率 32.2%」，那是個體數字，合併是 26.3%，不要混用。
• FinMind 的現金流量表是年初至當季累計，四季相加會重複計算，本報告的單季營運現金流、折舊、資本支出都是我自己用「本季累計減上季累計」還原的。
• FinMind 的月營收 date 欄比實際營收月份晚一個月，本報告一律用 revenue_year／revenue_month，並與季報逐季核對吻合。
• 公司法說講的「資本支出」與現金流量表的「購置不動產廠房及設備」對不起來（2022 年法說 71.24 億 vs 現金流 56.10 億；2026 上半年公司說「已執行約 10 億」vs 現金流 2.82 億），前者是決策／投資金額，後者是實際付現，兩者不要混用。
• 2025 年報的「純益率 6.55%」用的是合併稅後淨利（含非控制權益），本報告算的「淨利率 10.18%」用的是歸屬母公司淨利，兩個都對，分母分子口徑不同。
• 穩懋是上櫃（TPEx）股票，不是上市。

找不到：

• 穩懋的 ASP（平均單價）任何量化數字——18 場法說簡報與四本年報全部沒有，只有「以具競爭力的價格、低於同業的交期」這種質性說法。
• 2022～2025 年光通訊（Optical）的單季營收占比——公司 2026Q1 才第一次把 Optical 單獨拆出來，之前全包在「Others」裡。
• GaN 營收占比、3D 感測／VCSEL 營收占比——從未單獨揭露，只能用 Infrastructure 30～35% 與「衛星占 Infra. 約一半」推估。
• 客戶實名與百分比的對應——年報只用「甲公司」代號，且代號逐年重編；只知道 2025 年甲公司占 14%、2024 年占 11%，2025 年只有這一家超過 10%。
• PD 那個「單一大客戶」是誰——公司刻意不說。
• 2025Q3 那筆 16.42 億元非金融資產減損的資產明細——年報未對應說明。會計師把「採用權益法之投資之減損評估」列為 2025 年度關鍵查核事項；但從資產負債表反推，2025 年 PP&E 減少額扣掉折舊、資本支出與路竹廠帳面值後，剩餘缺口約 12.8 億，加上使用權資產異常減少約 3.8 億，比較接近「減損打在不動產廠房設備與使用權資產」——這是我的推算，不是公司揭露，請當作待查。
• 政府補助、存貨跌價回沖、遞延所得稅資產認列的一次性金額——營業外收支明細表沒有這些科目。
• 中國同業三安集成的具體降價幅度、以及三安搶走 Skyworks／Qorvo 訂單的案例——查不到任何可信的一手數字。
• 機構對「砷化鎵在手機 PA 的滲透率變化」的量化預估——找不到，只有「switch 與 LNA 被 RF SOI 取代、PA 本體仍以 GaAs 為主」的定性描述。
• 本機券商報告 30 筆中有 2 筆 3105（瑞銀 2026-09-14、法說座談紀要 2026-09-15），已引用；其餘外資目標價都是媒體轉述，而鉅亨網引 FactSet 的目標價序列前後矛盾嚴重（2026-02-20 的 196、2026-05-04 的 312、2026-06-03 的 590、2026-07-08 的 562.5、2026-08-10 的 395），無法構成一致時間序列，只能說明分析師分歧極大。

統計整理，不是投資建議。

穩懋半導體（3105，上櫃）1999 年成立，總部與全部產線都在桃園市龜山區華亞科技園區科技七路 69 號。它是純晶圓代工廠：不設計晶片、不賣自己的產品、不跟客戶競爭，只幫別人把設計好的化合物半導體晶片做出來。

用白話講：一般半導體用「矽」做，但手機裡負責把訊號放大送出去的那顆功率放大器（PA），矽的效率不夠好，要用「砷化鎵」。穩懋就是全世界最大的砷化鎵代工廠。

產品與製程

年報列的主要製程與應用對照：

• HBT、BiHEMT → 行動通訊功率放大器（手機 PA）、無線區域網路（WiFi）
• GaN HEMT → 基地台功率放大器、衛星通訊（VSAT）
• pHEMT → 有線電視放大器、光調節驅動器（Optical Modulator Driver）、點對點無線通訊、GPS、寬頻衛星通訊、汽車雷達
• GaAs／InP Laser Diodes → 光通訊雷射
• GaAs／InP Photo Diodes → 光通訊光感測

年報說目前有超過 20 種製程技術進入量產。2025 年報特別強調兩項「領先業界」的東西：0.12μm 與 0.1μm GaN HEMT（解決衛星 30～50GHz 高線性度與 70～80GHz 高功率能效），以及可用於 W-Band（75～110GHz）的 0.1μm GaAs pHEMT 與 0.1μm GaN HEMT。

營收組成（應用別）

穩懋每季法說簡報都揭露四塊（2026Q1 起變五塊）。完整序列如下（公司給的是區間，不是點數）：

年度版（公司在 2025Q4 簡報把第四塊直接標成 Optical）：2024 年 Cellular 35-40%／Infra. 25-30%／Wi-Fi 15-20%／Optical 13%；2025 年 Cellular 30-35%／Infra. 30-35%／Wi-Fi 15-20%／Optical 11%。

2025 年各應用年增率（公司 2026-02-11 簡報自己揭露）：Cellular −20%、Wi-Fi +11%、Infrastructure +5%、OE（光電）−15%。

白話講解：這張表最重要的一句話是——手機從一半掉到三分之一，基建補了上來。 但注意 Optical 這一欄，2025 年只有 11%，而且是衰退 15%，因為裡面主要是 iPhone 的 3D 感測（Face ID 用的 VCSEL），這塊被 Sony 等新供應商搶走了。2026 年 Optical 突然變成成長最快的一塊，內容物已經換了：不是手機 3D 感測，是 AI 資料中心的光接收元件（PD）與光學驅動 IC。公司自己說 AI／資料中心的營收占比從 2025 年的「低個位數」到 2026Q2 的「高個位數」，2027 年目標「挑戰雙位數」。

Infrastructure 裡面又分基地台與衛星：2026Q1 法說說航太／衛星占 Infra. 三成以上，2026Q2 法說說「衛星：基地台約 1:1」，且預期 2026 下半年衛星首度超越基地台。要注意公司自己在簡報裡放了一張負面圖：全球 5G 基地台電信商資本支出預估 CAGR −2%。所以 Infra. 的成長全靠衛星，基地台是逆風。

客戶集中度

年報揭露「曾占銷貨總額 10% 以上的客戶」，用甲乙丙丁代號，不具名：

白話講解：2021 年有三家客戶各占一成以上、前三大合計 38%；2025 年只剩一家超過 10%、而且升到 14%。集中度在 2025 年是往上走的，而依照年報的說明語境（「以 iOS 供應鏈為主的 Optics 業務……」），這家最大的很可能就在蘋果供應鏈那條線上。

供應商那邊也在集中：磊晶片主要供應商「A 公司」占進貨淨額 2022 年 15%、2023 年 15%、2024 年 17%、2025 年 24%。年報把 IQE、全新（VPEC）、住友、英特磊列為磊晶圓供應商，但沒說 A 公司是哪一家。

年報的產業鏈表列出客戶類別：IDM 有 Skyworks、Qorvo、Lumentum、Coherent（II-VI）、AMS；IC 設計公司有 Broadcom、Murata、Vanchip（唯捷創芯）、Smarter Micro、RDA、Qualcomm；終端手機是 Apple、Samsung、Xiaomi、Oppo、Vivo。另外年報每年都寫一條：2017 年底與 Avago（Broadcom 集團）簽 MOU，Broadcom 把 HBT 產線設備賣給穩懋，其 HBT 產線產品未來全數委由穩懋代工。

產能與廠區

年報寫的是「A、B、C 三廠合計月產能 43,000 片六吋晶圓」，這個數字在 2022、2023、2024、2025 四本年報裡一字不變。2025 年報還寫：「目前穩懋既有的 A、B、C 三個廠單月 4.3 萬片六吋晶圓產能仍足以因應今年的需求，未來資本支出亦將依照市場需求狀況評估。」

至於曾經要蓋的第四座廠——南科高雄園區路竹廠：2022 年報說 2023 年要完成建廠工程、但無塵室與裝機延後；2023 年報同樣說法；2024 年報整段消失；2025-08-11 董事會決議把在建廠房與附屬設施賣給日月光（交易金額 65 億元），同日決議提前終止南科管理局的土地租約（承租至 2025/8/31）。結果就是：蓋了三年、一片晶圓都沒生產，整廠賣掉。

2026 年公司重啟專案性資本支出，方向是 GaN on Si（矽基氮化鎵，航太／NASA 相關）與 InP（磷化銦，光通訊）。InP 的策略公司講得很明確：沿用既有六吋設備與廠房，所以資本支出有限、上市時間快、進入門檻低。

集團與轉投資（這一段很重要，因為它拖累毛利率）

穩懋的合併報表裡包了一堆跟半導體無關的東西：

• 江蘇的農牧生技子公司群：Chainwin Biotech and Agrotech（開曼）持股 81.23%，底下有江蘇全穩農牧科技、江蘇穩盈、江蘇穩寶、江蘇穩陽、江蘇穩發、江蘇穩旺、江蘇全穩康源等十幾家「農牧養殖技術研發及買賣」公司。2025 年 12 月 1 日賣掉了江蘇穩晟，2025-12-26 董事會決議放棄參與全穩開曼增資——看起來在收手。
• 華聯生物科技（持股 73.67%，加上穩盈創投的 1.54%）：做高密度基因晶片與檢測服務，底下還有 PhalanxBio、酷氏基因、昆山旺銳等。
• 關聯企業（權益法）：聯茂電子（6213），母公司直接持 65,408,733 股（18.01%）＋子公司穩盈持 8,767,271 股（2.41%），合計 74,176,004 股（20.42%），2025 年底合併財報帳面 89.31 億元。另有江蘇中穩農業發展 13.15%、帳面 8.79 億元。

白話講解：這些非半導體業務每年吃掉 4～6 個百分點的合併毛利率，也是「非控制權益」年年虧損的來源（2025 年 −6.04 億、2026 上半年 −1.41 億）。好消息是虧損由少數股東分攤掉一部分，所以歸屬母公司的淨利反而比合併稅後淨利大；壞消息是這些資產綁住資金二十幾年，投資人看的「合併毛利率」被永久性地壓低。

反過來，聯茂那筆是這家公司最大的隱形資產：2026-09-16 聯茂收 550 元，穩懋手上 74,176,004 股市值 407.97 億元，帳面只有 89.31 億元，差 318.66 億元，換算每股穩懋 75.2 元。權益法不按市價評價，所以這筆增值不會出現在穩懋的淨值裡。

損益表（逐季，單位：億元；毛利率／營益率／淨利率為 %）

（稼動率為公司法說簡報揭露的「約當產能利用率」；財務數字來自 FinMind 合併財報，與公司法說簡報逐季核對吻合。）

年度表（單位：億元）

白話講解：2026 上半年一個半年的營業利益（11.73 億）就超過 2025 全年（7.15 億）和 2024 全年（7.62 億）——本業是真的變好了，而且不是靠一次性。 但 2025 年那個 EPS 4.00 元要拆開看：營業利益只有 7.15 億，業外 6.72 億裡有處分路竹廠利益 19.53 億、減損 −16.42 億、匯兌 +3.35 億、權益法（聯茂）+2.66 億、財務成本 −6.75 億。2025 年的獲利有一半不是本業。

一次性與業外項目全表（單位：百萬元，來自公司營業外收支明細與合併財報）

五個關鍵觀察：

• 一、2025 年的「轉盈」有很大一塊是賣廠。 2025-08-11 董事會決議把高雄路竹在建廠房賣給日月光（65 億元），2025Q3 認列處分利益 19.42 億元、現金流入 62.35 億元；同一季認列非金融資產減損 −16.42 億元。兩者淨額 +3.11 億（稅前，約每股 0.73 元）。但要公平講：2025Q3 的營業利益也是真的轉正（8.59%，三季以來首次），所以 EPS 2.52 元不是純靠賣廠。這筆賣廠還有一個更大的財務意義——用來還債：長期借款從 2025Q2 的 175.28 億降到 2025Q3 的 123.35 億、2026Q2 的 89.73 億，負債比從 38.93% 降到 30.31%。
• 二、2022～2023 年有一筆被完全忽略的「買回公司債利益」。 2022 年 +6.01 億、2023 年 +8.17 億。背景是 2021 年發行了 132 億元的海外可轉換公司債（2021Q1 資產負債表的「應付公司債」從 0 跳到 131.60 億），後來債價下跌、公司折價買回，認列利益。2023 年公司帳面 EPS −0.19 元，如果把這 8.17 億拿掉，虧損會大得多——那一年的本業比帳面難看。
• 三、匯兌是這家公司最大的雜訊源。 2023 年 −8.46 億（等於營收的 −5.34%，是那年轉虧的主因之一）、2025 年 +3.35 億、2026 上半年 +3.26 億。2025Q2 單季 −2.46 億，公司直接點名這是那季營收季增只有 5.7%、低於自己財測的原因（以美元計其實季增約 16%）。2026 上半年台幣貶值約 1.4%，這 3.26 億是順風給的，不是本業賺的。
• 四、聯茂的權益法貢獻正在放大。 2022 年 +3.05 億、2023 年 +0.39 億、2024 年 +1.25 億、2025 年 +2.66 億、2026 上半年 +3.15 億（其中 2026Q2 單季 +2.70 億創高）。聯茂 2026Q2 EPS 3.52 元（毛利率從 11.42% 跳到 22.02%），是 AI 伺服器 CCL（銅箔基板）需求帶起來的。也就是說，穩懋 2026 年的業外有一大塊是「別人家的 AI 行情」。
• 五、現金流的品質在 2026 年反轉了。 過去十個季度營業活動都是淨流入，但 2026 上半年變成流出 6.73 億元，原因單一而明確：存貨增加 26.10 億元。存貨從 2025 年底的 49.79 億衝到 2026Q2 的 75.84 億（2018 年以來新高），存貨天數從 139 天拉到 183 天。公司說約 70% 是原物料、是為了因應地緣政治造成的供應鏈延遲而拉高安全庫存。這件事有兩種解讀：一是備料迎接下半年放量（好），二是料備多了但貨沒出（壞）。2026Q3 財報是唯一的裁判。

資產負債表重點（單位：億元）

白話講解：看 2025Q3 那一行——不動產廠房設備一季之內從 257.10 億掉到 199.01 億（少了 58 億），長期借款同時從 175.28 億掉到 123.35 億。這就是賣掉路竹廠、拿錢還債的那一季。 好處是負債比一口氣從 38.93% 降到 30.90%，財務成本從 2024 年的 7.95 億降到 2026 上半年年化約 5.66 億，一年省下兩億多的利息。每股淨值 2026Q2 是 103.34 元（母公司權益 438.10 億 ÷ 4.2394 億股）。

穩懋每季開一次法說，四年沒缺席過。以下按時間軸整理管理層的主軸變化。

「2022 年（從高峰摔下來）」：2022Q1 稼動率還有 70%，到 2022Q4 只剩 30%。這一年公司的說法一路從「庫存調整」講到「需求能見度低」。同時 2022 年報還在說「2023 年產能擴充計畫將以完成南科高雄園區路竹廠新廠建廠工程為主，至於後續的無塵室工程及機器設備裝機都將延後到產業需求較明朗之後再重新啟動」——這是路竹廠第一次被官方宣告延後。

「2023 年（谷底與觸底）」：2023Q1 稼動率 20%、毛利率 11.40%、營益率 −20.80%，是二十年來最慘的一季。總經理陳國樺在當年的法說說「產業谷底已過，重新回到獲利軌道」。下半年 Cellular 與 3D 感測回補庫存，稼動率一路回到 60%。2023 年報仍寫路竹廠延後。

「2024 年（假復甦）」：上半年看起來不錯（2024Q2 稼動率 65%、毛利率 27.24%），但下半年急轉直下——2024Q3 稼動率掉回 50%、2024Q4 只剩 35%，Q4 認列 3.73 億元減損，EPS −0.83 元。2024 年報裡路竹廠整段消失，只寫「現有 4.3 萬片產能足以因應」。這一年公司的敘事開始從手機轉向 Infrastructure。

「2025 年（轉型落地）」：上半年還在虧（2025Q2 EPS −0.99 元），下半年劇烈翻轉。2025Q3（2025-11-05 法說）營收 44.88 億、毛利率 26.9%、稼動率回到 60%、EPS 2.52 元正式轉盈。公司在 3Q25 新聞稿裡說了一段很誠實的話：「Optical 業務過去因高度仰賴手機 3D 感測的應用貢獻，近幾年在終端客戶貫徹分散供應商的策略之下，因而逐年下降並趨於穩定」。全年 EPS 4.00 元、營收 166.39 億（年減 4.69%）。2025 年報致股東報告書把 2025 年的三件事講完：iOS 高階手機熱賣但中國手機需求放緩、Wi-Fi 7 帶動 Wi-Fi PA 雙位數成長、Infra. 在衛星與 AI 資料中心光收發模組有斬獲、以及「114 年度完成出售路竹廠房，以達活化資產及充實營運資金之目標」。

「2026-02-11（2025Q4 法說）」：主軸宣示變成「AI 光通訊與太空衛星經濟將成為長期成長的雙引擎」。給了三個 2026 年的量化指引：資本支出約 20 億、折舊年減 10～20%、AI 資料中心營收占比從低個位數翻倍到中個位數。並說 1.6T 光通訊驅動 IC 將迎來倍數成長。

「2026-04-30（2026Q1 法說）」：營收 45.90 億、年增 28%、稼動率 60%、EPS 1.26 元。第一次把 Optical 從 Others 裡拆出來單獨揭露（5～10%）。PD 已接近正式量產階段，Q2 小量試產出貨；LD（雷射二極體）樣品符合規格但仍在客戶認證與可靠度測試（5,000 小時以上），明說「2026 年不會有重大貢獻」。這一季資本支出 8.84 億，比 2025Q1 的 0.91 億多了近十倍。

「2026-05-26（法說座談）」：講了兩個時程——PD 預計 2026Q2 至 Q3 進入量產；EML 與 CW Laser 在 NPI 階段，「商轉還需 2～3 年」、「認證進度 case by case，整體來看落地量產還需 1～2 年」。手機相關營收（Cellular＋Wi-Fi＋3D sensing）「仍佔超過 50%」。

「2026-07-24（2026Q2 法說）」：營收 52.57 億（季增 15%、年增 39%）、毛利率 28.2%、稼動率 65%、EPS 2.30 元，上半年 EPS 3.56 元。PD 於 Q2 季末正式進入量產，1.6T PD 已量產；Optical 占比升到 10～15%，是四大產品線裡季增幅最大者。Q&A 揭露三件關鍵：PD 目前是單一大客戶、訂單能見度高且長、產能已被吃滿到 2027 年；衛星與基地台營收約 1:1，下半年衛星將首度超越基地台；2026 資本支出維持 20～30 億，「除非要蓋新廠，否則不發 ECB」。

「2026-09-14（瑞銀台灣高峰會）」：公司釋出最新簡介簡報（39 頁）。重點頁是「Optical Device from Datacom to Telecom」——已量產：VCSEL（短距 100 公尺以內）、PD；驗證中：CW-DFB、EML、InP PIC（長距 10 公里以上）。CW-DFB 的功率藍圖是 70mW → 100mW → 200mW → 400mW。六吋 InP 策略寫得很直接：「沿用既有六吋設備與廠房，所需資本支出有限」。CPO 的定位也講清楚了：穩懋要做的是 CPO 用的外部光源（External Laser Source, ELS）＋SOA。

願景總結（公司自己的話）：2025 年報寫「據權威研調機構估計至 2030 年，400G 至 1.6T 的光模組市場規模的年複合成長率超過 2 成」、「穩懋同時也是化合物半導體業界唯一擁有一站式服務的晶圓代工服務公司，能提供客戶從上游磊晶結構到下游測試服務一條龍的解決方案」。董事長陳進財 2026-08-25 公開說矽光子是「未來必走的一條路」、預期「1 至 2 年內就會逐步成為主流」，並透露有光通訊與太空通訊客戶要求赴美設廠，但「新的美國產線單月產能至少要 4,000 片才具經濟規模」。

完整逐條在 data\法說兌現表.csv（31 條）。統計：已到期 22 條，做到 17 條（77.3%，其中 8 條優於自己的財測）、部分做到 3 條（13.6%）、落空 2 條（9.1%），未到期 9 條。

做到（節選）：

• ✅ 2023Q1 法說給 2Q23 營收季增 low-30s、毛利率 mid-teens → 實際 +37.9%、毛利率 20.05%，雙雙優於。
• ✅ 2025Q2 法說給 3Q25 營收季增 mid-teens、毛利率 low-20s → 實際 +18.7%、毛利率 26.86%，毛利率超標近 4 個百分點。
• ✅ 2025Q3 法說給 4Q25 營收季增 low single digit、毛利率 high-20s → 實際 +6.8%、毛利率 31.80%。
• ✅ 2025Q4 法說給 1Q26 營收季減 high single digit、毛利率 mid-20s → 實際只減 4.3%、毛利率 26.34%。
• ✅ 2026Q1 法說給 2Q26 營收季增 mid-teens、毛利率 high-20s → 實際 +14.5%、毛利率 28.24%，幾乎分毫不差。
• ✅ 2026-02-11 說 2026 年折舊年減 10～20% → 上半年折舊 15.31 億 vs 去年同期 21.44 億，年減 28.6%，超標。
• ✅ 2026-02-11 說 AI 占比要從低個位數翻倍到中個位數 → 2026Q2 已到高個位數，超標。
• ✅ 2026-05-26 說 PD 預計 2026Q2 至 Q3 量產 → 2026Q2 季末正式量產。

部分做到：

• ⚠️ 2022Q2 法說給 3Q22 營收季減 mid-20s、毛利率 low-20s → 營收 −26.2% 符合，但毛利率只有 15.97%，低了至少 5 個百分點。
• ⚠️ 2023Q4 法說給 1Q24 營收季減 low-teens、毛利率 mid-20s → 營收只減 8.7%（優於），毛利率 22.39%（低於）。
• ⚠️ 2025Q1 法說給 2Q25 營收季增 low-teens → 實際只 +5.7%，公司歸因台幣大幅升值（以美元計約 +16%）；毛利率 18.46% 仍落在 high-teens 區間內。

落空：

• ❌ 2022 年報「2023 年產能擴充以完成路竹廠建廠工程為主」——2023、2024 連續延後，2025 年整廠賣給日月光。從承諾到反向處分，歷時三年。這是最嚴重的一條，也是穩懋近四年最大的策略失誤：在 2021～2022 景氣高點決定擴產，蓋到一半市場崩了，最後用 65 億元收尾。
• ❌ 2024Q2 法說給 3Q24 營收季減 high single digit、毛利率 mid-20s → 實際 −12.4%、毛利率 21.58%，雙雙低於。

未到期但要盯（節選）：

• ⏳ 2026-04-28 董事長陳進財受訪講「一年內要將產能擴充 6 倍」、「2026 資本支出 30～40 億」、「在華亞 C 廠旁新建廠房」。這跟公司官方口徑對不起來：公司 2026Q2 法說仍維持資本支出 20～30 億，2025 年底總產能仍是 43,000 片/月，2026Q2 單季資本支出只有 1.29 億元。如果「6 倍」指的是光通訊專屬產線，公司應該在 2026Q3 或 Q4 法說給一個基準數。這是未來一年最容易驗證、也最容易打臉的一條。
• ⏳ 2026-07-24 說 3Q26 營收季增 low-teens、毛利率 low-thirties。7 月 18.92 億＋8 月 19.37 億，9 月要開 20.06～21.11 億才達標。
• ⏳ 2026-07-24 說 2027 年光通訊營收占比挑戰雙位數、下半年衛星營收首度超越基地台。
• ⏳ 2025 年報說 2026 年研發費用預估 13.73 億元（2025 年是 16.00 億，年減 14.2%）。在最需要衝刺光通訊的年份反而砍研發預算 15%，這點值得質疑，明年年報會有答案。

一句話總結：穩懋講「這一季會怎樣」很準，講「我要做什麼產品」大致做得到，但講「要蓋什麼廠、擴多少產能」歷史紀錄很差。

四年趨勢（單位：億元）

白話講解：

• 毛利率的故事是「折舊先來、營收後到」。 2021～2022 年砸了 128 億元資本支出（2021 年 67.28 億＋2022 年 56.10 億），廠蓋好、機器買好，折舊在 2023 年衝到高峰 46.21 億元，但同一年營收掉到 158.36 億元，毛利率因此被壓到 21.91%。四年後的今天剛好反過來：折舊已經降到年化約 30 億，營收回到年化 200 億以上，毛利率就自然彈到 27～28%。
• 自由現金流其實比獲利漂亮很多。 2024 年 EPS 只有 1.81 元，但自由現金流 38.10 億元（等於每股 8.99 元）；2025 年 EPS 4.00 元、自由現金流 42.56 億元（每股 10.04 元）。原因很簡單：折舊是不用付現的費用，而公司這兩年幾乎不花錢買設備。這也是它能在兩年內把負債比從 48.89% 砍到 30.31% 的原因。
• 但 2026 上半年自由現金流轉負（−9.55 億），全部來自存貨增加 26.10 億。這是四年來第一次。

同業比較（2026Q2 單季，以及 2026-09-16 的評價）

白話講解：穩懋的毛利率（28.24%）其實輸給規模只有它四分之一的宏捷科（29.98%），營益率更是輸一大截（14.11% vs 22.30%）。 兩個原因：一是穩懋的合併報表被農牧生技業務拖累 4～6 個百分點（個體毛利率 2026Q2 是 32.6%，就超過宏捷科了）；二是穩懋的折舊基數大得多。用個體毛利率比才是公平的比較。

評價上，穩懋 55.5 倍在這五家裡不算最貴（全新 126 倍、環宇 133 倍），但股價淨值比 4.57 倍是它自己四年中位數 1.85 倍的 2.5 倍。

月營收（單位：億元，括號為年增率）

創高月份：2026 年 8 月的 19.37 億元是 2022 年 1 月以來最高（56 個月新高）；上一個更高的月份要回到 2021 年 12 月（23.43 億元）；歷史最高是 2021 年 11 月的 23.82 億元，2026 年 8 月比它低 18.7%。

今年累計：2026 年 1～8 月合計 136.77 億元，年增 33.0%（2025 年同期 102.83 億元）。

季節性：穩懋傳統上 Q1 最淡（農曆年＋工作天少）、Q3 最旺（美系高階手機新機拉貨＋3D 感測鋪貨）。2024 年是反常的一年（Q1 高、Q4 崩），2025～2026 恢復正常的「逐季墊高」形態。

白話講解：這張表最清楚的訊號是 2025 年 9 月是轉折點——那個月營收年增從 −1.1% 直接翻成 +26.3%，此後連續 12 個月年增率都在 +24% 以上。股價的低點（2025-09-16 的 89.8 元）也剛好在同一個月。市場反應得非常快。但要注意，這一波的比較基期很低（2024 年 9～12 月每月只有 12 億出頭），2026 年 9 月之後的年增率會自然收斂。

集保（每週，單位：人／%）

白話講解：這張表講的是一個很典型的故事。2025 年 10 月到 2026 年 2 月：股東人數從 7.2 萬降到 6.2 萬、千張大戶從 39.79% 升到 55.31%，股價從 96 漲到 338——大戶在收貨、散戶在減，這是最健康的型態。2026 年 3 月之後反過來：股東人數從 6.2 萬爆增到 14.5 萬（半年增加 8.2 萬人，光是 2026-04-17 到 04-24 那一週就增加 19,468 人，當時股價 539～547 元）、千張大戶從 55.31% 掉到 43.41%——大戶在 500 元附近把貨賣給散戶。 9 月千張大戶回到 47.25%，比 4 月高點低了 8 個百分點。

法人買賣超（單位：張）

外資持股比率：2024-01-02 為 25.70%，2026-09-15 為 28.14%（2026-09-11 是 26.56%，最近幾天在回補）。

白話講解：外資今年整體是賣方（淨賣 3.66 萬張），投信是買方（淨買 4.30 萬張），而且最近兩個月投信買得特別凶——8 月買 1.35 萬張、9 月前 11 個交易日又買 1.33 萬張。這通常代表某檔或某幾檔基金正在建立部位，也可能跟指數成分調整有關（本報告未查證是哪一檔基金）。

分點（20 日，區間均價 440.81 元；60 日，區間均價 410.66 元）

20 日買超前五：凱基-站前 +5,315 張（均買 459.14、均賣 456.15）、兆豐證券 +3,909（均買 398.98）、美林 +3,524（均買 420.18）、群益金鼎 +2,966、國票-安和 +2,827。

20 日賣超前五：美商高盛 −3,774、凱基-台北 −3,456、康和 −1,348、國泰-敦南 −761、群益金鼎-忠孝 −595。

60 日買超前五：凱基-站前 +5,081（均買 451.64）、兆豐證券 +3,635（均買 395.39）、群益金鼎 +3,428、永豐金-敦南 +2,937（均買 377.47）、美林 +2,546。

60 日賣超前五：凱基-台北 −9,083、摩根大通 −6,856、台灣摩根士丹利 −5,351、美商高盛 −4,508、元大證券 −4,468。

白話講解：60 日看得很清楚——外資分點（凱基-台北是外資常用的下單點、摩根大通、摩根士丹利、高盛）合計賣掉約 2.58 萬張，接手的是本土分點（凱基-站前、兆豐、群益、永豐金-敦南）。凱基-站前這個分點在市場上一向被歸類為主力進出點，它在 60 日裡買了 5,081 張、均價 451.64，20 日又買 5,315 張、均價 459.14，成本明顯高於現價的短期均價。

融資融券

白話講解：融資餘額一年內從 7,785 張膨脹到 46,491 張，是 6 倍，而且相當於股本的 11.0%。這是這份報告裡最直接的風險訊號——融資是借錢買股票，股價快速下跌時會被強制賣出，形成連鎖賣壓。2026 年 6 月到 7 月那波從 528 元跌到 268 元（−49%）的過程中，融資餘額只從 46,319 掉到 43,821 張，也就是說上一次腰斬並沒有把融資清掉，現在的槓桿部位仍然滿檔。

董監持股與質押（2026 年 8 月申報）

• 全體董監持股 22,790,767 股（占股本 5.38%），質押 5,000,000 股，設質比例 21.93%。
• 董事長陳進財個人持 12,752,953 股（3.01%），質押 5,000,000 股，占他個人持股的 39.20%；配偶與未成年子女持 1,045,368 股，質押 1,045,000 股，設質比例 99.96%。
• 其他董事：陳舜平 1,897,993 股（同時是總經理職務之一）、張文銘 242,000 股、陳國樺 155,176 股、謝明健 50,000 股、林錦獅 0 股；三位獨立董事合計 5,120 股。
• 2025 年關係人交易揭露：董事長陳進財借款 295,442 千元（2.95 億元）給公司，利率 2.00%，全年利息支出 40.6 萬元。2024 年沒有這件事。

主要股東（2026-03-27，年報揭露）

沒有任何股東持股超過 5%。前十大：天合興業 4.21%、陳進財 3.01%、花旗（台灣）受託保管挪威中央銀行—貝萊德投資專戶 2.64%、周步垚 2.15%、匯豐（台灣）受託保管摩根士丹利國際投資專戶 1.93%、葉國一 1.90%、葉力銓 1.81%、葉力誠 1.81%、中國信託受穩懋員工持股會信託專戶 1.80%、莊琇斐 1.74%。

白話講解：這是一家沒有控制股東的公司。 董監加起來只有 5.38%，最大股東 4.21%。好處是治理相對開放（連續五年入選道瓊永續世界指數、連十一年公司治理評鑑上櫃組前 5%）；壞處是任何一個大股東都可能整批出貨，而且董事長把自己接近四成、家族接近十成的持股拿去質押，這代表他個人的財務槓桿也不低。

個股期貨

3105 有個股期貨（契約乘數 2,000 元/點），無夜盤。未平倉量本報告未取得。

分清「公司說／機構估／新聞說」，每則附日期。

公司說

• 市占（公司引 TechInsights，寫在 2025 年報）：2024 年全球砷化鎵代工市場 8.65 億美元（較 2023 年 7.48 億成長 15.6%），穩懋市占 59%；AWSC 宏捷科 16%、San'an 三安 7%、Lion Electronic 6%、GCS 環宇 2%、Wavetek 聯穎 2%、HiWafer 海威華芯 2%、ChemSemi 1%。同一份年報另揭露：把 IDM 自產算進去的砷化鎵元件市場 87 億美元（較 2023 年 85 億成長 1.9%），穩懋只占 5.3%、排第六；前五名是 Skyworks 22.1%、Qualcomm 16.0%、Broadcom 9.0%＋8.3%、Murata 8.5%。（2025 年報，2026-05-25）
• 矽的威脅，公司自己的回應（2025 年報）：「當矽製程中 CMOS 在早期取代了砷化鎵在 Wi-Fi 802.11b、802.11g 及一小部分 2G 市場時，來自於 CMOS 的威脅始終對砷化鎵產業存在著陰影……然而 CMOS 雖然晶片成本較低但模組成本未必較砷化鎵具優勢，加上性能上遠低於砷化鎵……CMOS 功率放大器終究不敵砷化鎵的優越性能。」
• 價格：公司從不揭露 ASP。2025 年報自述「以具競爭力的價格、低於同業的交期及穩定的良率，提供客戶更好的代工服務品質」——等於自承在打價格戰。2026Q2 法說提到「Cellular PA 與 Wi-Fi 因終端價格壓力而有毛利率壓縮」，以及 2026 年起「鎵原料成本上升」。
• 光模組市場：2025 年報引 LIGHTCOUNTING，光收發模組 2024～2030 年複合成長率約 33%；另引「至 2030 年 400G 至 1.6T 光模組市場規模 CAGR 超過 2 成」。
• 5G 滲透率：2025 年報引研究機構預測「2026 年 5G 智慧型手機滲透率將突破 70%」；引愛立信報告 2031 年全球 5G 用戶 64 億、占行動用戶 67%。
• 基地台是逆風：公司 2025Q4 簡報自己放的圖，全球 5G 基地台電信商資本支出預估 CAGR −2%。

機構估

• IDC（2026）：2026 年全球智慧手機出貨年減 16.7%、降到剛過 10 億支，是史上最大年度跌幅，主因記憶體成本危機；但市場總值反而成長 6.3% 至 6,130 億美元（量縮價漲）。
• Counterpoint（2026）：2026 年減 14.3%，衰退延續到 2027；2026 下半年單半年年減 27.2%；NAND、DRAM 成本年增超過 300%。
• Yole（2025-03，經 semiconductor-today 轉述）：化合物半導體元件整體 2030 年達 250 億美元，2024～2030 CAGR 近 13%。Yole 對 RF GaAs 的定性是「2025 年生態已完全成熟」——成熟的意思就是不再高速成長。
• The Business Research Company（2026）：GaAs RF 半導體市場 2025 年 22.3 億美元 → 2026 年 23.8 億 → 2030 年 30.6 億，CAGR 6.5%。
• 瑞銀（2026-09-14，使用者提供的原始報告）：買進（維持），目標價 500 元（現價 444 元時），2026／2027／2028 年營收估 215.84／255.06／296.61 億元，EPS 估 7.79／11.27／13.83 元。三個看多理由：Q3 營收指引維持中兩位數季增、光二極體出貨加速、航太占基建營收逾三成帶動長期毛利結構改善。三個風險：智慧手機需求波動、雷射二極體認證進度、LEO 衛星客戶發射執行風險。
• 鉅亨網引 FactSet（2026-08-10）：目標價中位數調降至 395 元（降幅 5.39%），14 位分析師中 9 位樂觀、1 位中立、4 位保守；2026 年 EPS 中位數 6.79 元（最高 7.38、最低 3.32）、2027 年中位數 10.04 元（最高 12.28、最低 5.94）。

新聞說

• Skyworks 與 Qorvo 合併（2025-10-28 宣布）：現金加股票，企業價值約 220 億美元，預計 2027 年初完成。兩家合計約占射頻市場 30%、供應 Apple 射頻前端模組內容約 40%（DIGITIMES 2025-10-29）。兩家都是穩懋的長期客戶（Skyworks 早年就認證穩懋為 GaAs 代工夥伴）。對穩懋的影響有兩種相反說法：DIGITIMES 2025-10-30 的標題說合併會推升台灣 GaAs 代工需求；Pragma International 從台灣公平會審查角度分析則說，合併後台灣代工廠將失去制衡力量，因為訂單全部來自同一家公司。兩種說法都有來源，本報告不選邊，列為 2027 年最大的客戶端變數。
• Apple 自研（2026）：C2 數據機預計搭載 iPhone 18 Pro／Pro Max；Bloomberg 報導 C 系列數據機將搭配 Apple 自研的射頻前端「Carpo」。Carpo 用不用砷化鎵、會不會下單給穩懋，查不到任何資料。
• 3D 感測供應鏈鬆動（2023-02-25，TechNews 引郭明錤）：Sony 將取代 Lumentum 與穩懋，成為 iPhone 15 Pro／Pro Max 的 ToF VCSEL 獨家供應商。對照穩懋 2025 年 OE 營收年減 15%、公司簡報寫「New player took some market share on SP 3D Sensing」，時間軸吻合。
• NVIDIA CPO（2026-03-02 與 2026-05-31）：3 月 2 日 NVIDIA 宣布 40 億美元投資 Coherent 與 Lumentum（各 20 億），綁多年採購承諾與產能優先權；5 月 31 日宣布 Spectrum-X Ethernet Photonics 進入量產，是全球首款基於 200G SerDes 的 CPO 乙太網交換器，雷射數量減少 4 倍，五家供應商組成 CPO 供應鏈（Lumentum 做雷射晶片、TFC 做雷射模組次組裝、鴻海做系統組裝、台積電做矽光子）。「雷射數量減少 4 倍」對光源供應商是負面訊號，這點在台股光通訊的樂觀敘事裡常被略過。
• 中國三安光電（2026-04-24 年報、2026-07-13 半年報預告）：2025 年全年營收 179.49 億人民幣，其中集成電路產品營收 29.16 億人民幣、年增 2.07%、毛利率只有 5.64%；主營化合物半導體收入 120.08 億、毛利率 13.59%；歸母淨利轉虧 3.5 億。2026 上半年業績預告歸母淨利 −0.90 億～−1.35 億人民幣，由盈轉虧，官方說明是「集成電路中濾波器、碳化矽相關主營業務盈利狀況尚未得到改善」。三安集成電路業務 5.64% 的毛利率對上穩懋 2026Q2 的 28.24%（個體 32.6%），這個落差本身就是價格戰的間接證據；但具體的降價幅度、以及三安搶走 Skyworks／Qorvo 訂單的案例，查不到任何可信的一手數字。
• 三安在光通訊的進展（2026）：2026 年 4 月宣布 DFB、EML、VCSEL 等主流高速光通信晶片實現月產數百萬顆；光芯片已通過華為海思與 NVIDIA QVL 認證；400G 批量供貨、800G 小批量交付、1.6T EML 完成頭部雲廠商驗證。這一塊比它在砷化鎵射頻的威脅更值得注意。
• 矽基替代（RF SOI／GaN）：產業共識是被 SOI 取代的主要是 switch 與 LNA，PA 本體仍以 GaAs 為主（Microwave Journal）。Reanin 的市調報告提到矽 PA 正在中低階手機平台取得愈來愈多份額。GaN 取代的是基地台的矽基 LDMOS，不是手機裡的 GaAs，這兩件事常被混淆。沒有找到任何一家射頻大廠宣布「把 PA 從 GaAs 換成矽」。 反向利多是恩智浦（NXP）宣布 2027 年關閉 GaN 晶圓廠、退出 5G PA 市場。
• 鎵價（工商時報 2025-10-27）：鎵價 2025 年漲 140%、2026 年再漲逾 30%。對穩懋是雙面刃——原料成本上升，但也推升 PA 產品報價。

國際總經（已查證，直接引用）

• 關稅：台美《對等貿易協定》簽署日是 2026-02-12（美東）；但 2026-02-20 美國最高法院判定 IEEPA 未授權課稅，15% 對等關稅未曾以原定形式生效。目前台灣輸美主要適用 2026-07-24 上路的 301 條款關稅與各項 232 條款，判決後平均稅率約 9.6%。232 條款半導體關稅 25% 自 2026-01-15 生效，台灣有優惠機制。對穩懋的直接影響有限——它 2025 年只有 15.45% 的營收認列在美洲，68.44% 在亞洲（依客戶所在地）。但它的客戶（Skyworks、Qorvo、Broadcom）是美國公司，終端是 iPhone，所以是間接暴險。董事長 2026-08-25 提到「有光通訊與太空通訊客戶要求赴美設廠」，這就是關稅壓力的直接體現。
• 利率：Fed 2026 年 8 次會議已開 5 次全部按兵不動，目標區間 3.50%～3.75%；7 月票數 9:3，三位異議者主張升息。穩懋 2026 上半年財務成本 2.83 億元、長期借款 89.73 億元，利率每升 1 個百分點大約增加 0.9 億元利息（本報告推算），對 2027 基準 EPS 影響約 −0.17 元。
• 匯率：2026 年台幣對美元貶值約 1.4%（31.438 → 31.888），年內最弱 32.454（7/30）、最強 31.251（2/26）。穩懋是純出口商，台幣貶值是順風——2026 上半年認列匯兌利益 3.26 億元。反過來 2025Q2 台幣暴力升值那一季，單季匯兌損失 2.46 億元，還害那季營收季增只有 5.7%、低於自己的財測。
• 地緣：公司在 2026Q2 明確把「地緣政治造成供應鏈延遲」列為存貨拉高到 75.84 億元的原因；鉅亨網報導公司表示「砷化鎵、磷化銦原料吃緊，戰爭影響原料受管制仍可因應出貨」。

白話講解：

• 穩懋從來不配股票股利，股本二十年只因為註銷限制員工權利新股微調過，2022 年 9 月之後就固定在 423,940,384 股。這對股東是好事：不會被稀釋。
• 配發率非常穩定，介於 50～66%。2023 年虧損那一年直接不配，這在台股算是誠實的做法。
• 但殖利率已經沒有意義了。 2021 年配 8 元、除息前股價 161.5 元，殖利率 4.95%；2025 年度配 2 元、除息前 478 元，殖利率只有 0.42%。以現價 472.5 元、用我推估的 2026 年 EPS 8 元與 50～60% 配發率算，明年配 4.0～4.8 元，殖利率也只有 0.85～1.02%。買這檔現在不是為了領股息。
• 填息紀錄不錯：十次除息裡有六次在 4 個交易日內填息，最久的是 2017 年度的 54 天。2026-06-11 除息 2 元，除息當天就填息。

假設與計算基礎

股本固定 423,940,384 股（四年沒變、從不配股）。三個情境都用同一套結構：營收 × 毛利率 − 營業費用 = 營業利益，再加業外（利息＋股利＋權益法聯茂 − 財務成本，匯兌一律假設 0），稅率 22%，非控制權益虧損回加約 3 億元。

「2026 年（只剩兩季，高度可推）」：

上半年 EPS 3.56 元已入帳。Q3 用公司 2026-07-24 財測（營收季增 low-teens、毛利率 low-thirties）：營收 58.4～59.4 億、毛利率 31～33%，營業費用估 7.8 億，業外估 +0.9 億（不含匯兌），推得 Q3 EPS 2.2～2.4 元。Q4 假設營收 60 億、毛利率 33%，EPS 約 2.4 元。2026 全年推估 EPS 7.8～8.5 元，營收約 216～220 億元。

對照：瑞銀 7.79 元／215.84 億；FactSet 12 位分析師中位 6.79 元。

「2027 年」：

對照：瑞銀 2027 EPS 11.27 元（營收 255 億）、FactSet 中位 10.04 元（區間 5.94～12.28）。我的基準 10.6 元剛好落在兩者中間。

「2028 年」：

對照：瑞銀 2028 EPS 13.83 元（營收 296.61 億）。

本益比區間與脆弱性

穩懋歷史上的「正常」本益比：2020 年 EPS 15.45 元、股價區間 292～376 元 → 19～24 倍；2021 年 EPS 12.90 元、股價高點 376 元 → 29 倍。近四年因為獲利趨近於零，本益比數字被扭曲（四年區間 9.97～456.76 倍、中位 65.04 倍；近一年中位 101.73 倍），沒有參考價值。合理的參考區間是 20～30 倍，成長股溢價給到 35～40 倍。

現價 472.5 元對應：

回推合理價（用基準情境）：2027 基準 10.6 元 × 25 倍 = 265 元、× 30 倍 = 318 元、× 40 倍 = 426 元；2028 基準 11.6 元 × 30 倍 = 348 元、× 40 倍 = 464 元。樂觀 2028 × 25 倍 = 465 元、× 30 倍 = 558 元。

脆弱性一句話：現價 472.5 元大約等於「基準情境完全兌現、再給到 40 倍以上的成長股溢價」，或者「樂觀情境兌現、給到 25～36 倍」。如果落到保守情境，現價是 128 倍，往下的空間非常大——2026 年 7 月那次從 528 元跌到 268 元（−49%）只花了六週，而且當時融資餘額幾乎沒清掉。」

隱藏資產怎麼算（不要重複計算）

穩懋持有聯茂電子 74,176,004 股（20.42%），合併財報帳面 89.31 億元，2026-09-16 聯茂收 550 元 → 市值 407.97 億元，未實現增值 318.66 億元，換算每股穩懋 75.2 元。每股淨值 103.34 元（帳面）調整為約 178.5 元（市價），現價對應 2.65 倍。

但上面情境裡的 EPS 已經包含聯茂的權益法貢獻（2027 基準假設約 6 億元、每股 1.42 元）。如果你要把聯茂當成一筆獨立資產按市價扣掉，就必須同時把 1.42 元從 EPS 扣掉：2027 基準本業 EPS 變成 9.2 元，扣掉聯茂市值 96.2 元後的股價 376.3 元，對應 41 倍。兩種算法殊途同歸，結論一樣：不便宜。

另外要提醒，權益法投資的價值是浮動的：聯茂 2026-09-16 本益比 85.3 倍、股價淨值比 8.85 倍，本身也在高檔。如果 AI 伺服器 CCL 行情反轉，這 318 億的隱藏價值會縮水，而且穩懋的權益法收益（2026Q2 單季 2.70 億）也會同步下滑。

國際總經敏感度（對 2027 基準 EPS 10.6 元）

下一個檢查點（與一頁結論相同，此處補上判讀標準）

• 2026-10-09 前後 9 月營收：≥ 20.06 億算達標（Q3 +11%）、≥ 21.11 億算優於（Q3 +13%）；低於 20 億就是公司財測四季以來第一次落空。
• 2026-10 底 Q3 法說：毛利率 ≥ 31%（2022Q1 以來首次站上 30%）、稼動率 ≥ 65%、存貨 < 75.84 億、營業現金流轉正、Optical 占比 ≥ 15%。
• 2026-11-10 前後 10 月營收 ≥ 19 億。
• 2027-01-10 前後 12 月營收：2026 全年 ≥ 215 億。
• 2027-02 中 Q4 法說：2027 財測、資本支出與折舊指引、光通訊占比能不能「挑戰雙位數」、董事長講的「產能擴充 6 倍」給不給基準數。
• 2027-03 底 2026 年報：客戶集中度（甲公司會不會超過 20%）、研發費用是不是真的降到 13.73 億、產能還是不是 43,000 片/月。
• 2027-05 底董事會決議股利：2026 年 EPS 若 8 元、配發率 50～60% → 現金股利 4.0～4.8 元。
• 2027 年初 Skyworks-Qorvo 合併完成：看合併後的委外政策。
• 2027 全年 CW Laser／EML 認證：這是把穩懋從「GaAs 代工廠」變成「AI 光源供應商」的唯一一道門。

找不到的項目

• ASP（平均單價）任何量化數字
• 2022～2025 年光通訊（Optical）單季營收占比（公司 2026Q1 才拆出來）
• GaN 營收占比、3D 感測／VCSEL 營收占比
• 客戶實名與百分比的對應（年報只用甲乙丙丁代號）
• PD 的「單一大客戶」是誰
• 2025Q3 那筆 16.42 億元非金融資產減損的資產明細
• 政府補助、存貨跌價回沖、遞延所得稅資產認列的一次性金額
• 個股期貨未平倉量
• 中國三安集成的具體降價幅度、搶單案例
• 機構對「砷化鎵在手機 PA 滲透率變化」的量化預估
• Apple 自研射頻前端「Carpo」是否使用砷化鎵、是否下單給穩懋
• 穩懋 2026 年最新持有宏捷科（8086）的比率（只查到 2020-03 的 1.06%）

統計整理，不是投資建議。