3017 奇鋐

三句話：

• 奇鋐是高雄起家的散熱與機構件廠，從電腦風扇做到 AI 伺服器的水冷板、分歧管、機殼機櫃，工廠在中國（深圳、東莞、武漢、成都）與越南，2025 年底員工 26,444 人。它已經從「電腦零件廠」變成「AI 伺服器散熱廠」：伺服器與網通應用占營收從 2022 年的 28% 升到 2026 上半年的 66.1%，公司簡報與年報說它長期擔任「全球領先 GPU 廠商」的散熱參考設計商（公司沒點名，市場普遍指輝達）、也是美國所有領先 ASIC 專案（雲端業者自研晶片）的重要供應商；前三大客戶（年報不具名）2025 年合計占 52%。
• 營收 2022 年 560.2 億 → 2025 年 1,396.4 億（2025 單年 +94.6%），2026 年 1～8 月再年增 76.1%、8 月 194.8 億創新高；EPS 11.78 → 14.11 → 21.21 → 49.17 元，2026 上半年 44.54 元，毛利率 2026Q2 衝到 32.57%、營益率 27.44% 都是上市以來最高。獲利幾乎全是本業——業外 2025 年只占稅前 4.3%、2026 上半年 1.6%，沒有賣廠、沒有處分利益，上半年匯兌還是虧 2.56 億；但要知道 Q2 營收只比 Q1 多 0.17%，毛利率上升一部分來自低毛利的「系統組裝」營收從 2025Q4 的 97.0 億縮到 46.0 億、產品組合變好，不全是賣得更貴。
• 股價一年漲 219%（還原，2025-09-17 的 1,005 元 → 9/17 的 3,185 元），市值約 1.25 兆元；現價＝近四季 EPS 75.13 元的 42.4 倍、股價淨值比 22.7 倍（四年中位數 9.4 倍）、我推估 2026 年 EPS 約 102 元的 31 倍、基準情境 2027 年 135.5 元的 23.5 倍。賣方已經把樂觀寫進去：8 月法說後六家券商目標價 3,580～4,145 元，麥格理 9/15 喊 4,600 元（2027 年 EPS 183.4 元）。接下來一年的考驗是 Vera Rubin 與 ASIC 這兩波新產品能不能讓 Q3、Q4 營收各季增一成以上，以及兩年 320 億的擴產在 2028 年會不會變成過剩產能。統計整理，不是投資建議。

四年最重要的三個數字：

• 伺服器與網通應用占營收（%）：2022 28 → 2023 31 → 2024 36 → 2025 52 → 2026H1 66.1（來源：公司法說簡報應用別）。散熱廠的命運從「跟著筆電景氣」變成「跟著雲端業者的 AI 資本支出」。
• 營業利益率（%）：2022 11.26 → 2023 12.54 → 2024 15.08 → 2025 19.73 → 2026H1 25.97（來源：FinMind 損益表）。營業費用率從 8.1% 降到 5.1%，營收變兩倍多但管銷研發沒跟著變兩倍，這是規模經濟。
• 自由現金流（億元）：2022 51.7 → 2023 66.7 → 2024 50.9 → 2025 321.5 → 2026H1 191.8（來源：FinMind 現金流量表）。2025 年起營業現金流是淨利的 1.9 倍，靠的是應付帳款從 236.9 億拉長到 428.8 億、應收天數只剩 18 天——客戶付款快、供應商付得慢；帳上存貨 578.7 億（總資產的 29.7%）是另一面。

法說兌現：2023-03 到 2026-08 共抽出 44 條可驗證的公司說法（年報致股東報告書 2 條、法說與股東會 42 條；公司簡報幾乎只放歷史財務數字，前瞻說法主要來自董事長沈慶行在法說會、股東會的發言，由經濟日報、工商時報、富果備忘錄等轉述），已到期 28 條：✅ 做到 19 條（68%）、⚠️ 部分 8 條（29%）、❌ 沒做到 1 條（4%），⏳ 未到期 16 條。規律很清楚：講「下一季、下半年營收獲利」幾乎都做到（2023 到 2025 年逐季向上、2024 年上下半年 45：55、獲利成長大於營收成長全部應驗）；打折的是兩類——產能與建廠時程（越南 V5～V8 從「2025 年完工」變成「2026 年 Q2 投產」、2024 年說的越南 25 萬組產能沒看到）、以及取決於輝達的平台時點（2024-08 說「GB200 水冷板交貨時程未改變」，結果 Blackwell 延期、2024Q4 出貨不順，唯一一條沒做到）。這家公司講自己的營運可以信，講客戶平台什麼時候放量要打折。新聞裡外資的 EPS 與目標價、優分析報導的「2026 年液冷占營收 30～40%」都不算公司承諾（公司 8/12 法說 Q&A 自己說不拆分水冷營收）。

籌碼一句話：外資持股 54.28% 在一年高檔、投信近 60 日買超 11,936 張，散戶在跌的時候進、漲的時候走——集保股東人數 2026-04-30 的 92,627 人在 5 月急跌那週暴增到 135,807 人、6/18 到 157,835 人，8 月股價從 2,095 漲到 3,570 元時又退回 9/11 的 98,852 人，同期千張大戶持股 52.32% → 54.65%；董事長的法人董事星合投資一年賣掉 1,453 張（6,964 → 5,511 張）、剩下持股有 1,180 張質押，沈慶行個人 344 張賣光。

風險三條：

• 客戶平台轉換與設計變更：營收三分之二在 AI 伺服器、前三大客戶 52%，每次輝達換平台都會卡一季——2024Q4 GB200 延遲讓存貨半年多出 123 億、2026-05 傳出 Vera Rubin 均熱片從雙片改單片與奇鋐下修 Q2 展望（國內投顧備忘錄，新聞說），股價兩天跌 16%，實際 Q2 營收確實只季增 0.17%。公司說 2027 年 ASIC 會超越 GPU，但它不公布拆分數字，外人無從驗證。
• 產能大擴張撞上 AI 資本支出循環：2026、2027 年資本支出 150 億與「比 150 億更多」（公司說），帳上預付設備款 125.6 億、員工一年多 9,393 人，水冷板月產能要從 20 萬組擴到 160 萬組；Alphabet 7/23 上修資本支出但自由現金流轉負、7/29 全球晶片股一天蒸發逾 1 兆美元（新聞說），同業雙鴻泰國 P2 廠 9 月量產、規模是 P1 的三倍（新聞說，未逐字核對原文），銅價 9/9 創每噸 14,858 美元新高（新聞說）。保守情境 2028 年營收掉 15%、EPS 只剩 59 元。
• 估值與總經：本益比 42.5 倍、股價淨值比 22.7 倍都接近四年最高（2026-04-24 分別是 60.2、25.9 倍），聯準會 9/16 升息一碼到 3.75～4.00%、點陣圖暗示還會再升（新聞說），高本益比股最怕利率往上；新台幣每升值 5%，基準 2027 年 EPS 約少 6.7%（我的估算）。

下一個檢查日期：2026-10-08 前後公布 9 月營收（≥ 190 億＝Q3 季增 16% 以上，門檻寫在第十節）。

統計整理，不是投資建議。

基本資料（來源：2025 年度年報、2026Q2 合併財報）

• 奇鋐科技（Asia Vital Components，AVC），總公司高雄市前鎮區，台北辦公室在新莊；董事長兼總經理沈慶行，財務長（發言人）陳易成。
• 實收股本 39.25 億元（2026-06-30，3.93 億股），另有尚未履約的員工認股權 773.5 萬股（履約價 48.9 元 634.1 萬股、144.5 元 139.4 萬股，2026-03-11 年報），約占股本 2%。
• 最大股東是日本古河電氣工業（Furukawa Electric）12.33%，加上關係企業古河國際 2.41% 合計 14.74%，董事會有三席古河代表；第二大是新制勞退基金 7.00%（持股基準日 2025-08-25）。
• 員工：2022 年底 10,369 人 → 2024 年底 17,051 人 → 2025 年底 26,444 人 → 2026-03-11 為 27,464 人，其中生產線員工 18,088 人（年報 4.3）。

做什麼產品（2025 年報 4.1）

• 散熱產品：風扇、散熱片、熱管／均熱板、3D VC（立體均熱板，氣冷 AI 伺服器用）、水冷板（貼在 GPU／CPU 上讓冷卻液帶走熱）、分歧管（機櫃裡把冷卻液分配到各台伺服器的管路）、冷卻分配單元（CDU）零組件。
• 機殼與機櫃：伺服器機殼、機櫃結構件。
• 系統組裝及周邊：幫客戶組裝整機，營收大、毛利低。
• 轉軸：子公司富世達（6805，奇鋐持股 16.87%，因具控制力而併入），做折疊手機與筆電轉軸，近年也做液冷快接頭。

白話講解：一台 AI 伺服器機櫃的熱，從晶片傳到水冷板、經過分歧管、再送到 CDU 與冷卻塔。奇鋐同時做「晶片上的那塊板子」和「裝它的機殼機櫃」，所以公司自稱全方位熱能與機構解決方案。2026 年 8 月法說它說已可提供 3,000 瓦以上的單顆晶片散熱方案（鉅亨 AI 摘要 2026-08-12）。

營收組成：產品別（來源：各期法說簡報；2022、2023 年為四季加總）

營收組成：應用別（來源：2024-03-13、2026-03-11、2026-08-12 法說簡報）

每季伺服器營收（十億元，公司簡報 P14）：2024Q1 4.7、Q2 5.5、Q3 7.0、Q4 8.4；2025Q1 10.6、Q2 15.0、Q3 21.0、Q4 25.6；2026Q1 32.5、Q2 32.4。

白話講解：2026Q2 伺服器營收 324 億跟 Q1 的 325 億幾乎一樣，這就是「輝達從 GB300 換到 Vera Rubin 的空檔」——舊平台拉貨放緩、新平台還沒量產。同一季系統組裝從 37.5 億回到 46.0 億、富世達從 41.8 億掉到 37.4 億。

客戶集中度（年報 4.2.4，不具名）

• 2021 年：甲 24.16%、乙 16.41%；2022 年：甲 24.81%、乙 13.70%（2022 年報）。
• 2024 年：甲 28.61%、乙 16.17%、丙 10.50%，合計 55.3%。
• 2025 年：甲 22.74%、丙 19.73%、乙 9.50%，合計 52.0%。丙客戶一年從 75.4 億長到 275.6 億（3.7 倍），是 2025 年成長最快的大客戶；年報沒說是誰。
• 2023 年主要客戶：2023、2024 年報 PDF 的字型編碼無法擷取文字，找不到。
• 主要供應商「丁廠商」占進貨 2024 年 22.01%、2025 年 18.72%。

銷售地區（年報 4.2.1.1）：2024 年亞洲 86.53%、美洲 10.51%、歐洲 2.93%；2025 年亞洲 71.76%、美洲 19.05%、歐洲 9.16%。亞洲高是因為出貨給台灣、中國、越南、墨西哥以外的伺服器代工廠組裝，實際終端客戶多在美國；2025 年美洲與歐洲比重升高，表示更多貨直接送到海外組裝廠或資料中心。

集團與產能布局

• 中國：奇宏電子深圳、奇宏電子成都、東莞明鑫、東莞興奇宏、奇宏光電（武漢）等子公司（2026Q2 財報附註）；2026-03-11 簡報說「全中國境內具備 5 處產研交付能力」，是中國頂尖雲端業者的主要設計夥伴。
• 越南：AVC TECH.(VIETNAM)。V1～V8 投資 6 億美元、土地約 20 萬平方公尺、樓地板 38 萬平方公尺，V1～V4 已量產、V5～V8 預計 2026 年 Q2 投產；另租 GNP 廠 4 萬平方公尺專做液冷模組組裝；V9～V12 投資 2 億美元、已購 20 萬平方公尺土地建廠中；V13～V15 討論中（2026-03-11 法說簡報 P15）。2026-06-02 股東會董事長說越南累計投資 13～14 億美元、56 萬平方公尺廠房全數滿載、今年產值占比逼近 45%（經濟日報）。
• 美國：AVC AMERICA；2025-06-06 股東會說暫不設大型生產基地，只擴辦公室、研發與樣品打樣線（經濟日報）。
• 台灣：高雄總部與萬吉達科技（100% 子公司）。
• 產能（公司說，無財報數字可核對）：水冷板月產能 2025 年底 20 萬組 → 2026 下半年 100 萬組 → 2027 年 160 萬組；分歧管月 1,000 → 7,000 個；機箱月 40 萬 → 60 萬單位（2026-03-11、2026-05-14、2026-08-12 法說，經濟日報與優分析轉述）。

逐季損益與現金流（來源：FinMind 損益表與現金流量表，現金流為單季；歸母＝歸屬母公司業主）

資產負債（來源：FinMind 資產負債表；存貨天數＝期末存貨 ÷ 當季營業成本 × 91，應收天數＝期末應收帳款＋票據 ÷ 當季營收 × 91，公司簡報用平均餘額算，數字會不同）

年表（來源：FinMind，2026 年只有上半年）

有息負債要自己算（FinMind 漏掉的部分）

FinMind 的資產負債表只抓到「短期借款」與「長期借款」，漏掉「一年內到期之長期負債」與 2020-08 發行、2025-08-21 到期還款的 24 億元有擔保公司債（年報 3.2）。用公開資訊觀測站財報與公司簡報重算：

• 2025-06-30：短期借款 99.0 億＋一年內到期 34.2 億（含公司債 24 億）＋長期借款 35.5 億＝168.7 億；FinMind 只算到 134.5 億。
• 2025-12-31：163.1 億＋69.5 億＝232.6 億（公司簡報 P30）。
• 2026-06-30：短期借款 176.3 億＋一年內到期 13.8 億＋長期借款 77.3 億＝267.4 億，利率 1.61%～4.57%；另有租賃負債 23.7 億（2026Q2 財報附註 15、18）。現金 777.1 億，淨現金約 509.7 億，未動用短期額度 433.4 億。

業外明細（公司簡報，單位百萬元）

五個關鍵觀察

• 獲利是本業賺的，不是一次性：2025 年業外 12.3 億只占稅前 287.9 億的 4.3%，2026 上半年 4.2 億占 1.6%；處分固定資產一直是小額損失，沒有賣廠、賣股票的利益。業外占比最高的是 2024 年 12.4%（其他收入 13.7 億、匯兌 3.4 億），那年本業還小。唯一要注意的是非控制權益：富世達只持股 16.87% 卻整家併入，2026 上半年淨利有 7.8%（14.7 億）屬於別人，看 EPS 要用歸母淨利。
• 毛利率三年多了 13 個百分點，而且 2026 年跳最大：19.37%（2022）→ 25.81%（2025）→ 32.57%（2026Q2）。原因有三個看得到的：伺服器（高毛利液冷、機殼）占比變大；低毛利系統組裝從 2025Q4 的 97.0 億（占 20.3%）縮到 2026Q2 的 46.0 億（9.4%）；自動化（公司 8/12 法說說導入自動化設備提升毛利）。看不到的是單價——公司沒公布水冷板價格，2025-06 股東會董事長自己說「產品單價要再大幅成長的空間不大」（知新聞）。
• 營業費用幾乎沒跟著營收長：營業費用率 2022 年 8.1% → 2025 年 6.1% → 2026Q2 5.1%（25.2 億 ÷ 491.2 億）；2025 年研發 53.9 億（年增 32%）占營收 3.86%，比 2024 年的 5.72% 低。這是營益率從 11% 跳到 27% 的主要來源，但反過來說，營收一旦掉，費用砍不了那麼快，營益率掉得也會快。
• 現金流在 2024Q4 出過一次紅燈：GB200 延遲那季營業現金流只有 6.7 億、自由現金流 −8.5 億，存貨半年從 210.6 億堆到 334.0 億、存貨天數 194 天；2025 年量出來後營業現金流 394.2 億，是淨利 209.5 億的 1.9 倍。現在存貨又回到 578.7 億（天數 159 天，公司口徑 145 天），是平台交接期備料，Q3 能不能消化是重點。
• 擴產正在加速：資本支出 2022～2024 年每年 36～45 億，2025 年 72.7 億、2026 上半年就 71.1 億；預付設備款 2025-06 的 52.1 億 → 2026-06 的 125.6 億，表示還有大量機台沒到。折舊攤銷 2025 年 32.5 億、2026 上半年 21.6 億（年增 43.8%），2027 年起會明顯變重。錢不是問題（淨現金 509.7 億、公司說暫無籌資計畫），問題是新產能開出來時訂單還在不在。

白話講解：這家公司三年內從「營收 560 億、賺 11 元」變成「一季營收 491 億、賺 24 元」，而且賺的錢有拿回現金。但它的資產負債表越來越像「大量備貨＋大量蓋廠」的模式：存貨 578.7 億、預付設備款 125.6 億，加起來超過股東權益 552.0 億的一倍。AI 需求持續就沒事；一旦客戶換平台或砍單，最先出問題的會是存貨跌價與新廠折舊。

先說明簡報的特性：奇鋐的法說簡報從 2022 到 2025 年幾乎只放「損益表、資產負債表、現金流量表、產品別營收」，沒有任何文字指引；2024-03-13、2025-03-12、2025-11-12 三份的圖表甚至是圖片（我逐頁轉成圖看）。唯一有策略文字的是 2026-03-11 的 33 頁年度業績發表會。所以「公司說了什麼」主要靠法說會與股東會現場發言的新聞轉述，每條都標出處。存檔在 data/法說簡報/。

2022-12-01 富邦證券投資論壇（簡報 13 頁，2022 前三季）

• 簡報內容：2022 前三季營收 412.4 億（+17.4%）、毛利率 19.53%、EPS 8.72 元；產品別散熱 56.9%、機殼 14.0%、系統組裝 19.9%、轉軸 9.2%；帳上有 24 億公司債。
• 沒有展望文字。

2023-03-13 111 年度年報致股東報告書（刊印日）

• 「本公司已積極研發氣冷與液冷散熱解決方案」「112 年將在研發技術需持續加大投入，鞏固領先地位」。
• 預期在全球伺服器、通訊與電動車持續成長下，出貨量與營收金額隨之成長；董事長同時提到 2023 年全球經濟挑戰（IMF 預測 2.7%、OECD 2.2%）。

2023-08-09 富邦證券法說（簡報 14 頁，2023 上半年）

• 簡報：上半年營收 267.1 億（+1.3%）、EPS 6.03 元；2023 年 2 月現金增資 28.5 億；配息 4.9958 元。
• 董事長沈慶行（Yahoo 股市轉述 2023-08-09）：AI 伺服器營收占比「已達一半」（轉述未說明分母是總營收還是伺服器營收）、看好未來 3 至 5 年快速成長期；下半年逐季成長、明年業績會比今年好很多；傳統伺服器預算被 AI 排擠、回溫延到 2024Q1；砸 3 億美元擴越南、越南二廠年底投產；氣冷是最方便便宜的解方、主流可維持到 2025～2026 年、液冷之後起飛；浸沒式至少 5～7 年後才成氣候。

2024-03-13 富邦證券 2023 年度法說（簡報 14 頁，圖片為主）

• 簡報：2018～2023 年營收複合成長 15.3%、EPS 複合成長 47.6%；2023 年伺服器 31%、系統組裝 24%、3C 19%、電信 14%。
• 董事長（自由財經 2024-03-13）：首季營運極好；Q2 AI 客戶去化庫存但車用增加、會與 Q1 持平；下半年向上；3D VC 已從越南出貨；今年水冷案件約 60 件，但水冷大量出貨要等明年；機櫃、風扇、幫浦都能自製。

2024-06-14 股東會（工商時報 2024-06-15）

• 6、7 月業績比想像好很多；Q2 持平首季或小幅季增；全年上下半年營收 45：55；全年獲利成長率明顯優於營收成長率。
• 最新 AI 伺服器水冷板送樣中、預訂 10、11 月出貨；越南水冷板月產能年底 10 萬、2025 年望達 25 萬；「水冷市場競爭的關鍵從來都不是價格，而是品牌和價值」。

2024-08-09 富邦證券法說（工商時報 2024-08-09）

• 下半年 GB200 水冷板交貨時程未改變；Q3 營收季增年增、毛利率比 Q2 好；液冷占營收上半年約 3%、下半年 7～10%、全年 5～10%；3D VC 今年朝 300 萬顆、明年 300～400 萬顆。
• 2024-10-24 公司受訪（MoneyDJ）：GB200 散熱模組訂單已下完，但 Blackwell 量產延期、客戶不會集中 Q4 拉貨；今年水冷約占 5%、明年雙位數成長；估明年水冷板市占 4 成（無法驗證，不列入兌現表）。

2025-03-12 富邦證券 2024 年度法說（簡報 14 頁，圖片為主）

• 簡報：2024 年營收 717.6 億、EPS 21.21 元；2018～2024 年營收複合成長 16.3%、EPS 複合成長 48.1%；應用別伺服器 36%。

2025-05-20 法說（富果直送備忘錄 2025-05-20）

• 2025Q1 伺服器業務已占營收 45% 以上；越南 V1～V4 已量產、V5～V8 預計 2025 年完工（V5、V6 機殼機櫃，V7、V8 水冷模組）；Q1 存貨比去年同期多約一倍，原因是客戶提前備貨與 2024Q4 GB200 出貨不順；關稅在 90 天豁免與電子產品豁免下影響不大；全球研發人員 1,700 名以上；營收逐季成長、伺服器需求遠大於供給。

2025-06-06 股東會（知新聞、經濟日報 2025-06）

• 「今年才是水冷元年」；上半年水冷約占散熱業務三成、下半年提升；ASIC 用量增加會提高水冷出貨量，但「產品單價要再大幅成長的空間不大」、量增價未必漲。
• 不赴美設大規模生產基地（客戶普遍不願承擔超過 20% 溢價）、美國只設樣品線；越南已購 20 萬平方公尺土地、開工三棟新廠。

2025-11-12 富邦證券 2025 年第三季法說（簡報 16 頁；經濟日報 2025-11-12）

• 「不怕沒訂單，只怕沒產能」、訂單能見度直達 2028 年；Q4 優於 Q3、攀上全年高峰；明年越南新廠產能開出後業績更勝今年。
• 公司說水冷零組件裡 GPU 伺服器約七成、ASIC 約三成（經濟日報轉述）。

2026-03-11 年度業績發表會（簡報 33 頁，唯一有策略文字的一份）

• P2：2025 是「液冷元年」、營收 1,390 億元以上、液冷研發 10 年以上。
• P4：持續擔任下一代 GPU 散熱參考設計角色，「2027 年產品路線圖已在進行中」；新款手機採用先進均熱板。
• P5：「AVC 現已成為美國所有領先 ASIC 專案的重要供應商」「預計從 2026 年下半年起，將成為 AVC 的主要成長動力」。
• P6：是中國頂尖雲端業者的主要設計合作夥伴，中國 CSP 與 AI 設計公司需求強勁、也在轉向液冷。
• P7～P8：技術藍圖為噴流衝擊冷卻、新導熱介面材料、單相優化、兩相液冷；兩相冷卻熱阻比單相好 15%、流量只要 1/3，正與多家主要終端客戶共同開發。
• P9：AI 進入實體世界——自駕車、人形機器人、低軌衛星。
• P12：成熟產線良率 99% 以上、液冷產品 95% 以上；自創擴散接合技術獲大型 GPU 客戶採用；100 多名自動化工程師。
• P15：越南 V1～V8 投資 6 億美元、V5～V8 預計 2026 年 Q2 投產；V9～V12 投資 2 億美元建廠中；V13～V15 討論中；中國今年加入新廠區。
• 現場（經濟日報 2026-03-11）：今年水冷板產能擴五倍、營運逐季向上；資本支出今年約 150 億、明年 170 億（兩年 320 億）；ASIC 下半年出貨動能顯著提升。

2026-05-14 富邦證券 2026 年第一季法說（簡報 16 頁；經濟日報、富果 2026-05-14）

• 這場是在 5/5～5/6 股價兩天大跌 16% 之後開的，公司花很多時間回應傳聞：鍍金規格變更尚未定案，對供應鏈其他公司的影響遠大於對奇鋐；液態金屬不是唯一終極方案。
• 「今年營運真正的爆發點將落在下半年」「第 2 季穩步成長，主要是配合客戶為新技術做準備」；2027 年 ASIC 水冷業績將首度超越 GPU；資本支出 2026 年 150 億、2027 年 171 億；水冷模組月產能 20 萬→100 萬組、分歧管 1,000→7,000 套、機箱 40 萬→60 萬台。
• 富果備忘錄的 Q&A：已與所有美國與中國超大型資料中心業者合作；ASIC 專案毛利率通常高於輝達專案；中國市場目前沒看到嚴重價格競爭；微流道頂蓋（Micro Channel Lid）預期不會被任何一代 AI 伺服器採用；存貨週轉天數從 194 天降到 132 天。

2026-06-02 股東會（經濟日報 2026-06-02）

• 下半年隨 Vera Rubin 與各大 CSP 新品問世，營運「一定更好」、產能滿載，訂單能見度直達 2029 年；未來幾年獲利增速大於營收增速。
• 越南累計投資 13～14 億美元、56 萬平方公尺全數滿載、今年產值占比逼近 45%，武漢、東莞、深圳也全滿，未來兩地各半；今年是擴產投資高峰，之後「策略性挑選前三大 CSP 核心客戶與高毛利訂單」；配息 21 元。

2026-08-12 富邦證券 2026 年第二季法說（簡報 20 頁；富果、鉅亨 AI 摘要、優分析）

• 簡報：Q2 營收 491.2 億、毛利率 32.57%、EPS 24.37 元；上半年伺服器 649.2 億（+153.4%）、占 66.1%；上半年自由現金流 191.8 億。
• 展望：下半年優於上半年、Q3 優於 Q2；VR200 新廠產品 Q3 開始貢獻；2026 是 ASIC 元年、2027 年 ASIC 營收有機會超越 GPU，但「兩者並非二選一」；2027 年資本支出比今年更多、以越南為主、暫無籌資計畫；水冷在資料中心滲透率預計超過 50%。
• Q&A：不拆分水冷營收比重、內部以客戶專案管理；在核心 ASIC 客戶維持主導供應商地位；Rubin 平台目標是主要供應商；兩相與浸沒式技術成熟但客戶現階段以單相直接水冷為最適；機殼隨水冷一同強勁成長；不提供長期 EPS 預測。
• 優分析 2026-09-16 另報導公司說 2025 年液冷約占營收 15%、2026 年 30～40%、Vera Rubin 8 月小量 9 月量產、ASIC 水冷第四季大批量、V9～V12 預計 2027 年 Q2 投產；其中液冷占比與同場 Q&A「不拆分」矛盾，本報告只當新聞說。

願景一句話：公司要從「GPU 散熱參考設計商」擴成「所有 AI 晶片（GPU＋各家 ASIC）的整櫃散熱與機構供應商」，用越南與中國兩地產能、2026～2027 年 320 億以上資本支出卡位，2027 年讓 ASIC 超越 GPU、之後挑前三大 CSP 與高毛利訂單做。

逐條清單在 data/法說兌現表.csv（44 條，每條附證據與日期）。判定原則：公司自己的話才算，新聞裡的「法人預估」「外資估」不算；無法用公開資料驗證的說法（訂單能見度到 2028／2029 年、明年水冷板市占 4 成、3D VC 出貨顆數）不列入。

統計：✅ 做到 19 條、⚠️ 部分 8 條、❌ 沒做到 1 條、⏳ 未到期 16 條。已到期 28 條，做到率 68%，加上部分做到 96%。

做到的（挑重點）

• ✅ 2023-08「下半年逐季成長、明年業績比今年好很多」：2023Q3、Q4 營收 157.7、167.2 億逐季上升；2024 年 EPS 21.21 元比 14.11 元多 50.3%。
• ✅ 2024-03「Q2 與 Q1 持平、下半年向上、水冷大量出貨等明年」：Q2 反而季增 7.7%；下半年營收 399.7 億大於上半年 317.9 億；2024 年水冷只占約 5%，2025 年才放量。
• ✅ 2024-06「上下半年 45：55、獲利成長明顯優於營收」：實際 44.3：55.7；營收 +21.2%、歸母淨利 +54.1%。
• ✅ 2024-08「Q3 營收季增年增、毛利率比 Q2 好」：Q3 季增 15.7%、年增 20.9%；毛利率 23.50% 比 23.02%。
• ✅ 2025-05「2025 年逐季成長」、2025-11「Q4 優於 Q3、全年高峰」：233.3 → 295.9 → 389.4 → 477.8 億。
• ✅ 2025-06「不赴美設廠、優先越南、已購地開工」：2026-03 簡報證實 V9～V12 已購 20 萬平方公尺土地、建廠中。
• ✅ 2026-03「V5～V8 在 2026 年 Q2 投產」：6/2 股東會說越南 56 萬平方公尺全滿，Q2 不動產廠房設備季增 28.8 億。
• ✅ 2026-05「鍍金規格變更對奇鋐影響小」：Q2 毛利率 32.57% 創新高、7～8 月營收連創新高。

部分做到

• ⚠️ 2023-03 年報「伺服器、通訊、電動車帶動營收成長」：2023 年營收只成長 5.7%，而且只有伺服器在長，通訊持平、3C 掉。
• ⚠️ 2023-08「越南二廠年底投產」：2024-03 說 3D VC 已從越南出貨，時間吻合，但查不到二廠投產日。
• ⚠️ 2023-08「氣冷主流到 2025～2026 年、液冷之後起飛」：公司自己 2025 年就喊液冷元年，2026 年業界估 AI 晶片液冷滲透率 53%，液冷比這句話講的早。
• ⚠️ 2024-06「水冷板 10、11 月出貨」與 ⚠️ 2024-08「液冷下半年 7～10%、全年 5～10%」：公司 10 月自己說全年約 5%（區間下緣）、Blackwell 延期、Q4 不會集中拉貨。
• ⚠️ 2024-06「越南水冷板月產能 2025 年 25 萬」：2026-03 公司說 2025 年底全集團才 20 萬組（單位可能不同）。
• ⚠️ 2025-05「V5～V8 在 2025 年完工」：2026-03 改成 2026 年 Q2 投產，晚半年到一年。
• ⚠️ 2026-05「Q2 穩步成長」：營收只多 0.17%，成長只在毛利率與 EPS。

沒做到

• ❌ 2024-08「下半年 GB200 水冷板交貨時程未改變、今年不受影響」：兩個月後公司自己改口 Blackwell 延期；2025-05 法說承認 2024Q4 GB200 出貨不順、存貨翻倍。源頭是輝達，不是奇鋐的執行問題，但說法本身沒做到。

未到期、要追的

• ⏳ 2026 年營運逐季向上、全年更勝 2025（上半年 EPS 已達 2025 全年的 91%，幾乎確定）。
• ⏳ ASIC 自 2026 下半年放量、2027 年超越 GPU（公司不公布拆分，最難驗證）。
• ⏳ 資本支出 2026 年 150 億、2027 年更多；水冷板月產能 100 萬、160 萬組；中國新廠區；越南與中國產值各半。
• ⏳ 未來幾年獲利增速大於營收增速（2026Q2 營收 +66.0%、歸母淨利 +139.3%，目前符合）。
• ⏳ 微流道頂蓋不會被採用、浸沒式 5～7 年後才成氣候、2027 年水冷滲透率超過 50%。

白話講解：過去三年奇鋐對「下一季、下半年」的說法準到有點保守（2024Q2 說持平、結果季增 7.7%），可以當成下限看；但凡是牽涉到「輝達平台什麼時候量產」「自己的廠什麼時候蓋好」的時程，平均要打半年到一年的折。現在最大的未到期承諾「2027 年 ASIC 超越 GPU」剛好兩者都沾：它取決於 Google、Amazon 等客戶自研晶片的量產時程，又要靠 V9～V12 在 2027 年 Q2 如期投產。

口徑提醒：網站圖表的淨利率與 ROE 是用「含非控制權益的合併淨利」與「權益總額」自動計算（2025 年 15.0%、49.9%，2026 上半年 19.3%、67.3%），本報告表格用「歸屬母公司」的淨利與權益（2025 年 13.74%、52.2%），差異來自富世達等子公司的少數股東。

白話講解：毛利率從 19% 爬到 31%、營益率從 11% 爬到 26%，五年每一年都比前一年高，這在代工型硬體廠很少見；ROE 70% 是因為淨利暴增、股本幾乎沒動（2023 年增資後就只有員工認股）。負債比 68% 看起來高，但裡面 428.8 億是應付帳款、89.5 億是 8 月已宣告 9/23 才發的現金股利（其他應付款附註），真正的銀行借款 267.4 億小於現金 777.1 億。存貨天數在平台交接時會跳（2024 年底 194 天、2026 年 6 月 159 天），這是這門生意最大的財務風險。

同業比較（來源：FinMind 財報；本益比、股價淨值比為證交所／櫃買 2026-09-17 值）

• 雙鴻是最像的對手（水冷板、分歧管、均熱片），營收只有奇鋐的六分之一，2026 上半年毛利率 29.03% 比奇鋐低 2.1 個百分點、營益率低 9.1 個百分點；2025 年營業現金流還是負的（−5.7 億），擴產靠借錢。2026Q2 EPS 10.41 元、季減約 17%，部分原訂 6 月出貨遞延到 7 月（新聞說）。市場給它 31.9 倍，比奇鋐低。
• 健策做的是晶片封裝上的均熱片（頂蓋），跟奇鋐是上下游而非正面對手；毛利率 44.69% 是三家最高，本益比 120.8 倍也最高。2026-05 的 Rubin 均熱片從雙片改單片、單價 150 美元降到 50 美元傳聞主要打它（新聞說）。
• 台達電是電源龍頭，液冷做 CDU（冷卻分配單元）與 Sidecar，規模最大、營益率 17.22%；7 月底法說說 2026 年液冷相關營收占比約 12%（新聞轉述，經搜尋摘要未逐字核對）。它在奇鋐的下游（整櫃冷卻系統），也是 CDU 這塊的潛在競爭者。
• 奇鋐的特色是「營收規模最大、營益率僅次健策、現金流最好」；毛利率不是最高，因為它有系統組裝與機殼這些低毛利但量大的業務。

逐月營收（億元，括號為年增率，★＝創歷史新高；來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue）

• 今年累計：1～8 月 1,362.3 億、年增 76.1%，已經是 2025 全年 1,396.4 億的 97.6%。
• 創高月份：2026 年 3 月 180.2 億、7 月 185.9 億、8 月 194.8 億三度創新高；2025 年 2～11 月連 10 個月創高。
• 連續年增：最後一次年減是 2023 年 1 月（−35.4%，春節），之後連續 43 個月年增。
• 季節性：以前是「上半年略少、下半年略多」（上半年占全年 2022 年 47.1%、2023 年 45.1%、2024 年 44.3%），AI 放量後變成「越後面越多」（2025 年上半年只占 37.9%）。1、2 月受春節影響常月減（2026 年 2 月 −17.6%）。
• 三次明顯的月減：2025-12（−19.8%，前一個月系統組裝衝高）、2026-02（−17.6%，春節）、2026-04（−13.2%）。4 月那次，國內投顧備忘錄說是 GB 相關產品線 4、5 月出貨較低（新聞說，財訊快報 2026-05-06），Q2 營收最後季增 0.17% 算是印證。
• 年增率在降：1 月 +150% → 8 月 +54%，因為 2025 下半年基期爬得很快；2025 年 9～11 月是 145.0、164.5、173.8 億，接下來三個月年增率自然會再往下，看絕對金額比看年增率準。

白話講解：月營收圖上有兩個台階——2025 年 2 月到 11 月（GB200／GB300 放量）一路爬，2026 年 1 月到 6 月在 140～180 億之間盤整（平台交接），7、8 月再創高。9 月營收是第一個真正檢驗 Vera Rubin 與 ASIC 下半年放量的數字。

集保股權分散（來源：集保結算所週資料，經 C:\claude\大戶 整理；散戶％＝100 −「400 張以上」％）

• 一年看：千張大戶 54.39% → 54.65% 幾乎沒變，股東人數 6.8 萬 → 9.9 萬人。中間發生的事比兩端有趣：5 月那週股價兩天跌 16%，股東人數一週暴增 4.3 萬人、6/18 到 15.8 萬人高峰——散戶在跌的時候大量進場；8 月股價從 2,095 漲到 3,570 元，股東人數退回 9.9 萬人、千張大戶回到 54.65%——漲上去的時候是散戶在賣、大戶在收。

外資持股比（來源：FinMind TaiwanStockShareholding，每月最後一個交易日）

三大法人（來源：C:\claude\股票回測\data\insti_daily，2025-10-20 起，單位張）

• 近 5 日：外資 +116、投信 −93 張；近 20 日：外資 +885、投信 +2,033 張；近 60 日：外資 +5,348、投信 +11,936 張。2026 年以來外資 +17,826、投信 +7,566 張。自營商資料本機沒有。
• 外資在 1～2 月買、4～5 月賣（5 月賣 7,714 張，5/5 單日賣 1,428 張）、8 月法說後回補（8/13 單日買 1,860 張）；投信 1 月大賣 10,719 張，7～8 月合計買 11,087 張。
• 6/26 單日跌停那天外資賣 2,054 張，是 2025-10-20 有資料以來單日賣超第二多（最多是 2025-11-20 的 2,415 張，隔天台股大跌 890 點）；原因見第八節末。

分點（來源：C:\claude\股票分點\site\data\s\3017.json；推估均價＝買賣超張數對應的成交均價）

• 近 20 日（2026-08-21～09-17，成交 67,627 張、均價 3,280.5 元、前 15 大集中度 2.24%）：買超前三 元大 +1,658（推估均價 3,257）、美商高盛 +1,225（3,200）、新加坡商瑞銀 +1,013（3,382）；其後凱基 +480、台灣摩根士丹利 +244、統一 +201。賣超前三 美林 −1,044（3,199）、花旗環球 −904（3,366）、摩根大通 −629（3,056）；其後富邦 −361、兆豐 −215、群益金鼎 −214、港商麥格理 −176。
• 近 60 日（2026-06-25～09-17，成交 250,767 張、均價 2,772.1 元、集中度 5.56%）：買超 新加坡商瑞銀 +4,395（推估均價 3,230）、元大 +2,651（3,210）、美商高盛 +2,389（3,281）、永豐金 +2,080、凱基台北 +1,395、凱基 +1,381、國票敦北法人 +1,285、港商麥格理 +1,267（2,309）；賣超 富邦 −1,262、花旗環球 −1,252、摩根大通 −626、永豐金匯立 −613、國泰敦南 −601、美林 −544。
• 解讀：外資券商分成兩派——瑞銀、高盛在 3,200～3,380 元持續買，美林、花旗、摩根大通在賣；麥格理 60 日在 2,309 元附近買、20 日小賣（它 9/15 報告把目標價拉到 4,600 元）。這不是一面倒，是看法分歧。

董監持股與質押（來源：公開資訊觀測站內部人持股 ajax_stapap1，資料年月 11508 與 11408）

• 全體董監持股 2026-08 為 54,295,867 股（約 13.8%），一年前 55,748,813 股；設質 1,180,000 股，設質比例 2.17%。
• 變動全部來自董事長的法人董事星合投資：6,964,120 → 5,511,174 股（一年減 1,452,946 股＝1,453 張），剩下的 5,511 張裡有 1,180 張質押（21.41%）。法人代表人沈慶行個人持股 344,000 → 0 股。
• 經理人：財務長陳易成 496,787 → 296,787 股（配偶／他人名義 695,000 → 761,000 股）；副總黃祖模本人 509,358 → 0 股、配偶／他人名義 40,000 → 549,358 股（看起來是轉到配偶或他人名義，不是賣出）；會計主管林淑華 75,000 → 31,000 股。
• 古河電工 48,144,693 股一年沒動（另有關係人名義 2,460,000 股）。
• 年報 2.7：2025 年度星合投資減 476,000 股、沈慶行減 439,000 股，2026 年到 3/11 星合再減 260,000 股，質押增減分別是 +280,000 與 0。

前十大股東（持股基準日 2025-08-25，2025 年度年報 2.8；2026 年版尚未出）

白話講解：籌碼上最穩的是古河電工（14.74%，一年沒動）與政府基金（勞退新舊制＋退撫約 9.8%）；最活的是外資（54%）與散戶。經營者本身持股不多（星合投資加個人不到 1.5%）而且一直在減，這不代表看壞——股價一年漲三倍、董事長家族有資金規劃很正常——但要知道公司主要股東是日本古河與外資法人，不是經營團隊。

需求：AI 伺服器從「部分液冷」走到「全液冷」

• 輝達（客戶自己說，2026-08-26 財報）：FY27 Q2（到 2026-07-26）營收 962 億美元、年增 106%，資料中心 890 億美元、年增 117%；Q3 指引 1,080 億美元（±2%）；「Vera Rubin 平台正全面量產」並部署在 Google Cloud、Microsoft Azure、CoreWeave；Q3 展望不含任何中國資料中心運算營收。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/000…
• 雲端業者資本支出：奇鋐 2025 年報引用 TrendForce，全球 8 大 CSP 2026 年資本支出合計突破 7,100 億美元、年增 61%（年報 P5，2026-03-11 刊印）。Alphabet 7/23 把 2026 年資本支出拉到 1,950～2,050 億美元、第二季自由現金流轉負，當天股價跌 7%（新聞說，The Motley Fool 2026-07-23，https://www.fool.com/coverage/stock-market-… ）；7/29 全球晶片股市值一天蒸發逾 1 兆美元，市場擔心 AI 支出高峰提前（新聞說，CNBC 2026-07-29，https://www.cnbc.com/2026/07/29/chip-sellof… ）。
• 液冷滲透率（機構估，TrendForce，壹蘋 2026-08-18 轉引）：AI 晶片液冷滲透率 2025 年約 33%、2026 年 53%、2027 年逼近 60%；Vera Rubin 整櫃無風扇、液冷範圍從 GPU／CPU 擴到網卡、電源分配板、光模組。https://news.nextapple.com/finance/20260818…
• 液冷市場規模（機構估，麥格理 2026-09-15，使用者提供報告）：液冷 TAM 從 2026 年 190 億美元擴大到 2028 年 460 億美元；ASIC 在液冷的占比由 2026 年不到 10% 升到 2027 年約 50%，ASIC 單價與毛利率較高。
• 摩根士丹利（機構估，2026-04-16，TechNews）：液冷設計不再侷限 GPU 機櫃，擴及 CPU、儲存與交換器機櫃，需求延續到 2027 年；奇鋐 2026 年伺服器營收占比預期超過 55%，目標價 2,300 → 2,750 元。https://finance.technews.tw/2026/04/16/avc-…

技術路線與設計變更（最常讓股價大跌的事）

• 2026-01 CES：黃仁勳說 Vera Rubin 可用 45°C 溫水冷卻、資料中心不再需要傳統冷水機，散熱股隔天普遍重挫（新聞說，旺得富 2026-01-09 標題「教主黃仁勳1句話 奇鋐、雙鴻、富世達、貿聯、台達電...散熱股全崩了」，只看到標題與摘要，https://wantrich.chinatimes.com/news/202601… ）。這句話打的是冷水機，不是水冷板，但市場先賣再說。
• 2026-05-06：市場傳輝達要求 Rubin 均熱片從雙片改單片、取消 stiffener 與鍍金，單價 150 美元降到 50 美元（主要是健策），國內投顧備忘錄同時稱奇鋐內部把 Q2 展望從季增 10% 下修到 0～5%（新聞說，財訊快報／Yahoo 2026-05-06；工商時報 2026-05-06 另報導是導熱材料從液態金屬改石墨片測試不良，https://www.ctee.com.tw/news/20260506700870… ）。奇鋐 5/14 法說回應鍍金規格未定案、對它影響小（公司說）。
• 微流道頂蓋（MCL，把微小水道直接做進晶片頂蓋）：公司 2026-05-14 說預期不會被任何一代 AI 伺服器採用（富果）；麥格理 2026-09-15 仍把「微流道頂蓋若普及、公司布局有限」列為三大風險之一（機構估）。這是未來兩三年最值得追的技術分歧，因為它會把一部分散熱價值從水冷板移到封裝端。
• 兩相液冷與浸沒式：公司說兩相熱阻比單相好 15%、流量只要三分之一、與多家終端客戶共同開發（2026-03-11 簡報），但客戶現階段仍以單相直接水冷為最適（2026-08-12 法說 Q&A）。

產能與競爭

• 奇鋐（公司說）：水冷板月產能 2025 年底 20 萬組 → 2026 下半年 100 萬組 → 2027 年 160 萬組；2026 年資本支出 150 億、2027 年更多；越南 V9～V12 預計 2027 年 Q2 投產（優分析 2026-09-16 轉述）。
• 雙鴻（新聞說，經搜尋摘要、未逐字核對原文）：泰國 P1 廠量產、P2 廠已完工預計 9 月量產、規模為 P1 三倍以上且以液冷為主，P3 廠預計年底動土、2027 年 Q3 投產；均熱片月產能年底到明年初拉到 100 萬片以上。2026Q2 營收 87 億、毛利率 28.42%、EPS 10.4 元（Yahoo 2026-08，https://tw.stock.yahoo.com/news/%E9%9B%99%E… ）。
• 台達電（新聞說，經搜尋摘要）：2026 年液冷相關營收占比約 12%，重心從 Sidecar 轉向 CDU。
• 國際對手：壹蘋 2026-08-18 列出的水冷板供應商還有 Cooler Master、Boyd（新聞說）。中國市場公司說「目前沒看到嚴重價格競爭」（2026-05-14），優分析 2026-09-16 則把中國散熱廠競爭列為風險（新聞說）。
• 董事長自己說過兩句值得記住的話：2025-06「產品單價要再大幅成長的空間不大」、2026-06「大廠規模優勢擴大，產業加速走向大者恆大」（公司說）。前者是價格天花板，後者是份額邏輯——奇鋐的劇本是用量與份額賺錢，不是用漲價。

成本：銅價創新高

• LME 三個月期銅 2026-09-09 創每噸 14,858 美元歷史新高，美國關稅套利讓 LME 庫存降到約 9 萬噸（新聞說，MINING.COM／Bloomberg 2026-09-07～09，https://www.mining.com/copper-price-holds-n… ）。
• 水冷板主體是銅。年報 4.2.3 說銅、鋁材「參考 LME 價格進行公式化採購」，代表成本會跟著漲、但報價能否同步轉嫁公司沒說；2026Q2 毛利率仍創新高，暫時看不出壓力。銅材占營業成本比例找不到。

國際總經與事件

• 利率（新聞說，CNBC 2026-09-16）：聯準會 9/16 以 12 比 0 升息一碼到 3.75～4.00%，是 2023 年以來首次升息，點陣圖多數官員預期還會再升；下次會議 10/27～28。https://www.cnbc.com/2026/09/16/fed-rate-de… 。奇鋐淨現金 509.7 億，升息對利息收入小加分；真正的影響是 42 倍本益比的評價壓力。
• 匯率（新聞說，經濟日報 2026-09-17）：新台幣 9/17 收 31.881 元。https://money.udn.com/money/story/12509/976… 。財報附註：2026-06-30 美元貨幣性資產 19.60 億美元、負債 11.18 億美元，淨部位約 8.42 億美元（約 268 億台幣）；人民幣淨負債約 21.7 億人民幣（2026Q2 財報附註「具重大影響之外幣金融資產及負債資訊」）。台幣升值對它是換算損失，2026 上半年匯兌已虧 2.56 億。
• 關稅（新聞說）：美國最高法院 2026-02-20 判決總統不能用 IEEPA 課關稅，白宮隨即改用 Section 122 全球關稅 10%、再宣布提高到 15%（Troutman Pepper Locke 2026-02，https://www.troutman.com/insights/supreme-c… ）；半導體與衍生品 232 關稅 25% 於 2026-01-15 生效，用於美國資料中心等可豁免（勤業眾信 2026-01-15，https://www.deloitte.com/tw/tc/about/press-… ）。奇鋐的貨大多先交給伺服器代工廠組裝，關稅是間接影響；公司 2025-05 說在電子產品豁免下影響不大、2025-06 說不赴美設廠（公司說）。2025 年美洲營收占 19.05%。
• 出口管制：年報 P5 公司自己寫「對部分高階 AI 晶片及相關技術出口實施管制措施，可能影響 AI 伺服器之出貨地區與供應鏈配置」（公司說）；輝達 Q3 指引完全不含中國資料中心營收（見上）。奇鋐同時是中國頂尖 CSP 的設計夥伴、中國有 5 個據點，美中管制加嚴時兩邊都可能受影響，但也是它說的「地緣政治韌性」賣點。
• 地緣（新聞說）：2026-03-09 美國與以色列攻擊伊朗後伊朗報復、油價飆升，台股當天跌 1,489 點（財報狗 2026-03-09，https://statementdog.com/news/15903 ），奇鋐同日跌 9.76%；2026-07-13 美軍連續空襲伊朗並封鎖港口、布蘭特原油單日漲 9.6%（經理人 2026-07-17，https://www.managertoday.com.tw/articles/vi… ），奇鋐 7/13～7/14 兩天跌 9.8%。

機構估（目標價與 EPS，都不是公司承諾）

• 麥格理 9/15 的理由（機構估）：GB300 補單延續到 Rubin、AWS Trainium 3、Google TPU 等新平台推升 Q3、Q4 營收與毛利率；非輝達液冷（ASIC、AMD、CPU 機櫃）同步成長。報告當時股價 3,115 元、潛在漲幅 47.7%。
• 花旗 9/8（機構估）：8 月營收改善是 AI ASIC 專案量產爬坡；GPU 平台轉換的拖累已大致結束；Q3 營收季增 16%，Vera Rubin 第三季底開始貢獻。https://finance.technews.tw/2026/09/08/avc-…
• 共同點：2026 年 EPS 估 102.7～104.95 元非常一致；2027 年從 139.53 到 183.4 元差 31%，分歧在 ASIC 放量速度與毛利率。

一年內最大漲幅段與最大跌幅段的原因（還原股價）

• 最大漲幅段：2025-09-26 收 941 元 → 2026-09-04 收 3,570 元，還原 +282%。這一年幾乎是單邊上漲，拆成三段：
• 第一段 2025-09-26 → 2025-11-10（941 → 1,550 元，+64.7%）：GB300 散熱放量、9 月營收 145.0 億年增 128%、10 月 164.5 億年增 132%；10/28 大和把奇鋐目標價調高約四成到 1,840 元、點名 2026 年液冷主要受惠者，當天漲 9.2%（新聞說，旺得富 2025-10-28，https://wantrich.chinatimes.com/news/202510… ）。
• 第二段 2026-01-19 → 2026-04-24（1,280 → 2,945 元，+130%）：1/19 是 CES 冷水機說法後的低點；3/11 年度業績發表會宣布兩年資本支出 320 億、ASIC 下半年放量，當天漲 9.73%（前一個交易日 3/9 才因伊朗衝突跌 9.76%）；3 月營收 180.2 億創新高、年增 112%；4/16 摩根士丹利調高目標價到 2,750 元；4/24 單日漲 9.89% 收 2,945 元，當天找不到公司本身的消息，本益比同日來到四年最高 60.2 倍、股價淨值比 25.9 倍。
• 第三段 2026-07-29 → 2026-09-04（2,095 → 3,570 元，+71.6%）：7/31、8/3 連兩天漲近 10%（找不到公司消息，同期雙鴻公布 7 月營收創高）；8 月上旬公布 7 月營收 185.9 億創新高；8/12 法說 Q2 毛利率 32.57% 創新高，8/13 漲停、外資單日買 1,860 張，六家券商目標價調到 3,580～4,145 元；9/8 公布 8 月營收 194.8 億再創高。
• 最大跌幅段：2026-04-24 收 2,945 元（4/27 盤中最高 3,010）→ 2026-07-29 收 2,095 元，還原 −28.9%。
• 5/5～5/6（−6.24%、−9.98% 跌停）：Rubin 均熱片設計變更傳聞＋國內投顧稱奇鋐下修 Q2 展望（新聞說），外資兩天賣 1,788 張、投信賣 3,891 張；4 月營收 156.3 億月減 13.2% 同時公布。事後看 Q2 營收確實只季增 0.17%，傳聞的方向沒錯。
• 6/10（−7.27%）、6/26（−9.98% 跌停，外資賣 2,054 張）：找不到確切原因；同期可觀察的事實是 6/2 股東會剛講完「下半年一定更好」、6 月上旬月營收 5 月 158.7 億只月增 1.5%，健策等散熱股同樣疲弱。6/30 隨即漲 9.78% 收回。
• 7/7～7/8（−8.24%、−5.10%）：找不到確切原因。7/13～7/14（−5.32%、−4.72%）：美軍空襲伊朗、油價單日漲 9.6%（新聞說）。7/28～7/29（−6.67%、−6.47%）：Alphabet 資本支出上修但自由現金流轉負、7/29 全球晶片股蒸發逾 1 兆美元（新聞說）。
• 最近一段 2026-09-04 收 3,570 元 → 9/15 收 3,115 元（−12.7%）：找不到公司本身的利空；同期可觀察的是市場預期聯準會 9/16 升息（實際升息一碼）。
• 另外兩次兩成左右的回檔：2025-11-10 收 1,550 → 11/21 收 1,240 元（−20.0%），輝達 11/19 財報優於預期，但市場擔心 AI 泡沫與輝達應收帳款增加，11/21 台股跌 890 點、電子股跌逾 3.9%（新聞說，關鍵評論網 2025-11-21，https://www.thenewslens.com/article/261425 ），奇鋐當天跌 7.1%、前一天外資賣 2,415 張；2025-12-29 收 1,545 → 2026-01-19 收 1,280 元（−17.2%），對應 CES 冷水機說法後散熱股普遍重挫（新聞說，見上）。

（來源：FinMind TaiwanStockDividend／DividendResult、公司年報；配發率＝現金股利 ÷ 該年度 EPS；殖利率＝現金股利 ÷ 除息前一日收盤；填息天數為日曆天）

• 配發率穩定在 42%～52%，章程只規定「不低於可分配盈餘 5%、現金不低於股利總額 10%」（年報 3.1.3），實際一直配四到五成、全部現金、每年有一部分來自資本公積。
• 2025 年度董事會 2026-03-11 決議每股 21 元（盈餘 18 元＋資本公積 3 元），因員工認股權履約使股數變多，實際除息每股 20.8816 元；9/23 發放，所以 6 月底帳上有 89.5 億應付股利。
• 殖利率從 2022 年除息時的 3.7% 掉到 0.7%，不是股利變少（2021 年度 4.30 元 → 2025 年度 20.88 元，變 4.9 倍），是股價漲更多（除息前收盤 117.0 → 3,035 元，變 26 倍）。這已經不是存股標的。
• 填息都很快，唯一例外是 2023 年 8 月除息後花了 152 天（2023 年 2 月除權參考價還在 117 元、8 月除息前已到 387 元，除息時在高檔）。
• 沒有配股，股本變動只有 2023-02 現金增資 30,000 張（每股 95 元、募 28.5 億）與員工認股。

白話講解：股利跟著 EPS 長，公司大約把一半的獲利發出來、另一半留著蓋廠；但兩年 320 億以上的資本支出加上越南新廠，2026 年度配發率有可能不升反降，要看 2027 年 3 月董事會。

先看 2026 全年會收在哪裡

• 已知：上半年營收 981.6 億、EPS 44.54 元；7、8 月營收 185.9、194.8 億。
• Q3：若 9 月 190～210 億，Q3 營收約 571～591 億（季增 16%～20%；花旗估 +16%，機構估）。
• Q4：公司說下半年逐季走高、ASIC 第四季大批量生產、Vera Rubin 9 月起量產（公司說），我抓 Q4 季增 8%～12%，約 620～660 億。
• 下半年營收約 1,190～1,250 億，全年約 2,170～2,230 億（麥格理估 2,209.55 億，機構估）。
• 利潤率：下半年毛利率 31%～33.5%、營業費用率約 5.2%、營益率 26%～28%；稅率 26.5%（2026 上半年 26.9%）、非控制權益 7.5%（上半年 7.8%）、股數 3.935 億股。下半年 EPS 約 53～61 元，全年約 98～105 元，中間值 102 元。
• 以 9/17 收盤 3,185 元算，是 2026 年推估 EPS 的 31 倍（區間 30～32.5 倍）；近四季實際 EPS 75.13 元的 42.4 倍。

三個情境的 2027～2028（股數 3.95 億股、稅率 26.5%、非控制權益 7.5%、業外假設為零——利息收入與匯兌損益互抵）

保守情境

• 假設：2027 年 Vera Rubin 與 ASIC 的份額被雙鴻、台達電、中國廠與 Cooler Master 分走一部分，水冷板價格下滑（董事長 2025-06 自己說單價大幅成長空間不大），越南新廠折舊先到、訂單後到，毛利率退回 2025 年的 27%；2028 年雲端業者像 Alphabet 那樣自由現金流轉負後開始控制資本支出，營收年減 15%、毛利率回到 2024 年的 24%。
• 觸發條件：季營收連兩季持平或下滑、存貨天數超過 180 天、預付設備款繼續增加但營收不長。
• 2027 年 EPS 83.5 元、2028 年 59.2 元；現價 3,185 元＝2027 年的 38.1 倍、2028 年的 53.8 倍。

基準情境

• 假設：公司說的產能在 2027 年開出（水冷板月產能 160 萬組、V9～V12 在 2027 年 Q2 投產，公司說），ASIC 放量讓營收再長 35%（麥格理估 2027 年營收 3,472 億是 +57%，我打折）；毛利率比 2026Q2 的 32.57% 略降到 32%（新廠折舊、銅價、價格讓步抵銷 ASIC 高毛利）；營業費用率 5.5%；2028 年營收 +15%、毛利率 31%。
• 2027 年 EPS 135.5 元，比 8 月後七家券商最低的大和 139.53 元還低一點；2028 年 149.9 元。
• 現價＝2027 年的 23.5 倍、2028 年的 21.2 倍。

樂觀情境

• 假設：麥格理描述的劇本成真——液冷 TAM 從 2026 年 190 億美元長到 2028 年 460 億美元、ASIC 液冷占比 2027 年到 50%（機構估），奇鋐維持主要供應商地位，2027 年營收 +60%（接近麥格理的 3,472 億）、毛利率 34%、營益率 28.5%，2028 年再長 30%。
• 2027 年 EPS 172.7 元（麥格理 183.4 元）、2028 年 224.5 元（麥格理 239.5 元）。
• 現價＝2027 年的 18.4 倍、2028 年的 14.2 倍。

一句話總結估值：現價 3,185 元大約是基準情境 2027 年獲利的 23.5 倍。用 20／25／30 倍（四年本益比中位數 32.7 倍是用落後四季 EPS 算的，換成前瞻一年的 EPS 要打折）去乘：保守 2027 年 EPS × 20 倍＝1,670 元（現價是它的 1.9 倍）、基準 × 25 倍＝3,388 元（現價是它的 0.94 倍）、樂觀 × 30 倍＝5,181 元（現價是它的 0.61 倍）。換句話說，現價大致反映了基準情境，要再往上得靠樂觀情境；如果掉到保守情境，下檔很深。

估值脆弱性在哪裡

• 本益比 42.46 倍（9/17，落後四季），一年中位數 40.0 倍、一年區間 30.8～60.2 倍、四年中位數 32.7 倍、四年最低 9.3 倍（2023-03-14）。
• 股價淨值比 22.66 倍，四年中位數 9.43 倍、四年最高 25.89 倍（2026-04-24）；每股淨值 140.57 元（2026-06-30）。這是比本益比更極端的讀數，代表市場付的是對未來幾年高 ROE 的信心。
• 同業本益比：雙鴻 31.9 倍、台達電 53.6 倍、健策 120.8 倍（9/17）。奇鋐夾在中間，不算三家裡最貴。
• 最大的脆弱點是 EPS 的「波動度」：過去三年每次平台交接都卡一季（2024Q4、2026Q2），而營業費用率只剩 5%、折舊正在變重，營收一旦掉 10%，EPS 會掉 12% 以上。

國際總經的敏感度（我的估算，不是公司揭露；以基準情境 2027 年 EPS 135.5 元為基礎）

白話講解：對奇鋐最有感的外部變數是「客戶的平台時程」與「營收掉的時候費用砍不下來」，其次是台幣；利率對它的獲利幾乎沒影響（現金很多），但對它 42 倍的本益比影響很大。

下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-08 前後：9 月營收。門檻 ≥ 190 億（Q3 ≥ 570.7 億、季增 ≥ 16%，對上花旗估）；≥ 210 億代表 Vera Rubin 與 ASIC 同時到位；< 175 億（季增 < 13%）代表放量比說的慢；< 110.5 億則公司「Q3 優於 Q2」的說法落空。
• 2026-10-28：聯準會 10/27～28 會議是否再升息。
• 2026-11-12 前後（去年 11/12）：Q3 財報與法說。看五件事——毛利率 ≥ 32%（守住 Q2 高點）、營益率 ≥ 27%、EPS ≥ 26 元；存貨從 578.7 億回落、天數回到 145 天以下（公司口徑）；預付設備款 125.6 億有沒有轉成廠房設備、折舊增加多少；2027 年資本支出的確切金額；ASIC 第四季大批量出貨是否確認。
• 2026-11 下旬（去年 11/19）：輝達 FY27 Q3 財報，對照 Q3 指引 1,080 億美元與 Vera Rubin 出貨速度。
• 2027-01-08 前後：12 月營收，2026 全年 ≥ 2,150 億。
• 2027-03-11 前後（去年 3/11）：2026 年度財報、年報與業績發表會。EPS ≥ 96 元；配發率是否低於 40%；前三大客戶合計占比與「丙客戶」是否繼續成長；美洲營收占比；越南產值是否真到 45%；2027 年資本支出與 V9～V12 投產進度；公司會不會第一次公布 ASIC／GPU 比例。
• 2027-05 中旬：2027 年第一季法說，驗證「2027 年 ASIC 超越 GPU」的第一個季度訊號。

統計整理，不是投資建議。

資料來源與涵蓋年份

找不到的項目（誠實列出，沒有編造）

• 水冷／液冷營收占比的確數：公司 2026-08-12 法說 Q&A 說不拆分；優分析 2026-09-16 報導「2025 年約 15%、2026 年 30～40%」說是公司說法，但與同場 Q&A 矛盾，無法核對原始逐字稿。
• ASIC 與 GPU 營收拆分、甲乙丙客戶真名：公司與年報都不揭露。
• 2023 年度主要客戶與銷售地區：2023、2024 年度年報 PDF 使用特殊字型編碼，PyMuPDF 與 pdfium 都只能擷取亂碼。
• 產能確數與稼動率：水冷板 20 萬→100 萬→160 萬組只有公司口頭說法，年報沒有產能產量表可核對；越南產值占比 45% 同樣無財報佐證。
• 6/10、6/26、7/7 單日大跌與 4/24、7/31、8/3 單日大漲的確切原因。
• 2026 年版前十大股東（2026-08-19 除息基準日版本尚未公告）。
• 法說會影音逐字稿：C:\claude\法說影音 的 prep.json 對 3017 的 transcript 欄皆為空。
• 銅材占營業成本比例、水冷板報價走勢。
• 越南廠與中國廠個別獲利、各廠折舊時程。
• 雙鴻泰國廠、台達電液冷占比的原文：只取得搜尋摘要，未逐字核對。
• 自營商買賣超（本機資料只有外資與投信）。

統計整理，不是投資建議。