2727 王品

這家公司三句話

• 王品是台灣最大的連鎖餐飲集團，2026-08-31 時台灣 370 家店、20 個品牌，中國大陸 104 家店、5 個品牌，合計 474 家。台灣店數最多的是石二鍋（99 家）、西堤（38 家）、聚日式鍋物與陶板屋（各 34 家）；王品牛排本身只剩 11 家、夏慕尼 15 家、THE WANG 從 2022 到 2026 一直只有 1 家。營收 82% 來自台灣、18% 來自大陸，94.7% 是餐廳內用、5.3% 是子公司萬鮮做的冷凍與常溫零售商品。來源：王品官網台灣／大陸品牌頁（資料日 2026-08-31）；2026-05-21 證交所業績發表會簡報 p.13～16、p.20～21；2025 年報 PDF 第 70、74、79 頁。
• 2026 年是四年來最好的一年，而且獲利幾乎全部來自本業：上半年營收 129.18 億（年增 13.0%）、營業利益 10.39 億（年增 12.5%）、EPS 9.86（年增 25.1%），營業外收支只有 −1,136 萬元（佔營收 0.09%），沒有任何處分店面、處分子公司、資產重估或政府補助撐獲利。EPS 之所以比營業利益多長 12 個百分點，是兩筆會波動的東西造成的：2025 上半年台幣暴升的匯兌損失 6,210 萬元，在 2026 上半年變成 878 萬元的利益；關店造成的處分報廢損失從 5,119 萬元降到 685 萬元。兩項合計改善 1.15 億元。來源：2026Q2 合併財報綜合損益表與「營業外收入及支出」附註（data\fs_2026Q2.txt）。
• 但股價一年沒動：2025-09-15 收 233.5、2026-09-15 收 228.5（−2.1%），本益比 12.69 倍（近一年中位 14.2 倍）、殖利率 7.05%、股價淨值比 4.45 倍。市場給王品的價格，大約就等於「2027 年保守情境」的獲利——這跟很多把樂觀情境先付掉的熱門股剛好相反。而且公司自己在 2026-05-21 法說 Q&A 裡明講不打算提高獲利率：「食材、人力成本不斷提升，但還是需要顧及性價比，因此不會把獲利率拉得太離譜…目標是追求一樣的獲利率之下，不斷擴張營收規模」——也就是 EPS 要長只能靠開店與單店營收，不能期待毛利率或營益率往上跳。來源：本機 prices.parquet；FinMind TaiwanStockPER 2026-09-15；data\法說簡報\2727_QA_20260521.pdf。

四年最重要的三個數字

• 大陸事業部門損益：2022 年虧 4.196 億 → 2023 年賺 0.947 億 → 2024 年 1.415 億 → 2025 年 1.656 億 → 2026 上半年 0.701 億；同期大陸營收 45.84 → 50.37 → 42.91 → 42.19 億，2026 上半年 24.48 億（年增 22.5%）。大陸店數 2018 年峰值 154 家 → 2024 年谷底 88 家 → 2026-08-31 回到 104 家。這是四年裡唯一「由負轉正、而且今年開始重新長大」的一塊，而且子公司「合品」（開曼，大陸事業控股）正在準備到台灣掛牌。來源：2023Q4／2025Q4／2026Q2 合併財報部門資訊；2026-03-23 法說簡報 p.23（大陸店數圖，逐年標籤已用座標比對還原）。
• 台灣店數與單店營收：台灣店數 2014 年曾到 303 家、2016 年掉到谷底 255 家，一路盤整到 2021 年才 280 家，2022 年 304 家、2023 年 335 家、2024 年 347 家、2025 年 360 家、2026-08-31 370 家——王品花了 11 年才超過 2014 年的高點。台灣事業群營收 2024 年 180.00 億 → 2025 年 192.33 億 → 2026 上半年 104.70 億。用「營收 ÷ 店數」粗算單店年營收：2024 年 5,187 萬 → 2025 年 5,343 萬 → 2026 上半年折成年化 5,736 萬（2025 上半年 5,332 萬），大約 +7.6%。來源：2026-03-23 法說簡報 p.19（台灣店數圖）；2024／2025 年報致股東報告書；2026Q2 財報部門資訊。（王品 14 場法說一次都沒公布過台灣同店營收，這是我用店數推算的近似值，不是公司數字。）
• 租金的真面目：2025 年「租賃相關的現金流出總額」19.13 億元（2024 年 18.67 億），等於營收的 8.2%；其中 4.73 億是按門市營業額抽成的變動租金。而 2025 年新簽租約帶進來的使用權資產是 20.36 億元，比 2024 年的 12.91 億多 58%——這是「展店真的加速了」最硬的一條證據。來源：2025 年度合併財報附註十五「租賃協議」。

法說兌現率

• 王品 2022-06 到 2026-05 共開 14 場法說，全部是「受邀參加券商或證交所場次」，自己沒辦過；而且四次發重訊澄清媒體的營收獲利報導，原文都是「本公司並未做任何財務預測之公布」（2023-03-22、2023-11-17、2025-12-19、2026-06-18）。我從 14 場簡報、2 份官方 Q&A、三份年報與重大訊息整理出 34 條可驗證說法，到期 22 條：做到 11 條（50%）、部分 4 條（18%）、落空 7 條（32%）、未到期 12 條。
• 落空的七條裡有五條是同一件事——展店數量。2025-05-15 法說說「下半年加大展店力道，預計開 30～50 店，以達成 400 店的目標」（2025 年底實際 360 家）；2024-11-22 說「兩岸淨增 50 店、總店數超過 500 店」與「大陸明年破 100 店」（2025 年底兩岸 455 家、大陸 95 家）；2024-06 股東會說「下半年至少再開 20 家」（2024 年台灣全年只淨增 11～12 家）；2023-02-16 說「中國今年展店 15 家」（2023 年底大陸從 106 家減到 98 家，不增反減）。另外兩條是 2023 年報說 2024 年「營收可望持續增長、提升獲利率」（2024 年營收 −0.1%、EPS 從 16.79 掉到 15.66），以及「發展美國、日本、新加坡、韓國、東南亞」（2026-05-21 Q&A 正式宣告美國暫緩、「目前沒有其他地區值得列入考量」）。
• 反過來，王品「自己能控制」的事做得很準：關掉不賺錢的品牌（ita、舒果、乍牛、hot 7、嚮辣、初瓦，大陸從 13 個品牌砍到 5 個）、大陸轉虧為盈（2024Q1 築底後連續 8 季獲利）、配息（配發率 89～102%）、會員數（223 萬 → 583 萬）。詳見第四節，逐條在 data\法說兌現表.csv。

籌碼一句話

• 外資在買、散戶在接、大戶在減：外資持股一年從 26.11%（2025-09）升到 32.90%（2026-09-15），2026 年以來買超 9,646 張；同一年集保千張大戶從 20.63% 降到 18.58%，股東人數從 119,920 人暴增到 148,863 人（多了 28,943 人、+24%，部分是為了價值 3,000 元、回兌率逾七成的股東禮）。投信整年只有 −157 張，等於完全沒進場。董監持股 6.83%、質押 0%；沒有大股東，最大股東樂恆投資只有 5.70%，前十大合計 19.03%，其中四個是外資託管與被動指數基金。來源：本機 大戶 集保週資料（2025-09-12／2026-09-11）；FinMind TaiwanStockShareholding；本機 insti_daily；MOPS 內部人持股 115 年 8 月；2025 年報 PDF 第 63 頁（2026-04-19 名單）。

風險三條

• 牛肉成本是三年期的結構性壓力，而王品有一半的品牌吃牛。USDA 預估 2026 年美國牛肉價格上漲 6.3%、2026 年美國牛肉總供應量降 2.5% 到 311 億磅（2019 年以來最低）、美國牛群數量降到數十年低點；同時台幣 2026-09-15 收 31.848 元、單日重貶 1.6 角（逾半年最大貶幅），2025 年那波升到 28.956 的「進口食材變便宜」順風正在消失。公司自己的因應是採購結構：2026-03-23 Q&A 說「我們是唯一可對外直採牛肉，兩岸供應鏈可以互通採購，近來也在嘗試採購中南美洲牛肉，有助於控制食材成本」。但進口食材佔營業成本的比例，14 場法說與年報從未揭露，找不到，所以沒辦法算出牛價漲一成會吃掉多少 EPS。算術上：毛利率每少 1 個百分點，EPS 就少約 2.5 元。來源：鉅亨 https://news.cnyes.com/news/id/6468355 ；經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5599/9579687 ；公視 https://news.pts.org.tw/article/749811 （2026-09-15）；data\法說簡報\2727_QA_20260323.pdf。
• 台灣市場有天花板，而王品已經佔了連鎖餐廳的 7.15%，公司自己也被投資人當面問過這件事。2025 年台灣餐飲業全年營業額 1 兆 674 億、年增只有 2.8%（2023 年曾年增 18.8%），王品 2026 前八月卻年增 12.3%——差距是靠「一直開新店」拉出來的。2026-05-21 Q&A 有人直接問「會遇到未來市場飽和的點嗎？下一個成長動力是什麼？」公司的回答是「台灣人對餐飲喜新厭舊，很多品牌很難維持長久…我們不斷發展新的品類、新的品牌」。而 2024 年就示範過一次代價：台灣店數從 335 家加到 347 家（+3.6%），台灣營收只 +4.2%、單店營收等於原地踏步，集團營收 −0.1%、EPS 從 16.79 掉到 15.66。
• 獲利全部配出去，帳上沒有安全墊，而且公司明說不打算把獲利率往上拉。2025 年度配現金股利 16.1172 元、配發率 100.6%（賺 13.27 億、配 13.35 億），2023、2024 年度是 89.0%、93.2%；2026-06-30 母公司權益只有 42.54 億、每股淨值 51.29 元。負債佔資產 74.8% 看起來很高，但其中 49.61 億是 IFRS 16 租賃負債、30.42 億是預收禮券，銀行借款是零，唯一有息負債是 6.999 億元 0% 的可轉債。這種結構生意好的時候 ROE 很漂亮（2025 年 28.6%），一旦連兩年像 2021 年那樣虧錢，緩衝很薄。來源：2026Q2 合併資產負債表；FinMind TaiwanStockDividend；2025 年報 PDF 第 65～68 頁。

下一個檢查日期

• 2026-10-06：第四次庫藏股買回期間結束（2026-08-06 董事會決議買 150 萬股、1.81%、價格區間 170～280 元）。看實際買回幾張——前三次執行率只有 96.7%、53.2%、55.1%。
• 2026-10-09 前後：9 月營收。要 ≥ 19.5 億（2025 年 9 月 17.46 億），讓第三季合計 ≥ 65.9 億、年增 ≥ 12%。
• 2026-09～11 月：公司 2026-05-21 Q&A 自己說「預計 6-7 月會有比較多的店數展開，或 9-11 月會有比較多店開出」。現在正好在這個驗證窗口裡——台灣要從 8 月底的 370 家開到 400 家，只剩四個月要開 30 家。
• 2026 年底前：子公司「合品」有沒有真的送件進台灣資本市場（2026-03-23 法說說「推動大陸事業主體合品公司年底在台 IPO」）。這是三年裡對王品結構影響最大的一件事。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 王品餐飲股份有限公司，1993 年創立，2012-03-06 上市，總部台中市西區台灣大道二段 218 號 29 樓。董事長兼執行長陳正輝，發言人朱文敏（媒體公關室主管），代理發言人邱建綸。簽證會計師事務所勤業眾信（蔡宗遠、虞成全）。來源：2025 年報 PDF 第 9、11、61、65 頁。
• 股本 829,401,090 元、82,940,109 股。2026-04-17 完成註銷庫藏股 1,511,000 股（原 84,451,109 股）。上市以來唯一一次增資是 2023 年 9 月的盈餘轉增資 7,462,888 股。來源：2025 年報 PDF 第 65 頁；MOPS 重訊 115/04/17。
• 員工 10,949 人（2025 年底）、10,941 人（2026-03-31）；平均年齡 29.04 歲、平均年資 3.48 年。來源：2025 年報 PDF 第 82 頁。
• 集團架構（2026-04-30，法說簡報 p.3）：台灣事業群＝王品（1993.11 成立，資本額 8.294 億，17 品牌 239 店）＋王莆（2015.12，1 億，莆田 1 品牌 3 店）＋群品（2017.02，3 億，石二鍋與 12mini 2 品牌 121 店）＋萬鮮（2018.01，5 億，零售）＋捷創投資（2020.05，3.11 億）；大陸事業群＝王品（中國）餐飲（2003.07，RMB 21,976 萬／新台幣 10.135 億，6 品牌 101 店）；美國事業群＝籌備中（首店開幕），USD 350 萬／新台幣 1.1465 億。所以看到「台灣事業群 239 家」不是跟「台灣 363 家」打架，是不同法人。

台灣：20 個品牌、370 家店（2026-08-31）

來源：2026-05-21 證交所業績發表會簡報 p.13～16（2026-04-30）；王品官網台灣品牌頁 https://www.wowprime.com/zh-tw/investors-su… （2026-08-31）。

• 2026-05-21 Q&A 說台灣的主力發展品牌是六個：「石二鍋、聚鍋、青花驕、夏慕尼、和牛涮、肉次方」，理由是「後勤支援、採購能力已建構很好的火鍋和燒肉供應鏈體系」。2026-03-23 Q&A 另外提到「8+1 個億元品牌」：聚、西堤、陶板屋、夏慕尼、石二鍋、青花驕、和牛涮、肉次方、享鴨。
• 品牌的興衰看得很清楚（各場法說簡報的品牌店數表）：石二鍋 74（2022/05）→ 76 → 79 → 86 → 88 → 94 → 97（2026/04）→ 99（2026/08），是唯一持續高速展店的；聚 18 → 31 → 34；和牛涮 1 → 17；青花驕 7 → 15；肉次方 7 → 12。往下的：原燒 17 → 12（但 2026-03-23 Q&A 說「原燒要全數改成半自助吧，目前單店調整後有 60% 成長」）、陶板屋 35 → 34、莆田 5 → 3、丰禾 3 → 2、12MINI 2023 年後停在 23～24 家不動、西堤台灣停在 37～38 家、夏慕尼停在 14～15 家、THE WANG 從 2022 到 2026 台灣一直只有 1 家。
• 已經收掉的品牌（別寫成現有品牌）：ita 義塔（2018-12 收 4 家）、舒果／Su 蔬食（2018-12 收 3 家）、乍牛（2019-07）、來滋、最肉、旬嚐、朝粥幫、hot 7 鐵板燒（9 家 → 2024-06 南台灣最後一家熄燈 → 2026 年品牌表消失）、嚮辣麻辣鍋吃到飽（3 → 2025-03-01 最後一店結束，原址由和牛涮進駐）、初瓦韓式料理（4 → 2025-03-03 全台停業）。來源：各場法說簡報品牌表比對；工商時報 https://www.chinatimes.com/newspapers/20181… ；今周刊 https://www.businesstoday.com.tw/article/ca… ；ETtoday https://travel.ettoday.net/article/2749402.htm ；UDN https://travel.udn.com/travel/story/7193/93… ；NOWnews https://www.nownews.com/news/6653583 。
• 客單價：公司只公開兩端——高端王品牛排與阪前約 2,000 元、12mini 200 元有找。逐品牌客單價找不到，14 場法說一次都沒給。來源：數位時代 https://www.bnext.com.tw/article/91692/wowp… （2026-07-31）。
• 唯一一次單店營收揭露：2024-04-18 統一證券法說簡報 p.21「品牌力強的石二鍋加速展店」列了 10 家店的平均月營收（萬元）：龍潭北龍 308、北港家樂福 292、永和永利 266、平鎮大潤發 257、新營三民 247、中壢榮民 241、嘉義民族 238、湖口中山 233、中和景平 224、台南大潤發 212。同頁標示桃園市展 16 家，宜蘭羅東、雲林虎尾、屏東潮州、屏東東港「待開」——石二鍋的策略是往鄉鎮與量販店賣場滲透。

中國大陸：5 個品牌、104 家店（2026-08-31）

來源：2026-03-23 法說簡報 p.21～22；2026-05-21 簡報 p.20～21；王品官網大陸品牌頁（2026-08-31）。「和牛涮」大陸唯一一家在 5～8 月間收掉，是比對兩份官方資料得到的，沒有媒體報導。

• 大陸店數的完整故事（2026-03-23 法說簡報 p.23 的圖，逐年標籤用 PDF 座標比對還原）：2010 年 39 家 → 2013 年 86 → 2014 年 126 → 2017 年 150 → 2018 年峰值 154 → 2019 年 141 → 2020 年 132 → 2021 年 131 → 2022 年 107 → 2023 年 98 → 2024 年谷底 88 → 2025 年 95 → 2026-02 100 → 2026-08 104。也就是八年掉掉了 66 家店（−43%），現在才剛爬回 2010 年代中期的水準。（2025 年底：法說簡報 95、2025 年報寫 96，兩個口徑差一家。）
• 品牌也砍：2022-06 的簡報列大陸 13 個品牌（王品 48、西堤 44、鵝夫人 5、和牛涮 3、鮨鮮 2、AMIGO 2、Wang Steak PL 2、花隱 1、舞漁 1、鵲玥 1、西川霸牛 1、金鳳來儀 1、英記十八味沙爹皇 1），到 2026 年只剩 5 個。
• 為什麼要降價：陳正輝 2025-12 說「中國大陸市場今年整體餐飲景氣疲弱，消費力道較過去高峰下降約三成」，西堤客單價從 RMB 140～150 降到約 100，王品牛排從 RMB 360～390 調到 300、甚至 290。2026 年反轉回升，王品牛排推 RMB 398 單人／888 雙人套餐＋桌邊秀，回到 300 元以上。云彩坡的價格帶訂在 RMB 80，2026-03-23 Q&A 說「是剛需，可能會有起伏，但永遠會存在，我們評估覺得這是個安全的品牌」。來源：經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5612/9211608 （2025-12-18）；2026-05-21 簡報 p.24；data\法說簡報\2727_QA_20260323.pdf。
• 大陸中高價事業群季度營業淨利率（2026-05-21 簡報 p.23，13 個數字沒標季別；對照「2024Q1 築底、2024Q2 起連續 8 季獲利到 2026Q1」可推為 2023Q1 起）：6.2%、−1.3%、0.9%、1.2%、−4.2%、3.6%、7.4%、5.9%、4.1%、2.4%、7.1%、2.0%、3.9%。2026-03-23 版的圖含更早期的數字，最低到 −18.3%。

美國：只有法人，還沒有店，而且已經踩煞車

• Wowprime USA Holding Corp.（資本額 USD 350 萬／新台幣 114,650 千元）與 Wowprime Restaurant Concept LLC，狀態「籌備中（首店開幕）」。2026 上半年美國地區部門收入 0、部門損失 12 萬元（2024 年虧 149 萬、2025 年虧 52 萬）。
• 2026-05-21 官方 Q&A 原文：「美國目前是暫緩，採觀望態度。在美設一家店要經過前後 10 個月法令申請，以及美國目前高通膨、高油價情況，不利於現在立刻進入。」同一份 Q&A 另一題：「其他市場因很多前期成本都超乎想像，目前沒有其他地區值得列入考量。」
• 新加坡、日本、韓國、東南亞：2024～2026 找不到任何布局。莆田是「從新加坡引進台灣」，方向是進來不是出去。

零售（第二成長曲線）

• 子公司萬鮮（2018-01 成立，資本額 5 億元）做冷凍年菜、常溫食品、火鍋湯底、雪糕等。商品數 2021 年三十餘種 → 2023 年 70 餘種 → 2025 年 80 餘種 → 2026-05 簡報稱近 200 種。通路：7-11、全家、萊爾富、OK、全聯、美廉社、楓康、好市多、家樂福、大潤發、愛買、momo、PChome、foodpanda、Coupang、香港 7-Eleven。2025 年推「青花驕麻辣鍋牛肉麵」（全家）、「石二鍋冬瓜檸檬飲」（7-ELEVEN 獨家）。
• 零售收入 2024 年 12.39 億（佔 5.56%）→ 2025 年 12.47 億（佔 5.32%）。另一個口徑「貿易零售業務」2024 年 10.80 億 → 2025 年 11.20 億 → 2026 上半年 5.74 億（年增 8.9%）。歷史佔比：2020 年 0.72% → 2022 年高點 6.59% → 2023 年 5.05%，2024 年起簡報不再揭露拆分。
• 2026-03-23 Q&A 被問「萬鮮去年獲利成長沒有非常明顯」，公司回答：「萬鮮目前還是支持我們發展的一部分，轉型成品牌的衍生，他的目標不是絕對獲利，而是提供不同的消費情境」——等於公開承認萬鮮不是利潤中心。
• 來源：各年法說簡報「零售」頁；2025 年報 PDF 第 70 頁；2025Q4／2026Q2 財報「客戶合約收入之細分」；data\法說簡報\2727_QA_20260323.pdf。

會員與外送

• 「王品瘋美食」APP 會員：223 萬（2022-04）→ 237 萬（2022-07）→ 250 萬（2022-09）→ 288 萬（2023-01）→ 315 萬（2023-04）→ 513 萬（2025-04）→ 554 萬（2025-11）→ 573 萬（2026-02）→ 583 萬（2026-04）。會員貢獻台灣事業群月營收 62%（2026-04；2023～2025 年是「超過 4 成」，2026-02 是「超過 60%」）。公司說 2026 年底挑戰 600 萬。早期量化：平均每點帶回 9.5 元、跨品牌消費會員 10,572 人（2022-06 簡報）。來源：各場法說簡報「集團行銷及數位推進」頁。
• 外送約佔王品整體營收 3%。2026-06 重返 Uber Eats，19 大品牌、339 間門市上架；石二鍋與 12MINI 佔整體外送營收 60%。首波買一送一後每日訂單量比活動前多約 5 成。王品實際支付的抽成比例找不到（14 場法說都沒揭露；市場行情約 30～35%）。來源：遠見 https://www.gvm.com.tw/article/130702 （2026-06-08）。
• 外送平台競爭格局沒被消滅：公平會 2024-12-25 禁止 Uber 併購 foodpanda，Delivery Hero 2025-03-11 宣布交易終止、Uber 付約 2.5 億美元解約費。來源：公視 https://news.pts.org.tw/article/730556 ；中央社 https://www.cna.com.tw/news/afe/20250312300… 。

客戶與供應商集中度

• 銷貨：沒有任何客戶佔銷貨總額 10% 以上（消費者是一般大眾）。
• 進貨：2024 年「廠商 A」（本公司之子公司）佔進貨淨額 14.42%；2025 年「廠商 A」11.16%＋「廠商 B」16.79%；2026 年第一季「廠商 B」35.39%。年報說明是「將對外採購業務調整由子公司-廠商 B 統一採購」——集團內部集中採購，不是外部供應商集中。來源：2025 年報 PDF 第 82 頁。
• 牛肉採購（2026-03-23 Q&A）：「我們是唯一可對外直採牛肉，兩岸供應鏈可以互通採購，近來也在嘗試採購中南美洲牛肉，有助於控制食材成本。」

轉投資架構（2026-06-30）

• 100% 子公司：台品（塞席爾，投資）、王莆餐飲、群品餐飲、萬鮮、捷創投資、Wowprime USA Holding。
• 台品 → 合品（開曼）80.44% → 王品有限公司（薩摩亞）→ 王品（中國）餐飲、王品（北京）、上海群則億、上海萬馨、上海合品。
• 另持有 DuDoo Ltd.（開曼）14.98%，權益法認列，2026 上半年貢獻 258 萬元。DuDoo 的實際業務找不到。
• 來源：2026-05-21 簡報 p.4；2026Q2 財報「被投資公司名稱、所在地區」附註。

• 資料來源：FinMind 免登入 API TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockBalanceSheet、TaiwanStockCashFlowsStatement（data_id=2727，取得 2019Q1～2026Q2），檔案 data\finmind_*.csv，計算腳本 data\analyze.py，結果 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv。部門、業外、租賃等明細改讀公開資訊觀測站合併財報原文（data\fs_*.txt、fs_*_full_text.txt）。
• 換算：金額為億元；ROE 為單季歸屬母公司淨利 ÷ 期初期末平均母公司權益 × 4（年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季營業成本 × 91.25；自由現金流＝營業現金流 − 取得不動產廠房設備。
• 口徑提醒一：FinMind 的季 EPS 相加不等於年報官方 EPS（2023 年 9 月盈餘轉增資造成追溯調整）。本報告年度 EPS 一律用年報官方值：2022 年 4.74、2023 年 16.79、2024 年 15.66、2025 年 16.02、2026 上半年 9.86。順帶解一個矛盾：2023-05-23 法說簡報標 2022 年 EPS 5.15、2026-03-23 簡報同一格標 4.74——兩個都不是錯的，5.15 是配股前的原始數、4.74 是配股後追溯調整的數，年報用的是 4.74。
• 口徑提醒二：FinMind 現金流量表是「年初至當季累計」，四季直接相加會重複計算，本報告已還原成單季。
• 口徑提醒三：FinMind 月營收的 date 欄比實際營收月份晚一個月，要用 revenue_year／revenue_month。

每季（億元）

每年（億元；2026 只有上半年；EPS 用年報官方值）

白話講解：營收這條線從 2021 年的 171.97 億長到 2025 年的 234.53 億，中間只有 2024 年停下來一次（−0.1%）。真正的轉折不是營收，是毛利率：2021 年 42.5% → 2026 上半年 47.6%，五個百分點的差距在 234 億營收上就是 11.7 億——差不多就是王品現在一整年的營業利益。毛利率會升是因為疫情後把不賺錢的品牌和店收掉（ita、舒果、乍牛、hot 7、嚮辣、初瓦，大陸從 13 個品牌砍到 5 個），加上集團統一採購的規模變大。

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 獲利 100% 來自本業，沒有一次性業外在撐。營業外收支連續五年都是「小額淨損」：2021 −2.37 億、2022 −1.01 億、2023 −0.54 億、2024 −0.96 億、2025 −0.77 億、2026 上半年 −0.11 億。整個四年裡沒有任何一筆處分店面利益、處分子公司利益、資產重估利益或減損迴轉在撐 EPS。唯一一筆政府補助是 2022 年的 2,553 萬元（疫情紓困），2023 年起是 0。所以「王品 EPS 16 元」跟很多突然變好看的公司不一樣，它是真的靠賣飯賺的。來源：2023Q4／2025Q4／2026Q2 合併財報「營業外收入及支出」與「部門資訊」附註。
• 但業外裡有兩個每年都出現、而且會左右 EPS 的東西，要拆開看。一是「處分及報廢不動產廠房設備損失」（說白了就是關店的裝潢報廢）：2022 年 1.085 億、2023 年 0.286 億、2024 年 0.953 億、2025 年 0.850 億、2026 上半年只有 0.069 億。二是「外幣兌換損益」：2022 年 +0.560 億、2023 年 −0.005 億、2024 年 +0.334 億、2025 年 −0.319 億、2026 上半年 +0.088 億。2026 上半年 EPS 年增 25.1%、營業利益只年增 12.5%，差的那 12.6 個百分點主要就是這兩項——關店損失少了 4,434 萬、匯兌從 −6,210 萬變成 +878 萬，合計改善 1.15 億元（稅後約 0.9 億，約當 EPS 1.1 元）。2024 年的業外最難看（−0.96 億），是因為那年認列了 1.037 億的非金融資產減損損失（初瓦、嚮辣、hot 7 收掉造成的門市資產減損，但財報附註沒有逐案拆帳，這句是我的推論不是財報原文）。
• IFRS 16 讓王品的資產負債表「看起來很危險」，但那是假象。2026-06-30 負債佔資產 74.8%，可是拆開來看：租賃負債 49.61 億（IFRS 16 把未來要付的店租一次認到負債）、合約負債 30.42 億（預收餐飲禮券 28.89 億＋瘋美食點數 1.51 億，是顧客先付錢還沒吃的），兩項就佔負債總額 137.26 億的 58%。真正的有息負債只有一筆 6.999 億元、票面利率 0% 的可轉換公司債（2023-03-29 發行、2028-03-29 到期、轉換價已從 295 元調到 233.40 元）。銀行借款是零。手上現金 31.54 億＋按攤銷後成本衡量的金融資產 27.96 億＝約 59.5 億。附帶一提：14 場法說簡報與 2 份 Q&A 從來沒有提過 IFRS 16 或租賃負債一個字。
• 真正的租金負擔要用現金流看，不是看損益表。IFRS 16 之後，「租金」被拆成三塊：使用權資產折舊（2025 年 13.51 億，放營業費用）、租賃利息（含在財務成本 1.21 億裡，放業外）、按營業額抽成的變動租金與短期租約（2025 年 4.73 億，放營業費用）。實際「租賃相關的現金流出總額」2025 年是 19.13 億元（2024 年 18.67 億），佔營收 8.2%。有一個關鍵細節：王品的租約「大部分變動給付係按門市營業額特定百分比計算」——店生意好租金跟著多、生意差租金跟著少，這對餐飲業是很大的下檔保護，2021、2022 年兩次單季虧損之所以沒有更慘，這個機制幫了忙。租期 2～20 年，折現率 0.765%～4.75%。來源：2025 年度合併財報附註十五。
• 現金流一直很好，但全部配出去了。四年營業現金流 28.19 → 43.08 → 37.73 → 35.07 億，資本支出只有 8.69 → 9.52 → 10.73 → 11.83 億（開一家餐廳的裝潢不用像蓋廠那麼多錢），自由現金流 19.50 → 33.56 → 27.00 → 23.24 億；但再扣掉租賃本金償還（12.70 → 13.18 → 12.89 → 12.92 億），真正可以自由運用的錢只剩 6.81 → 20.38 → 14.11 → 10.33 億。2025 年配出去的現金股利是 12.09 億——配息已經接近「扣完租金後的自由現金流」全部。2026 年公司自己在年報裡預估全年營運現金淨流入 40 億、投資淨流出 10 億、籌資淨流出 28 億。來源：2025 年報 PDF 第 89 頁。

另外幾個值得記住的數字

• 存貨從 2025Q1 的 13.96 億長到 2026Q2 的 19.10 億（+37%），比同期營收成長快很多，存貨天數從 40.6 天升到 52.0 天。一家餐廳的存貨要 52 天，在餐飲業算高（主要是進口牛肉與萬鮮的冷凍商品）。這條線要盯著。
• 應收帳款天數只有 6～8 天（現金生意），2026-06-30 應收帳款 4.43 億。
• 研發費用 2025 年 24,963 千元，佔營收 0.11%（四年都是 0.11～0.12%）。2025 年報說兩個「新創品牌」各要再投入 1,000 萬研發費用，115～116 年完成。
• 董事長陳正輝 2025 年度從本公司領 4,548.4 萬元（合併報表內所有公司 5,131.0 萬元），佔稅後純益 3.54%（合併 3.98%）；董事酬勞全體只有 170.9 萬元，員工酬勞也只有 170.9 萬元（章程規定員工酬勞 0.1%～10%，公司只提 0.1% 下限，而且 100% 分給基層員工）。來源：2025 年報 PDF 第 12～13 頁、第 67 頁。
• 2026-03-23 Q&A 解釋了 2025Q4 利潤率為什麼衰退：「主要因應合品 IPO 規劃，成本列入。此外雲彩坡展店前期也有成本投入。稅率則因轉虧為盈，所得費用產生。」——這解釋了 2025Q4 營益率 7.4%（全年最低）與有效稅率 30.4%（單季，全年 22.5%）的來源。

先說一件事，它影響整節與下一節的可信度：王品沒有自辦法說會。查 MOPS 法說會一覽 2022～2026 年，王品的 14 場法說全部是「受邀參加券商或證交所舉辦的場次」。

• 14 場的中文（M001）與英文（E001）簡報 PDF 全部下載成功，並轉成同名 .txt。抓檔要注意：MOPS 的檔名日期是法說會前一天（例如 5/21 的簡報檔名是 272720260520M001.pdf）。清單在 data\法說清單.json。
• 2022 年 1～5 月王品完全沒開過法說，第一場是 2022-06-16。2024 年整年只有兩場。
• 官方 Q&A 紀錄只有 2026 年兩場（放在公司網站投資人關係專區，MOPS 沒有）。其餘 12 場的口頭問答內容找不到。
• 法說影音：本機 C:\claude\法說影音\video_map.json 有 2023-05-23、2024-04-18、2024-11-22、2025-05-15、2025-12-10、2026-03-23 的連結；earning7388call.pages.dev 沒有 2727 的場次（該站資料從 2026-06-10 起，王品最後一場是 2026-05-21，剛好差一步）。

更關鍵的是，王品四次發重訊否認自己做過財測，原文都是「本公司並未做任何財務預測之公布」：2023-03-22（澄清經濟日報 C05 版）、2023-11-17（經濟日報 A11 版）、2025-12-19（經濟日報 A14 版）、2026-06-18（經濟日報 C04 版）。所以下面這些「承諾」有兩種來源：一種是簡報白紙黑字寫的，一種是董事長在法說或尾牙後對媒體講的（公司事後會強調那不是財測）。我會標明是哪一種。

一個技術性限制：14 場簡報裡的「集團營業額」「EPS」「大陸淨利率」「店數趨勢」都是圖表，2024 年以後的「未來展望」頁多半是純圖片，文字抽不出來。店數歷史圖我用 PDF 的文字座標逐一比對 X 軸年份還原（見下），營收與 EPS 則改用財報數字。

2022-06-16（元富台股企業日）

• 截至 2022/05/31：台灣 285 店、22 個品牌；大陸 112 店、13 個品牌（王品 48、西堤 44、鵝夫人 5、和牛涮 3、鮨鮮 2、AMIGO 2、Wang Steak PL 2、花隱／舞漁／鵲玥／西川霸牛／金鳳來儀／英記十八味沙爹皇各 1）。
• 2022Q1 集團營收 46.81 億、台灣 34.33 億、大陸 12.48 億；餐飲 94.34%／零售 5.66%。
• EPS 歷史：2014 年 9.14 → 2017 年 4.61 → 2020 年 0.45 → 2021 年四季 −1.45／−2.82／1.07／1.62。
• APP 會員 223 萬，平均每點帶回 9.5 元。
• 展望三段式（P.59～60）：「延續多品牌佈局策略」（六大事業群）、「拓展第二成長曲線」（萬鮮三十餘種零售商品）、「啟動數位轉型」（瘋美食 APP、全年會員回饋 3% 瘋點數＋瘋 Pay 加碼 1～5%）。沒有任何店數或營收目標。

2022-09-01（元富觀光股聯合法說）

• 截至 2022/08/31：台灣 297 店（三個月 +12）、大陸 108 店（−4）。12MINI 從 11 家跳到 16 家，全集團最猛；新增「初瓦」1 店。
• 2022Q2 集團 35.23 億、台灣 26.05 億、大陸 9.19 億（被封控打到剩 9.19 億）；EPS −2.98。
• 展望同上三段式，無新增量化目標。

2022-11-09（富邦證券）

• 截至 2022/10/31：台灣 302、大陸 108。2022Q3 集團 51.06 億、台灣 37.20 億（單季新高）、大陸 13.86 億；EPS 3.77、前三季累計 2.41。
• 首度也是唯一一次揭露供應鏈（萬鮮）季度營收（P.29，仟元）：台灣 2022 Q1～Q3 = 152,635／119,324／150,493；大陸 = 112,100／143,033／159,203。
• 萬鮮願景（P.28）：定位「餐飲業完整解決方案提供者」＋「食品品牌與生產技術領導者」，要做全球化供應鏈發展、OEM/ODM、餐企供應顧問與孵化器。

2023-02-16（富邦證券）——第一場給出明確展店數字的

• 截至 2023/01/31：台灣 305、大陸 106；台灣 21 個品牌。APP 會員 288 萬。
• 隔天媒體轉述的具體目標（自由財經 2023-02-17〈王品 今年拚台灣展店 30-50 家〉 https://ec.ltn.com.tw/article/paper/1567532 ）：台灣今年新開 30～50 家門市；新增 2～3 個新品牌，以火鍋及燒肉為主；最快 3 月推出高價鍋物品牌，價格帶約 2,000 元；中國今年展店 15 家，態度「審慎保守」。回顧：台灣 2022 年新展 37 家、淨增 24 家；集團品牌數最多曾到 26 個，已精簡至 21 個。

2023-05-23（台新證券）與 2023-06-13（證交所外資論壇）

• 截至 2023/04/30：台灣 308、大陸 100（大陸首度跌破百店）。2023Q1 集團 56.10 億是歷史單季新高；2023 年 1 月單月 21.71 億是當時單月新高。EPS 2022 年全年 5.15（配股前口徑）、2023Q1 5.01。APP 會員 315 萬。
• 6/13 那場更新到 2023/05/31：台灣 310、大陸 100；石二鍋 74→76、聚 18→22、12MINI 11→21、新增「就饗」1 店。
• 兩場的「未來展望」頁都是圖片，文字抽不出來；也找不到這兩場的媒體報導或 Q&A。

2023-08-10（富邦證券）與 2023-09-07（國泰證券）

• 截至 2023/07/31：台灣 320、大陸 99；台灣 23 個品牌（新增「旬嚐」）。石二鍋 79、12MINI 23、原燒 18、聚 23。
• 2023Q2 集團 53.82 億；上半年餐飲 95.37%／零售 4.63%——零售佔比從 2022 年的 6.59% 掉到 4.63%。EPS 2023Q2 4.84。
• 展望頁同樣是圖片。找不到這兩場的媒體報導。

2024-04-18（統一證券）

• 截至 2024/03/31：台灣 336、24 個品牌；大陸 90 店、縮到 6 個品牌。新增品牌「朝粥幫」1 店。
• 這場簡報最有價值的一頁是 p.21「品牌力強的石二鍋加速展店」，列出 10 家店的平均月營收 212～308 萬元，並標示桃園市展 16 家、宜蘭羅東／雲林虎尾／屏東潮州／屏東東港「待開」。
• 2024-06 股東會（鉅亨 https://news.cnyes.com/news/id/5588431 ）：上半年已開 10 家新店，下半年預計再開至少 20 家；2023 年度現金股利 14.94 元，是掛牌以來最高。

2024-11-22（華南永昌 Q4 企業論壇）

• 截至 2024/10/31：台灣 346、大陸 85（大陸低點附近）。投資架構圖首度正式列出「美國事業群／籌備中／USD 350 萬」。大陸 6 品牌首度出現「云彩坡」（2024 年成立）。
• 具體承諾（經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5612/9211608 等同期報導）：「兩岸共計要淨增加 50 店，總店數可超過 500 店」；「大陸店數 92 店，明年可突破 100 店」；「中國市場最壞的情況已經過去，只要策略正確、價格帶精準，擴張速度仍有加快空間」。
• 另外給了一條很具體的汰弱留強規則：「品牌若連續三個月虧損即列入觀察名單，半年內未改善便停止展店甚至退場」。台灣展店主力是火鍋與燒肉。

2025-05-15（富邦證券）

• 截至 2025/04/30：台灣 347、大陸 88。石二鍋 88、西堤 37、陶板屋 35、聚 26、12MINI 24。APP 會員 513 萬。
• 具體承諾（聯合報系〈王品法說會／會員數已突破 500 萬 下半年加大展店力道〉）：「台灣市場今年下半年將加大展店力道，預計開 30～50 店，以達成 400 店的目標」；大陸仍以王品、西堤兩品牌為主力；「目標整體合併營收力拚超越去年、再創新高」。（原始 udn 連結現已 404，內容只能從搜尋摘要取得，這條要打折。）

2025-12-10（永豐金證券）＋ 2025-12-18 尾牙

• 截至 2025/11/30：台灣 358、大陸 92。石二鍋 94、聚 30、12MINI 24、品田 23。APP 會員 554 萬。
• 產業頁：2024 年台灣餐飲業 1 兆 378 億、年增 3.6%。
• 具體承諾（工商時報 https://www.ctee.com.tw/news/20251218701315… ；經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5612/9211608 ，2025-12-18）：「兩岸將合計新增至少 50 家門市，集團總店數將正式跨越 500 家」（台灣 400、大陸重返 100）；「台灣事業部營收目標上看 200 億元」；「集團獲利希望維持每年約 1.5 個股本」（＝每股約 15 元）；中國預計開近 10 家店使總店數破百。大陸客單價具體數字：西堤 RMB 140～150 → 約 100；王品牛排 RMB 360～390 → 300、甚至 290。台灣展店主力品牌：石二鍋、聚、肉次方。
• 2025 前 11 月自結：合併營收 212.53 億（+5.22%）、稅後淨利 9.95 億、EPS 12.01。
• 注意：2025-12-19 王品就發重訊澄清經濟日報 A14 版的營收獲利報導，所以這些數字要當「媒體轉述的管理層談話」，不是公司財測。

2026-03-23（富邦證券）——資料最豐富的一場

• 截至 2026/02/28：台灣 365（王品 242＋王莆 3＋群品 120）、18 個品牌；大陸 100、6 個品牌。APP 會員 573 萬，會員貢獻台灣事業群營收超過 60%。
• 台灣店數歷年（p.19 的圖，逐年標籤用 PDF 文字座標比對還原）：2010 年 128 → 2011 年 170 → 2012 年 227 → 2013 年 273 → 2014 年 303 → 2015 年 284 → 2016 年谷底 255 → 2017 年 266 → 2018 年 286 → 2019 年 280 → 2020 年 283 → 2021 年 280 → 2022 年 304 → 2023 年 335 → 2024 年 347 → 2025 年 360 → 2026/02 365。王品花了 11 年才超過 2014 年的高點。
• 大陸店數歷年（p.23，同樣還原）：2010 年 39 → 2013 年 86 → 2014 年 126 → 2017 年 150 → 2018 年峰值 154 → 2019 年 141 → 2020 年 132 → 2021 年 131 → 2022 年 107 → 2023 年 98 → 2024 年谷底 88 → 2025 年 95 → 2026/02 100。
• 季度營收全表（p.50，百萬元）：集團 2023 年 5,610／5,382／5,825／5,501；2024 年 5,652／5,360／5,753／5,525；2025 年 5,954／5,480／5,889／6,129。台灣 2023 年 4,226／4,161／4,482／4,412；2024 年 4,609／4,314／4,569／4,506；2025 年 4,939／4,497／4,801／4,996。大陸 2023 年 1,384／1,221／1,343／1,089；2024 年 1,043／1,046／1,184／1,019；2025 年 1,015／983／1,088／1,133。（我把每年四季加起來跟財報部門資訊對過，台灣與大陸三年六個數字全部吻合到仟元，這張表可信。）
• 具體承諾（簡報＋富果法說備忘錄 https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-27… ＋官方 Q&A）：2026 年台灣淨增約 35 家、年底達 400 家；大陸展店 25～30 家（Q&A 更精確：「雲彩坡估將新增 7 家店，另外 13 家會放在王品＆西堤」）；台灣今年頂多新增 1 個新品牌；大陸連續第 8 季獲利；推動大陸事業主體「合品公司」年底在台 IPO；2026Q1 營收有信心超越 2025Q1 的 59.54 億；重點發展「8+1 個億元品牌」。
• 成本面唯一的量化：2025Q4 台灣營收年增 11%、食材成本下降 1.17%、人事及租金成本優化 1.15%。
• Q&A 重點（原文，data\法說簡報\2727_QA_20260323.pdf）：
• 大陸 2025Q4 利潤率衰退主因「因應合品 IPO 規劃，成本列入。此外雲彩坡展店前期也有成本投入。稅率則因轉虧為盈，所得費用產生。」
• 牛肉：「我們是唯一可對外直採牛肉，兩岸供應鏈可以互通採購，近來也在嘗試採購中南美洲牛肉，有助於控制食材成本。」
• 雲彩坡：「價格帶訂在 80RMB，是剛需，可能會有起伏，但永遠會存在，我們評估覺得這是個安全的品牌。」
• Buffet 趨勢：「原燒要全數改成半自助吧，目前單店調整後有 60% 成長，顯示消費者喜歡自助…目前聚、原燒、和牛涮及肉次方都是這樣的形式。」
• 萬鮮：「目標不是絕對獲利，而是提供不同的消費情境」；青花驕食品前往香港 7-11 上架，希望透過 Costco 等延伸海外通路；要架構王品瘋美食購物網站／APP，把票券線上化、可轉贈。
• 新品牌優先序：「既有成功品牌優先展店 → 既有品類的不同價格帶新品牌（西餐／鐵板燒／火鍋大&平價／燒肉）→ 未來才思考不同品類例如剛需的飯麵粥之類。」

2026-05-21（證交所「璞玉指數」業績發表會）——唯一一場大陸策略是文字的

• 截至 2026/04/30：台灣 363（17 品牌）、大陸 101（6 品牌）。APP 會員 583 萬。
• 大陸四頁策略（p.24～28）：王品牛排 2025 年 1 月套餐升級（單人 RMB 398／雙人 888）＋導入桌邊秀，7 月聯手杜拜帆船酒店三位米其林主廚推聯名套餐四城聯動，11 月首創「奶油＆咖啡雙料熟成戰斧牛排」（RMB 599），2026 年環境旗艦煥新、導入 VIP 顧客服務機制、建立服務人員星級制度，「效益：帶動 2025 年同店來客數成長 +5%」；西堤「一王一后」產品＋「復古小鎮風＋開放式廚房」店型已複製到 36 家門市，白玉蘭店改造後「2026 年 1-2 月營收年增 43%」，通路深化與華潤、百聯及 IKEA 集團合作，推原創角色 IP「Lucas」「Bruno」；云彩坡 2026 年「預計下半年在江蘇、浙江一、二線城市展店」，其「提升門市坪效、低後勤依賴」商模若驗證成功「將成為未來降低營業費用之核心武器」。
• 零售新品 2026：常溫速食麵、冷藏飲品、常溫飲品（好市多專賣）、冷凍有料鍋底。
• Q&A 重點（原文，data\法說簡報\2727_QA_20260521.pdf）：
• 美國：「目前是暫緩，採觀望態度。在美設一家店要經過前後 10 個月法令申請，以及美國目前高通膨、高油價情況，不利於現在立刻進入。」
• 獲利率目標（這是全部 14 場裡最重要的一句）：「食材、人力成本不斷提升，但還是需要顧及性價比，因此不會把獲利率拉得太離譜，損害消費者的體驗。目標是追求一樣的獲利率之下，不斷擴張營收規模，幫助獲利金額增加。」——公司明講稅後純益率就是維持在 6%～7%，不會往上拉。
• EPS：「疫情前 EPS 大概 4-5 元，疫情以來我們把品牌做調整，之後能夠把獲利率維持在一定水位，因此連續三年都 EPS 15 元，1Q EPS 也有 5 元…很有信心保持這樣的態勢，並持續追求成長。」
• 合品掛牌動機：「希望同仁在公司貢獻，未來有很好的激勵效果，所以透過合品上市規劃，讓大陸事業群夥伴可獲得股權激勵、資本市場的回饋。」
• 展店節奏（可驗證）：投資人問「台灣今年上看 400 家，但到 4 月只增加 3 家店」，公司回「我們展店不會在旺季，例如過年、母親節等…預計 6-7 月會有比較多的店數展開，或 9-11 月會有比較多店開出。目前主力發展『石二鍋』、『聚鍋』、『青花驕』、『夏慕尼』、『和牛涮』、『肉次方』這幾個品牌。」
• 中國店數目標：「目前難以預測，雲彩坡希望再開 2-3 家。」（跟兩個月前的「展店 25～30 家」差很多。）
• 市場飽和：「台灣人對餐飲喜新厭舊，很多品牌很難維持長久…台灣市場是本家，一定要做好；大陸則是中餐為主，我們的餐廳最多是在北上廣這幾個地區，還有很多地方沒有踏入，還有發展潛力，而其他市場，因很多前期成本都超乎想像，目前沒有其他地區值得列入考量。」
• 西貝預製菜事件：「西貝比較是公關事件，預製菜大家並不會不能接受，是怕不老實…我們有進行品牌改造，其中一半是做透明廚房，『明廚亮灶』。」

2026-03-05 重大訊息（三年展望裡最重要的一條）

原文：「配合子公司英屬開曼群島商合品股份有限公司未來申請股票上市(櫃)計畫，本公司擬分次辦理對該公司釋股作業暨放棄參與該公司之現金增資計畫」。說明欄寫得很具體：

• 「於申請股票上市(櫃)前，本公司對合品持股需降至 70% 以下」（現在是 80.44%）。
• 「於上市(櫃)掛牌時，本公司及本公司之子公司以及前開公司之董事、監察人、代表人，暨持有公司股份超過股份總額 10% 之股東，與其關係人總計持有合品之股份不得超過上市(櫃)掛牌時已發行股數之 70%」。
• 合品現金增資時王品可放棄認購，並「促請合品在放棄認購股數範圍內以洽特定人認購之方式，對本公司符合資格之股東…提出認購要約」——王品的股東按持股比例可以認購合品新股（每人至少要能認到 1,000 股）。
• 已提 2026-06-17 股東常會授權董事會全權處理。

搭配的動作很齊：2026-01-20 合品變更每股面額、2026-01-30 合品股東臨時會、2026-03-23 合品換總經理與財會主管、發行員工認股權憑證、2025 年度盈餘不分配、2026-06-25 合品換稽核主管——這是一整套 IPO 前置作業。來源：MOPS 重大訊息 115/01～115/06。

先講統計口徑的限制：王品沒有自辦法說、不出財測、四次澄清媒體報導，能拿來驗證的「具體承諾」比其他公司少，而且大多是店數與方向性的語言，不像半導體公司會給季度財測區間。所以這一節的兌現率統計基礎比別的公司弱，看趨勢就好，不要拿去跟其他個股的兌現率直接比。

完整表格在 data\法說兌現表.csv。彙總：共 34 條，到期 22 條——做到 11 條（50%）、部分 4 條（18%）、落空 7 條（32%）、未到期 12 條。

先看最能說明問題的一張表：說了幾家店，後來開了幾家。

「400 家店」這個目標已經跳票一次（2025 年）、第二次（2026 年）目前落後：從 2025 年底的 360 家到 2026-08-31 只開到 370 家，剩四個月要開 30 家。這是這檔最值得盯的一條。

✅ 做到（11 條）

• 2023-02-16「台灣今年新開 30～50 家門市」→ 2023 年台灣從 305 增到 335 家（達標下緣）。
• 2024-11-22「品牌若連續三個月虧損即列入觀察名單，半年內未改善便停止展店甚至退場」→ hot 7（2024-06）、嚮辣（2025-03-01）、初瓦（2025-03-03）三個品牌整個收掉；大陸「和牛涮」唯一一家 2026 年 5～8 月間也收了；大陸品牌從 2022 年的 13 個砍到 5 個。這條規則說到做到。
• 2024-11-22「中國市場最壞的情況已經過去」→ 大陸店數 2024 年 88 家谷底 → 2026-08 104 家；大陸中高價事業群 2024Q1 築底後連續 8 季獲利到 2026Q1；2026 上半年大陸營收 +22.5%。
• 2025-05-15「目標整體合併營收力拚超越去年、再創新高」→ 2025 年 234.53 億（+5.21%），歷史新高。
• 2025-12-18「集團獲利希望維持每年約 1.5 個股本」（＝每股約 15 元）→ 2023 年 16.79、2024 年 15.66、2025 年 16.02、2026 上半年 9.86。
• 2026-03-23「2026Q1 營收有信心超越 2025Q1 的 59.54 億」→ 2026Q1 65.19 億（+9.5%）。
• 2026-05-21 Q&A「不會把獲利率拉得太離譜，目標是在一樣的獲利率（稅後純益率 6～7%）下擴張營收規模」→ 歸母淨利率 2023 年 6.19%、2024 年 5.80%、2025 年 5.66%、2026 上半年 6.32%，確實維持而沒有拉高。
• 2023 年報「民國一一三年…積極展店、擴大市佔」→ 台灣店數從年報刊印日 337 家增到 2024 年底 347 家。
• 2024 年報「民國一一四年…積極展店、擴大市佔，營收可望持續增長」→ 台灣 347 → 360 家；營收 234.53 億（+5.21%），三度破 200 億。
• 2023 年報「疫情期間堅持不裁員」→ 員工人數 2024 年 10,808 → 2025 年 10,949 → 2026-03-31 10,941 人。
• 公司章程股利政策「累積可分配盈餘之 50%～100%，現金股利不低於股利總額 20%」→ 2022～2025 年度配發率 102.2%、89.0%、93.2%、100.6%，全部現金。

⚠️ 部分做到（4 條）

• 2022-06-16 展望三段式裡的「拓展第二成長曲線（萬鮮零售）」→ 多品牌與 APP 做到（會員 223 萬 → 583 萬），但萬鮮營收 2022 年 12.07 億 → 2023 年 11.26 億反而縮。
• 2022-11-09「萬鮮定位餐飲業完整解決方案提供者，要做全球化供應鏈發展與 OEM/ODM、餐企供應顧問與孵化器」→ 商品數從三十餘種做到近 200 種、打進香港 7-Eleven 與 Costco，但佔營收比從 2022 年 6.59% 降到 2023 年 5.05%，2024 年起簡報乾脆不再揭露；2026-03-23 Q&A 自己說「目標不是絕對獲利」。做大了通路，沒做大獲利。
• 2023-02-16「新增 2～3 個新品牌，以火鍋及燒肉為主；最快 3 月推出高價鍋物品牌，價格帶約 2,000 元」→ 2023 年確實推了「就饗」與「金咕」兩個新品牌，但都不是 2,000 元價格帶的高價鍋物（就饗是海陸鐵板燒、金咕是韓式烤肉）；那個 2,000 元鍋物品牌找不到。
• 2024 年報「結合供應鏈能量，提升管理效率、進而增進獲利能力」→ 2025 年 EPS 從 15.66 升到 16.02（+2.3%）算增進，但營益率只從 7.78% 動到 7.80%、毛利率 47.24% → 47.46%，兩年幾乎原地踏步；真正兌現是在 2026 上半年（營益率 8.04%）。

❌ 落空（7 條）

• 2023-02-16「中國今年展店 15 家」→ 2023 年大陸從 106 家減到 98 家，不增反減 8 家。
• 2024-06 股東會「下半年至少再開 20 家」→ 2024 年台灣全年只淨增 11～12 家（336 → 347），下半年更少。
• 2024-11-22「兩岸共計淨增加 50 店，總店數可超過 500 店」→ 2025 年底台灣 360＋大陸 95＝455 家。
• 2024-11-22「大陸店數明年（2025）可突破 100 店」→ 2025 年底 95 家（年報寫 96 家）。
• 2025-05-15「下半年加大展店力道，預計開 30～50 店，以達成 400 店的目標」→ 2025 年底 360 家，全年只淨增 13 家，離 400 家差 40 家。
• 2023 年報「民國一一三年…營收可望持續增長、提升獲利率」→ 2024 年營收 222.91 億比 2023 年少 0.1%（年報自己寫「微減 0.12%」），營益率 7.99% → 7.78%，EPS 16.79 → 15.66。
• 2025 年報長期業務計畫「發展美國、日本、新加坡、韓國、東南亞等市場」→ 2026-05-21 Q&A 宣告美國暫緩、「目前沒有其他地區值得列入考量」；美國兩家法人成立至今 2024 年虧 149 萬、2025 年虧 52 萬、2026 上半年虧 12 萬，營收始終是 0。

⏳ 未到期（12 條）

• 2025-12-10「2026 兩岸合計新增至少 50 家門市、集團總店數跨越 500 家」→ 2026-08-31 474 家（2025 年底 455 家），淨增 19 家。
• 2025-12-10「2026 台灣 400 家、大陸重返 100 家」→ 大陸 2026-04-30 已 101 家（提前達成）；台灣 2026-08-31 370 家，剩四個月要開 30 家。
• 2025-12-10「台灣事業部 2026 營收目標上看 200 億元」→ 前八月 140.4 億（+10.11%），照這個速度全年約 212 億，軌道上。
• 2026-03-23「2026 台灣淨增約 35 家、年底達 400 家」→ 2026-04-30 台灣 363 家（比 2 月的 365 家還少 2 家）；2026-08-31 370 家。
• 2026-03-23「2026 大陸展店 25～30 家（雲彩坡 7 家＋王品西堤 13 家）」→ 2026-08-31 大陸 104 家（2025 年底 95 家），淨增 9 家；而且 2026-05-21 Q&A 已經改口「難以預測，雲彩坡再開 2-3 家」。
• 2026-03-23「台灣今年頂多新增 1 個新品牌」→ 到 2026-08-31 官網品牌表仍是 20 個，跟 4 月完全一樣。
• 2026-03-23「推動大陸事業主體合品公司年底在台 IPO」→ 2026-06-30 王品對合品持股仍 80.44%（申請前需降至 70% 以下）。
• 2026-03-23 Q&A「原燒要全數改成半自助吧（目前單店調整後有 60% 成長）」→ 原燒店數 2026-04 12 家、2026-08 13 家；已改裝家數未再揭露。
• 2026-05-21「2026 年底挑戰 600 萬會員」→ 2026-04-30 583 萬。
• 2026-05-21 簡報 p.27「云彩坡下半年在江蘇、浙江一、二線城市展店」→ 2026-08-31 云彩坡 8 家（4 月 7 家），只多一家。
• 2025 年報「民國一一五年在現有 360 家門市的基礎上積極展店；關閉不符成本效益的店點」→ 2026-08-31 台灣 370 家；關店部分已做到。
• 2025 年報研發計畫「新創品牌 1、新創品牌 2 籌畫中，各再投入 1,000 萬元研發費用，115～116 年完成」→ 到 2026-08-31 官網品牌表仍是 20 個。

我的判讀：王品「自己能控制的事」做得很準——關掉不賺錢的品牌與門市（有明文的三個月／半年規則，而且真的執行）、大陸轉虧為盈、配息、會員經營。做不到的清一色是兩類：一是「開幾家店」的數量目標（400 家已經跳票一次、第二次落後，大陸 2023 年更是講了要開 15 家結果收了 8 家），二是「明年營收獲利會更好」與海外市場的時程。所以看王品的法說，店數目標要打折看，品牌汰弱與獲利率維持的承諾可以信。

另外一個很值得記錄的現象：同一件事在四個月內有四種說法。大陸 2026 年展店，2025-12 尾牙說「開近 10 家」、2026-03-23 法說說「25～30 家」、同日 Q&A 說「雲彩坡 7 家＋王品西堤 13 家＝20 家」、2026-05-21 Q&A 說「難以預測，雲彩坡再開 2-3 家」。這本身就是承諾可信度的一個指標。

毛利率、營益率、淨利率

白話講解：毛利率四年一路往上，但營益率從 2023 年的 8.0% 卡住三年沒動——中間差的就是「營業費用」。2026 上半年營業費用 51.14 億裡，推銷費用 43.89 億（85.8%）、管理費用 7.11 億、研發 0.14 億。推銷費用就是門市的人事、水電、折舊、行銷，這塊隨店數擴張同步長大，所以毛利率賺到的幾乎都被吃回去。而且這不是意外——公司 2026-05-21 Q&A 自己說「不會把獲利率拉得太離譜…目標是追求一樣的獲利率之下，不斷擴張營收規模」。所以看王品要看「營收 × 固定的 6～7% 純益率」，不要期待利潤率擴張。

營業現金流、資本支出、自由現金流（億元）

白話講解：餐飲業的現金流長相跟製造業完全不一樣——客人當場付錢（應收帳款只有 6～8 天）、禮券還先收錢（合約負債 30.42 億），所以營業現金流永遠比帳面淨利大很多（2025 年淨利 13.58 億、營業現金流 35.07 億）。但 IFRS 16 把「付房租」從營業活動搬到籌資活動，看「自由現金流 23.24 億」會高估，真正扣掉房租本金之後只剩 10.33 億——而那一年配息配了 12.09 億。

負債結構與週轉天數

白話講解：負債比 75% 看起來嚇人，但王品一毛銀行借款都沒有。負債裡最大的兩塊是「未來要付的店租」（IFRS 16 記進來的）和「客人已經付錢但還沒來吃的禮券」。禮券這塊有個有趣的現象：四年一直卡在 30～33 億不動（2022 年底 32.84 億、2026Q2 30.42 億），可是同一段時間營收從 183 億長到年化 260 億——禮券銷售並沒有跟著門市一起長。2025 年從年初合約負債認列為收入的餐飲禮券是 9.36 億（2024 年 9.21 億），大約每年三分之一的禮券會被吃掉。

比同業（近四季滾動，2025Q3～2026Q2）

來源：FinMind 各公司財報（data\finmind_*_<代號>.csv）；本機 台股資料\全部股票_20260915.csv（收盤 2026-09-14）。計算腳本 data\analyze.py、data\finalize.py。

白話講解：這張表最重要的一件事是——台灣餐飲業沒有普遍衰退。2026 前八月，王品 +12.3%、漢來 +17.4%、豆府 +10.4%、瓦城 +6.0%，只有美食-KY（85℃）−10.2%，而它衰退的原因是中國 85℃ 門市從全盛期腰斬到 6 月底剩不到 300 家。衰退的是「中國市場」，不是「台灣餐飲」。王品的毛利率在五家裡是倒數第二（它有大量吃到飽與鍋物這種食材佔比高的品類），但本益比也是倒數第二便宜，ROE 只輸豆府。

月營收（億元；已用 revenue_year／revenue_month 對齊實際月份）

（月營收自結數與財報略有差異，例如 2025 年月營收合計 233.66 億、財報 234.53 億。）

• 歷史單月新高的紀錄：2023-01 21.71 億 → 2025-01 22.13 億 → 2025-08 22.68 億 → 2026-02 23.41 億 → 2026-05 23.59 億 → 2026-08 25.24 億（現任紀錄）。
• 季節性很固定：農曆年那個月（1 或 2 月）與 8 月（父親節＋暑假）是兩個高點；3、4 月與 6 月是低點。2022 年 4～6 月只有 11～12 億，是本土 Omicron 疫情。
• 2026 前八月合併 174.43 億（+12.3%），其中台灣 140.4 億（+10.11%）、中國 34.0 億（+22.58%）。8 月單月 25.24 億（+11.31%）創歷史新高，台灣事業群首度單月突破 20 億（+8.99%）、中國 5.1 億（+21.42%）。8/8 父親節單日營收 1.17 億元創集團單日新高，首度超車母親節；26 家門市單月營收破千萬。來源：MoneyDJ https://www.moneydj.com/kmdj/news/newsviewe… （2026-09-10）；風傳媒 https://www.storm.mg/article/11155072 （2026-08-08）。

逐季台灣／大陸（百萬元；2023～2025 來自 2026-03-23 法說簡報 p.50，四季加總與財報部門資訊吻合到仟元）

白話講解：大陸這條線的谷底是 2025Q2 的 9.83 億元（2023Q1 曾有 13.84 億），然後 10.88 → 11.33 → 2026 上半年半年就 24.48 億（等於單季平均 12.24 億），連五個月雙位數成長。台灣則是每一季都在創同期新高，2025Q4 的 49.96 億是單季紀錄。

業態別營收（億元，財報「客戶合約收入之細分」）

白話講解：這張表解釋了王品 2024～2025 年為什麼停滯、2026 年為什麼突然加速。2025 年集團營收只長 5.2%，是因為最大的一塊「精緻餐飲」（王品、西堤、陶板屋、夏慕尼、藝奇、原燒，以及大陸的王品與西堤）完全沒長（+0.2%），全靠燒肉（+14.9%）、鍋類（+10.0%）、鐵板燒（+10.8%）這些新品類撐。2026 上半年變了：精緻餐飲從 +0.2% 跳到 +12.0%，最大的那一塊重新開始長——而這一塊裡有大陸的王品與西堤，正好對應大陸營收年增 22.5%。也就是說，2026 年的加速主要不是台灣，是「中國的老品牌回血」加上「台灣新品類繼續長」。

地區別部門損益（億元，財報「部門資訊」）

白話講解：台灣是整個集團的獲利引擎——2025 年台灣賺 16.64 億、大陸只賺 1.66 億，台灣貢獻 91%。但成長率反過來：2026 上半年台灣營收 +10.95%、大陸 +22.53%。台灣的部門利益率 2023 年 9.77% 是四年最高，2024、2025 掉到 8.85%、8.65%（新店開多了拉低平均），2026 上半年回到 9.25%。大陸的利益率還只有 2.86%，離台灣差三倍——這代表大陸事業如果店數與客單價都回來，獲利槓桿會很大，但也代表它現在很脆弱。

店數歷史（來源：2026-03-23 法說簡報 p.19、p.23，圖表標籤用 PDF 座標比對還原；2026-04 與 2026-08 來自 2026-05-21 簡報與官網）

白話講解：這張表是讀懂王品的關鍵。台灣在 2014 年就有 303 家，然後 2016 年崩到 255 家（那是王品一次大規模的品牌與門市整頓），花了 8 年才在 2022 年回到 304 家；大陸則是 2018 年 154 家見頂，一路掉到 2024 年 88 家。也就是說，王品真正「淨增加店」的期間只有 2022 年之後這四年。所謂「500 店」的目標，換算起來是兩岸要回到 2018 年那個規模再多 60 家。

單店營收（推算，不是公司數字）

白話講解：王品 14 場法說一次都沒公布過台灣同店營收（SSSG），公開資料裡完全找不到。上面這個「營收 ÷ 店數」是我自己算的近似值，店數用期中估計，會有誤差。但方向很清楚：台灣單店 2026 上半年比 2025 上半年多約 7.6%，大陸多約 11.6%——兩邊都不只是靠開店，舊店本身也在長。對照 2024 年：台灣店數從 335 家加到 347 家（+3.6%）、台灣營收 +4.16%，單店年營收 5,158 萬 → 5,187 萬（+0.6%）等於原地踏步。那年台灣完全是靠開店在長，舊店沒有貢獻，再加上新店的開辦成本，台灣部門利益率從 9.77% 掉到 8.85%——這就是 2024 年 EPS 會倒退的原因。大陸唯一的官方同店線索是「2025 年王品牛排同店來客數 +5%」與「西堤白玉蘭店改造後 2026 年 1-2 月營收年增 43%」（單店，不是同店平均）。

集保週資料（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json → data\tdcc_2727_weekly.csv）

白話講解：一年之內股東人數從 119,920 人變成 148,863 人（+24%），同一時間千張大戶從 20.63% 降到 18.58%。三年前（2023-06）千張大戶還有 33.86%、股東只有 71,096 人。這是很典型的「股票從少數人手上散到很多人手上」——原因之一是王品的股東禮：2026 年價值 3,000 元（200 元券 1 張＋100 元券 24 張＋購物網 200 元碼），全面電子化，回兌率超過 70%，很多人為了股東禮買一張放著。公司自己說股東人數從 2018 年的約 2 萬人變成 2026 年的 15.8 萬人。來源：中央社 https://www.cna.com.tw/business/chinese/431680 ；王品官網 https://www.wowprime.com/zh-tw/news/media/2… （2026-04-22）。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股月報 115 年 8 月，data\mops_stapap1_11508.html）

• 全體董監持股合計 5,663,203 股＝6.83%，質押 0 股、質押比例 0.00%。
• 董事長本人是「平恆投資有限公司」412,903 股，法人代表人陳正輝本人 1,839,578 股、配偶英美惠 105,970 股。
• 董事「樂恆投資有限公司」5,250,300 股，法人代表人陳渝媃（陳正輝之女）582,803 股。
• 陳家可辨識的合計：平恆 412,903 ＋ 樂恆 5,250,300 ＋ 陳正輝 1,839,578 ＋ 英美惠 105,970 ＋ 陳渝媃 582,803 ＝ 8,191,554 股 ＝ 9.88%。

2026-06-17 董事會全面改選（四年裡最大的治理變動）

• 舊：董事陳正輝（自然人）、蘇國垚、樂恆投資（陳渝媃）；獨董邱奕嘉、吳紹貴、簡敏秋、陳百州。
• 新：董事平恆投資（法人代表陳正輝）、樂恆投資（法人代表陳渝媃）、蘇國垚；獨董吳紹貴、陳百州、詹文男（新，台大管理學院商研所兼任教授、前資策會 MIC 所長）、陳慧銘（新，慧豐富管理顧問董事長）。
• 也就是陳正輝從「自然人董事」改成「平恆投資的法人代表」來當董事長，同時換掉兩位獨董。異動原因欄寫「任期屆滿改選」。
• 接班線索：陳正輝分兩批把個人持股轉進樂恆投資（2023/11/23–12/22 轉 800 張、2024/5/20–6/19 再轉 1,000 張），樂恆的代表人 2020-10 起就是陳渝媃（1993 年生）。大陸營運長韓帥是陳正輝的女婿。來源：MOPS 重訊 115/06/17；工商時報 https://www.ctee.com.tw/news/20231120701714… ；經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5612/8912080 。

前十大股東（2025 年報 PDF 第 63 頁，資料日 2026-04-19）

白話講解：王品是一家「沒有大股東」的公司。最大的股東樂恆投資只有 5.70%，前十大加起來也只有 19.03%，而且十個裡有四個是外資託管與被動指數基金（Vanguard 兩檔、摩根士丹利、阿凡提司、雅凱迪）。加上董監質押 0%，這代表兩件事：經營權沒有被質押風險綁住；如果有人想買下王品，並不難。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，僑外投資持股比率）

白話講解：外資在王品身上進出很大——2024 年 5 月只剩 10.68%，2026 年 9 月回到 32.90%。2026 年以來外資買超 9,646 張（本機 insti_daily，與外資持股股數增加 9,221 千股互相印證），近 60 日買超 3,188 張。投信完全相反：2026 年整年只有 −157 張，等於一張都沒買。

分點買賣超（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\2727.json，60 日視窗 2026-06-23～2026-09-15，總成交量 29,832 張，區間 VWAP 233.32）

買超前 15

賣超前 15：兆豐證券 −292（賣均 223.34）、合庫證券 −267、港商麥格理 −212、富邦-三峽 −212、華南永昌 −166、永豐金證券 −156、國票-和平 −150、港商野村 −123、台新-新竹 −119、台新 −106、群益金鼎 −106、新光 −98、元大-敦南 −84、群益金鼎-桃園 −72、富邦-敦南 −70。

白話講解：買方前五名有四個是外資券商（高盛、摩根士丹利、瑞銀，加上永豐金-匯立這個外資常用的複委託通道），成本集中在 233～235 元，比現在的 228.5 元高。賣方第一名兆豐證券的賣出均價只有 223.34，是在低點出的。近 20 日（2026-08-19～09-15）換了一批：永豐金-市政 +438（買均 231.70）、凱基-台北 +230、新加坡商瑞銀 +92；賣超永豐金證券 −231、台灣摩根士丹利 −152、華南永昌 −150。永豐金一家自己左手買右手賣（市政分點買、總公司賣），這種在同一券商內部對沖的量要打折看。

庫藏股

• 第四次買回：2026-08-06 董事會決議，目的轉讓股份予員工，預定買回 1,500,000 股（佔已發行股份 1.81%），價格區間 170～280 元，期間 2026-08-10～2026-10-06，總金額上限 32.98 億元。申報時已持有 81,000 股。
• 前三次執行率都不高：第一次（2018-09～11）申報 3,850,000 股、實際 3,723,000 股（96.7%）；第二次（2021-01～03）申報 3,850,000 股、實際 2,049,000 股（53.2%）；第三次（2022-06～08）申報 1,540,000 股、實際 848,000 股（55.1%）。公司給的理由是「視股價變化於價格區間內分批買回，為考量員工認購意願及資金運用效益，兼顧市場機制不影響股價」。
• 2026-04-17 已完成註銷庫藏股 1,511,000 股，實收資本額從 844,511,090 元降到 829,401,090 元。
• 來源：MOPS 重大訊息 115/08/06 21:45:24（第 35 款）；115/04/17。

可轉債（會影響未來股本）

• 國內第一次無擔保轉換公司債，2023-03-29 發行，總額 7 億元，票面利率 0%，五年期到 2028-03-29，未償還本金 6.999 億元，轉換價已從發行時的 295 元調整到 233.40 元。全部轉換要再發 2,998,715 股，股本膨脹 3.55%。2026 上半年稀釋 EPS 9.57 元（基本 EPS 9.86）。
• 一條細節：2025 年底這筆 CB 因為「預期在未來一年內債券持有人可能會行使賣回權」被重分類到流動負債（6.69 億），到 2026-06-30 又回到非流動負債（6.76 億）——代表賣回權的時點已經過去而且沒有人賣回。以現價 228.5 對轉換價 233.40 來看，債主還在等。
• 來源：2025 年報 PDF 第 68～69 頁；2025Q4／2026Q2 合併資產負債表。

公司說

• 獲利率天花板（2026-05-21 官方 Q&A 原文）：「食材、人力成本不斷提升，但還是需要顧及性價比，因此不會把獲利率拉得太離譜，損害消費者的體驗。目標是追求一樣的獲利率之下，不斷擴張營收規模，幫助獲利金額增加。」問題本身是「這幾年稅後純益率 6%-7% 之間，營收增加但純益率沒增加」。
• 台灣市場飽和（2026-05-21 Q&A）：「台灣人對餐飲喜新厭舊，很多品牌很難維持長久，所以疫情以來，餐飲市場變化很多。我們不斷發展新的品類、新的品牌，也開始朝數據會員經營，同步發展萬鮮零售…台灣市場是本家，一定要做好；大陸則是中餐為主，我們的餐廳最多是在北上廣這幾個地區，還有很多地方沒有踏入，還有發展潛力。」
• 牛肉採購（2026-03-23 Q&A）：「我們是唯一可對外直採牛肉，兩岸供應鏈可以互通採購，近來也在嘗試採購中南美洲牛肉，有助於控制食材成本。」
• 大陸競爭（2026-05-21 Q&A）：「市場只會越來越競爭，內卷只會越來越激烈，不斷進行洗牌重組，很多台灣同業撤離大陸，我們也曾經虧損，但大陸團隊積極改變，例如去找更便宜原物料、調整價格菜色，也把老舊裝潢翻修、創新品牌等等。」
• 火鍋與燒肉是主戰場（2025 年報 PDF 第 76 頁）：「台灣燒肉市場規模約百億，火鍋更超過 300 億，兩者的供應鏈高度相似，廚藝簡單、適合快速複製，近年成為各餐飲集團必爭之地。」——這句同時是機會也是風險：適合快速複製的意思就是別人也複製得快。
• 缺工（2025 年報 PDF 第 81 頁）：「餐飲服務人員培養不易，人員流動率高」列為不利因素，因應包括「引入『壯世代』中高齡同仁、工作輔具」。
• 匯率（2025 年報 PDF 第 90 頁）：「本公司均在國內市場營運，對匯率之影響主要在於進口肉品以美元計價部分，民國 114 年度兌換損失 31,861 仟元，佔本公司營收及稅後淨利之比重約為 0.13% 及 2.35%，匯率波動對本公司影響尚不重大。」
• 成本結構優化（數位時代 2026-07-31）：「以前王品開一間火鍋店需要 35 至 40 人，現在只需要 21 至 27 人就夠了」——初階作業（洗菜、切菜、切肉）全面集中到工廠，公司稱之為「騰籠換鳥」。

機構估

• 群益證券：看多，目標價 240 元；2026 年預估營收 243.31 億元、EPS 16.43 元。注意：轉述文章沒有標明群益報告日期，引用要打折；而且它估的 2026 年營收 243.31 億，以前八月 174.43 億的速度來看是低估的（照目前速度全年約 260 億）。來源：CMoney 讀墨 https://readmo.cmoney.tw/article/56d9625c-8… 。
• 永豐金證券（2025-10-28）：3Q25 營收 58.4 億（+2% YoY）、EPS 4.24 元；2025 全年預估 EPS 14.6 元、預估配 13.1 元、現金殖利率約 6%；未給目標價。事後驗證：實際 2025 年 EPS 16.02（永豐估低 1.4 元）、實際配 16.1172 元（永豐估低 3 元）。
• 本機券商報告庫（C:\claude\券商報告\data\reports.json，30 筆）裡沒有 2727 的任何報告，全文搜尋「2727」「王品」「餐飲」都是 0 命中——無使用者提供的券商報告。
• 鉅亨網外資評等頁 https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating… 最新一筆是 2014-02-25 里昂「賣出」目標價 440 元，完整紀錄只有 7 筆、全部在 2012～2014 年。外資已經 12 年沒有出過王品的正式評等報告。那些 440～600 元的目標價是舊股本時期的價格，跟現在的 228.5 元不是同一個基礎，不能拿來比。

新聞說

• 牛肉（王品最大的單一原料風險）：USDA 預估 2026 年美國牛肉價格上漲 6.3%，高於過去 20 年平均；2026 年美國牛肉總供應量預估下降 2.5% 至 311 億磅，是 2019 年以來最低；美國牛群數量降到數十年低點；川普政府對巴西牛肉課高關稅推升美國市場成本；麥當勞等連鎖已因牛肉成本過高擴大雞肉產品線。王品吃牛的品牌包括王品牛排、西堤、阪前、肉次方、和牛涮、藝奇，以及大陸的王品與西堤——集團最核心的那一塊。來源：鉅亨 https://news.cnyes.com/news/id/6468355 ；自由財經 https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/… ；經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5599/9579687 。澳洲牛 2024～2026 的專門價格數據找不到。
• 匯率：台幣 2025 年大幅升值（1 月開盤 32.92 → 5 月一度升破 29，創近 40 年單日最大漲幅 → 6/27 見 28.956），對進口食材是成本利多；但 2026-09-15 收 31.848 元、重貶 1.6 角，為逾半年最大貶幅（外資匯出、中東緊張、國際油價每桶 100 美元以上）。2025 年那個「進口牛肉變便宜」的順風，2026 下半年正在反轉。來源：公視 https://news.pts.org.tw/article/749811 ；Yahoo 股市（2026-09-15）。
• 電價：2026 上半年電價維持不變，產業電價「第三度凍漲」、平均每度 4.27 元，上次調漲已是 2024 年 10 月。2026 年第二次電價費率審議會 2026-09-18 召開（本報告撰寫時尚未開會），決定 10 月到明年 3 月費率；台電估全年因氣價調升發電成本增加逾 1,200 億元，行政院已編 711 億元追加預算撥補，凍漲仍是政策選項；若反映成本平均漲幅可達約 9%，另研議對高耗電用戶調 15%～20%（餐飲不屬高耗電戶）。來源：環境資訊中心 https://e-info.org.tw/node/243244 ；NOWnews https://www.nownews.com/news/6875182 。
• 基本工資與人事：2025-01-01 起月薪 28,590 元、時薪 190 元；2026-01-01 起月薪 29,500 元、時薪 196 元（連 10 漲，平均漲幅約 3.18%）。王品 2025 年正職起薪含全勤調升至 35,800 元起、品牌調幅最高 7%，計時人員時薪加全勤 210 元起（鍋物品牌加夜間津貼最高 255 元），公司初估年度調薪讓人事成本增加 1 億元，全年釋出 1,200 個職缺；一線同仁 2025 年平均可領 17.5 個月薪，20 多位店長年薪破 200 萬。因為王品的起薪已高於基本工資，基本工資調漲對它的直接衝擊主要在計時人員與勞健保級距，公司沒有量化 2026 年的影響金額（找不到）。來源：公視 https://news.pts.org.tw/article/713266 ；工商時報 https://wantrich.chinatimes.com/news/202509… ；經濟日報 https://money.udn.com/money/story/5612/8432677 （2024-12-18）。
• 外送新法：《外送員權益保障及外送平台管理法》2026-07-21 施行。會墊高平台成本，最後會不會轉嫁給餐廳還看不出來。來源：Bella https://www.bella.tw/articles/travel&fo… 。
• 外送市場結構：公平會 2024-12-25 禁止 Uber 併購 foodpanda（認定結合後市占率逾 90%、限制競爭疑慮大於利益），Delivery Hero 2025-03-11 宣布交易終止，Uber 支付約 2.5 億美元解約費。雙平台競爭維持，對餐廳的抽成談判空間沒有被消滅。
• 台灣餐飲市場規模：2025 年全年營業額 1 兆 674 億元、年增 2.8%，創歷年新高；但成長率已從 2023 年的 +18.8%、2024 年的 +3.6% 一路降下來。2026 年 3 月餐飲業營業額比 2025 年 3 月只多 2.2%（2026-05-21 簡報 p.9）。王品截至 2025 年報刊印日 364 家，佔台灣連鎖「餐廳」類 5,093 家的 7.15%。
• 食安（唯一一次重大事件）：2024-04 初瓦與嚮辣捷運西門店諾羅病毒群聚，4/2～4/6 用餐、至 4/11 台北市衛生局接獲通報共 115 人就醫，衛生局勒令暫停營業，王品提出餐費全額退費、醫療給付、慰問金三種關懷方案，當日股價重摔逾 4%；兩個品牌後來在 2025-03 全部收掉。2025、2026 年沒有查到新的食安事件、衛生局重大裁罰、勞檢問題或重大訴訟（2025 年報自己寫「訴訟或非訟事件：無」，環保裁罰 2024 年 108 千元、2025 年 39 千元，都是分店違反廢棄物清理法的零星罰款）。來源：食力 https://www.foodnext.net/news/newsnow/paper… ；UDN https://udn.com/news/story/7266/7892250 ；2025 年報 PDF 第 83、92 頁。
• 同業在做什麼：漢來美食（1268）2026 上半年營收 36.76 億、+17%，EPS 9.21 元創新高，門市從 2025 年底 51 家增到 58 家，正投入 16.8 億蓋南北兩座中央工廠；瓦城（2729）2026 上半年營收 32.90 億、+7.79%，但 Q1 EPS 1.64 元、年減 36%，靠美國首店與新品牌撐故事；豆府（2752）2026 上半年 EPS 8.1 元創同期新高，4 月開出第 100 家門市；美食-KY（2723）2026 上半年營收 −12.65%，中國 85℃ 店數已低於 300 間（全盛期的一半），但靠關店換獲利，Q2 EPS 1.88 元創五年單季新高。來源：UDN https://udn.com/news/story/7252/9675345 ；NOWnews https://www.nownews.com/news/6857251 ；中時 https://www.chinatimes.com/realtimenews/202… ；優分析 https://uanalyze.com.tw/articles/9881953767 。

國際總經對王品的傳導路徑（我的整理）

• 王品沒有出口、沒有外銷客戶、沒有美元應收帳款，所以匯率、關稅、地緣政治不會直接打到營收。真正的傳導只有三條：進口牛肉的採購成本（美元計價，台幣貶值會變貴、美國牛群減少會變貴）、大陸的消費力（人民幣客單價與來客數）、台灣的民間消費（2025 年民間消費實質成長率 1.46%，比 2023 年的 7.95% 大幅放慢）。
• 利率對王品幾乎沒有影響：銀行借款零、可轉債票面利率 0%、租賃負債的折現率在簽約時就鎖定（0.765%～4.75%），只有新簽的租約會反映當下利率。

• 2021 年度因為虧損，2022-03-08 董事會決議不分派股利。來源：MOPS 重訊 111/03/08。
• 2025 年度配發總額 1,335,452,670 元，而歸屬母公司淨利是 1,327,156,512 元——配得比賺的多，配發率 100.6%，是歷年最高。2026-03-05 董事會通過，2026-06-17 股東常會報告。
• 章程規定：股東股息及紅利之分配訂為累積可分配盈餘的 50%～100%，其中現金股利比率不低於股利總額 20%。來源：2025 年報 PDF 第 66 頁。
• 填息紀錄（用本機 prices.parquet 計算，data\table_fill.csv；2021-10 以前沒有股價資料所以更早的除息無法計算）：2022 年度那次是「權息」（含股票股利 0.9952 元），除權息參考價 252.97、除息前 282.0，到 2026-09-15 收 228.5 為止，三年都沒回到 282——這是唯一一次沒填。2023 年度花了 79 個交易日，2024 年度只花 8 個、2025 年度 12 個，越來越快。
• 白話講解：王品現在是一檔很純的高股息股。近一年殖利率中位數 6.8%、2026-09-15 是 7.05%，在台灣餐飲股裡只輸豆府（7.65%）。但要知道兩件事：一、這個殖利率是靠「把賺的全部配出去」換來的，配發率已經 100%，再往上沒有空間，殖利率要再升只能靠 EPS 成長；二、它不在任何高股息 ETF 的成分股裡（找不到王品被納入 0056、00878、00929 等的紀錄），所以沒有 ETF 的被動買盤支撐。

先講一個前提，它決定了整個估值框架：公司在 2026-05-21 法說 Q&A 裡明講不會提高獲利率——「不會把獲利率拉得太離譜…目標是追求一樣的獲利率之下，不斷擴張營收規模，幫助獲利金額增加」，而投資人問的基準是「這幾年稅後純益率 6%-7%」。所以下面的情境我用「營收 × 稅後純益率」推，而不是假設營益率會往上跳。實際數字：歸屬母公司淨利率 2023 年 6.19%、2024 年 5.80%、2025 年 5.66%、2026 上半年 6.32%。

2026 年全年先推算（不是公司財測；王品四次發重訊強調「並未做任何財務預測之公布」）

• 營收：前八月 174.43 億（+12.3%）。2025 年 9～12 月是 78.38 億，若 9～12 月年增 10% 則 86.2 億，全年約 260～265 億（+11～13%）。其中台灣約 211～214 億（達成公司說的「台灣事業群 200 億」目標）、大陸約 50～52 億。
• EPS：上半年 9.86。下半年營收約 131～136 億，歸母淨利率抓 5.9～6.2%（2025 下半年 5.62%、2026 上半年 6.32%，下半年通常低一點）→ 下半年 EPS 約 9.3～10.2，全年 EPS 約 19.0～20.0。保守抓 19.0～19.5。
• 對照群益證券估的 2026 年 EPS 16.43（營收 243.31 億），我推算的比它高，主要是它的營收假設低於實際進度。

三年情境（股數用現在的 82,940,109 股；可轉債全轉會再多 2,998,715 股、稀釋 3.55%，情境裡沒有計入）

每個假設的出處

• 台灣淨增店數：公司 2025-12-10 與 2026-03-23 法說都說 2026 年台灣要到 400 家（2026-08-31 是 370 家）。但「400 家」已經在 2025 年跳票過一次（2025-05-15 說要達 400，實際 360）。所以保守情境只給 10 家、基準給 30 家（等於 2023～2025 年的實際速度）、樂觀給 40 家。
• 台灣單店營收：2026 上半年比 2025 上半年約 +7.6%（我用店數推算），2024 年則是負的。保守給 −3%、基準 +1%、樂觀 +4%。
• 大陸：2026 上半年營收 +22.5%，店數從 2024 年谷底 88 家回到 2026-08 的 104 家。但公司自己在 2026-05-21 Q&A 已經把展店目標從「25～30 家」改口成「難以預測，雲彩坡希望再開 2-3 家」，所以保守情境假設停止成長。
• 歸母淨利率：公司明講維持 6～7%，四年實際 5.66%～6.32%。保守 5.0～5.4%（牛肉成本吃掉一部分且轉嫁不出去）、基準 6.1～6.3%、樂觀 6.7～6.9%（公司說的上緣）。

現價 228.5 元等於什麼

反過來用本益比推股價（近一年本益比中位數 14.2 倍、區間 12.7～15.1 倍；四年區間 11.8～92.8，其中 92.8 是 2023 年 EPS 基期極低造成的假數字）：

• 2027 保守 16.7 × 14.2 ＝ 237 元
• 2027 基準 21.5 × 14.2 ＝ 305 元（× 12.7 ＝ 273、× 15.1 ＝ 325）
• 2027 樂觀 25.2 × 14.2 ＝ 358 元
• 2028 基準 24.2 × 14.2 ＝ 344 元

用殖利率推（配發率抓 95%、近一年殖利率中位數 6.8%）：

• 2027 保守 16.7 × 0.95 ＝ 15.9 元股利 ÷ 6.8% ＝ 233 元
• 2027 基準 21.5 × 0.95 ＝ 20.4 元股利 ÷ 6.8% ＝ 301 元

白話講解：這檔跟很多熱門股的位置剛好相反。現價 228.5 元大約等於「2027 年保守情境 × 13.7 倍」，或者「保守情境的股利 15.9 元、殖利率 7.0%」——市場已經把「台灣 400 家店再跳票一次、大陸不再成長、牛肉成本吃掉一個百分點毛利率」這件事算進去了。如果基準情境發生（台灣繼續一年開 30 家、大陸 +15%、淨利率守住 6.1%），現價只有 10.6 倍，比近一年中位數低四分之一。反過來說，這也代表市場不相信王品的成長能持續——這個懷疑有依據：2024 年就發生過一次「店開了、營收沒長、EPS 倒退」，而「400 家店」的承諾已經跳票一次、第二次目前落後。

股價淨值比法在王品身上參考性很低：每股淨值只有 51.29 元（2026-06-30），股價淨值比 4.45 倍看起來很貴，但那是因為王品每年把賺的錢幾乎全部配出去，淨值累積不起來，同時 IFRS 16 又讓負債膨脹——這種公司用 PBR 看會系統性地看起來很貴。同理 ROE 28～39% 也不代表它比台積電會賺錢，只代表分母很小。

三年裡真正可能改變王品「長相」的一件事，是合品分拆上市。子公司合品（開曼，持有整個大陸事業）2026-03-05 重訊說要申請台灣上市櫃，王品持股必須從 80.44% 降到 70% 以下，而且公司承諾會讓王品的股東按比例認購合品新股。如果成真：一、王品會有一筆現金流入與可能的處分利益（金額找不到，重訊沒給）；二、大陸事業會被市場單獨定價，王品本體會變成「台灣餐飲＋一塊上市子公司的持股」；三、根據 2026-05-21 Q&A，公司做這件事的動機是「讓大陸事業群夥伴可獲得股權激勵」——也就是留住大陸團隊。這件事的時程（公司說 2026 年底前）、釋股比例與價格，目前都找不到。

敏感度（對 2027 基準情境 EPS 21.5）

國際總經的情境變數

• 牛肉：USDA 估 2026 年美國牛肉價格 +6.3%。如果 2027 年再漲一成而王品完全轉嫁不出去，用「毛利率每差 1 個百分點 ＝ EPS 2.5 元」去推——關鍵是牛肉佔營業成本多少，公司沒揭露，我不編這個比例。可以確定的是：這是唯一一個「三年內一定會發生、而且王品自己控制不了」的成本變數。公司的對策是採購結構（直採＋兩岸互通＋嘗試中南美洲牛肉）。
• 台幣：2026-09-15 收 31.848，比 2025-06 的 28.956 貶了 10%。對王品是成本逆風（進口食材變貴）、對 2025 年的比較基期是順風（2025 年有匯兌損失）。
• 中國消費：陳正輝說「消費力道較過去高峰下降約三成」。大陸事業 2026 上半年營收 +22.5% 是從 2024 年低基期回來的，能不能持續，要看 2026 年下半年與 2027 年的月營收。

下一個檢查點

• 2026-10-06：第四次庫藏股買回期間結束。看實際買回多少張（預定 150 萬股）——前三次執行率只有 96.7%、53.2%、55.1%。
• 2026-10-09 前後：9 月營收。要 ≥ 19.5 億（2025 年 9 月 17.46 億），讓 Q3 合計 ≥ 65.9 億、年增 ≥ 12%。低於 18 億就代表 8 月的歷史新高是父親節單次效應。
• 2026-09～11 月：台灣店數。公司 2026-05-21 Q&A 自己說「預計 6-7 月會有比較多的店數展開，或 9-11 月會有比較多店開出」。8 月底 370 家，要達 400 家還差 30 家。官網品牌頁每月更新，可以直接數。
• 2026-11 上旬（2025 年是 11/11）：Q3 財報四件事——營益率是否守住 7.7%、台灣部門利益率 ≥ 9%、大陸部門營收 ≥ 12 億（上半年 24.48 億）、存貨是否停在 19 億以內（一直在往上）。
• 2026-12 上旬（2025 年是 12/10 永豐金法說）：2027 年展店目標、台灣是否真的達 400 家、合品分拆進度、2027 年成本展望（牛肉）。
• 2026 年底前：合品有沒有真的送件進台灣資本市場，以及王品對合品持股有沒有開始往 70% 以下降。
• 2027-01-10 前後：12 月營收。全年要 ≥ 260 億才算達標。
• 2027-03 上旬（2026 年是 3/05）：董事會決議 2026 年度財報與股利。看 EPS ≥ 19.0、現金股利 ≥ 18 元（配發率抓 95%）。
• 2027-04～05：2026 年報。看台灣與大陸的年底店數、地區別營收、部門利益率，以及兩個「新創品牌」到底有沒有做出來（2025 年報說 115～116 年完成）。
• 2027Q1～Q2：可轉債的下一個關卡。轉換價 233.40 元，2028-03-29 到期。股價站上 233.4 並維持，債主會轉換、股本膨脹 3.55%；一直在下面，2028 年 3 月王品要拿 7 億現金還。
• 隨時追：美國牛肉價格與台幣匯率（每月）、台灣餐飲業每月營業額（經濟部統計處）、大陸月營收年增率、2026-09-18 電價費率審議會結果。

找不到的項目（明列，沒有編）

• 台灣的同店營收成長率（SSSG）：14 場法說、2 份 Q&A、三份年報全部沒有。本報告用「營收 ÷ 店數」推算的單店營收是近似值，不是公司數字。大陸只有三個點狀數字（王品牛排 2025 同店來客 +5%、西堤白玉蘭店 2026 年 1-2 月 +43%、原燒半自助改裝後單店 +60%）。
• 台灣客單價：完全沒揭露，只有「王品牛排與阪前約 2,000 元、12mini 200 元有找」這種兩端說法。
• 逐品牌的營收與獲利：財報只拆到七個業態與三個地區，沒有到品牌。公司只公開「8+1 個億元品牌」的名單，沒給金額。
• 逐年的展店家數與關店家數明細：只有期末店數與淨增目標。
• 毛利率／營益率／淨利率的明確目標：14 場法說都沒有數字目標，只有 2026-05-21 Q&A 的「稅後純益率 6%-7%…不會把獲利率拉得太離譜」與 2025-12 的「獲利維持每年約 1.5 個股本」。
• 年度資本支出金額或指引：14 場法說全無。唯一的金額型承諾是美國的 USD 350 萬。
• 人事成本、食材成本、租金成本各自佔營收的比例：損益表只拆「營業成本」與「營業費用（推銷／管理／研發）」。公司只給過「2025Q4 台灣食材成本下降 1.17%、人事及租金成本優化 1.15%」這種變動率，沒有絕對水準。
• 進口食材（尤其牛肉）佔營業成本的比例、進口來源國別與幣別曝險金額：完全找不到，所以牛肉漲價與台幣貶值對 EPS 的影響無法量化。
• 王品實際支付給 foodpanda／Uber Eats 的抽成比例、外送營收的絕對金額：法說全無（只有第三方說的「約佔營收 3%」）。
• IFRS 16 租賃的任何討論：14 場法說與 2 份 Q&A 一個字都沒提過，只能自己從財報算。
• 零售（萬鮮）的獲利與毛利率：財報只給「貿易零售業務」營收，不給部門損益；2024 年起簡報也不再揭露餐飲／零售拆分。
• 2022-06、2022-09、2022-11、2023-05、2023-06、2023-08、2023-09、2024-04、2024-11、2025-05、2025-12 這 11 場的口頭 Q&A 內容：公司網站只放 2026 年兩場，這些場次也多半找不到專篇媒體報導（只有 2023-02、2024-11、2025-05、2025-12 有）。
• 能源成本與缺工的量化數字：法說與年報全無。
• DuDoo Ltd.（開曼，王品持股 14.98%，2026 上半年權益法貢獻 258 萬元）在做什麼生意。
• 合品分拆上市的目標市場（興櫃、上櫃或上市）、時程、釋股比例與價格：重訊只寫「申請股票上市(櫃)」與「持股需降至 70% 以下」，沒有數字。
• 任何 2015 年以後的外資正式評等與目標價：鉅亨評等頁最新一筆是 2014-02-25；本機券商報告庫 30 筆無 2727。國內只有群益（目標價 240 元，報告日期不明）與永豐金（2025-10-28，無目標價）。
• 王品的融資融券餘額、個股期貨未平倉。
• 王品是否被納入任何高股息 ETF：找不到納入紀錄。
• 2024 年那筆 1.037 億元「非金融資產減損損失」的逐案明細（財報只有總數，我推論主要是初瓦、嚮辣、hot 7 收掉造成的門市資產減損，但這是推論不是財報原文）。
• 2023-02-16 承諾「最快 3 月推出、價格帶約 2,000 元的高價鍋物品牌」到底有沒有推出、叫什麼名字。
• 2026-09-18 電價費率審議會結果（本報告撰寫時尚未召開）。

口徑提醒（五個容易踩到的坑）

• 「台灣事業群 239 家」不等於「台灣 363 家」。2026-05-21 簡報 p.3 把台灣拆成三個法人：王品（17 品牌 239 店）＋王莆（莆田 1 品牌 3 店）＋群品（石二鍋／12mini 2 品牌 121 店），合計才是 20 品牌 363 店。
• 2022 年度 EPS 有兩個數字都對：2023-05-23 簡報標 5.15（配股前）、2026-03-23 簡報標 4.74（2023 年 9 月盈餘轉增資後追溯調整），年報用 4.74。同理 FinMind 季 EPS 相加（2022 年 5.15、2023 年 17.68）不等於年報官方值（4.74、16.79），本報告一律用年報官方值。
• 鉅亨外資評等頁上的 440～600 元目標價是 2012～2014 年的舊資料，跟現在 228.5 元不是同一個股本基礎，不能寫成「外資目標價 440 元」。
• MOPS 法說簡報的檔名日期是法說會的前一天（例如 2026-05-21 那場的檔名是 272720260520M001.pdf），用會議當天日期猜檔名會抓不到。
• FinMind 月營收的 date 欄比實際營收月份晚一個月，要用 revenue_year／revenue_month；FinMind 現金流量表是年初至當季累計，四季相加會重複計算，本報告已還原成單季。

統計整理，不是投資建議。