2408 南亞科

• 三句話：南亞科是台灣唯一自有品牌的 DRAM 廠（消費市場品牌叫 Elixir），一座位於新北泰山的 12 吋廠、月投片約 6 萬片，2025 年全球 DRAM 市占約 1.4%，跟三星（1Q26 市占 38.5%）、SK 海力士（28.8%）、美光（22.4%）完全不同量級；它賣的不是 HBM，而是 DDR4／LPDDR4 這類「一般型／利基型」記憶體（占營收逾 70%，DDR5 與 DDR3 各約 10%，第三方法說紀錄口徑），這一波暴賺的原因不是自己做了 AI 產品，而是三星、SK 海力士把產能挪去做 HBM 與 DDR5 之後，留下來的 DDR4／DDR3 缺口沒人補——TrendForce 2026-07-03 的原話是「台系業者擴產 DDR4 的規模無法補足大廠退出留下的缺口」。獲利的爆發完全是價格造成的：2026Q2 營收 825.49 億元（季增 68.2%、年增 684.2%），公司自己在簡報寫「平均銷售單價季增超過六十位數百分比、位元出貨量持平」「毛利增加新台幣 323 億元，主因為平均銷售單價較上季增加」，毛利率 79.5%、營益率 73.7%、EPS 14.66 元，全部是歷史新高。獲利品質我逐項翻了財報附註查過：2026Q2 稅前 623.29 億元裡業外只有 15.03 億元（占 2.4%，其中匯兌利益只有 1.25 億元），沒有賣地、沒有處分轉投資、沒有資產減損迴轉、政府補助是 0；最關鍵的「存貨跌價回沖」（記憶體廠翻轉時最會灌毛利率的一筆，藏在營業成本裡）南亞科的科目叫「滯存品折價（回升利益）損失」，2026Q2 只有 176.6 萬元的回沖，對 79.5% 的毛利率貢獻 0.002 個百分點，等於零；所得稅費用 121.38 億元、有效稅率 19.5% 貼近法定的 20%，不是靠可扣抵虧損壓低的。唯一要扣掉的是期末現金 2,176 億元裡有 787 億元是 4 月私募進來的錢，那是籌資不是賺的。
• 四年三個數字：營收 298.92 億（2023）→ 341.32 億（2024）→ 665.87 億（2025）→ 1,316.36 億（2026 上半年），2026 年 8 月單月 446.90 億元是歷史最高月、年增 560.85%，前 8 月累計 2,201.94 億元、年增 638.2%；毛利率 −15.0%（2023）→ −1.2%（2024）→ 22.5%（2025）→ 79.5%（2026Q2 單季），單季谷底是 2023Q3 的 −25.2%；單季折舊從 2024Q1 的 40.11 億元降到 2026Q2 的 28.84 億元，存貨天數從 2024Q4 的 443 天降到 2026Q2 的 116 天——成本端在縮、價格端在噴，兩件事同時發生才有 79.5% 的毛利率。
• 法說兌現：四年 19 場季度法說（2022-01-26 到 2026-07-10，全部簡報逐份讀過）整理出 39 條可查核的承諾或展望，到期 28 條——做到 12 條（42.9%）、部分 3 條（10.7%）、落空 13 條（46.4%），另有 11 條未到期。落空的集中在三類：一是「自己會賺多少」全錯（2024-01-10 法說口頭說「2024 年中損平、下半年開始獲利」，結果 2024 全年虧 50.83 億元、一路虧到 2025Q2）；二是「市場會怎麼走」連錯三次（2025-01-13 說「2025 年 DRAM 供給會成長」，實際是供給大幅收縮並開啟大多頭；2025-07-10 說「2025 下半年市場維持平穩」，實際 3Q25 ASP 就漲了四成）；三是新廠與資本支出的時程金額全部大改（2022-07-11 簡報寫「新廠第一階段 2025 年投產、總投資約 3,000 億元」，最新是 2027 下半年才投片、2028 才做到月投片 3 萬片、總投資改成 160 億美元（媒體換算約 4,800～5,100 億元），延後約 3 年、金額放大 60%；2022～2025 連續四年資本支出都比年初講的少，2025 年說 200 億實際只花 134 億）。做到的幾乎都是製程與出貨量的技術性目標（1A／1B 節點準時、2025 年位元出貨從「>20%」三度上修到「約 50%」並達成）。
• 籌碼：股權是台塑集團控股，但集團自己在 2025 年第四季賣了一大票。南亞（1303）持有 9.073 億股、26.30%，股數從私募前到 2026 年 8 月申報完全沒動過，比例下降純粹是被私募稀釋；財報附註載明南亞科 12 席董事裡南亞只有 3 席、無控制力，所以南亞不合併南亞科，只用權益法認列。台塑、台化、台塑化原本各持 3.348 億股（各 10.81%），2025 年 10～12 月分三波各賣 61,972 張，持股降到各 8.8053%（2025-12-31 完成），第一波均價 98.67～98.81 元、第三波均價約 169 元，三家合計至少套現 170.6 億元——事後看是賣在起漲點，現在股價 492.5 元。私募稀釋後三家各約 7.91%（推算，低於 10% 後不再申報），四家合計約 50%。至於那 787.2 億元私募：2026-03-25 定價、每股 223.9 元（當天收盤 226.50 元，只折價 1.15%）、發行普通股 3.51578 億股、2026-04-08 入帳，認購人是四家客戶——SanDisk 1.38685 億股（4.02%）、Cisco 思科 7,150 萬股（2.07%）、Solidigm（SK 海力士子公司）7,139.3 萬股（2.07%）、Kioxia 鎧俠 7,000 萬股（2.03%），合計 10.19%，同時簽了多年期 DRAM 供應長約（媒體報導規模約 25 億美元），錢指定用於 5A 新廠的廠務與生產設備，股票三年內不得轉讓。董監持股 90.84 萬張、占 26.33%，質押 0 張（2026-08 內部人申報）。集保千張大戶 2023-12-29 的 87.27%（四年最高）→ 2026-04-24 的 75.34%（四年最低，剛好是私募完成前）→ 2026-08-28 的 83.29% → 2026-09-11 的 81.04%；股東人數 2023-12-29 的 10.72 萬人（最少）→ 2026-07-31 的 38.40 萬人（最多）→ 2026-09-11 的 34.57 萬人。外資持股 2025-03-31 的 8.22%（谷底）→ 2026-08-31 的 17.79% → 2026-09-15 的 15.57%。近 60 個交易日（VWAP 約 463 元）分點買超前三是新加坡商瑞銀 +50,791 張、大和國泰 +27,474 張、永豐金證券 +7,126 張，賣超前三是美商高盛 −48,069 張、台灣摩根士丹利 −19,721 張、凱基-台北 −11,457 張；近 20 日（VWAP 約 514 元）變成瑞銀一家獨買 +53,739 張，高盛 −29,070 張、摩根大通 −27,049 張、美林 −13,757 張在出。三大法人近 5 日外資賣超 35,204 張、投信賣超 5,741 張，短線是在調節。2025 年 12 月納入臺灣 50 指數（因當時列入處置股延後生效）、2026-08-31 收盤後納入 MSCI 全球標準指數（媒體報導權重調升 0.49%，是該次台股個股最高）。
• 風險：其一，這是一家單一產品、單一工廠、價格完全由別人決定的公司——2026Q2 的營收成長「全部」來自漲價、出貨量是持平的，而 TrendForce 統計一般型 DRAM 合約價季增幅度已經從 1Q26 的 +93~98%、2Q26 的 +58~63% 收斂到 3Q26 的 +13~18%，動能是遞減的三級跳；摩根士丹利（二手轉述）認為合約價會在 2026Q4 見頂。價格只要回到 2026Q2 的水準，EPS 就少掉一半以上。其二，新廠的錢還沒開始花、折舊還沒開始算——2026 年資本支出上限 8 月 5 日剛從 520 億元上調到 697 億元，上半年只花了 69 億元（9.9%），2026～2029 年上限是 3,466 億元；這些設備 2027 下半年進機、2028 量產，等於 2028 年起每年會多出三、四百億元的折舊，而那個時點正好是三星平澤 P5、美光 Idaho、長鑫 CXMT 的新產能一起開出來的時候（SemiAnalysis 估 CXMT 2026～2028 每年新增 8.5 萬／7 萬／8 萬片月投片）。其三，估值已經用「循環股本益比陷阱」的姿勢站著——本益比 19.1 倍看起來不貴，但那是用歷史最高的獲利算的；股價淨值比 5.27 倍才是真相，四年區間 0.48～8.11、中位數只有 1.19 倍，2024 年最低時是 0.54 倍。另外南亞科 2026 年 9 月才剛從 569 元高點回落到 492.5 元，8 月底一度列入處置股，波動極大。
• 三年情境 EPS（股數固定 34.50 億股；以 2026 年為基準，把 ASP 當指數 1.00、位元當 1.00）：2027 保守 37.5／基準 98.3／樂觀 135.1；2028 保守 −3.9／基準 68.4／樂觀 159.4。2026 全年我自己的推算是營收約 4,142 億元、EPS 約 77 元（7、8 月營收已公布、9 月假設 460 億元、Q4 假設較 Q3 再增 10%），比 FactSet 2026-09-14 的 14 位分析師中位數 62.92 元高，反而接近他們的最高值 77.5 元——換句話說，市場的 2026 年預估可能還沒跟上 7、8 月的實際營收。現價 492.5 元＝2027 基準的 5.0 倍、保守的 13.1 倍、樂觀的 3.6 倍；2028 基準的 7.2 倍、保守情境則是虧損。
• 下一個檢查點：10/9 前後 9 月營收（要 ≥ 440 億元、第三季合計要 ≥ 1,320 億元，第二季是 825.49 億元）；10 月上旬的 3Q26 法說（四個數字：毛利率能不能守住 79.5%、位元出貨量有沒有從「持平」轉為成長——公司全年目標是「年增高十位數百分比」而上半年是 1Q −中個位數、2Q 持平，缺口很大、2026 年資本支出 697 億元的執行率上半年只有 9.9%、以及對 4Q26 的措辭會不會從「進一步提升」改成「維持」）；2027-01 中旬的 4Q26 年度法說（2027 年資本支出預算、2027 位元出貨目標、新廠裝機是否仍在 2027 上半年）；2027Q1 新廠設備搬入（2026-04-13 簡報說 Q1'27，2026-08-05 董事會改口 2027 下半年才投片，已經又挪了半年）；2027 上半年客製化高頻寬記憶體（UWIO）的營收貢獻（董事長鄒明仁 2026-05-21 股東會說 2027 上半年會增加營收）；隨時要盯的是美國商務部對長鑫存儲 CXMT 的實體清單決定，那是南亞科 2027 年價格的最大單一變數。
• 口徑提醒：2026 年 4 月私募後股數從 30.99 億股增為 34.50 億股，EPS／每股淨值／每股股利跨期不可比，本報告涉及每股數字時一律標明用哪個股數；另外還有一層稀釋常被忽略——南亞科有 1.363 億股員工認股權在外（2026-01-01 流通在外 136,280 千股、加權平均履約價 33.04 元，對照現價 492.5 元是深度價內），所以公司同時公告「稀釋每股盈餘」：2026Q2 是 14.12 元（基本 14.66 元）、1H26 是 22.48 元（基本 23.38 元），差約 4%；FinMind 的月營收 date 欄比實際月份晚一個月，本報告已用 revenue_year／revenue_month 校正；現金流量表是年初至當季累計，本報告已還原單季；季 EPS 相加不等於官方年度值（2026 上半年官方 23.38 元、相加 23.07 元）；南亞科的位元出貨量與 ASP 在簡報裡只有文字級距（例如「increased forties%」），沒有精確數字，不能拿來算小數點；公司每季簡報對前期數字會有小幅追溯重編（例如 4Q23 淨損 −24.88 億 vs 後來的 −24.80 億），本報告財務表以 FinMind 抓的 XBRL 為準、法說原話以當場簡報為準。
• 找不到：DDR3／DDR4／DDR5 的正式營收比重（19 場簡報只給過「DDR5 占營收 10%」一個數字，市面上流傳的 20%／70%／10% 是第三方法說紀錄的整理，不是公司揭露）；各應用別（伺服器／PC／手機／車用）的官方比重；20nm／1x／1y／1z 各節點的產能比重（公司只用 1A～1E 的說法、不揭露佔比）；庫存天數（19 場簡報只有「healthy」「low」這種形容詞，本報告的 116 天是我用存貨除以營業成本自己算的）；新廠折舊的起算時點與 2027 年折舊金額（公司只給過「2026 年折舊較 2025 年下降約 10%」這個百分比）；2027～2029 年的分年資本支出金額（只有 2026～2029 合計上限 3,466 億元，以及總經理 2026-07-10 口頭說的「2027 年內部初步規劃超過 2,000 億元」）；南亞科付給美光的技術權利金費率與金額（2013 年 20 奈米授權合約在美國 SEC 的版本把費率遮蔽，到期日也查不到）；各私募認購人的個別認購金額（公告只列股數）；長期供貨合約 LTA 的綁約量與價格機制；DDR5 16Gb／32Gb 顆粒的合約價美元數列（TrendForce 只在付費報告提供）；TrendForce 對 2026Q4 的公開報價預估；經濟部 A+ 計畫的實際補助金額；使用者提供的券商報告裡沒有南亞科（2408）的研報。
• 統計整理，不是投資建議。

• 南亞科技（2408）1995 年 3 月 4 日成立，2000 年 8 月在台灣證券交易所上市，是台塑集團的一員。它是台灣唯一「自有品牌、自有設計、自有晶圓廠」的 DRAM 公司（消費市場的自有品牌叫 Elixir），跟純代工的力積電、以及以 Flash 為主的旺宏不一樣。
• 技術來源是一部外援史：早年靠日本沖電氣（OKI），之後接 IBM、德國英飛凌與奇夢達，奇夢達 2009 年破產後，2008 年起改與美國美光（Micron）簽技術合作協議，2010 年量產 42 奈米 DDR3。現在的 1A～1E 十奈米級製程是自己往下推的，但這段歷史說明一件事：南亞科不是製程領先者，它的角色一直是「跟在大廠後面兩到三代、專做大廠不想做的規格」。
• 產品線（2026-07-10 法說簡報第 17 頁原文）：「Continue to provide a broad product portfolio, incl. DDR5、LPDDR5/5X、DDR4、LPDDR4/4X、DDR3 and LPDDR3」。這一行沒有 HBM。
• 產品比重：公司簡報四年來只給過一個數字——2026-04-13 簡報第 19 頁「DDR5 contributes 10% revenue, flexible to increase if needed」。第三方法說紀錄（不是公司揭露）整理的 2026Q2 結構是「DDR4 與 LPDDR4 占營收超過 70%、DDR5 與 DDR3 各約 10%」，2026 年 1 月的版本是「DDR3／DDR4／DDR5 ＝ 20%／70%／10%」。也就是說，它七成以上的營收來自 DDR4 這個「三大廠正在退出」的規格。
• 應用別：公司唯一揭露的是 2026-07-10 簡報第 17 頁「應用於 AI 基礎設施及伺服器的營收占比超過 20%」。第三方法說紀錄的 2026Q1 版本是伺服器與 PC 合計 20～25%、企業級 SSD 約 10%、網通 15～20%、車用與工業約 10%；2025 年 10 月的版本是消費性電子 60%、LPDDR 15～20%、PC 與伺服器／雲端 20～25%。方向是「從消費性為主，慢慢往伺服器與網通移」。
• 有沒有 HBM：沒有，而且是刻意不做。總經理李培瑛 2024-02-23 受訪原話是「確實 HBM 是一個很吸引人的市場，但目前短期不是南亞科的甜蜜點」「我們決定先去做高密度 RDIMM、這部分也有好幾倍的溢價，比起增加的成本、這比較適合南亞科來挑戰」。2025-02-27 公司對外的說法更明確：「南亞科首要目標並非搶進 3 大原廠寡占、資料中心 AI 伺服器所用的 HBM3、HBM3E，或回頭去做 HBM2」。2026-07-22 資深副總暨永續長吳志祥在工研院論壇說「高頻寬記憶體（HBM）已經不是所有 AI 應用的最佳選擇」。
• 那它往高頻寬走的實際進度是什麼（有規格、有時程的部分）：
• 2025-07-10 簡報第一次出現「TSV／DDP process verified」（矽穿孔與雙晶粒堆疊製程驗證通過）。
• 2025-08-07 重大訊息：與鈺創（5351）以 80:20 出資、合資 5 億元成立新公司，做「高附加價值、高效能、低功耗的客製化超高頻寬記憶體（HBM）解決方案」，鎖定 AI 邊緣運算，不打資料中心。
• 2025-10-13 簡報第 15 頁第一次把 HBM 當自家產品寫進去：「Development of TSV/DDP technology and customized HBM is on track」。
• 2026-04-13 簡報第 19 頁：「Customized AI UWIO memory contributing initial revenue」（客製化 AI UWIO 記憶體已開始有營收貢獻，金額未揭露）。UWIO 是「超寬輸出入」介面，公司的說法是透過 3D 堆疊把 DRAM 直接接到 CPU 或 ASIC，頻寬可提高 5 至 10 倍、每位元傳輸能耗是 HBM 的三分之一到十分之一（2026-07-22 吳志祥）。
• 2026-05-21 股東會，董事長鄒明仁：「客製化高頻寬記憶體部分，已開始有營收貢獻，預計 2027 年上半年增加營收」。
• 高密度 DDR5 RDIMM 的唯一具體規格在 2026-01-19 簡報：「128GB DDR5 RDIMM 5600/6400 functional, and monodie meet 7200 speed」。
• 找不到：HBM2／HBM3／HBM4 的任何自家規格與時程（19 場簡報完全沒有這些字）；GDDR、CXL、3DS 也完全沒有；客製化 UWIO 的營收金額。
• 製程節點：公司只講「10 奈米級第 1～5 代」，也就是 1A／1B／1C／1D／1E，從不用 1x／1y／1z，也不揭露各節點佔比。時間軸是：1A 2022Q3 小量量產（2022-10-11 簡報確認）、1B 2024 下半年量產（2024-10-09 確認）、1B 投片占比 2024Q4 超過 15%、2025Q2 達三分之一（2025-04-10 簡報）、1B 的 16Gb DDR5-5600 出貨占比 2025Q3 達 10%（2025-10-13 簡報）、1C／1D／1E 與 EUV「開發符合進度」（2026-07-10 簡報）。也就是說，南亞科現在的主力還是 20 奈米與 1B，1C 要等新廠。
• 產能與廠區：現有廠是 Fab-3A 與 Fab-3A-N，公司登記地址是新北市泰山區大科里南林路 98 號（南林科技園區），12 吋廠，月投片約 6 萬片（MoneyDJ 2025-10-17 引述公司說法）。新廠（5A 廠）2022-06-23 在同一個園區動土，基地面積約 12.03 公頃。
• 技術授權關係現在還在不在（這件事影響成本結構，值得單獨講）：南亞科 2013-01-17 與美光簽《20 奈米製程技術移轉暨授權選擇權合約》，結構是「一次性移轉費 ＋ 按調整後營收計算的後續權利金」，費率在美國 SEC 公開版本被遮蔽。2015-12 又簽了 1x／1y 世代的授權選擇權（權利金為毛收入的某個百分比並設上限，行使期限到 2022-12-31）——但南亞科沒有行使：2020-01-10 法說會總經理李培瑛宣布十奈米 X、Y 世代不再仰賴美光授權、改自主研發，所以現在的 1A～1E 是自己做的。20 奈米那份合約是否仍在付權利金、費率多少、何時到期，全部找不到。兩個旁證顯示這層關係已經淡到不重要：美光 FY2025 年報與 FY2026Q3 季報全文都沒有出現「Nanya」，南亞科 2026Q2 財報的關係人清單裡也沒有美光。李培瑛 2022 年受訪時曾說當年付給美光的授權金「比每年數十億元的研發費用多很多很多」，如果現在這筆已經大幅縮減或結束，那是毛利率的另一個結構性順風——但金額查不到，不能量化。
• 新廠 5A 的最新版本（2026-08-05 董事會決議，有重大訊息背書）：2026～2029 年資本支出上限 3,466 億元；2027 年下半年開始投片；2028 年月投片 3 萬片；2029 年 3 萬 5,900 片；最大規劃 4.5 萬片／月；製程 1B／1C／1D／1E 並導入 EUV；整體投資約 160 億美元（以 31.888 的匯率約 5,102 億元，公司 2026-07-10 簡報寫「Total capex plan of US$16 billion for 45K WSPM, incl. construction」）。對照 2022-07-11 簡報原本寫的「第一階段 2025 年投產、總投資約 3,000 億元」，時程延後約 3 年、金額放大約 60%。
• 母公司與集團關係（這一段是理解南亞科股權的關鍵）：
• 南亞塑膠（1303）持有 907,303,775 股、占 26.30%，是單一最大股東，也是南亞科的法人董事長。但南亞 2026Q2 合併財報附註寫明「南亞科技共 12 名董事，本公司僅取得 3 名董事席次，雖為單一最大股東但無控制力」，所以南亞科不併入南亞的合併報表，南亞只用權益法認列損益份額。
• 台塑（1301）、台化（1326）、台塑化（6505）原本各持 334,815,409 股（各 10.8053%）。2025 年 10～12 月三家同步分三波減持，各賣 61,972 張（第一波各 2.5 萬張、第二波各 1.8 萬張、第三波各 18,972 張），持股降到各 8.8053%，2025-12-31 提前完成。第一波均價 98.67～98.81 元、三家合計 74.05 億元；第三波均價約 169 元、三家合計 96.52 億元（第二波金額找不到）。私募稀釋後三家各約 7.91%（推算值；低於 10% 後不再列入內部人申報，沒有官方最新比例），三家合計約 23.7%。
• 所以台塑集團四家 2026 年 9 月合計約 50.0%，私募前（且三寶未減持前）是 61.7%。一年之間降了 11.7 個百分點，其中約 5.4 個百分點是三寶主動賣掉的、約 6.3 個百分點是私募稀釋的。
• 南亞科 2026-08 的內部人持股申報是董事持股 908,445 張、占 26.33%，質押 0 張；內部人合計 910,085 張、26.38%，質押 0 張。因為台塑、台化、台塑化已經低於 10%，不再列入內部人申報，所以這張表只看得到南亞。
• 2026 年 4 月的 787.2 億元私募（這是四年來最重要的一件事，單獨講清楚）：
• 流程：2025-04-16 董事會提案（授權上限 4 億股、訂價為定價日前 1／3／5 營業日或前 30 營業日均價孰高者的 85%），2025-05-28 股東會通過，2026-03-25 董事會定價並公告，2026-03-26～04-08 繳款，2026-04-08 為增資基準日、787.2 億元全數到位。
• 內容：發行普通股（不是特別股）351,578,000 股，每股 223.9 元，合計 78,718,314 千元。參考價 263.3 元、以 85.04% 定價；但定價當天（2026-03-25）收盤是 226.50 元，等於只折價 1.15%；到增資基準日（2026-04-08）收盤 223.00 元，反而是溢價 0.40%。也就是說「打 85 折」是相對前 30 個營業日均價，對照當下市價幾乎是平價發行。私募股自交付日起三年內不得自由轉讓（推算 2029 年 4 月屆滿）。
• 認購人（公司只說「四大客戶」，名單來自 MOPS 定價公告與媒體）：SanDisk Technologies 138,685,000 股（增資後約 4.02%）、Kioxia 鎧俠 70,000,000 股（約 2.03%）、Solidigm（SK 海力士 100% 子公司）71,393,000 股（約 2.07%）、Cisco 思科 71,500,000 股（約 2.07%）。四家股數加總正好等於 351,578 千股，與財報吻合。四家都是南亞科的客戶（企業級 SSD、網通），同時簽了多年期 DRAM 供應長約，供應規模媒體報導約 25 億美元。各家的認購金額公司沒有逐一揭露。
• 資金用途（2026-03-25 公告原文）：「投資先進記憶體製造之廠務與生產設備」，也就是 5A 新廠。
• 稀釋：股數從 3,098,627,894 股增為 3,450,205,894 股（+11.35%），新股占增資後 10.19%。南亞的持股比例從 29.28% 被稀釋到 26.30%，但南亞一股都沒賣。
• 財報呈現：股本 +35.16 億元、資本公積（發行股票溢價）+752.03 億元，現金流量表列在籌資活動「現金增資 78,718,314 千元」。這筆錢不進損益，不影響 EPS 的分子，但永久放大分母。
• 一個很具體的稀釋後果：2025 年度董事會決議的現金股利總額 46.5 億元不變，但分母從 30.99 億股變成 34.50 億股，每股股利就從 1.5 元變成實際除息的 1.347 元。
• 客戶集中度：公司不揭露單一客戶占比，但上面那份私募名單等於間接公開了四個大客戶是誰——一家 NAND／SSD 廠（SanDisk）、一家日本 NAND 廠（Kioxia）、一家 SSD 廠（Solidigm）、一家網通設備廠（Cisco）。這也解釋了為什麼南亞科 2026Q1 的第三方法說紀錄裡「企業級 SSD 約占營收 10%、網通 15～20%」。風險是反過來說的：這四家同時是股東、客戶與長約對手方，議價時的位置很微妙。
• 有股票期貨（代碼 CY），契約乘數 2,000 股（2 張），以 492.5 元計一口名目金額約 98.5 萬元，無夜盤。2025-12-22 納入臺灣 50 指數（元大台灣 50 等 ETF 追蹤，當時因列入處置股延後生效）、2026-08-31 收盤後納入 MSCI 全球標準指數。
• 白話講解：南亞科就是一家「只有一座工廠、只做一種東西、價格自己說了不算」的公司。它不做 AI 晶片旁邊那顆最貴的 HBM，它做的是電視、機上盒、網通設備、企業 SSD、車用電子裡那顆普通的記憶體。2026 年會爆賺，是因為三星和 SK 海力士把產線都挪去做 HBM 和 DDR5，普通記憶體突然沒人做了，價格就飛了。這是「別人讓出來的機會」，不是「自己做出來的成績」——這個分別，決定了你怎麼看它三年後。

逐季（億元；EPS 為公司當期公告值，2026Q2 起股數已增加）

年表（億元；EPS 採公司年度公告值）

資產負債表重點（億元）

（負數的「淨負債」代表淨現金。公司在 2026-07-10 簡報第 9 頁的口徑是「Q2'26 淨現金及約當現金 1,984 億元 ＝ 現金及約當現金 2,168 億元 − 長期借款 184 億元」，跟這張表的 1,992 億元差在現金定義，方向一致。）

五個關鍵觀察

• 觀察一：這是一家「成本幾乎不動、只有價格在動」的公司。2026Q2 營收 825.49 億元是 2025Q2 的 7.84 倍，但營業成本只從 126.90 億元變成 169.32 億元（增加 33%）。公司自己在簡報第 7 頁寫得非常白：「毛利增加新台幣 323 億元，主因為平均銷售單價較上季增加」「位元出貨量持平」。這種結構的意思是：價格往上，利潤是等比例噴出去的；價格往下，利潤也是等比例消失的。這是循環股最典型的損益結構，好消息與壞消息都被放大。
• 觀察二：上一輪的谷底有多深，這一輪的高峰就有多假。2022Q4 到 2025Q2 連續 11 季虧損，累計淨損約 197 億元（2022Q4 −11.51、2023 全年 −74.48、2024 全年 −50.83、2025Q1 −19.41、2025Q2 −41.09）。最慘的 2023Q3 毛利率 −25.2%、營益率 −56.1%、EBITDA 是負的（−4.75 億元），意思是「連折舊都還沒算，做生意本身就在燒錢」。光是「未分攤製造費用」（減產造成的閒置產能成本）2023 年就有 27.49 億元、2024 年 18.84 億元（4Q24 單季 6.39 億元）。同一家公司、同一座廠、同樣的人，三年之內從單季虧 25 億變成單季賺 502 億——這中間唯一改變的是 DRAM 的價格。
• 觀察三：毛利率 79.5% 有一個沒被講出來的隱藏功臣——折舊已經攤完一大半。單季折舊從 2024Q1 的 40.11 億元一路降到 2025Q4 的 28.96 億元、2026Q2 的 28.84 億元；全年折舊 2022 年 149.88 億元、2023 年 150.19 億元、2024 年 158.92 億元、2025 年 140.34 億元、2026 上半年只有 57.46 億元——對照 2025 上半年的 75.89 億元是年減 24.3%（公司 2026-01-19 法說給的指引是「2026 年折舊較 2025 年下降約 10%」，實際降得比指引還多一倍以上）。Fab-3A 的舊設備攤提到期，固定成本自然下降。但這個順風在 2028 年會反轉：新廠 2027 下半年進機、2028 量產，3,466 億元的資本支出開始提列折舊，保守估一年會多出三、四百億元。也就是說，2028 年的南亞科會同時面對「價格可能回落」與「折舊一定上升」兩件事。
• 觀察四：存貨與應收的方向完全相反，兩邊都在告訴你「供不應求」。存貨從 2024Q4 的 353.18 億元降到 2026Q2 的 215.30 億元，存貨天數（存貨 ÷ 當季營業成本 × 91.25）從 443 天降到 116 天；公司對庫存的形容詞也從 2026-04-13 的「Healthy inventory level」改成 2026-07-10 的「Low inventory level」。同期應收帳款從 41.32 億元暴增到 402.47 億元（因為單季營收從 65.75 億元變成 825.49 億元），但應收天數反而從 57.3 天降到 44.5 天，代表沒有放寬收款條件去衝業績。
• 觀察五：2026Q2 的現金暴增有六成不是賺來的，這點一定要拆開看。期末現金從 862.81 億元跳到 2,176.03 億元，增加 1,313 億元，其中營業活動貢獻 558.59 億元、資本支出 −40.46 億元、財務活動及其他流入 795.09 億元——而這 795 億裡有 787 億元是 4 月的私募。所以「南亞科帳上有 2,176 億元現金」這句話要改成「其中 787 億元是客戶投資進來的、不是賺的」。不過話說回來，2026 上半年營業現金流 874.08 億元、自由現金流 805.52 億元本身就已經是史上最高，而且營業現金流（874.08 億元）比歸母淨利（762.52 億元）還高，代表獲利是有現金進來的，不是帳面數字。

「獲利是不是一次性」的逐項查核（本報告最該講清楚的一段，全部取自 MOPS 合併財報附註）

• 存貨跌價與回沖——結論是「2026 年幾乎沒有，真正吃到回沖的是 2025 下半年」。南亞科這一筆的科目名稱不是「存貨跌價損失」，而是「滯存品折價（回升利益）損失」，揭露在附註「存貨」段落的〈銷貨成本明細〉表裡。逐年金額（千元，正數＝提列跌價、括號＝回沖利益）：2022 年 0（公司明文「未認列存貨跌價損失或回升利益」）、2023 年 +183,089（其中 Q3 +252,344、Q4 回沖 69,255）、2024 年 +229,789、2025 年 回沖 384,273（Q3 回沖 414,875、Q4 回沖 157,874、Q1 提列 69,322、Q2 提列 119,154）、2026 上半年回沖 11,267（Q1 回沖 9,501、Q2 只回沖 1,766）。
• 也就是說：2026Q2 的回沖只有新台幣 176.6 萬元，除以 825.49 億元的營收，對 79.5% 的毛利率貢獻 0.002 個百分點。2026 年第二季的毛利率沒有被存貨回沖美化。 真正吃到大回沖的是 2025Q3（4.15 億元）與 2025Q4（1.58 億元），而那兩季的毛利率分別只有 18.5% 與 49.0%——回沖幫了那兩季，但幫得有限。
• 未分攤製造費用（＝減產造成的閒置產能成本，也在同一張銷貨成本明細表裡）——這才是低谷期真正壓垮毛利率的項目：2022 年 4.96 億元、2023 年 27.49 億元（Q3 單季 11.62 億元最高）、2024 年 18.84 億元、2025 年 5.82 億元、2026 上半年只剩 1.43 億元（Q2 僅 3,164 萬元）。這一筆從 2023 年的 27.5 億元降到現在幾乎歸零，是毛利率改善的第二個結構性原因（第一個是折舊年減 24%）。
• 業外：2026Q1 業外收入 16.07 億元、2026Q2 15.03 億元，占稅前的 5.1% 與 2.4%，主要是利息收入。
• 匯兌損益（附註「其他利益及損失」）：2022 年 +31.90 億元、2023 年 −0.38 億元、2024 年 +6.97 億元、2025 年 −2.14 億元（其中 2025Q2 單季 −11.24 億元，是那一季 EPS −1.32 元的推手之一）、2026Q1 +8.21 億元、2026Q2 +1.25 億元。要標注的是 2026Q1：稅前 317.18 億元裡匯兌貢獻 8.21 億元、占 2.6%，不大但不是零。
• 處分資產：2022～2026Q2 完全沒有賣土地、賣廠或處分轉投資的利益，只有例行的設備報廢（2022 +0.75 億、2023 +0.67 億、2024 −0.21 億、2025 −0.07 億、2026 上半年 +0.01 億），對損益沒有影響。
• 政府補助：科目叫「補助收入」，來自經濟部的研發計畫專案補助。認列金額 2022 年 0、2023 年 3.48 億元、2024 年 1.47 億元、2025 年 0.16 億元、2026 年 0。另有保險理賠收入 2025 年全年 2.50 億元、2026 年 0。也就是說政府補助對 2026 年的獲利完全沒有貢獻。
• 資產減損：2022 年提列 −0.23 億元、2023 年迴轉 +0.27 億元、2024 年提列 −0.68 億元、2025 年迴轉 +1.52 億元、2026 上半年 −0.09 億元。金額都在 1.5 億元以內，不重要。
• 所得稅與可扣抵虧損：有效稅率 2022 年 13.4%、2023 年與 2024 年因為虧損是認列所得稅「利益」（等於退稅，對應稅率 30.5% 與 22.5%）、2025 年 16.1%（其中投資抵減 4.11 億元、外國稅率差異 4.30 億元）、2026Q1 17.8%、2026Q2 19.5%、2026 上半年 18.9%。沒有出現「因為有大量可扣抵虧損所以稅率異常低」的情況。 但有一件事要看懂：截至 2025 年底，尚未扣除的虧損有 159.60 億元（112 年度 88.75 億、113 年度 70.81 億），對應的遞延所得稅資產 31.92 億元已經全額認列在帳上；2026 上半年這筆資產從 33.33 億元掉到 1.01 億元，等於被實際動用掉，省了約 32 億元的現金稅，但因為早在 2023～2024 年虧損當期就認列過，所以 2026 年的帳面獲利完全沒有因此變好看。往後看，這個現金稅的緩衝已經用完了。
• 2024 年有兩筆明確的一次性損失（方向相反，是讓當年更難看）：2Q24 認列花蓮地震相關損失 6.57 億元、3Q24 認列停電相關損失 4.75 億元。
• 總結：2026Q2 的 79.5% 毛利率與 14.66 元 EPS 裡，找不到任何有意義的一次性美化。 把存貨回沖（+1,766 千元）與未分攤製造費用（−31,636 千元）全部剔除，毛利率仍是 79.46%。真正該打折扣的一次性項目是 2025 年下半年的存貨回沖（Q3 的 4.15 億元、Q4 的 1.58 億元）與 2025 全年的 2.50 億元保險理賠，不是 2026 年。至於 2026 年獲利能不能持續，關鍵不在會計，而在 DRAM 價格——這一點第八節與第十節會處理。
• 白話講解：這張報表在說「南亞科不是變厲害了，是它賣的東西突然變貴了」。工廠沒有變大（出貨量持平）、成本沒有變多（營業成本只增三成），但同樣的貨賣到七倍的價錢。而且這一次賺到的是真現金——上半年營業現金流 874 億元比淨利還多。要小心的是帳上那 2,176 億元現金裡，有 787 億元是四家客戶投資進來的錢，不是賺的。

• 南亞科的季度法說固定在 1 月中、4 月上旬、7 月 10 日前後、10 月上旬，比大多數台廠早約兩週。發言人是總經理李培瑛博士，董事長是鄒明仁（他同時是南亞的總經理）。本報告逐份讀了 2022-01-26 到 2026-07-10 共 19 場簡報，加上 2026-08-19 的路演版，全部原始 PDF 放在 data/法說簡報/。
• 2022-01-26（4Q21）：這是循環的最頂。4Q21 毛利率 49.4%、EPS 2.08 元，全年 EPS 7.40 元。展望原文「In general, cautiously optimistic outlook for 2022 DRAM market」，並承諾「2022 年位元出貨量預期大致持平」「2022 資本支出約 280 億元」「新廠 2022 上半年動土」。
• 2022-07-11（2Q22）：新廠唯一一張正式投影片在這一場，原文「1st Phase production start 2025」「Total investment is approximate NTD 300B」「approximately 45,000 wafers / month (after 3 phases)」「10nm-class (1A/1B/1C/1D) process」「Advanced with EUV」，並說明 2022-06-23 已動土。同一場把全年出貨指引從「持平」下修為「持平到小幅衰退」。
• 2022-10-11（3Q22）：崩壞開始。營收季減 38.9%，位元出貨與 ASP 同時季減二成（原文「decreased low-twenties%」各一）。資本支出從 284 億元砍到 220 億元（減 22.5%），並預告「2023 資本支出限制在 220 億元」。
• 2023-01-10（4Q22 與全年）：本輪第一個虧損季（EPS −0.37 元）。宣布「2023 年動態減產最高 20%」。展望原文「2H'23, potentially, DRAM market may gradually recover from downturn」。
• 2023-04-11（1Q23）：首次負毛利（−8.6%，簡報註明含閒置成本），EPS −0.54 元。展望列了一長串利空，包括「bankruptcy in US and European banking industries」（矽谷銀行事件），結論是「marginal DRAM market recovery in 2H'23」。
• 2023-07-10（2Q23）：最重要的一句觸底宣告，原文「DRAM demand declined sequentially since 2Q'22 and bottoming in 2Q'23」，並說「DRAM capex cut significantly in 2023, which may extend into 2024」。資本支出再砍到約 150 億元。
• 2023-10-11（3Q23）：本輪最谷底。毛利率 −25.2%、EBITDA −4.75 億元、EPS −0.81 元。這一場是 HBM 第一次出現在南亞科簡報裡，但講的是別人：「DDR5 and HBM are instrumental in improving market demand and alleviating DDR4 inventory」。首度動用短期借款 83 億元。
• 2024-01-10（4Q23 與全年）：公布 2023 全年 EPS −2.40 元。兩個後來被證明錯得最離譜的承諾出現在這裡：簡報寫「2024 bit shipment expected to increase more than twenties% YoY」，法說會口頭說「預計 2024 年中損平，下半年開始獲利」。同一場對 HBM 的口頭立場是「沒有要做 HBM，相關技術會應用在 High Density RDIMM」。
• 2024-02-23 總經理李培瑛專訪：「確實 HBM 是一個很吸引人的市場，但目前短期不是南亞科的甜蜜點」「我們決定先去做高密度 RDIMM、這部分也有好幾倍的溢價」「要在第二季要做到損益兩平，蠻有挑戰，但我們沒有失去希望」。
• 2024-04-10（1Q24）：第一次講出後來真正發生的那件事，原文「Prioritized production of HBM & TSV products may cause constrained supply of standard DRAMs」（大廠優先生產 HBM 與 TSV 產品，可能造成標準型 DRAM 供給受限）。方向完全對，只是早了兩年。
• 2024-10-09（3Q24）：雙重下修——2024 資本支出從 260 億元砍回 200 億元、位元出貨從「>20%」砍到「約 10%」。同一場給了全期唯一一個節點佔比數字：「1B wafer input exceed 15% of total capacity by the end of Q4」。
• 2025-01-13（4Q24 與全年）：公布 2024 全年 EPS −1.64 元。展望原文「DRAM supply is expected to grow in 2025, with expanded capacity mainly for HBM and DDR5」「Market may bottom out in 1H'25」——這是完全看反的一場。同時第一次承諾客製化 AI 記憶體：「planning to release the product by the end of 2026」。
• 2025-04-10（1Q25）：首次點名「客製化 DRAM 規格」這個機會，原文「Compact language models expedite applications in edge devices (e.g., mobile, PC, automotive, robotics), and also trigger customized DRAM specifications」，並說「Supply for DDR3/DDR4/LPDDR4 gradually reduced」。
• 2025-07-10（2Q25）：本輪最後也是最凶的虧損季（EPS −1.32 元）。位元出貨季增約七成、ASP 卻還在跌（「decreased mid-single digit%」），是典型的「賠錢賣」。展望原文「Overall DRAM market to maintain relatively steady in 2H'25」——一個月後市場就起飛了。
• 2025-10-13（3Q25）：連 11 季虧損終結，EPS +0.50 元。ASP 季增四成（「increased forties%」）。首次用「upcycle」這個字：「Robust AI demand and constrained Non-AI supply fuel the DRAM upcycle」「Major suppliers reduce DDR4/LPDDR4 and shift capacity to HBM/DDR5/LPDDR5」。也是簡報第一次把 HBM 當自家產品：「Development of TSV/DDP technology and customized HBM is on track」。
• 2026-01-19（4Q25 與全年）：全年轉盈，EPS 2.13 元。展望原文「Supply shortage may persist for multiple DRAM products (incl. DDR5, LPDDR5, DDR4, LPDDR4 and DDR3), due to capacity constraint」「Limited new supply capacity are expected for 2026 and 1H27」。新廠睽違 11 場回到簡報，只有一句「New fab equipment move-in expected in early 2027」。2026 資本支出上看 500 億元。
• 2026-04-13（1Q26）：毛利率 67.9% 創新高，EPS 8.41 元。私募首次進簡報：「四大客戶參與南亞科私募認購（2026-03-25 公告）」「私募總金額新台幣 787.2 億元；增資後持股 10.19%（2026-04-08 公告）」「供應協議含穩定提供多元 DRAM 產品組合」；私募目的四條：「強化南亞科與客戶的合作關係」「建立在 AI/CSP 供應鏈中的雙贏（e-SSD、網通產品）」「對新廠注資，提升供應產能」「確立南亞科在 AI 價值鏈的市場地位」。展望原文「Q2'26 expected to further improve beyond Q1'26」「High gross margin sustainable in next few quarters」。
• 2026-07-10（2Q26，最重要的一場）：EPS 14.66 元、毛利率 79.5%，全部歷史新高。三句話最該記：
• 量價拆解（第 7 頁）：「ASP increased >60%／Bit shipment flat／Gross profit increased NT$32.3B, mainly due to higher ASP」。
• 循環觀（第 14 頁）：「AI-driven structural change is mitigating memory market cyclicality」「Supply tightness is expected to persist over the next several quarters」「Multi-year LTAs aligning supply-demand expectations」。公司等於公開宣告「這次不一樣，循環被弭平了」——這句話值得存證追蹤。
• 新廠（第 17 頁，19 場裡第一次給產能與金額）：「New fab 1st phase ramp to 30K WSPM by 2028」「Total capex plan of US$16 billion for 45K WSPM, incl. construction」。

另外第 10 頁有一張「過去 13 年來維持穩健獲利」的圖，公司自述「DRAM 產業的週期性波動已有減緩」「過去 13.5 年累計獲利達新台幣 2,820 億元」。逐年淨利（十億元）：2013 年 8.1、2014 年 28.2、2015 年 17.1、2016 年 23.7、2017 年 40.3、2018 年 39.4、2019 年 9.8、2020 年 7.7、2021 年 22.8、2022 年 14.6、2023 年 −7.4、2024 年 −5.1、2025 年 6.6、2026 上半年 76.2。看這張圖要小心：13.5 年累計 2,820 億元裡，光 2026 上半年就貢獻了 762 億元（27%）。

• 2026-08-05 董事會（簡報外的實質行動）：核定 5A 新廠 2026～2029 資本支出上限 3,466 億元；2027 下半年投片、2028 月投片 3 萬片、2029 年 3.59 萬片；2026 年資本支出從 520 億元上調到 697 億元，設備占比從三成拉到五成。
• 白話講解：南亞科的法說有一個很清楚的規律——它對「自己的技術做到哪」講得很準（1A、1B 節點幾乎都準時），但對「市場會怎麼走」和「自己會賺多少」幾乎每次都錯，而且是兩邊都錯：2024 年說要賺、結果大虧；2025 年上半年說市場平穩、結果下半年起飛。所以現在它說「循環被弭平了、緊到 2027 年」，應該用一樣的折扣去聽。

• 完整逐條表格在 data/法說兌現表.csv（39 條，每條附原話、應驗證時點、實際結果與證據網址）。到期 28 條的統計：做到 12 條（42.9%）、部分做到 3 條（10.7%）、落空 13 條（46.4%）；另有 11 條未到期。
• 落空的第一類是「自己會賺多少」，這是最嚴重的一類：
• 2024-01-10 法說口頭「預計 2024 年中損平，下半年開始獲利」→ 2024 全年淨損 50.83 億元、EPS −1.64 元，3Q24 虧 14.87 億、4Q24 虧 15.74 億，實際上一路虧到 2025Q2。❌
• 2024-02-23 李培瑛「要在第二季做到損益兩平」→ 2Q24 毛利率確實轉正 +2.9%，但淨損 8.13 億元。❌（他本人當時就說「蠻有挑戰」）
• 落空的第二類是「市場會怎麼走」，而且是兩個方向都錯過：
• 2022-01-26「2022 年位元出貨量大致持平」→ 實際年減二十幾個百分點。❌
• 2025-01-13「2025 年 DRAM 供給會成長，擴產主要在 HBM 與 DDR5」→ 實際是標準型 DRAM 供給大幅收縮並開啟大多頭。❌ 這是方向性誤判。
• 2025-07-10「2025 下半年整體 DRAM 市場維持平穩」→ 3Q25 ASP 就漲四成、毛利率從 −20.6% 變 18.5%，4Q25 再變 49.0%。❌ 保守到失準。
• 2023-01-10「2023 下半年市場可能逐步從谷底復甦」與 2023-07-10「需求在 2Q23 落底」→ 出貨量確實在 2Q23 轉升，但毛利率的谷底在 3Q23（−25.2%），獲利完全沒有回來。⚠️ 部分。
• 落空的第三類是「新廠與資本支出」，這一類是最有結構性意義的：
• 2022-07-11 簡報「新廠第一階段 2025 年投產」「總投資約 3,000 億元」→ 2025 年完全沒動靜，而且 2023、2024、2025 三年共 12 場簡報「一次都沒提過新廠」；最新版本是 2027 下半年投片、2028 才 ramp 到月投片 3 萬片，總投資改成 160 億美元。時程延後約 3 年、金額放大約 60%。❌
• 資本支出連續四年比年初講的少：2022 年說 284 億、實際 207 億；2023 年說 185 億、實際 132 億；2024 年說 200 億（中間一度拉到 260 億）、實際 161 億；2025 年說 200 億（董事會核 196 億）、實際 134 億。❌ 這一類要分兩面看——在虧損年少花錢是對的經營判斷，但它代表公司給的資本支出數字不能當作產能規劃的依據。2026 年目前是 697 億元的上限、上半年只花了 69 億元（9.9%），照同樣的歷史規律，實際數字很可能又低於上限。
• 做到的集中在製程與出貨量這類「自己能控制」的目標：1A 節點 2022Q3 小量量產準時（✅）、1B 的 8Gb DDR4 與 16Gb DDR5 2024 下半年量產準時（✅）、1B 投片占比 2024Q4 超過 15% 並在 2025Q2 達三分之一（✅ 超標）、2025 年位元出貨從「>20%」三度上修到「約 50%」並達成（✅ 大幅超標）、2023 年動態減產最高 20% 確實執行（✅）、2026-04-13 說「Q2 會比 Q1 更好」確實做到（✅）、787.2 億元私募如期完成（✅）。
• 目前最該盯的三條未到期承諾：
• 「2026 年位元出貨量年增高十位數百分比」——但 1Q26 是季減中個位數、2Q26 是持平，上半年完全沒有成長，下半年要補的量非常大。這是本報告認為最可能跳票的一條。
• 「2026 年資本支出上限 697 億元」——上半年只花 69 億元，執行率 9.9%。
• 「新廠 2027Q1 設備搬入」——2026-04-13 簡報是 Q1'27，2026-08-05 董事會改口「2027 年下半年開始投片」，等於又挪了半年。
• 白話講解：南亞科講自己的技術進度可以信，講市場行情和自己的獲利完全不能信——它連自己下半年會賺還是會賠都講反過。所以它現在講「AI 讓記憶體的循環變不見了」，你要把它當成一家連續錯了四年的公司在講話，不是預言。

綜合指標四年變化

• 毛利率：43.3%（2021）→ 37.5% → −15.0%（2023 最低）→ −1.2% → 22.5% → 75.2%（2026 上半年），2026Q2 單季 79.5%。單季谷底是 2023Q3 的 −25.2%。
• 營益率：31.8% → 19.3% → −48.4%（2023 最低）→ −30.9% → 7.9% → 69.1%（2026 上半年），2026Q2 單季 73.7%。
• 淨利率：26.7% → 25.7% → −24.9% → −14.9% → 9.9% → 57.9%（2026 上半年）。
• EPS：7.40 → 4.72 → −2.40 → −1.64 → 2.13 → 23.38（2026 上半年，加權 32.62 億股）。
• ROE：14.0% → 8.3% → −4.3% → −3.1% → 3.9% → 30.9%（2026 半年數，年化超過 50%）。
• 營業現金流：441.07 → 210.82 → −60.95（2023 是流出）→ 19.52 → 185.68 → 874.08（2026 上半年）。
• 資本支出：112.60 → 207.11 → 132.45 → 161.43 → 134.46 → 68.55（2026 上半年）。2026 全年上限 697 億元。
• 自由現金流：328.47 → 3.71 → −193.40 → −141.91 → 51.23 → 805.52（2026 上半年）。
• 負債比：9.6% → 10.5% → 13.2% → 20.2% → 18.2% → 16.8%。南亞科幾乎沒有負債，2026Q2 借款只有 184 億元、對上 2,176 億元現金，是淨現金 1,992 億元。借款的組成是：長期借款 144 億元（利率約 1.92%、2030 年到期）＋ 國內無擔保普通公司債 40 億元（2024 年 4 月發行、票面 1.75%、5 年期、第 4 與第 5 年各償還一半），短期借款在 2026 上半年已經全部還清（2025 年底還有 50.6 億元）。另外 2025-01-09 由台灣銀行主辦簽了 250 億元、5 年期的聯合授信，用途是「營運週轉金及購置機器設備之資本性支出」，2026Q2 已動用的長期借款是 144 億元，財報載明尚未使用額度 36 億元；財務承諾條款是流動比率 ≥100%、負債比率 ≤100%、有形淨值 ≥1,000 億元，2026Q2 全部符合。也就是說，3,466 億元的新廠資本支出，南亞科手上只準備了「2,176 億元現金（其中 787 億元是私募進來的）＋ 250 億元聯貸額度」，2028 年之後很可能還要再借或再增資——這是未來另一個稀釋風險。
• 沒有可轉換公司債：2022～2026 年南亞科完全沒有發行過 CB 或 ECB，帳上那 40 億元公司債是不可轉換的普通公司債。也沒有庫藏股、沒有減資。再往前看，2015-12-29 曾辦過一次現金增資 3.2 億股、每股認購 36.5 元（約 117 億元），所以「向股東或客戶要錢」對這家公司不是新鮮事。上一次減資是 2021-11 註銷逾期未轉讓的員工庫藏股 64.7 萬股（減資 0.02%），再上一次是 2014-03 為彌補虧損減資約 90%（2,156 億元）。
• 存貨天數（存貨 ÷ 當季營業成本 × 91.25，本報告自算）：97.8 天（2021Q4）→ 308.5（2022Q4）→ 254.9（2023Q4）→ 443.3（2024Q4，四年最高）→ 162.4（2025Q4）→ 116.0（2026Q2）。
• 應收天數：49.3（2021Q4）→ 50.0 → 53.4 → 57.3（2024Q4）→ 50.2 → 44.5（2026Q2）。
• 營業費用占營收比：11.9%（2021Q4）→ 32.4%（2022Q4）→ 32.9%（2023Q4）→ 32.2%（2024Q4）→ 9.9%（2025Q4）→ 5.8%（2026Q2）。營業費用的絕對金額其實在增加（2026Q2 的 47.93 億元是 2025Q2 的 2.05 倍，公司註明「主因為員工分紅與研發活動增加」，其中研發費用 32.30 億元、銷管費用 15.63 億元），只是營收增得更快。

同業比較（近四季 TTM，2026-09-16）

• 說明：力積電 2026H1 的 EPS 4.12 元裡，1Q26 的 3.36 元幾乎全部來自業外（那一季營收只有 135.72 億元、毛利率 10.2%），本業貢獻的是 2Q26 的 0.76 元，不能跟南亞科的純本業獲利直接比。旺宏主力是 NOR Flash 與 3D NAND，不是 DRAM。真正可比的是華邦電——它同時做利基型 DRAM 與 NOR Flash，2026Q2 毛利率 66.2%（扣除子公司新唐後記憶體本業毛利率 70.3%）、稼動率 100%，比南亞科同季的 79.5% 低了 13.3 個百分點。
• 跟真正的大廠比，規模差距非常大：TrendForce 統計 2026Q1 全球 DRAM 產業營收 970 億美元，三星 373.2 億美元（市占 38.5%）、SK 海力士 279.8 億美元（28.8%）、美光 217.5 億美元（22.4%）、南亞科 15.5 億美元、華邦電 5.68 億美元、力積電的消費型 DRAM 0.43 億美元。美光 FY26Q3（截至 2026-05-28）單季營收 414.6 億美元、GAAP 毛利率 84.6%、EPS 24.67 美元；SK 海力士 2026Q2 營收 79.32 兆韓元、營業利益率 76%。也就是說：大廠的毛利率比南亞科更高，因為它們手上有 HBM。
• 白話講解：南亞科現在的毛利率跟世界級大廠差不多，但那不代表它變成大廠了。三星、SK、美光的高毛利來自 HBM 這種高附加價值產品，南亞科的高毛利來自「普通產品突然缺貨」。前者是自己造的，後者是別人給的。

• 年營收：856.04 億（2021）→ 569.52 億（2022，−33.5%）→ 298.92 億（2023，−47.5%）→ 341.32 億（2024，+14.2%）→ 665.87 億（2025，+95.1%）→ 2026 年 1～8 月 2,201.94 億元（年增 638.2%）。
• 2026 年逐月營收（億元／年增率）：1 月 153.10（+608.0%）、2 月 156.07（+586.7%）、3 月 181.70（+560.0%）、4 月 254.91（+717.3%）、5 月 276.70（+730.1%）、6 月 293.88（+621.3%）、7 月 438.68（+719.6%）、8 月 446.90（+560.9%）。
• 創高月份：2026 年 8 月的 446.90 億元是歷史最高單月，前一個紀錄是同年 7 月的 438.68 億元。要注意 8 月只比 7 月多 1.88%，動能明顯放緩——這是目前最值得盯的短期訊號。
• 谷底月份：2023 年 2 月的 20.26 億元（年減 68.5%）。從 20.26 億到 446.90 億，是 22 倍。
• 季節性：DRAM 沒有台灣製造業常見的季節性，它的節奏完全由報價決定。看 2025 年就很清楚——1 月 21.62 億（年減 29.4%）、6 月 40.74 億（年增 21.1%）、8 月 67.63 億（年增 141.3%）、12 月 120.17 億（年增 444.9%），一年之內從衰退變成年增四倍多，靠的不是旺季，是價格。
• 第三季進度：7 ＋ 8 月合計 885.58 億元，已經是 2026Q2 全季 825.49 億元的 107.3%。9 月營收要到 10/9 前後才知道，若 9 月落在 440～480 億元，第三季會是 1,326～1,366 億元、季增 61～65%。
• 白話講解：這張營收圖不是一條成長曲線，是一條價格曲線。2023 年 2 月一個月只賣 20 億，2026 年 8 月一個月賣 447 億，同一座工廠、差不多的出貨量。所以看它的營收要問的不是「賣出去多少」，而是「賣多少錢」——公司自己說 2026Q2 的量是「持平」。

• 主要股東：南亞塑膠（1303）907,303,775 股、26.30%，是單一最大股東與法人董事長，股數從 2023 年到 2026 年 8 月申報完全沒動。台塑（1301）、台化（1326）、台塑石化（6505）原本各 334,815,409 股（各 10.8053%），2025 年 10～12 月分三波各賣 61,972 張，降到各 8.8053%（2025-12-31 提前完成），私募稀釋後推算各約 7.91%。四家合計約 50.0%（私募前、三寶減持前是 61.7%）。
• 台塑三寶那次減持是這四年籌碼面最該記住的一件事：第一波各 2.5 萬張、均價 98.67～98.81 元，三家合計 74.05 億元（2025-10-28 公告完成）；第二波各 1.8 萬張（金額找不到）；第三波各 18,972 張、均價約 169 元，三家合計 96.52 億元（2025-12-31 完成）。三家總共賣了 185,916 張、至少套現 170.6 億元。當時南亞科剛脫離連 11 季虧損（2025Q3 才轉正），股價在 98～169 元之間，看起來是很聰明的獲利了結；九個月後股價 492.5 元，同一批股票現在值 915 億元，等於少賺了約 745 億元。這件事說明兩件事——集團也不知道會漲成這樣，以及集團有調節持股的意願，未來再減持不能排除。
• 董監持股與質押（2026-08，MOPS 內部人申報）：董事持股 908,445 張、占發行股數 26.33%，質押 0 張；內部人合計 910,085 張、26.38%，質押 0 張。零質押。台塑、台化、台塑化降到 8.8% 以下後已不列入內部人申報，所以這張表基本上只看得到南亞。
• 集保千張大戶與股東人數（每週，收盤價供對照）：
• 2023-06-30：千張大戶 86.46%、股東 113,912 人、收盤 70.8
• 2023-12-29：千張大戶 87.27%（四年最高）、股東 107,245 人（四年最少）、收盤 78.0
• 2024-12-27：千張大戶 76.93%、股東 152,723 人、收盤 30.8
• 2025-09-26：千張大戶 83.72%、股東 144,720 人、收盤 71.0
• 2025-12-26：千張大戶 83.17%、股東 180,793 人、收盤 189.0
• 2026-03-27：千張大戶 78.04%、股東 307,709 人、收盤 219.5
• 2026-04-24：千張大戶 75.34%（四年最低）、股東 329,450 人、收盤 206.0
• 2026-04-30：總股數從 3,098,628 千股變成 3,450,206 千股（私募入帳），千張大戶回到 78.62%
• 2026-07-31：千張大戶 78.55%、股東 383,998 人（四年最多）、收盤 360.5
• 2026-08-28：千張大戶 83.29%、股東 305,464 人、收盤 540.0
• 2026-09-11：千張大戶 81.04%、股東 345,732 人、收盤 493.0
• 讀法：2024 年股價從 78 元跌到 30 元的過程，股東人數從 10.7 萬增加到 15.3 萬、千張大戶從 87.3% 掉到 76.9%，是散戶接刀。2026 年 1～4 月股價在 191～326 元之間劇烈震盪時，股東人數從 18 萬暴增到 33 萬、大戶降到四年最低的 75.34%，是散戶大舉進場。8 月股價衝到 540 元那一週大戶回到 83.29%、股東人數減少 7.9 萬人，9 月回檔後股東人數又增加 4 萬人、大戶降到 81.04%。整體看，2026 年是「散戶進、大戶在高點收、回檔散戶再接」的節奏。
• 外資持股比例：2023-12-31 的 18.57% → 2025-03-31 的 8.22%（四年最低）→ 2025-09-30 的 16.11% → 2026-04-30 的 9.27% → 2026-08-31 的 17.79%（近期最高）→ 2026-09-15 的 15.57%。四年振幅極大，是很典型的「循環股外資」。
• 三大法人（張）：近 5 日外資賣超 35,204、投信賣超 5,741；近 20 日外資賣超 12,305、投信賣超 9,311；近 60 日外資賣超 25,558、投信買超 45,276；2026 年以來（170 個交易日）外資買超 56,116、投信買超 46,170。短線（近一週）雙雙在調節。
• 分點買賣超（近 60 日，2026-06-23～09-15，期間 VWAP 約 463 元）：
• 買超：新加坡商瑞銀 +50,791 張、大和國泰 +27,474、永豐金證券 +7,126、元大證券 +6,437、港商麥格理 +5,884、國泰-敦南 +2,925、法銀巴黎 +2,760、凱基 +2,745、港商野村 +2,426、元大-信義 +1,669、凱基-站前 +1,638、新光 +1,525。
• 賣超：美商高盛 −48,069 張、台灣摩根士丹利 −19,721、凱基-台北 −11,457、摩根大通 −9,070、富邦證券 −8,078、美林 −6,896、富邦-新店 −6,399、兆豐-中壢 −5,243、國票-敦北法人 −4,585、元大-松江 −3,870、統一 −3,682、兆豐-民生 −3,084。
• 分點近 20 日（2026-08-19～09-15，VWAP 約 514 元）：買超幾乎只有瑞銀一家 +53,739 張，其次是港商麥格理 +7,408、花旗環球 +6,088；賣超是美商高盛 −29,070、摩根大通 −27,049、美林 −13,757、元大證券 −10,983、凱基-台北 −6,515、元大-松江 −5,670、摩根士丹利 −5,309。
• 分點近 160 日（2026-01-16～09-15，VWAP 約 340 元）：買超港商麥格理 +43,608、新加坡商瑞銀 +39,953、大和國泰 +27,279、元大證券 +23,305、永豐金-匯立 +16,286、富邦-新店 +13,530、美林 +13,161；賣超美商高盛 −57,181、凱基 −39,889、摩根大通 −36,144、摩根士丹利 −26,602、華南永昌 −17,629、凱基-台北 −12,686、統一 −12,057。
• 指數事件：2025 年 12 月從臺灣中型 100 指數轉入臺灣 50 指數（元大台灣 50、富邦台 50 等追蹤），因當時列入處置股，生效日往後延（媒體有 12/22 與 12/30 收盤後兩種說法，本報告不擇一）；2026-08-13 MSCI 公布季調，南亞科從全球小型指數轉入全球標準指數、2026-08-31 收盤後生效，媒體報導權重調升 0.49% 是該次台股個股最高（未取得 MSCI 官方文件佐證）。
• 波動與處置：2026-07-28 台股重挫 2,030.83 點（−4.65%），南亞科鎖跌停 392.5 元；兩天後（2026-07-30）證交所公告南亞科發生鉅額違約交割 4,768.05 萬元、涉及 12 家券商分點——那是投資人違約，不是公司出事，但可以看出這檔股票的散戶槓桿有多高。8 月底股價一度衝到 569 元並列入處置股。
• 有股票期貨（代碼 CY），契約乘數 2,000 股（2 張），無夜盤。
• 白話講解：籌碼的故事很清楚——外資內部是分裂的。高盛、摩根士丹利、摩根大通、美林這幾家美系分點從年初到現在一路賣（160 日合計賣超超過 13 萬張），接手的是瑞銀、麥格理、大和國泰這幾家；最近 20 天更極端，瑞銀一家買 5.4 萬張，高盛加摩根大通賣 5.6 萬張，等於同一批「外資」在 514 元的價位互相交換籌碼。台塑集團現在合計約 50%、全部零質押，控制權沒有疑慮；但要記得三寶自己在 2025 年第四季就賣過一輪，南亞則是一股沒動。散戶端則是股東人數從 2023 年底的 10.7 萬人增加到 2026 年 7 月的 38.4 萬人，多了 3.6 倍。

公司說

• 2026-07-10 法說簡報第 14 頁：「AI 強勁需求推動記憶體供需結構性改變，降低景氣循環因素」「雲端資料中心 AI 及一般伺服器對 HBM、RDIMM 需求持續擴張，排擠手機、PC、車用及消費型記憶體供給」「記憶體供給不足預期將持續數季以上」「長期 LTA（數年合約）形成供需共識」「新產能規劃將依據客戶的長期 LTA 需求，2028 年起逐步擴增」。
• 2026-07-10 簡報第 7 頁（量價拆解，最關鍵）：「平均銷售單價季增超過六十位數百分比」「位元出貨量持平」「毛利增加新台幣 323 億元，主因為平均銷售單價較上季增加」。
• 2026-04-13 簡報第 14 頁：「DDR5、DDR4、LPDDR4 及 DDR3 供給受限，加速成熟製程停產」「2026 年產業規劃微幅增加產能，聚焦於高階雲端與高附加價值產品需求」「高價消費型產品需求暢旺，低價產品需求放緩」。
• 2026-01-19 簡報：「Limited new supply capacity are expected for 2026 and 1H27」（2026 年與 2027 上半年新增產能有限）。
• 2026-07-22 資深副總暨永續長吳志祥（工研院論壇）：「高頻寬記憶體（HBM）已經不是所有 AI 應用的最佳選擇」，主推客製化 UWIO DRAM 與 3D IC 堆疊，頻寬可提高 5 至 10 倍、每位元傳輸能耗降到 HBM 的三分之一至十分之一。

機構估

• TrendForce 的一般型 DRAM 合約價季增幅度：1Q26 +93～98%、2Q26 +58～63%、3Q26 +13～18%。這是一個明顯遞減的三級跳——漲勢還在，但動能已經明顯收斂。（TrendForce 2026-06-01、2026-07-03）
• TrendForce 公開的 DDR4／DDR3 顆粒合約價（2026 年 7 月下半、更新於 2026-07-31）：DDR4 16Gb 48.00 美元（該期 +14.29%）、DDR4 8Gb 24.00 美元（+14.29%）、DDR4 4Gb 14.50 美元（+11.54%）、DDR3 4Gb 14.50 美元（+16.00%）。DDR5 顆粒的合約價 TrendForce 只在付費報告提供，找不到。
• 現貨價（TrendForce，2026-09-16）：DDR4 16Gb 87.63 美元、DDR4 8Gb 45.79 美元、DDR5 16Gb 54.83 美元、DDR3 4Gb 13.81 美元。跟 7 月底的合約價相比，DDR4 8Gb 的現貨是合約的 1.9 倍、DDR4 16Gb 是 1.8 倍（兩邊時點不同，是粗比）。這個倒掛代表長約壓住了合約價，南亞科的實現價格還落後市價，後面還有補漲空間。現貨年漲幅（memoryindex.io，2026-09-16）：DDR4 8Gb +860%、DDR4 16Gb +690%、DDR5 16Gb +480%。
• 利基型的缺口是「原廠退出造成的」，不是需求爆發。TrendForce 2026-07-03 中文稿原話：「第三季電視、機上盒等傳統消費性 consumer DRAM 需求維持低迷，但車用、server SSD、網通等利基型應用表現相對穩健，且大廠加速退出 consumer DRAM 引發的轉單效應仍在發酵……大廠貫徹減產策略，台系業者擴產 DDR4 的規模無法補足大廠退出留下的缺口，合約價維持上行。」這一句是理解南亞科這一波最重要的一句話。
• 高峰能撐多久，機構是分裂的：
• 一手說法（原廠與台廠）都說 2027 更緊——華邦電 2026-08-06 法說明講「2027 年記憶體供需比 2026 年更緊」；SK 海力士 2026-07-29 揭露已與約 10 家客戶（含 NVIDIA）簽 5 年長約；美光 2026-03 簽下首份 5 年期客戶合約。
• 賣方說法（二手轉述，原始報告日期不明）則偏空——摩根士丹利上調 3Q26 記憶體價格預估但警告「近期動能見頂」，認為合約價 2026Q4 見頂、但這輪是「拉長而非直接崩塌」；高盛把 2027 年缺口上修到 5.9%、預估 2027 獲利成長 35～40%。
• 這個分歧本身就是最該記住的事：做的人說更緊，看的人說要頂了。
• FactSet 2026-09-14 調查南亞科：14 位分析師，2026 年 EPS 中位數 62.92 元（最高 77.5、最低 40.62），目標價 617.5 元。同一調查 2026-06-15 時 EPS 中位數還只有 49.05 元、目標價 360 元，三個月大幅上修。使用者提供的券商報告（C:\claude\券商報告\data\reports.json）裡沒有南亞科（2408）的研報。

供給端：三大廠與長鑫在做什麼（這是三年後最關鍵的一段）

• 三星：計畫 2026 年產能擴張約 50%；目標 2026 年底 1c 製程月產 20 萬片、約占其 DRAM 總產出三分之一；平澤 P5 已復工，2028 年投產，單廠產能目標較現有廠高 50% 以上。DDR4 的立場是「延壽但不放棄退出」——原訂 2025 年內停產 1z DDR4，改為續產到 2026 年 12 月、產線轉換預計 2027Q1 之後；但 TrendForce 2025-12-31 特別澄清三星「明確表示不會全面延後 EOL 計畫」。LPDDR4／4X 已停止接新單。
• SK 海力士：2026 年資本支出計畫達 40 兆韓元後段區間；M15X（清州）量產時程提前，龍仁 Fab1 潔淨室 2027 年初開啟。
• 美光：FY2026 資本支出從 180 億美元一路上調到超過 250 億美元；Idaho 第一座廠首批投片提前到 2027 年年中，第二座廠 2026 年動工、2028 年投產；紐約州 2026 年初動工、供給要到 2030 年以後。DDR4 的立場跟三星相反——美光說「DDR4 與 LPDDR4X 需求強勁，正投資以由維吉尼亞州 Manassas 廠提供長期供給」，沒有宣布退出。這對南亞科不是好消息。
• HBM 排擠一般型 DRAM 的程度（TrendForce 2026-06-02，統計範圍為三大原廠）：HBM 占 DRAM 投片 2025 年約 18%、2026 年約 22%、2027 年約 30%；占位元產出 2025 年約 8%、2026 年約 9%、2027 年約 13%。也就是排擠效應在 2027 年還會再擴大一階。
• 中國長鑫存儲 CXMT（南亞科最直接的競爭者）：2026-07-27 在上海證交所科創板掛牌，首日大漲近 500%，Pre-IPO 募資近 86 億美元；2026 年兩座新廠完工後產能將達近 35 萬片 DRAM／月，長期目標 50 萬片／月（EE Times 2026-07-27，另有非一手來源稱已 30 萬、將翻倍到 60 萬，兩者矛盾）；2025 年全球 DRAM 市占約 7.7%；DDR5 已於 2025 年量產（16Gb、24Gb，速率達 8000 MT/s）；HBM 規劃 2027 年月投片 5.5 萬片、2028 年 10 萬片。CXMT 官方良率找不到。
• 2026～2028 各廠每年新增月投片（SemiAnalysis 估，千片／月）：CXMT ＋85／＋70／＋80；三星 ＋15／＋50／＋110；SK 海力士 ＋60／＋60／＋90；美光 ＋30／＋90／＋115。結論是：2027 年之前幾乎不可能有有意義的新增供給，但 2028 年開始四家一起放量，而那正好是南亞科新廠量產的同一年。

需求端

• AI 伺服器 2026 年出貨年增率由 +28% 上修至近 +31%（TrendForce 2026-08-03）；2026 年九大 CSP 合計資本支出逾 8,867 億美元、年增約 90%，2027 年預估約 1.3 兆美元、年增近 50%。
• 一般伺服器 2026 年出貨年增 13%（TrendForce 2026-04-15）。
• PC 與手機反而在萎縮，而且原因就是記憶體太貴：IDC 預估 2026 年全球 PC 出貨 −11.3%（Gartner −10.4%），第四季年減可能到 −20%，並說「2027 年底前看不到實質緩解」；IDC 預估 2026 年全球智慧型手機出貨 −16.7%，是史上最大年度跌幅。Windows 10 在 2025-10-14 終止支援確實推升了 2026Q1 的 PC 出貨（Gartner +4%、IDC +2.5%），但 Gartner 分析師直接說那是「人為灌水」——通路提前拉貨搶在第二季漲價前。
• 這一段對南亞科的意義是雙面的：它的傳統客戶（消費性電子、PC、手機）正在因為記憶體太貴而縮手，短期對它是好的（缺貨→漲價），但如果終端真的賣不動，需求最後會反噬。TrendForce 已經觀察到 3Q26 有伺服器系統從 96GB／128GB 模組降規到 32GB／64GB。

國際總經與事件

• 美國 232 條款半導體關稅 25%（2026-01-15 生效）對 DRAM 的實際影響接近零。這條關稅的範圍非常窄，是用「張量處理效能（TPP）加上總 DRAM 頻寬」的門檻去界定特定 AI 加速器封裝，DRAM 顆粒與模組本身沒有被課。台灣的優惠機制是「在美國興建新晶圓廠的台灣業者，核准的興建期間內可免 232 關稅進口最高達規劃產能 2.5 倍的數量」——南亞科沒有美國廠，這個優惠用不到，但也不受衝擊。
• 台美《對等貿易協定》2026-02-12 簽署，但 2026-02-20 美國最高法院判定 IEEPA 未授權課稅，15% 對等關稅未曾以原定形式生效；目前台灣輸美主要適用 2026-07-24 上路的 301 條款關稅與各項 232 條款，判決後平均稅率約 9.6%。DRAM 不在主要衝擊清單內。
• 美國對中國記憶體的出口管制，是南亞科 2027 年最大的單一變數。CXMT 已被美國國防部列入 1260H 中國軍工企業清單；2026-04 國會提出 MATCH Act 要封堵漏洞；2026-07 眾議員致函商務部長要求加嚴；商務部 BIS 正準備新一輪實體清單，草稿中 CXMT 名列首位。如果 CXMT 真被列入實體清單，南亞科最大的價格破壞者就被綁住，是重大利多；反之則是重大利空。（另有一則與此方向相反的報導無法讀取內文、真偽未定，本報告不採用。）
• 中國稀土反制：2025-09 美國把出口管制擴及外國子公司，十天後中國以稀土許可要求反制，雙方在釜山達成一年暫緩；2026 年 6～7 月重新升級，新增釤、釓、鎦等化合物許可要求；2026 年 11 月第二波管制的暫緩到期，五種稀土元素同時恢復全面管制。中國對台灣或美國記憶體的專項反制措施找不到。
• 矽晶圓漲價：2026 年 6 月起全球矽晶圓進入全面漲價循環，信越化學、SUMCO 同步調漲，AI 專用高階晶圓 +18～22%（此前約三年未漲）、標準 12 吋 +3～8%、全年累計漲幅逾 15%，300mm 磊晶稼動率逾 90%。這是南亞科的成本壓力，但相對於 ASP 漲了五倍以上，影響有限。
• 匯率：2026 年台幣對美元貶值約 1.4%（31.438 → 31.888），年內最弱 32.454（7/30）、最強 31.251（2/26）。南亞科以美元計價銷售，台幣貶值是正面的，公司在簡報把匯率獨立列欄——2026Q1「有利低個位數百分比」、2026Q2「持平」、2025Q2「不利中個位數百分比」。以 2026 全年營收約 4,142 億元估，台幣每升值 1% 大約影響營收 41 億元、影響 EPS 約 0.95 元。
• 利率：Fed 2026 年 8 次會議已開 5 次全部按兵不動，目標區間 3.50%～3.75%，7 月票數 9:3、三位異議者主張升息；9/15-16 會議結果台灣時間 9/17 凌晨公布。對南亞科的影響是反向的——它是淨現金 1,992 億元的公司，利率高對它的利息收入有利，借款只有 184 億元。
• 白話講解：南亞科現在吃到的順風只有一個來源——三星和 SK 海力士把產能挪去做 HBM，留下的普通記憶體缺口沒人補。這件事會持續多久，取決於三件事：三星到底哪一季真的把 DDR4 產線關掉、長鑫存儲會不會被美國封鎖、以及 2028 年四家大廠的新產能一起開出來時市場還缺不缺。這三件事南亞科一件都控制不了。

• 表格說明：2017 年度那一列的 EPS 13.2 元是用法說簡報揭露的 2017 年淨利 403 億元除以當時約 30.5 億股推算的，不是官方公告值。2025 年度的配發率 70.4% 是公司口徑（現金股利總額 46.5 億元 ÷ 淨利 66.0 億元）；若改用「每股股利 1.347 元 ÷ 每股盈餘 2.13 元」是 63.2%，兩者差在分母的股數不同（EPS 用 30.99 億股、每股股利用 34.50 億股）。
• 南亞科從來不配股票股利，全部發現金。2018～2022 年的配發率大致在 45～56%（2017 年度只有 26.6%），2023、2024 兩年虧損就完全不配，這是很誠實的循環股股利政策：有賺才配、沒賺就停。
• 2025 年度這一次有一個必須看懂的細節：董事會決議的現金股利「總額」是 46.5 億元，公司 2026-04-13 簡報第 18 頁寫「Approx. NT$1.35 per share」並註明「依私募後總發行股數 34.5 億股計算」。市面上看到的「1.5 元」是用私募前的 30.99 億股算出來的數字（46.48 ÷ 30.99 ＝ 1.50），實際除息時分母已經變成 34.50 億股，所以每股只剩 1.347 元。也就是說，私募直接讓每股股利縮水了 10.2%——這是稀釋最具體的一個例子。
• 殖利率已經沒有意義：2025 年度除息時股價 420.5 元，1.347 元的殖利率只有 0.32%。南亞科不是存股標的。
• 填息：2021 年度那次（2022-06-30 除息 3.703 元）花了 91 個交易日、到 2022-11-08 才填息，中間股價從 57.1 跌到 45 元附近；2022 與 2025 年度那兩次因為金額小、又在多頭，一到兩個交易日就填息。
• 前瞻：2026 年若 EPS 落在 70～80 元、按過去 45～56% 的配發率，理論上可以配 30～45 元，現金也絕對夠（2026Q2 帳上現金 2,176 億元、淨現金 1,992 億元）。但要打三個折：一是 2026-07-10 的第三方法說紀錄提到公司「盈餘分配率預計 40% 上下」；二是 5A 新廠 2026～2029 年要花 3,466 億元，公司會想把錢留下來；三是私募進來的四大客戶是為了拿貨、不是為了領股息。這個答案會在 2027 年 3、4 月的董事會揭曉，是驗證「這次是不是真的賺到錢」最直接的一把尺。
• 白話講解：南亞科的配息紀錄很坦白——賺錢就配一半，虧錢就一毛不配，2023 和 2024 年就是零。2025 年那 1.347 元還被私募稀釋掉一成。真正要看的是 2027 年 3 月：如果 2026 年賺七、八十元卻只配十幾元，那就是公司自己也知道這錢要留著蓋廠。

2026 年（已經走完三分之二）

• 上半年營收 1,316.36 億元、歸母淨利 762.52 億元、官方 EPS 23.38 元（加權 32.62 億股）。7 ＋ 8 月營收 885.58 億元。
• 第三季推估：若 9 月營收 460 億元，Q3 營收約 1,346 億元（季增 63%）。位元出貨若如公司所說維持持平，營業成本應該只從 169.32 億元小幅升到 175～185 億元，毛利率會落在 86～87%、淨利約 896～904 億元、單季 EPS 約 26 元。
• 全年推估：若第四季營收較第三季再增 10%（約 1,480 億元），全年營收約 4,142 億元、淨利約 2,655 億元、EPS 約 77 元（以 34.50 億股計）。若第四季只跟第三季持平，全年 EPS 約 74 元；若再增 20%，約 80 元。
• 對照 FactSet 2026-09-14 的 14 位分析師：2026 年 EPS 中位數 62.92 元、最高 77.5 元、最低 40.62 元。我的推算落在他們的最高值附近。原因很簡單：7、8 月的實際營收合計已經是第二季全季的 107%，而中位數的預估值隱含第四季要大幅衰退，這跟公司說的「Q3 進一步提升、未來數季維持穩定」不一致。這代表市場的 2026 年預估可能還沒跟上實際營收，是短期的一個上修空間；但也提醒一件事——當所有人都在上修的時候，通常就離高點不遠了。

三年情境（單位：營收億元、EPS 元，股數固定 34.50 億股）

把 2026 年的平均售價當成指數 1.00、位元出貨當成 1.00（2026 全年營收基準 4,142 億元）。現金營業成本 2026 年約 590 億元（位元每成長 1% 就同比例增加），折舊 2026 年約 115 億元。

• 假設出處：2027 年「更緊」的一手說法來自華邦電 2026-08-06 法說「2027 年記憶體供需比 2026 年更緊」、SK 海力士 2026-07-29 揭露與約 10 家客戶簽 5 年長約、美光 2026-03 簽首份 5 年合約；「2026Q4 見頂」的說法來自摩根士丹利（二手轉述，原始報告日期不明）；2028 年新產能的數量來自 SemiAnalysis 對四大廠每年新增月投片的估計；新廠折舊來自 2026-08-05 董事會核定的 2026～2029 資本支出上限 3,466 億元與「2028 年月投片 3 萬片」的時程，以五年攤提粗估。三個情境的 ASP 指數是我依記憶體循環的歷史幅度設定的區間，不是任何機構的預估。
• 本益比與脆弱性（現價 492.5 元）：＝2027 基準 EPS 98.3 元的 5.0 倍、保守 37.5 元的 13.1 倍、樂觀 135.1 元的 3.6 倍；＝2028 基準 68.4 元的 7.2 倍，保守情境則是虧損、算不出倍數。
• 這裡有一個循環股最經典的陷阱一定要講清楚：南亞科現在的本益比 19.1 倍、2027 基準情境只有 5.0 倍，看起來非常便宜。但循環股在高峰時本益比永遠是最低的，因為分母（獲利）在最高點。真正該看的是股價淨值比——現在 5.27 倍，四年區間 0.48～8.11、中位數只有 1.19 倍，2024 年 12 月最低時是 0.54 倍。也就是說，現在的股價是四年中位數估值的 4.4 倍。歷史上南亞科的股價淨值比只有在 2026 年才站上 3.6 倍以上，過去四年有一半以上的時間在 1.2 倍以下。
• 另一個看法是「現金值多少」：2026Q2 帳上現金 2,176 億元、淨現金 1,992 億元，換算每股淨現金 57.7 元，占現價 492.5 元的 11.7%。扣掉淨現金後的企業價值約 1 兆 5,000 億元，對 2026 年估計營業利益約 3,250 億元是 4.6 倍。但要記得這 1,992 億元裡有 787 億元是私募進來的、而且是要拿去蓋 3,466 億元新廠的。
• 敏感度（對 2027 EPS，股數 34.50 億股）：
• 平均售價每變動 ±10%（以 2027 基準營收 5,240 億元估）→ 營收 ±524 億元，因為成本幾乎不動，稅後約 ±419 億元 → EPS ±12.2 元。這是唯一真正重要的槓桿。
• 位元出貨量每變動 ±10% → 營收 ±524 億元、現金成本 ±65 億元 → 稅後約 ±367 億元 → EPS ±10.6 元。
• 新廠折舊每多 100 億元 → EPS −2.3 元。若 3,466 億元四年全部花完並五年攤提，滿載後年折舊約 693 億元 → EPS 影響約 −16 元。
• 台幣升值 5% → 營收約 −262 億元（以 2027 基準估）→ EPS 約 −6.1 元。南亞科幾乎全部以美元計價，這個敏感度比多數台廠高。
• Fed 升息一碼 → 以 1,992 億元淨現金估，利息收入年增約 5 億元 → EPS ＋0.12 元，是正的但可忽略。
• 長鑫存儲 CXMT 若被美國列入實體清單 → 無法量化，但 SemiAnalysis 估它 2027 年新增 7 萬片／月，是四家裡第二多，等於 2027 年全球新增供給少掉四分之一以上，對價格是重大利多。
• 其他要放在心上但目前無法量化的事項：南亞科 2026Q2 財報的「或有負債」附註載明，民國 99 年（2010）巴西司法部指稱南亞科涉及國際壟斷行為影響巴西 DRAM 市場，該案目前仍由巴西聯邦法院審理中，公司未提列負債、也未揭露求償金額——這是一個掛了 16 年的尾巴。另外兩起美國專利訴訟（Polaris Innovations 2023-02 起訴、2024-09 雙方撤回結案；Monterey Research 2019-11 起訴、2024-04 撤回結案）都已了結，有無和解金找不到。
• 下一個檢查點（照時間排）：
• 2026-10-09 前後：9 月營收。要 ≥ 440 億元、第三季合計 ≥ 1,320 億元（第二季 825.49 億元）。8 月只比 7 月多 1.88%，如果 9 月月增再收斂到 0% 以下，就是動能轉折的第一個訊號。
• 2026-10 上旬：3Q26 法說。四個數字——毛利率能不能守住 79.5%（TrendForce 估 3Q26 合約價漲幅只剩 13～18%）、位元出貨量有沒有從「持平」轉成成長（全年目標是「年增高十位數百分比」，上半年是 1Q −中個位數、2Q 持平，缺口很大）、2026 年 697 億元資本支出的執行率（上半年只有 9.9%）、以及對第四季的措辭會不會從「進一步提升」降級成「維持」。
• 2027-01 中旬：4Q26 與全年法說。三件事——2027 年資本支出預算（總經理李培瑛 2026-07-10 口頭說「內部初步規劃投入超過 2,000 億元，仍須提交董事會核准」，如果正式預算遠低於 2,000 億元，代表公司對 2028 年的看法沒那麼樂觀）、2027 年位元出貨目標、新廠裝機時程有沒有再延。
• 2027-03～04：2026 年報與股利決議。EPS 若在 70～80 元卻只配十幾元，代表公司自己也認為錢要留著蓋廠。
• 2027Q1～Q3：新廠設備搬入（2026-04-13 簡報說 Q1'27）與投片（2026-08-05 董事會說 2027 下半年）。這家公司過去在新廠時程上跳票了三年，這一條要用最嚴格的標準檢查。
• 2027 上半年：客製化高頻寬記憶體（UWIO）的營收貢獻，董事長鄒明仁 2026-05-21 股東會說會在這時候增加營收。
• 隨時：美國商務部 BIS 對長鑫存儲 CXMT 的實體清單決定；三星 1z DDR4 產線的實際轉換時點（目前說法是 2027Q1 之後）。
• 白話講解：現在買南亞科，等於在賭三件事同時成立——記憶體價格 2027 年不會大跌、新廠 2028 年能準時開出來而且那時候還缺貨、以及長鑫存儲不會把價格殺下來。三件事都對，2027 年它能賺快一百元，現在的股價只有五倍本益比；三件事錯一件，2028 年就可能回到虧損。它的本益比很低不是因為便宜，是因為市場知道這個獲利撐不住。真正要看的是股價淨值比 5.27 倍——過去四年一半以上的時間，這個數字在 1.2 倍以下。

資料來源與涵蓋年份

• 完整清單在 data/來源清單.csv。
• 合併財報（損益、資產負債、現金流量）：FinMind，2018Q1～2026Q2（data/finmind_*.csv、data/quarterly.csv、data/annual.csv）。
• 法說簡報：MOPS 原始 PDF 19 場（2022-01-26～2026-07-10）＋2026-08-19 路演版，全部下載於 data/法說簡報/；2026 年 6 月起另有本機法說影音專案抓下來的簡報文字（data/法說簡報/2026-*_pdf.txt）。
• 一次性項目（存貨跌價回沖、未分攤製造費用、匯兌、政府補助、資產減損、所得稅與可扣抵虧損、折舊、借款與或有負債）：MOPS 公開資訊觀測站電子書的合併財報 PDF，2022Q1～2026Q2 共 18 份（https://doc.twse.com.tw/server-java/t57sb01…）。提醒：2022 年四份季報的四大表是掃描圖檔沒有文字層，該年的部分明細只能從 2023 年報表的比較欄取得。
• 私募（日期、價格、股數、認購人、資金用途、財報呈現）：MOPS 重大訊息 2025-04-16 與 2026-03-25、南亞科 2026Q2 合併財報附註六(十七)、2026-04-13 法說簡報第 16～17 頁。
• 月營收：FinMind，2018-01～2026-08（data/monthly_rev.csv）。
• 股利與填息：FinMind TaiwanStockDividend／DividendResult，2014～2025 年度；填息天數用 C:\claude\股票回測\data\prices.parquet 自算。
• 籌碼：集保週資料 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json（2023-05-26～2026-09-11，171 週，另存 data/holders_weekly.csv）；分點 C:\claude\股票分點\site\data\s\2408.json（2026-01-16～2026-09-15）；三大法人 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\（2025-10-20～2026-09-15，另存 data/insti.csv）。
• 股價：prices.parquet 2021-10-01～2026-09-15；FinMind 收盤補到 2026-09-16（492.5）。本益比與股價淨值比：FinMind TaiwanStockPER，2021-01-04～2026-09-16。
• 外資目標價：鉅亨網 foreignrating（FactSet 2026-09-14，目標價 617.5 元、2026 年 EPS 中位數 62.92 元）。
• 券商報告：C:\claude\券商報告\data\reports.json 共 30 筆，沒有南亞科（2408）的研報。
• 產業與國際：TrendForce（報價、產業排名、HBM 投片占比）、IDC／Gartner（PC 與手機出貨）、SemiAnalysis（各廠新增產能）、EE Times（CXMT）、Micron／SK hynix／Samsung 法說與新聞稿、White & Case 與 Sullivan & Cromwell（232 條款）。

找不到的項目

• DDR3／DDR4／DDR5 的官方營收比重。19 場簡報只給過「DDR5 contributes 10% revenue」（2026-04-13）一個數字，市面流傳的 20%／70%／10% 是第三方法說紀錄的整理，本報告已標示來源等級。
• 各應用別（伺服器／PC／手機／消費／車用工控）的官方比重。公司只揭露過「AI 基礎設施及伺服器占營收超過 20%」（2026-07-10）。
• 20nm／1x／1y／1z 各節點的產能或位元比重。公司只用 1A～1E 的說法，唯一的佔比數字是「1B 投片占比 2024Q4 超過 15%、2025Q2 達三分之一」。
• 庫存天數的官方數字。19 場簡報只有「Healthy」「Low」這種形容詞。本報告的存貨天數是用「存貨 ÷ 當季營業成本 × 91.25」自算的。
• 每季折舊費用在法說簡報裡的官方揭露（公司損益表沒有折舊單行，只有 EBITDA 的定義註腳）。本報告用的是合併現金流量表的折舊欄，那是財報一手數字。
• 新廠（5A 廠）折舊的起算時點與每年金額。19 場簡報全部沒有，公司只給過「2026 年折舊較 2025 年下降約 10%、2027 年可能因新廠設備再度上升」這句話。
• 2027～2029 年的分年資本支出金額。只有 2026～2029 合計上限 3,466 億元（2026-08-05 董事會），以及總經理李培瑛 2026-07-10 法說口頭說的「2027 年內部初步規劃投入超過 2,000 億元，仍須提交董事會核准」。
• 5A 新廠廠房完工（取得使用執照）與設備搬入的確切日期。
• 各私募認購人的個別認購金額（MOPS 公告只列股數，本報告的金額是用 223.9 元乘股數推算的）。私募三年閉鎖期的屆滿日（推算為 2029 年 4 月）。
• 南亞科付給美光的技術權利金費率與逐年金額。2013 年 20 奈米授權合約在美國 SEC 的公開版本把費率遮蔽，到期日條款也被遮蔽；合併財報附註完全沒有單獨揭露權利金費用，也無法判斷計入營業成本還是營業費用。
• 長期供貨合約（LTA）的綁約量、價格機制與年限。四家私募認購人的供應合約規模媒體報導約 25 億美元，公司未證實。
• 經濟部「A+ 企業創新研發淬鍊計畫」核定的「新世代 10 奈米級 DRAM 製程與 AI 超高頻寬記憶體研發計畫」實際補助金額；產業創新條例 10-2（台版晶片法）的實際抵減金額。
• 2022～2026 年南亞科對外的專利授權收入；兩起已結案的專利訴訟（Polaris 2023-02 起訴、2024-09 撤回；Monterey 2019-11 起訴、2024-04 撤回）是否有和解金。
• DDR5 16Gb／32Gb 顆粒的合約價美元數列（TrendForce 只在付費報告提供）；2024 年底到 2025 各季的逐季合約價美元數列。
• TrendForce 對 2026Q4 的公開報價預估。
• 2017-2018 高峰、2019 谷底、2021 高峰的官方價格幅度與持續月數。
• 三星 2026 年 DRAM 專屬資本支出金額；SK 海力士官方的「HBM 排擠標準型 DRAM 比例」；CXMT 官方良率與 2026 年營收。
• 使用者提供的券商報告裡沒有南亞科（2408）的研報。
• 2022～2026 年法說會問答的逐字內容（南亞科不公布問答紀錄，本報告引用的口頭說法來自第三方法說紀錄與媒體專訪，已標明）。

統計整理，不是投資建議。