2327 國巨

三句話：

• 國巨是台股營收最大的被動元件公司（2025 年 1,329 億元，同業華新科 365 億、禾伸堂 134 億），但早就不是只做 MLCC 和電阻的標準品廠。它靠併購長成六條產品線的集團——KEMET（鉭質電容）、Pulse 與奇力新（磁性元件、電感）都在旗下（2024 年報 p.53-55 關係企業清單），之後又併入 Telemecanique Sensors、2025-10 買下日本芝浦電子（2026-01 取得 100%）。2026 年第二季營收裡鉭質電容 23.8%、磁性元件 23.5%、MLCC 19.1%、電阻 14.3%、感測器 10.9%；終端是工業 28.4%、運算與企業系統 27.3%、車用 15.9%，其中 AI 相關佔 16%（2026-07-29 法說簡報 p.6）。沒有任何一個客戶超過營收 10%（年報 p.77）。
• 2026 年是國巨自 2018 年以來最好的一段：8 月營收 163.3 億元（年增 51.8%），今年 8 個月裡有 7 個月創歷史新高；Q2 毛利率 38.5%、營益率 26.4%、EPS 4.59 元（年增 88%），上半年 8.48 元。這是本業賺的——Q2 業外只佔稅前淨利 3.9%，反倒被一次性的「未分配盈餘稅」扣了約 0.22 元（公司說排除後 4.81 元）。推力是漲價加 AI：子公司 KEMET 5 月宣布部分鉭質電容累計漲 65%（新聞說，豐雲學堂 2026-06-11），鉭質電容 Q2 營收年增 44%，AI 營收佔比從 2025Q3 的 10～12% 升到 16%（公司說）。看舊資料要小心股本變動：年報上 2022～2024 年 EPS 44.22／41.80／38.13 元，換成今天股數只有 11.04／8.49／9.40 元，2025 年 11.48 元、2026 上半年已經 8.46 元——是成長，不是衰退。
• 股價已經先走完一趟暴漲暴跌。一年前（2025-09-16）149.5 元，2026-06-30 收 1,140 元（7.6 倍，本益比 89.8 倍），7 月一個月跌掉 56%，7/30 法說隔天還跌停，9/16 收 536 元，離高點少 53%。現在本益比 36 倍（近四季 EPS 14.88 元），約是我推估 2026 全年 EPS 18.2 元的 29 倍、基準情境 2027 年 EPS 21.2 元的 25 倍——仍是四年中位數 13.7 倍的兩倍多，但已不是 6 月的瘋狂價。真正的未知是週期：上一次超級行情時，國巨 2018 年 8 月單月營收 106.0 億元，到 2019 年 6 月只剩 30.7 億，2019 全年淨利比 2018 年少了八成（FinMind）。這次產品組合比當年分散得多，但 9/16 券商論壇轉述公司對 Q3 的說法已經只是「溫和季增、低個位數」。

四年最重要的三個數字：

• 今天股數 EPS：2022 年 11.04 元 → 2023 年 8.49 元 → 2024 年 9.40 元 → 2025 年 11.48 元 → 2026 上半年 8.46 元（歸屬母公司淨利 ÷ 20.59 億股；上半年已是 2025 全年的 74%，下半年只要跟上半年一樣，全年就比 2022 年高出五成）。
• 單季營益率：2022Q2 25.2% → 2024Q1 17.4% → 2026Q2 26.4%（四年走完一個 U 型，Q2 已超過 2022 年高點；營業費用佔營收從 2024Q4 的 15.5% 降到 2026Q2 的 12.1%，營收多了 48%、費用只多 15%）。
• 集保股東人數：2025-09-12 13.0 萬人 → 2026-06-26 36.2 萬人 → 2026-09-11 61.4 萬人；同期千張大戶持股 65.99% → 69.46% → 63.30%。股價從高點腰斬的這兩個半月，股東多了 25 萬人、千張大戶少了 6.2 個百分點（集保）。

法說兌現：手上有 7 份法說簡報（2023-03～2026-07）、2024 年報與 2026-09-16 券商論壇轉述，能逐條驗證的說法共 19 條。國巨 2025 年以前的簡報只有財務數字表、沒有任何文字指引，所以條數少——這是來源限制，我沒有硬湊。已到期 16 條：✅ 做到 11 條、⚠️ 部分 4 條、❌ 沒做到 1 條、⏳ 未到期 3 條，做到率 69%。只看「往前看的承諾」11 條：做到 6、部分 4、沒做到 1。唯一有數字的季度財測（2025-02-27 對 2025Q1：營收持平、毛利率與營益率各季增 1.5～3 個百分點）三項全達標，營益率還略超上緣；芝浦電子併購做成了，但比原訂晚一季。只做到一半的是「降低庫存」與「降低財務槓桿」：2026Q2 借款一季多了 702 億元、同季現金多了 609 億、流動金融資產多了 290 億，公司沒有說明用途。唯一落空的是年報說 2025 年研發投入「超過 36 億元」，損益表研發費用只有 34.2 億，還比 2024 年少。

籌碼一句話：籌碼正從大戶和法人流向散戶。集保股東人數一年從 13.0 萬暴增到 61.4 萬（分割前 2025-08-01 只有 11.2 萬，所以不是分割造成的），千張大戶從 2026-05-22 高點 69.95% 降到 63.30%；外資持股從 2026-04 的 52.5% 降到 9/15 的 44.95%；近 20 個交易日外資賣超 22,198 張、投信賣超 22,119 張，分點賣超第一名是美商高盛 17,682 張。唯一偏正面的是：依一份來源不明的質押月報（insider_pledge.json，欄位我抽查過對得上年報），董事長的設質比例從 2026-04 的 55.4% 降到 2026-06 起的 14.6%。

風險三條：

• 週期反轉。這一波毛利率靠漲價撐——公司自己說 Q2 毛利率成長「主要受惠於價格調整及 A.I. 產品組合優化」。上一次漲價結束後，國巨單月營收從 106.0 億（2018-08）掉到 30.7 億（2019-06）。9/16 論壇轉述公司說 Q3 營收只「低個位數季增」，但 7、8 月已經 324.6 億元；照這個說法，9 月要掉到 124～138 億（比 8 月少 16～24%），而過去八年 9 月對 8 月最多只掉 3%。要嘛指引很保守，要嘛 9 月真的急煞——10 月上旬公布的 9 月營收就是答案。
• 籌碼過熱後的消化。一年內股東人數變成 4.7 倍，大戶、外資、投信卻同步在賣。現在本益比 36 倍仍是四年中位數 13.7 倍的 2.6 倍。外資在 6～7 月喊的目標價（美系與摩根大通 1,050～1,355 元，鉅亨 2026-06-15；FactSet 彙整 7/30 為 1,262.5 元）是現價的 2～2.5 倍，而我找不到股價腰斬之後的下修；如果開始下修，又會是一波賣壓。
• 資產負債表多了看不懂的東西。2026-06-30 短期借款 482 億（一季前 131 億）、長期借款 929 億（一季前 578 億），負債比從 57.9% 跳到 64.7%；同一季現金從 866 億增到 1,475 億，「透過損益按公允價值衡量的金融資產（流動）」從 21 億增到 311 億（FinMind 資產負債表）。公司的淨金融負債比率照樣改善到 22%，但借這 700 億、買這 311 億金融資產要做什麼，簡報沒寫，我也找不到。另外帳上併購留下的無形資產有 1,065 億元，佔股東權益 60%，景氣反轉時可能要提減損。

下一個檢查日期：2026-10-09 前後公布 9 月營收。9 月 ≥ 150 億元代表 Q3 季增 ≥ 6.8%，好過「低個位數」的說法；< 138 億代表 9 月比 8 月少 15% 以上，是週期降溫的第一個訊號。後續檢查點寫在第十節。

統計整理，不是投資建議。

一句話：國巨賣的是電路板上最基本、每台電子產品都要用很多顆的「被動元件」——電容（儲存和過濾電）、電阻（限制電流）、電感與變壓器（磁性元件）、還有量溫度、位置的感測器。它自己不設計晶片，但沒有這些小零件，伺服器、汽車、工控設備都開不了機。

產品線（2024 全年佔比來自年報 p.69；後四季來自 2026-07-29 法說簡報 p.6 圖，我看 PDF 圖讀出數字）

白話講解：兩年前磁性元件是最大的一塊（29%），現在被鉭質電容追過。鉭質電容佔比從 18% 升到 23.8%，這跟 KEMET 2026 年 5 月起的大幅漲價、以及 AI 伺服器需要大容量電容是同一件事。年報沒有揭露各產品的金額，也沒有「標準品 vs 特殊品」的比例（找不到）。

終端應用（2026-07-29 法說簡報 p.6 圖）

公司說 AI 相關營收佔比：2025Q3「約 10%～12%」（2025-10-30 簡報 p.6）→ 2025Q4「約 13%」（2026-02-25 p.6）→ 2026Q2「16%」（2026-07-29 p.6）。AI 不是一個獨立終端，而是散在運算、通訊裡。

銷售地區（年報 p.74）

客戶集中度：年報 p.77 原文「最近二年度佔銷售總額 10% 以上之客戶：None」，供應商也是 None。前幾大客戶是誰、佔多少，找不到（法規只要求揭露有沒有超過 10%）。

集團與轉投資（年報 2.9 節，基準日 2025-03-31，p.53-56）

• 100% 子公司：Pulse Electronics、Chilisin Electronics（奇力新）、Yageo Nexensos（德國、馬來西亞）、各地控股公司；KEMET 的生產子公司（如 KEMET Electronics (Suzhou)）也在同一份清單，持股比例抽取檔沒列。
• 非 100% 轉投資：XSemi 50.00%（含董監間接）、Global Testing Corporation 28.85%、Strong Components 31.42%、Advanced Power Electronics 29.95%、uPI Semiconductor（力智）20.21%、凱美 11.97%。
• 國巨本身不是任何公司的子公司（年報 6.1.3）。董事長陳泰銘透過 TMC Family Heritage 持股 5.63%（2025-03-31）。
• 芝浦電子：2025-02-05 董事會核准公開收購（每股 4,300 日圓，溢價 36.94%，2025-02-27 簡報 p.9），2025-10-20 以 87.3% 完成收購，TechNews 2025-10-22 報導斥資逾新台幣 200 億元、「2016 年鴻海併夏普以來台商在日最大併購案」；2026-01-15 取得 100% 表決權（TechNews、DigiTimes 2026-01-16）。芝浦 2023 財年營收 320 億日圓（約 2.24 億美元）、毛利率 28.0%、營益率 15.8%（2025-02-27 簡報 p.9）。

產能與廠區

• 台灣：台北總部、高雄大社廠、楠梓廠、大發廠（年報 2.3 節溫室氣體盤查廠區清單）。年報 5.6.8 說「考量中美貿易爭端，決定擴大在台投資規模」。
• 中國：東莞、蘇州、崑山等地十餘家生產子公司（國巨、Pulse、KEMET、奇力新各自都有）；馬來西亞：Nexensos 感測器廠。KEMET、Pulse 在美洲、歐洲的廠區地址年報沒列（找不到）。
• 資本支出：2024 年 66.5 億元（年報 5.4 節，與 FinMind 66.46 億一致），2025 年 60.6 億，2026 上半年 29.4 億；同期折舊 85.4／88.3／48.5 億。資本支出連兩年半低於折舊，意思是這一波漲價期間，國巨並沒有大舉擴產。
• 稼動率：9/16 元富證券論壇轉述公司說整體目標 85～90%，高階特殊品 85～90% 以上、標準品 80～85%（cmoney 論壇文，第三方轉述）。年報沒有任何產能數字（顆數、片數），找不到。

先講股本，不然 EPS 會看錯

所以同一年的 EPS 在不同文件會出現不同數字：2023 年在 2024-02-29 簡報是 41.80 元，到了 2025-02-27 簡報又被追溯調整（2024 年 EPS 38.13 元寫「年增 9.7%」，隱含 2023 年約 34.8 元）。本報告跨年比較一律用「今天股數 EPS」。這個做法把 2022 年換股、減資的效果也一起抹平，是近似值；用逐次還原的算法，2022 年會差約 2～3%。

2021 年營收有兩個版本：110 年報自己寫 1,065.39 億元，111 年報的比較欄卻是 1,221.79 億元。2023-03-14 簡報 p.6 的註解說明了原因——「If FY2021 revenue includes Chilisin, FY2022 revenue growth will be -0.9% YoY」，也就是 111 年報把奇力新追溯併進 2021 年的比較數，差額 156.4 億就是這個口徑差。本報告的四年從 2022 年開始，不拿 2021 年當基期；FinMind 用的是 1,065.39 億。

年表（單位：億元；2022～2025 為 MOPS 合併損益表官方數字，2026 上半年為 FinMind 兩季加總）

逐季（單位：億元；FinMind，現金流量已由累計轉單季；EPS 原始值是當時股本）

自由現金流我用「營業現金流 − 購置不動產廠房設備」算，2025Q3～2026Q2 四季（67.7／85.9／77.5／57.8 億）跟公司簡報 p.8 的 6,766／8,592／7,752／5,783 百萬元完全一致。

資產負債表重點（億元，期末；FinMind）

現金流量年表（億元；FinMind；發放股利是我用每股股利 × 參與分配股數推算）

白話講解（EPS）：看「今天股數 EPS」那一欄，國巨四年的獲利像一個淺碗——2022 年每股 11 元，2023 年掉到 8.5 元，2024 年 9.4 元，2025 年回到 11.5 元，2026 年光上半年就 8.5 元。單季從 2025Q3 開始連四季創高（3.09→3.28→3.89→4.57）。如果只看原始 EPS 欄，會以為 2025Q3 從 9.74 元崩到 3.10 元，那只是一股換四股。

白話講解（現金流）：四年營業現金流都在 310 億上下，很穩；資本支出從 2023 年的 165 億降到 2025 年的 61 億，比折舊還少，所以自由現金流從 146 億升到 248 億。這些錢拿去發股利（2025 年發 103 億、2026 年 123 億）和買芝浦（逾 200 億）。2026Q2 是例外，一季借了 700 億，後面第五點講。

五個關鍵觀察

• 本業在扛，業外在退。業外佔稅前淨利：2023 年 16.1%、2024 年 12.9%，到 2025 年只剩 4.2%、2026 上半年 5.3%。2023～2024 年的業外主要是利息收入（37.7 億、50.2 億，現金多、利率高），當時本業正弱（全年營益率約 19%），是利息把獲利墊起來；2025 年起倒過來，營業利益從 2023 年的 204.7 億增到 2025 年的 298.0 億，2026 上半年 213.6 億，年化約 427 億。2025 年「其他利益及損失」是 −8.4 億（MOPS 摘要），明細在財報附註，抽取檔沒有，找不到；時間點跟 2025 年 5 月台幣急升（商業周刊 2025-05-07）吻合，推測有匯損，但這是推測。
• 一次性稅務兩次，方向都是「帳面比本業差」。2024Q4 所得稅率 40.4%（其他季 21～26%），公司說全年 EPS 因一次性稅務少了 2.36 元（舊股本，排除後 40.49 元，2025-02-27 簡報 p.5），約 11～12 億元，換成今天股數約 0.59 元，所以 2024 年排除一次性稅務的今天股數 EPS 約 10.0 元，而不是帳面的 9.4 元。2026Q2 又認列未分配盈餘稅，公司說排除後 Q2 EPS 4.81 元、上半年 8.70 元（2026-07-29 簡報 p.4-5），約 4.5 億元。但同一頁也寫「淨利年增 65.5%，其中包含稅務效益」——有一筆正向的稅務效益，金額沒揭露，找不到。2025Q3 的保留盈餘稅金額也找不到。
• 毛利率在升，營業費用率在降，兩個一起推營益率。毛利率從 2024Q4 的 33.2% 升到 2026Q2 的 38.5%（+5.3 個百分點）；營業費用佔營收從 15.5% 降到 12.1%（費用 46.5→53.7 億，只增 15%；營收 300.1→444.6 億，增 48%）。營益率因此從 17.7% 升到 26.4%，多出來的 8.7 個百分點大約六成來自毛利率、四成來自費用攤薄。研發費用 2025 年 34.2 億、佔營收 2.57%，比 2024 年的 34.7 億還少（MOPS 114 年度合併損益表）。
• 營運資金開始變重。存貨 2025-09-30 282.6 億 → 2026-06-30 358.7 億（+27%，含芝浦併入），應收帳款 247.5 → 332.6 億（+34%）。以單季成本年化算的存貨天數：2025Q3 122 天、Q4 128 天、2026Q1 129 天、Q2 120 天，沒有惡化，跟 9/16 論壇轉述公司說的「自家成品庫存約 4 個月、120～130 天」一致。應收天數 68～70 天也沒變。但 Q2 營業現金流 75.0 億比 Q1 的 89.8 億少，就是因為應收和存貨一季又吃掉 63 億。
• 2026Q2 資產負債表突然膨脹 1,056 億元。一季之內：短期借款 131→482 億、長期借款 578→929 億（合計 +702 億），現金 866→1,475 億（+609 億），流動 FVTPL 金融資產 21→311 億（+290 億），負債比 57.9%→64.7%。現金流量表 Q2 單季投資活動流出 408 億，其中買廠房設備只有 17 億；籌資活動流入 944 億。公司的「淨金融負債／EBITDA」同季還改善到 22%（簡報 p.8），代表借來的錢大多還放在帳上。借這麼多、又買 311 億可以隨時賣的金融資產，常見的原因是準備下一個併購，或者先買了某家公司的股票；但這是推測，簡報和抽取檔都沒有說明，找不到。這筆部位之後的評價漲跌會直接進業外，Q3 財報必看。

來源：公開資訊觀測站法人說明會，已下載 7 份簡報 PDF（存 data/法說簡報/）。另外 MOPS 上有很多場券商邀約的巡迴說明會（Citi、美銀、野村、摩根大通、高盛、瑞銀、大和、麥格理等），附件都指向同一份季報簡報，沒有獨立內容。沒下載的是 2024 年前三季與 2025 年第一、二季的季報法說簡報——所以 2024～2025 年中間有幾場的指引看不到。

簡報格式的變化本身就是一個訊息：2023-03、2024-02 兩場只有財務數字表，一行文字都沒有；2025-02-27 起才開始有條列說明，而且那一場是唯一一份附「下一季指引」頁的簡報。

2023-03-14（2022 年第四季暨全年）

• 2022 全年營收 1,210.9 億元，年增 13.7%；但若 2021 年也含奇力新，實際是年減 0.9%（p.6 註解）。毛利率 38.0%（年減 2.4 個百分點）、營益率 23.9%、EPS 44.22 元（舊股本）、年化 ROE 20.1%。
• Q4 營收 288.4 億、季減 6.4%，毛利率 36.5%、營益率 20.6%，已經看得到景氣往下。
• 淨金融負債 170.2 億、淨金融負債／EBITDA 46.4%。
• 沒有任何文字指引。

2024-02-29（2023 年第四季暨全年）

• 2023 全年營收 1,076.1 億、年減 11.1%，毛利率 33.5%（年減 4.5 個百分點）、營益率 19.0%、EPS 41.80 元、年化 ROE 13.6%。
• 淨金融負債跳到 332.8 億（年增 95.6%）、淨金融負債／EBITDA 115.7%——這是 2023Q4 併 Telemecanique 的痕跡（同季無形資產增 161 億、長期借款增 149 億）。
• 沒有任何文字指引。這一年是四年的谷底。

2025-02-27（2024 年第四季暨全年）

• 2024 全年營收 1,216.7 億、年增 13.1%，公司說成長來自「Telemecanique 之併購、人工智慧（基礎設施與邊緣應用）及中國電動車市場」；毛利率 34.4%、營益率 19.2%、EPS 38.13 元，排除一次性稅務為 40.49 元。
• Q4「符合我們的預期與指引」，營收季減 5.5% 但「表現優於歷史同期水準」；EPS 7.10 元，排除一次性稅務為 9.46 元。
• 經銷商庫存約 6 個月（年減 18%）；歐洲尚未全然復甦、磁性元件持平。
• 宣布公開收購芝浦電子：東證 6957，每股 4,300 日圓（溢價 36.94%），時程「2025/05/07 預計啟動收購要約、2025 年第 3 季預計完成公開收購」；四項策略考量（p.9）。
• 2025Q1 指引（p.10）：營收與 2024Q4 持平；毛利率、營益率各季增 1.5～3 個百分點；理由是「穩健的訂單湧入與在手的積壓訂單」「有機業務表現預期有 YoY 成長」「AI 與中國電動車市場動能持續強勁」「產品組合優化及 AI 客戶出貨成長」。

2025-10-30（2025 年第三季）

• 營收 330.9 億、季增 1.0%、年增 4.2%（美元計年增 11.9%），公司說「符合預期」；毛利率 36.2%、營益率 22.9%、EPS 3.10 元（分割後第一季）。
• 前三季淨利年增 7.9%，公司說是「儘管受到新台幣兌美元升值以及第三季保留盈餘稅之提列等影響」。
• AI 相關營收約 10%～12%；「通路商庫存已回到健康水位，訂單動能與終端客戶需求同步」。
• 現金流策略：「持續降低庫存水位」「持續專注於降低財務槓桿，以提升財務靈活性並掌握未來成長機會」。
• 芝浦：9/02 取得日本經濟產業省核准、9/16 芝浦董事會支持、10/03 達門檻、10/20 以 87.3% 完成、「2026 Q1 取得 100% 芝浦電子之股權」。

2026-02-25（2025 年第四季暨全年）

• Q4 營收 359.7 億、季增 8.7%、年增 19.9%，主因「A.I. 相關應用動能持續強勁，以及於 11 月起開始併入芝浦電子營收」；毛利率 37.3%、營益率 24.3%、EPS 3.29 元。
• 2025 全年營收 1,329.3 億、年增 9.3%（美元計 12.5%），EPS 11.51 元；AI 佔比約 13%。
• 「中國市場占比因年末客戶庫存管理下滑」；歐洲 Q4 絕對值全年最高。
• 淨金融負債 229.6 億、淨金融負債／EBITDA 59.2%（因芝浦）、存貨 316.4 億、應收 277.9 億、年化 ROE 14.1%。
• 用語改變：「降低庫存水位」變「持續優化庫存水位」；「降低財務槓桿」變「持續專注於兼具財務靈活性與投入未來成長機會」。

2026-04-15（2026 年第一季）

• 營收 381.7 億、季增 6.1%、年增 22.7%（美元計年增 27.6%）；毛利率 38.1%、營益率 25.2%、EPS 3.90 元。
• 第一次提到漲價：「價格調整效果開始逐步反映，有助抵銷投入成本上升」。
• MLCC 成長來自標準品與特殊品同時帶動；多納入芝浦一個月營收；磁性元件因車用疲軟略降；工業連續五季成長。
• 「中國市場與經銷商本季表現改善，反映客戶需求在 Q4 庫存管理後回歸常態」。
• 淨金融負債／EBITDA 改善到 33%（p.7 圖）。

2026-07-29（2026 年第二季）

• 營收 444.6 億、季增 16.5%、年增 35.7%；毛利率 38.5%、營益率 26.4%、EBITDA 利潤率 32.3%；淨利 94.2 億、年增 88.5%；EPS 4.59 元，排除未分配盈餘稅為 4.81 元。
• 上半年 EPS 8.48 元（排除後 8.70），「淨利年增 65.5%，其中包含稅務效益」。
• 毛利率成長「主要受惠於價格調整及 A.I. 產品組合優化，惟部分為投入成本不斷上升及標準品需求增加」所抵銷。
• 鉭質電容季增 14.1%、年增 44%；MLCC 與電阻成長高於整體；AI 佔營收 16%；工業連續六季成長；車用「逐漸回溫」；PC 市場疲軟。
• 「所有區域營收金額均呈現成長」「客戶對下半年之看法與展望正向」。
• 淨金融負債／EBITDA 22%（p.8 圖）；自由現金流 57.8 億。
• 對 2026Q2 借款大增、FVTPL 金融資產大增，簡報一個字都沒提。

2026-09-16 元富證券 2026Q3 產業投資論壇（cmoney 論壇文轉述，不是公司文件，https://www.cmoney.tw/forum/article/184701838）

• Q3 營收「溫和季增（低個位數%）」，毛利率與營益率「微幅提升」。
• 稼動率目標 85～90%；AI 佔比約 16%，受惠 AI 伺服器與高階 SSD 長約（LTA）鎖產能。
• 大中華通路庫存降到約 2 個月（對照 2025-02 的約 6 個月），自家成品庫存約 4 個月（120～130 天）。

願景（2024 年報 4.1.4，p.73-74）

• 短期：提升稼動率與良率降成本、做好併購整合、強化矩陣式組織。
• 中長期：強化利基市場布局、改善產品與終端客戶組合、電子零組件一站式服務、擴大歐美日高階市場、擴大台灣研發與生產規模、「不排除與其他全球領導廠商策略聯盟，或併購被動元件公司以持續成長」。
• 年報風險章節唯一點名的新事項：「2025 年關稅對國際貿易之影響將被密切監控」（5.6.4），沒有金額。

白話講解：把七場串起來，國巨這四年講的故事很一致——特殊品、併購、AI、降槓桿。2023 年是谷底，簡報連一句話都不說；2025 年開始願意給指引、講策略；2026 年講的重點從「降槓桿」變成「財務靈活性、投入成長機會」，再加上第一次講「價格調整」。這個用語轉變，跟 2026Q2 突然借了 700 億放在帳上是同一個方向——公司很可能在準備下一步，但還沒說。

先說來源限制：國巨 2025 年以前的簡報只有財務數字表，沒有任何文字指引或承諾；2025 年之後的四場簡報也只有 2025-02-27 那一場附了數字指引。2024 年前三季、2025 年第一與第二季的簡報沒下載，那幾場若有口頭指引也看不到。所以能驗證的說法只有 19 條，其中法說簡報 17 條、年報 1 條、券商論壇轉述 1 條。我沒有為了湊數把「持續優化」「動能強勁」這種無法驗證的話列進來。完整逐條表存在 data/法說兌現表.csv。

判定總表

兌現率：到期 16 條，✅ 做到 11 條（69%）、⚠️ 部分 4 條（25%）、❌ 沒做到 1 條（6%）；⏳ 未到期 3 條。其中 P10、P11、P12、P14、P15 五條是「事後說明數字」而不是往前看的承諾（跟 6426 報告一樣，對帳吻合也算做到）；若只看往前看的 11 條：做到 6、部分 4、沒做到 1，做到率 55%。

逐條重點說明

做到（11 條）

• P01～P03：2025-02-27 對 2025Q1 的三項數字指引全中。營收 311.0 億（指引持平，實際 +3.6%）、毛利率 35.64%（指引 34.7～36.2%）、營益率 20.78%（指引 19.2～20.7%，超上緣 0.08 個百分點）。這是國巨唯一一份可以逐項對帳的數字指引，結果是「保守、而且做得到」。
• P04：「有機業務 YoY 成長」。Telemecanique 推定在 2023Q4 入帳（同季無形資產 761.6→922.3 億、長期借款 297→446 億，我的推論），芝浦 2025-11 才併入，所以 2025Q1 對 2024Q1 的年增 9.1% 是有機成長。
• P06：2025-10-30 說「2026 Q1 取得 100% 芝浦」，2026-01-15 就做到（新聞說：TechNews、DigiTimes 2026-01-16）。
• P10：淨金融負債／過去 12 個月 EBITDA，4Q25 59% → 1Q26 33% → 2Q26 22%。這兩個數字在抽取檔裡原本只有第三方（blog.fugle.tw）轉述，我打開 2026-07-29 簡報 p.8 的圖核對，40%／59%／33%／22% 四根柱子都對。
• P13、P14：漲價有做到、也反映在帳上。2026-04-15 說價格調整開始反映，Q2 毛利率 38.5%、營益率 26.4% 繼續往上；鉭質電容 Q2 營收年增 44%，佔營收從 3Q25 的 23.0% 升到 23.8%（1Q26 曾到 24.3%）。
• P12、P15：兩次一次性稅務的揭露都對得上帳。2024Q4 所得稅率 40.4%，多出來的稅約 11～12 億元，對應 2.36 元 × 約 5.1 億股；2026Q2 的 0.22 元在單季和上半年兩個數字裡相同，表示整筆在 Q2。
• P11：2025 前三季淨利年增，公司說 7.9%，我用 FinMind 算 7.5%，差在四捨五入或追溯調整；台幣升值的拖累屬實（同期美元計營收年增 8.5%、台幣計只有 5.8%）。

部分做到（4 條）

• P05：芝浦公開收購原訂 2025Q3 完成，實際 2025-10-20 才完成，晚一季。收購本身成功（87.3%），後續 100% 也準時。延遲原因抽取檔沒有，找不到。
• P07：2025-10-30 說「通路商庫存已回到健康水位」，下一場 2026-02-25 就寫「中國市場占比因年末客戶庫存管理下滑」，再下一場才說「Q4 庫存管理後回歸常態」。整體 Q4 營收仍季增 8.7%（含芝浦兩個月），傷害不大，但這句話說早了一季。
• P08：「持續降低庫存水位」。存貨金額從 282.6 億增到 358.7 億（+27%，含芝浦），天數持平在 120 天上下——不能說沒做到，也不能說做到了。公司從 2026-02 起自己把用語改成「優化」。
• P09：「持續專注於降低財務槓桿」。用公司自己的比率（淨金融負債／EBITDA）是做到了；但用最直白的總量看，2026-06-30 負債比 64.7% 是四年最高，一季多借 702 億。借錢同時存錢，淨額好看、總額變大，用途沒說明。公司在 2026-02 已把這句話換掉，這條判「部分」。

沒做到（1 條）

• P19：2024 年報 5.6.3 寫「預計 2025 年公司及子公司研發投入超過 NT$36 億元」，MOPS 114 年度合併損益表的研究發展費用是 3,418,746 千元（34.2 億，佔營收 2.57%），比 2024 年的 3,472,530 千元還少。年報沒有定義「研發投入」是否含資本化或製造端研發，以損益表口徑判定為沒做到。金額不大，但方向跟「特殊品、高階產品」的說法相反——營收在長、研發費用在減。

未到期（3 條）

• P16：「客戶對下半年之看法與展望正向」。7 月 161.3 億（年增 51.5%）、8 月 163.3 億（年增 51.8%），連兩個月創新高，目前看是對的；要到 2027-01 公布 12 月營收才算完。
• P17：9/16 論壇轉述的 Q3 指引。7+8 月已 324.6 億，Q2 是 444.6 億。如果 Q3 真的只季增 1～4%（449～462 億），9 月營收只能有 124～138 億，比 8 月少 16～24%；過去八年（2018～2025）9 月對 8 月的比值是 0.97～1.09 倍，從沒掉超過 3%。兩種可能：一是轉述有誤或公司刻意保守（9 月若照常 160 億上下，Q3 會季增約 9%，大幅超過指引）；二是 9 月真的急煞。這條是本報告最關鍵的檢查點，第十節有門檻。
• P18：芝浦綜效。感測器佔營收 3Q25 8.0% → 4Q25 11.2% → 1Q26 13.0% → 2Q26 10.9%（Q2 被鉭質電容與 MLCC 稀釋）；芝浦單獨的營收、毛利率能不能超過收購時的 28.0%／15.8%，找不到任何揭露。

白話結論：國巨的兌現紀錄跟上一份報告（6426 統新）完全是兩種公司。統新是「自己要做的事做得到、市場時點連錯四年」；國巨是「很少說、說了的數字多半做到，而且偏保守」。唯一一次數字指引三項全中，唯一一次併購時程只晚一季。它的問題不在說錯，而在說得太少：2026Q2 一季多借 700 億、買 311 億金融資產，這麼大的事簡報完全沒提；研發承諾沒做到也沒人問。所以對國巨，「公司說的」大致可以信，但「公司沒說的」要自己從資產負債表去找。

國巨四年（2022～2025 年度 MOPS 官方數字，2026 上半年 FinMind；ROE 用平均母公司權益，上半年年化；天數用期末餘額 ÷ 全年成本或營收，上半年年化）

注意：2022 年 ROE 22.6% 被高估，因為 2021 年底的權益（794 億）還沒含 2022Q1 換股增加的權益；用期末權益算是 18.7%。2025 年存貨天數 136 天、應收天數 76 天也被高估，因為年底餘額含芝浦、成本和營收卻只含芝浦兩個月。資料員抽取檔的 ROE 用期末權益（18.7／13.0／12.1／13.8%），跟這張表方法不同。

白話講解（毛利率與營益率）：毛利率 2022 年 38.0% → 2023 年掉到 33.5% → 2026 上半年回到 38.3%，四年走完一個 U 型；營益率回得更多（23.9%→19.0%→25.9%），因為營收長得比費用快。淨利率 21.1% 是四年最高。要注意這個 U 型的右半邊有一大段是漲價，第八節會講漲價能撐多久是最大的問號。

同業比較

選同業的說明：台股裡真正做被動元件、規模能放在一起看的只有華新科（2492，MLCC 與電阻為主）和禾伸堂（3026，MLCC 通路與自有品牌）。資料員原本抓的偉詮電（2436）是電源管理 IC 設計公司，不是被動元件，已排除。沒有更多同業的原因：奇力新（2456）2022 年已併入國巨；凱美（2375）國巨持股 11.97%，是關係企業；大毅、立隆電、信昌電、天二、光頡、金山電營收都只有國巨的百分之一到三；國際上真正的對手（日本村田、TDK、韓國三星電機、美國 Vishay）不在 FinMind 免費資料裡，財報找不到。

（財報：FinMind 四季加總；本益比、股價淨值比：台股資料 全部股票_20260916.csv）

其他台股被動元件本益比（同一份 9/16 CSV，只看估值，不比財報）：大毅 24.1 倍、立隆電 21.2 倍、凱美 28.3 倍、金山電 29.8 倍、光頡 38.4 倍、天二科技 42.2 倍、信昌電 59.3 倍。

白話講解（同業）：國巨的毛利率是華新科、禾伸堂的兩倍，營益率是三到五倍——這就是它花十年把自己併成「特殊品集團」換來的。但市場給的本益比並沒有比較高：國巨 36 倍、華新科 34 倍、禾伸堂 71 倍，同族群中位數大約 30 倍。換句話說，現在的股價是「整個族群一起被重估」，國巨本身沒有額外溢價。禾伸堂上半年 ROE 年化 21.8% 已經追上國巨，它的營益率從 8.0% 跳到 14.4%，漲價的彈性比國巨大——體質差的公司在漲價循環裡反而變化最劇烈，退潮時也一樣。

四年本益比與股價淨值比（FinMind，已剔除 2025-11-13、11-14 兩天錯值）

• 本益比：四年最低 5.93 倍（2022-10-13）、中位數 13.66 倍、最高 89.76 倍（2026-06-30）、現在 36.09 倍；近一年最低 16.18、中位數 27.68。
• 股價淨值比：四年最低 1.24、中位數 1.81、最高 14.05（2026-06-30）、現在 6.23；每股淨值 85.9 元，其中無形資產就佔 60%。

逐月營收（億元；FinMind，與 MOPS 年度營收誤差 0.2 億內）

創歷史新高的月份（最近四年，以 2017-12 起所有月份為基準）：2024-04、2024-05、2024-07、2025-03、2025-04、2025-09、2025-11、2025-12、2026-01、2026-03、2026-04、2026-05、2026-06、2026-07、2026-08。最新一次是 2026-08 的 163.32 億元。年增已連續 13 個月為正，近 24 個月只有 2025-05（−4.7%）與 2025-07（−3.3%）兩個月衰退。

季節性：幾乎沒有。2022～2025 年各月佔全年比重的平均值，最低是 2 月 7.5%（工作天少），最高是 9 月 8.6%，其他月份都在 8.1～8.6%。下半年對上半年的比值 2022～2025 年是 0.97～1.08 倍。9 月對 8 月的比值 2018～2025 年是 0.97～1.09 倍；Q4 對 Q3 的比值是 0.87～1.09 倍（2018 年那次是 0.53 倍，超級行情崩盤）。

今年累計：2026 年 1～8 月 1,150.9 億元，比 2025 年同期 852.8 億多 34.9%。

芝浦的貢獻要扣掉：芝浦 2025-11 起併入，所以 2025-11～2026-10 的年增率含併購。芝浦 2023 財年營收約 2.24 億美元（2025-02-27 簡報 p.9），用 1 美元兌 30 台幣粗估，每月約 5.6 億台幣。2026 年 8 月年增 55.7 億裡約 5～6 億是芝浦，有機年增仍約 46%。

白話講解：四年的月營收像一個斜坡——2023 年在 85～95 億之間躺了一整年，2024 年爬到 100～110 億，2025 年底站上 120 億，2026 年 5 月起一口氣跳到 150～163 億。5 月那一跳（年增 47.5%）就是漲價開始入帳的時間：KEMET 鉭質電容 5 月 20 日宣布漲價、6 月生效（新聞說）。9 月營收要看的不是有沒有創新高，而是會不會像論壇轉述的指引那樣掉到 140 億以下。

集保股權分散（集保週資料；千張門檻：分割後每張 1,000 股，舊的 250 張就變成 1,000 張，所以分割那週千張大戶比例從 53% 跳到 67%，跨分割不能比）

白話講解（集保）：這一年籌碼走了兩個來回。2025-09 到 2025-12，股價 150→240，散戶湧入（股東 13 萬→27 萬）、大戶比例降到 58%；2026-01 到 2026-05，大戶回頭買（58.5%→69.95%）、股東人數反而減到 22 萬——這是這一波主升段真正的起點，大戶先買、股價後漲。然後 2026-05 底起反過來：股價衝上千元、再腰斬，股東人數從 22.6 萬暴增到 63.4 萬，千張大戶從 69.95% 降到 62.09%。最新一週（9/11）股東少了 19,065 人、千張大戶回升 1.21 個百分點，是四個月來第一次出現「散戶減、大戶增」，但一週不算數。

董監持股與質押

• 年報（基準日 2025-03-31，p.3-15）：國巨沒有監察人，是 3 席獨立董事組成的審計委員會。董事長陳泰銘代表的 TMC Family Heritage 持股 29,220,353 股（5.63%）；許張投資（多席法人董事）3,822,341 股（0.73%）。年報 2.7.3「與關係人之間股份質押：無」——這只是對關係人的質押，不是對銀行的質押。
• 2025-03-03 陳泰銘把 6,139,914 股轉給新設的 TIE MIN CHUAN CHENG CO., Ltd，該公司 2025-04-30 併入 TMC Family Heritage（年報 2.7.2）。
• 質押月報（insider_pledge.json；檔案沒有註明來源與欄位定義，欄位是資料員猜的，引用前我做了抽查）：2025-06 那列「持有 35,360,267 股」剛好等於 29,220,353＋6,139,914，一股不差；每一列「設質股數 ÷ 持有股數」也都等於「設質比例」欄。所以欄位解讀大致可信，但第一欄固定 5,000 的意義不明，也無法確認申報人是陳泰銘個人還是 TMC Family Heritage。資料員把民國年月換算錯了，以下已更正。

白話講解（質押）：1.41 億股約佔發行股數 6.87%。設質在 2026-05、06 股價衝上 600～1,000 元時大幅解除，從 7,840 萬股降到 2,060 萬股。質押比例從五成五降到一成五，股價再跌時被迫賣股的風險小很多。其他董事的質押明細，年報沒有、本機也沒有，找不到。

前十大股東（2024 年報 2.8 節，基準日 2025-03-31，PDF p.52；我打開原稿頁面確認版面）

版面說明：原稿第 5、6 列畫在同一格，中間用虛線隔開，是南山人壽的兩個帳戶（資料員以為第 6 名名稱遺失）。原稿最後還多印一列「TIE MIN CHUAN CHENG CO., Ltd（代表人陳泰銘）29,220,353 股 5.63%」，跟第 1 名數字完全相同，是公司原稿本身的錯誤，不是轉文字重複，不能加總。另一個巧合：NatWest 那列的 6,139,914 股，跟陳泰銘 3/3 轉給 TIE MIN CHUAN CHENG 的股數一模一樣，可能是原稿錯置，但無法判定。表列十列（扣掉重複列）合計 28.26%；前四大法人合計 20.0%，年報都寫與其他大股東「無關係」。這是一年半前的名單，2025 年報（2026 年中公告）還沒納入，找不到。

外資持股（FinMind）

白話講解（外資）：外資在 2026 年 1～4 月從 44.9% 買到 52.5%，跟集保大戶回補同一段；5 月股價起飛後就開始賣，四個多月賣掉 7.5 個百分點，約 1.5 億股。現在回到 2025 年底的水位。

分點買賣超（近 20 個交易日，2026-08-20～09-16；股票分點資料；期間成交 823,292 張、均價 559.7 元）

買超前 15

賣超前 15

買超前 15 合計 +21,067 張，賣超前 15 合計 −60,232 張。

白話講解（分點）：賣方高度集中在三家美系外資——高盛、摩根大通、摩根士丹利合計賣 34,476 張，佔賣超前 15 的 57%。買方分散，最大的麥格理只買 3,618 張，均價 580 元，現在 536 元是套牢的。買方推估成本大約 550～580 元，比現價高 3～8%，所以 550～580 元這一帶短期會有解套賣壓。

投信與外資（股票回測 insti_daily，張）

• 近 5 個交易日（9/10～9/16）：外資 −10,907 張、投信 +1,964 張。
• 近 20 個交易日（8/20～9/16）：外資 −22,198 張、投信 −22,119 張。
• 投信在 8/25～9/03 連續八天大賣（單日最多 −5,323 張，8/27），9/11 起轉成小買（+565、+740、+197、+678）。外資沒有方向，單日在 −16,718（9/02）和 +18,526（9/04）之間來回。

需求

• 公司說｜2026-07-29｜國巨法說簡報 p.6-7｜AI 佔營收 16%、「所有終端應用之營收金額均呈現成長」，工業連續六季成長、車用逐漸回溫、PC 疲軟；「客戶對下半年之看法與展望正向」。
• 公司說（第三方轉述）｜2026-09-16｜cmoney 論壇，元富證券 2026Q3 產業投資論壇｜https://www.cmoney.tw/forum/article/1847018… 伺服器與高階 SSD 長約（LTA）鎖產能；Q3 營收「低個位數」季增；大中華通路庫存降至約 2 個月。
• 新聞說｜2026-05-04｜DIGITIMES｜https://www.digitimes.com.tw/tech/dt/n/shwn…，AI 伺服器所需電子零組件需求顯著攀升，村田、TDK 2026 年度業績被看好（未附財測金額）。
• 機構估｜2026-06-15｜經濟日報｜https://money.udn.com/money/story/11162/956… 2025 年供給過剩 10% 轉為 2028 年供給短缺 6%；理由包括 NVIDIA VR200 機櫃 47μF 以上大容值 MLCC 需求比 GB300 增加約 210%。

報價

• 新聞說／公司說（KEMET 為子公司）｜2026-06-11｜豐雲學堂（sinotrade）｜https://www.sinotrade.com.tw/richclub/hotst… KEMET 宣布部分鉭質電容 6 月起累計漲幅達 65%；同日 Panasonic 宣布 SP-Cap 7/1 起調漲 20～30%；當天台股被動元件逾 16 檔漲停，國巨市值突破 1 兆元（我用 5/20 收盤 520 元 × 20.72 億股驗算為 1.08 兆，吻合）。
• 新聞說｜2026-02-23｜Yahoo 奇摩股市轉載｜https://tw.stock.yahoo.com/news/村田-三星電機產能滿載… 90～95%；三星電機天津廠滿載、月產能 1,200 億顆，擬 4 月起調漲 MLCC「漲幅將達雙位數」；日韓大廠滿載排擠中低階產能，國巨、華新科可望受惠轉單。
• 公司說（同業）｜2026-05-27｜BigGo 財經｜https://finance.biggo.com.tw/news/TW_2492.T… 2026Q1 法說：MLCC 營收佔比 46.4%；貴金屬與石化原料成本上漲，漲價「勢在必行」，改用「季度議價」機制。
• 公司說｜2026-04-15、2026-07-29｜國巨法說簡報 p.4｜「價格調整效果開始逐步反映」「毛利率成長主要受惠於價格調整」，同時「投入成本不斷上升」。

產能與競爭

• 日韓大廠（村田、三星電機）2026 年初已接近滿載（上面 Yahoo 2026-02-23）；國巨自己的稼動率目標 85～90%（9/16 論壇），不是滿載。
• 國巨 2024～2026H1 資本支出（66.5／60.6／29.4 億）都低於折舊（85.4／88.3／48.5 億），沒有大舉擴產（FinMind）。對價格是好事，對量的成長是限制。
• 村田、TDK 2026 年度資本支出：資料員搜尋摘要提到約 2,700 億、2,300 億日圓，但找不到帶日期的原文，不採用，找不到。

客戶動向：國巨沒有單一客戶超過 10%，也從不點名客戶。唯一的線索是公司說 AI 伺服器與高階 SSD 客戶簽長約鎖產能（9/16 論壇轉述），以及 2026Q1「中國市場與經銷商表現改善」（2026-04-15 簡報 p.6）。上下游國際客戶的財報（NVIDIA、伺服器 ODM、車廠）抽取檔沒有，找不到。

歷史對照：上一次超級行情（FinMind 月營收與財報）

• 2018 年 7～9 月單月營收 98.1／106.0／102.5 億，10 月掉到 63.2 億、2019 年 6 月 30.7 億；2018 年母公司淨利 338.4 億、2019 年 69.4 億（少 79%）。
• 當年國巨還沒有 KEMET（2020 年才併入，FinMind 營收 2020 年 7 月起跳升可見）與芝浦，產品以標準品 MLCC 與電阻為主。現在鉭質電容、磁性元件、感測器合計佔營收近六成，組合分散得多，但「漲價結束後量價一起跌」的機制沒有消失。豐雲學堂 2026-06-11 那篇的標題就叫「先看懂 2018 年超級行情與這次的根本差異」，文章主張這次是 AI 帶動的結構性需求——那是新聞說，不是事實。

國際總經與事件

• 新聞說｜2026-05-28｜中央社｜https://www.cna.com.tw/news/afe/20260528034… 232 條款」優惠：汽車零組件輸美稅率降至 15%（與日、韓、歐盟相同），航太零組件的鋼、鋁、銅衍生品比照最惠國稅率免徵 232 關稅；源自 2026-01 台美投資合作備忘錄。國巨美洲營收佔 14%（2024 年報），車用佔 15.9%，但輸美產品從哪個國家出貨，年報沒揭露，直接影響無法量化。
• 新聞說｜統計至 2026-09-15｜台灣銀行牌告與公開報導綜合｜https://rate.bot.com.tw/xrt｜新台幣 8 月升值 1.98%（6.26 角），9 月初在 31.6～31.75 元區間，9/1 收 31.666 元。
• 新聞說（背景）｜2025-05-07｜商業周刊｜https://www.businessweekly.com.tw/focus/ind… 年 5 月台幣單週急升，出口商形容「比美國關稅戰更傷」。對照國巨 2025 年美元計營收年增 12.5%、台幣計只有 9.3%（2026-02-25 簡報 p.5），匯率吃掉約 3 個百分點的營收成長。
• 利率：國巨 2025 年利息收入 44.4 億、財務成本 28.7 億，淨利息是賺的；2026-06-30 借款 1,411.6 億、現金 1,475 億，利率變動對淨利影響不大（敏感度見第十節）。Fed 最新決議抽取檔沒有，找不到。

機構怎麼看（全部是機構估，不是公司說）

• 2026-01-20｜旺得富理財網（工商時報）｜https://wantrich.chinatimes.com/news/202601… 天內 2 度上調」，目標價 300→360 元。
• 2026-06-09｜旺得富理財網｜https://wantrich.chinatimes.com/news/202606… 4.3 個股本」（原文未列券商與確切數字）。
• 2026-06-15｜經濟日報｜https://money.udn.com/money/story/11162/956… 2026／2027／2028 年 EPS 預估 18.2／30.7／42.6 元，給 2027 年 27 倍本益比（未揭露目標價與券商名）。
• 2026-06-15｜鉅亨網｜https://news.cnyes.com/news/id/6499553｜當天開盤 10 分鐘漲停 940 元、市值 1.95 兆元；美系與摩根大通目標價 1,050～1,355 元，最樂觀情境 2,055 元；理由是 AI 加速卡電壓瞬態大、去耦電容用量增加，主要供應商稼動率已達 95% 極限。
• FactSet 彙整（鉅亨網外資評等頁，https://www.cnyes.com/twstock/foreignrating…）：6/05 強力買進 892.5 元、2026 EPS 估 17.42；6/09 觀望 780 元、17.73；6/17 目標價 975 元、17.91；7/02 買進 1,040 元；7/23 1,262.5 元、19.85；7/30 1,262.5 元、19.73。同頁「現價 339.5 元」是舊快取，不採用。

白話講解：舊外資報告的 EPS 要換算。鉅亨同一頁 2024-07～10 的 FactSet 舊評等 EPS 估 49～51 元，那是舊股本（還沒配股、還沒分割），除以 4 約 12.3～12.8 元，若再扣 2024 配股約 10.3～10.7 元；現在 2026 年共識 17.4～19.9 元。共識是上修了 40～90%，不是從 50 元掉到 19 元。另外，最新一筆外資目標價是 7/30 的 1,262.5 元，正好是股價跌到 457～502 元那幾天；8～9 月股價腰斬之後有沒有人下修，找不到。

國巨自 2019 年起每年只配一次，公告名稱都叫「XX 年後半年度」，找不到任何「上半年度」配息紀錄。因為股本變過好幾次，下表同時列「當時每股」和「換成今天股數」，配發率用「發放總額 ÷ 當年母公司淨利」算，避開股本問題。

出處與算法：每股股利與參與分配股數來自 FinMind TaiwanStockDividend（含法定盈餘公積與資本公積配發的現金），除息前收盤來自 TaiwanStockDividendResult，淨利來自 FinMind 財報。填息＝除息日後第一個「收盤價 ≥ 除息前一日收盤」的交易日；跨越之後的減資、配股、分割時，把之後的股價換算回除息當時的股本再比。2017 年度（2018-07-09 除權息，現金 14.86 元、配股 1.98 元）因為同一天配股又配息，填權息天數依定義不同從 1 天到數年都有，不列；配發率也因 FinMind 沒有 2017 年財報而找不到。

現在殖利率：6.00 ÷ 536 = 1.12%。

白話講解：國巨的配息分成兩段。2019～2022 年是「少配、留錢併購」——配發率從 92% 一路降到 18%，那幾年正在買 KEMET、奇力新。2023 年起改成穩定配一半：48.0%、53.1%、52.2%，發放總額從 42 億倍增到 123 億。以今天股數算，每股現金股利 2.03 → 4.07 → 5.00 → 6.00 元，連三年成長。如果 2026 年維持五成配發、EPS 落在我推估的 18.2 元，明年每股約 9 元，以現價算殖利率約 1.7%（我的估算）。這不是存股型的股票：股價一年漲跌一倍，1～4% 的殖利率不是持有的理由。填息上，2020 年那次（2021-08 除息）要等 653 個交易日、將近三年才填，因為中間經過 2022 年的大跌；其他年份大多 10 個交易日內就填了。

先看 2026 全年會收在哪裡

已知：上半年營收 826.2 億、EPS 8.48 元；7 月 161.3 億、8 月 163.3 億。

• Q3：9 月若跟過去八年一樣是 8 月的 0.97～1.09 倍，大約 158～178 億，Q3 就是 483～503 億、季增 9～13%；若照 9/16 論壇轉述的「低個位數季增」，Q3 只有 449～462 億。我的基準用 485 億、營益率 26.6%（公司說微幅提升）。
• Q4：過去 Q4 對 Q3 是 0.87～1.09 倍，我用 470 億（季減 3%）、營益率 26.2%。
• 共同假設：業外每季 3.75 億（2025 年全年 13.2 億、2026 上半年 11.9 億）、稅率 23%（2025 年 23.6%、2026 上半年 22.4%）、非控制權益每季 0.4 億、股數 20.59 億。
• 結果：2026 全年營收約 1,781 億（年增 34%），EPS 約 18.2 元（Q3 4.95、Q4 4.73）。若 Q3 真的只有 455 億、Q4 445 億，全年 EPS 17.6 元；若 Q3、Q4 都到 500 億、營益率 27%，全年 18.8 元。機構估：美系大行 18.2 元（經濟日報 2026-06-15）、FactSet 共識 19.73 元（7/30）。
• 現價 536 元等於 2026 推估 EPS 18.2 元的 29.5 倍。

三個情境的 2027～2028

保守情境

• 假設：漲價在 2026 年底退潮，日韓大廠補上產能，客戶開始去化庫存——但不像 2019 年那樣腰斬，因為特殊品佔比已近六成。營收從 2026 年約 1,781 億退 10% 到 1,600 億；營益率回到 2024～2025 年上半年的 20%（2025Q1 20.8%、2024 全年 19.2%，MOPS）；2028 年再退到 1,550 億、營益率 19.5%。業外 15 億、稅率 23%。
• 2027 營業利益 320 億、母公司淨利約 256 億、EPS 12.4 元；2028 年 11.8 元。
• 現價 536 元等於 2027 年 EPS 的 43 倍、2028 年的 45 倍。

基準情境

• 假設：AI 伺服器與高階 SSD 的長約撐住需求（9/16 論壇轉述），價格守住但不再大漲；2026 下半年年化營收約 1,910 億，2027 年再長 7% 到 2,050 億（比 2026 全年多 15%）、2028 年 2,200 億（+7%）；營益率維持 2026Q2 的水準 27%（2026Q2 26.4%，公司說 Q3 微幅提升）。
• 2027 營業利益 553.5 億、母公司淨利約 436 億、EPS 21.2 元；2028 年 22.7 元。
• 現價 536 元等於 2027 年 EPS 的 25.3 倍、2028 年的 23.6 倍。

樂觀情境

• 假設：美系大行說的供給短缺成立（2025 年過剩 10% → 2028 年短缺 6%，VR200 大容值 MLCC 需求增加約 210%，經濟日報 2026-06-15），漲價延續到 2027；2027 年營收 2,400 億（+35%）、2028 年 2,750 億（+15%）；營益率 31%、32%（高於 2021～2022 年高點，但遠低於 2018 年超級行情）。
• 2027 母公司淨利約 581 億、EPS 28.2 元；2028 年 33.3 元。美系大行的預估（30.7／42.6 元）比我的樂觀情境還高。
• 現價 536 元等於 2027 年 EPS 的 19.0 倍、2028 年的 16.1 倍。

一句話總結估值：現價 536 元大約是基準情境 2027 年獲利的 25 倍，比近一年本益比中位數 27.7 倍略低、是四年中位數 13.7 倍的 1.8 倍。用近一年中位數 27.7 倍去套，基準情境值 587 元、保守情境值 343 元、樂觀情境值 781 元；用四年中位數 13.7 倍去套，只剩 290／170／386 元。所以結論要看你相信哪一個本益比：如果這次真的是 AI 帶來的結構性成長，市場會繼續給 25～30 倍，現價落在基準附近、不貴；如果這仍然是被動元件的老週期，本益比會回到 10～15 倍，那連樂觀情境都撐不住現價。6 月的 1,140 元則是把樂觀情境用 40 倍買進，這已經修正掉了。

估值脆弱性在哪裡

• 本益比的方向跟獲利相反。被動元件的慣例是：獲利最高時本益比最低（2022-10 本益比 5.93 倍，那時近四季 EPS 在高點），獲利谷底時本益比最高。現在獲利正在往高點走，本益比卻還有 36 倍，這代表市場已經先把「高點還沒到」算進去。只要一個月營收讓市場覺得高點到了，本益比與 EPS 會同時往下修。
• 股價淨值比 6.23 倍，其中每股淨值 85.9 元裡有六成是併購留下的無形資產（1,065 億 ÷ 1,767.5 億）。扣掉無形資產的每股有形淨值只有約 34 元，現價是它的 15.7 倍。
• 籌碼：61 萬股東裡，大部分是 2026-06 之後、股價在 600～1,100 元進來的；外資與投信在賣。基本面就算照基準走，股價也可能要很多個月消化這批籌碼。

國際總經的敏感度（我的估算，不是公司揭露）

• 台幣升值 5%：國巨營收九成五以上外銷、以外幣計價（地區別大中華 50%、歐洲 23%、美洲 14%，年報 p.74），但工廠大多在海外，成本也多是外幣。我假設成本有 55～75% 是外幣（找不到公司揭露），基準情境 2027 年 EPS 會從 21.2 元降到 19.1～19.6 元，少 7～10%。對照 2025 年：美元計營收年增 12.5%、台幣計 9.3%。
• 毛利率每 ±1 個百分點：以基準情境 2027 年營收 2,050 億算，稅後淨利 ±15.8 億，EPS ±0.77 元（±3.6%）。
• 營收 −10% 但營業費用不變：營業費用率會從 12% 升到 13.3%，營益率從 27% 掉到 25.7%，EPS 從 21.2 元掉到 18.2 元（−14%）。這就是營運槓桿：營收掉一成，EPS 掉一成半。
• 利率 +1 個百分點：假設 1,411.6 億借款一半是浮動利率，利息多 7.3 億、EPS −0.27 元；但 1,475 億現金若一半是浮動，利息收入也多約同樣金額，淨影響接近零。
• 關稅：232 條款汽車零組件輸美 15%（中央社 2026-05-28），國巨美洲營收 14%、車用 15.9%，但產地與輸美比例找不到，無法量化。

下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後：9 月營收。≥ 150 億元（Q3 ≥ 474.6 億、季增 ≥ 6.8%）代表好過論壇轉述的「低個位數」、基準情境成立；138～150 億代表 Q3 季增約 4～7%，符合指引上緣；< 138 億代表 9 月比 8 月少 15% 以上，是漲價退潮的第一個訊號，基準要往保守修。
• 2026-10 下旬～11 月初：Q3 法說（去年是 10/30）。毛利率 ≥ 38.5%、營益率 ≥ 26.4%（公司說微幅提升）、單季 EPS ≥ 4.6 元。要問四件事：2026Q2 多借 702 億、買 311 億 FVTPL 金融資產做什麼（是否有新併購）；漲價有沒有延續到 Q4 與 2027 年合約；芝浦單獨的營收與毛利率；2027 年資本支出是否增加（目前連兩年低於折舊）。
• 2026-11-14 前：Q3 合併財報。負債比有沒有從 64.7% 降回 60% 以下；FVTPL 金融資產的評價損益有沒有讓業外大幅跳動；存貨天數 ≤ 130 天、應收天數 ≤ 75 天。
• 每週五：集保股東人數（9/11 為 61.4 萬）與千張大戶（63.30%）。9/11 那週第一次出現「散戶減、大戶增」，連續四週都是這樣才算籌碼開始沉澱。
• 2027-01-10 前：12 月營收。2026 全年營收 ≥ 1,750 億元（基準 1,781 億）；同時結算 P16「下半年展望正向」。
• 2027-02 下旬：Q4 法說與 2026 年盈餘分配。2026 全年 EPS ≥ 17.6 元；配發率是否維持約 50%（每股約 9 元）；有沒有給 2027Q1 的數字指引（上次給是 2025-02）。
• 2027-05 前後：2026 年報。研發費用有沒有回到 36 億以上（P19）；產品別與地區別佔比；前十大股東與董事長質押。

統計整理，不是投資建議。

資料來源與涵蓋年份

抽查（照抽取檔標的頁碼回原始檔，只讀那一頁）

• 2026Q2 EPS 4.59 元、毛利率 38.5%：FinMind 財報 CSV（EPS 4.59；毛利 171.16 ÷ 營收 444.56 ＝ 38.50%）與 2026-07-29 簡報 p.4 文字，正確。
• 2025Q1 財測（2025-02-27 簡報 p.10）：「與 2024 年第四季持平」「QoQ 預期提升 1.5 至 3ppts」兩次，正確。
• 2024 產品別佔比（年報 p.69）：MLCC 19、鉭質電容 18、晶片電阻 14、磁性元件 29、感測器 10、其他 10，正確。
• 一次性稅務（2025-02-27 簡報 p.4-5）：Q4 減少 2.4 元（排除後 9.46）、全年減少 2.36 元（排除後 40.49），正確。
• 淨金融負債／EBITDA 33%、22%（承諾第 5 條原為第三方轉述）：打開 2026-07-29 簡報 p.8 圖，40%／59%／33%／22%，正確。
• 前十大股東表（年報 PDF p.52）：數字正確，版面解讀有兩處要更正（見下）。

抽查結果：數字 6 處全對，沒有需要停工重抽的錯。以下是抽取檔「解讀或推算」上的更正，報告內已用更正後的值：

• 籌碼：insider_pledge.json 民國年月換算錯。11505 是 2026-05（抽取檔寫 2025-12）、11506～11508 是 2026-06～08（抽取檔寫 2026-01～03）。所以董事長降質押發生在股價衝上千元的 2026 年 5～6 月。
• 籌碼：前十大股東第 6 列「名稱遺失」其實是南山人壽同一格的第二列（原稿虛線分隔）；多出來的 TIE MIN CHUAN CHENG 29,220,353 股那一列是公司原稿本身就有，不是 PDF 轉文字重複。
• 籌碼：「股東人數一年增 4.7 倍可能與分割有關」不成立——區間起點 2025-09-12 已在分割後（分割前 2025-08-01 為 112,436 人、分割後第一週 2025-08-29 為 123,661 人）。
• 財報：2026-06-30「存貨天數約 239 天、應收天數約 137 天」算錯，半年成本沒有年化。正確約 128 天、73 天（上半年年化），Q2 單季年化 120 天，與公司說的 120～130 天一致。
• 股息：2021-08-02 除息那筆的填息天數 369 個交易日，沒有考慮 2022-10 減資，重算為 653 個交易日（2024-06-21）；那筆現金股利還含資本公積 2.02 元，合計 10.08 元（抽取檔只寫 8.07 元）。
• 公司：Chilisin Electronics 的中文名是奇力新（原代號 2456，已併入國巨，9/16 全部股票 CSV 已無此代號），抽取檔寫成「旗鼓」；法說抽取把「If FY2021 revenue includes Chilisin」寫成「乾坤科技 Chilisin」，乾坤科技（Cyntec）是另一家公司，也就是年報裡控告奇力新專利侵權的原告。
• 財報：「統一股數 EPS」用今天股數除歷年淨利，沒有處理 2022 年換股與減資，是近似值；本報告沿用並註明。

寫作員回頭讀的原始資料（用來改進資料員清單）

• 2026-07-29 簡報 PDF p.6、p.8（轉成圖看）：產品別、終端應用別四季佔比，以及淨金融負債／EBITDA，只存在於圖上，文字抽不出來。抽取檔完全沒有產品別與終端別的季度數字，這是第一章最重要的表。
• 2024 年報 PDF p.52（轉成圖看）：確認前十大股東表的版面（資料員標的異常）。
• 法說簡報文字檔：grep 全部七份找「指引／預期／預計」確認只有 2025-02-27 有數字指引；2026-07-29 全文找有沒有提到借款或併購（沒有）；2023-03-14 找 Chilisin 註解原文。
• MOPS 114 年度合併損益表（mops_is_114Q4.html）：研究發展費用 34.2 億——抽取檔沒抽，但年報承諾「超過 36 億」需要它。
• FinMind 財報三表：逐季稅率、2022 年股本變動與減資、2026Q2 資產負債表與現金流量表細項（借款、FVTPL、投資與籌資活動）、2021 年非控制權益——抽取檔只有摘要欄位。
• 大戶 JSON：分割前的集保股東人數（抽取檔只有近 52 週，看不出分割前後）。

找不到的項目

• 2026 年 7 月股價從 1,140 元跌到 502 元的具體原因（新聞抽取沒有 2026-07 的報導），以及 7/30 法說隔天跌停的原因。
• 2026Q2 借款增加 702 億、流動 FVTPL 金融資產增加 290 億的用途與標的。
• 8～9 月（股價腰斬後）外資目標價是否下修。
• 芝浦電子併入後的單獨營收、毛利率、營益率。
• 各產品線營收金額（只有百分比）、標準品與特殊品比重、產能（顆數）與逐廠稼動率、員工人數。
• 2024 年前三季、2025 年第一與第二季的法說簡報（未下載），無法判定這幾場的指引；2025-10-30 簡報說 Q3「符合預期」，那個「預期」的內容找不到。
• 2025 年報（2026 年中公告）尚未納入：2025 年產品別與地區別佔比、2026 年基準日的前十大股東。
• 業外「其他利益及損失」明細（匯兌、處分、評價）：2023 年 +21.5 億、2025 年 −8.4 億的組成。
• 2025Q3 保留盈餘稅金額、2026 上半年「稅務效益」金額。
• 2022-10 減資的方式與每股退還金額。
• 董事長以外董事的質押明細；insider_pledge.json 的原始來源。
• 國際同業（村田、TDK、三星電機、Vishay）的財報與資本支出；上下游國際客戶財報。
• 美國對等關稅與 232 條款對國巨的實際影響（輸美產地與金額）。
• 2026-09 最新 Fed 決議與台幣匯率專文。

統計整理，不是投資建議。