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2303 聯電

報告 2026-09-16資料到 2026-09-16 收盤 142.0統計整理，不是投資建議
半導體業晶圓代工成熟製程股期0050 成分股我持有股期可做股期
報告說明（日期、性質、資料放哪）

資料截止：2026-09-16 收盤 142.0 元（前一交易日 09-15 收 138.5）。集保資料到 09-11、分點與法人到 09-15、月營收到 8 月、財報到 2026Q2。

所有數字的出處都列在 data\來源清單.csv，法說逐條核對在 data\法說兌現表.csv。

〇〇 一頁結論

這家公司三句話

  • 聯電是全球第四大晶圓代工廠（TrendForce 2026Q2 市占 3.9%），只做成熟製程，14 奈米以下營收占比四年半都是 0%；真正的主力是 22/28 奈米，占晶圓營收從 2022Q1 的 20% 長到 2026Q2 的 37%。
  • 2026 上半年 EPS 4.68 元年增 250%，但其中約 2.83 元是投資利益的紙上獲利——聯電的轉投資公司（迅捷、矽統、焱元）手上握著 9.05 億股聯電自己的股票（占股本 7.2%），聯電股價今年漲 188%，這些帳面增值透過權益法回流成聯電的獲利；還原後上半年本業 EPS 只有約 1.85 元。
  • 本業確實在復甦：稼動率 2025Q1 的 69% → 2026Q2 的 85% → Q3 財測 90% 以上，毛利率 26.7% → 32.5%，8 月營收 250.4 億是四年新高；但股價一年漲 246%（41.05 → 142.0），本益比 21.35 倍對上四年中位數 11.12 倍，市場買的是 2028 年的英特爾 12 奈米與先進封裝，不是今年的獲利。
立場本業谷底翻揚是真的，但今年帳上一半以上的獲利是自己股價漲出來的紙上數字，而估值已經把 2028 年的故事算完。

四年最重要的三個數字

22/28nm 占晶圓營收（%）
20 2022Q1→36 2023Q4→40 2025Q2→37 2026Q2
產能利用率（%）
100 2022Q3→65 2024Q1→79 2026Q1→85 2026Q2→90 2026Q3E
折舊費用（億元／年）
413 2022→378 2023→455 2024→564 2025→616 2026H1x2

法說兌現

✅ 做到 31⚠️ 部分 9❌ 沒做到 1⏳ 未到期 8共 49 條　到期 41 條做到 76%

風險

  • 帳面獲利會反向咬人：轉投資公司手上 9.05 億股聯電股票，股價從 6/30 的 164.5 元跌到 9/16 的 142.0 元，光這一項 Q3 就可能認列約 58.9 億元的投資損失（本報告推算），EPS 可能被拉掉約 0.4 元。
  • 英特爾 12 奈米一直在往後挪：2024-01-25 宣布時說 2027 量產，2026-05-27 股東會說 2026 年底完成驗證、2027 量產，2026-07-29 法說 CEO 王石改口「2027 是試產、2028 才有意義」。這是三年後最大的變數，而公司從來沒給過任何營收貢獻數字。
  • 折舊還有一波沒來：新加坡 Fab 12i P3 2025 年 4 月才啟用，季產能要到 2026Q3 才首度從 17.2 萬片跳到 19.2 萬片，P3 的折舊主要落在 2027～2028；同時 2026-07-29 又核准台南新廠（總投資 1,486.8 億元）與新加坡 P4。折舊已經從 2022 年的 413 億長到 2025 年的 564 億（占營收 14.8% → 23.8%）。

下一個檢查點

日期要看什麼
2026-10-099 月營收：Q3 要達成財測至少要 745 億，7＋8 月已 488.9 億，9 月需 ≥ 256 億
2026-10-28Q3 財報＋法說：毛利率有沒有到 mid-30%、稼動率有沒有破 90%、投資利益會不會反向認列虧損（聯電股價 6/30 的 164.5 跌到 9/16 的 142）
2026-11-1010 月營收 ≥ 250 億
2027-01-1012 月營收（2026 全年 ≥ 2,800 億、超越 2022 年的 2,787 億創新高）
2027-01-底Q4 法說：2027 資本支出、2027 漲價幅度、新加坡 P3 實際貢獻、Intel 12nm pilot 是否如期
2027-02-底董事會決議 2026 年度股利（本業 EPS 約 4.4，配發率 75~78% 對應 3.3~3.4 元）
2027-04-底Q1 法說：22nm 客戶 tape-out 是否超過 50 家、先進封裝營收首度揭露
2028 年內Intel 12nm 是否真的從 pilot 轉成有意義的量產營收（這是三年後最大的變數）

統計整理，不是投資建議。

全文：〇 一頁結論▾
  • 三句話：聯電是全球第四大晶圓代工廠（TrendForce 2026Q2 市占 3.9%，前面是台積電 72.5%、三星 5.9%、中芯 5.4%），只做成熟製程——14 奈米以下的營收占比連續四年半都是 0%；真正的主力是 22/28 奈米，占晶圓營收從 2022Q1 的 20% 長到 2026Q2 的 37%（其中 22 奈米單獨 17.5%，2026Q2 第一次被拆出來講）。2026 上半年 EPS 4.68 元、年增 250.3%，但這不是本業賺的：上半年業外收入 356.04 億元裡有 264.21 億是權益法認列，而聯電的轉投資公司（迅捷投資、矽統科技、焱元投資）手上握著 9.045 億股聯電自己的股票（占股本 7.20%），聯電股價今年從 49.25 漲到 142.0（+188%），這些帳面增值透過權益法回流變成聯電的「獲利」——本報告推算這條路徑在上半年貢獻約 301.8 億元，占關聯企業綜合損益 474.4 億的六成四；把投資利益全部扣掉，上半年本業 EPS 只有約 1.85 元。本業確實在復甦是真的：稼動率 2025Q1 的 69% → 2026Q2 的 85%、Q3 財測 90% 以上，毛利率 26.7% → 32.5%，8 月營收 250.45 億是 2022 年 10 月以來最高、年增 30.7%；但股價一年漲 246%（2025-09-16 的 41.05 → 2026-09-16 的 142.0），本益比 21.35 倍對上四年中位數 11.12 倍，市場買的是 2028 年的英特爾 12 奈米與先進封裝，不是今年的獲利。
  • 四年三個數字：毛利率 45.12%（2022）→34.94%→32.57%→29.01%（2025）→30.93%（2026H1），營益率同期 37.42%→26.01%→22.22%→18.50%→20.21%，跌掉的主因是折舊——折舊費用從 2022 年的 413.28 億長到 2025 年的 564.27 億（占營收 14.83%→23.75%），這一波是台南 Fab 12A 六期（年產能 2022 的 117.0 萬片→2024 的 155.6 萬片，+33%）而不是新加坡；22/28 奈米占晶圓營收 20%（2022Q1）→36%（2023Q4）→40%（2025Q2 高點）→37%（2026Q2），百分比在 2025Q2 之後就沒再創高，但因為總營收在漲，絕對金額還在創高；產能利用率 100%+（2022 全年）→65%（2024Q1 谷底）→85%（2026Q2）→90% 以上（2026Q3 財測），這是整份報告裡最乾淨的一條復甦線。
  • 法說兌現：20 場季度法說（2021-10-27 起每季一場，從沒缺席）加董事會、年報共 49 條，到期 41 條做到 75.6%（31 條）、部分 22.0%（9 條）、落空 2.4%（1 條），另有 8 條未到期或找不到結案數字。最硬的是 18 次季度財測：出貨量、ASP、毛利率、稼動率四項合計只有 4 季沒完全達標（2022Q4 出貨跌 14.8% vs 財測 -10%、2025Q2 毛利率 28.7% vs 財測 30%、2026Q1 說 ASP 持穩實際下滑、2022Q4 年度資本支出低於財測），其餘 14 季全部達成或優於，毛利率財測 18 季只有 1 次沒到——這家公司給財測是「保守給、實際超標」。唯一整條落空的是 2022-04-27 宣布新加坡 Fab 12i P3 時說「2024 年開始生產」，實際 P3 到 2025 年 4 月才啟用、2026 下半年才生產，Fab 12i 的季產能從 2022Q1 到 2026Q2 都卡在 16.2~17.2 萬片，直到 2026Q3 財測才第一次跳到 19.2 萬片，整整延了兩年。部分兌現最值得注意的是英特爾 12 奈米：2024-01-25 宣布時說 2027 年量產，2026-05-27 股東會說 2026 年底完成驗證、2027 量產，2026-07-29 法說 CEO 王石改口「2027 是 pilot production、2028 才 more meaningful」。
  • 籌碼：今年最大的事是高股息 ETF 逃命。2025-06-30 的前十大股東裡有四檔高股息 ETF——群益 00919 占 6.47%、國泰 00878 占 5.34%、元大 0056 占 2.74%、復華 00929 占 2.69%，合計 17.24%；2026 年 6 月 00919 定期審核把聯電剔除（18 進 18 出，新增廣達、和碩，刪除聯電、陽明等），投信 6 月單月賣超 969,816 張、股價從 6/1 盤中 155.5 摔到 6/10 的 118.5，2026 年至今投信累計賣 1,243,745 張。接手的是外資：2026 年至今買超 1,518,845 張，持股比率從 2025-05-31 的低點 22.25% 拉到 2026-09-15 的 40.97%（2025-12-31 還只有 30.22%），這兩個數字互相對得起來。集保千張大戶一年從 66.78%（2025-09-12）升到 71.57%（2026-09-11），同一年股東人數從 817,120 人爆增到 998,796 人（+22.2%），等於大戶加碼、散戶湧入、中間的法人被洗掉。20 日分點（08-19～09-15，均價 131.22）買超前五是美商高盛 +26,696（均買 131.14）、國泰證券 +26,595（129.75）、美林 +22,763（127.52）、港商野村 +19,401（132.09）、富邦-新店 +18,662（128.09），賣超前三是摩根大通 −65,876（均賣 129.96）、台灣摩根士丹利 −21,008（131.89）、凱基-台北 −14,789——外資分點兩邊對打。董監持股只有約 8.04 億股（6.39%），質押 0；沒有任何股東持股超過 10%，董事長洪嘉聰本人只有 0.47%，真正的控制核心是迅捷投資（3.51%）＋矽統科技（2.12%）這兩家法人董事。
  • 風險：一、帳面獲利會反向咬人——轉投資公司手上 9.045 億股聯電股票，股價從 6/30 的 164.5 跌到 9/16 的 142.0，光這一項 Q3 就可能認列約 58.9 億元的投資損失（本報告推算，實際分攤到損益或其他綜合損益的比例公司未揭露），2026Q3 財報很可能出現「本業變好、EPS 卻下滑」的畫面。二、英特爾 12 奈米一直在往後挪，而公司從來沒給過任何營收貢獻數字、也沒公布過任何具名客戶或已完成流片——這是三年後最大的變數，現價已經把它算進去了。三、折舊還有一波沒來：新加坡 P3 的折舊主要落在 2027～2028，而 2026-07-29 董事會又核准台南新廠（12A 七、八期，總投資 1,486.8 億元，SEC 6-K）與新加坡 P4 擴建，2026 資本支出當場從 15 億美元上修到 20 億美元；2028 年前後折舊會再往上一階，如果屆時成熟製程漲價沒續航，毛利率會被同一個機制再壓一次。
  • 三年情境 EPS（125.70 億股，四年幾乎沒變、無配股；以下全部是「本業 EPS」，不含權益法與金融資產評價這種隨股價浮動的紙上數字）：2026 全年本業 EPS 推估約 4.4～4.5（營收約 2,800 億、會超過 2022 年的 2,787 億創歷史新高），帳面 EPS 會落在 6.5～7.5 但完全取決於自家股價。2027 保守 3.7／基準 5.5／樂觀 6.5；2028 保守 3.5／基準 6.2／樂觀 8.2。三個情境的差異九成只來自兩件事：成熟製程這一輪漲價撐不撐得住（TrendForce 2026-06-30：8 吋上半年漲 5～15%、12 吋部分製程 5～10%；CEO 王石 2026-07-29 說 2027 有「more meaningful pricing uplift」），以及英特爾 12 奈米在 2028 年到底變不變成錢。保守＝2027 漲價沒續航、營收持平 2,800 億、毛利率回到 30%、稼動率掉回 80%；基準＝營收 3,100 億、毛利率 36%、稼動率 88%；樂觀＝營收 3,300 億、毛利率 39.5%、稼動率 93%。現價 142.0 ＝ 2027 基準的 25.8 倍、保守的 38.4 倍、樂觀的 21.8 倍；2028 基準 22.9 倍、樂觀 17.3 倍。回推：基準 2027 × 11.12 倍（四年本益比中位）＝61.2 元、× 18.5 倍（近一年中位）＝101.8 元、× 20 倍＝110 元；基準 2028 × 20 倍＝124 元、樂觀 2028 × 25 倍＝205 元。機構估（全部是媒體轉述，本機券商報告 30 筆無 2303）：麥格理 2026-07-16 優於大盤 258 元（2027 EPS 7.39）、匯豐 2026-06-24 買進 235 元、瑞銀 2026-06-24 買進 230 元、摩根士丹利 2026-05-20 優於大盤 138 元（2026～2028 EPS 4.52／5.70／6.95）、高盛 2026-04-30 賣出 73 元、鉅亨網 FactSet 2026-07-30 中立 131 元。敏感度（對 2027 基準 5.5 元）：毛利率每差 1 個百分點 EPS ±0.21；稼動率每差 5 個百分點 ±0.88；成熟製程再漲 5% 且全部落到毛利 +1.05；折舊每多 100 億 −0.68；台幣升值 5% −0.42（公司自述「新台幣升值 1%，毛利率下降 0.4%」，2025-05 法說）；美元利率降 1 個百分點 −0.08（帳上現金 1,247.1 億）。
  • 下一個檢查點：10/09 前後 9 月營收（Q3 財測換算成營收約 742 億，7＋8 月已 488.89 億，9 月只要 ≥ 253 億就達標，8 月是 250.45 億）；10 月底 Q3 財報＋法說（毛利率有沒有到 mid-30%、稼動率有沒有破 90%、投資利益會不會反向變成虧損、新加坡 P3 的產能與折舊第一次真的入帳、2027 漲價幅度）；11/10 前後 10 月營收 ≥ 250 億；2027-01-10 前後 12 月營收（2026 全年 ≥ 2,800 億、創上市新高）；2027-01 底 Q4 法說（2027 資本支出、22 奈米客戶 tape-out 是否超過 50 家、Intel 12nm pilot 是否如期）；2027-02 底董事會決議 2026 年度股利（本業 EPS 約 4.4、近四年配發率 60.9→75.2→78.1%，對應 3.3～3.4 元）；2027-04 底 Q1 法說（先進封裝與矽光子第一次有沒有被單獨揭露營收）；2028 年內看英特爾 12 奈米有沒有從 pilot 變成有意義的量產營收。
  • 資料口徑提醒：一、聯電從 2023Q4 起把出貨量與產能的單位從「8 吋約當」改成「12 吋約當」（1 片 12 吋＝2.25 片 8 吋約當），跨年比較一定要換算，本報告已統一。二、FinMind 的現金流量表是「年初至當季累計」，四季相加會重複計算，本報告已還原成單季；FinMind 的 2019～2021 年營業現金流回傳 0，那三年的 OCF／FCF 本報告寫「找不到」而不是 0。三、FinMind 月營收的 date 欄比實際營收月份晚一個月，本報告用 revenue_year／revenue_month 對齊，並已與季報逐季核對（2026Q1 三個月合計 610.38 億 ＝ 季報 610.38 億，2026Q2 687.33 億 ＝ 季報 687.33 億）。四、法說簡報裡「製程別／應用別」的年度圓餅圖，PDF 抽出來的文字順序跟圖上左右相反，本報告的年度數字一律改用 20-F 年報的官方年度表，只有逐季數字用簡報。

一一 公司做什麼

報告全文：一 公司做什麼▾

聯華電子（2303）1980 年成立，是台灣第一家半導體公司，1985 年上市。它做的事只有一件：幫別人代工生產晶圓（wafer foundry），自己不設計、不賣晶片。

它跟台積電差在哪

差在製程。台積電 2026Q2 有 77% 的晶圓營收來自 7 奈米以下的先進製程（2 奈米 3%、3 奈米 30%、5 奈米 33%、7 奈米 11%）；聯電的「14 奈米及以下」這一欄，從 2021Q3 到 2026Q2 連續 20 個季度都是 0%（2022 全年是 0.1%，20-F）。聯電 2018 年就公開宣布放棄 12 奈米以下的先進製程競賽，改走「成熟製程＋特殊製程」路線。

用白話講：台積電做的是手機、AI 晶片裡最貴最難的那顆大腦；聯電做的是同一支手機裡的電源管理、顯示驅動、Wi-Fi、感測器、影像訊號處理這些「配角」晶片。配角便宜，但每支手機、每台車、每台伺服器都要好幾顆。

製程別營收占比（逐季，占晶圓代工部門營收）

季別≤14nm22/28nm40nm65nm90nm0.11/0.13um0.15/0.18um0.25/0.35um≥0.5um≤40nm 合計
2022Q10%20%18%19%8%12%13%7%3%38%
2022Q40%28%17%17%9%12%10%5%2%45%
2023Q40%36%14%16%9%9%9%5%2%50%
2024Q40%34%16%16%11%10%9%4%0%50%
2025Q20%40%15%17%7%7%9%4%1%55%
2025Q40%36%17%17%8%7%10%4%1%53%
2026Q10%34%18%18%8%7%10%4%1%52%
2026Q20%37%15%18%7%8%10%4%1%52%

（各季法說簡報「Revenue Breakdown by Geometry」）

年度數字（20-F 年報，口徑是單一節點不是區間，所以跟上表略有差異）：28 奈米 23.8%（2022）→30.7%→33.7%→36.8%（2025）；40 奈米 17.7%→13.7%→13.8%→16.1%；65 奈米 18.2%→19.2%→16.0%→17.0%；90 奈米 7.8%→9.6%→10.7%→7.6%；0.11/0.13um 11.8%→10.6%→10.2%→7.4%；0.15/0.18um 11.1%→9.4%→10.1%→9.5%；0.25/0.35um 7.1%→4.8%→4.4%→4.3%；0.5um 以上 2.4%→2.0%→1.1%→1.3%。

白話講：四年下來只有一條線在往上——28 奈米（含 22 奈米）從不到四分之一變成超過三分之一，而且是把 0.11um 以上的老製程一點一點吃掉（0.11/0.13um 從 11.8% 掉到 7.4%）。2026Q2 公司第一次單獨揭露「22 奈米占營收 17.5%、創新高」，代表 22 奈米這個衍生節點（用 28 奈米的設備做出更省電的版本）已經變成半個主角。

要注意的是：22/28nm 的「百分比」在 2025Q2 的 40% 之後就沒再創高（35%→36%→34%→37%）。公司的說法是絕對金額還在創高——這在算術上成立，因為 2026Q2 營收 687.33 億是四年來最高，37% × 687.33 = 254.3 億，確實大於 2025Q2 的 40% × 587.58 = 235.0 億。

應用別營收占比

季別通訊 Communication消費 Consumer電腦 Computer其他 Others（含車用、工業）
2022Q145%26%17%12%
2022Q445%25%12%18%
2023Q447%23%13%17%
2024Q239%31%15%15%
2024Q439%29%13%19%
2025Q241%33%11%15%
2025Q442%28%12%18%
2026Q139%32%12%17%
2026Q239%32%13%16%

年度（20-F）：通訊 45.2%（2022）→45.1%→42.1%→41.4%（2025）；消費 26.2%→24.0%→28.4%→30.6%；電腦 14.6%→11.0%→13.5%→11.6%；其他 14.0%→19.9%→16.0%→16.4%。

白話講：通訊（手機、Wi-Fi、網通）從四年前的 45% 掉到 39%，消費性（電視、家電、遊戲機、監視器）從 26% 升到 32%。車用與工業沒有被單獨揭露，被塞在「其他」裡，所以無法直接看出車用的成長——這是這家公司揭露上最大的缺口之一。公司只在 2023-01 的法說新聞稿講過一次「2022 年車用營收年增 82%」，之後沒再給過數字。

另一條可以參考的線是客戶型態：Fabless（純設計公司）占比 2022Q1 87% → 2023Q1 77%（IDM 占到 23%）→ 2026Q2 85%。IDM 就是英飛凌、德儀、意法這種自己有廠又外包的大廠，通常是車用、工業、功率元件的客戶。IDM 占比在 2023 年景氣谷底反而拉高，因為 fabless 的消費性訂單掉得更快。

地區別

2026Q2：亞洲 66%、北美 22%、歐洲 8%、日本 4%。

年報（20-F）用客戶總部所在地拆得更細，2025 年是：台灣 38.6%（917.36 億）、美國 22.0%（521.92 億）、中國含香港 15.8%（376.04 億）、韓國 10.7%（253.90 億）、歐洲 8.5%（202.54 億）、日本 4.4%（103.70 億）。

客戶集中度很低：2025 年只有一個客戶超過營收 10%（「甲客戶」280.06 億、11.79%），2024 年同一個客戶是 241.81 億、10.41%。年報不揭露真名。

廠區與產能

聯電有 12 座廠，2026Q2 季產能 130.5 萬片（12 吋約當），2026Q3 財測 132.5 萬片。

廠地點尺寸2026Q2 季產能（原尺寸千片）2026Q3E
WTK（宏捷／和艦相關）新竹6 吋8080
Fab 8A新竹8 吋215215
Fab 8C新竹8 吋125125
Fab 8D新竹8 吋118118
Fab 8E新竹8 吋131131
Fab 8F新竹8 吋146146
Fab 8S新竹8 吋117117
Fab 8N（和艦）中國蘇州8 吋250250
Fab 12A台南12 吋409409
Fab 12i新加坡12 吋172192
Fab 12X（聯芯）中國廈門12 吋9595
Fab 12M（USJC）日本三重12 吋119119
合計（12 吋約當）——1,3051,325

（各季法說簡報產能表）

四年來最大的擴產是台南 Fab 12A：年產能 2022 年 117.0 萬片 → 2023 年 130.5 萬 → 2024 年 155.6 萬 → 2025 年 162.9 萬（20-F），四年 +39%，這是六期（P6）。新加坡 Fab 12i 同期只從 65.5 萬 → 68.4 萬，幾乎沒動——P3 的產能到 2026Q3 才第一次出現（172→192 千片／季）。

固定資產的地區分布最能說明錢花到哪：2025 年底的非流動資產，新加坡 1,249.57 億已經超過台灣的 1,216.75 億（2024 年底還是台灣 1,430.09 億 vs 新加坡 1,072.48 億），中國含香港 317.11 億，日本 102.81 億（2025Q4 財報營運部門附註）。

中國的兩個廠

  • 蘇州和艦（Fab 8N，100% 持股）：8 吋，季產能 25 萬片，2025 年單體淨利人民幣 17.34 億元（約新台幣 77.44 億），期末投資帳面金額 462.29 億元。
  • 廈門聯芯（Fab 12X，100% 持股）：12 吋，季產能 9.5 萬片（2025Q3 從 8 萬擴到 9.5 萬），2025 年單體淨利人民幣 26.93 億元（約新台幣 120.28 億），期末投資帳面金額 561.27 億元。聯電 2022-04 宣布用人民幣 48.58 億買回陸方股權，2023 年 7 月一次完成，持股從 71.86% 變成 100%。

兩廠 2025 年合計單體淨利 197.72 億元，而集團當年歸屬母公司淨利只有 417.16 億——也就是中國兩廠的單體獲利相當於集團淨利的 47%，而且 2023（74.98 億）→2024（125.63 億）→2025（197.72 億）連三年大增，跟集團獲利連三年下滑（609.90→472.11→417.16 億）完全相反。

要注意的口徑：這是合併沖銷前的個體數字，裡面含了母公司對聯芯的技術授權（總金額 3.5 億美元，因屬順流交易而遞延分期實現）與集團內部移轉訂價，不能直接當成「中國貢獻了集團 47% 的獲利」。但方向很清楚：中國廠在賺錢，台灣與新加坡的本業在退。公司的營運部門只有「晶圓製造整合部門」一個，不拆地區損益，所以各廠實際獲利率找不到。

二二 財報四年閱讀

EPS 逐季單季每股盈餘（元）；紅＝正、綠＝負
白話講解2026 上半年 EPS 4.68 元看起來很猛，但其中約 2.8 元是「投資利益」——聯電的轉投資公司手上有 9.05 億股聯電自己的股票，聯電股價今年漲三倍，這些紙上財富就回流變成聯電的帳面獲利。本業 EPS 上半年只有約 1.85 元。
營業現金流／資本支出／自由現金流逐年，億元；自由現金流＝營業現金流 − 資本支出
年營業現金流資本支出自由現金流負債比%
20221,458.6801.3657.337.1
2023860.0914.7-54.735.7
2024938.7885.453.333.7
2025998.6477.4521.234.4
2026556.8213.5343.333.3

億元。

白話講解營業現金流很穩（2025 年 998.6 億），資本支出從 2023 年的 915 億砍到 2025 年的 477 億，所以自由現金流 2025 年跳到 521 億。但 2026 年 7 月資本支出又上修，2027 起自由現金流會再變薄。
報告全文：二 財報四年閱讀▾

年表（新台幣億元）

年度營收毛利率營業利益營益率業外收支稅前淨利稅率歸母淨利EPS營業現金流資本支出自由現金流折舊ROE負債比
20191,482.014.38%46.93.16%10.557.4−6.85%97.10.82找不到165.2找不到471.7找不到44.02%
20201,768.222.05%220.112.45%59.2279.32.67%291.92.41找不到263.5找不到461.613.19%37.55%
20212,130.133.82%516.924.26%101.2618.010.83%557.84.57找不到440.8找不到441.821.59%39.45%
20222,787.145.12%1,042.937.42%18.11,061.017.04%871.987.091,458.6801.3657.3413.328.31%37.07%
20232,225.334.94%578.926.01%130.2709.113.36%609.904.93860.0914.7−54.7377.617.57%35.70%
20242,323.032.57%516.122.22%46.1562.216.21%472.113.79938.7885.453.3454.712.81%33.68%
20252,375.529.01%439.518.50%57.0496.516.34%417.163.33998.6477.4521.2564.311.01%34.39%
2026H11,297.730.93%262.320.21%356.0618.35.64%584.314.68556.8213.5343.3308.114.19%（年化）33.34%

（FinMind 財報；EPS 年度數字以年報為準，2025 年報公布為 3.34；2019～2021 年 FinMind 未回傳營業現金流，本報告寫「找不到」而不是 0）

逐季（新台幣億元）

季別營收毛利率營益率業外收支稅率歸母淨利EPS營業現金流資本支出自由現金流折舊折舊占營收
2022Q1634.243.37%35.21%13.115.15%198.11.61301.2108.0193.2106.616.80%
2022Q2720.646.45%39.09%−25.915.98%213.31.74350.9109.1241.8103.814.40%
2022Q3753.947.30%40.00%21.915.47%270.02.19397.0224.7172.3105.013.93%
2022Q4678.442.93%34.84%8.922.04%190.71.55409.6359.550.097.914.43%
2023Q1542.135.46%26.71%46.514.34%161.81.31269.6297.6−27.992.217.01%
2023Q2563.035.97%27.84%28.114.00%156.41.27137.6241.4−103.892.916.49%
2023Q3570.735.85%26.83%33.414.39%159.71.29190.6172.418.193.016.29%
2023Q4549.632.40%22.61%22.39.95%131.91.06262.2203.358.899.518.11%
2024Q1546.330.93%21.35%10.618.01%104.60.84208.2285.0−76.8102.618.78%
2024Q2568.035.18%24.46%25.316.11%137.91.11227.3200.426.9104.918.46%
2024Q3604.933.78%23.31%24.612.81%144.71.16173.5217.3−43.8120.619.94%
2024Q4603.930.38%19.80%−14.419.54%85.00.68329.8182.8147.0126.720.98%
2025Q1578.626.70%16.91%−4.417.15%77.80.62238.3141.596.7134.323.21%
2025Q2587.628.72%18.41%−6.712.86%89.00.71221.075.4145.6138.023.49%
2025Q3591.329.81%18.80%35.3−2.05%149.81.20209.4112.297.1143.124.20%
2025Q4618.130.67%19.78%32.835.50%100.50.80330.0148.3181.8148.924.09%
2026Q1610.429.19%18.47%53.73.17%161.71.29219.8125.394.6152.825.03%
2026Q2687.332.48%21.75%302.46.56%422.63.39337.088.2248.7155.422.61%

五個關鍵觀察

觀察一：2026 年的獲利有一半以上是自己股價漲出來的紙上數字

2026Q2 業外收支 302.36 億元，是營收的 44.0%，其中：

  • 採用權益法認列之關聯企業及合資損益之份額 236.06 億元（去年同期只有 4.46 億）
  • 透過損益按公允價值衡量之金融資產淨利益 60.67 億元
  • 利息收入 5.44 億、其他收入 3.91 億、財務成本 −3.62 億、匯兌 +0.03 億

上半年合計：權益法 264.21 億、金融資產評價 81.69 億，兩項合計 345.90 億，占業外總額 356.04 億的 97%。

那 236.06 億是哪來的？看 2026Q2 財報附註六、7 的權益法投資明細，帳面金額從 2025-12-31 到 2026-06-30 的變化：

被投資公司持股2025-12-31 帳面2026-06-30 帳面增加它持有的聯電股數
迅捷投資36.49%127.93 億342.30 億+214.4 億441,371 千股
焱元投資26.78%137.22 億303.03 億+165.8 億196,563 千股
矽統科技18.08%35.63 億91.70 億+56.1 億266,580 千股
欣興電子12.85%144.28 億178.14 億+33.9 億19 千股
智原科技13.80%24.97 億30.48 億+5.5 億—
合計（含其他）—486.43 億964.74 億+478.3 億904,533 千股

迅捷投資與焱元投資是投資公司，它們最大的資產就是聯電自己的股票；矽統科技也持有 2.665 億股聯電。四家關聯企業合計持有聯電 9.045 億股，占聯電股本 7.20%。

聯電股價 2025-12-31 收 49.25 元、2026-06-30 收 164.5 元，一股漲了 115.25 元。按各家持有股數 × 聯電對各家的持股比例推算：

  • 迅捷：4.414 億股 × 115.25 × 36.49% ＝ 185.6 億
  • 焱元：1.966 億股 × 115.25 × 26.78% ＝ 60.7 億
  • 矽統：2.666 億股 × 115.25 × 18.08% ＝ 55.5 億
  • 合計約 301.8 億元

而上半年關聯企業給聯電的綜合損益總額是 474.42 億元（權益法損益 264.21 億 ＋ 其他綜合損益 210.21 億）。也就是說，這 474 億裡有大約六成四是聯電自己的股價漲出來的。矽統那一筆最乾淨：推算 55.5 億 vs 實際帳面增加 56.1 億，幾乎完全吻合。

（推算方法說明：本報告無法得知每一家投資公司把聯電股票分類為「透過損益按公允價值衡量」還是「透過其他綜合損益按公允價值衡量」，所以無法把 301.8 億再拆成「進損益」與「進淨值」兩部分，只能給總數。這是本報告的推算，不是公司揭露。）

白話講：聯電的轉投資公司拿著聯電的股票，聯電的股票漲，這些公司就變有錢，聯電再按持股比例把它們變有錢這件事認列成自己的「獲利」。這是一個會自己放大的回圈——股價漲→帳面獲利增加→本益比看起來變便宜→股價再漲。反過來也一樣：聯電股價從 6/30 的 164.5 跌到 9/16 的 142.0，一股跌 22.5 元，同樣算法下 Q3 到目前為止這條路徑是 −58.9 億元。2026Q3 財報很可能出現「本業變好、EPS 卻下滑」。

還原本業後的實際獲利：

營業利益經常性業外（利息、匯兌、財務成本等）投資利益（權益法＋評價）還原稅後（用 15% 稅率）還原 EPS帳面 EPS
2026Q1112.8 億+4.4 億+49.3 億99.6 億0.801.29
2026Q2149.5 億+5.8 億+296.6 億132.0 億1.063.39
2026H1262.3 億+10.1 億+345.9 億231.5 億1.854.68

觀察二：毛利率被折舊吃掉，而且這一波折舊不是新加坡造成的

折舊費用（含營業成本與營業費用）：2022 年 413.28 億 → 2023 年 377.58 億 → 2024 年 454.72 億 → 2025 年 564.27 億 → 2026H1 308.14 億（年化約 616 億）。占營收的比重從 14.83% 一路升到 23.75%。

一般說法是「新加坡 Fab 12i P3 投產造成折舊跳升」，但對照產能表，這個說法時間對不上：Fab 12i 的年產能 2022～2025 是 65.5→65.5→67.8→68.4 萬片，四年只多 4.4%；真正暴增的是台南 Fab 12A，117.0→130.5→155.6→162.9 萬片，四年 +39%。P3 是 2025 年 4 月才啟用，季產能第一次增加是 2026Q3 財測的 172→192 千片。

所以：2024～2025 年的折舊跳升是台南 12A 六期，新加坡 P3 的折舊主要還在後面（2026 下半年起、2027～2028 才是完整年度）。這一點很重要，因為它代表折舊的壓力還有第二波。

觀察三：稼動率是整份財報最乾淨的復甦線

產能利用率：2022 全年 100%+ → 2023Q4 的 66%（谷底 2024Q1 65%）→ 2025Q2 76% → 2025Q4 78% → 2026Q1 79% → 2026Q2 85% → 2026Q3 財測 90% 以上。

出貨量（12 吋約當千片）：2022Q2 的 1,165 是景氣高點，2023Q4 掉到 775（−33%），2026Q2 回到 1,129——已經接近 2022 年的高點，而且產能比當時多了 16%。

但毛利率只從 42.9%（2022Q4）回到 32.5%（2026Q2），中間差的 10 個百分點就是折舊加上四年的 ASP 下滑（20-F 年度 ASP：2023 +6.3%、2024 −5.0%、2025 −5.4%）。

觀察四：資產負債表很乾淨，但淨現金正在被資本支出計畫消耗

2026-06-30：現金 1,247.06 億、有息負債 483.8 億（短期借款 28.1 億、長期借款 114.9 億、應付公司債 340.8 億），淨現金 763.3 億，每股 6.07 元。負債比 33.34%（四年在 33～39% 之間，很穩）。存貨天數從 2023Q3 的 91.1 天降到 2026Q2 的 74.6 天；應收天數 45～54 天之間，四年沒異常。每股淨值 35.30 元。

但 2026-07-29 董事會核准台南新廠（總投資 1,486.8 億元）與新加坡 P4，2026 資本支出從 15 億美元上修到 20 億美元，公司說 2026～2027 合計核准約 50 億美元。過去四年自由現金流是 657.3（2022）→−54.7→53.3→521.2 億，2025 年之所以好是因為資本支出砍了一半（914.7→477.4 億）。這個「好」是暫時的。

觀察五：一次性項目清單（四年逐年查過）

  • 2021Q4：與美光（Micron）達成全球和解，一次性款項列為當季營業外費用（金額保密）；另向美國司法部認罪、支付 6,000 萬美元刑事罰金。這是聯電歷史上最大的一筆一次性費用。
  • 2022：業外只有 18.05 億（占稅前 1.7%），是四年最乾淨的一年，EPS 7.09 幾乎全部是本業。
  • 2023：業外 130.22 億（占稅前 18.4%），其中權益法認列 69.13 億。這一年 8 月矽統科技因為董事長變成同一人，從「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」改列為「採用權益法之投資」，重新按公允價值衡量並認列了一筆廉價購買利益（2023Q4 財報附註六、7 註一，金額未單獨揭露）。扣掉權益法那 69.13 億，2023 年 EPS 約 4.4（vs 帳面 4.93）。
  • 2024：業外 46.07 億（占稅前 8.2%），權益法只有 4.11 億、匯兌利益 13.29 億，沒有大額一次性。EPS 3.79 相對乾淨。8 月子公司和艦處分聯暻半導體（山東）100% 出資額，獲利人民幣 1,996 萬元（金額太小，不影響）。
  • 2025：業外 56.99 億（占稅前 11.5%）。真正的一次性在稅上——當年認列「與課稅損失及所得稅抵減之原始產生及其迴轉有關之遞延所得稅」利益 24.85 億元（2025Q4 財報附註所得稅），所以 2025Q3 的所得稅是負的（−3.00 億、稅率 −2.05%）、EPS 跳到 1.20，而 2025Q4 稅率變成 35.50%、EPS 只有 0.80。把這 24.85 億拿掉，2025 年 EPS 約 3.14（vs 帳面 3.34）。另外 2025 年起開始被全球最低稅負（支柱二）影響，當年稅費 1.51 億。
  • 2026H1：業外 356.04 億（占稅前 57.6%），已在觀察一拆解完。另外 2026Q2 海外可交換公司債持有人行使交換權，處分聯詠科技普通股、處分公允價值 60.18 億元，累積損益 41.42 億元直接轉列保留盈餘、不經過損益（2026Q2 財報附註六、13）——這一筆不影響 EPS，但有媒體誤植為「處分聯發科」，本報告以財報附註為準。
  • 找不到：2022～2025 年的賣地、廠房處分利益（財報只有小額的「處分不動產、廠房及設備利益」：2023 年 2.68 億、2024 年 0.72 億、2025 年 0.99 億）、政府補助金額、存貨跌價回沖金額——這幾項聯電都沒有單獨揭露。

三三 法說說了什麼、願景

報告全文：三 法說說了什麼、願景▾

聯電從 2021Q3 到 2026Q2 連續 20 個季度、每季開一場正式法說會，從沒缺席（另外每年還受邀參加十幾場外資券商的法人座談，但簡報用的是同一份）。以下按時間整理它講過的主軸。

2022 年：擴產、綁長約、把 28 奈米當終身職志

  • 2022-01-25：2022 資本支出 30 億美元；「meticulously manage our CapEx」維持股東回報。
  • 2022-04-27：資本支出上修到 36 億美元。宣布兩件大事——Fab 12A 五期（P5）當季開出補 28 奈米缺口；宣布新加坡 Fab 12i P3 新廠，鎖定 22/28 奈米，並宣稱已取得 2024 年起的多年期供貨合約。同時宣布與日本 DENSO 合作，在日本三重廠（USJC）生產車用功率半導體。
  • 2022-07-27：成為全球第一家通過 SBTi 減碳目標驗證的晶圓代工廠；重申 28 奈米是「長壽節點」。
  • 2022-10-26：資本支出下修回 30 億美元，但強調「台南與新加坡擴產照計畫進行，以履行長期供貨承諾」。

2023 年：景氣崩、砍支出、買回中國股權

  • 2023-01-16：面對逆風「實施嚴格成本控管並遞延部分資本支出」；2022 全年營收創高 2,787 億、車用營收年增 82%。
  • 2023-04-26：提議現金股利 3.60 元；宣布在 Fab 12A 蓋 18 億元的「循環經濟及資源再生創新中心」。
  • 2023-07-26：完成收購廈門聯芯剩餘股權，變成 100% 子公司；開始「備妥矽中介層（silicon interposer）技術與產能以承接 AI 需求」——這是它第一次把 AI 掛在嘴上。
  • 2023-10-25：預告 12A 六期（P6）於 2024 年量產爬坡，會拉高 22/28 奈米貢獻。

2024 年：英特爾出現

  • 2024-01-25：與英特爾合作開發 12 奈米 FinFET 平台，在 Intel 亞利桑那 Ocotillo 園區的 Fab 12/22/32 生產，Intel 出產能與廠房、聯電出製程開發與客戶生態系，合約 10 年（2024-01-25 生效、2034-01-24 到期），主打行動、通訊基建、網通。聯電說這「大幅擴大可及市場並加速技術藍圖」、提供客戶美國製造據點。這是放棄先進製程六年後，聯電第一次宣布往 14 奈米以下走。
  • 2024-07-31：推出業界首創的 3D IC 堆疊 RFSOI 方案、22 奈米 eHV 顯示驅動平台；同時預告下半年折舊與電價上升會壓縮毛利（後來確實發生）。
  • 2024-10-30：新加坡新廠接近完工、與英特爾合作進度 on track；特殊製程營收占比創高 53.1%。

2025 年：守、砍、等

  • 2025-01-21：2025 資本支出大砍到 18 億美元（前一年 33 億）。
  • 2025-04-23：新加坡 Fab 12i P3 於 2025 年 4 月正式啟用、試產中，「預定 2026 年初進入量產爬坡」；提議現金股利 2.85 元。同一時期外界傳格羅方德（GlobalFoundries）要併聯電（Bloomberg 2025-03-31，代號 Project Ultron），CFO 劉啟東在法說會否認「目前沒有併購 activity」。
  • 2025-07-30：新加坡 P3「2026 年開始生產」（口徑從「2026 年初量產爬坡」變成「2026 年開始生產」）；強調會主動管理匯率曝險——2025Q2 毛利率被台幣升值吃掉近 3 個百分點。
  • 2025-10-29：推出 55 奈米 BCD 車規平台；說 2025 年 22 奈米預計超過 50 個產品 tape-out。
  • 定價上，CFO 劉啟東 2025 年說「我們不會利用客戶處境去漲價」，定價基於技術、製造版圖與營運能力。（媒體引述，2025-02-11 TechNews）

2026 年：漲價、矽光子、先進封裝，以及英特爾的時程再往後挪

  • 2026-01-28：2025 年完成新加坡 P3 建置；宣布與 Polar Semiconductor 簽 MOU（美國布局）；重申英特爾 12 奈米合作（PDK 2026 交付、2027 量產）；首度把先進封裝與矽光子列為 2026 年後的新成長引擎；2026 資本支出 15 億美元。同一場說 2026 年 ASP 環境較 2025 有利，部分客戶調漲、部分客戶給一次性減價。
  • 2026-04-29：宣布薄膜鈮酸鋰（TFLN）光子策略合作切入 AI 基礎建設；年底前將有超過 50 家客戶完成 22 奈米 tape-out；與英飛凌（Infineon）簽 MOU；明說下半年起調漲售價，理由是原料、能源、物流成本上升。
  • 2026-05-27 股東會：總經理王石說 12 奈米製程正在英特爾亞利桑那園區認證中，認證預計 2026 年底完成、2027 年開始量產。
  • 2026-06-20 前後：外媒傳聯電要與英特爾把合作擴大到 3 奈米，股價單日漲逾 13%；聯電 6/22 發重訊「不對市場傳言或臆測性報導評論」，並表示目前仍聚焦 12 奈米平台、但不排除未來擴大範圍。
  • 2026-07-29（最新一場）：董事會通過在新加坡 P4 投資無塵室與設備（擴充矽光子產能）＋在台南興建新廠（12A 七、八期，聚焦先進封裝、鎖定邏輯—記憶體堆疊與 chiplet 互連），總投資 1,486.8 億元；2026 資本支出從 15 億上修到 20 億美元；宣布 2026 年 7 月完成首批 12 吋光子晶片量產交付（新加坡廠、300mm SOI、鎖定 1.6T 光互連），矽光子平台 2027 年對一般客戶開放；AI 相關營收 2026 年約 3 億美元、目標三年內破 10 億美元。關於英特爾，CEO 王石改口：PDK 已於 2026 年 5 月備妥，2027 是 pilot production（試產），量產貢獻「more meaningful in 2028」。 定價上說「The pricing environment become more constructive」，預期 2027 年有「more meaningful pricing uplift」。

白話講三年後的故事線：聯電的說法是，2027～2028 它會從「只做成熟製程的代工廠」變成「成熟製程＋美國 12 奈米＋矽光子＋先進封裝」四條腿。前面兩條腿都要等到 2028 年才會有意義的營收，後面兩條腿 2026 年才剛出第一批貨。所以這三年是「投資期」，錢先花（資本支出從 15 億上修到 20 億、2026～2027 核准 50 億美元），收成在 2028 年之後。

四四 法說講的有沒有做到

報告全文：四 法說講的有沒有做到▾

完整表格在 data\法說兌現表.csv（49 條）。統計：到期 41 條，做到 31 條（75.6%）、部分 9 條（22.0%）、落空 1 條（2.4%）、未到期或找不到結案數字 8 條。

18 次季度財測逐季核對（這一節是聯電最值得看的）

聯電每季法說都給次季的四個明確數字：出貨量、美元 ASP、毛利率、稼動率。

法說日給哪季出貨量財測實際ASP 財測實際毛利率財測實際稼動率財測實際判定
2022-01-2522Q1持平−1.3%+5%grew約 40%43.4%100%100%+✅
2022-04-2722Q2+4~5%+4.3%+3~4%grew約 45%46.5%100%100%+✅
2022-07-2722Q3持平−1.0%持平grewmid-40%47.3%100%100%+✅
2022-10-2622Q4約 −10%−14.8%持平微升低 40% 區間42.9%90%90%⚠️ 出貨跌幅遠超財測
2023-01-1623Q1high-teens 衰退−17.5%持平微升mid-30%35.5%約 70%70%✅
2023-04-2623Q2持平+0.3%持平微升mid-30%36.0%低 70% 區間71%✅
2023-07-2623Q3−3~4%−2.3%+2%微升成本侵蝕低個位數35.9%（只降 0.1pp）mid-60%67%✅ 優於
2023-10-2523Q4約 −5%−2.5%持平flat低 30% 區間32.4%低 60% 區間66%✅ 優於
2024-01-3124Q1+2~3%+4.5%−5%declined約 30%30.9%低 60% 區間65%✅
2024-04-2424Q2低個位數成長+2.6%firmfirm約 30%35.2%65% 上下68%✅ 大幅優於
2024-07-3124Q3中個位數成長+7.8%firmfirm35% 上下33.8%約 70%71%✅
2024-10-3024Q4持平+1.5%持平flat接近 30%30.4%高 60% 區間70%✅
2025-01-2125Q1持平+0.1%中個位數下滑declined高於 25%26.7%約 70%69%✅
2025-04-2325Q2+5~7%+6.3%持穩firm約 30%28.7%mid-70%76%⚠️ 毛利率未達（台幣升值吃掉近 3pp）
2025-07-3025Q3低個位數成長+3.4%持穩firm約與 Q2 相當29.8%mid-70%78%✅ 優於
2025-10-2925Q4持平−0.6%持穩firm高 20% 區間30.7%mid-70%78%✅ 衝破上緣
2026-01-2826Q1持平+2.7%firmdeclined高 20% 區間29.2%mid-70%79%⚠️ ASP 說持穩實際下滑
2026-04-2926Q2高個位數成長+10.6%低個位數上升increased約 30%32.5%低 80% 區間85%✅ 全面優於
2026-07-2926Q3高個位數成長待公布firm待公布mid-30%待公布90% 以上待公布⏳

（出貨量為 12 吋約當季增率；財測原文出自各季新聞稿，實際值出自下一季新聞稿與財報）

白話講：這家公司給財測很保守，18 季裡毛利率只有一次沒達標（2025Q2，而且原因是台幣升值這種不可控因素），有 5 季實際毛利率超過財測上緣 2 個百分點以上。相對地，它預測「出貨量」的能力比較差，2022Q4 差了 4.8 個百分點。作為投資人，聯電說「毛利率 mid-30%」通常可以當作下限來看。

年度資本支出財測 vs 實際（美元）

年度期初財測年中調整實際判定
202230 億4 月上修 36 億 → 10 月下修 30 億27 億⚠️ 低於最終財測
202330 億維持30 億✅
202433 億10 月下修 30 億29 億⚠️ 未達原始財測
202518 億維持16 億⚠️ 少 2 億
202615 億7/29 上修 20 億上半年已 7.24 億⏳ 進行中

四年裡有三年實際資本支出低於財測——這是一家會把「花錢計畫」往下修的公司，直到 2026 年 7 月才第一次往上修。

唯一整條落空的承諾

2022-04-27 宣布新加坡 Fab 12i P3，鎖定 22/28 奈米、月產能 3 萬片、2024 年開始生產，並宣稱已取得多年期供貨合約。

實際：P3 到 2025 年 4 月才啟用（延一年），2025-04-23 法說改口「2026 年初進入量產爬坡」，2025-07-30 再改成「2026 年開始生產」，2026Q2 法說變成「2026 下半年」。產能表是最誠實的證據——Fab 12i 的季產能從 2022Q1 的 162 千片到 2026Q2 的 172 千片，四年半只多 10 千片（6%），一直要到 2026Q3 財測才第一次跳到 192 千片。整整延了兩年。

部分兌現裡最重要的兩條

  • 英特爾 12 奈米：2024-01-25 宣布時說 2027 量產 → 2026-01-28 法說說 PDK 2026 交付、2027 量產 → 2026-05-27 股東會說 2026 年底完成驗證、2027 量產 → 2026-07-29 法說改口「2027 是 pilot production、2028 才 more meaningful」。時程在往後挪，而且到現在沒有任何具名客戶、沒有已完成 tape-out 的公告、沒有任何營收貢獻數字。
  • 新加坡 P3：見上。這兩條加起來的意思是——聯電對「新東西什麼時候能賺錢」的預估，歷史紀錄是會慢一到兩年。

做得最好的

  • 季度財測（見上）
  • 股利政策：連續 12 年配現金股利，2021～2025 年度分別是 3.00／3.6005／3.0001／2.8502／2.6081 元，配發率逐年提高（65.6%→50.8%→60.9%→75.2%→78.1%）
  • 廈門聯芯 100% 收購（2022-04 宣布、2023-07 完成，人民幣 48.58 億）
  • 12A 六期擴產（2023-10 預告 2024 爬坡 → 12A 年產能 2024 年 +19%）

五五 財報數據四年變化與同業比較

毛利率／營益率／淨利率逐季，%
白話講解毛利率從 2022 年的 45% 一路掉到 2025Q1 的 26.7%，主因是折舊從一年 413 億長到 564 億、稼動率掉到六成多。2026Q2 回升到 32.5%，因為稼動率回到 85% 加上開始漲價。離 2022 年的 45% 還很遠。
同業比較毛利率與 ROE（最新期間）；本益比取自最新一份 全部股票 CSV
公司期間毛利率%ROE%本益比
聯電 2303202630.914.221.4
台積電 2330—67.7—27.6
世界先進 5347—32.3—34.2
力積電 6770—28.3—23.3
報告全文：五 財報數據四年變化與同業比較▾

四年趨勢摘要

指標20222023202420252026H1
毛利率45.12%34.94%32.57%29.01%30.93%
營益率37.42%26.01%22.22%18.50%20.21%
淨利率（歸母）31.29%27.41%20.32%17.56%45.03%（含紙上獲利）
EPS7.094.933.793.334.68（本業約 1.85）
ROE28.31%17.57%12.81%11.01%14.19% 年化（含紙上獲利）
營業現金流1,458.6 億860.0 億938.7 億998.6 億556.8 億
資本支出801.3 億914.7 億885.4 億477.4 億213.5 億
自由現金流657.3 億−54.7 億53.3 億521.2 億343.3 億
負債比37.07%35.70%33.68%34.39%33.34%
存貨天數73.2 天87.7 天77.7 天79.3 天74.6 天
應收天數49.0 天48.5 天49.5 天45.4 天49.6 天
折舊占營收14.83%16.97%19.57%23.75%23.74%

白話講毛利率這張圖在說什麼：2022 年是缺貨的巔峰，稼動率 100% 以上、毛利率 45%，那是不正常的好。之後三年是「量掉、價也掉、折舊還在長」三重壓力，毛利率掉了 16 個百分點。2026 上半年回到 30.9%，是因為稼動率回到 85%、加上開始漲價。但只要折舊還在 23~24% 的水位，毛利率要回到 40% 以上幾乎不可能——除非漲價幅度非常大。

同業比較（2026Q2）

公司2026Q2 毛利率營益率稼動率本益比股價淨值比全球晶圓代工市占
2303 聯電32.48%21.75%85%21.354.013.9%
2330 台積電67.72%60.34%滿載27.599.5972.5%
5347 世界先進32.32%20.37%85~90%34.204.710.8%
6770 力積電28.28%21.31%滿載（投片比 1.4 倍）23.302.560.8%
GlobalFoundries29.9%（non-IFRS）—high-80%——3.2%
中芯國際25.3%—93.7%——5.4%
華虹半導體16.5%—102.8%——2.3%

（聯電、台積電、世界先進、力積電為 FinMind 財報與 2026-09-16 本益比；GF、中芯、華虹為各公司財報，市占為 TrendForce 2026-09-09 公布的 2026Q2 排名）

三個觀察：

  • 聯電跟世界先進的毛利率已經幾乎一樣（32.48% vs 32.32%），但世界先進的本益比是 34.2 倍、聯電只有 21.35 倍。差別在世界先進有 VSMC 新加坡新廠、產能已被客戶長約包下、2027Q1 量產的成長故事，而且它規模小得多（市占 0.8% vs 3.9%）。
  • 中芯的稼動率 93.7% 已經高過聯電的 85%，華虹更是 102.8% 超載，但中芯毛利率 25.3%、華虹 16.5% 都比聯電低。這說明中國廠拿的是「量」不是「價」——它們用低價把產能填滿。這對聯電是好消息也是壞消息：好消息是連中國廠都滿載了，代表成熟製程整體需求真的回來；壞消息是它們的定價底線比聯電低太多。
  • 格羅方德的 non-IFRS 毛利率 29.9% 低於聯電，而且它公開的長期目標是「2028 年底毛利率達 40%」——這個目標比聯電任何公開說法都積極。GF 的策略重心是矽光子、FDX、SiGe 與先進封裝，跟聯電 2026 年宣布的新方向高度重疊，這是聯電未來三年最直接的對手。

六六 營收四年

營收四年逐月上：單月營收（億）；下：年增率（%）。紅＝年增為正、綠＝年減
白話講解月營收從 2026 年 4 月開始每個月年增兩位數，8 月 250.4 億是 2022 年 10 月以來最高。但要注意，這是「量」回來了（稼動率 85%），不是「價」大漲。
報告全文：六 營收四年▾

逐月（新台幣億元）

月份2023年增2024年增2025年增2026年增
1 月195.90−4.3%190.14−2.9%198.07+4.2%208.62+5.3%
2 月169.31−18.6%174.51+3.1%181.94+4.3%193.45+6.3%
3 月176.89−20.1%181.67+2.7%198.59+9.3%208.31+4.9%
4 月184.61−19.0%197.41+6.9%204.55+3.6%226.64+10.8%
5 月187.78−23.1%195.09+3.9%194.80−0.2%229.44+17.8%
6 月190.56−23.2%175.48−7.9%188.23+7.3%231.25+22.9%
7 月190.64−23.2%208.97+9.6%200.40−4.1%238.44+19.0%
8 月189.52−25.2%206.45+8.9%191.60−7.2%250.45+30.7%
9 月190.53−24.5%189.43−0.6%199.27+5.2%——
10 月191.91−21.2%213.71+11.4%212.95−0.4%——
11 月187.88−16.7%200.49+6.7%212.34+5.9%——
12 月169.79−18.9%189.66+11.7%192.81+1.7%——
全年2,225.3−20.2%2,323.0+4.4%2,375.5+2.3%1,786.59（1~8 月）+14.66%

白話講：2023 年是斷崖，整年每個月都年減 16~25%。2024、2025 兩年在原地踏步（+4.4%、+2.3%），中間還有好幾個月是負的。真正的轉折是 2026 年 4 月——從 4 月起連五個月年增兩位數，而且一個月比一個月猛（10.8% → 17.8% → 22.9% → 19.0% → 30.7%）。8 月 250.45 億是 2022 年 10 月以來單月最高、歷史第三高。

季節性不明顯。聯電的月營收長期在 170~250 億這個區間裡走，因為它服務的是一大堆分散的小客戶，不像有些公司集中在某幾個大客戶的拉貨週期。真正決定營收的是稼動率。

2026 年前 8 個月累計 1,786.59 億、年增 14.66%。如果 Q3 要達成公司財測（出貨量高個位數成長、ASP 持穩，換算營收約 742 億），9 月只要做到 253 億就達標（8 月是 250.45 億）。全年推估約 2,800 億，會超過 2022 年的 2,787.05 億，創上市以來新高。

七七 大股東籌碼

千張大戶％與股東人數集保週資料；上：千張以上持股％，下：股東人數
白話講解今年最大的事是高股息 ETF 逃命：00919 六月把聯電剔除，投信六月單月賣了 96.98 萬張；同一時間外資今年買了 151.9 萬張，持股比率從 22.25% 拉到 40.97%。散戶人數一年從 81.7 萬爆增到 99.9 萬人。
外資持股％每月一點（FinMind TaiwanStockShareholding）
投信／外資買賣超近 60 日張；紅＝買超、綠＝賣超
報告全文：七 大股東籌碼▾

集保千張大戶與股東人數（一年變化）

日期總張數股東人數千張大戶占比400 張以上占比400 張以上人數收盤
2025-09-1212,556,327817,12066.78%68.95%95641.15
2025-12-2612,588,156740,30870.82%72.95%96749.95
2026-03-2712,578,525803,42372.09%74.57%1,11257.80
2026-06-0512,576,985854,32474.61%77.18%1,170131.50
2026-07-0912,576,985915,10874.16%76.80%1,211156.00
2026-09-1112,570,094998,79671.57%74.39%1,227140.50

白話講：這一年股東人數增加 181,676 人（+22.2%），現在快 100 萬人持有聯電——這是全台股東人數最多的股票之一。同時千張大戶占比從 66.78% 升到 71.57%（+4.79 個百分點）。兩者同時上升，代表被洗掉的是中間那一層（400 張以下、但也不是小散戶的中實戶與法人）。千張大戶占比在 2026-06-05 到過 74.61% 的高點，之後三個月降了 3 個百分點，跟股價從 178.5 回落到 138.5 同步。

外資持股

2022-01-03 的 37.22% → 一路降到 2025-05-31 的 22.25%（四年低點） → 2025-12-31 的 30.22% → 2026-09-15 的 40.97%。

也就是說，外資在 2022～2025 這三年半賣掉 15 個百分點，然後在 2025 年下半年開始回補，2026 年前九個月一口氣買回 10.75 個百分點（約 13.5 億股）。這跟三大法人的日資料完全對得起來：2026 年以來外資累計買超 1,518,845 張（約 15.19 億股）。

三大法人（買賣超，張）

期間外資投信
2025-10+111,382−42,240
2025-11+100,973−58,022
2025-12+549,217−189,085
2026-01+484,910−117,761
2026-02+170,492−56,215
2026-03−51,231+26,176
2026-04+230,390+82,653
2026-05+110,941+2,561
2026-06+588,002−969,816
2026-07+64,075−180,689
2026-08−13,601−85,439
2026-09（到 09-15）−65,132+54,784
2026 年至今+1,518,845−1,243,745
近 60 日+60,900−403,142
近 20 日−1,037+6,615
近 5 日−9,336+33,069

為什麼投信一個月賣掉 97 萬張：高股息 ETF 逃命

2025-06-30 的前十大股東名單（2026 年年報）是這樣：

排名股東股數占比
1群益台灣精選高息 ETF（00919）812,022,0006.47%
2國泰台灣 ESG 永續高股息 ETF（00878）670,230,0005.34%
3迅捷投資（本公司法人董事）441,371,0003.52%
4美商摩根大通託管聯電海外存託憑證專戶（ADR）406,597,0853.24%
5元大台灣高股息基金（0056）344,300,2462.74%
6復華台灣科技優息 ETF（00929）337,346,0002.69%
7矽統科技（本公司法人董事）266,580,4242.12%
8台灣人壽保險218,989,0001.74%
9焱元投資192,963,0001.54%
10新制勞工退休基金186,131,9421.48%

四檔高股息 ETF 合計持有 21.64 億股 = 17.24% 的聯電。

而聯電的殖利率在 2026 年崩了：2024 年度股利 2.8502 元、除息日 2025-06-24 前收 47.0，殖利率 6.06%；2025 年度股利 2.6081 元、除息日 2026-07-08 前收 155.0，殖利率只剩 1.68%。股價漲三倍、股利還減少，高股息 ETF 沒有理由繼續抱。

2026 年 6 月 00919 定期審核「18 進 18 出」，新增廣達、和碩等 AI 伺服器股，刪除聯電、陽明等——被刪的理由就是股利跟不上股價。投信 6 月單月賣超 969,816 張（6/2～6/5 四天就賣了 487,613 張），股價從 6/1 盤中 155.5 摔到 6/10 收 118.5（−24%），然後在外資接手下三週內又漲回 6/25 的 178.5。

白話講：今年聯電的籌碼換了一輪主人——從「領股息的」換成「賭轉型的」。這是好是壞取決於你站哪邊：股東結構變得更願意承受波動，但也更容易在故事不如預期時一起跑。

分點（20 日，2026-08-19～2026-09-15，期間均價 131.22，成交 3,434,067 張）

買超前 15：

分點買超（張）推估均買推估均賣
美商高盛+26,696131.14131.07
國泰證券（總點）+26,595129.75128.04
美林+22,763127.52127.90
港商野村+19,401132.09131.77
富邦-新店+18,662128.09128.10
元大證券（總點）+11,403131.12131.05
群益金鼎（總點）+10,974132.82125.68
永豐金證券（總點）+9,981131.14127.63
港商麥格理+9,437130.57129.26
富邦證券（總點）+9,017133.33128.96
法銀巴黎+8,112128.72129.41
統一-內湖+7,218134.03137.62
凱基（總點）+7,190132.22126.40
花旗環球+6,970128.26128.32
大和國泰+6,937122.04130.79

賣超前 15：

分點賣超（張）推估均買推估均賣
摩根大通−65,876129.81129.96
台灣摩根士丹利−21,008128.87131.89
凱基-台北−14,789131.93132.03
香港上海匯豐−6,756123.78129.95
國泰-敦南−6,325130.07131.17
永豐金-匯立−3,805132.72120.76
統一（總點）−2,948137.60122.45
新光（總點）−2,309134.55134.07
台新-台北−2,135139.68136.12
元大-民生三民−2,074127.54127.27
華南永昌-林口−1,786114.44114.44
元大-大同−1,637140.77140.77
富邦-建國−1,577126.26127.08
國泰-板橋−1,436126.81130.07
永豐金-敦南−1,379124.53124.53

白話講：這 20 天是外資內戰——高盛、美林、野村、麥格理、法銀巴黎、花旗在買，摩根大通、摩根士丹利、匯豐在賣，而摩根大通一家就賣了 65,876 張（占期間成交量的 1.9%）。這正好對應賣方券商的評等：摩根士丹利 2026-01-29 給的是「劣於大盤」目標價 52.5 元、5 月才翻多到 138 元。本土分點（國泰、元大、富邦、群益、永豐、凱基總點）幾乎都在買，這些是散戶集中的通路——跟集保股東人數暴增 22% 是同一件事。

董監持股與質押

董事持股占比質押
洪嘉聰（董事長兼策略長）59,726,4920.47%0
迅捷投資（法人董事）441,371,0003.51%0
─ 代表人 徐明志（總經理暨營運長）6,625,5200.05%0
矽統科技（法人董事）266,580,4242.12%0
─ 代表人 王石（執行長）29,140,0400.23%0
王淑玲（獨立董事）101,0000.00%0
陳力俊、徐爵民、徐光曦、許文馨、吳玲玲（獨立董事）000
合計約 803,544,476約 6.39%0

（2026 年年報，持股基準日 2026-01-31）

年報明寫「本公司無持股超過 10% 以上股東」。全體董事與經理人在 2026 年度（到 1 月 31 日）的質押變動全部是 0，2025 年度只有一位副總經理減少質押 884,000 股。

這是一家「沒有老闆」的公司——董事長本人只有 0.47%，真正的控制力來自迅捷投資（3.51%）與矽統科技（2.12%）這兩個法人董事席次，加上焱元投資（1.54%，不是董事）。而這三家公司合計持有聯電 9.045 億股（7.20%），聯電又反過來持有它們 36.49%／18.08%／26.78%——這是典型的交叉持股結構，也正是第二節那 300 億紙上獲利的來源。

其他

  • 個股期貨：有（代碼 CC，每口 2,000 股，有夜盤）
  • ADR：在紐約證交所掛牌（NYSE: UMC），台股端由摩根大通託管專戶持有 406,597,085 股（3.24%）
  • 融資融券餘額：本機資料庫沒有，找不到

八八 產業趨勢與國際總經

報告全文：八 產業趨勢與國際總經▾

公司說

  • 2026-07-29 法說，CEO 王石：「The pricing environment become more constructive」，預期 2027 年有 more meaningful pricing uplift；採 value-based pricing 而非短期衝毛利。
  • 2026-07-29 法說，3Q26 財測：稼動率 90% 以上、8 吋稼動率升到 mid-80%（PMIC、感測器、MCU 強勁回升）、毛利率 mid-30%。
  • 2026-07-29：首度量產出貨 12 吋光子 IC（新加坡廠、300mm SOI、鎖定 1.6T 光互連），矽光子平台 2027 年對一般客戶開放；AI 相關營收 2026 年約 3 億美元、目標三年內（約 2029）破 10 億美元。
  • 2026-04-29 法說，CFO 劉啟東：下半年起調漲，理由是原料、能源、物流成本上升；市場傳 8～10%，公司不證實，並強調「不會趁人之危」。
  • 2026-01-28：先進封裝已與超過 10 家客戶合作，2026 年預計超過 20～35 個新 tape-out，2027 年起顯著貢獻營收；矽中介層用來解 CoWoS 產能瓶頸。

機構估

  • TrendForce 2026-06-30：8 吋成熟製程 2026 上半年全面喊漲，平均漲幅 5～15%；12 吋部分供給緊張製程 Q2～Q3 有 5～10% 調漲意向；全球前十大晶圓代工 8 吋平均稼動率回升至 88%、2026 下半年達 90%；業者醞釀下半年到 2027 的第三波漲價。
  • TrendForce 2026-09-09（2026Q2 全球晶圓代工排名）：台積電 402 億美元（市占 72.5%，歷史新高）、三星 32.6 億（5.9%）、中芯逾 30 億（5.4%）、聯電 21.8 億（3.9%）、格羅方德 17.9 億（3.2%）、華虹逾 12.7 億、Tower 4.60 億、世界先進 4.51 億、晶合集成 4.47 億、力積電 4.32 億。前十大合計 534.9 億美元、季增 11.5%，再創新高。
  • TrendForce 對中國成熟製程全球產能占比的預估，同一家機構在不同年份給過四個互相打架的數字：2023-10-18 說 2027 年 33%；2023-12-14 說 39%；2024-05-14 說 45%（2024 年 33% → 2027 年 45%）；另有華泰證券 2025-02-07 引述的版本說 12 吋成熟產能全球占比 2023 年 29% → 2027 年 47%。本報告不採用單一數字，只說「各家預估落在 33~47% 之間，共識是中國會從三分之一往接近一半走」。
  • DIGITIMES：2027 年中國可望掌握全球約 31% 的 28 奈米產能，主要來自中芯、華虹、晶合。
  • 麥格理 2026-07-16 的四大看多理由：2025 庫存去化完成、AI 資本支出帶動需求、中國與非中國半導體市場逐步脫鉤、大廠淘汰 8 吋與舊世代製程使成熟製程供給收緊。
  • 瑞銀 2026-06-24：預期聯電 2026 下半年部分產品漲 5～10%、2027 擴大漲價範圍再漲約 10%。
  • 匯豐 2026-06-24：預估聯電稼動率 2026／2027／2028 為 91%／87%／93%，高於市場共識。

新聞說

  • 2026-06-20 前後：外電傳聯電要與英特爾把合作擴大到 3 奈米（在 Intel 亞利桑那廠），聯電股價單日漲逾 13%、英特爾盤前漲逾 4%，聯電 6/25 創 185.5 元盤中歷史新高。聯電 6/22 發重訊「不對市場傳言或臆測性報導評論」，並說目前仍聚焦 12 奈米、不排除未來擴大範圍。雙方都沒有證實 3 奈米。
  • 2026-06-08：聯電的嵌入式深溝槽電容（DTC）打入高通供應鏈並開始出貨，高通首批內插板用電容通過電性測試、2026Q1 進入量產；高通另計畫採用聯電 WoW Hybrid Bonding。（TechNews）
  • 2025-03-31：Bloomberg 報導格羅方德探索併購聯電（代號 Project Ultron），合併後總部在美國、定位為台積電的替代選項；Nikkei 跟進。聯電 CFO 劉啟東在 2025Q1 法說否認「目前沒有併購 activity」。這件事後來沒有下文。（注意：市場上常把這件事誤記成「英特爾要併聯電」，實際上是格羅方德。）
  • 2026-09-04：聯電 8 月營收 250.45 億元、年增 30.71%，是 2022 年 10 月以來新高、史上第三高。

國際總經與事件（2026 年）

  • 關稅：232 條款半導體關稅 25% 自 2026-01-15 生效，台灣有優惠機制。台美《對等貿易協定》2026-02-12 簽署（對等關稅 15% 不疊加 MFN、2,072 項豁免），但 2026-02-20 美國最高法院判定 IEEPA 未授權課稅，該 15% 未曾以原定形式生效；目前台灣輸美主要適用 2026-07-24 上路的 301 條款關稅與各項 232 條款，判決後平均稅率約 9.6%。聯電 2025 年有 22.0% 的營收來自美國客戶（20-F），北美是第二大市場。聯電管理層在 2026 年兩場法說會上都沒有具體說明關稅對它的影響，Q1、Q2 逐字稿裡完全沒提中國廠受出口管制或關稅的衝擊——這是「找不到」的一項。
  • 利率：Fed 2026 年 8 次會議已開 5 次全部按兵不動，目標區間 3.50%～3.75%（EFFR 3.63%），7 月票數 9:3、三位異議者主張升息。對聯電的直接影響在利息收入：帳上現金 1,247.06 億，2026 上半年利息收入 9.86 億（年化約 20 億），利率每降 1 個百分點大約影響稅後 10.6 億、EPS 0.08 元。間接影響大得多——利率決定消費性電子與車市的需求。
  • 匯率（對聯電是順風）：2026 年台幣對美元貶值約 1.4%（2025-12-31 的 31.438 → 2026-09-16 的 31.888），年內最弱 32.454（7/30）、最強 31.251（2/26）。聯電自述「新台幣升值 1%，毛利率下降 0.4%」（2025-05 法說），反過來說 2026 年的貶值大約幫毛利率加了 0.5 個百分點。對照 2025 年：2025 上半年台幣兌美元均價 29.28，2026 上半年 31.61，貶值 8.0%——這對 2026 上半年毛利率從 27.7% 升到 30.9% 有實質貢獻。
  • 地緣與脫鉤：中國成熟製程產能持續擴張（中芯 2026 資本支出維持 80 億美元以上、預計新增 12 吋月產能 4 萬片；華虹 Fab 9A 2026 底～2027 初達產、Fab 9B 2026Q4 導入設備、擬增資人民幣 41.63 億元建月產能 5.5 萬片的 12 吋線）。但 2026 年的實況跟 2024～2025 相反：2024～2025 是殺價期（40～90 奈米年降 5～8%、28 奈米年降約 3%），2026 年變成漲價期。原因是 AI 帶動的電源管理、感測、連網晶片需求把成熟製程的產能填滿了——中芯稼動率 93.7%、華虹 102.8%、GF high-80%、聯電 85%，全部同時回到高檔。做三年展望時如果還把「中國價格戰」當成主軸，方向會錯；正確的問題是「這一輪漲價撐得到 2028 年嗎」。
  • 記憶體漲價：2026 年的記憶體大漲把整機料錢推高，壓抑了入門機種的出貨。聯電 2026-04-29 法說點名記憶體缺貨與中東衝突為變數。這對聯電是雙面刃：手機出貨減少不利，但客戶為了省成本把設計降規到成熟製程反而有利。

九九 股息變化

股息歷年現金股利與配股（元）
獲利年度現金配股配發率%殖利率%除息日填息
20213.000.0065.66.09—151 天
20223.600.0050.86.76—128 天
20233.000.0060.95.27—378 天
20242.850.0075.26.06—91 天
20252.610.0078.11.68—1 天
白話講解配的錢其實在變少（3.60→3.00→2.85→2.61 元），但股價漲三倍，所以殖利率從 6.76% 崩到 1.68%——這正是高股息 ETF 把它踢掉的原因。2025 年度那次除息當天就填息。
報告全文：九 股息變化▾
股利年度現金股利配股當年 EPS配發率除息日除息前收盤殖利率填息
20160.5000.5590.9%2017-07-1114.303.50%找不到（股價資料自 2022 起）
20170.711600.60118.6%2018-07-1017.654.03%找不到
20180.589900.58101.7%2019-07-1614.903.96%找不到
20190.804000.8298.0%2020-07-1516.804.79%找不到
20201.599902.4266.1%2021-07-2250.803.15%找不到
20213.000004.5765.6%2022-06-2249.306.09%151 個交易日（2023-02-02）
20223.600507.0950.8%2023-06-2753.306.76%128 個交易日（2023-12-27）
20233.000104.9360.9%2024-07-0256.905.27%378 個交易日（2026-01-16，一年半）
20242.850203.7975.2%2025-06-2447.006.06%91 個交易日（2025-11-03）
20252.608103.3478.1%2026-07-08155.001.68%除息當天就填息

白話講三件事：

  • 聯電從 2013 年起連續 13 年配現金股利，而且完全不配股——股本從 2022 年的 1,248.2 億股到 2026 年的 1,257.0 億股，四年只多 0.7%（而且多出來的是限制員工權利新股，還常常收回註銷）。對存股族來說，這是很乾淨的結構。
  • 配的錢在變少，但配發率在變高：3.60（2022 年度）→3.00→2.85→2.61 元，同一時間配發率 50.8%→60.9%→75.2%→78.1%。意思是獲利在縮，公司靠提高配發比例撐住股利，但撐不住金額。
  • 殖利率從 6.76% 崩到 1.68%，這是 2026 年高股息 ETF 把它剔除的直接原因（見第七節）。填息紀錄則相反地變好看了——2023 年度那次花了 378 個交易日（整整一年半）才填息，2025 年度那次除息當天就填回去，但那是因為股價在漲，不是因為基本面。

如果 2026 年本業 EPS 落在 4.4～4.5、配發率維持 75～78%，2026 年度股利大約是 3.3～3.4 元；以 142.0 元計算，殖利率約 2.3～2.4%。高股息 ETF 短期內不會回來。

十十 三年展望（情境，不是預測）

股價兩年＋本益比帶每週收盤；虛線＝近一年中位本益比與四年高低本益比換算的價格
三情境 EPS 與價格區間情境不是預測；價格區間＝EPS × 近一年中位本益比 ～ × 現在本益比
情境2027 營收(億)2027 EPS2028 營收(億)2028 EPS價格換算
保守2,8003.72,9003.5現價 142 ＝ 2027 保守的 38.4 倍、2028 保守的 40.6 倍
基準3,1005.53,4006.2現價 142 ＝ 2027 基準的 25.8 倍、2028 基準的 22.9 倍；四年本益比中位只有 11.1 倍
樂觀3,3006.53,9008.2現價 142 ＝ 2027 樂觀的 21.8 倍、2028 樂觀的 17.3 倍
白話講解三個情境的差別只在兩件事：成熟製程漲價撐不撐得住，以及 Intel 12nm 在 2028 年到底變不變成錢。現價 142 元已經等於基準情境 2028 年的 22.9 倍，而聯電四年的本益比中位數只有 11.1 倍。
報告全文：十 三年展望（情境，不是預測）▾

先講清楚算法

以下的 EPS 全部是「本業 EPS」——只算營業利益加上利息、匯兌、財務成本這些每年都會有的業外，不含權益法認列與金融資產評價。理由在第二節：那兩項在 2026 上半年貢獻了 345.9 億（占稅前 55.9%），而其中六成四來自聯電自己的股價，是一個會自己放大也會自己反噬的回圈，拿來推估未來等於在猜自己的股價。

股數 125.70 億股（四年幾乎沒變、無配股）。稅率統一用 15%（2022～2025 年的實際稅率是 17.04%／13.36%／16.21%／16.34%）。

2026 年（剩四個月，主要靠公司財測）

  • Q3 財測：出貨量高個位數成長、ASP 持穩、毛利率 mid-30%、稼動率 90% 以上 → 營收約 742 億、營業利益約 180 億
  • Q4 假設：漲價效應完整反映，營收約 760 億、毛利率 35.5%、營業利益約 189 億
  • 全年：營收約 2,800 億（會超過 2022 年的 2,787 億，創上市新高）、本業 EPS 約 4.4～4.5
  • 帳面 EPS 會落在 6.5～7.5，但完全取決於自家股價：上半年已認列 4.68，Q3 若聯電股價停在 142.0，交叉持股那條路徑會反向認列約 −58.9 億（本報告推算，實際進損益的比例未知）

2027 與 2028 情境

保守基準樂觀
2027 營收2,800 億（持平）3,100 億（+10.7%）3,300 億（+17.9%）
2027 毛利率30%36%39.5%
2027 稼動率80%88%93%
2027 本業 EPS3.75.56.5
2028 營收2,900 億3,400 億3,900 億
2028 毛利率29%36.5%41%
2028 本業 EPS3.56.28.2

三個情境的假設與出處：

  • 保守：2026 年這一輪漲價在 2027 年沒有續航（中國新增產能開出、AI 帶動的成熟製程需求回到常態），營收持平；同時新加坡 P3 與 2027 年底開出的台南新廠折舊陸續進來（2026 年折舊已年化 616 億，2028 年可能到 700～750 億），毛利率被壓回 30% 以下。英特爾 12 奈米在 2028 年還停在 pilot 階段、沒有實質營收。依據：折舊軌跡來自 2022～2026 的實績外推；「2028 年 12 奈米還沒放量」依據是公司自己從 2024 年說 2027 量產一路改口到 2028 才 meaningful 的歷史紀錄。
  • 基準：TrendForce 2026-06-30 的漲價預估（8 吋 5～15%、12 吋 5～10%）在 2027 年再延續一輪約 5%（瑞銀 2026-06-24 估 2027 再漲約 10%，本報告取一半），量增 5%（P3 的 2 萬片／季新產能全年貢獻）；稼動率維持在匯豐 2026-06-24 估的 87～93% 區間中段；先進封裝與矽光子從 2027 年開始貢獻個位數百分比的營收（公司說 2027 年起顯著貢獻）；英特爾 12 奈米 2028 年開始有小額營收。
  • 樂觀：漲價在 2027、2028 連兩年推進（公司說的「more meaningful pricing uplift」成真），稼動率站上 93%（匯豐 2028 年預估值），先進封裝（高通 DTC、WoW Hybrid Bonding）與矽光子在 2028 年合計占營收一成以上，AI 相關營收達成公司說的 10 億美元目標（約占營收 11%），英特爾 12 奈米 2028 年開始有實質貢獻。

現價落在哪裡

現價 142.0 元、市值 1.785 兆：

20272028
保守38.4 倍40.6 倍
基準25.8 倍22.9 倍
樂觀21.8 倍17.3 倍

對照聯電自己的本益比歷史（2022-01-03 至 2026-09-16）：現在 21.35 倍、近一年中位數 18.5 倍、四年中位數只有 11.12 倍、四年最低 5.77 倍、四年最高 44.85 倍（就是今年 6 月）。注意現在的 21.35 倍是用含紙上獲利的近四季 EPS 算的；若改用本業獲利，實際倍數更高。

倍數回推：

  • 基準 2027 的 5.5 元 × 11.12 倍（四年中位）＝ 61.2 元
  • 基準 2027 的 5.5 元 × 18.5 倍（近一年中位）＝ 101.8 元
  • 基準 2027 的 5.5 元 × 20 倍 ＝ 110 元
  • 基準 2028 的 6.2 元 × 20 倍 ＝ 124 元；× 25 倍 ＝ 155 元
  • 樂觀 2028 的 8.2 元 × 25 倍 ＝ 205 元

也就是說：現價 142 元大約等於「2028 年基準情境 × 23 倍」或「2028 年樂觀情境 × 17 倍」——市場已經把兩年後的樂觀故事算進去大半，而且用的是比聯電歷史中位數高一倍的倍數。 這不代表不會再漲（漲到 185 元那次就是這樣），但代表沒有折價空間。

機構估（全部是媒體轉述，非原始報告；本機券商報告 30 筆無 2303）

日期券商評等目標價EPS 估計
2026-07-16麥格理（睽違 2.5 年重啟覆蓋）優於大盤258 元2026 年 4.91、2027 年 7.39
2026-06-24匯豐 HSBC買進235 元稼動率 91%／87%／93%
2026-06-24瑞銀 UBS買進230 元—
2026-05-20摩根士丹利優於大盤138 元2026～2028 年 4.52／5.70／6.95
2026-04-30摩根士丹利（法說後轉空）—降回 6 字頭—
2026-04-30高盛賣出73 元—
2026-04-20摩根士丹利中立（自劣於大盤調升）68 元（樂觀 97）2026～2028 年 3.53／4.54／5.51
2026-01-29高盛賣出67 元—
2026-01-29摩根士丹利劣於大盤52.5 元—
2026-01-27野村—80 元—
2026-07-30鉅亨網（FactSet，不揭露券商名）中立131 元—

注意看這張表的時間序：摩根士丹利在八個月內從 52.5 元改到 138 元（+163%），高盛從 67 改到 73 但一直維持「賣出」，麥格理 258 元對上高盛 73 元——同一檔股票差 3.5 倍。這本身就說明：沒有人真的知道英特爾 12 奈米與先進封裝值多少錢。 麥格理的 2027 年 EPS 估 7.39 元比本報告的樂觀情境（6.5 元）還高，而摩根士丹利 4 月時估 2027 年只有 4.54 元——中間差了 63%。

敏感度（對 2027 年基準情境的 5.5 元）

變數對 2027 EPS 的影響
毛利率每差 1 個百分點±0.21
稼動率每差 5 個百分點±0.88
成熟製程再漲 5%（全部落到毛利）+1.05
折舊每多 100 億元−0.68
台幣升值 5%−0.42（公司自述升值 1% 毛利率降 0.4pp）
美元利率降 1 個百分點−0.08（帳上現金 1,247 億）
英特爾 12 奈米 2028 年貢獻營收 300 億、毛利率 25%2028 年 +0.51

最敏感的是稼動率，其次是漲價。這兩個都不在聯電手上——它們由整個成熟製程市場的供需決定。

下一個檢查點

  • 2026-10-09 前後：9 月營收。Q3 財測換算成營收約 742 億，7＋8 月已 488.89 億，9 月只要 ≥ 253 億就達標（8 月 250.45 億）。若 9 月低於 240 億，代表漲價效應沒有續航。
  • 2026-10 月底（Q3 財報＋法說）：五個數字——毛利率有沒有到 mid-30%（財測）、稼動率有沒有破 90%、投資利益會不會反向變成虧損（聯電股價 6/30 的 164.5 → 9/16 的 142.0）、新加坡 P3 產能是否真的到 192 千片且折舊開始入帳、Q4 財測與 2027 漲價幅度。
  • 2026-11-10 前後：10 月營收 ≥ 250 億。
  • 2027-01-10 前後：12 月營收，全年 ≥ 2,800 億（創上市新高）。
  • 2027-01 月底（Q4 法說）：2027 年資本支出（若再往上修，代表訂單能見度好）、22 奈米客戶 tape-out 是否超過 50 家（2026-04-29 的承諾）、英特爾 12 奈米 pilot 是否如期在 2027 年啟動。
  • 2027-02 月底（董事會）：2026 年度股利。本業 EPS 約 4.4、近四年配發率 60.9→75.2→78.1%，對應 3.3～3.4 元。
  • 2027-04 月底（Q1 法說）：先進封裝與矽光子第一次有沒有被單獨揭露營收；新加坡 P3 滿季貢獻後的毛利率。
  • 2028 年內：英特爾 12 奈米有沒有從 pilot 變成有意義的量產營收——這是三年後最大的變數，也是現在這個估值的唯一支撐。
  • 隨時追蹤：TrendForce 的成熟製程報價（每季）、中芯與華虹的稼動率與 ASP（它們先滿載、先漲價，聯電跟著漲）、台幣匯率（財測用的匯率在法說簡報第 4 頁）、高股息 ETF 的下一次定期審核（0056 每年 6、12 月，00919 每年 6、12 月）。

附附錄

報告全文：附錄▾

資料來源與涵蓋年份

項目來源涵蓋
損益表、資產負債表、現金流量表FinMind2019Q1～2026Q2
月營收FinMind（用 revenue_year／revenue_month，已與季報核對）2019-01～2026-08
股利與填息FinMind ＋ 自算（用 2022 年起的日收盤）2014～2026
外資持股FinMind2022-01-03～2026-09-15
本益比、股價FinMind2022-01-03～2026-09-16
製程別／應用別／地區別／客戶型態／產能／稼動率／資本支出聯電法說會簡報（MOPS，20 場）2021Q3～2026Q2
逐季財測原文 vs 實際聯電季報新聞稿 PDF（官網靜態路徑）＋ SEC 6-K2022Q1～2026Q3 財測
年度製程別、年度 ASP 變化、年度出貨量、各廠年產能SEC 20-F（FY2024、FY2025）2019～2025
業外拆解、權益法明細、中國廠損益、折舊、單一客戶聯電合併財報（2023Q4、2024Q4、2025Q4、2026Q1、2026Q2）2022～2026Q2
董監持股、質押、前十大股東、轉投資聯電 114 年度年報（刊印 2026-05-27）＋前十大股東相互關係表基準日 2025-06-30 與 2026-01-31
集保千張大戶、股東人數本機 大戶\stock_holders_analysis_data.json2023-05-26～2026-09-11（本報告用近一年）
分點買賣超本機 股票分點\site\data\s\2303.json2026-08-19～2026-09-15
三大法人本機 股票回測\data\insti_daily2025-10-20～2026-09-15
產業報價、市占、同業TrendForce、各公司財報、媒體2024～2026
外資目標價媒體轉述（鉅亨、經濟日報、TechNews、財訊、CMoney）2025-01～2026-07

找不到的項目

  • 英特爾 12 奈米的一切數字：具名客戶、已完成的 tape-out、營收貢獻金額或百分比、毛利率、分潤條件。公司從 2024-01-25 宣布到 2026-07-29，兩年半沒給過任何量化資訊。
  • 車用與工業的營收金額與占比：被塞在應用別的「其他」（2026Q2 16%）裡，公司只在 2023-01 講過一次「2022 年車用營收年增 82%」。
  • 各廠的獲利率、廈門聯芯與蘇州和艦占總營收的比重：營運部門只有一個（晶圓製造整合部門），不拆地區損益。年報附表八只給中國兩廠的個體淨利（合併沖銷前），不能直接當成對集團的貢獻。
  • ASP 的絕對金額：20 場法說簡報的 ASP 圖都沒有數據標籤（只標 0／500／1,000 USD 的座標軸）。只有 20-F 給年度變化率（2023 +6.3%、2024 −5.0%、2025 −5.4%）與法說的方向性文字。
  • 新加坡 Fab 12i P3 單獨的折舊金額與產能：P3 沒有獨立列在產能表裡，混在 Fab 12i 這一行；公司也從未單獨揭露 P3 的折舊。
  • Fab 8N-2（和艦二廠）：從來沒有被單獨列出，蘇州只有一行「8N」。
  • 2022～2025 年的賣地、廠房處分利益、政府補助、存貨跌價回沖的個別金額：財報只有小額的處分不動產廠房設備利益（2023 年 2.68 億、2024 年 0.72 億、2025 年 0.99 億），其餘未單獨揭露。
  • 2021Q4 付給美光的和解金額：公司說金額保密，只確認列為當季一次性營業外費用；另有支付美國司法部 6,000 萬美元刑事罰金（這一筆有公開）。
  • 2023 年矽統改列權益法認列的廉價購買利益金額：財報附註只說有認列，未揭露金額。
  • 聯電關聯企業（迅捷、焱元、矽統）把聯電股票分類為 FVTPL 還是 FVOCI：所以第二節那 301.8 億無法拆成「進損益」與「進淨值」兩部分。
  • 「甲客戶」的真名（2025 年占營收 11.79%）。
  • 融資融券餘額、個股期貨未平倉：本機資料庫沒有。
  • 券商報告：本機 C:\claude\券商報告\data\reports.json 30 筆裡沒有 2303；第八、十節的外資目標價全部是媒體轉述，看不到原始 EPS 模型。鉅亨網外資評等頁只揭露「FactSet」不揭露券商名，且 2026-07-30 後就沒更新。
  • 聯電管理層對「中國廠受出口管制與 232 關稅影響」的具體說明：2026Q1、Q2 兩場法說逐字稿都沒有提到。
  • 2026 年聯電的重大人事異動或新法律訴訟：查不到。
  • 2019～2021 年的營業現金流與自由現金流：FinMind 回傳 0（缺 2018Q4 累計基期）。

三個容易搞錯的地方（本報告已修正）

  • 「2025 年 4 月路透傳英特爾要併聯電」是錯的——實際是 2025-03-31 Bloomberg 報導格羅方德探索併購聯電（Project Ultron），聯電 CFO 在 2025Q1 法說否認。2026 年的傳聞則是「製程代工合作擴大到 3 奈米」，不是股權。
  • 「2023 年有和解金」是錯的——美光全球和解是 2021-11-26，列為 2021Q4 一次性業外費用。
  • 2026-06 處分的是聯詠（3034）不是聯發科（2454）——2026Q2 財報附註六、13 寫明是「透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資-聯詠科技（股）公司之普通股」，因海外可交換公司債持有人行使交換權而處分，處分公允價值 60.18 億元、累積損益 41.42 億元直接轉列保留盈餘、不影響本期損益。多家英文媒體誤植，中文媒體有誤植為聯發科。

統計整理，不是投資建議。