1773 勝一

三句話：

• 勝一化工是台灣做「電子級溶劑」的老廠（1979 年成立、2009 年上市），賣給半導體廠洗晶圓、洗設備、調光阻黏度用的高純度化學品。電子級溶劑已經占它營收的 75.8%（2026 年第 1 季，公司簡報，個體數字），其中半導體用量又占大半；公司在 2026-05-26 法說親口說，在台積電供應鏈裡供應 8 項電子級產品、其中 4 項是唯一供應、3 項唯二供應，涵蓋 2 奈米到 7 奈米。
• 賺錢能力是一路變好，而且幾乎全是本業：毛利率從 2018 年的 24.87% 一路升到 2026 上半年的 37.07%，營益率 13.09% → 23.46%，換成現在 3 億股的股本 EPS 從 3.10 元變成 2025 年 6.81 元、2026 上半年已經 4.38 元，近四季合計 8.02 元。業外只占淨利 4.6%～11.2%，2025 年多出來的部分還包含「賣前鎮廠拆除廢鐵」和美金匯兌利益兩筆一次性。2026 年 1～8 月營收 93.74 億、年增 24.0%，6、7、8 月連三個月創單月新高。
• 現價 163 元是近四季 EPS 的 20.3 倍、基準情境 2027 年 EPS 10.06 元的 16.2 倍，不算貴也不算便宜；真正的風險不在體質而在集中度（年報「甲公司」2025 年占銷貨 38.20%、2026 年第 1 季公司說「大客戶約 40% 以上」）和時間差（花 53.33 億蓋的 IPA 與 PM 新產能，公司自己說主要營收貢獻要到 2027、2028 年）。以存股來看，配息連續 15 年沒斷、2026-06-17 除息 4.0 元只花 1 個交易日填息，但配發率從 2018 年度的 80.65% 掉到 2025 年度的 58.72%，錢被拿去蓋廠了。

四年最重要的三個數字：

• 毛利率 2022 年 29.80% → 2023 年 32.03% → 2024 年 32.58% → 2025 年 34.62% → 2026 上半年 37.07%（連四年往上，沒有一年倒退）
• 電子級溶劑占營收比重（個體）2023Q3 60.3% → 2024Q4 64.8% → 2025Q4 74.0% → 2026Q1 75.8%
• 單一最大客戶（年報「甲公司」）占銷貨淨額 2022 年 31.27% → 2023 年 30.40% → 2024 年 32.34% → 2025 年 38.20%

法說兌現率：整理了 25 條公司自己說過、可以查證的話（法說簡報、重大訊息、年報致股東報告書）。已到期 18 條裡，做到 9 條、部分 6 條、沒做到 3 條，做到率 50.0%、做到加部分 83.3%；另外 7 條未到期。做得最紮實的是擴廠——2022 年說的洲際二期儲運中心 2023 年正式營運、2024 年說的 PM 二廠與 IPA 兩套產線都真的動工且錢真的花出去（2024～2026 上半年資本支出 40.36 億元）。做不到的集中在「年報裡的銷量計劃」：2023 年計劃 138,399 噸實際 126,813 噸、2025 年計劃 153,703 噸實際 145,719 噸，都少了 5～8%；研發預算 2022、2023 年也各少花 4～6%。要特別注意的是，這家公司 2024-04-18 發過重訊澄清「本公司並未提供財務預測等資訊」，十場法說簡報裡從來沒有任何營收或 EPS 目標，所以新聞裡的「法人預估 EPS 8 元」「目標價 200 元」都是券商的話，不是公司的承諾，不能拿來算兌現。

籌碼一句話：沒有明星、也沒有崩壞——千張大戶從 2025-09-12 的 69.28% 微降到 2026-09-11 的 68.34%、股東人數 16,748 → 17,018 人幾乎沒動，董監質押 0，唯一該盯的是第二大股東裕國合板 2026 年 1～3 月賣了 1,747,000 股（約股本 0.58%）並在 5/20 董事改選時交出法人董事席位。

風險三條：

• 客戶集中：單一客戶占 38.20%（2025 年報）、2026Q1 公司說「約 40% 以上」，而且集中度是逐年往上不是往下。這個客戶砍單或要求降價，沒有第二條腿撐。
• 新產能與折舊的時間差：三個案子合計 53.33 億元（PM 二廠 18 億、IPA 兩套 23 億、IPA 續建兩套 12.33 億），公司自己說 IPA 第一階段 2026 年 9 月完工後要先認證、主要營收貢獻落在 2027 年，PM 二廠 2027 年底完工、效益 2028 年起，而折舊「完工後每年各增加約 1 億元」會先來。如果 2027 年需求剛好轉弱，就是折舊先進來、營收沒跟上。
• 報價的兩面刃：公司 2026-09-08 說「各類化學原料今年第二季以來持續受原油價格走高續處高檔，連帶產品報價也有提升」。布蘭特原油 2026-09 報 107.69 美元，美銀把 2027 年預估上調到 75 美元、匯豐把 2026 年上調到 90 美元——意思是市場普遍認為油價之後會回落。油價回落時，工業級溶劑報價會跟著掉（公司說工業級價格隨原料波動），存貨也可能認列跌價，2026 年這 24% 的營收成長裡有多少是價、多少是量，會在那時候見真章。

下一個檢查日期：2026-09-30 前（鴻勝彰濱第一階段兩套電子級 IPA 產線是否如公司所說 9 月完工進入認證），以及 2026-10-08 前後的 9 月營收（≥ 13.5 億代表高原沒斷、< 12.5 億要開始懷疑報價回落）。

這份是統計整理，不是投資建議。

一句話

把石化原料（醋酸、丁醇、甲醇、乙二醇丁醚、丙二醇甲醚）做成溶劑，一邊賣給油漆、樹脂、油墨廠（工業級），一邊提純到半導體、面板廠能用的等級（電子級）。同一條產線、同一批技術，賣給半導體的價格與毛利就是不一樣，過去八年公司做的事就是把重心從工業級搬到電子級。

產品與應用（2025 年報 P40，民國 114 年度）

營收組成

產品別（2025 年報 P40，合併）：

電子級與工業級的拆分只有法說簡報揭露，而且是個體（母公司）數字：

白話講解：三年之間電子級從六成變成七成六，工業級從兩成掉到一成一。這是同一家公司裡面「換引擎」——兩條腿變一條腿，好處是毛利率跟著升（見第五章），壞處是半導體景氣一翻臉，沒有另一條腿接。

地區別（2025 年報 P49）：

白話講解：八成二賣台灣、外銷只剩一成八，而且外銷比重還在降。這對匯率是好事（台幣升值影響小，2025 年整年兌換利益只有 2,321 萬元、占營收 0.20%），對美國關稅也是好事（沒有直接輸美的實質金額）；但也代表它的命運幾乎完全綁在「台灣的晶圓廠和面板廠」上。

客戶集中度（2025 年報 P52，不具名）

甲公司是誰？年報從來不具名。可以交叉的三件事：2023 年報公司沿革寫「民國112年 獲選台積電『化學品量產支援和綠色製造』優良供應商卓越表現獎、獲選台積電『供應商環安衛精進獎』」；公司發言人黃有慶 2026-05-26 對工商時報說「在台積電供應鏈中，公司目前供應 8 項電子級產品，其中 4 項為唯一供應、3 項為唯二供應，涵蓋 2 奈米至 7 奈米等先進製程」；市場特化產業分析（vocus「兩奈米下的特用化學品」）直接寫「勝一 2024 年營收 36% 來自台積電」。三者方向一致，甲公司高度可能就是台積電，但公司從未具名確認，這裡照年報寫「甲公司」。

進貨端集中度低：2025 年最大供應商 A 公司占進貨淨額 12.00%（2024 年 9.72%），其餘 88% 分散。主要原料醋酸、丙二醇甲醚來自國內，丁醇、乙二醇丁醚、甲醇來自國外，年報都寫「供應穩定」。

集團關係與廠區

上市公司是勝一化工，實際控制者是孫家。董事長孫靜源（89 歲，2026-05-20 第 21 屆董事會推選續任）、總經理孫啟發（52 歲，2024-07-16 由父親孫靜源交棒，董事長不再兼總經理）、董事長特助孫啟智（55 歲）。

前十大股東（2025 年報 P35，2026-03-22）：寧漢企業 91,889,245 股（30.63%）、裕國合板 34,479,222 股（11.49%）、名敬投資 14,443,332 股（4.81%）、孫靜源 7,219,406 股（2.41%）、李金岩 6,606,650 股（2.20%）、長盛事業 5,777,083 股（1.93%）、孫陣 4,661,695 股（1.55%）、聖美投資 4,651,121 股（1.55%）、林俊文 4,250,000 股（1.42%）、孫啟發 3,846,042 股（1.28%）。寧漢企業、名敬投資、長盛事業都是孫家的投資公司，孫家系統合計約 42.6%。

100% 子公司鴻勝化學科技（彰化縣線西鄉線工南二路 3 號，也就是彰濱工業區）是這波擴產的主角：2025 年營收 18.85 億、稅後 2.16 億、EPS 2.70 元（2025 年報 P62），實收資本 8 億元。母公司對它背書保證餘額 49.70 億元（占淨值 44.24%），實際動支 10.18 億元。另外 100% 的愛森發展（香港，投資）、威勝 BVI（投資），51.22% 的誠泰交通工業（汽車零件，2025 年 11 月才首次納入合併，帶進 152,945 仟元非控制權益，2025 年虧 927 仟元）。中國的上海豪勝、上海聯勝各 35%、張家港越洋 18.5% 用權益法認列，2025 年貢獻 63,438 仟元（公司說約 EPS 0.21 元），2026 上半年只剩 26,370 仟元、比去年同期的 34,357 仟元少 23%——中國那塊在縮。和勝倉儲 49.98% 列關聯企業。

廠區（2025 年報，公司自己在法說算「五個廠區」）：高雄市永安區的永安一廠（永工一路 5 號，也是總公司）、永安二廠（永工一路 18 號）、永安三廠（永工二路 14 號）、彰化線西的鴻勝廠、高雄市小港區的洲際儲運中心（洲吉二路 8 號，2023 年正式營運，取代 1989 年啟用的前鎮廠液體化學品儲運中心）。

產能：最後一次公開揭露是 2023 年報的「生產量值」表——溶劑系列 302,034 公噸／年、其他產品 46,000 公噸／年，合計 348,034 公噸／年（2022、2023 兩年都一樣），2023 年產量 200,848 公噸，換算稼動率約 58%。2024、2025 年報改成精簡格式，這張表不見了，所以現在的產能數字查不到。能查到的是規劃：PM 年產能由 5 萬噸提升到 17 萬噸（公司 2025-12、2026-05 兩次法說都這樣講；另有市場分析寫 13 萬噸，以公司說的為準）、四條電子級 IPA 產線每條月產能 750 噸、全部完工每月增加 3,000 噸（經濟日報 2026-07-18）。

員工（2025 年報 P53）：2026-04-15 共 698 人，其中生產 269、研發 135、其他 294；平均年齡 40.35 歲、平均年資 9.33 年；博士 13 人、碩士 141 人。研發人數從 2024 年的 100 人加到 135 人，是這兩年加最多的部門。

以下全部用合併數字，金額單位仟元，EPS 一律換算成現在的 3 億股（2025 年 8 月盈餘轉增資後的股本），這樣八年才能直接比。原始公告的 EPS 另外標注。

損益表：逐季

白話講解：看最右邊兩欄就好。2022 到 2025 年，單季 EPS 一直在 1.2～1.8 元這個箱子裡上下，四年沒突破；2026 年這兩季直接跳到 2.02、2.36 元。毛利率同時從 30% 上到 36～37%。這不是一次性的好運，是「電子級占比」這條線一路往上的結果。2026Q2 營收 36.08 億是歷史單季最高、比去年同期多 26.6%，淨利 7.09 億年增 48.4%（經濟日報 2026-07-18 也是這個數字）。

損益表：年表

業外與當年公告 EPS（分開一張表，避免欄位太多）：

除權口徑要講清楚：股本從 2018 年的 15 億元（1.5 億股）變成現在的 30 億元（3 億股），中間五次盈餘轉增資（民國 109.07、110.09、111.07、114.08 各一次配股，加上 103.08 那次）。所以「當年公告 EPS」跟「換算成 3 億股的 EPS」差很多——例如 2022 年公告 7.30 元，用今天的股本只等於 6.08 元。抱著不動的股東股數變多了，所以看「淨利」比看「EPS」誠實。公司自己在 2026-05-26 法說也做了追溯調整（把 2024 年的 7.21 元改成 6.01 元、2025Q1 的 1.90 元改成 1.58 元），我這裡的算法跟公司一致。

業外拆到底（MOPS 合併財報附註）

一次性要標出來：2025 年報 P56 自己寫「營業外收入及支出增加，主要係出售前鎮廠拆除廢鐵及進貨美金匯差利益」。對應到數字，「其他收入－其他」從 59,205 跳到 102,956（多 43,751 仟元），兌換從 −16,233 轉成 +23,212（擺動 39,445 仟元）。這兩筆合起來約 8,300 萬元稅前，扣掉就回到 2024 年那種 6～8 千萬元的常態業外。所以 2025 年淨利 20.43 億裡，大約 0.7 億是不會再有的；本業（營業利益 23.79 億）才是主體。2026 上半年沒有大額一次性，業外 0.77 億裡有 0.26 億是中國轉投資、0.69 億是其他收入（主要是儲槽出租等），財務成本只剩 0.08 億是因為建廠期間利息資本化。

資產負債表

有息負債要對 MOPS 而不是 FinMind：FinMind 的 BondsPayable 這檔是空的，實際上勝一從來沒發過公司債（2025 年報「公司債發行情形」寫「無」），所以那個欄位空的是對的。但 FinMind 的 ShorttermBorrowings 會漏掉「一年或一營業週期內到期長期負債」，它被歸到 OtherCurrentLiabilities——例如 2026Q2，FinMind 短期借款只有 200,000 仟元，MOPS 財報是短期借款 200,000 ＋ 一年內到期長期負債 351,984 ＋ 長期借款 2,252,130 ＝ 2,804,114 仟元。這個數字跟法說「借款餘額」對得起來（2026Q1 法說說 28.8 億，MOPS 算出來 2,886,354 仟元）。

三個要注意的地方：

• 存貨 2026Q2 衝到 21.35 億，比 2025 年底多 35%（多 5.53 億），是八年來最高。上半年營業現金流被存貨吃掉 5.53 億。原因有兩個可能：一是原料（醋酸、丁醇、甲醇）隨油價走高，補庫存的錢變多；二是為新產能與下半年出貨備料。公司沒有解釋。這是油價回落時最可能出問題的一塊。
• 其他應付款 2026Q2 的 29.64 億看起來很嚇人，但裡面主要是 7/16 才付出去的 12 億現金股利（4.0 元 × 3 億股）和建廠的應付工程款，所以 2026Q2 的負債比 37.93% 是季底虛高，不是體質變壞。
• 非控制權益 152,945 仟元是 2025 年 11 月才出資取得 51.22% 的誠泰交通工業（汽車零件業）帶進來的，財報附註明確寫「具重大非控制權益之子公司資訊：無」，2025 年還虧 927 仟元。跟本業無關，不用放大解讀。

現金流量表

白話講解：營業現金流八年沒有一年是負的，2018 年 6.20 億一路長到 2025 年 30.51 億，這點跟很多「帳上賺錢、現金卻不見」的成長股不同。差別在花去哪：2019～2023 年蓋洲際二期儲運中心（預算 40 億）和 PM 廠，資本支出常常超過營業現金流，自由現金流五年有四年為負；2024、2025 年建廠告一段落，自由現金流轉成 +11.05 億、+12.81 億；2026 年上半年又因為 IPA 兩套和 PM 二廠同時蓋，資本支出 10.25 億，自由現金流縮到 1.47 億。2026 年全年還要付 12 億股利，所以自由現金流會不夠、要靠現有現金與借款；好消息是借款額度 152.9 億只動用 28.86 億、動撥率 18.9%（2026Q1 法說 P7），空間很大。

五個關鍵觀察

• 觀察一：毛利率連四年往上（2022 年 29.80% → 2026H1 37.07%），而且是產品換了不是景氣好——同期營收 2023 年還掉了 13.2%，毛利率照樣升。這代表定價權來自「電子級／先進製程」這個位置，不是來自循環。
• 觀察二：2026 年的爆發是量價齊揚，但價的成分不小。2026Q1 個體銷量 35.1 仟噸、年增 9.7%，同期營收年增 10.6%——兩者差不多；但 2026 上半年整體營收年增 18.7%，而公司年報對整年的銷量計劃只有 +3.11%。公司 2026-09-08 自己說「原油價格走高、連帶產品報價也有提升」。所以這一波裡，價（含產品組合往電子級移）貢獻可能比量多。
• 觀察三：業外一直很乾淨。八年來業外占淨利最高 11.2%（2018）、最低 4.6%（2024），沒有靠處分土地、賣股票或匯兌撐獲利。唯一要標注的是 2025 年那筆賣前鎮廠廢鐵與匯差，約 8,300 萬元稅前、占當年淨利 4%。
• 觀察四：財務結構是這門生意裡少見的保守。負債比八年最高 40.57%（2022Q4）、現在 37.93%；有息負債從 2024 年底 34.17 億降到 2026Q2 的 28.04 億，同期資本支出還花了 40 億——等於是「邊蓋廠邊還債」。從沒發過公司債、沒有可轉債、沒有衍生性商品（2025 年報 P58 寫「並無從事高風險、高槓桿投資，亦無資金貸與他人及衍生性商品交易」），董監質押 0。
• 觀察五：存貨與應收都在正常範圍，但 2026Q2 存貨突然變重。用公司法說口徑：存貨週轉天數 2025Q1 88 天 → 2025 全年 80 天 → 2026Q1 77 天，應收帳款 48 → 47 → 44 天，都在改善；但我自己用 2026 上半年年化算出來的存貨天數是 93 天，比 2025 年的 77 天高一截，因為 Q2 存貨一口氣加了 5.53 億。下一季（Q3 財報）如果存貨沒有隨營收消化掉，就要當成訊號。

勝一從 2019 年到 2026 年只開了 10 場法人說明會，平均一年 1～2 場，而且一直是「受券商邀請」的形式（華南永昌、富邦、台新、元大輪流辦）。這裡讀了七場的簡報全文與可查到的現場轉述，涵蓋 2022～2026 四個年度。

先講一件會影響整份報告判讀的事：這家公司不給財測。2024-04-18 它發過一則重訊，澄清經濟日報當天的報導——「有關經濟日報報導，法人預估『今年獲利仍有雙位數成長的實力』」、「本公司並未提供財務預測等資訊，報導內容係屬媒體臆測，特此澄清」。我把十場簡報從頭翻到尾，確實沒有任何營收或 EPS 目標，只有損益表、資產負債表、現金流量表、產品占比、銷量、獲利率、股利分派、財務比例這幾張固定的表。所以「公司說」能拿來判兌現的，只有擴廠計畫、產品結構、銷量，以及年報裡的銷量計劃與研發預算。

2021-12-08（2021 年第 3 季，副總孫啟發、財務部經理黃有慶）

• 規模還很小：員工 533 人、2020 年合併營收 78 億、2021 年 1～11 月 101 億。
• 唯一一句帶判斷的話（簡報 P10）：「2021 年因疫情及氣候異常影響，勝一面臨部分電子級溶劑原料價格上漲卻只能自行吸收成本的壓力。」對照數字：2021 年毛利率 28.11%，比 2020 年的 29.85% 退了 1.74 個百分點，Q3、Q4 更掉到 26.03%、25.63%。這是公司少見的主動認錯，也告訴我們一件事——原料漲的時候，電子級的價格不會馬上跟上。
• 電子級溶劑月均銷量 5,100 噸、比前一年成長 18%。
• 簡報裡電子級佔營收比重當時只有 50.9%～56.3%（2021 四季）。

2022-11-29（2022 年第 3 季）

• 第一次在簡報放「投資計畫」（P16）：洲際二期儲運中心，投資金額 40 億元、占地 5.03 公頃、各式儲槽 45 座、總容積 82,900 KL、啟用時間 2023 年 7 月、效益「增加收益來源及進出口吞吐量貢獻營收及獲利」。
• 電子級占比跳到 69.8%（2022Q3），是當時的高點；但這一季營收其實季減 8.1%，因為工業級與原料買賣在掉。

2023-12-13（2023 年第 3 季）

• 這場是最難看的一場：前三季營收 72.97 億、年減 17.1%，淨利 11.66 億、年減 19.1%；ROE 從 22.7% 掉到 14.0%，淨負債比率衝到 46.1%。
• 廠區從「九個」講回「五個廠區、兩個專業實驗室、兩座化學品儲運中心」。
• 電子級占比 60.3%（2023Q3）、比 2022Q3 的 69.8% 退很多——因為那一年半導體也在庫存調整。
• 借款額度 93.4 億、已動用 40.3 億、動支率 43.2%，是八年來最緊的一次。

2024-03-21（2023 全年）

• 2023 年營收 98.53 億（年減 13.2%）、淨利 15.78 億（年減 13.5%），但毛利率反而從 29.8% 升到 32.0%。公司沒解釋，看產品組合就懂：掉的是工業級與原料買賣（低毛利），電子級撐住。
• 這場簡報沒有任何前瞻內容。

2024-11-28（2024 年第 3 季）

• 最重要的一頁是 P16「未來重要資本支出」：「一、興建第二套 PM 產線，預算 18 億元；二、興建第二、三套電子級異丙醇產線，預算 23 億元。」合計 41 億元。這是勝一第一次把「未來三年要花的錢」放進簡報。
• 前三季營收 81.62 億、年增 11.9%，毛利率 32.8%、年增 1.4 個百分點。
• 借款額度 107.4 億、已動用 40.6 億。
• 財務比例那頁自己寫「集團之短期償債能力及週轉能力佳，並陸續以長借取代短借」——對照數字，短期借款從 2023 年底 8.39 億變成 2024Q3 的 10.16 億、長期借款從 27.19 億到 30.49 億，確實在把債往長天期挪。

2025-08-20（2025 上半年）與 2025-12-03（2025 年前三季）

2025-08-20 那場簡報大部分是圖片（表格沒有文字層），能讀到的：2025 上半年合併營收 56 億、借款額度 145.7 億已動用 31.4 億、每股淨值 33.33 元、股本由 25 億增為 30 億。

2025-12-03 那場是這四年資訊最多的一場：

• 前三季營收 85.21 億（年增 4.4%）、淨利 15.03 億（年增 12.1%）、毛利率 34.4%（年增 1.6 個百分點），Q3 單季毛利率 36.2%、營益率 21.8%、淨利率 18.8% 全是當時的歷史新高。
• 電子級溶劑前三季銷量 65.7 仟公噸、年增 14.1%，其中半導體用年增 17.2%、面板及其他年增 6.2%。公司的話是「電子級業務呈現逐季穩定成長的態勢」。
• 「建廠進度」那一頁只有兩行標題（電子級異丙醇產線 IPA、丙二醇甲醚產線 PM），細節是口頭講的，簡報上沒有。
• 簡報 P12 說明第一次講配息邏輯：「近年因應產能擴充與投資計畫，為兼顧資本支出與財務彈性，公司部份盈餘以股票股利配發。」
• 現場轉述（第三方法說 memo，官方簡報查不到這一段，所以要打折看）：公司說在全球前十大晶圓代工廠中除了中國三家以外都是它的直接或間接客戶、電子級約 50 間客戶；「朝技術門檻高的產品發展，因為那邊的競爭相對較小」；「電子級價格維持穩定，但某些客戶會要求降價，工業級價格隨原料波動」；前三季折舊約 5.2 億元、「真正的折舊增加可能要到後年」；以及最關鍵的三句話——「堅守三項原則：每股盈餘不低於 5 元、股利發放率不低於 60%、負債比例維持 50% 以下」。這三句我在官方簡報、年報都找不到，年報的股利政策只寫「現金股利不得低於股利總額之百分之十」，所以我在第四章把它列為「部分」並註明來源只有第三方 memo。
• 同一天經濟日報（2025-12-04）報導：IPA 產線基地約 8,000 坪、PM 產線約 7,000 坪、完工後 PM 年產能由 5 萬噸提升至 17 萬噸，公司強調這是「發展關鍵轉折點」，並說「旗下電子級產品共 20 項，其中十項屬先進製程需求，部分已導入 2 奈米製程」。

2026-05-26（2026 年第 1 季，董事長特助孫啟智、副總黃有慶）

這是目前最新一場，也是資訊最完整的一場：

• 公司概況改口為「五個廠區、員工 698 人（集團）、資本額 30 億元」。
• 產品頁說明直接寫「就營收結構而言，電子級溶劑占比已超過七成，是公司最重要的營收來源」、「超高純度電子級溶劑係針對先進製程開發，對金屬含量、顆粒控制與純度均達國際高標準」。
• Q1 營收 30.44 億（年增 10.6%）、淨利 6.06 億（年增 27.5%）、EPS 2.02 元、毛利率 37.6%（去年同期 33.5%）。
• 電子級溶劑占比 75.8%（2025 年 72.3%）；電子級銷量 23.8 仟公噸，其中半導體 16.5、面板及其他 7.3。
• 財務：借款額度 152.9 億元、借款餘額 28.8 億元、動撥比率 18.9%；負債比率 32.6%、淨負債比率 19.9%、ROE 20.2%、每股淨值 39.53 元。
• 建廠進度那頁還是只有兩行標題。
• 現場轉述（工商時報 2026-05-26 引述發言人黃有慶）：「未來 3 年，勝一將持續推動電子級 IPA、PM 等關鍵產線擴建，以因應國內外主力客戶的長期需求」；「在台積電供應鏈中，公司目前供應 8 項電子級產品，其中 4 項為唯一供應、3 項為唯二供應，涵蓋 2 奈米至 7 奈米等先進製程」；「AI、HPC、先進封裝與先進製程需求，將持續推動電子級化學品成長」。
• 另一份第三方法說摘要補充：IPA 由鴻勝興建兩套高純度產線、預計 2026 年 9 月完工、資本支出約 23 億元、完工後每年各增加約 1 億元折舊；PM 全部當原料賣產值約 40 億；大客戶營收占比 2026Q1 約 40% 以上；「兩奈米用量確實特別多」，量最大的產品 OK73 涵蓋這個範圍；公司目標未來毛利率至少維持約 37%～38%；新產能利用率會從 40% 爬升到 80%；IPA 目前占營收不到 10%；廢溶劑回收約占整體營收十幾個百分點；電子級產品價格不會隨原料波動立即反應，但極端情況下可調整。

願景怎麼看

把七場串起來，勝一的策略從來沒變過，只是講法越來越具體：長期業務發展計劃那一頁八年幾乎一字不改——「持續開發電子級化學品的應用，以期成為電子級溶劑市場領導廠商」。實際做法是三件事：把工業級的產能與人力往電子級搬、往更難做的品項（超高純度、先進製程配方）走、用廢溶劑回收把成本與碳排一起壓下來（2025-12 簡報說循環經濟總效益減碳 80,000 公噸）。這條路的證據就是毛利率八年從 24.87% 到 37.07%。

願景的缺口也很清楚：公司從來沒給過「三年後營收要多少」「電子級占比要到幾成」這類量化目標，所以第四章只能用擴廠案、產品占比、銷量計劃來判兌現，不能用獲利。

完整逐條在 data\法說兌現表.csv（25 條，含原文、類別、證據、證據日期）。這裡講結論與重點條目。

兌現率：已到期 18 條，做到 9 條（50.0%）、部分 6 條、沒做到 3 條；另有 7 條未到期。做到加部分＝83.3%。

做到的（9 條）

• 洲際二期儲運中心（2022-11-29 法說說 40 億、2023 年 7 月啟用）：2023 年報公司沿革寫「民國112年 洲際碼頭倉儲物流中心正式營運」，確認 2023 年啟用（月份沒明說）。✅ 但效益沒單獨揭露——「其他」項（含出租收入）占營收 2023 年 3.44% → 2025 年 2.93%，並沒有放大，這部分只能算「蓋好了，看不出賺多少」。
• PM 二廠（2024-02-21 重訊 18 億、2024Q2 起投資）：確實動工並持續投錢，2024～2026 上半年資本支出合計 40.36 億元。要注意完工時間後來被公司自己改口到「2027 年底」、效益 2028 年起（2026-09-08 對 MoneyDJ 說的），比原本市場理解的更晚。
• 2024-11-28 簡報那頁「未來重要資本支出 41 億」：兩案都由董事會核決並實際執行（2024-02-21、2024-10-23 兩則重訊）。✅
• 電子級占比與電子級銷量逐季成長（2026-05-26 簡報 P9、P10）：公司自己的數字，2023Q3 60.3% → 2026Q1 75.8%，銷量 17.1 → 23.8 仟噸，九個季度只有 2024Q4 一次季減。✅
• 2024 年銷量計劃（2023 年報說 113 年 127,470 噸）：2024 年報寫實際 132,881 噸，超標 4.2%。✅
• 研發預算（2023 年報說 113 年 288,000、114 年 316,000 仟元）：實際 301,300、317,047 仟元，兩年都超花。✅
• 2025 年研發成果「完成高純度溶劑封閉式循環再利用製程」：2025-12-03 簡報 P16 揭露循環經濟成果（客戶廢溶劑回收再製、廠內廢溶劑循環、廠內低壓蒸氣熱整合，總效益減碳 80,000 公噸）並拿到 7/10 循環經濟成果獎。✅
• 2024-04-18 澄清「不提供財務預測」：十場簡報一致，確實沒給過。✅（這條算做到，但同時是投資人該記住的限制）

部分（6 條）

• 「三項原則：EPS ≥ 5 元、股利發放率 ≥ 60%、負債比 < 50%」（2025-12-03 現場，第三方 memo）：EPS 做到（2025 年 6.81 元）、負債比做到（2026Q2 37.93%，四年最高 40.57%），但股利發放率沒做到——2025 年度只有 58.72%（2025 年報 P38）、2022 年度 49.32%、2023 年度 50.71%，三年都低於 60%。⚠️
• 「毛利率至少維持 37%～38%」（2026-05-26 現場）：2026Q1 37.55% 達標、2026Q2 36.67% 低了 0.33 個百分點。毛利金額仍創新高（13.23 億），但這句話已經開始有壓力。⚠️
• 「全球前十大晶圓代工廠除中國三家外都是客戶、電子級約 50 間客戶」（2025-12-03 現場）：客戶名單無法外部驗證。能查的是集中度往上不是往下——甲公司占比 31.27% → 38.20%（2022→2025），2026Q1 公司自己說「約 40% 以上」。⚠️
• 「台積電供應鏈 8 項產品、4 項唯一供應、3 項唯二供應」（2026-05-26 現場）：外部無法驗證品項；可交叉的是 2026-07-18 經濟日報引法人說「光阻稀釋劑 OK-73 為最大出貨動能，已用於 2 至 7 奈米製程」，方向一致。⚠️
• 2021 年報的 111 年「產品銷售數量 240,560 噸」：2022 年報改用「製成品銷售數量」，說 111 年實際 136,502 噸。兩個數字口徑不同（前者疑似含原料買賣量），公司沒有解釋差異，無法判定。⚠️
• 2022 年報的研發預算（112 年 281,000、113 年 309,000 仟元）：112 年實際 269,218（少 4.2%）、113 年實際 301,300（少 2.5%），兩年都略少於預算。⚠️

沒做到（3 條）

• 2022 年報說 112 年（2023）製成品銷量 138,399 噸 → 實際 126,813 噸，少 8.4%。那一年營收也從 113.45 億掉到 98.53 億、年減 13.2%。❌
• 2024 年報說 114 年（2025）製成品銷量 153,703 噸 → 實際 145,719 噸，少 5.2%（但比前一年仍成長 9.7%）。❌
• 2021 年報說 111 年（2022）研發 277,000、112 年 286,000 仟元 → 實際 260,878、269,218 仟元，各少 5.8%、5.9%。❌

未到期（7 條，這就是接下來的檢查清單）

• 鴻勝彰濱兩套電子級 IPA 產線（2024-10-23 重訊 23 億）：公司兩次講「2026 年 9 月完工」（2026-05-26 法說、2026-09-08 對 MoneyDJ），到 2026-09-18 還沒有完工公告——本月就是到期日。
• 彰濱二廠續建兩套 IPA（2026-07-17 重訊 12.33 億）：公司說 2027 年完工，四條線全完工後每月電子級 IPA 產能增加 3,000 噸。
• 「新產能利用率從 40% 爬升至 80%」、「IPA 完工後每年各增加約 1 億元折舊」：要等產線啟用才能判。
• 2026 年銷量計劃 150,245 噸（2025 年報）：2026Q1 個體 35.1 仟噸、年增 9.7%，年化約 140 仟噸，季度年增率領先計劃的 +3.11%，但絕對量還差一點，要看 2027-04 的年報結案。
• 研發預算 2026 年 325,000、2027 年 370,000 仟元：2026Q1 自結 81,280 仟元＝全年預算的 25.0%，剛好在軌。
• 「未來 3 年持續推動 IPA、PM 關鍵產線擴建」（2026-05-26）：截至 2026-09-18 已宣布 53.33 億元，方向一致但三年期未到。

一句總評

勝一的兌現風格是「錢說了會花就真的花，量說了會賣常常差一點」。擴廠、研發投入、產品結構這三塊的兌現度高；銷量預估四次有兩次落空、兩次達標，而且落空的兩次都不小（−8.4%、−5.2%），所以第十章做情境時，我不會直接引用公司的銷量計劃當基準。另外要再強調一次：新聞裡「台新投顧目標價 200 元、2026 年營收 125.32 億、EPS 8 元」、「法人預估全年 EPS 至少 8 元起跳」全部是券商與法人的話，公司從沒承諾，不計入兌現。

白話講解（毛利率那條線）：毛利率從 29.8% 升到 37.1%，多出來的 7.3 個百分點，用 2026 上半年 66.52 億營收算，等於一年多賺約 4.9 億毛利、稅後約 3.9 億、EPS 約 1.3 元。這 7.3 個百分點主要不是漲價，是「賣給誰」變了——電子級占比從六成到七成六，工業級從兩成掉到一成一。工業級競爭者多（年報自己寫「有機溶劑下游業者因勞工、環保、土地等問題而持續外移，造成有機溶劑業者內銷市場競爭日益激烈」），電子級要過客戶認證、換供應商成本高，所以價格站得住。

白話講解（ROE 那條線）：ROE 2022 年 24.63% 是高點，之後三年都在 18～20%，2026 上半年年化回到 23.20%。它退下來不是賺得少，是股本與淨值變大了——2022 年底淨值 80.38 億，2026Q2 是 114.35 億（三年半多 42%），淨利同期從 18.25 億到年化 26.29 億（多 44%）。這是「邊賺邊留錢蓋廠」的自然結果，不是效率變差。

白話講解（現金流那條線）：見第二章。重點是八年營業現金流沒有一年為負，而且 2025 年 30.51 億是歷史最高；折舊也從 2022 年 3.91 億一路加到 2025 年 6.88 億，等新的 IPA 與 PM 產線啟用，公司自己說每條 IPA 每年再加約 1 億折舊——所以 2027、2028 年的折舊會明顯往上，這是情境要扣的成本。

跟同業比（近四季滾動，資料日 2026-09-17）

為什麼挑這三家：三福化（4755）是最接近的比較——同樣做半導體製程化學品（蝕刻液、剝離液、清洗液，供先進封裝 CoWoS／InFO），也是台積電供應鏈；康普（4739）做電子級化學品與銅箔基板材料；長興（1717）是台灣最大的特用化學品廠，規模是勝一的 3.4 倍，當成「大規模特化的天花板」看。真正在溶劑上跟勝一搶生意的長春石化、李長榮化學都沒上市，查不到財務數字，這是這一節最大的缺口。

白話講解：勝一的毛利率是三福化的 1.6 倍、康普的 2.4 倍，營益率是長興的 4.2 倍。這不是勝一比較厲害做生意，是產品位置不同——同樣叫「半導體材料」，勝一站在「有獨家供應資格、客戶換不掉」的位置，三福化與康普在競爭較激烈的段落。代價是估值：股價淨值比 4.28 倍是同業裡最高（三福化 1.68、康普 1.54、長興 2.69），本益比 20.32 倍反而不是最高（長興 37.53、三福化 24.84 都比它貴，因為它們的獲利基期低）。也就是說，市場已經承認勝一的品質，沒有便宜可撿。

逐月（2022-01～2026-08，億元／年增率）

（月營收合計與合併財報年度數字有小額差異，是外幣換算與合併沖銷造成，以合併財報為準。）

創高月份與今年累計

歷史前六高的月份全部在 2026 年：8 月 13.85 億、7 月 13.37 億、6 月 12.50 億、4 月 11.86 億、5 月 11.72 億、3 月 11.22 億。也就是說，勝一在 2026 年 3、4 月先各創一次新高，5 月小退，然後 6、7、8 月連三個月改寫紀錄。在此之前的歷史最高是 2022 年 3 月的 10.95 億——足足四年沒有被突破過。

2026 年 1～8 月累計 93.74 億，比 2025 年同期的 75.61 億成長 24.0%。

季節性

勝一沒有很強的季節性，最明顯的規律是農曆年那個月會掉（2 月或 1 月看年份），例如 2025 年 1 月 7.93 億是那一年的谷底、2026 年 2 月 9.03 億是今年唯一年減的月份（−9.9%，因為 2025 年 2 月的基期被過年錯位墊高到 10.02 億）。除此之外，第四季通常跟第三季差不多，不像消費電子那種上半年淡下半年旺。

白話講解：這張表最該看的是「2023 年整年每個月都在負成長」那一欄——12 個月裡 11 個月年減，最慘的 1 月是 −30.3%。那年營收掉 13.2%、EPS（3 億股口徑）從 6.08 元掉到 5.26 元。這就是這家公司的下行長相：不會崩，但會連著一年每個月都比去年差。知道這件事，才有辦法評估第十章的保守情境。

反過來看 2026 年：年增率從 1 月的 +28.5% 一路走到 8 月的 +44.6%，是加速而不是減速。公司的解釋是「下游半導體客戶需求持續暢旺」加上「各類化學原料今年第二季以來持續受原油價格走高續處高檔，連帶產品報價也有提升」（2026-09-08，MoneyDJ）。這兩句話合起來的意思是：量有、價也有，但價這一半是跟著油價的，不保證留得住。

集保千張大戶與散戶（一年變化）

（總張數一直是 300,000 張；散戶＝持股未滿 400 張者的合計比重。）

白話講解：一整年下來，千張大戶從 69.28% 只降到 68.34%（少 0.94 個百分點），股東人數從 16,748 加到 17,018 人（多 1.6%）。這是「幾乎沒動」——沒有大戶倒貨，也沒有散戶蜂擁而入。唯一可以看到的節奏是股價的高點（2026-05-29 那週 186.5 元）對應千張大戶的高點 70.48%、千張人數 31 人；股價跌到 150.5 元（2026-07-31）時千張比例降到 68.66%、人數 28 人。也就是 5 月那批進來的大戶在 7 月的殺盤裡走掉了一部分，但幅度很小。

要提醒一件事：2025-08-29 那週總張數從 250,000 跳到 300,000 張，是 2025 年 8 月配股 2 元的新股入帳，不是有人買。配股入帳那幾週大戶比例會機械性跳動（2025-08-22 的 67.92% → 2025-08-29 的 69.79%），不要當成大戶加碼。

董監持股與質押（MOPS 內部人持股，2026-08 月報）

非獨立董事持股合計 92,780,321 股（30.93%），設質 0 股、設質比例 0.00%。八年來都是 0，沒有一次拿股票去借錢。

前十大股東與董監異動

• 裕國合板（第二大股東）在賣：2025-12 持有 36,226,222 股，2026-01～03 賣掉 1,747,000 股（2025 年報 P34 的「當年度截至 3 月 22 日」欄位）、2026-03-22 剩 34,479,222 股（11.49%），到 2026-08 又小減到 34,459,222 股，九個月合計少 1,767,000 股、約股本的 0.59%。並且在 2026-05-20 的董事全面改選中，裕國合板不再擔任法人董事——原本的「裕國合板法人代表 陳億玲」改成「陳億玲」自然人董事。這是四年來唯一一個結構性的籌碼變化，值得盯。
• 孫家三位（孫靜源、孫啟智、孫啟發）2026 年各賣了 17,000 股，金額很小（每人約 280 萬元），不構成訊號。
• 2026-05-20 董事改選：獨立董事吳小燕換成蘇炳章（興勤電子獨立董事），其餘全員留任；孫靜源以第 21 屆董事會推選續任董事長（89 歲，任期屆滿全面改選）。孫啟發從 2024-07-16 起接總經理，董事長不再兼總經理——接班已經在走，但棒子還沒完全交出去。
• 董事長與總經理是一親等親屬（父子），公司在年報自己說明「本公司正值營業成長期，為增加決策效率，提高經營績效，目前董事長與總經理為一親等親屬。另為兼顧公司治理，本公司已將獨立董事由 3 人增設為 4 人作為因應」。

外資持股

一年區間：最低 5.33%（2025-10-02）、最高 8.30%（2026-05-27，剛好是股價 195 元的那天）。外資是在 2026 年 1～5 月買上去、6 月之後慢慢退，現在 6.73%。這是一檔外資持股很低的股票（同期台積電外資約七成），所以外資買賣對它的影響是「加速器」而不是「方向盤」。

分點買賣超（近 20 日與近 60 日，資料日 2026-09-17）

近 20 日（2026-08-21 起，成交 12,860 張，區間均價 163.52 元）：

近 60 日（2026-06-25 起，成交 38,564 張，區間均價 165.46 元）：

白話講解：賣方名單清一色是外資券商（台灣摩根士丹利、美商高盛、新加坡商瑞銀、花旗環球、港商野村）加上元大、富邦、統一這些大總點；買方全是零散的分公司，最大一家也只有 150 張。近 60 日整體是賣超，台灣摩根士丹利一家就賣掉 1,623 張。這個形狀就是「外資調節、本土散戶接手」，跟集保看到的散戶持股從 24.48% 微升到 26.18% 是同一件事。沒有明顯的主力吸籌痕跡。

（推估均價遇到成交量小或跨期的分點會失真，例如凱基－台北的 241.80 元、摩根大通的 133.27 元都明顯偏離區間均價，這是計算方法的限制，不要拿來當成本推論。）

投信與外資 5／20／60 日（張，正＝買超）

白話講解：投信幾乎不碰這檔（近 130 日淨 +35 張），近 60 日甚至賣了 1,125 張。這代表勝一不在主流基金的持股名單裡，好處是沒有法人集中賣壓的風險，壞處是沒有法人資金推升的動能——它的股價主要由外資的邊際買賣和本土投資人決定。

需求端：先進製程用化學品的量是往上跳的，不是線性成長

• 公司說（2026-05-26，工商時報引述發言人黃有慶）：「AI、HPC、先進封裝與先進製程需求，將持續推動電子級化學品成長」；在台積電供應鏈中供應 8 項電子級產品、4 項唯一供應、3 項唯二供應，涵蓋 2 奈米至 7 奈米。另一份現場摘要記錄公司說「兩奈米用量確實特別多」，量最大的產品 OK73（光阻稀釋劑）涵蓋這個範圍。
• 機構估（市場特化產業分析 vocus「兩奈米下的特用化學品」，2026 年）：一片 2nm 晶圓產生的廢棄物量是 28nm 的 13 倍；進入 2nm 之後每個邏輯晶片要增加約 15 次 CMP 步驟。這兩個數字的意義是——同樣一片晶圓，製程越先進，洗的次數與用掉的化學品越多。這是勝一「量」的結構性來源。
• 機構估（半導體化學品市場規模研究）：市場規模預估從 2025 年的 157.6 億美元成長到 2033 年的 385.9 億美元，年複合成長率 12.0%。
• 法人說（經濟日報 2026-07-18）：「N2 製程對潔淨度要求提升，IPA 重要性將上升；光阻稀釋劑 OK-73 為最大出貨動能，已用於 2 至 7 奈米製程。」

最大客戶的動向：台積電 2026 年資本支出往上調

• 台積電 2026-07-16 法說把 2026 年資本支出從年初的 520～560 億美元上調到 600～640 億美元（中位數上修約 15%），其中 70～80% 用在先進製程、10～20% 在先進封裝與測試；執行長魏哲家說目前 AI 需求比先前預估「更強、更強、再更強」，從現在到 2029 或 2030 年都可能維持強勁。2 奈米去年第 4 季在新竹與高雄量產，2026 年營收貢獻預計超越 3 奈米，N2P 與 A16 下半年導入量產。
• 這件事對勝一是直接的量：先進製程投片越多、洗得越多。但同一場法說也說 2 奈米下半年快速爬坡會稀釋台積電毛利率 3～4 個百分點——這通常會轉成對供應鏈的降價壓力。公司自己在 2025-12-03 現場也承認「電子級價格維持穩定，但某些客戶會要求降價」。
• 台積電同時把美國亞利桑那州投資加碼到 2,650 億美元、再建約 4 座廠。這是勝一的長期結構風險：產能移到美國，而勝一 81.95% 的營收在台灣、沒有任何已公告的美國投資。2020-06-15 遠見雜誌曾報導台積電欽點關東鑫林、長春石化、勝一化工組「化工台灣隊」赴美（當時由關東鑫林主導、初期投資 5,000 萬美元），但那是消息人士的說法，不是公司公告；我在 2020 到 2026 年的重大訊息裡找不到勝一任何美國投資案，法說簡報也從沒提過。2025-12-03 現場只有一句轉述「台積電客戶在美國有重大建廠計畫」。所以「勝一會不會去美國」到今天還是未知，這是找不到答案的重要一項。

報價與原料：這一波成長裡有一半是油價給的

• 公司說（2026-09-08，MoneyDJ）：「各類化學原料今年第二季以來持續受原油價格走高續處高檔，連帶勝一產品報價也有提升。」
• 事實：布蘭特原油 2026-09 報 107.69 美元、WTI 103.33 美元，2026-09-09 盤中一度接近 100 美元；這一波上漲的原因是供應面而非需求面——區內關鍵輸油管道遭襲後預防性關停、關鍵航道液態能源運輸量由衝突前每日 1,900～2,000 萬桶降到約 200～300 萬桶。
• 機構估：美銀把 2026 下半年與 2027 年布蘭特預測由 76、70 美元上調到 83、75 美元，情境區間 95～120 美元、極端 150 美元；匯豐把 2026 年預測由 80 一舉上調到 90 美元。也就是主流機構認為現在的 107 美元高於他們的中期預測，之後會回落。
• 這代表什麼：勝一的工業級溶劑「價格隨原料波動」（公司 2025-12 說），電子級「不會隨原料波動立即反應，但極端情況下可調整」（公司 2026-05 說）。油價往上時，工業級報價跟漲、電子級遞延跟漲，營收好看；油價往下時反向，而且手上 21.35 億的存貨（2026Q2）會有跌價風險。這是第十章保守情境的主要觸發條件。
• 歷史上有過一次：2021 年公司在法說自己承認「疫情及氣候異常影響，部分電子級溶劑原料價格上漲卻只能自行吸收成本」，那年毛利率從 29.85% 退到 28.11%。所以原料的方向不是單純的利多或利空，看它漲得快還是慢。

面板那一塊（占勝一電子級銷量約三成）

• 勝一的電子級銷量裡「面板及其他」2024Q1 6.2 仟噸 → 2026Q1 7.3 仟噸，兩年只成長 18%，而「半導體」同期 11.8 → 16.5 仟噸、成長 40%。面板是勝一的穩定基座，不是成長來源。
• 產業現況：友達估 2026 年第 1 季產業平均稼動率約 80～85%，與 2025 年第 4 季相近；法人認為 2026 下半年面板市況趨於保守，面板報價漲勢熄火。群創與友達正把舊廠轉去做面板級扇出型封裝（FOPLP），搶 AI 半導體供應鏈，其中台積電傳出要買友達的舊廠。
• 對勝一的意義：面板廠關廠或賣廠會減少它的面板客戶，但轉做 FOPLP 先進封裝仍然要洗、要用剝離液與清洗液，需求不見得消失，只是換了名字與規格。這一塊我找不到勝一自己的說法。

國際總經與事件

• 美國 232 條款半導體關稅：川普 2026-01-14 公告（Proclamation 11002），進口半導體、半導體製造設備及衍生產品適用 25% 關稅、2026-01-15 生效。台灣爭取到與歐日韓齊平的 15% 稅率待遇，並在半導體領域取得 232 條款最優惠待遇與「零關稅」配額；2026-05-28 美國公告對台非半導體 232 關稅優惠（汽車零組件降至 15% 等），台灣是全球第一個取得優惠待遇的國家。對勝一的直接影響很小——它 81.95% 賣台灣，輸美金額不顯著，化學品也不在 232 半導體清單上。間接影響是它的客戶（台積電）被迫往美國擴產，長期把用量帶離台灣。
• 匯率：新台幣 2026-09-02 收 31.728 元、當天貶 9.5 分。勝一外銷只占 18.05%，2025 年整年兌換利益 23,212 仟元、僅占營收 0.202%（2025 年報 P58 自己揭露這個比率）；2024 年是兌換損失 16,233 仟元、占 0.147%。所以台幣升貶對它的損益是小數點後的事，這是它跟一般電子代工廠最大的差別。
• 利率：勝一 2025 年利息支出 42,448 仟元、2024 年 58,137 仟元（2025 年報 P58），對 115 億營收來說微不足道。有息負債 28.04 億，利率每升 1 個百分點多付 0.28 億元、稅後約 0.23 億、EPS 影響約 −0.08 元。
• 地緣與市場事件：2026-07-17 台股單日重挫 2,953.71 點、收 42,671.27 點，創史上最大收盤跌點。三個原因是韓國宣布升息並管制單一個股槓桿型 ETF、美股科技股重挫與 AI 高估值泡沫疑慮、美伊衝突升溫；台積電 7/16 才繳出亮眼財報並上調資本支出，7/17 卻跌 7.29% 收 2,290 元（市場擔心資本支出提高壓縮獲利）。勝一 7/16 收 181.5 元、7/30 跌到 146.5 元（−19.3%），同期 0050 −12.1%、三福化 −23.6%、康普 −23.6%、長興 −21.3%——整個化工特化族群一起被殺，勝一還是跌得最少的那一個。
• 同一天（2026-07-17）勝一自己有兩件事：公布 Q2 財報（EPS 2.36 元創新高）、公告鴻勝彰濱二廠再投 12.33 億元續建兩套 IPA 產線。也就是好消息碰上大盤崩跌，被淹掉了。

競爭者

白話講解：勝一在「電子級溶劑」這個格子裡的主要對手是兩家沒上市的大廠（長春、李長榮），這意味著兩件事：一是外部完全看不到它的市占率變化（年報自己也寫「本公司營運策略並不單以擴充營業額及提高市場佔有率為主」，並沒有揭露市占）；二是它能拿到 4 項唯一供應，說明在這幾個品項上連長春都沒進去——這是真實的護城河，但寬度無法量化。

歷年配息配股與配發率

（發放率用 2025 年報 P38「歷年股利發放率」表，是以當年公告 EPS 為分母。法說簡報 2026-05-26 那張表的數字不一樣——例如 113 年寫 74.9%——因為它用追溯調整後的 EPS 6.01 元當分母。兩個都對，口徑不同，看報表要認清是哪一種。網站上的股利圖表是把歷年股利換算成現在 3 億股的口徑，所以 2021 年 8 月以前的年度數字會比這張表低，那是為了讓長期趨勢可比。）

三個對存股最重要的事實

第一，配息從來沒斷過。能查到的 15 個除息年度（2012～2026）每一年都配現金，金額 2.00～5.00 元，沒有一年是 0。而且其中五個年度（102、108、109、110、113）還額外配股票股利，股本因此從 1.5 億股變成 3 億股——抱著不動的人，手上的股數會自己變多。以現在持有 6,190 股（本人 5,470 股＋Elsa 720 股）為基準，每一次每千股配 200 股的配股，都會多拿約 1,238 股；2026-06-17 那次純現金 4.0 元，領到的是 24,760 元（未扣稅費）。

第二，填息速度很快，但要分清兩種算法：

白話講解：純現金配息的年度，勝一填息很快——最近三次（2023、2024、2026）分別只花 4 天、2 天、1 天，2026-06-17 除息 4.0 元隔天（6/18）收 180.0 元就超過除息前的 177.5 元。有配股的年度就要有耐心：因為除權後股價會被「除」掉一大截（例如 2022 年 208 元變 164 元），要回到原來的數字很難，2022 年那次到今天都還沒回去。不過如果把配到的股票算進去（還原口徑），2022 年那次在 2024-03-04 就回本了。

給存股的人的實際意義：只要公司繼續配純現金，除息幾乎不用擔心；配股的年度帳面會看起來很難看（股價一天掉 20%），但那不是虧錢，是股數變多。

第三，配發率在掉，錢被拿去蓋廠了。發放率從 2018 年度的 80.65% 一路下滑到 2022 年度的 49.32%、2023 年度 50.71%，2024 年度回到 62.41%、2025 年度 58.72%。公司 2025-12-03 簡報自己寫原因：「近年因應產能擴充與投資計畫，為兼顧資本支出與財務彈性，公司部份盈餘以股票股利配發。」年報的股利政策也寫得很直白：「本公司產業正值營運成長期，獲利穩定且財務結構健全，未來數年仍有重大之擴廠計劃……當年度所分派之股利中，現金股利不得低於股利總額之百分之十。」也就是章程只保證現金至少占股利總額 10%，其餘可以全發股票。

2025-12-03 那場法說的現場轉述說公司有「股利發放率不低於 60%」的原則，但 2025 年度實際只有 58.72%，2022、2023 年度更只有 49～51%。這句話我在官方文件找不到，而且實際數字三年沒達標，所以不能當承諾。

獲利穩定度（景氣循環幅度）

存股最怕的不是成長慢，是某一年突然虧錢或腰斬。勝一八年的紀錄：

八年裡有兩年衰退，最深的一次是 2023 年的 −13.5%；沒有任何一年虧損，也沒有任何一年淨利掉超過 15%。同期毛利率的區間是 24.87%～37.07%，八年沒有一年下跌超過 2 個百分點（最大一次是 2021 年退 1.74 個百分點）。

這是一個「循環幅度很淺」的公司。原因在於它的產品是耗材不是設備——客戶減產時洗得少一點，但只要產線在跑就得買，不會像設備廠那樣一年歸零。這也是它適合當存股的核心理由。

配息還撐不撐得住

用第十章的三個情境往下推（配發率假設維持 55%，因為公司明顯還在蓋廠期）：

現金夠不夠付？2025 年營業現金流 30.51 億、資本支出 17.71 億、自由現金流 12.81 億，而 2026 年 7/16 付出去的現金股利是 12.00 億——剛好打平。2026 年上半年自由現金流只有 1.47 億（資本支出 10.25 億），全年若自由現金流落在 5～10 億，付 12 億股利會不夠，得動用帳上現金或借款。還在等著花的錢：IPA 續建兩套 12.33 億（2026Q3 起）加 PM 二廠餘額。

好消息是借款空間非常大——借款額度 152.9 億元只動用 28.86 億、動撥率 18.9%（2026Q1 法說），而且從沒發過公司債、沒有可轉債、董監零質押。所以「配不出來」的機率很低，比較可能發生的是「再用股票股利代替一部分現金」（像 2020、2021、2022、2025 年那樣），那對存股的人其實不壞——股數增加、長期複利，只是當年領到的現金會少。

最需要盯的那一個數字：2027-03 上旬董事會決議的 2026 年度股利。如果 2026 年 EPS 真的落在 9 元上下，配 4.5～5.0 元現金（配發率 50～55%）是合理的；如果配到 4.0 元以下（配發率 44% 以下），代表擴廠壓力比想像大。

三個情境怎麼搭出來的

2026 年的底已經很紮實：1～8 月營收 93.74 億（年增 24.0%），只剩 9～12 月四個月要猜。三個情境的 9～12 月月均假設是 12.5 億（保守，比 8 月的 13.85 億退 10%）、13.5 億（基準，跟 6～8 月平均持平）、14.3 億（樂觀，維持加速）。

2027、2028 年的假設來源：

• 新產能的時間表全部用公司自己講的：IPA 第一階段兩套線 2026 年 9 月完工後先認證、主要營收貢獻 2027 年（公司 2026-09-08 對 MoneyDJ 說）；續建兩套線 2027 年完工；PM 二廠 2027 年底完工、效益 2028 年起。四條 IPA 線全開每月增加 3,000 噸（經濟日報 2026-07-18），PM 年產能 5 萬噸 → 17 萬噸（公司法說）。
• 折舊用公司說的「IPA 完工後每年各增加約 1 億元折舊」，所以 2027 年扣 2 億、2028 年再扣（PM 二廠啟用）。這是營益率在基準情境要從 2026 的 23.0% 退到 2027 的 22.5% 的原因。
• 保守情境的觸發條件不是客戶砍單，而是油價回落——主流機構（美銀 75 美元、匯豐 90 美元）對 2027 年布蘭特的預測都低於現在的 107 美元。油價回落會同時壓工業級報價、電子級的遞延調價，以及 21.35 億存貨的評價。2023 年那次（營收年減 13.2%、每個月都負成長）就是這個劇本的歷史對照。
• 稅率一律用 19.5%（2025 年 18.60%、2026 上半年 19.73%），業外 2026 年 1.4 億、2027 年 0.8 億、2028 年 0.6 億（往下抓，因為中國轉投資在縮、建廠結束後利息不再資本化）。
• EPS 全部用現在的 3 億股，不假設再配股。

情境表

假設與現價倍數（同一組情境，分開一張表避免欄位太多）：

（2026 年現價倍數：保守 18.0 倍、基準 17.2 倍、樂觀 16.5 倍。）

本益比區間與脆弱性

本益比的歷史區間（FinMind TaiwanStockPER）：現在 20.3 倍、近一年中位 21.9 倍、近四年中位 21.2 倍、近四年最低 11.2 倍、最高 30.6 倍。逐年中位數：2021 年 17.48、2022 年 16.89、2023 年 19.62、2024 年 24.34、2025 年 21.04、2026 年 22.76 倍。股價淨值比現在 4.28 倍，近四年 2.75～5.54 倍。

把情境乘上倍數：

脆弱性怎麼看：現價 163 元等於基準情境 2027 年 EPS 的 16.2 倍——比近四年中位數 21.2 倍還低 24%。換句話說，市場現在給的價錢大約是「基準會發生、但不給溢價」。如果保守情境真的出現（2027 年 EPS 7.19 元），用近四年中位數 21 倍算也只值 151 元，比現價低 7%；用比較合理的循環低點 15 倍算是 108 元、比現價低 34%。如果基準情境成立且本益比回到中位數 21 倍，是 211 元、比現價高 29%。

所以這檔股票的脆弱點不在估值太貴，而在「2026 年這 24～28% 的營收成長裡，價的成分有多少會留下來」。價留住就是基準，價還回去就是保守，而歷史上 2023 年那一年它真的還過。

機構估（要標日期，而且都是券商的話不是公司的話）

• 台新投顧：評價看多、目標價 200 元、2026 年營收約 125.32 億元、EPS 約 8 元（透過 CMoney 文章轉述，推估刊出時間 2026 年 4 月中旬，原始報告日期查不到）。這個營收估已經明顯落後——勝一 2026 年 1～8 月就做了 93.74 億，全年只做 125.32 億等於 9～12 月月均只有 7.9 億，比 2025 年任何一個月都低，幾乎不可能。所以引用它的目標價要打折看。
• 法人平均（同一篇 CMoney 文章）：2026 年營收約 124 億、EPS 7.3～7.56 元。同樣落後。
• 法人（MoneyDJ，2026-09-08）：「全年 EPS 預估至少 8 元起跳」、「預期下半年半導體需求會較上半年更佳」。這是最新的一則，也已經比我的保守情境 9.05 元低。
• 另一篇 CMoney 分析文用「預估 EPS 8.17 元 × 25～26 倍本益比」推到 210 元，但沒點名券商、沒有日期，參考價值低。
• 鉅亨網外資評等頁（foreignrating.aspx?code=1773）現在是空的——完全沒有外資出報告。這很合理：外資持股只有 6.73%、投信幾乎不碰，勝一不在外資的覆蓋名單裡。
• C:\claude\券商報告\data\reports.json 裡沒有 1773 的紀錄：無使用者提供的券商報告。

白話講解：所有找得到的機構預估都是 2026 年 4～9 月做的，而且都比 1～8 月的實際進度低。這說明勝一的加速沒有被法人跟上——好處是「沒有過高的預期要滿足」，壞處是「沒有法人幫你抬轎」。

國際總經的情境變數對 EPS 的敏感度（以基準 2027：營收 163 億、營益率 22.5%）

白話講解：這張表最值得記的一件事是——匯率跟利率對勝一幾乎沒影響（各 1～2%），營收與毛利率才是全部（各 8～10%）。這跟一般人對「化工股怕匯率」的印象相反，原因就是它八成賣台灣、幾乎不借錢。所以觀察這檔股票不用看台幣、不用看聯準會，看月營收和毛利率就好。

下一個檢查點

• 2026-09-30 前：鴻勝彰濱第一階段兩套電子級 IPA 產線是否如公司所說「9 月完工進入認證」。這是 2024-10-23 那則 23 億元重訊的到期日。沒有公告就是第一次跳票，要調高保守情境的權重。
• 2026-10-08 前後（9 月營收）：≥ 13.5 億（跟 8 月持平）代表高原沒斷；≥ 14.0 億是再創高、基準偏樂觀；< 12.5 億（年增掉到 30% 以下）代表報價開始回落，要往保守修。
• 2026-11 上旬（Q3 財報，去年是 10/29 董事會、11/4 財報）：毛利率是否守住 36%（公司口頭目標是 37～38%）、營益率 ≥ 23%、單季 EPS ≥ 2.4 元、存貨從 21.35 億回落、營業現金流回到單季 10 億以上。
• 2026-12 上旬（第四季法說，去年是 12/3）：要問四件事——IPA 的客戶認證進度與 2027 年放量時程、PM 二廠確切完工日、新產能利用率有沒有照「40% 爬到 80%」走、2027 年折舊金額會增加多少。
• 2027-01 上旬（12 月營收定全年）：2026 全年 ≥ 145 億（年增 ≥ 26%）＝基準成立；< 140 億要把 2027 年估值往下修。
• 2027-03 上旬（去年 3/4 董事會決議股利）：2026 年度現金股利是否 ≥ 4.5 元、配發率是否拉回 60% 以上。這是存股的人最該看的一個。

以上是統計整理，不是投資建議。

資料來源與涵蓋年份

完整逐筆來源在 data\來源清單.csv。

找不到的項目

• 目前的實際產能。最後一次公開揭露是 2023 年報的 348,034 公噸／年（溶劑系列 302,034 ＋ 其他 46,000），2024、2025 年報改成精簡格式後這張「生產量值」表就不見了。所以 2026 年的稼動率算不出來。
• 電子級與工業級的毛利率各是多少。公司只揭露合併毛利率，從沒拆過。電子級占比從六成到七成六，毛利率從 29.8% 到 37.1%，兩者的關係只能推論不能驗證。
• 甲公司是誰。年報從不具名。三條旁證（2023 年獲台積電兩個供應商獎、公司自己講台積電供應鏈 8 項產品、市場分析寫「2024 年台積電占 36%」）方向一致，但公司沒確認。
• 勝一有沒有美國投資計畫。2020-06-15 遠見雜誌報導台積電欽點它組「化工台灣隊」赴美，但那是消息人士說的；2020～2026 年的重大訊息、十場法說簡報、五份年報都沒有任何美國投資案。2025-12-03 法說現場只有一句「台積電客戶在美國有重大建廠計畫」的轉述。這是最重要的一個空白——最大客戶把新產能往美國搬，勝一的因應到今天沒有公開說法。
• 洲際二期儲運中心（投資 40 億元）的實際營收與獲利貢獻。年報只有「其他」項（含出租收入）占營收 2.93%～3.44%，沒有單獨揭露。
• 「三項原則：EPS ≥ 5 元、股利發放率 ≥ 60%、負債比 < 50%」的原始出處。只在第三方 Threads memo 找到，官方簡報、年報、重訊都查不到；年報的股利政策只寫「現金股利不得低於股利總額之百分之十」。
• 2026-05-26 與 2025-12-03 法說「建廠進度」那一頁的內容。兩場簡報上都只有兩行標題（電子級異丙醇產線 IPA、丙二醇甲醚產線 PM），細節是口頭講的，簡報與英文版都沒有文字。
• 台新投顧那份目標價 200 元報告的原始日期與完整內容。只找到 CMoney 的轉述文章，而文章本身也沒標日期。
• 勝一在電子級溶劑的市占率。主要對手長春石化、李長榮化學都沒上市，沒有可比數字；年報自己也寫「本公司營運策略並不單以擴充營業額及提高市場佔有率為主」，不揭露市占。
• 面板廠關廠／轉做 FOPLP 對勝一面板用溶劑需求的影響。公司沒說過，我也找不到第三方估算。
• 2026 年上半年存貨為什麼增加 5.53 億。原料漲價補庫存、還是為新產能備料，財報附註沒有說明。
• 自營商買賣超。本機法人資料只有外資與投信兩欄。

（網站圖表的股利數字是換算成現在 3 億股的口徑，而且換算規則只處理股數變動 ≥ 15% 的事件，所以 2021-08-13 那次每千股配 111.11 股（＋11.1%）沒有被換算進去——2021 年 8 月以前的年度，圖上的每股股利會比「完全換算」高約 11%。報告正文第九章用的是當年實際公告的股利金額，跟年報、法說簡報一致。）

以上是統計整理，不是投資建議。