1303 南亞

• 三句話：南亞是台塑四寶裡唯一「本業跟轉投資同時翻身」的一家——2026 上半年 EPS 5.17 元創歷史新高，其中 2.68 元來自持股 26.30% 的南亞科技（權益法認列）、1.20 元來自持股 23.11% 的台塑化，本業自己賺的營業利益 151 億元也是四年新高。本業的引擎是電子材料（玻纖絲→玻纖布→環氧樹脂→銅箔→銅箔基板，再到 61.36% 持股的子公司南電做 ABF 載板）：營收占比從 2024 年 41.7% 升到 2026 年 8 月的 59.8%，事業部營益率從 2024Q4 的 -1.2% 一路拉到 2026Q2 的 19.9%，2026Q2 這一個部門就占全公司營業利益的 77.1%。另外兩塊還在流血或剛止血：化工（乙二醇、丙二酚、可塑劑）連續 15 季虧損、2025Q4 營益率 -17.5% 最慘，2026Q2 才靠中東戰事推升報價加上庫存利益轉成 +2.1%；聚酯也是 2026Q2 才從長期小虧翻成 +5.3%。股價一年從 36.75 漲到 224（+510%），本益比 36 倍、股淨比 3.72 倍都在四年最上緣。
• 四年三個數字：電子材料事業部營益率 -1.2%（2024Q4）→ 7.6%（2025Q4）→ 13.1%（2026Q1）→ 19.9%（2026Q2）；權益法認列投資損益 48.2 億（2022）→ 39.7 億（2023）→ 14.1 億（2024）→ 35.9 億（2025）→ 312.1 億（2026 上半年）；營業現金流 788.8 億（2021）→ 187.9 億（2024）→ 86.5 億（2025）→ 32.8 億（2026 上半年），自由現金流 2025 年 -26.8 億、2026 上半年 -45.0 億。
• 法說兌現：四年 20 場法說（本報告逐份讀了其中 12 份關鍵簡報）整理出 38 條可查核的承諾或展望，到期 29 條——做到 15 條（52%）、部分 4 條（14%）、落空 10 條（34%），另有 7 條未到期、2 條找不到驗證。落空的集中在兩類：一是擴產時程幾乎全部大延後（離型膜第 5 套從 2022/12 延到 2026/9、延 45 個月；美國軟質膠布從 2023/5 延到 2026/10、延 41 個月；太陽能光電到 2026/7 只做到目標的 47%），二是 2023～2024 連續四次講「逐季回溫」「下半年更好」全部沒發生。反過來說，2025 年 8 月以後講的（CCL 漲價、供不應求延續到 2026、第二季大幅躍進）到目前為止全部兌現。
• 籌碼：股權結構是集團控股——長庚醫療 11.05%、台塑 9.88%、台化 5.21%、長庚大學 4.00%、台塑化 2.26%，董監持股 14.44 億股（18.2%）、設質只有 830 萬股（0.57%，且全部來自董事王貴雲個人）。千張大戶 2023-06 的 83.3% → 2025-09 谷底 76.6% → 2026-07-03 高點 84.5% → 2026-09-11 的 84.0%；股東人數 2025-09 的 29.5 萬人 → 2026-06-18 的 22.5 萬人（最少）→ 2026-09-11 的 27.2 萬人。最近兩個月是外資在賣：外資持股 2026-06-30 的 34.64% → 2026-09-15 的 30.45%，近 60 個交易日賣超 37.4 萬張，投信同期買 31.9 萬張；分點 60 日賣超前五全是外資（高盛 -9.97 萬張、凱基-台北 -6.78 萬、摩根士丹利 -6.53 萬、瑞銀 -5.82 萬、摩根大通 -5.53 萬，均賣價 190～198），買方是元大 +9.90 萬、大和國泰 +6.97 萬、凱基 +4.59 萬、統一 +3.37 萬。
• 風險：其一，獲利有一半以上不是自己賺的——2026 上半年稅前 468.4 億裡 312.1 億（67%）是權益法，南亞科一家就貢獻 EPS 2.68 元（占 5.17 元的 52%），而南亞在南亞科 12 席董事裡只有 3 席、沒有主導權；記憶體循環若反轉，這一塊是從全年 +570 億（估）翻到 -50 億的量級。其二，賺的錢不是現金——2026 上半年歸母淨利 410.1 億元，營業現金流只有 32.8 億元、自由現金流 -45.0 億元，現金部位從 2023Q1 的 912 億降到 2026Q2 的 419 億、淨負債 611 億元，存貨天數升到 85.9 天、應收天數 65.6 天；2025 年度 EPS 0.57 元卻配 0.8 元（配發率 140%）就是現金不足的證據。其三，估值與籌碼同時繃緊——股淨比 3.72 倍是四年最高（四年區間 0.61～4.70、中位 1.41），現價等於 2027 基準情境 EPS 的 14.9 倍、保守情境的 23.5 倍；加上美國 2026 年 2 月對「塑膠管材」與「工業化學品」啟動的 232 條款調查還沒裁定，南亞的 PVC 管、乙二醇、丙二酚、可塑劑都在調查範圍內。
• 三年情境 EPS（79.31 億股）：2027 保守 9.5／基準 15.1／樂觀 20.4；2028 保守 3.7／基準 13.6／樂觀 23.3。現價 224 元＝2027 基準 14.9 倍、保守 23.5 倍、樂觀 11.0 倍；2028 基準 16.5 倍。基準情境與 FactSet 2026-08-28 調查（6 位分析師目標價中位數 277.5 元、最高 300、最低 201）和市場 2027 年 EPS 估 15～16 元大致一致。敏感度：南亞科淨利每變動 100 億元，南亞 EPS ±0.33 元；台塑化每變動 100 億元，南亞 EPS ±0.29 元；電子材料售價整體每變動 5%，EPS 約 ±1.3 元；台幣升值 5% 約 EPS -0.2～-0.3 元（2025 上半年台幣急升時匯兌不利 30.1 億元）。
• 下一個檢查點：10/9 前後 9 月營收（要 ≥ 310 億元、Q3 合計 ≥ 920 億元）；10 月上旬 Q3 自結（本業不含權益法的單月稅後要 ≥ 40 億元，7 月是 31.68 億元）；11 月中下旬 Q3 財報與法說（電子材料事業部營益率要 ≥ 22%、9/1 起 CCL 基材漲價 20% 有沒有落實、化工能不能站穩正數、營業現金流有沒有跟上）；2026/12 太陽能光電 56,266KW 要完工；2027/3 上旬 2026 年報與股利（EPS 要 ≥ 13 元，現金股利配不配得出 6 元以上是「賺到的是不是現金」的答案）；2027 上半年看 M9／M10 等級 CCL 有沒有真的出貨。
• 口徑提醒：南電是合併子公司（持股 61.36%）、南亞科是權益法關聯企業（持股 26.30%），前者的獲利在營業利益裡、後者在業外，不要重複計算；FinMind 的月營收 date 欄比實際月份晚一個月，本報告已用 revenue_year／revenue_month 校正；現金流量表是年初至當季累計，本報告已還原單季；MOPS 損益表端點第四季是全年數，本報告已扣掉前三季還原單季；季 EPS 相加不等於年報官方值，年度 EPS 一律採年報官方數。
• 找不到：各事業部營業利益的絕對金額（南亞法說只揭露營益率與占比，年報部門別附註是按法人個體分的，對不上四大事業部，本報告的事業部金額都是用「營收占比 × 營益率」推算，並已標示）；南亞逐年的資本支出金額（法說 2022～2026 完全沒有這一頁）；存貨跌價損失與回沖的逐年金額（四年會計師都把「存貨評價」列為關鍵查核事項，代表金額不小，但 MOPS XBRL 檔沒有該段）；政府補助（損益表與附註都沒有這個科目）；2024 年那筆 2.41 億元「賠償損失」的原因；南亞越南廠的個別產能與損益；南亞 CCL／玻纖布的絕對產能（公司不揭露）；EG 與乙烯／石腦油的四年連續價差數列（在付費終端）；2026 年 8 月自結損益（截至 9/16 尚未查到）；2022～2024 三年法說的問答逐字內容（南亞不公布）；232 條款對塑膠管材與工業化學品的稅率（2026 年 2 月才啟動調查，尚未裁定）。
• 統計整理，不是投資建議。

• 南亞塑膠工業（1303）1958 年成立，是台塑集團「四寶」之一（台塑 1301、南亞 1303、台化 1326、台塑化 6505）。公司自己在 2026 年 8 月法說會上說：「目前電子產品及材料營收約佔總營收的五成以上，轉型以電子為核心的公司。」（2026-08-21 法說簡報第 5 頁）
• 四大事業與 2025 年營收占比（公司法說口徑）：電子材料 46.4%、化工產品 21.8%、聚酯產品 16.0%、塑膠加工 14.0%、其他 1.8%。到 2026 年上半年變成電子材料 52.7%、化工 16.9%、聚酯 15.8%、塑膠 12.7%；2026 年 7 月電子材料已達 57%、8 月 59.8%。
• 用 2025 年報的產品別明細看更清楚（全年合併營收 2,599.1 億元）：電路板 401.7 億（15.46%，這是子公司南電）、聚酯纖維 362.5 億（13.95%）、銅箔基板 283.5 億（10.91%）、乙二醇 247.1 億（9.51%）、環氧樹脂 215.4 億（8.29%）、銅箔 139.1 億（5.35%）、丙二酚 89.0 億（3.42%）、可塑劑及硬化劑 78.6 億（3.03%）、硬質管 61.9 億（2.38%）、硬質膠布 61.6 億（2.37%）、塑膠門窗 52.6 億（2.02%）、玻纖布 47.4 億（1.82%）、軟質膠布 39.6 億（1.52%）、酜酸酐 33.9 億（1.31%）、聚酯薄膜 33.0 億（1.27%）、膠乳皮 24.8 億、PU 合成皮 19.0 億、玻纖絲 16.7 億、BOPP 膜 10.8 億、丁二醇 3.5 億、其他 377.4 億（14.52%）。
• 電子材料這條線是「一條龍」：自己做玻纖絲（子公司台灣必成，新港三廠年產能 96,000 公噸、其中電子級約 81,000 公噸）→ 玻纖布 → 環氧樹脂 → 銅箔 → 銅箔基板（CCL），再往下到持股 61.36% 的南電做印刷電路板與 ABF 載板。台光電（2383）、聯茂（6213）、台燿（6274）在 CCL 那一層是南亞的競爭同業，但在更上游的玻纖布、銅箔、環氧樹脂則可能是南亞的客戶。這是南亞跟純 CCL 廠最大的不同：缺料時不會被卡脖子，漲價時每一層都吃得到價差。
• 全球排名（南亞自述，產能資料截至 2025 年度，2026-08-21 法說第 4 頁）：塑膠加工全球第 1、電子級玻纖絲與玻纖布全球第 2、銅箔基板全球第 3、乙二醇與丙二酚全球第 4、環氧樹脂全球第 5。
• 產能與廠區：全球 99 個生產廠（台灣 57、中國大陸 34、美國 8），員工 28,616 人（含合併子公司）。各事業的地區結構（2025 年）：電子材料台灣 58%／大陸 27%／美國 15%；化工台灣 39%／美國 27%／大陸 5%；聚酯美國 56%／台灣 39%／大陸 5%；塑膠加工台灣 43%／大陸 57%。2025 年營收地區別：中國含香港 39.3%、國內 25.8%、美國 17.8%、亞洲其他 13.0%、歐盟 1.1%、其他 3.0%，外銷比重約 74%。
• 客戶集中度：南亞的年報與法說都沒有揭露單一客戶占比。從產品性質看，電子材料賣給 PCB 與載板廠、化工賣給下游聚酯與塑膠廠、聚酯賣給紡織與包裝，分散度高；真正的集中風險在「AI 這條需求鏈」，不在單一客戶。
• 集團與轉投資關係（2026-06-30 合併財報附表，這是理解南亞 EPS 的關鍵）：
• 南亞科技（2408）持股 26.30%（907,303,775 股），權益法，帳面 848.2 億元。財報附註寫明「南亞科技共 12 名董事，本公司僅取得 3 名董事席次，雖為單一最大股東但無控制力」，所以不合併。
• 南亞電路板 南電（8046）持股 61.36%（2025 年底 66.97%），合併子公司，獲利在營業利益裡，少數股東那 38.64% 走「非控制權益」。
• 台塑化（6505）持股 23.11%（22.01 億股），權益法，帳面 1,124.9 億元。台塑持台塑化 28.56%、台化持 24.15%，三寶合計 75.82%。
• 南亞「完全沒有持有」台塑（1301）與台化（1326）的股票，這兩家在南亞財報裡是「其他關係人」不是關聯企業。福懋興業（1434）也不是南亞持有（持有者是台化）。
• 其他權益法轉投資（2026 上半年認列金額）：台塑烯烴美國 21.00%（+8.41 億）、麥寮汽電 24.94%（+3.55 億）、台灣興業責任越南 42.50%（+2.29 億）、台塑新智能 25.00%（+0.74 億）、台塑建設 33.33%（+0.52 億）、台塑汽車 45.00%（+0.33 億）、南亞光電 29.01%（+0.09 億）、台朔重工 32.91%（-0.70 億）、台塑資源 25.00%（-11.59 億，長期失血項）。
• 白話講解：南亞名字是「塑膠」，但現在它的損益表已經是一家電子材料公司加上一個記憶體投資部位。看它的報表要分兩層看——第一層是自己的工廠賺多少（營業利益），第二層是別人家（南亞科、台塑化）賺多少分給它（權益法）。2026 年這兩層剛好同時往上，所以 EPS 才會跳這麼多。

逐季（億元；權益法欄取自 MOPS 合併綜合損益表，Q4 已還原單季）

年表（億元；2026 只到上半年；EPS 採年報官方值）

資產負債表重點（億元）

五個關鍵觀察

• 觀察一：本業不是「連續虧損多年」，而是「連續三年幾乎不賺錢，中間有幾季虧」。營業利益 2021 年 810.0 億 → 2023 年 19.8 億 → 2024 年 4.5 億（營益率 0.17%，等於做 100 元生意賺 1 毛 7）→ 2025 年 37.0 億。真正單季虧損的是 2023Q2（-2.8 億）、2024Q1（-9.3 億）、2024Q4（-2.6 億）三季。2026 上半年 151.0 億，已經超過 2023+2024+2025 三年加起來（61.3 億）的兩倍。
• 觀察二：業外（權益法）才是 EPS 的方向盤。2023 年權益法 39.7 億，是本業 19.8 億的兩倍；2025 年權益法 35.9 億，占稅前 64.6 億的 56%；2026 上半年權益法 312.1 億，占稅前 468.4 億的 67%。2022Q4 那一季 EPS -0.08 元，本業還賺 52.1 億，是權益法 -34.9 億把它拖下去的。
• 觀察三：2025Q2 的虧損（EPS -0.52 元）是一次教科書式的「本業賺、業外賠」。那一季營收 657.2 億、營業利益 +13.0 億（本業是賺的），但業外 -55.0 億：權益法 -29.7 億（南亞科 -12.0 億、台塑化 -17.3 億）、其他利益及損失 -25.1 億（其中外幣兌換損失 -23.5 億，台幣那一季急升）、財務成本 -11.0 億。注意台塑化那筆 -17.3 億比南亞科的 -12.0 億還大，常被忽略。
• 觀察四：淨值的跳升有一大半不是靠賺錢，是靠「其他綜合損益」與「資本公積」。2026 上半年股東權益從 3,557 億跳到 4,777 億（+1,220 億），其中淨利只有 410 億；其他綜合損益 +479 億（權益法關聯企業的淨值份額 +270.6 億、FVOCI 權益工具未實現評價 +148.9 億、國外營運機構換算差額 +59.6 億），另外資本公積從 271.3 億暴增到 669.1 億（+398 億），來自處分南電股權的差額 +254.0 億與南亞科增資稀釋調整 +143.8 億。這些都不是現金。
• 觀察五：現金流是這份報表最該警覺的地方。營業現金流 2021 年 788.8 億 → 2025 年 86.5 億 → 2026 上半年只有 32.8 億；扣掉資本支出後，自由現金流 2025 年 -26.8 億、2026 上半年 -45.0 億。原因有三：權益法認列的幾百億是帳上數字不是現金（南亞科在蓋 5A 廠、2026～2029 資本支出上限 3,466 億元，短期內不可能大額配息給南亞）、存貨天數從 2021 年的 68.3 天升到 85.9 天、應收天數從 47.6 天升到 65.6 天。現金部位因此從 2023Q1 的 912 億掉到 2026Q2 的 419 億。
• 白話講解：這張報表在說「南亞的工廠 2026 年終於開始賺錢了，而且賺得比過去三年加起來還多；但公司帳上最大的一筆進帳，是它持有 26.3% 的南亞科替它賺的，那筆錢目前只是數字、沒有真的匯進南亞的戶頭」。

• 台塑四寶的「年度營運展望」是每年 1 月中的集團聯合記者會，公司自辦的季度法說落在 2～3 月、5～6 月、8～9 月、11～12 月。發言者是董事長吳嘉昭、總經理鄒明仁（鄒同時是南亞電路板董事長）。本報告逐份讀了 2022/2 到 2026/8 共 12 份關鍵簡報。
• 2022-02-18（2021 年度）：「2021 年度合併稅前利益 1,034.6 億元，EPS 10.25 元較 2020 年增加 7.01 元，創下本公司的新高紀錄。」擴建表列出離型膜第 5 套 2022/12、第 6 套 2024/10、ABF 載板一期 2023/1、大陸銅箔基板與基材 2022/4、大陸玻纖布 2021/12、大陸丙二酚 2023/2、美國軟質膠布 2023/5。
• 2022-08-30（上半年）：「2022 年上半年 EPS 3.71 元，為史上同期第三高」「電路板受惠於車用電子、高階伺服器及網通需求成長，ABF 載板供不應求」。
• 2022-12-01（第三季）：電路板「供需缺口再擴大，營收及獲利再度攀上高峰」，但化工「部分產線停車、定檢，及各產品價格下滑」。這是化工開始長期虧損的起點（2022Q3 化工營益率 -17.1%）。
• 2023-02-22（2022 年度）：「2023 年第一季俄烏戰爭未歇、歐美通膨仍未落底、總體經濟偏弱。中國雖解封但內需待回溫，預期 2023 年第二季起，部分負面因素逐步趨緩，市況可望逐季回溫。」策略是「持續以 5G 高頻高速、新能源車及車用電子基板等新材料為核心」。
• 2023-05-24（Q1）：「經過了幾個月以來的需求低谷及產業庫存消化階段，第一季營運呈現止跌回穩。」
• 2023-09-13（上半年）：「預期 2023 下半年客戶庫存調節接近尾聲，網通、遊戲機及電視晶片等訂單恢復，伺服器和汽車應用需求佳。」
• 2023-12-19（Q3）：語氣轉保守，「電子產業因年底庫存盤點，加上地緣政治衝突、美中科技戰持續，使得市場能見度低，趨向保守」。
• 2024-03-28（2023 年度）：「全球利率仍然居高不下，美中科技競合升溫，加上近年大陸石化產能不斷擴張，整體市場供過於求，未來一年仍然充滿挑戰」，但補了一句「惟電子材料產業正面臨新的發展機會」。這句是後來 2026 年爆發的伏筆，只是慢了兩年。
• 2024-05-17（Q1）：「電子材料產品受惠於 AI 相關產品需求強勁，應用於網通、伺服器用的高頻銅箔需求穩定成長，加上近期國際銅價維持上漲趨勢。」
• 2024-06-19 股東會（吳嘉昭）：「南亞已轉型以電子為主的公司」「努力在下半年有更好的業績成長」；並說樹林廠區離型膜、ABF 載板、醫療用減白血袋等投資案完工後「預計每年可創造 120 億元以上產值」。
• 2024-11-20（Q3）：「除 AI 伺服器需求成長外，其他消費性電子終端需求變化不大，加上年底客戶庫存盤點，採購保守」「化工產品部分，整體市場仍供過於求」。
• 2025-03-11（2024 年度）：「展望 2025 年，美中科技競爭、關稅壁壘及地緣政治緊張等因素為全球經濟發展增添變數，加上大陸石化產能不斷擴張，同業競價加劇，整體營運仍充滿挑戰。」正式提出「產品、事業、低碳、數位」四大轉型與 2050 年碳中和。
• 2025-06-04／06-17（Q1）：「網通、車載及伺服器等需求穩定，加上部分消費性電子產品因關稅豁免期，短期採購動能轉強」；聚酯「美國對中國產品加徵關稅，客戶就地採購意願提升，美國南卡廠就近爭取訂單」。
• 2025-08-26（上半年，轉折點）：簡報明講 1H25 EPS -0.46 元，原因是「認列台塑石化等轉投資損失，以及外幣匯損皆大幅增加」——權益法投資收益年減 46.4 億元（台塑化 -26.8、麥寮汽電 -13.4、南亞科 -11.8），匯兌不利 30.1 億元。同一天法說口頭表示自第 2 季起「CCL、銅箔、玻纖布及電子級環氧樹脂等確實都在漲價」，高階 CCL 材料短缺「供不應求狀況延續至 2026 年」。
• 2025-11-19（Q3）：3Q25 EPS 0.41 元「為最近 8 季以來的新高」，原因是「轉投資公司南亞科及台塑化皆於本季轉虧為盈」「本季匯率走穩，外幣兌損大幅減少」。同時揭露化工在減產：「乙二醇台灣廠及德州廠分別因乙烯用量限制，調降生產量；丙二酚兩岸產線接續安排停車定檢。」
• 2026-01-12 台塑四寶年度展望記者會：南亞的原話是「AI 伺服器、高效能運算及高速網通需求持續成長，帶動中高階電子材料出貨量與售價同步提升，加上原料供應偏緊及銅價維持高檔，有利產品價量表現」，全年營運「可望在差異化與轉型策略下明顯回升」。
• 2026-03-03／03-13（2025 年度）：解釋 2025 年 EPS 0.57 元的成長來自「電子材料產品、電路板及轉投資南亞科獲利皆顯著提升」；2025 年電子材料營收占比 46.4%（2024 年 41.7%）。同時揭露「乙二醇德州廠 EG1 停車、台灣廠擇優接單」。
• 2026-05-26（Q1，最重要的解釋）：1Q26 EPS 1.80 元「創下近 15 季以來新高」，公司自己的解釋原文是「獲利加速的動能主要來自南亞電子材料、子公司南亞電路板，以及轉投資的南亞科技等三大電子領域。在 AI 市場規模持續擴張下，中高階材料需求大幅增加，進而排擠一般消費性材料的產能，市場供給趨緊，各項產品價格上漲，優化整體獲利結構」。電子材料營收占比首度過半達 52.8%、營益率 13.1%。
• 2026-05-29 股東會（吳嘉昭）：「第一季獲利超越前三年總和，第二季可望再大幅躍進，預期今年獲利將是相當亮麗一年」「AI 浪潮持續擴散，目前不擔心會泡沫化」；電子材料營收占比逾 5 成、預期可提升至 6 成；環氧樹脂、玻纖布、玻纖絲產能利用率 100%，銅箔、銅箔基板 80～90%。關於釋股南電他說了兩個理由：一是「希望透過釋股，增加南電在外流通股數，讓更多外面股東參與、共享南電的經營成果」，二是「釋股有助於南亞取得更多資金，以全力支持南電」生產 ABF 載板所需的上游材料；同時明示「惜售南亞科」。
• 2026-08-21（上半年，最重要一場）：1H26 EPS 5.17 元、2Q26 單季 3.37 元，公司原文「相較於去年同期不但跳脫虧損，更大幅躍進、創下歷史新高」。解釋分兩層：本業「電子材料產品藉由先進樹脂、特殊玻纖、高階銅箔的相互技術整合，持續優化銅箔基板等產品的最適配方，徹底發揮垂直整合優勢」；業外「1H26 權益法投資收益增加 337.5 億元，其中南亞科技增加 230.4 億元、台塑石化增加 104.0 億元」。Q3 指引原文：「第三季的成長主軸，仍然圍繞在應用於電子科技領域的電子材料、聚酯膜、環氧樹脂等產品」「各產品產線維持高開動率，且銅價維持高位，支撐產品售價，價量皆揚」；但同時明講「化工、聚酯等大宗產品，則因進入傳統淡季，及中東戰事多變，市況偏弱」「部份產線安排停車」。
• 2026-09-08（法人說明）：南亞預期 Q4 營收較 Q3 逐季成長，「電子材料各產線產能利用率已趨近滿載」，銅箔基板廠製程優化、兩岸增設特殊玻纖紡位與玻纖布織機，「預計於第 4 季至 2027 年起開始貢獻產能及營收」。
• 願景（2026-05-05 揭露）：推動 42 項轉型計畫，至 2030 年前投入百億元級資本支出，預估創造約 400 億元年產值；差別化產品比重由 2025 年的 54.9% 提升至 2026 年的 58.2%。三大新領域是醫材（21 項產品、約 14 億元年產值）、半導體材料（製程用薄膜已量產、電子級雙氧水年底量產、電子級 CO2 與氟系管材明年投產、約 30 億元年產值）、電力系統（H 級耐高溫變壓器）。
• 白話講解：南亞的法說有一個很固定的節奏——景氣不好時講「下一季會好」，講了兩年都沒兌現；2025 年 8 月開始講的東西反而都實現了。轉折的那句話在 2025-08-26：公司第一次明講 CCL、銅箔、玻纖布、環氧樹脂「確實都在漲價」，那一天股價只有 30 元出頭。

• 完整逐條表格在 data/法說兌現表.csv（38 條，每條附原話、結果、證據與網址）。到期 29 條的統計：做到 15 條（51.7%）、部分做到 4 條（13.8%）、落空 10 條（34.5%）；另有 7 條未到期、2 條找不到驗證。
• 落空的第一類是「擴產時程」，而且是全面性的，這是最硬的證據（同一張擴建計畫表在每份簡報最後一頁，可以逐版比對）：
• 離型膜第 5 套（+144,000 千米平方、+40%）：2022/2 說 2022/12 投產 → 改 2023/6 → 2024/7 → 2025/2 → 2025/4 → 2025/7 → 2025/8 → 2025/10 → 2025/12 → 2026/6 → 2026/9。累計延後約 45 個月，而且 2026/5 法說口頭說的「6 月投產」到 8 月簡報又被推到 9 月。❌
• 離型膜第 6 套：原訂 2024/10，最新 2026/9。❌
• 美國德州軟質膠布（+14 千噸、+29%）：原訂 2023/5，一路延到 2026/10，累計約 41 個月，2026/8 簡報仍未完成。❌
• 大陸銅箔（+23,400 噸、+39%）：2022/8 起連續六份簡報都寫 2025/6 → 2025/3 改 2027/1 → 2026/5 再改 2028/1。延後約 32 個月，至今未投產。❌
• 太陽能光電系統 56,266KW：原訂 2022/11 與 2024/11 兩階段，改口 2026/6，再改 2026/12。簡報註腳寫 2026/1 裝置容量 15,177KW、2026/4 還是 15,177KW、2026/7 才到 26,339.6KW，只有目標的 47%。❌
• 「可分解 PBAT 聚酯粒 36 千噸」原訂 2023/6，後來產品名稱先改成「高 PIA 含量及 PETG 等共聚酯粒」，再改成「聚合線改造生產共聚酯粒」，PBAT 這個題材等於悄悄消失。❌
• 落空的第二類是「景氣展望」，2023～2024 連錯四次：2023/2 與 2023/5 的「第二季起逐季回溫」（實際 2023Q2 營業利益轉負）、2023/9 的「下半年需求可望回升」（實際 2024 年 EPS 比 2023 年更低）、2024/6 吳嘉昭的「努力在下半年有更好的業績成長」（實際 3Q24 EPS 0.01 元、4Q24 營業利益 -2.6 億）、2025/6 的「第二季需求穩定、採購動能轉強」（實際 2025Q2 虧損 EPS -0.52 元）。
• 做到的集中在兩段：一是早期的大陸建廠（玻纖布 2022/4 全廠投產 ✅、銅箔基板與基材延 5 個月 ⚠️、寧波丙二酚延 9 個月 ⚠️），二是 2025 年 8 月以後的所有展望（CCL 漲價延續到 2026 ✅、3Q25 與 4Q25 連兩季創數季新高 ✅、2026 全年明顯回升 ✅、1Q26 價量齊揚 ✅、2Q26 大幅躍進 ✅、處分南電 ✅、惜售南亞科 ✅）。
• 唯一往後挪的新事件：2026/5/26 法說說「M8、M9 預計 2026 下半年量產」，2026/8/16 總經理鄒明仁改口「M10 已透過客戶送樣 CSP 驗證，預計驗證時間需半年以上」，2026/9/14 的說法變成「M7、M8 預期第 4 季開始供應，M9、M10 最快 2027 上半年出貨」。⚠️ 這是目前最值得盯的落差。
• 白話講解：南亞講「什麼時候蓋好」幾乎沒有一次準過，動輒延後三到四年，這代表它給的產能時間表要打很大的折扣；但它講「現在市場行情怎麼樣」從 2025 年下半年起相當準。判斷它的時候，相信它對現況的描述，不要相信它對完工日的承諾。

事業部營業利益率（這是本報告最核心的一張表，全部取自歷年法說簡報原始揭露）

• 化工從 2022Q3 到 2026Q1 連續 15 季虧損，最慘的 2025Q4 營益率 -17.5%（做 100 元生意虧 17.5 元）。聚酯從 2022Q4 到 2026Q1 這 14 季裡有 9 季是負的、2 季剛好打平，只有 3 季是正的。塑膠加工是唯一從頭賺到尾的，而且逐季墊高（5.1% → 9.7%）。
• 2026Q2 事業部拆解（用法說的營收占比與營益率回推，總和與公司揭露的營業利益占比一致）：電子材料營收約 440 億、營業利益約 87.6 億（占全公司 77.1%，公司揭露 77.1%，對得上）；塑膠加工營收約 102 億、營業利益約 9.9 億（8.7%）；聚酯營收約 134 億、營業利益約 7.1 億（6.3%）；化工營收約 146 億、營業利益約 3.1 億（2.7%）。
• 1H26 對 1H25 的事業部營收：電子材料 802 億對 579 億（+38.6%）、化工 257 億對 305 億（-15.5%）、聚酯 241 億對 223 億（+7.8%）、塑膠 193 億對 183 億（+5.9%）。法說另揭露「1H26 營業利益較 1H25 增加 137.6 億元，主要是電子材料增加 118.4 億元」，回推 1H25 電子材料營業利益只有約 16.6 億元。

綜合指標四年變化

• 毛利率：25.2%（2021）→ 15.2% → 7.4% → 7.2%（2024 最低）→ 8.3% → 15.8%（2026H1），2026Q2 單季 18.9%。
• 營益率：19.7% → 9.0% → 0.8% → 0.2%（2024 最低）→ 1.4% → 9.9%（2026H1），2026Q2 單季 13.6%。
• 淨利率：19.7% → 9.0% → 2.4% → 1.3% → 1.7% → 26.9%（2026H1，因為分子含 312 億權益法）。
• EPS：10.25 → 4.05 → 0.80 → 0.42 → 0.57 → 5.17（2026H1）。
• ROE：19.6% → 8.1% → 1.7% → 1.0% → 1.3% → 9.8%（2026 半年，年化約 19.7%）。
• 營業現金流：788.8 → 753.0 → 356.8 → 187.9 → 86.5 → 32.8（2026H1）。
• 資本支出：291.8 → 312.4 → 239.6 → 126.4 → 113.3 → 77.8（2026H1）。折舊每年約 220 億元，資本支出已經連續三年低於折舊——這代表公司在收手，不是在擴張。
• 自由現金流：497.0 → 440.5 → 117.2 → 61.5 → -26.8 → -45.0（2026H1）。
• 負債比：35.9% → 40.8% → 41.9% → 41.3% → 39.1% → 31.2%（2026Q2 下降主要是淨值膨脹，不是還債；淨負債反而從 2023Q1 的 227 億升到 611 億）。
• 存貨天數：68.3 → 64.2 → 76.7 → 78.3 → 78.6 → 85.9；應收天數：47.6 → 46.8 → 47.5 → 52.3 → 58.4 → 65.6。兩個都在拉長。

同業比較（近四季 TTM，2026-09-16）

• 誰比較好：南亞明顯最好，而且原因跟另外三寶完全不同。台塑、台化、台塑化 2026 上半年轉盈靠的是油價與原料價差、存貨評價利益（週期性、可逆）；南亞靠的是電子材料結構性漲價加上南亞科轉投資（趨勢性）。反向證據：2025 年台塑全年稅後淨損 100.5 億元、EPS -1.58 元，是四寶最差。
• 跟真正的電子材料同業比，南亞的「含金量」其實偏低：台光電 1Q26 毛利率 29.4%、台燿 1H26 毛利率 27.8%、富喬（玻纖布）1H26 毛利率 38.1%，都高於南亞電子材料 2026Q2 的營益率 19.9%。因為南亞同時背著大量中低階與消費型產品，還有自用產能。它的優勢是「全鏈自有」，在缺料循環裡不會被卡脖子。
• 白話講解：南亞不是最會賺的電子材料廠，但它是唯一從玻纖紗一路做到 PCB 的。缺料漲價時，每一層都能吃到價差；供給恢復時，每一層也都會一起降。

• 年營收：2021 年 4,116.7 億 → 2022 年 3,551.8 億 → 2023 年 2,595.9 億 → 2024 年 2,596.2 億 → 2025 年 2,599.0 億 → 2026 年 1～8 月 2,134.2 億（年增 23.2%）。
• 2023、2024、2025 三年的年營收分別是 2,595.9、2,596.2、2,599.0 億元，三年幾乎是同一個數字，可見本業完全沒有成長。
• 2026 年逐月營收（億元／年增率）：1 月 228.7（+11.8%）、2 月 185.6（-16.0%）、3 月 271.7（+18.1%）、4 月 276.8（+19.4%）、5 月 288.3（+31.4%）、6 月 271.4（+31.8%）、7 月 305.7（+44.5%）、8 月 306.0（+46.7%）。年增率是逐月加速的。
• 創高月份：2026 年 8 月的 306.0 億元是 2022 年 6 月（322.0 億元）以來、50 個月新高，但還沒回到歷史高點 2021 年 10 月的 374.5 億元。
• 季節性：南亞沒有明顯季節性，唯一固定的是 2 月因為農曆年天數少，通常是全年最低月（2024 年 2 月 167.1 億、2026 年 2 月 185.6 億）。電子產業的傳統旺季在第三季，南亞 2026 年的第三季也確實跳上去了。
• 2026 上半年營收 1,522.4 億元、年增 16.0%；第二季 836.5 億元、季增 21.9%。7＋8 月合計 611.7 億元，已經超過第二季 836.5 億元的三分之二（557.6 億元），符合公司「第 3 季營收較第 2 季增加」的說法，但 9 月營收要到 10/9 前後才知道。
• 白話講解：營收的故事很單純——2023 到 2025 三年原地踏步，2026 年從 3 月起才真的動起來，而且愈跑愈快。動的全是電子材料（占比從年初的 52.8% 升到 8 月的 59.8%），化工與聚酯的營收占比反而在縮。

• 主要股東（2026-03-31，年報）：長庚醫療財團法人 8.767 億股（11.05%）、台灣塑膠工業 7.834 億股（9.88%）、臺灣化學纖維 4.133 億股（5.21%）、財團法人長庚大學 3.175 億股（4.00%）、賴比瑞亞商萬順國際投資 1.898 億股（2.39%）、台塑石化 1.792 億股（2.26%）、賴比瑞亞商秦氏國際投資 1.476 億股（1.86%），其餘三名是外資託管專戶（1.20%～1.45%）。集團與長庚體系合計約 32.4%，是穩定的控制權結構。
• 董監持股與質押（2026 年 8 月，MOPS 內部人申報）：全體董監持股 14.4396 億股（占 18.21%），設質 830 萬股、質押比例 0.57%。唯一有質押的是董事王貴雲個人（持股 1,072 萬股、質押 830 萬股＝77.4%），其他董監包括董事長吳嘉昭、董事王文淵、王瑞瑜、總經理鄒明仁全部零質押。法人董事台塑、台化、台塑石化也全部零質押。
• 集保千張大戶與散戶（每週）：
• 2023-06-30：千張大戶 83.31%、股東 211,249 人、收盤 72.5
• 2024-06-28：千張大戶 79.60%、股東 252,178 人、收盤 49.3
• 2024-12-27：千張大戶 78.37%、股東 264,010 人、收盤 31.0
• 2025-09-26：千張大戶 76.56%（四年最低）、股東 295,135 人（四年最多）、收盤 39.6
• 2026-06-18：千張大戶 84.36%、股東 225,041 人（近期最少）、收盤 139.0
• 2026-07-03：千張大戶 84.54%（近期最高）、股東 233,016 人、收盤 197.0
• 2026-09-11：千張大戶 83.99%、股東 272,285 人、收盤 234.5
• 讀法：2024～2025 股價從 72 跌到 26 元的過程，散戶接了 8 萬多人的貨、大戶比重掉了 6.7 個百分點；2026 年 1～6 月漲上來時反過來，散戶少了 7 萬人、大戶補回 8 個百分點。但 7 月以後（股價 160 → 234）股東人數又增加 4.7 萬人、千張大戶從 84.54% 微降到 83.99%，變成散戶追、大戶小賣。
• 外資持股比例：2025-09-30 的 26.21%（近年低點）→ 2026-06-30 的 34.64%（高點）→ 2026-09-15 的 30.45%。從高點減了 4.19 個百分點，約 33.2 萬張。
• 三大法人（近 60 個交易日，2026-06-23～09-15）：外資賣超 374,120 張、投信買超 318,554 張。近 20 日：外資賣超 53,186 張、投信買超 47,095 張。近 5 日：外資賣超 30,184 張、投信買超 5,295 張。2026 年以來累計：外資買超 258,623 張、投信買超 332,352 張（也就是外資上半年大買、第三季大賣，全年淨額還是正的）。
• 分點買賣超前 15（近 60 日，2026-06-23～09-15，期間 VWAP 197.41）：
• 買超：元大證券 +98,986 張（均買 194.65）、大和國泰 +69,741（179.37，幾乎只買不賣：買 73,290、賣 3,549）、凱基 +45,859（208.69）、統一 +33,738（196.02）、永豐金證券 +29,880（191.69）、法銀巴黎 +15,182（189.02）、群益金鼎 +14,940（206.64）、富邦證券 +13,069（201.55）、中國信託 +9,387、凱基-站前 +9,101、兆豐 +6,171、匯豐 +5,954、麥格理 +5,775、台新 +3,969、國泰 +3,684。
• 賣超：美商高盛 -99,676 張（均賣 194.62）、凱基-台北 -67,798（198.30）、台灣摩根士丹利 -65,322（195.67）、新加坡商瑞銀 -58,157（191.86）、摩根大通 -55,327（194.52）、花旗環球 -14,693、華南永昌 -8,258、元大-松江 -8,253、永豐金-匯立 -4,994、港商野村 -4,771、國票-敦北法人 -3,169、統一-城中 -2,904、台新-建北 -2,281、元大-復北 -2,063、第一金-忠孝 -1,579。
• 分點近 20 日（2026-08-19～09-15，VWAP 221.97）：買超元大 +15,830、國泰 +6,799、大和國泰 +5,127、花旗環球 +4,361（均買 229.95，追高）、凱基 +4,017；賣超美商高盛 -15,027、凱基-台北 -14,975、摩根大通 -14,424、摩根士丹利 -12,039、瑞銀 -3,554。
• 分點近 160 日（2026-01-16～09-15，VWAP 126.56）：買超元大 +121,390（均買 135.94）、大和國泰 +102,026（154.27）、凱基 +54,353（161.75）、美林 +49,513（115.90）、統一 +33,400（152.44）；賣超第一金-忠孝 -44,377（均賣 95.61，賣在最低）、美商高盛 -37,158（130.41）、凱基-台北 -25,232（125.09）、華南永昌 -21,763（120.07）、瑞銀 -8,664。
• 南亞有股票期貨（代碼 CA），契約乘數 2,000 股（2 張），以 224 元計一口名目金額約 44.8 萬元，無夜盤。
• 白話講解：籌碼的訊號很明確——最近三個月，五家外資分點在 190～198 元一路出貨（合計超過 34 萬張），接手的是元大、大和國泰、凱基、統一這些國內通道（投信同期買 31.9 萬張），加上股東人數兩個月增加 4.7 萬人的散戶。大和國泰是唯一「幾乎只買不賣」的外資分點，160 日買超 10.2 萬張、均買 154 元。集團與長庚體系的 32% 持股完全沒動，質押幾乎是零，這一塊是穩的。

公司說

• 2026-08-21 法說：「電子材料產品：產能排擠效應導致玻纖布（絲）、銅箔、銅箔基板、ABF 載板等上、下游材料出現全面性供應緊缺的現象，缺貨及漲價潮蔓延至中階與基本材料，本公司以產能優勢，自用、外售並重，現階段銅箔基板等產品產能利用率維持 9 成以上，價、量齊揚。」
• 2026-08-21 法說：「化工產品：終端需求尚未回升，同業新增產能持續開出，供過於求的情況加劇，且第二季因中東戰爭，荷姆茲海峽遭到封鎖，原料供應受限，各項產品降產或停產因應。」
• 2026-08-14 發言主管：「每個月都在逐步調漲銅箔、玻纖布、銅箔基板的價格」；短期針對 CCL 增加每月 30 萬張新產能（2025 年 CCL 全年銷量 56,851 千張、約每月 474 萬張，所以是 +6%，公司口徑說約 +5%）。同日發漲價函，9/1 起銅箔基板基材售價調漲 20%，當天股價漲停 207.5 元。公司後續對外口徑是「與個別客戶協商、不會單方面宣布漲 20%」。
• 2026-03-16 總經理鄒明仁：中高階玻纖布「供需平衡還需要一段時間」；布愈做愈薄導致產出速度下降，薄布組織密度高、產量比過去少約 50%，織布機交期兩年以上。
• 2026-09-14：銅箔 HVLP3／HVLP4 因需求強、供應受限，「售價及加工費都處於調漲階段」，HVLP5 仍在開發；高階 M7、M8 預期第 4 季開始供應。

機構估

• FactSet 2026-08-28 調查南亞（1303）：6 位分析師，目標價中位數由 257.5 元上修到 277.5 元（+7.77%），最高 300 元、最低 201 元；評等 5 位積極樂觀、1 位中立、0 位保守。市場 2026 年 EPS 預估在 12～14.89 元之間，2027 年 15～16 元。
• 使用者提供的券商報告中沒有南亞（1303）的研報，但有 2026-09-14 凱基對子公司南電（8046）的報告：維持「增加持股」，目標價由 1,480 元上調至 1,615 元，EPS 預估 2025 年 3.01 元、2026 年 18.23 元、2027 年 42.43 元、2028 年 71.26 元；營收預估 2026 年 594 億、2027 年 939 億、2028 年 1,395 億元。重點是「BT 載板調漲磋商中，記憶體需求推升產能供需吃緊」「ABF 受惠交換機／ASIC／CPU 訂單，4Q26 全線滿載」；風險是「大幅擴產下價格壓力、終端需求不如預期」。南亞持有南電 61.36%，這份預估對南亞的營業利益有直接影響。
• FactSet 2026-09-14 調查南亞科（2408）：14 位分析師，2026 年 EPS 中位數 62.92 元（最高 77.5、最低 40.62），目標價 617.5 元。同一調查在 2026-06-15 時 EPS 中位數還只有 49.05 元、目標價 360 元，三個月大幅上修。南亞持有南亞科 26.30%，若 2026 年南亞科 EPS 62.92 元成立，換算南亞全年可認列約 570 億元。
• 2025 年 CCL 全球市占（2026-08-03 工商時報）：台光電 16.2% 躍居全球第一、生益科技 13.2%、建滔 12.4%；台光電、南亞、聯茂、台燿四家台廠合計 34.4%。

新聞說

• 2026-01-19（TechNews）：特殊玻纖布「史詩級缺貨潮」，蘋果、輝達、超微派人赴日搶貨，龍頭日東紡產能已達極限，最快 2027 下半年新產能才能緩解。
• 2025-11-28（TechNews／經濟日報）：南亞與日東紡策略合作，預計到 2027 年，日東紡供應市場的特殊玻纖布中有 20% 由南亞協助織造；日東紡則長期穩定供應南亞第 2 代低介電玻璃原紗（NER）。這是南亞切入最高階玻纖布的關鍵一步。
• 2026-08-26（MoneyDJ）：CCL 每月漲幅至少 3～5%、高者 5～10%，部分產品超過 10%；今年各項電子材料累計漲幅在 5 成到 1 倍之間。
• 2026-04-14（經濟日報）：南亞乙二醇、可塑劑系列產品台灣產線停車；同期台塑開工率由上季 80% 降至 68%、台化第三廠歲修。這是整個台灣石化在減產。
• 2026-08-06（工商時報）：南亞科董事會通過 5A 新廠長期投資計畫，2026～2029 資本支出上限 3,466 億元，2026 年度資本支出由 520 億元上調至 697 億元，5A 廠最大月產能約 4.5 萬片晶圓、總投資約 160 億美元。對南亞的意義是：南亞科未來幾年會把賺的錢投回去蓋廠，權益法認列的幾百億很難變成現金股利回到南亞手上。
• 2026-07-09（工商時報）：台塑四寶 2026 上半年全數由虧轉盈，合計歸屬母公司稅後淨利 1,084.53 億元，南亞 EPS 5.17 元居四寶之冠。

國際總經與事件

• 油價（2026-09-08）：布蘭特 97.34 美元／桶、WTI 92.63 美元／桶，布蘭特盤中一度 98.06 美元、創 7/24 以來新高；截至 9/6 的十天內每日僅約 10 艘商船通過荷姆茲海峽，是 5 月以來最低。對南亞是雙面刃：推升乙二醇等化工品報價與庫存利益（2026Q2 化工就是靠這個轉盈），但也墊高聚酯與塑膠的原料成本。
• 中東事件已經直接寫進南亞法說：2026-08-21 簡報載明「第二季因中東戰爭，荷姆茲海峽遭到封鎖，原料供應受限」，Q3 展望「中東衝突仍存在不確定性，原料及產品行情波動較大，產業較保守」。
• 乙二醇行情（2026）：華東主港乙二醇現貨庫存 2026-04-30 為 77.24 萬噸 → 2026-07-16 降到 38 萬噸 → 2026-08-03 為 39.60 萬噸，接近歷史低位；EG 期貨主力合約 2026-05-25 收 4,454 元人民幣／噸 → 2026-07-30 盤中觸及 5,140 元／噸。主因是沙烏地 7 套合計 417 萬噸／年的 EG 裝置因遭襲擊停車。這是外生的、可逆的。
• 中國石化產能過剩與「反內捲」：中國 2024 年底乙二醇產能 2,822.5 萬噸、2025 年底 3,154.2 萬噸，2026 年過剩率仍約 35%，2026 年計畫再投產約 300 多萬噸。政策面 2025-08 起規劃整頓占全國煉油總產能 40% 的老舊設施、年產能低於 200 萬噸的小煉廠面臨關閉，《石化化工行業穩增長工作方案（2025－2026 年）》明訂嚴控新增煉油產能、科學調控乙烯與 PX 新增產能投產節奏，乙烯自 2026 年起面臨新增產能許可限制。方向是好的，但 2025～2029 年中國仍預計新增約 2,900 萬噸／年乙烯產能，短期改善不了南亞化工的處境。
• 關稅：台美 2026-02-12 簽署對等貿易協定，確立對等關稅 15% 不疊加 MFN、2,072 項豁免；但 2026-02-20 美國最高法院判定 IEEPA 未授權課稅，該 15% 未曾以原定形式生效，目前台灣輸美主要適用 2026-07-24 上路的 301 條款關稅與各項 232 條款，判決後平均稅率約 9.6%。對南亞最相關的是 2026 年 2 月美國商務部對「塑膠管材」與「工業化學品」等六大類啟動的 232 調查，須於 270 天內提報告——南亞的 PVC 管、塑膠管接頭與乙二醇、丙二酚、可塑劑都在範圍內，目前尚未裁定、市場也還沒定價。
• 匯率：2026 年台幣對美元貶值約 1.4%（2025-12-31 的 31.438 → 2026-09-16 的 31.888），年內最弱 32.454（7/30）、最強 31.251（2/26）。南亞外銷比重約 74%，台幣貶值是正面的。反面教材是 2025 年：1H25 兌換損益不利 30.1 億元（2Q25 單季 -23.5 億元）、2025 全年不利 23.7 億元，那是台幣急升造成的。2026 上半年外幣兌換反而是 +4.79 億元。
• 利率：Fed 2026 年 8 次會議已開 5 次全部按兵不動，目標區間 3.50%～3.75%（EFFR 3.63%），7 月票數 9:3、三位異議者主張升息；9/15-16 會議結果台灣時間 9/17 凌晨公布。對南亞的直接影響是利息費用（2026 上半年財務成本 20.2 億元、全年約 40 億元），淨負債 611 億元，利率每升一碼年增約 1.5 億元財務成本，影響 EPS 約 0.02 元，不大。
• AI 與記憶體：南亞科 2026Q2 營收 825.49 億元（季增 68.2%、年增 684.2%）、毛利率 79.5%、稅後 501.92 億元、EPS 14.66 元，全數歷史新高，ASP 季增逾 60%，AI 基礎設施與伺服器應用產品在 1H26 占營收逾 20%。這是南亞 2026 年 EPS 的最大單一變數。
• 白話講解：南亞現在同時吃到三個外部順風——AI 拉動的電子材料缺貨漲價（結構性、可能持續到 2027）、中東戰爭推高的化工報價（外生、隨時可能反轉）、記憶體超級循環（週期性、歷史上每 2～3 年翻一次）。三個裡只有第一個是南亞自己能掌握的。

• 南亞從來不配股票股利，全部發現金。章程規定「至少分配百分之五十以上，並以發放現金股利為優先」，2018～2022 年這五年配發率穩定在 73～76%。
• 2023、2024 年度配發率衝到 87.5%、166.7%，2025 年度 140.4%，是「EPS 跌太多但不想讓股利掉到 0.5 元以下」的結果，等於吃老本。
• 2022 年度那次除息最慘：2023-06-29 除息 3.0 元後，股價花了 624 個交易日（到 2026-01-19）才填息，中間股價從 76 元跌到 26 元。2021 年度那次也要 210 個交易日。2023～2025 年度這三次都是「隔一個交易日就填息」，因為金額只有 0.7～0.8 元、幾乎沒有除息缺口。
• 2025 年度殖利率只有 0.48%，因為 2026-07-08 除息時股價已經 166.5 元。南亞已經不是存股標的。
• 前瞻：2026 年度若 EPS 13 元，按章程 50% 是 6.5 元、需要現金 515 億元。但 2026 上半年自由現金流是 -45 億元、現金部位只有 419 億元，而且 EPS 裡有 75% 是權益法（不是現金）。配得出多少要看兩件事：一是本業第三、四季的現金流有沒有跟上，二是南亞科會不會配息（南亞科 2026～2029 資本支出上限 3,466 億元，機率不高）。這會在 2027 年 3 月董事會揭曉。
• 白話講解：南亞的配息從 2018 年的 5 元一路掉到 0.7 元，是本業變差的直接反映。2026 年 EPS 跳到兩位數之後，配息會不會跟著跳，是驗證「這次是真的賺到錢還是只是帳面好看」最直接的一把尺。

2026 年（已經走完三分之二）

• 上半年營收 1,522.4 億、EPS 5.17 元。7＋8 月營收 611.7 億元。若第三季營收約 920 億、營益率 16～17%，第四季營收約 980 億、營益率 18～19%，全年營收約 3,420 億元（法人估 3,436 億元），全年營業利益約 480 億元。
• 權益法：南亞科若 2026 年 EPS 62.92 元（FactSet 中位數）、股本 345 億元，淨利約 2,171 億元，南亞按 26.30% 可認列約 570 億元（上半年已認列 212.7 億元）；台塑化全年若約 800 億元淨利，南亞按 23.11% 認列約 185 億元；其他關聯企業合計接近打平。全年權益法約 750 億元。
• 全年 EPS 推估約 13 元（市場預估區間 12～14.89 元）。

三年情境（單位：營收億元、EPS 元）

• 假設出處：南電 2027／2028 EPS 用凱基 2026-09-14 報告的 42.43／71.26 元（南亞併 61.36%、扣掉 38.64% 非控制權益）；南亞科 2026 年淨利用 FactSet 2026-09-14 的 EPS 中位數 62.92 元推算，2027／2028 三個情境是我依記憶體循環歷史幅度設定的區間，不是機構預估；電子材料營益率用法說揭露的 2026Q2 19.9% 為基準往上下各抓一段；台塑化用 2026 上半年年化後打折。稅率沿用 2026 上半年的 9.86%～12%（權益法收益在被投資公司端已課稅、不重複課）。
• 本益比區間與脆弱性：現價 224 元＝2027 基準 EPS 15.1 元的 14.9 倍、保守 9.5 元的 23.5 倍、樂觀 20.4 元的 11.0 倍；2028 基準 13.6 元的 16.5 倍、保守 3.7 元的 60 倍。四年本益比區間 7.2～164.9 倍（中位 31.0）沒有參考價值，因為 2023～2025 年 EPS 趨近於零。用股淨比看比較實在：現在 3.72 倍，四年區間 0.61～4.70、中位 1.41，已經在最上緣。
• 另一個看法是「資產價值」：南亞持有的三家上市公司股票，以 2026-09-15 收盤價算，南亞科 9.073 億股 × 465.5 元＝4,224 億元、南電 3.965 億股 × 1,085 元＝4,302 億元、台塑化 22.01 億股 × 82.9 元＝1,825 億元，合計 1 兆 351 億元、相當於南亞市值（1 兆 7,765 億元）的 58%、每股 130.5 元。但要注意南電是合併子公司，它的獲利已經算在南亞的營業利益裡，不能再把市值疊上去重算一次。若只把權益法的兩家（南亞科、台塑化）按市價減帳面重估，每股淨值會從 60.24 元加到約 111.6 元（未扣未來處分稅負），現價 224 元＝重估後淨值的 2.0 倍。
• 敏感度（對 2027 EPS）：
• 南亞科淨利每變動 ±100 億元 → 南亞 EPS ±0.33 元。從基準 2,500 億掉到保守 1,500 億，EPS 就少 3.3 元。
• 台塑化淨利每變動 ±100 億元 → 南亞 EPS ±0.29 元。
• 電子材料整體售價每變動 ±5%（以 2027 年電子材料營收約 2,400 億估）→ 稅後約 ±105 億元 → EPS ±1.33 元。這是本業最大的槓桿。
• 台幣升值 5% → 匯兌不利約 15～25 億元（參考 2025 上半年台幣急升時的 30.1 億元）→ EPS -0.19～-0.32 元；但同時會壓到南亞科（外銷比重更高），間接影響更大。
• Fed 升息一碼 → 財務成本年增約 1.5 億元 → EPS -0.02 元，可忽略。
• 南亞若再處分南電股權：不進損益（進資本公積），但會降低合併獲利的歸屬比例。以 2027 基準情境算，每再賣 5% 約少 EPS 0.9 元。
• 232 條款若對塑膠管材與工業化學品課 15～25% 關稅：南亞美國廠是在地生產（聚酯 56% 產能、化工 27% 產能在美國），受衝擊的是台灣與大陸出口美國那一塊，2025 年美國營收占 17.8%，最壞情況粗估 EPS -0.3～-0.6 元。這一項尚未裁定。
• 下一個檢查點（照時間排）：
• 2026-10-09 前後：9 月營收要 ≥ 310 億元、第三季合計 ≥ 920 億元（第二季 836.5 億）；電子材料占比要續高於 8 月的 59.8%。
• 2026-10 上旬：第三季自結合併損益。注意自結不含權益法（每季底才統一認列），要看的是本業——7 月自結稅後 31.68 億元、EPS 0.40 元，第三季本業月均要 ≥ 40 億元才算加速。
• 2026-11 中下旬：第三季財報與法說。四個數字：電子材料事業部營益率要 ≥ 22%（Q2 19.9%）、9/1 起 CCL 基材漲價 20% 有沒有落實在營益率上、化工能不能連兩季站穩正數、營業現金流有沒有跟上（上半年只有 32.8 億元）。
• 2026-12：太陽能光電系統 56,266KW 要完工（2026/7 只做到 26,340KW，已經延了三次）。
• 2027-01 上旬：12 月營收與 2026 全年（法人估 3,436 億元）；台塑四寶年度展望記者會對 2027 的說法。
• 2027-03 上旬：2026 年報與股利。EPS 要 ≥ 13 元；現金股利是關鍵——配得出 6 元以上，代表賺到的是真現金；若只配 2～3 元，代表權益法那一塊真的拿不到。
• 2027 上半年：M9／M10 等級 CCL 有沒有真的出貨（2026/5 說 2026 下半年量產、2026/9 已改口最快 2027 上半年）；大陸銅箔 +23,400 噸 2028/1 的投產時程會不會再延（已經延了 32 個月）。
• 白話講解：南亞現在的股價，等於市場已經相信 2027 年它能賺 15 元左右。要往上，得靠記憶體循環再延一年、或是電子材料再漲一波；要往下，只要南亞科的獲利掉一半，EPS 就少 3 元以上，而這件事南亞自己完全控制不了。

資料來源與涵蓋年份

• 完整清單在 data/來源清單.csv（45 筆，含日期與網址）。
• 合併財報（損益、資產負債、現金流量）：FinMind，2018Q1～2026Q2。
• 業外明細（權益法、匯兌、財務成本）：MOPS 合併綜合損益表 API t164sb04，民國 110～115 年（Q1～Q3 單季、Q4 為全年已還原）。
• 事業部營益率與占比：南亞法說簡報原檔 12 份，2022-02-18～2026-08-21，全部下載於 data/法說簡報/。
• 產品別營收與數量：MOPS 股東會年報（113、114 年度）。
• 持股比例與控制力判斷：2026 年第二季合併財務報告附註（data/202602_1303_AI1.pdf）。
• 內部人持股與質押：MOPS 內部人持股申報，2026 年 8 月。
• 籌碼：集保週資料 2023-05-26～2026-09-11；分點 2026-01-16～2026-09-15；三大法人 2025-10-20～2026-09-15。
• 股價：prices.parquet 2021-10-01～2026-09-15；FinMind 收盤補到 2026-09-16（224.0）。
• 券商報告：C:\claude\券商報告\data\reports.json 只有子公司南電（8046，凱基 2026-09-14），沒有南亞（1303）本身的使用者提供券商報告。

找不到的項目

• 各事業部（電子材料、化工、聚酯、塑膠加工）營業利益的絕對金額：公司只揭露營益率與占比，年報部門別附註是按法人個體分的、對不上四大事業部。本報告的事業部金額全部是「營收占比 × 營益率」推算，已在文中標示，2026Q2 的推算結果與公司揭露的占比互相驗證過（誤差 1 個百分點內），2023～2025 的年度推算誤差較大。
• 南亞逐年的資本支出金額（法說 2022～2026 完全沒有這一頁；本報告用的是現金流量表的「取得不動產廠房及設備」）。
• 存貨跌價損失與回沖的逐年金額：四年會計師都把「存貨之評價」列為關鍵查核事項，代表金額不小，但 MOPS XBRL 檔沒有這一段附註，新聞也查不到。
• 政府補助：損益表與附註都沒有這個科目，判斷不是重要項目，但無法百分之百排除隱藏在「其他收入－其他」裡。
• 2024 年那筆 2.41 億元「賠償損失」的原因（財報只列科目金額）。
• 2022～2024 年處分土地／廠房的逐筆明細（只查到彙總：2022 年處分不動產廠房設備利益 6.28 億元、2023 年自結公告提到出售土地利益 0.5 億元）。
• 南亞越南廠的個別產能、營收與損益（法說只把越南列為生產據點之一）。
• 南亞 CCL 與玻纖布的絕對產能（公司不揭露；只有 2025 年報的銷量：CCL 56,851 千張、玻纖布 186,359 千米、銅箔 31,943 公噸、環氧樹脂 336,697 公噸、乙二醇 1,681,491 公噸）。
• EG 與乙烯／石腦油的四年連續價差數列（在 ICIS／隆眾等付費終端）。
• 南亞 2026 年 8 月自結損益（截至 2026-09-16 尚未查到；7 月自結已公布）。
• 2022～2024 三年法說的問與答逐字內容（南亞不公布問答紀錄）。
• 232 條款對塑膠管材與工業化學品的稅率（2026 年 2 月才啟動調查，須 270 天內提報告，目前尚未裁定）。
• 南亞外幣資產與負債的部位金額與避險比例（只找得到兌換損益結果）。
• ABF 載板一期／二期（2023/1、2024/1）的完工驗證：後續簡報的擴建表已不再列該項，也沒有說明完工與否。
• 2024 年股東會提到「每年可創造 120 億元以上產值」的實際驗證（公司之後沒有揭露）。

統計整理，不是投資建議。