1229 聯華

三句話：

• 聯華是苗豐強家族「聯華神通集團」的控股母體，1952 年靠麵粉起家，今天麵粉只佔合併營收 37%、而且幾乎不賺錢——真正在賺錢的是持股 50% 的聯華林德氣體工業（台灣最大工業氣體廠，供台積電等半導體廠超高純度氮氧氬與氫氣），以及帳上那一大疊聯強國際（集團合計持股約 19.2%）與神達控股（約 17.2%）的股票每年配下來的現金股利。2025 年度稅前淨利 58.77 億元，拆開來是：權益法（聯華林德＋聯成化科）33.22 億元佔 56.5%、股利收入（聯強／神達／神基／大成）約 18.93 億元佔 32%，真正由麵粉＋租賃＋系統整合三個實體事業貢獻的營業利益只有 6.23 億元、佔 11%——而 2022 年這一塊還是負的 0.47 億元。
• 2026 上半年看起來很難看，其實是假摔。上半年營收 50.34 億元（年減 22.9%）、營業淨利 3.91 億元（年減 69.9%）、EPS 1.19 元（年減 6.3%），數字掉成這樣的主因只有一個：聯強國際的除息日從 2025-06-23 挪到 2026-07-13，價值約 10.6 億元的股利收入從上半年跑到下半年（2025 上半年行政資源中心對外營收 10.85 億元、2026 上半年只剩 0.59 億元）。把股利剔掉之後，麵粉＋租賃＋系統整合的營業利益反而從 2.12 億元成長到 3.32 億元（＋57%），權益法收益從 16.57 億元成長到 20.08 億元（＋21%）。證據就在 7 月：單月營收 21.05 億元、年增 115.0%，是十年來同期新高。
• 這是一檔便宜、穩定、但成長很慢的資產型存股。現價 40.35 元＝本益比 16.2 倍、股價淨值比 1.15 倍（2026-09-17 證交所本益比檔），股淨比是四年區間 1.14～2.82 倍的最低端；連續 43 年配發股利，2025 年度配現金 1.80 元＋股票 0.20 元、配發率 78%，現金殖利率 4.46%。控股公司每年收進來的現金股利（2022～2025 年 31.8～41.5 億元）是它配出去的現金股利（19.2～22.2 億元）的 1.42～1.88 倍，配息安全邊際很厚。但股價從 2024-07 的 70.6 元一路跌到現在的 40.35 元、跌掉 43%，2024-07-26 那次除權息到今天超過兩年還沒填息——市場給的折價是真實的：獲利有八成不是自己賺的，本業麵粉銷量在萎縮，而 2026 年 8 月起小麥期貨因黑海戰事漲到三年新高，成本壓力要到 2027 年才會反映在麵粉毛利上。

四年最重要的三個數字：

• 歸屬母公司淨利（億元）：2022 年 38.72 → 2023 年 41.58 → 2024 年 41.91 → 2025 年 46.00 → 2026 上半年 21.67（同期 EPS 2.45、2.64、2.46、2.57、1.19 元。淨利四年成長 18.8%、EPS 只成長 4.9%，差額全被每年配股稀釋掉；股本同期從 148.01 億元增到 183.19 億元）
• 稅前淨利的三塊拆解（億元）：權益法 29.42（2022）→ 34.46 → 31.62 → 33.22（2025）→ 20.08（2026H1）；股利收入 21.58 → 15.76 → 14.52 → 18.93 → 1.71（2026H1，時間差造成）；麵粉＋租賃＋系統整合的營業利益 −0.47 → 0.27 → 3.25 → 6.23 → 3.32（2026H1，2025 上半年同期 2.12）
• 聯華林德氣體（台灣＋中國合計認列給 1229 的權益法收益，億元）：2023Q2～Q4 合計 26.32 → 2024 年前三季合計 29.27 → 2025 全年 38.10 → 2026 上半年 18.63（公司只在 2024-12-11 與 2026-06-30 兩場法說揭露季度拆解，2023Q1 與 2024Q4 查不到。2026Q1 只有 7.62 億元、比 2025Q1 的 9.93 億元少 23.3%，公司在 2026-06-30 法說說是「大陸經濟走弱」；聯華林德本身 2020～2025 年合併營收 250→400 億元、稅後淨利 40→75 億元，淨利年複合成長 18%，但 2025 年淨利從 80 億元退到 75 億元）

法說兌現：

• ✅ 做到 6 條、⚠️ 部分 5 條、❌ 沒做到 3 條、⏳ 未到期 4 條，另有 2 條找不到驗證。已到期 14 條、做到率 43%，是相對低的一家。逐條在 data\法說兌現表.csv。
• 做不到的集中在工程時程：桃園楊梅（富岡）智慧物流中心從 111 年度年報（2023-05-31）到 113 年度年報（2025-05-26）連講三年「預計 2025 年（114 年）完工啟用」，實際到 2026 年 2 月才取得使用執照、2026Q2 才開始貢獻租金，晚了大約一年，契約價金也從 20 億元改成 22 億元。
• 做到的多半是別人做的：2026-06-30 法說說「聯強、神達獲利增加對聯華有直接正面幫助」，結果聯強 2026 年配 4.2 元（前一年 4.0）、神達配 3.0 元（前一年 1.0），集團持有的這兩檔現金股利從 2025 年的 15.08 億元跳到 2026 年的 20.28 億元；富岡 2026Q2 貢獻租金也兌現（租賃營收年增 43.7%）。
• 要特別注意：2024 年以前的法說簡報（2022-06-02、2022-12-14、2023-06-07、2023-12-04）通篇只有投資架構圖與過去的財務數字，一頁展望都沒有，所以早年的「承諾」只能從年報的營業計畫去抓。公司口頭給的展望也幾乎不帶數字（「持平」「樂觀」「無虞」），能量化驗證的本來就少。

籌碼一句話：這是一檔幾乎不流動的家族控股股。前十大股東合計約 43.2%，第一大是自己轉投資 32.29% 的聯成化學科技（反過來持有 1229 的 9.68%，互相持股），其次義源投資 9.26%、義豐投資 4.86%、苗豐強 3.19%、苗豐全 3.01%、育秀教育基金會 3.00%、職工福利委員會 2.82%、神達電腦 2.79%（115 年 3 月 30 日前十大股東關係表）；董監近一年幾乎沒有質押，只有義源投資法人代表周祖菴在 114 年度增加質押 280 萬股。集保千張大戶比重一年從 62.55%（2025-09-12）小升到 63.19%（2026-09-11）、千張以上人數 74 人增到 84 人，股東總人數 103,251 人幾乎沒變（103,101 人）——大戶沒有跑，散戶也沒有進來。外資持股 9.33% → 8.79%（2026-08 谷底）→ 9.10%（2026-09-17），近 60 個交易日外資買超 2,643 張、投信買超 2,708 張。60 日分點買超第一名是永豐金證券 5,388 張、推估均買 42.93 元（買在最近的相對高點）。

風險三條：

• 獲利集中在一家你看不到財報細節的公司。2025 年度稅前淨利有 56.5% 來自權益法，其中光聯華林德氣體（台灣＋中國）一家就 38.10 億元、佔 64.8%。聯華林德不是上市公司，1229 也只有 50% 股權、不能主導經營（另外 50% 是德國 Linde 集團），它的季度數字要等 1229 的財報才看得到。2026Q1 這一塊掉了 23.3% 就足以讓整季 EPS 只剩 0.55 元。再加上會計師對 2026Q2 合併財報出具的是保留結論——理由是部分非重要子公司與權益法被投資公司的財報未經會計師核閱，2026-06-30 這些未核閱的權益法投資金額 158.92 億元、上半年認列損益 10.02 億元（佔權益法總額的一半）。這不是舞弊訊號，但確實代表獲利的品質有一塊外部沒有獨立驗證。
• 本業麵粉正在被兩頭夾。銷量從 2024 年的 1,152 萬包退到 2025 年的 1,130 萬包（−1.9%）、市占率 29% 退回 28%；2026 上半年麵食事業體對外營收 24.02 億元，又比 2025 上半年的 25.04 億元少 4.1%。成本端更麻煩：小麥全部靠進口（美國、澳洲、加拿大），芝加哥小麥期貨 2026-08-28 收 784 美分／英斗、盤中 790.25 美分，是 2023 年 2 月以來最高，單週漲 12.1%、年初至今漲逾 54.5%，原因是 7 月中起黑海航運與港口設施遭攻擊、俄羅斯 8 月海運穀物出口年減 61.9%（CNBC 2026-08-28、DTN 2026-09-09）。台灣麵粉業者十幾家、長期產能過剩，年報自己寫「通用型麵粉市場大多以價格競爭為主」「售價調整彈性有限」——漲價轉嫁不會像工業氣體那麼順。麵粉的採購通常提前三到六個月，所以這一波成本要到 2026Q4～2027 上半年才會進到毛利率。
• 價值實現沒有時間表。這家公司便宜是有理由的：股淨比 1.15 倍、本益比 16.2 倍，但 ROE 只有 8.39%（2025 年度），是同業裡最低的一群（統一 14.49%、聯華食 16.51%、大成 13.87%、聯強 10.77%，只有佳格 6.54% 更低）。控股結構讓資產無法變現：聯強、神達那 571.77 億元的股票是「策略性投資」、指定為 FVOCI，賣掉的利益連損益表都不會進（只會進其他綜合損益），而且大半握在只持股 37.85% 的神通電腦手上。集團交叉持股（1229 持聯成 32.29%、聯成持 1229 9.68%；1229 持神通電腦 37.85%、神通電腦持 1229 0.39%）也讓外部股東很難推動任何結構調整。要三年後看到「改變」，最實際的路徑是聯華林德的獲利成長與聯強／神達的配息成長，不是這家公司自己做了什麼。

下一個檢查日期：

• 2026-10-09 左右 9 月營收：要 ≥ 15 億元。2026-09-09 是神達除息日（3.0 元），集團持有 2.28 億股、約 6.84 億元股利會認列在 9 月；2025 年 9 月營收 12.35 億元且不含神達股利（神達 2025 年除息在 8/28）。若 9 月營收低於 13 億元，代表本業（麵食或系統整合）掉得比想像嚴重
• 2026-11 中旬 2026Q3 財報：單季 EPS 要 ≥ 1.00 元（2025Q3 是 0.71 元）。Q3 同時進聯強 4.2 元與神達 3.0 元兩筆股利，加起來集團收 20.28 億元、歸屬母公司約 11.4 億元；同時要看聯華林德的權益法有沒有從 2026Q1 的 7.62 億元回到 9 億元以上
• 2026-12 的 2026Q3 法說會（近三年都在 12 月初開）：要聽三件事——七堵廠辦有沒有租戶進駐、四處太陽能案場的設備登記與售電有沒有開始有營收、聯華林德中科新廠（113.8 億元投資案，2026-07-24 核准）的時程
• 2027-03 下旬 2026 年度法說：看 2026 全年 EPS 有沒有到 2.9～3.1 元，以及 2026 年度股利宣告——現金股利若能維持 1.8 元，代表公司認定聯強／神達的高配息是可持續的
• 2027-05 中旬 2027Q1 財報：麵食事業體毛利率是這一波小麥漲價的第一個檢查點

統計整理，不是投資建議。

一句話

1229 是一家不生產東西的控股公司，靠「一座麵粉廠＋一批土地＋一家系統整合公司＋兩張很值錢的股票」過日子。

五大事業群（2026-06-30 法說簡報第 5 頁）

（114 年度合併財報附註十四部門資訊；部門損益含未分攤與銷除 −29.84 億元，合計稅前 58.77 億元）

白話講解：營收最大的是系統整合、賺錢最多的是投資事業。系統整合 66.57 億元的營收只換到 1.40 億元的部門損益（2.1%），因為政府標案本來就是薄利；投資事業 14.44 億元的「營收」幾乎沒有成本，加上權益法 33.22 億元，貢獻了絕大部分獲利。

投資架構（2026-06-30 法說簡報第 4 頁，持股比例）

納入合併報表：

• 聯華製粉食品 75%（麵粉，與僑泰興合資）
• 聯華置產 100%（租賃與不動產開發）
• 神通資訊科技 75.10%（系統整合）
• 神通電腦 37.85%（純投資公司，握著聯強與神達股票；非控制權益 62.15%）
• 亞氫動力 50.93%（氫能與沼氣）
• 華成投資 100%、豐耀能源 100%、Fortune Dragon／福龍有限公司 100%（BVI 控股，透過它持有中國氣體事業）

不納入合併、用權益法認列：

• 聯華林德氣體工業 50%（原名聯華氣體；1985 年與英國 BOC 合資成立，BOC 後來併入德國 Linde 集團）
• 聯成化學科技（1313 聯成）32.29%（有機酸、酸酐、塑膠增韌劑）
• 聯華聯合液化石油氣 24.04%、台以八翁 30%（沼氣與肥料）

不用權益法、放在 FVOCI（策略性持股，只有股利進損益）：

（114 年度合併財報附註十三「有價證券持有」表；另有 Kelington Group Berhad 5.96%、18.03 億元與 Ever Victory Global 11.76%、4.81 億元）

白話講解：把這張表和上面的持股比例合起來看，就知道聯華的資產負債表為什麼那麼奇怪。2026-06-30 總資產 1,113.56 億元裡，FVOCI 金融資產 571.77 億元（51%）、權益法投資 276.77 億元（25%），加起來 76%；真正的廠房設備只有 44.51 億元（4%）、投資性不動產 37.56 億元（3%）。它更像一檔封閉型基金，只是基金經理人同時還在賣麵粉。但要注意：神通電腦持有的聯強 15.62%、神達 8.41% 那一段，經濟利益有 62.15% 屬於少數股東，不是 1229 的股東的。

麵粉事業

• 台灣市佔率約 28～30%（2026-06-30 法說簡報第 6 頁寫 2025 年 28%；114 年度年報營運概況寫「佔國內市場約 30%」，兩個數字口徑不同，公司沒解釋）
• 銷售量（萬包）：2021 年 1,025 → 2022 年 1,104 → 2023 年 1,101 → 2024 年 1,152 → 2025 年 1,130；市佔率 24% → 27% → 28% → 29% → 28%
• 原料：小麥來自美國、澳洲、加拿大；義大利麵的杜蘭沙粒粉來自杜拜（114 年度年報）
• 是全台唯一的義大利麵生產工廠（114 年度年報），品牌「坎佩尼亞」；主要競爭是土耳其等進口貨的價格
• 新方向：高直鏈澱粉小麥（低 GI、高纖，2026-06-30 法說第 7 頁）、寵物食品品牌「沛森 Petson」、水手牌無添加麵粉小包裝

系統整合（神通資訊科技）

• 前身是 1974 年成立的神通電腦，2010 年分割設立；員工約 1,060 人、工程研發人員佔比超過 80%；子公司四家（新達電腦、江蘇艾迪訊、肇源、神耀科技）
• 四大業務：智慧交通（多元票證、捷運機電、軌道車載）、應用系統（智慧政府／金融／文教、半導體廠務工程）、數位轉型與 AI（MiSBot.ai、MiEcoMatrix、MiAutoML）、國防科技與智慧安防（UAV 量產、軍工產品代理）
• 最大單一進展：與金務大、東丕營造聯合承攬，以 319.6 億元得標新北市捷運汐東線統包工程（2026-06-30 法說第 12 頁）；2026 年 1 月 3 日台北捷運 117 台多元支付系統上線
• 主要競爭對手：精誠、凌群、中華電信、遠傳電信、資拓宏宇、華電聯網（114 年度年報）

租賃與資產開發（聯華置產）

• 營收 2011 年 2.59 億元 → 2025 年 3.87 億元（14 年成長 49.4%），區域涵蓋台北、桃園、雲林、嘉義、上海、煙台
• 兩個在建案：富岡物流中心（地上四層鋼骨、樓地板 23,553 坪、2026/02 已取得使用執照、太陽能年發電 3400K 度）、七堵廠辦（二層鋼骨、基地 1,930 坪、預定完工 2026/06、使用執照申請中）
• 富岡案與永聯物流開發合建，契約價金 22 億元，到 2026-06-30 已支付 17.96 億元（2026Q2 合併財報附註九）

聯華林德氣體工業（50%，最重要的一塊）

• 1985 年聯華與英國 BOC 合資成立，後來成為德國 Linde 集團一員；2000 年起布局中國各地氣體廠
• 四大產品：大宗氣體（O₂、N₂、Ar，佔氣體營收約七成，2026-06-30 法說口頭）、電子特殊氣體（HiQ 混合氣超過 100 種，關鍵品項矽烷、NF₃，高毛利高門檻）、氫氣與能源、民生與醫療（4 座 PIC/S GMP 認證廠）
• 合併營收與稅後淨利（億元，2026-06-30 法說第 18 頁）：2020 年 250／40 → 2021 年 280／55 → 2022 年 320／65 → 2023 年 350／70 → 2024 年 390／80 → 2025 年 400／75；公司標示淨利年複合成長 18%
• 2026 上半年：營收 207.19 億元（年增 0.34%）、稅後淨利 43.21 億元（年增 1.5%）（2026Q2 合併財報附註六(七)）

客戶與供應商集中度

• 沒有任何客戶佔營業收入 10% 以上（114 年度年報營運概況二(四)2）
• 進貨端集中：最大供應商「A」114 年度佔進貨淨額 28%（113 年度 29%）；另外關係人僑泰興企業 114 年度進貨 6.24 億元、佔 17%，2026 上半年 2.81 億元、佔 15%（僑泰興是聯華製粉的合資夥伴）
• 員工 1,628 人（114 年度）、平均年齡 42 歲、年資 8.4 年

損益表（年度，單位億元）

（111～114 年度合併財報與 2026Q2 合併財報；EPS 為各期財報原始揭露值，未回溯調整配股）

把股利拆出來以後的樣子（本節最重要的一張表）

「投資收入」是被投資公司的現金股利，記在營業收入裡、幾乎沒有對應成本，所以它同時灌大了營收、毛利率與營業淨利。把它扣掉之後：

（投資收入取自各年度合併財報附註六「收入之細分—主要產品／服務線」的「投資收入」列；2026H1 與 2025H1 用部門資訊裡「行政資源中心」對外客戶收入代替，公司在半年報不拆產品線，這是近似值）

白話講解：這張表把 1229 的真相講完了。麵粉＋租賃＋系統整合三塊合起來，2022 年是虧的（−0.47 億元），2025 年才做到 6.23 億元。四年從虧損走到 6 億多，本業其實在改善，但規模對比 739 億元的市值幾乎可以忽略。真正撐住股價的是權益法 30～38 億元與股利 14～21 億元。2026 上半年那個「營業淨利年減 69.9%」的驚悚數字，扣掉股利時間差之後變成「本業年增 57%」——方向完全相反。

資產負債表（時點，單位億元）

有息負債（直接對 MOPS 財報，不用 FinMind）：

⚠️ 重要提醒：FinMind 的 BondsPayable 在 2026Q2 顯示 0，看起來像是公司把 25 億元公司債還掉了——其實沒有，只是到期日進入一年內、從非流動重分類到「一年內到期應付公司債」的流動項下（2026Q2 合併財報科目 2321，24.99 億元）。這正是任務提醒的那個坑。2026-06-30 有息負債 114.25 億元、現金 59.65 億元，淨負債 54.60 億元。

現金流量表（累計，單位億元）

白話講解：這是全篇最漂亮的一張表。這家公司的營業現金流有八成以上不是賣麵粉來的，是別人匯給它的股利。2022～2025 年每年收進 31.8～41.5 億元的現金股利，配出去 19.2～22.2 億元，覆蓋倍數 1.42～1.88 倍。自由現金流四年都在 28.9～53.5 億元，資本支出最多的一年也只有 8.9 億元。對存股的人來說，這是「配息會不會斷」這個問題的最直接答案。2026 上半年收取之股利只有 2.54 億元不是衰退，是聯強、神達的除息日都落在下半年（另外 2026-06-30 資產負債表上有一筆「其他應收款—關係人」12.62 億元，是聯華林德已宣告但還沒付的 12 億元現金股利）。

⚠️ FinMind 的現金流量欄位對這家公司抓得不完整（只抓到 PropertyAndPlantAndEquipment、漏掉投資性不動產），所以上表全部改用 MOPS 財報原始數字。網站圖表用的是 FinMind 版本，資本支出與自由現金流會跟本表有差。

五個關鍵觀察

• 觀察一：毛利率與營益率完全被股利節奏綁架。2025Q2 毛利率 37.4%、2026Q2 只有 19.3%，差 18 個百分點——不是麵粉突然不賺了，是 2025Q2 的行政資源中心（投資部門）有 10.78 億元幾乎零成本的股利收入、2026Q2 只有 0.18 億元。2023 年毛利率 18.3% 是四年最低，也是因為那年股利收入只有 11.38 億元（前一年 16.01 億元）。要看真實的本業毛利，只能看部門資訊。
• 觀察二：本業四年確實在變好，但基期太低。麵粉＋租賃＋系統整合的營業利益從 2022 年 −0.47 億元到 2025 年 6.23 億元，2026 上半年 3.32 億元又比去年同期 2.12 億元多 57%。主要功臣是系統整合（部門損益 2024 年 1.27 億元 → 2025 年 1.40 億元，2026 上半年 1.07 億元、去年同期只有 0.20 億元，其中 2026Q1 單季 0.82 億元、2025Q1 還是虧 0.08 億元）與租賃（2024 年 1.91 → 2025 年 2.24 億元）。麵食部門損益 2024 年 2.79 億元 → 2025 年 3.69 億元，2026 上半年 1.84 億元（去年同期 1.40 億元）。
• 觀察三：存貨天數從 49 天升到 103 天。2024 年底 13.76 億元 → 2026-06-30 22.62 億元，其中「系統整合產品」從 1.72 億元（2025-06-30）暴增到 10.78 億元。這是神通資訊為了汐東線等大案備料，不是麵粉滯銷（原料及消耗品 9.94 億元、製成品只有 1.36 億元）。合約負債（預收工程款）同期也從 27.37 億元升到 35.41 億元、合約資產從 42.65 億元（2025-12-31）升到 44.70 億元，三邊是對應的。
• 觀察四：權益越滾越大，但有一半不是股東的。合併權益從 2022 年底 534.32 億元到 2026-06-30 的 889.87 億元，四年半增加 355.55 億元；其中歸屬母公司 373.21 → 628.32 億元（＋255.11），非控制權益 161.12 → 261.55 億元（＋100.43）。增加的來源大半不是賺來的，是 FVOCI 股票（聯強、神達）漲價進到「其他權益」——2026 上半年光其他綜合損益就 124.00 億元，是同期淨利 22.51 億元的 5.5 倍。這些帳面利得永遠不會進損益表。
• 觀察五：負債比降到 18.5～20.1%，但短期借款一直沒還。有息負債四年在 111～129 億元之間，結構卻一直是短期為主（2026-06-30 短期借款 73.76 億元佔 64.6%）。手上有 59.65 億元現金、每年收 30～40 億元股利，卻長期背著 70 幾億元的短借，合理的解釋是資金成本比投資報酬低、用來支撐轉投資，但這也代表利率一升，財務成本會立刻反應（2022 年利息費用 1.47 億元 → 2025 年 2.25 億元）。

1229 一年開兩場法說（第一季一場、第三季或全年一場），2021 年以來共 12 場。本報告逐份讀了 2022 年以後的十場。

⚠️ 先講一個重點：2024 年以前的簡報沒有任何展望頁。 2022-06-02（11 頁）、2022-12-14（10 頁）、2023-06-07（12 頁）、2023-12-04（10 頁）四份，內容只有「投資架構圖 → 合併營收與營業淨利 → 各事業營收占比 → 稅後淨利與 EPS → 股東投資效益（ROE／本益比／本利比）→ Q&A」，一個字的未來展望都沒有。所以「公司說了什麼」在 2024 年以前，只能從年報的年度營業計畫去抓。

2022-06-02（2022 年第一季）與 2022-12-14（2022 年第三季）

投資架構圖上還叫「聯華投控」，聯華氣體 50%、聯成化學 32.81%、神通電腦 37.84%、神通資訊 74.33%。財務頁只有季度比較（2022Q1 營收較 2021Q4 減 21%、較 2021Q1 增 17%；2022Q3 較 2022Q2 減 34%、較 2021Q3 增 2%）。這兩份簡報的價值在於留下了「股利收入（神通）」被明白列為營收組成的一項（2023-06-07 簡報第 4 頁的堆疊圖，2019～2022 年股利收入佔合併營收 8～13%）——公司自己從來沒把它當成「本業」。

2023-06-07（2023 年第一季）

第 6 頁「股東投資效益」是四年唯一一次公司自己揭露 ROE 趨勢：107 年度 9.95%、108 年 10.73%、109 年 10.54%、110 年 11.47%、111 年 10.40%；同頁的本益比從 107 年度 15.4 倍升到 111 年度 21.6 倍、平均市價 36.07 → 56.7 元。換句話說，2022 年的股價是用 21.6 倍在買一家 ROE 10.4% 的公司；2026-09-17 是 16.2 倍買 ROE 8.4%。

2023-12-04（2023 年第三季）

投資架構圖第一次出現「亞氫動力」——新能源事業正式進場。神通資訊持股從 74.33% 提高到 77.22%。

2024-06-21、2024-12-11（2024 年）

2024-12-11 第 7 頁第一次把營業外收支拆給外面看，這是理解這家公司的關鍵一頁：

公司自己標示「權益法收益占淨利比」43～96%。這一列就是整篇報告的核心事實。

2025-06-05、2025-12-05（2025 年）

維持同樣的版型。2025-12-05 第 6 頁的季度圖顯示 2025Q1 營業淨利只有 0.67 億元、2025Q2 跳到 12.30 億元——又是股利落在 Q2 的結果。

2026-03-31（2025 年第四季，簡報改版，24 頁）

• 全年：合併營收 136 億元、稅後淨利 46 億元（年增 10%）、EPS 2.57 元；Q4 營收 38.2 億元、稅後淨利 12 億元、EPS 0.57 元
• 麵食：「國內市場規模略微萎縮、銷售量下降」，要靠研發與多元化產品因應健康養生趨勢
• 神通資訊：2025 年營收 66 億元（集團 49%）、年增 17%，稅後淨利年增 45%；子公司神耀科技聚焦國防 AI 與無人機量產
• 聯華林德：台灣營收成長 7%，「台灣半導體擴廠對我們來說是相當樂觀的情況」；中國大陸預期 2026 年「持平」；地緣政治推升氦氣成本，但「可將成本轉嫁給客戶」
• 租賃：富岡物流中心預計 2026Q2 開始貢獻租金；七堵廠辦預計 2026 下半年租戶進駐
• 新能源：太陽能案場陸續完成，「計畫將電力出售」
• 整體指引：「預期整體營運將與過去持平」，特別看好太陽能與租賃有「較顯著的成長」
• Q&A：無人機業務「正按照原定計畫進行中」；大宗氣體佔聯華林德營收「七成以上」；聯強與神達股利增加「對我們的獲利有直接且正面的幫助」

（以上為富果直送 2026-03-31「聯華法說會重點內容備忘錄」轉述的口頭內容，不是簡報文字）

2026-06-30（2026 年第一季，27 頁，資訊最完整的一場）

簡報端：

• 第 4 頁完整投資架構（持股比例如第一節）；第 5 頁五大事業群
• 第 6 頁麵粉銷售量與市占率十二年趨勢（本報告第一節已列）
• 第 7 頁麵粉新領域：高直鏈澱粉小麥，直鏈澱粉 >50%（一般小麥 20～30%）、低 GI、高纖，目標是「提升產品毛利」
• 第 8～9 頁資產開發：富岡物流中心 23,553 坪、2026/02 已取得使用執照；七堵廠辦基地 1,930 坪、預定完工 2026/06、使用執照申請中
• 第 10 頁太陽能：4 處場域（富岡、二加、楊梅屋頂型＋雲林元長鄉地面型 2,683 坪），屋頂型預定驗收 2026/07/31、已掛錶送電待核發設備登記函，地面型已開始發電計費
• 第 11～13 頁神通資訊：50 年系統整合經驗、1,500 件大型專案、1,060 人；汐東線 319.6 億元統包；未來主軸是 AI 自主產品化、軌道產業國產化、半導體廠務工程、東南亞與新加坡市場
• 第 14～15 頁亞氫動力：沼氣生質能中心一期 334KW 稼動率 >95%、二期 1MW 預定 2026Q4 完工；發電機供應範圍擴大到 30kW～2.5MW；合作夥伴 TOYOTA、Ballard、Panasonic、BOSCH、AISIN
• 第 16～18 頁聯華林德：四大產品、台灣最大工業氣體製造商、2020～2025 營收與淨利趨勢
• 第 21 頁各季營收與營業淨利、第 22 頁轉投資收益拆解、第 23 頁各季淨利與 EPS、第 24 頁資產配置、第 25 頁股利政策「連續 43 年穩定配發股利」

口頭 Q&A（法說影音站 2026-06-30 逐字摘要）：

• 聯華林德：地緣戰爭推升氦氣等價格，因屬國際大廠貨源無虞，成本上升可轉嫁客戶，今年獲利無虞、展望樂觀
• 大陸氣體今年預估持平（過去五年成長幅度大）；台灣半導體擴廠（AI 帶動）樂觀看待、積極爭取商機；大宗氣體佔氣體營收約七成
• 太陽能光電：幾個案場陸續完工申請中，計畫做出售（售電）
• 神通資訊無人機業務照原計畫進行；聯強／神達獲利增加對聯華持正面
• 聯成化科上週法說對漲價有期待，惟視為短期影響
• 集團整體展望期待太陽能光電與資訊整合事業較明顯成長

年報裡的願景（114 年度年報，2026-05-28 刊印）

• 短期：麵粉推低醣質等高階機能性產品、水手牌無添加小包裝、跨足寵物食品成立「沛森 Petson」品牌；義大利麵拓展即食／鮮食／冷凍調理應用；系統整合建構「AI 一體機」；不動產整合閒置土地與關係企業辦公空間
• 長期：由「產品導向」升級為「事業結構與能力導向」，建構「人用食品與寵物食品並行」的雙軸健康平台；持續評估垂直整合、策略聯盟、技術合作或投資機會

白話講解：把十場法說讀完的感想是——這家公司幾乎不對未來給數字。除了麵粉銷售量與市占率、聯華林德的營收淨利趨勢圖之外，沒有任何營收目標、毛利率目標、資本支出計畫或成長率指引。口頭回答用的是「持平」「樂觀」「無虞」「照原計畫」這類無法驗證的詞。這對存股的人未必是壞事（公司不畫餅），但它的直接後果是：第四節的「兌現率」只能建立在少數幾個有日期的工程時程與可查核的事實上。

逐條在 data\法說兌現表.csv（20 條，含說的日期、場合、原文摘要、類別、結果、證據、證據日期）。

結果：✅ 做到 6 條、⚠️ 部分 5 條、❌ 沒做到 3 條、⏳ 未到期 4 條、找不到驗證 2 條。已到期 14 條、做到率 43%。

✅ 做到的

• 富岡物流中心 2026Q2 開始貢獻租金（2026-03-31 說的）。2026Q2 租賃事業體對外營收 1.369 億元，比 2025Q2 的 0.953 億元成長 43.7%；上半年 2.359 億元、年增 22.9%。
• 聯強、神達獲利增加對聯華有正面幫助（2026-06-30 說的）。聯強 2026 年配 4.2 元（前一年 4.0 元）、除息日 2026-07-13；神達配 3.0 元（前一年 1.0 元）、除息日 2026-09-09。集團合計持有聯強 3.20 億股、神達 2.28 億股，這兩家的現金股利從 2025 年的 15.08 億元增加到 2026 年的 20.28 億元。
• 神通資科取得台北捷運汐東線標案（113 年度年報說的）。2026-06-30 法說確認「與金務大及東丕營造聯合承攬，以 319.6 億元得標」。
• 聯華製粉 113 年度銷售量成長 5%、稅後淨利成長 49%（113 年度年報說的）。法說簡報第 6 頁：麵粉銷售量 1,101 → 1,152 萬包（＋4.6%），市占率 28% → 29%。
• 跨足寵物食品、成立「沛森 Petson」品牌（113 年度年報說的）。114 年度年報已把寵物餅乾預拌粉列入「開發成功之技術或產品」。
• 連續 43 年穩定配發股利（2026-06-30 說的）。2025 年度配現金 1.80117 元＋股票 0.20013 元，除權息日 2026-07-08、現金發放日 2026-08-06。

⚠️ 部分做到的

• 「台灣半導體擴廠相當樂觀、中國持平」（2026-03-31）。台灣端說對了，但整體只有持平：2026 上半年聯華林德合併營收 207.19 億元、只比去年同期的 206.49 億元多 0.34%，淨利 43.21 億元、年增 1.5%；2026Q1 認列給 1229 的權益法只有 7.62 億元，比 2025Q1 的 9.93 億元少 23.3%，公司自己在 6/30 法說說是「大陸經濟走弱」。
• 「氦氣成本可轉嫁、今年獲利無虞」（2026-03-31、2026-06-30）。毛利確實沒被吃掉（聯華林德上半年淨利率 20.9%、去年同期 20.6%），但獲利只成長 1.5%，「無虞」成立、「樂觀」沒兌現。
• 「預期整體營運與過去持平，看好太陽能與租賃有較顯著成長」（2026-03-31）。租賃上半年年增 22.9%（做到）；太陽能到 2026-06-30 還在申請設備登記、沒有營收數字；整體 EPS 1.19 元比去年同期 1.27 元少 6.3%（但那是股利時間差）。
• 114 年度營業計畫「富岡完工營運、七堵興建新廠房、全省興建太陽能光電及售電」（2025-05-26）。富岡晚了一年、七堵還在申請使照、太陽能還沒開始賣電。
• 聯成化科漲價「視為短期影響」（2026-06-30）。聯成化科 2026 上半年淨利 4.15 億元、從 2025 上半年虧 4.12 億元轉正，1229 認列的權益法從 −1.41 億元轉為 ＋1.32 億元；但 2026Q1 只認列 ＋0.33 億元，還看不出結構性改善。

❌ 沒做到的（三條都是同一件事：富岡物流中心）

• 111 年度年報（2023-05-31）：「投資金額約 20 億元⋯⋯預計 2025 年啟用」
• 112 年度年報（2024-05-27）：「富岡智慧物流中心已正式動工，預計 114 年完工啟用」，投資金額改為 22 億元
• 2026-03-31 法說承認 2025 年麵食「國內市場規模略微萎縮、銷售量下降」——公司誠實，但接著說的「持續強化研發推出多元化產品」到目前為止沒把量拉回來：2025 年銷量 1,130 萬包（−1.9%）、市占率退回 28%，2026 上半年麵食事業體對外營收再減 4.1%

富岡實際到 2026 年 2 月才取得使用執照、2026Q2 才開始貢獻租金，比最早的說法晚約一年，契約價金也從 20 億元漲到 22 億元。這是四年裡唯一可以量化判定「沒做到」的一組承諾，而且連續三年重複同一個說法。

⏳ 未到期的

• 七堵廠辦 2026 下半年租戶進駐（2026-03-31）——2026-06-30 仍在申請使照
• 太陽能四處場域售電（2026-06-30）——屋頂型預定 2026/07/31 驗收、雲林地面型已開始發電計費，營收要看 2026Q3／Q4 財報
• 亞氫動力沼氣二期 1MW 預定 2026Q4 完工（2026-06-30）
• 「大陸氣體今年預估持平」（2026-06-30）——全年數字要等 2026 年報

找不到驗證的

• 神通資訊無人機業務「照原計畫進行」（2026-06-30）——公司從未揭露神耀科技的無人機營收或訂單金額
• 「投資太陽能發電設備以達成降低年度排碳量 4% 之目標」（112 年度年報）——114 年度年報沒揭露實際減碳百分比

不算進兌現率的（要分清楚是誰說的）

• 「聯華林德豪砸 113.8 億元擴產中科與台南」（鉅亨網 2026-07-24、經濟日報同日）是經濟部投審會核准的投資案，不是 1229 對股東的承諾；聯華林德也不是 1229 能單獨決定的公司（50/50 合資）
• 「林德集團投資 18 億美元、其中約 8 億美元在台灣」（TechNews 2026-08-03）是Linde 集團的公告（新聞說），1229 沒有在任何法說或財報提過這個數字
• 「聯強 2026 年是業績與獲利同步大幅成長的一年」（富果轉述聯強 2026-08-10 法說）是聯強的說法，不是 1229 的承諾

白話講解（毛利率）：毛利率從 2023 年 18.3% 升到 2025 年 25.1%，不是因為麵粉變好賣，是因為零成本的股利收入佔營收比重從 8% 升到 11%。2026 上半年掉回 21.3% 也是同一個原因倒過來。要判斷本業的真實獲利能力，看部門損益比看毛利率可靠得多。

白話講解（ROE）：ROE 四年從 10.4% 一路降到 8.4%，是這份報告裡最該注意的長期趨勢。分子（歸母淨利）四年只成長 18.8%，分母（歸母權益）卻從 373 億元膨脹到 572 億元（＋53%）——膨脹的主因是聯強與神達的股票漲價灌進「其他權益」，那一塊永遠不會變成損益。換句話說，股票漲價讓帳面淨值變厚，卻讓 ROE 變薄。這正是市場給它 1.15 倍股淨比的原因：帳上那些股票的價值，市場不覺得能兌現給 1229 的股東。

同業比較（2025 年度財報；本益比／股價淨值比／殖利率為 2026-09-17 證交所檔）

⚠️ 可比性的限制（這一節請務必讀）：

• 1229 跟這五家都不是同一種公司。 它被歸在食品工業，但麵粉只佔 37% 的營收、而且不賺錢；它的獲利結構更接近一檔控股型基金。拿它的毛利率 25.1%、淨利率 33.9% 去跟統一、大成比是沒有意義的——統一的 33.1% 毛利率是真的賣商品賺的，1229 的 25.1% 有一大塊是股利。
• 唯一真正可比的是估值與股東回報：1229 的股價淨值比 1.15 倍是六家裡最低（統一 3.15、聯華食 3.16），ROE 8.4% 是倒數第二（只贏佳格 6.5%）。低 ROE 配低股淨比，市場定價其實是一致的。殖利率要小心：表上的 4.96% 是證交所的算法（把 0.2 元股票股利按面額 10 元折算成 2.0 元一起除），實際拿到的現金殖利率是 1.80117 ÷ 40.35 ＝ 4.46%；其他五家都只配現金，沒有這個問題。用現金對現金比，1229 的 4.46% 排第四（大成 5.77%、佳格 4.75%、聯強 4.69% 在前面）。
• 1231 聯華食（乖乖、可樂果）名字很像但不是同一家公司，它是獨立經營的零食廠，跟 1229 沒有控股關係。放在這裡是因為規模（營收 128.7 億元）跟 1229 最接近，可以看出「同樣營收規模，一家 ROE 16.5%、一家 8.4%」的差距。
• 1210 大成放進來有雙重意義：它既是食品同業，也是 1229 持有 2.12% 的 FVOCI 標的。
• 2347 聯強不是食品業，放進來是因為它是 1229 最重要的資產之一（集團持股約 19.2%）。聯強 12.2 倍的本益比，某種程度上就是市場給 1229 那一塊資產的定價。

如果只想找「控股型、靠轉投資賺錢」的對照，台股其實沒有結構夠像的上市公司可以直接比——1229 這種「本業小、轉投資大、又有一半權益屬於少數股東」的組合在台股是少見的個案。

逐月營收（千元，年增率）

這張表在說什麼（本節最重要）

這裡最重要的一件事：每年都有一個「怪獸月」，那不是旺季，是除息日。2022～2025 年 6 月營收都在 17.4～22.1 億元，是平常月份（8～12 億元）的兩倍，因為聯強國際的除息日 2022-06-09、2023-06-07、2024-06-24、2025-06-23 都落在 6 月。2026 年聯強的除息日改到 7-13，於是 6 月營收塌成 10.27 億元（−52.0%）、7 月暴衝到 21.05 億元（＋115.0%），是十年來同期新高。同一件事也解釋了：

• 4 月 −45.4%：2025 年 4 月營收 11.07 億元裡有一塊是神基（3005）的股利（2025 年神基除息 6/26、2024 年 3/28）；2026 年神基除息改回 3/25，所以 3 月 ＋21.3%、4 月 −45.4%
• 8 月 −13.1%：2025-08-28 是神達（3706）除息日，1.0 元 × 2.28 億股 ≈ 2.28 億元認列在 2025 年 8 月；2026 年神達除息改到 9-09，所以 2026 年 8 月少了這一塊（大成 1210 兩年都在 8 月除息、金額只有 0.5～0.6 億元）。把股利抽掉，2026 年 8 月的本業營收其實比 2025 年同期成長約 12%
• 9 月會反過來：2026-09-09 神達除息 3.0 元，約 6.84 億元會落在 2026 年 9 月；2025 年 9 月則沒有任何一檔（聯強、神達、神基、大成）的除息日

剔除股利之後的季節性

2025 年度四塊事業的對外營收（億元）：麵食 50.21、系統整合 66.57、投資收益 14.44、租賃 3.87。把投資收益抽掉，剩下的 121.4 億元裡：

• 麵食幾乎沒有季節性，一季 12～13 億元
• 系統整合有很強的「政府標案期末驗收」效應，Q4 特別大（2023 年 12 月營收 18.36 億元是四年單月次高，那年 12 月沒有任何除息）
• 租賃穩定成長，一季 0.95～1.37 億元

今年累計

2026 年 1～8 月合併營收 80.23 億元，比 2025 年同期的 85.28 億元減 5.9%。這個 −5.9% 裡面：

• 聯強股利 10.6 億元從 6 月挪到 7 月（已在 7 月回來，對 1～8 月累計是中性的）
• 神達股利約 2.28 億元從 8 月挪到 9 月（還沒回來，9 月會補上 6.84 億元）
• 真正衰退的是系統整合：2026 上半年對外營收 23.26 億元，比 2025 上半年的 27.40 億元少 15.1%（2026Q2 單季 11.72 億元、年減 31.0%）。神通資訊的大案（汐東線）還在備料階段，合約資產 42.17 億元（2025-12-31）到 44.70 億元（2026-06-30），工程收入的認列要等進度
• 麵食 2026 上半年 24.02 億元、年減 4.1%
• 租賃 2026 上半年 2.36 億元、年增 22.9%（富岡開始貢獻）

白話講解：1229 的月營收年增率幾乎沒有參考價值，除非你先確認那個月有沒有除息。 看到「4 月 −45.4%」「6 月 −52.0%」不要嚇到，看到「7 月 ＋115.0%」也不要興奮。要看本業，請看半年報的部門資訊。

集保千張大戶與散戶（一年變化）

（2026-08-07 那週總張數從 1,795,961 跳到 1,831,880，是 2026-07-08 配發 0.2001 元股票股利入帳，＋2.0%）

白話講解：這是全台股最不動的籌碼之一。一整年千張大戶佔比在 61.97%～63.25% 之間、波動只有 1.3 個百分點；股東人數 10.1～10.5 萬人幾乎沒動。有意思的是在股價最低的那一週（2026-05-22，38.70 元）千張大戶佔比也是最低的 61.97%、人數最少的 70 人，之後股價回到 40 元附近，千張人數回到 84 人、佔比回到 63.19% ——大戶是在低點小幅回補的。但幅度很小（63.19% − 61.97% ＝ 1.22 個百分點，約 2.2 萬張），不構成「主力進場」的訊號，比較像是被動的家族持股與 ETF 調整。

董監持股與質押、前十大股東

前十大股東（115 年 3 月 30 日，年報前十大股東相互間關係表）：

合計約 43.2%。苗家三兄弟（苗豐強、苗豐全、苗豐盛）個人合計 8.43%。

股權質押：114 年度只有義源投資法人代表周祖菴增加質押 280 萬股，其餘董監經理人全部零質押、零增減（114 年度年報第 59 頁）。這是很乾淨的治理訊號。

交叉持股要注意：1229 持有聯成化學 32.29%（綜合持股 35.36%），聯成化學反過來持有 1229 9.68%；1229 持有神通電腦 37.85%（綜合 40.08%），神通電腦持有 1229 0.39%（視同庫藏股）。這種循環持股讓外部股東幾乎不可能發動任何結構改變。

外資持股

一年的區間只有 0.89 個百分點。這檔股票沒有外資故事。

三大法人（近 60 個交易日，2026-06-25～2026-09-17）

• 外資：＋2,643 張；投信：＋2,708 張
• 近 20 日：外資 ＋2,395 張、投信 ＋1,825 張
• 近 5 日：外資 −1,975 張、投信 ＋24 張（9/11～9/16 外資連四天賣，9/17 小買 176 張）

分點買賣超（近 20 日與 60 日，截止 2026-09-17）

近 60 日（2026-06-25～09-17，成交 152,094 張，VWAP 41.67 元）買超前 10：

近 20 日（2026-08-21～09-17，成交 32,295 張，VWAP 41.51 元）買超前 5：永豐金-匯立 ＋1,215（均買 41.18）、美商高盛 ＋1,124（41.64）、統一 ＋977（41.87）、摩根大通 ＋935（41.85）、國泰證券 ＋672（41.74）。

⚠️ 本機分點檔（C:\claude\股票分點\site\data\s\1229.json）只收錄淨買超的分點，60 日只有 16 筆、沒有賣超名單，所以無法列出賣方。這是資料限制，不是沒有賣方。

白話講解：永豐金體系（總公司＋竹科＋匯立三個分點）60 日合計買超 8,699 張、佔期間成交量 5.7%，推估成本 41.22～42.93 元，都買在現價（40.35 元）之上，目前是套的。整體來說買方分散在券商總公司與外資，看不到單一主力，成交量也很小（60 日 15.2 萬張，日均約 2,500 張、金額約 1 億元）——這檔的流動性差，是存股者要知道的實際限制。

過去一年最大漲幅段與最大跌幅段

用還原股價（把 2026-07-08 的 1.80 元現金＋0.20 元股票還原回去）計算：

一年裡的最大跌幅段：2025-10-13（還原 47.33 元／原始收盤 50.40 元）→ 2026-05-20（還原 35.96 元／原始 38.30 元），−24.0%，歷時約七個月。

原因（能查到的）：

• 這段期間公布的每一份財報都在退：2025Q3 EPS 0.71 元（2025-11）、2025Q4 EPS 0.57 元（2026-03-31 法說）、2026Q1 EPS 0.55 元（2026-05 中旬）。單季 EPS 從 0.77（2025Q2）連三季下滑
• 月營收連續難看：2026 年 1 月 ＋15.3% 之後，2 月 −12.9%、4 月 −45.4%、5 月 −8.8%。其中 4 月那個 −45.4%（2026-05-10 前後公布）正好落在股價見底（5/20）之前十天。市場當時未必分辨得出那是神基除息日從 6 月移到 3 月造成的
• 2026-03-31 法說自己說「預期整體營運將與過去持平」，而同一時間台股的資金集中在 AI 供應鏈——一檔「持平」的食品類股沒有理由被留下
• 找不到任何針對 1229 的單一利空新聞（沒有訴訟、沒有減資、沒有大股東申報轉讓、沒有主管機關處分，只有聯華製粉 2025-12-16 一件水污染防治法的行政處分，金額未達重大）。這一段比較像是「基本面平淡＋資金排擠」的慢性下跌，而不是事件驅動

一年裡的最大漲幅段：2026-05-20（還原 35.96 元／原始 38.30 元）→ 2026-07-23（42.50 元），＋18.2%（含配息），歷時約兩個月。

原因（能查到的）：

• 2026-06-23 17:02 董事會決議股利：現金 1.80117 元＋股票 0.20013 元。 現金股利從前一年的 1.30 元一口氣加到 1.80 元、增加 38.5%，是四年來第一次加。股價當月從 6/1 的 40.40 元走到 7/3 的 43.75 元
• 2026-06-30 法說會口頭給出的都是正面訊息：氦氣成本可轉嫁、聯強／神達獲利增加對聯華正面、太陽能案場要開始售電
• 2026-07-08 除權息，參考價 40.09 元，之後三週回補到 42.50 元（7/23）
• 2026-07-13 聯強除息 4.2 元，市場開始意識到下半年的股利認列會很大

之後為什麼又跌回 40 元附近？7/24 聯華林德宣布 113.8 億元擴產案（照理是利多）、8/3 Linde 宣布 18 億美元投資案，但股價從 7/23 的 42.50 元走到 9/17 的 40.35 元。這一段找不到明確原因；同期可觀察的事實是：8 月營收年減 13.1%（2026-09-10 公布）、2026Q2 財報（2026-08-13）單季 EPS 0.65 元比去年同期 0.75 元少 13.3%、外資 9/11～9/16 連四天賣超合計 2,151 張。

一、工業氣體與半導體資本支出（決定六成獲利的那一塊）

• 公司說（2026-03-31、2026-06-30 法說）：台灣半導體擴廠「相當樂觀」，積極爭取商機；中國大陸 2026 年預估「持平」（過去五年成長幅度大）；地緣戰爭推升氦氣等價格，但因屬國際大廠貨源無虞，成本上升可轉嫁客戶；大宗氣體佔聯華林德氣體營收約七成。
• 事實（2026-07-24，經濟部投審會核准／鉅亨網、經濟日報）：聯華林德氣體工業規劃投資約新台幣 113.8 億元，於中部科學園區興建新廠、台南廠區擴增產線，聚焦 AI 智慧化與節能轉型，預計新增近百個就業機會。這是「投資台灣三方案」核准案。
• 事實（2026-08-03，TechNews）：德國 Linde 集團宣布投資 18 億美元支援全球半導體龍頭在台美擴產，其中美國亞利桑那州 10 億美元、台灣約 8 億美元透過聯華林德（Linde LienHwa）合資公司，將建置、持有並營運多座空氣分離設備（ASU）與氫氣生產裝置，採用自有 SPECTRA 技術，供應超高純度氮、氧、氬與氫氣，用於晶圓氧化、薄膜沉積、蝕刻、熱處理。客戶未具名（文中暗示為台積電）。
• 為什麼重要：工業氣體是「管線綁定」的生意——氣體廠蓋在客戶廠區旁邊，簽十到十五年的長約（take-or-pay），一旦綁上就很難換供應商。台灣半導體先進製程與先進封裝擴產，等於替聯華林德鎖定未來十年的現金流。但要注意時間差：ASU 從動工到投產通常要 24～36 個月，113.8 億元與 8 億美元的投資會先讓折舊上升、後讓營收上升，2027 年對獲利可能是中性甚至微幅負面，2028～2029 年才是收成期。
• 反向風險：聯華林德 2025 年稅後淨利 75 億元比 2024 年的 80 億元少 6.3%（2026-06-30 法說第 18 頁），2026Q1 認列給 1229 的權益法年減 23.3%。公司說主因是中國。中國工業氣體市場在 2023 年後產能過剩、價格戰激烈，這一塊佔 1229 權益法收益大約一半（2026 上半年台灣 9.24 億元、中國透過 BOC Lienhwa BVI 9.39 億元）。

二、小麥與麵粉成本（2027 年最大的變數）

• 事實（CNBC 2026-08-28）：小麥期貨收 784 美分／英斗、盤中最高 790.25 美分，是 2023 年 2 月 14 日以來最高；當週漲 12.1%，是 2022 年 3 月以來最大單週漲幅；年初至今漲逾 54.5%，原因是俄烏黑海局勢升溫。
• 事實（DTN 2026-09-09，USDA 行情回顧）：自 7 月中黑海航運線與港口設施遭受攻擊以來，小麥期貨升至三年高點，12 月堪薩斯硬紅冬麥一個月內站上 8 美元；俄羅斯 8 月海運穀物出口年減 61.9% 至 200 萬噸，經亞速海與黑海港口出口減 73.1% 至 130 萬噸。
• 行情（StockQ，2026-09-18）：芝加哥軟紅冬麥 795.75 美分／英斗，年初至今 ＋57.11%。
• 公司說（114 年度年報營運概況）：「台灣小麥原料高度仰賴進口，原料價格與品質易受國際供需、氣候變遷、物流及匯率波動影響」「雖然近年小麥價格自高點回落，但仍高於疫情前水準」「台灣麵粉產業因市場規模有限且業者眾多，長期存在產能過剩與價格競爭現象」「部分大型用戶受終端通路價格結構影響，售價調整彈性有限」。小麥來自美國、澳洲、加拿大。
• 影響評估：麵粉業的採購通常提前三到六個月、並透過台灣區麵粉工業同業公會聯合採購，所以 2026 年 8～9 月的漲勢要到 2026Q4～2027 上半年才會進到成本。2025 年麵食事業體對外營收 50.21 億元、部門損益 3.69 億元（7.3%）；小麥約佔麵粉製造成本七成，若小麥漲 50% 而售價只能調 20%，麵食部門損益可能從 3.69 億元縮到 1 億元以下甚至轉虧。這是三年展望裡最明確的一個下行風險。
• 對照：1229 是本國麵粉廠，賣的是台幣、買的是美元計價小麥，台幣升值對它是好事（跟大多數台股電子股相反）。台銀即期買匯 2025-04-01 是 33.15 元、2025-07-01 降到 29.11 元、2026-09-01 回到 31.62 元。中經院估 2026 年台幣仍將續強、目標價上看 29.42 元（今周刊 2025-12-08 轉述，機構估）；若真的升到 29.4 元（比現在再升 7%），可抵銷小麥漲幅的一部分。

三、系統整合與政府基礎建設（神通資訊）

• 公司說（2026-06-30 法說第 12 頁）：與金務大、東丕營造聯合承攬，以 319.6 億元得標新北市捷運汐東線統包工程；持續取得國內半導體產業廠務工程系統；MiEcoMatrix 獲《商業周刊》AI 創新百強與第 22 屆《遠見》ESG 企業永續獎；積極佈局國防科技（UAV 量產、智慧警監、軍工產品代理）。
• 公司說（2026-06-30 法說第 19 頁，引經濟部統計處 2026-05-19）：115 年第一季製造業產值 5 兆 9,510 億元、年增 20.58%，連續 9 季正成長；電子零組件業年增 25.29%、積體電路業 28.97%、電腦電子產品及光學製品業 143.74%；衰退的是面板（−12.61%）、化學材料及肥料（−10.04%）、基本金屬（−7.35%）、汽車及零件（−3.05%）。
• 為什麼重要：台灣捷運與軌道建設（汐東線、基隆捷運、桃園捷運延伸）與半導體廠務工程是未來五年系統整合最穩定的需求。但統包工程的獲利率低、認列期長，而且是聯合承攬（神通只拿一部分），加上國防無人機這一塊公司從不揭露數字，所以這條線對 EPS 的貢獻在可見的未來還是個位數億元等級。
• 風險：2026 上半年系統整合對外營收年減 15.1%、2026Q2 單季年減 31.0%，同時合約資產從 42.17 億元升到 44.70 億元——工程在做、但還沒到認列點。若 2026Q3、Q4 沒有補回來，代表案子進度出了問題。

四、聯強國際與神達控股（決定股利收入的兩家）

• 事實（富果轉述聯強 2026-08-10 法說）：聯強 2026Q1 營收 1,264 億元、年增 38%，創歷史新高；稅後淨利 29.5 億元、年增 62%，EPS 1.77 元。AI 伺服器與半導體需求帶動，公司說 2026 年將是「業績與獲利同步大幅成長的一年」，全年獲利成長幅度甚至有機會優於營收增幅。董事會決議配發現金股利 4.2 元、配發率 83%。
• 事實（富果轉述神達 2026-05-28 法說）：神達 2026Q1 合併營收 318.6 億元、年增 35%，EPS 1.10 元；公司對全年展望「非常正面」「成長毫無懸念」，下半年優於上半年。神達 2025 年度配發現金股利 3.0 元（前一年 1.0 元），除息日 2026-09-09。
• 對 1229 的直接影響（可以自己算）：集團持有聯強 3.20 億股、神達 2.28 億股。2025 年這兩家配下來的現金股利是 4.0×3.20＋1.0×2.28 ＝ 15.08 億元；2026 年是 4.2×3.20＋3.0×2.28 ＝ 20.28 億元，增加 5.20 億元（＋34.5%）。但其中神通電腦持有的部分（聯強 2.605 億股、神達 1.116 億股）只有 37.85% 的經濟利益屬於 1229 股東，所以真正歸屬母公司的增加額約 3.5 億元、換算每股約 0.19 元。
• 風險：這兩家都是 AI 週期股。聯強是通路商（2025 年毛利率 4.3%），神達是伺服器 ODM。AI 資本支出若在 2027～2028 年降溫，它們的配息就會縮，1229 的股利收入會跟著縮——而且是同一個方向、同一時間，沒有分散效果。

五、國際總經與事件

• 匯率：新台幣兌美元 2025-04 的 33.15 元 → 2025-07 的 29.11 元（大幅升值）→ 2026-09-01 的 31.62 元。對 1229 的影響跟一般台股相反：麵粉原料進口，台幣升值降低成本；聯華林德的中國事業以人民幣計價，台幣升值則會讓換算回來的權益法收益縮水（2026 上半年國外營運機構財務報表換算之兌換差額 ＋4.37 億元、2025 上半年 −10.68 億元，都在其他綜合損益、不進損益表）。
• 利率：1229 有息負債 114.25 億元（2026-06-30）、以短期借款為主，利息費用從 2022 年 1.47 億元升到 2025 年 2.25 億元。台灣央行若再升息一碼，年增財務成本約 0.29 億元、對稅前淨利影響約 0.5%，不是重點。
• 關稅與地緣：黑海戰事是小麥成本的直接來源（已在第二點說明）。美國對等關稅對 1229 幾乎沒有直接曝險——麵粉內銷為主、系統整合客戶是台灣政府與企業、聯華林德的氣體是就地生產就地供應。間接影響在聯強（全球通路）與神達（伺服器出口）。
• 中國：中國半導體產值從 2020 年 0.8 兆人民幣升到 2025 年 1.6 兆（2026-06-30 法說第 18 頁引用），但公司同時說「大陸經濟走弱」「大陸氣體今年預估持平」。這兩件事並存的解釋是：中國半導體在長、但工業氣體供給也在暴增，價格競爭把成長吃掉了。

六、機構估

這一檔無使用者提供的券商報告（C:\claude\券商報告\data\reports.json 55 筆裡沒有 1229）。公開來源也查不到近期針對 1229 的外資或本土券商目標價——這檔的市值 739 億元雖然不算小，但因為結構複雜、流動性低（日均成交約 1 億元），券商覆蓋極少。所以第十節的三年情境完全是本報告自己用公開數字推的，沒有任何機構估可以對照。

這是本報告最重要的一節，因為使用者持有它是當存股（本人 15,711 股＋Elsa 3,000 股，合計 18,711 股，以 2026-09-17 收盤 40.35 元計約 75.5 萬元）。

歷年股利（按盈餘所屬年度）

（配發率為公司自己在 2026-06-30 法說第 25 頁揭露的「盈餘分配率＝（現金股利＋股票股利）／EPS」；填權息天數用「收盤價回到除息前一日收盤」定義，資料到 2026-09-17）

獲利穩定度（存股最關心的）

五年最大的單年衰退是 2022 年的 −5.3%，最好的一年是 2025 年的 ＋9.8%。五年區間 38.7～46.0 億元，波動幅度只有 19%。 對照同期間台股大部分電子股動輒腰斬或翻倍的獲利，1229 的穩定度是它最大的賣點。

原因也很清楚：獲利的兩大來源本身就穩。工業氣體是長約綁定的公用事業型生意（聯華林德淨利 2020～2025 年 40→75 億元，只有 2025 年退了一次）；股利收入則來自聯強、神達這種常年配息的公司。真正波動大的聯成化科（2022～2025 年累計虧損）在 1229 的獲利裡只佔個位數百分比。

配息能不能撐住（三層檢查）

第一層——現金夠不夠：2022～2025 年公司收到的現金股利 35.99／33.72／31.78／41.54 億元，發出去的現金股利 25.27／19.16／20.56／22.15 億元，覆蓋倍數 1.42／1.76／1.55／1.88 倍。即使一毛本業現金都不賺，光靠轉投資匯回來的股利就夠配，而且還有 40～100% 的餘裕。

第二層——盈餘夠不夠：配發率 73～80%，五年沒有超過 80%，沒有「拿老本配息」的情形。2025 年度配 2.00 元（現金 1.80＋股票 0.20）對 EPS 2.57 元，配發率 78%。

第三層——2026 年的情況：上半年只收到 2.54 億元現金股利（聯強、神達都在下半年除息），但 2026 年這兩家配下來的總額是 20.28 億元、比 2025 年的 15.08 億元多 34.5%，加上聯華林德已宣告的 12 億元，2026 年全年收到的現金股利很可能創新高、超過 45 億元。2026 年度的配息（2027 年發放）維持 1.8 元現金的機率很高。

現在的殖利率要怎麼算

2026-09-17 收盤 40.35 元：

• 現金殖利率 ＝ 1.80117 ÷ 40.35 ＝ 4.46%
• 證交所本益比檔顯示的「殖利率 4.96%」是把 0.20013 元股票股利按面額 10 元換算成 2.0013 元的「合計股利」去除，不是你實際收到的現金。存股的人請用 4.46%。
• 股票股利 0.20013 元的實際價值：每 1,000 股配 20.01 股，以 40.35 元計約值 807 元，等於每股 0.81 元的市值——比面額算法的 0.20 元多。若用市值算，合計殖利率約 6.5%。但股票股利同時稀釋 2.0% 的股數，長期是左手換右手。

填息紀錄要看清楚（這一段是壞消息）

過去八次除權息，只有三次在三個月內填息（2019 年 70 天、2021 年兩次 66～67 天、2025 年 24 天），兩次超過兩年沒填或至今未填：

• 2024-07-26 除權息（現金 1.3＋股票 0.8，除息前 70.60 元）：到 2026-09-17 已經超過兩年，股價 40.35 元，離 70.60 元還差 43%。這一次可以說是「完全沒填」
• 2026-07-08 除權息（現金 1.80＋股票 0.20，除息前 42.70 元）：到 2026-09-17 經過 71 個交易日，股價 40.35 元，還差 5.5%
• 2022-04-21（288 天）、2023-07-26（230 天）也都拖了七到九個月

白話講解：這檔股票的殖利率高，但填息不穩。 對存股的人來說，「每年領 4.5% 現金、但股價從 70 元跌到 40 元」的體驗並不好。2023～2025 這三年，股價的跌幅（−43%）遠大於三年領到的現金股利（1.3＋1.3＋1.80＝4.40 元，約一年配息額的三倍、對 2023 年中的 69 元只有 6.4%）。這不是配息出了問題，是本益比與股淨比同時下修：2023 年中股價 69 元對應約 26 倍本益比、2.4 倍股淨比；現在 40.35 元對應 16.2 倍、1.15 倍。

存股的角度總結

• 優點：配息連續 43 年、獲利五年波動只有 19%、現金股利有 1.4～1.9 倍的股利收入覆蓋、負債比 18～20%、董監零質押、股淨比 1.15 倍在四年最低端、現金殖利率 4.46%
• 缺點：填息不穩（兩次超過兩年沒填）、ROE 從 10.4% 降到 8.4%、每年配股稀釋 2～8%、流動性低（日均成交約 1 億元）、獲利八成不是自己賺的
• 這檔適合的持有理由是「收息＋等資產價值被重新定價」，不是「等成長」

這是情境，不是預測。每個假設都寫出處。

先講 2026 年的起點

2026 上半年已實現：營收 50.34 億元、歸母淨利 21.67 億元、EPS 1.19 元。

下半年可以先算出來的（都是已確定的事實，不是預測）：

• 聯強國際 2026-07-13 除息 4.2 元，集團持有 3.20 億股 ＝ 13.44 億元（其中 2.605 億股在神通電腦、37.85% 歸母）
• 神達控股 2026-09-09 除息 3.0 元，集團持有 2.28 億股 ＝ 6.84 億元（其中 1.116 億股在神通電腦）
• 這兩筆歸屬母公司約 11.4 億元，換算每股約 0.62 元（稅上，國內公司間股利收入原則上免稅）
• 聯華林德已宣告 12 億元現金股利（2026-06-30 掛在其他應收款—關係人），這一筆是權益法投資的股利、不進損益（只減少投資帳面價值）

所以 2026 全年 EPS 的合理推估是 2.9～3.1 元（H1 1.19 ＋ H2 約 1.7～1.9），歸母淨利約 53～57 億元。要注意這個「成長」有相當一部分是 2025 年下半年少了一筆股利（聯強在 2025 年上半年除息）造成的低基期，不是本業真的跳一階。

三個情境

⚠️ 上面所有 EPS 都以 2026-06-30 的 18.32 億股為基準。若 2027、2028 年繼續配 0.2～0.5 元股票股利，每年會稀釋 2～5%，實際 EPS 要再打折。

現價等於哪個情境的幾倍

現價 40.35 元（2026-09-17 收盤）：

本益比與股價淨值比區間（FinMind／證交所本益比檔，四年 984 個交易日）：本益比近一年中位 17.3 倍、最低 14.7、最高 21.2；四年中位 21.2 倍、最低 14.7、最高 28.5；四年股價淨值比中位 2.03 倍、最低 1.14、最高 2.82。2026-09-17 的 16.2 倍本益比與 1.15 倍股淨比，分別在四年區間的偏低端與最低端。

換個角度看下檔：2026-06-30 每股淨值 34.30 元（歸屬母公司權益 628.32 億元 ÷ 18.32 億股）。現價 40.35 元只比淨值高 18%。但要提醒，這個淨值裡有 271.79 億元是「其他權益」（FVOCI 股票的未實現評價利益），若聯強、神達的股價回檔三成，每股淨值會掉約 4～5 元。

配息還撐不撐得住（三年情境下）

結論：三個情境下配息都撐得住，差別只在 1.5 元還是 2.2 元。 理由是這家公司配息的來源是「別人匯進來的股利」，而聯強、神達、聯華林德就算獲利減半，配下來的錢仍然足以支付現在的配息水準。真正會逼公司砍配息的情境，是聯強或神達其中一家停配——那需要 AI 需求出現結構性崩塌，而不只是降溫。歷史上這家公司連續 43 年沒斷過配息，包括 2008 年金融海嘯與 2020 年疫情。

國際總經敏感度（對 2027 年 EPS 的影響）

從這張表可以看出一件事：對 1229 而言，一件小麥漲價的事只值 0.10 元 EPS，但聯華林德的獲利波動 20% 就值 0.41 元。 三年後這家公司變成什麼樣子，八成取決於台灣半導體擴產能不能把聯華林德的獲利再推上去，兩成才是麵粉與系統整合的事。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：要 ≥ 15 億元。神達 3.0 元股利約 6.84 億元認列在 9 月，2025 年 9 月是 12.35 億元且不含神達股利。若低於 13 億元，代表本業比想像更弱
• 2026-11 中旬（2026Q3 財報）：單季 EPS ≥ 1.00 元（2025Q3 為 0.71 元）；聯華林德的權益法要從 2026Q1 的 7.62 億元回到 9 億元以上；系統整合對外營收要止跌（2026Q2 年減 31.0%）
• 2026-12 上旬（2026Q3 法說會）：聽七堵廠辦租戶進駐、四處太陽能場域售電進度、亞氫動力二期 1MW 是否如期 2026Q4 完工、聯華林德中科新廠時程
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年營收有沒有到 133～138 億元
• 2027-03 下旬（2026 年度法說）：2026 全年 EPS 有沒有到 2.9～3.1 元；2026 年度股利宣告——現金若維持 1.8 元以上，代表公司認定聯強／神達的高配息可持續
• 2027-05 中旬（2027Q1 財報）：麵食事業體的部門損益——這是小麥漲價的第一個檢查點，2026Q1 是 1.08 億元、2025Q1 是 0.59 億元，2027Q1 若跌回 0.6 億元以下代表成本轉嫁失敗

找不到的項目（誠實列出）

• 聯華林德氣體工業的完整財報。它不是上市公司，1229 只在合併財報附註揭露資產負債與損益的彙總數（流動資產、非流動資產、流動負債、非流動負債、淨資產、營業收入、本期淨利、其他綜合損益），沒有毛利率、沒有產品別營收、沒有客戶名單、沒有資本支出明細。所以「決定 1229 六成獲利的那家公司到底多賺錢」只能看六行數字。
• 神通資訊科技的分事業營收。無人機（神耀科技）、智慧交通、半導體廠務工程各佔多少，公司從未揭露。2026-06-30 法說說無人機「照原計畫進行」，但沒有任何金額。
• 聯強／神達股利收入的完整拆解。1229 的財報只給「投資收入」總額（2025 年 14.24 億元）與現金流量表的「股利收入」（18.93 億元），不分標的。本報告的拆解是用 114 年度合併財報「有價證券持有」表的股數 × 各公司公告的每股股利自行推算的，可能有 5～10% 的誤差（未計入 Kelington、Ever Victory 等海外標的）。
• 太陽能與新能源的營收。四處場域、亞氫動力沼氣一期 334KW，公司只給裝置容量與發電度數，沒有營收或獲利數字。
• 2026 年 5 月股價見底、7 月見高後又回落的確切原因。7/23 到 9/17 從 42.50 元跌到 40.35 元這一段查不到針對性的新聞（聯華林德 7/24 的 113.8 億元擴產案與 Linde 8/3 的 18 億美元投資案都是利多），只能列出同期可觀察的事實：8 月營收年減 13.1%、2026Q2 單季 EPS 年減 13.3%、外資 9/11～9/16 連四天賣超 2,151 張。
• 針對 1229 的券商研究報告或目標價。使用者提供的 reports.json 沒有，公開來源也查不到近期的。

圖表口徑與本報告的差異（要說清楚）

網站圖表由 code\make_charts.py 從 FinMind 自動產生，與本報告有三處口徑差異：

• 營收與毛利率：圖表的營收是 FinMind 的合併營收，其中含每年 10～16 億元的股利收入（投資收入）。本報告在第二節與第六節另外把它拆出來。
• 資本支出與自由現金流：FinMind 的現金流量欄位只抓到「取得不動產、廠房及設備」，漏掉金額更大的「取得投資性不動產」（2025 年 5.89 億元），所以圖表的資本支出會偏低、自由現金流會偏高。本報告第二節用 MOPS 財報原始數字。
• EPS：圖表的年度 EPS 是「四季 EPS 相加」（2022 年 2.72、2023 年 2.70、2024 年 2.51、2025 年 2.60），本報告用的是各年度財報揭露的正式年度 EPS（2.45、2.64、2.46、2.57）。差別在於每一季的 EPS 各自用當季的加權平均股數算，而這家公司幾乎每年配股，把四季相加會高估 2～11%。加上圖表只針對 2020-08-12 那次 16% 的配股做過換算（低於 15% 門檻的年度不調整），2021 年以後每年 2～8% 的配股都沒有回溯。本報告因此以「歸屬母公司淨利（億元）」為主要比較基準。
• 配發率：圖表的配發率用「現金股利 ÷ EPS」（2023 年度 48.1%、2025 年度 69.3%），公司自己在法說用的是「（現金＋股票）÷ EPS」（80%、78%）。本報告第九節採用公司的算法並標明。
• 填權息天數：本報告第九節的天數含除權息當日，網站圖表用不含當日的算法，會少一天（例如 2025-07-24 那次本報告寫 24 天、圖表是 23 天）。
• 有息負債：FinMind 的 BondsPayable 在 2026Q2 為 0，是因為 24.99 億元公司債重分類到「一年內到期」，本報告第二節改用 MOPS 財報逐項加總。

統計整理，不是投資建議。