1104 環泥

這家公司三句話

• 環泥是台南幫侯家控股的老牌建材公司（1960 年成立、1971 年上市，員工 517 人）：混凝土約六成、水泥約兩成、石膏板約一成三，石膏板是國內唯一製造商、市占 94%。2025 年 11 月起停止向台泥採購水泥原料，改從印尼買熟料、日本與越南買水泥，年需求約 100 萬噸；合併毛利率因此從 2025 年前三季的 20～22% 跳到 2025 Q4 的 29.1%、2026 上半年 27.2%。來源：2025 年報 PDF 第 50、53 頁；2026-05-22 法說簡報 p.6；聯合報 2025-12-12 引述營運長侯智元 https://udn.com/news/story/7241/9199646 ；FinMind 季財報。
• 但真正撐住 EPS 的是業外。2026 上半年稅前 8.91 億裡業外 3.44 億（39%），來源是六和機械 29.86% 的權益法認列 1.87 億＋上市櫃股票組合的股利收入 1.65 億；2022、2023 年 EPS 3.12／3.14 還各含約 5.0 億的一次性處分利益（處分投資性不動產 4.03 億、視為處分關聯企業 3.74 億、處分廠房設備 6.13 億，扣掉資產減損後淨額 5.03／4.97 億），換算每股各約 0.73／0.72 元（稅前）。扣掉一次性後四年其實很平：約 2.4→2.4→2.2→2.6。2024 年之後沒有一次性了。來源：2023／2025 年度合併財報附註二五「稅前淨利」；2026 Q2 合併財報附註二五。
• 市值 183.0 億（26.65 × 6.8668 億股），但六和機械權益法帳面 117.0 億（每股 17.14 元）＋上市櫃股票組合 63.9 億（每股 9.30 元）就等於每股 26.43 元。市場等於把水泥、混凝土、石膏板本業（2025 年營業利益 12.18 億）與帳面 54.7 億的土地算成接近零。這是這檔股票最大的看點，也是最大的陷阱——這些資產不會變成現金發給股東，一年只有 12.7 億股利流出去。來源：2026 Q2 合併財報附註十四、附表三、附註十五。

四年最重要的三個數字

• 合併毛利率：2022 年 19.4% → 2025 年 23.2% → 2026 上半年 27.2%；逐季看是 2025 Q3 的 20.6% → 2025 Q4 的 29.1% → 2026 Q1 的 28.0% → Q2 的 26.4%。轉折點正好是停止向台泥採購、改成進口的那一個月（2025 年 11 月）。來源：FinMind 季財報，本報告計算。
• 業外占稅前的比重：2022 年 64.7% → 2023 年 62.3% → 2024 年 41.5% → 2025 年 40.4% → 2026 上半年 38.6%。其中「六和機械權益法認列」2022 年 8.23 億、2023 年 8.41 億，2024 年腰斬到 4.76 億、2025 年 5.23 億。來源：各年度合併財報損益表與附註。
• 合併營收：70.56 → 78.02 → 79.54 → 79.20 億（四年幾乎沒動），2026 年 1～8 月 47.40 億、年減 6.6%；8 月單月 5.18 億、年減 14.2%。建材部門上半年營收 32.81 億、年減 15.6%，靠 2025 年 11 月併進來的美國 Tekscan（「其他」部門 2.78 億，去年同期只有 0.098 億）補了一部分。來源：FinMind 月營收（最新 2026 年 8 月、2026-09-10 公告）；2026 Q2 合併財報附註三八部門資訊。

法說兌現率

• 2021-11 到 2026-05 共 10 場法說（環泥每年開 1～2 場，都是「受邀參加統一證券法人說明會」）加董事會決議，整理出 34 條具體承諾：✅ 做到 11 條、⚠️ 部分 8 條、❌ 沒做到 7 條、⏳ 還沒到期 8 條。到期的 26 條裡兌現 42%、部分 31%、落空 27%——這個比率在我做過的檔別裡偏低。落空集中在兩類：新廠時程（麻豆、嘉義、路竹三個廠連續延後 1～2 年）和產業需求判斷（2021～2022 年連兩場說「國內水泥需求逐年成長約 5%」，實際是逐年萎縮）。最新一條落空的是 2025-11-19 說「2026 年營收止跌回升、小幅成長」，到 8 月為止是 −6.6%。詳見第四節，完整表在 data\法說兌現表.csv。

籌碼一句話

• 這是一檔幾乎不換手的股票：千張大戶一年只從 68.38% 微降到 67.70%，股東人數從 55,031 人增加到 56,014 人（集保 2025-09-12 → 2026-09-11），侯家七個帳戶合計 40.31%、董監質押 0；外資一年從 15.47% 降到 14.16%（少 9,012 張）、2026 年以來賣 17,832 張（20 日最大賣方是新加坡商瑞銀 −5,054 張），投信 2026 年只買 160 張、幾乎沒有部位。散戶小增、法人小減，跟股價從 29.85 跌到 26.65 一致。

風險三條

• 台版 CBAM 會把進口紅利收走。環境部已把水泥熟料與各式卜特蘭水泥列為首波列管的六大產品，2026 上半年完備法規後試申報、2027 年第 1 季進口商要申報前一年碳排量（環境資訊中心 https://e-info.org.tw/node/241805 ；信傳媒 2025-12 引述環境部長彭啓明 https://www.cmmedia.com.tw/home/articles/58557 ）。環泥 100 萬噸原料全部改進口，一旦實質課徵，2025 Q4 以來的毛利率優勢會被壓縮，而它已經燒掉與台泥 60 年的供貨關係，回頭成本高。用公開費率自己算：一般費率 300 元／噸、水泥業碳洩漏風險係數第一期 0.2，100 萬噸 × 0.85 噸 CO2／噸 × 300 元 × 0.2 ≈ 5,100 萬元（EPS −0.07）；係數升到 0.6 就是 1.53 億（EPS −0.19）；全額則是 2.55 億（EPS −0.33）。環境部還沒公布進口水泥的實際計費方式，這個數字是我自己推的。
• 本業需求在縮，而且縮得比公司預期快。2026 年第 1 季全台住宅建照 24,658 戶、年減 30.0%，開工 20,920 戶、年減 37.2%（永慶房屋整理內政部統計 https://knowhow.yungching.com.tw/article/5095 ）；2026 Q1 環泥混凝土銷量年減 17%、水泥年減 15%、石膏板年減 8%（2026-05-22 法說簡報 p.6）。營運長侯智元自己說「國內市場需求萎縮速度比預期快」（民報 2026-05-31 https://www.peoplenews.tw/articles/economic… ）。
• 業外靠兩個公司自己控制不了的東西。一是六和機械（未上市汽車零件廠，1971 年成立、桃園中壢，做鑄鐵／鍛造／輕合金汽車零件），權益法認列 2023 年 8.41 億 → 2024 年 4.76 億腰斬 → 2025 年 5.23 億；二是 63.9 億的上市櫃股票組合（中信金 20.2 億、中聯資源 11.3 億、萬通票券 8.5 億、菱光科技 7.6 億、太子建設 6.8 億、環泥建設開發 6.6 億、泛亞工程 1.2 億），這些股票的漲跌不進損益但直接進淨值，2024 年就讓其他綜合損益多了 10.02 億、2025 年只剩 1.44 億。

三年情境 EPS（股本 68.67 億元、6.8668 億股，四年沒變）

• 2027：保守 1.81／基準 2.50／樂觀 3.19；2028：保守 1.75／基準 2.75／樂觀 3.75。
• 現價 26.65 元＝基準 2027 的 10.7 倍、保守的 14.7 倍、樂觀的 8.4 倍。10.7 倍剛好就是四年本益比中位數，沒有特別便宜也沒有特別貴。用股價淨值比看：每股淨值 35.88 元，四年 PBR 區間 0.66～1.09、中位 0.84 → 23.7／30.1／39.1 元。用殖利率看：基準 2027 EPS 2.50 × 七成配發＝1.75 元，四年殖利率中位 5.91% → 29.6 元。
• 三個情境的差別只在三件事：台版 CBAM 什麼時候真的開徵、六和機械認列回不回得去 8 億、電子（Tekscan＋利永環球）能不能從 2026 年的 6 億長到 15 億。

下一個檢查點

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：Q3 合計是否 ≥ 18.5 億（2025 Q3 是 20.67 億）；9 月低於 6 億，全年就跌破 74 億。
• 2026-11-13 前後（Q3 財報）：合併毛利率是否守住 26%（進口紅利還在不在）、前三季權益法認列六和是否 ≥ 2.8 億、嘉義混凝土場有沒有真的在「今年中」投產。
• 2026-11 下旬（統一證券法說）：2027 展望用語、阿蓮廠第一階段進度與金額、電子事業全年營收（公司 2025-11 說 4～5 億）、台版 CBAM 因應、與萬國道德總會的商辦合建案時程。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年是否 ≥ 74 億。
• 2027-03 中（董事會）：2026 全年 EPS 是否 ≥ 2.3、現金股利是否 ≥ 1.7 元。
• 2027 Q1：阿蓮水泥廠第一階段新設備投產（2026-05-22 法說承諾）；同一季台版 CBAM 進口商第一次申報碳排。
• 2027-05：股東常會＋上半年法說。

找不到

• 2026 年上半年的產品別營收（混凝土／水泥／石膏板／電子各多少），公司只在法說揭露、Q2 法說要等 11 月；財報只拆到「建材事業」與「其他」兩個部門。
• 建材事業與電子事業各自的毛利率（公司從未拆分），所以我無法把 2026 年毛利率跳升精確拆成「進口便宜」與「Tekscan 併入」各占多少。
• 台灣水泥 2024～2026 逐季的每公噸實際牌價；只找到「進口比國內便宜 10～15%」（工商時報 2026-09-12）、「價差 500～700 元」（台泥說法，聯合報 2025-07-22）、「越南進口均價 2,100 元／噸」。
• 六和機械的營收、獲利、產品別與客戶（未上市公司，環泥財報只揭露權益法帳面金額與認列損益；官網只有產品型錄）。
• 環泥進口熟料／水泥的實際採購金額與單價、供應商名稱（年報只寫「A 公司」：2024 年 19.89 億占進貨 40%、2025 年 12.57 億占 26%）。
• 2026-06-05 董事會「選舉副董事長／總經理異動／聘任執行長」三案的實際人選（只查到公告標題）。
• 與財團法人萬國道德總會的商辦合建案的地點、金額、樓地板面積、預估租金。
• 任何券商或外資對 1104 的評等與目標價（2024～2026 完全沒有；C:\claude\券商報告\data\reports.json 也沒有這一檔）。環泥是 no-coverage 冷門股。
• 2021 年以前的填權息天數（本機 prices.parquet 只到 2021-10-01）。
• 環泥有沒有「陶瓷」事業：查無。現有事業群只有水泥、混凝土、建材（石膏板）、電子四個。
• 「環球購物中心（Global Mall）」與環泥無關，只是名字都有「環球」，不要混在一起。

統計整理，不是投資建議。

基本資料

• 環球水泥股份有限公司（Universal Cement Corporation），1960 年 3 月成立、1963 年第一座水泥廠完工、1971 年在台灣證券交易所上市、1988 年第一座預拌混凝土場、1991 年第一座石膏板廠、2012 年成立子公司利永環球科技。總公司在台北市南京東路二段 125 號 10 樓。來源：2022-06-01 法說簡報 p.3「大事紀」。
• 實收資本額 68.67 億元、6.8668 億股（2024 年 8 月最後一次盈餘轉增資後未再變動）；員工 517 人（2026-03-31）；市值 183.0 億元（2026-09-15 收盤 26.65 元）。來源：2025 年報 PDF 第 46、59 頁；2026-05-22 法說簡報 p.3（公司自己列 2026 年 5 月市值 189 億）。
• 董事長是法人「博智投資股份有限公司」（代表人侯博義，同時是總策略長）；總經理侯智升（美國麻省理工學院電機博士，曾任工研院電子光電所經理，帶團隊拿過 Edison Awards 與 R&D 100 Awards）；營運長侯智元（哈佛東亞研究所碩士）。兩人是侯博義的兒子。七席董事裡三席是侯家投資公司、四席獨立董事（詹益仁、何奕達、蘇艶雪、顏鴻傑）。來源：2025 年報 PDF 第 6～8、11 頁。

四個事業群與營收結構（來源：各年法說簡報「產品別營收及銷售量表現」頁；2025 年報 PDF 第 50 頁）

• 2026 Q1「其他」從 0.04 億跳到 1.28 億（+3366%），就是 2025 年 11 月併進來的 Tekscan。2026 上半年財報只拆「建材事業」32.81 億（−15.6%）與「其他」2.78 億（去年同期 0.098 億）兩個部門，沒有再細分（2026 Q2 合併財報附註三八）。
• 銷售量（2026 Q1 vs 2025 Q1）：混凝土 368.8 千 M³（−17%）、水泥 98.8 千公噸（−15%）、石膏板 3,240.3 千 M²（−8%）。2025 全年：水泥 49 萬噸（−13%）、混凝土 177 萬 M³（−2%）、石膏板 1,427 萬 M²（−9%）。2026 年公司目標是水泥 60 萬噸、混凝土 170 萬 M³、石膏板 1,600 萬 M²。來源：2026-05-22 簡報 p.6；2025 年報致股東報告書。

白話講解：三個建材產品在 2026 年是同步在縮的，而且縮得比 2025 年更快。公司訂的 2026 年水泥目標 60 萬噸比 2025 年的 49 萬噸高兩成，但 Q1 的水泥銷量是年減 15%，這個目標到目前為止看起來很難達成。

市占率（2025 年報 PDF 第 53 頁）

• 水泥 4%（全台）。環泥不是水泥「大廠」——工商時報 2026-09-12 那篇講台灣五大水泥廠（台泥、亞泥、幸福、信大、潤泰）的報導裡根本沒有環泥。
• 石膏板 94%（國內唯一製造商，年報寫「全國市占高達 9 成以上」）。這是環泥最強的一塊，但只占營收 13～14%。
• 預拌混凝土：台南地區 19%、高雄地區 21%、屏東地區 26%。

客戶集中度

• 銷貨：「最近二年度未有個別客戶銷貨占百分之十以上」（2025 年報 PDF 第 58 頁）。混凝土本來就是賣給一大堆建設公司與營造廠，客戶很分散。
• 進貨：A 公司（未具名）2024 年 19.89 億、占進貨 40%，2025 年 12.57 億、占 26%（同頁）。這個占比從 40% 掉到 26%，時間點跟「2025 年 11 月停止向台泥採購」吻合。2025 年全年進貨淨額 48.57 億。
• 混凝土的地區與客戶類型（2026 年 3 月，2026-05-22 簡報 p.8）：高雄 43%、台南 30%、屏東 11%、台中 10%、新竹 6%；客戶類型高雄以廠辦 53% 為主、台南以建設 51% 為主。在手待提量約 200 萬 M³。指標案包括高鐵特區開發、台積電廠辦、台中捷運、台南／高雄捷運、國道 7 號、中油與台電洲際碼頭、海軍左營營區新建、高鐵延伸屏東。
• 石膏板客戶類型（2026 年 3 月）：廠（商）辦 52%、住宅 30%、公共工程 8%、飯店 2%、其他 8%。一年前（2025 年 3 月）是住宅 33%、廠商辦 29%，也就是石膏板的重心一年之內從住宅換到廠辦。

產能與廠區（2026-05-22 簡報 p.3）

• 水泥廠 1 座：高雄阿蓮廠。
• 混凝土場 11 座：環球混凝土工業新竹廠、烏日廠，嘉義、麻豆、永康、台南、大湖、楠梓、小港、鳳山、潮州。麻豆場 2025 下半年已加入營運，嘉義場公司說「2026 年中」加入營運。
• 石膏板廠 2 座：海湖（桃園）、路竹（高雄）。
• 其他：高雄碼頭通運（100% 子公司，做汽車貨運，2025 年營收 3.48 億）、環中國際（70%，日商太平洋水泥 Taiheiyo Cement 持 30%，做水泥與熟料進出口，2025 年營收 10.53 億）、利永環球科技（100%，壓力感測）、Tekscan（100%，美國）。

集團與轉投資關係（2025 年報 PDF 第 45、67 頁；2026 Q2 合併財報附註十四、附表三）

• 六和機械（股）公司 29.86%，權益法，帳面 117.00 億元（2026-06-30），占合併資產 37%。未上市。1971 年成立、桃園中壢，做汽車零件（鑄鐵、鍛造、輕合金）。這是環泥最大的一筆資產。
• 上市櫃與未上市股票（透過其他綜合損益按公允價值衡量，2026-06-30 合計 63.85 億）：中國信託金控 28,441,983 股（0.14%）20.19 億、中聯資源 17,020,254 股（6.85%）11.28 億、萬通票券金融 43,999,488 股（8.14%）8.52 億、菱光科技（私募股）合計 19,800,000 股（14.60%）7.58 億、太子建設合計 83,267,848 股（5.13%）6.77 億、環泥建設開發 24,864,000 股（16.44%）6.62 億、泛亞工程建設 4,033,643 股（2.71%）1.21 億。
• 100% 子公司：環泥投資、高雄碼頭通運、利永環球科技、利永開發、Tekscan Holdco／Tekscan Inc.；其他合併子公司：環球混凝土工業 61.63%、嘉義混凝土 86.64%、台南混凝土 70.28%、環中國際 70%；權益法小部位寶虹水泥 26.92%。
• 主要股東（2026-03-28，2025 年報 PDF 第 46 頁）：升元投資 10.32%、宇聲投資 10.29%、侯博義 7.94%、匯豐託管比特銀行投資專戶 4.87%、博智投資 4.57%、侯蘇錦倩 3.43%、渣打託管星展銀行 3.09%、侯博裕 2.76%、財團法人吳尊賢文教公益基金會 1.79%、侯博明 1.00%。侯家七個帳戶合計 40.31%。三家投資公司的主要股東都是侯博義（升元 99%、宇聲 91.1%、博智 50%）。

白話講解：如果把環泥拆開來看，它其實是「一家中型建材公司」＋「一個 117 億的汽車零件公司股權」＋「一個 64 億的股票組合」。後面兩塊加起來每股 26.43 元，股價 26.65 元。也就是說，你買這檔股票，前面那家建材公司（一年賺 12 億營業利益）幾乎是免費送的。反過來說，市場之所以這樣定價，是因為這兩塊資產不會變現、也不會額外配給股東——環泥持有六和機械已經幾十年，沒有任何要賣的跡象。

• 資料來源：FinMind 免登入 API（TaiwanStockFinancialStatements／TaiwanStockBalanceSheet／TaiwanStockCashFlowsStatement，data_id=1104，抓 2019-01-01 起，實際到 2019Q1～2026Q2）。檔案 data\finmind_*.csv，計算腳本 data\analyze.py，結果表 data\table_quarterly.csv、table_annual.csv。業外明細是我從三份年度合併財報與 2026 Q2 財報的附註二五手動抄出來的（data\table_nonop.csv）。
• 換算：金額一律換成億元；ROE 為單季歸屬母公司淨利 ÷ 期初期末平均母公司權益 × 4（年化）；存貨天數＝存貨 ÷ 單季銷貨成本 × 91.25；應收天數＝應收帳款淨額 ÷ 單季營收 × 91.25；自由現金流＝營業現金流 − 購置不動產廠房設備。
• 核對：FinMind 逐季 EPS 加總 2024 年 2.17、2025 年 2.57，年報寫 2.16、2.56（四捨五入差）；2025 年營收 79.20 億、稅後 18.02 億、歸屬母公司 17.56 億，與 2025 年度合併財報一致。

每季（億元）

每年（億元；2026 只有上半年）

業外收支明細（千元；2022、2023 抄自 2023 年度合併財報附註二五，2024、2025 抄自 2025 年度合併財報附註二五，2026H1 抄自 2026 Q2 合併財報附註二五）

• 一次性項目稅前淨額：2022 年 5.03 億（403,203＋373,540−274,161）、2023 年 4.97 億（612,623−116,111）、2024 年 0.11 億（訴訟賠償）、2025 年 0、2026 上半年 0。換成每股（稅前）分別是 0.73、0.72、0.02、0、0 元。處分土地的利得多半課土地增值稅而不課營所稅（2023 年財報的所得稅調節表裡「免稅所得」是 2.67 億、「稅上不可加計之利益」0.77 億），所以稅後影響跟稅前接近。

我讀到的 5 個關鍵觀察

• 毛利率的轉折點是 2025 年第 4 季，不是慢慢改善。2022～2025 Q3 一直在 17.9～22.2% 之間走了 15 個季度，2025 Q4 一次跳到 29.1%，2026 Q1、Q2 維持 28.0%、26.4%。時間點正好是公司從 2025 年 11 月起停止向台泥採購水泥、改由印尼進熟料、日本與越南進水泥。進口比國內便宜 10～15%（工商時報 2026-09-12）。這不是「產品賣比較貴」，是「原料買比較便宜」——而這個便宜正好就是台版 CBAM 要處理的東西。
• 營業利益連四年成長，但營收沒有。7.10 → 8.41 → 9.74 → 10.57 → 12.18 億，四年 +72%；同期營收 60.79 → 79.20 億、+30%，2024 與 2025 兩年幾乎原地踏步。也就是說獲利成長全部來自毛利率與費用控制（營業費用 2022 年 5.25 億、2025 年 6.21 億，只增加 18%）。
• EPS 的起伏 95% 來自業外，而不是本業。2022 年 3.12、2023 年 3.14 各含約 0.73／0.72 元的一次性處分利益；2024 年掉到 2.17，是因為（a）沒有一次性了、（b）六和機械權益法認列從 8.41 億腰斬到 4.76 億。2025 年回到 2.57，是本業營業利益 +15% 加上六和回到 5.23 億、股利收入 2.76 億創高。把一次性扣掉，四年 EPS 是 2.39 → 2.42 → 2.15 → 2.57，非常平。
• 這是一家錢很多、幾乎不用花錢的公司。資本支出每年只有 3.5～5.7 億（折舊 4.2～5.7 億，等於只做汰舊），自由現金流連五年都是正的（24.8／13.0／31.0／38.3／25.5 億）。負債比 17.5～22.8%，2026 Q2 短期借款 18 億、現金 11.6 億。相比之下台泥 2026 上半年負債比 49.8%、亞泥 38.2%。錢的去處是配息（一年 12.7 億）和放在股票上（63.9 億）。
• 資產負債表的重心不在工廠。2026-06-30 合併資產 317.41 億裡，權益法投資（六和）117.67 億占 37%、金融資產（股票）63.9 億占 20%、不動產廠房設備只有 74.40 億（其中土地成本 54.66 億）。存貨只有 5.18 億、應收 13.25 億。存貨天數 2026 年跳到 35.7～39.9 天（2022～2024 年是 20～30 天），原因我推測是進口原料要備船期庫存，但公司沒有說明，找不到解釋。

白話講解：這張財報講的故事很簡單——本業四年沒長大但變賺（毛利率從 19% 到 27%），業外忽大忽小（2022、2023 年賣了資產所以特別好看），資產負債表上真正值錢的是六和機械和一堆股票。要判斷這家公司，看「毛利率能不能守住 26%」比看「營收成長」有用得多。

• 環泥每年開 1～2 場法說，都是「受邀參加統一證券舉辦之法人說明會」，時間集中在 5～6 月（講 Q1）與 11～12 月（講 Q3）。簡報 PDF 全部從公司官網投資人專區下載（http://www.ucctw.com/m/412-1518-9960.php?La… ），存在 data\法說簡報\，文字檔同名。每一場的「提問及公司回覆」欄位全部寫「現場無提問」——這是一檔幾乎沒有法人在追蹤的股票。
• 我抓了 2020-08-19 起共 12 場，本節詳讀 2021-11-16 之後的 10 場（涵蓋近五年）。

2021-11-16（2021 Q3；簡報 p.10、p.22）

• 前三季營收 43.58 億（+12%）、EPS 1.11（−17%）；業外 3.79 億（−35%），公司說「主係六和機械轉投資損益減少」，理由是「原物料、運費上漲及限電影響導致六和機械獲利下降」。
• 展望：「國內水泥需求逐年成長約 5%」；「政府持續推動前瞻計畫帶動公共工程；台商回台、外商投資、農地工廠遷移等廠辦需求顯著」；「路竹石膏板廠及大湖混凝土場第二套拌和設備，預計於 2022 年第三季貢獻產能」。

2022-06-01（2021 年度＋2022 Q1）

• 2021 全年營收 60.79 億（+12%）、EPS 1.66（−13%）；業外 5.30 億（−34%）。
• 2022 Q1 業外 4.00 億（+242%），公司說「主係因取得台南混凝土股權，由採權益法之關聯企業改列為本公司之子公司，而認列之利益」——這就是 2022 年那筆 3.74 億的「視為處分關聯企業利益」，是一次性。
• 簡報 p.9 專門畫了一張「轉投資六和機械投資損益認列」的季變動圖（2021 Q1 184、Q2 154、Q3 121、Q4 85、2022 Q1 11 百萬元）。這是環泥唯一一次把六和的認列金額逐季畫出來，之後的簡報再也沒有。

2022-09-14（2022 上半年）

• 上半年營收 32.81 億（+13%）、EPS 1.32（+63%）；業外 6.05 億（+108%），同樣歸因台南混凝土改列子公司。
• 展望：「2022 年新冠疫情對本公司經營影響有限」；重申路竹石膏板廠與大湖混凝土場第二套拌和設備 2022 Q3 貢獻產能。

2023-04-26（2022 年度；簡報 p.4、p.6、p.12）

• 2022 全年營收 70.56 億（+16%）、EPS 3.12（+88%）；業外 15.42 億（+191%），公司說「主係因處分及認列關聯企業利益及處分投資性不動產利益增加所致」——白話就是：這一年的 EPS 大漲，大半是賣東西賺的。
• 股利頁（p.6）自己列出：2022 年 3 月資料，環泥殖利率 6.24%、本益比 8.33、股價淨值比 0.81，對照台灣上市公司平均 4.88%／10.39／1.80。公司自己就知道自己是折價股。
• 2023 展望：「2023 年國內水泥需求因去年基期較高及房市降溫，預估轉趨平穩」；「業績可望持平中求成長」；「小港混凝土場、麻豆混凝土場設備更新，預計於 2023 年下半年貢獻產能」。
• 電子事業群（p.11）：醫療用氣墊床、「電動車專用座椅：與全球最大汽車代工廠合作」、電動沙發／彈簧床（2023 年 5 月德國傢俱展發表）。

2023-11-29（2023 Q3）

• 前三季營收 56.28 億（+11%）、EPS 2.45；業外 13.79 億（+34%），公司說「主係認列處分不動產利益增加所致」——對應財報的 6.13 億處分廠房設備利益。
• 2024 展望：「業績可望穩定中求成長」；「麻豆混凝土場、路竹石膏板廠預計於 2024 年上半年貢獻產能」；「規劃活化阿蓮廠廠區現有閒置設施」。

2024-06-12（2024 Q1）

• Q1 營收 19.09 億（+4%）、EPS 0.37（−10%）；業外 1.05 億（−14%），公司說「主係去年同期出售透過損益按公允價值衡量之金融資產」。
• 展望：「麻豆混凝土場預計於 2024 年底貢獻產能」；「整建嘉義混凝土廠，預計於 2025 年加入台積電建廠供應鏈」。
• 電子事業群（p.10）第一次出現四條產品線：UMAP（壓力分佈監測，褥瘡預防）、UEXT（離床預警）、JUNO（床墊）、Kartos（工業壓力平整度量測，取代感壓紙）。

2024-12-05（2024 Q3）

• 前三季營收 58.73 億（+4%）、EPS 1.61（−33%）；業外 5.77 億（−58%），公司說「主係去年認列處分不動產利益所致」。
• 2025 展望：「升息環境、通貨膨脹、缺工缺料導致營建經營與融資成本大幅上升，但基礎建設、企業廠辦仍有需求，業績可望穩定中求成長」；「麻豆、嘉義混凝土場預計於 2025 年投產」；「石膏板全系列產品已取得產品碳標籤」。

2025-05-23（2025 Q1）

• Q1 營收 19.29 億（+1%）、EPS 0.42（+17%）；業外 0.81 億（−23%），公司說「主係本期無子公司訴訟賠償收入」（對應 2024 年的 1,146 萬訴訟賠償）。
• 展望：「美國對等關稅政策對本公司短期無影響」；「麻豆場下半年加入營運、嘉義場明年加入營運」；水泥事業群「致力於維持供需平衡，更新設備，擴大產能」「活化阿蓮廠閒置廠區，尋求垂直整合機會」。
• 2025-06-04 股東會後補充（中央社 https://www.cna.com.tw/news/afe/20250604016… ）：啟動 3 年整建擴產計畫，阿蓮廠第一階段將原有水泥生料磨改為新型熟料磨，完成後全產能可達 4 萬方，後續希望提高 1.5 倍至 6 萬方；麻豆與嘉義場月產能各約 1 萬方。

2025-11-19（2025 Q3）——這一場是轉折點

• 前三季營收 57.83 億（−2%）、EPS 1.80（+12%）；業外 6.24 億（+8%），公司說「主係本期股利收入較高」。
• 水泥事業群（p.7）第一次出現這句：「國內原料供應不穩，尋求多元供應來源。」兩週後媒體才報出來——環泥從 2025 年 11 月起停止向台泥採購水泥，高雄廠改用印尼熟料、台中廠改用日本與越南水泥，年需求約 100 萬噸（聯合報 2025-12-12 引述營運長侯智元 https://udn.com/news/story/7241/9199646 ）。ETtoday 2025-12-24 說導火線是水泥公會 2025 年 10 月向財政部提出對印尼水泥的反傾銷案，環泥在公會會議中反對，台泥隨後取消環泥的經銷折扣價（https://finance.ettoday.net/news/3089234 ）。
• 電子事業群（p.10）：併購美國 Tekscan（1987 年成立於波士頓，全球薄膜觸覺壓力量測感測器與系統領導品牌，在工業夾爪整合觸覺感測有豐富經驗，致力於電子皮膚技術）；「預期在業務通路整合後，利永環球更能在電子皮膚的領域，提供客戶最完整的機器人 AI 靈巧手的訓練工具及機器人的感測元件」。收購細節：利永環球以 1,666 萬美元（5.117 億元）取得 Tekscan Holdco 100%，2025-11-03 交割，取得可辨認淨資產公允價值 2.23 億、認列商譽 2.89 億（2026 Q2 合併財報附註二八）。
• 2026 展望：「Tekscan 與利永銷售通路優化，研發整合，擴大全球布局」；「推動商辦大樓共同開發案，作為未來集團營運總部與租金收入來源」（對應 2025-10-20 董事會通過與財團法人萬國道德總會簽訂合建契約書，2025 年報 p.40）。富果法說備忘錄記錄公司說「2026 年營收止跌回升、小幅成長」「合建案預計 5 年內完成」（https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-11… ）。

2026-05-22（2026 Q1，最新一場）

• Q1 營收 17.59 億（−9%）、營業毛利 4.92 億（+26%）、毛利率 20%→28%、營業利益 2.86 億（+7%）、EPS 0.41（−2%）；業外 0.61 億（−24%），公司說「主係轉投資收益減少」。公司自己的第一句話是：「併購 Tekscan 效益展現，本業受建築環境影響。」
• 水泥事業群（p.7）：「水泥優化供應及成本走向全自產自銷，第一階段新設備產能於 2027Q1 投產」；「優化阿蓮廠閒置廠區，第二階段擴廠實現水平＋垂直整合」；「石灰石水泥已量產，致力於取得產品碳足跡標籤」。
• 建材事業群（p.9）：「預計 2026Q2 起引進日本矽酸鈣板產品」；「提高回收石膏板處理量及收費」。另在 2025-12 的報導裡提到與日本吉野石膏合作引進礦纖天花板（民報 2025-12-18）。
• 電子事業群（p.10）第一次講具體成果：UMAP 智慧壓力分佈監測系統「已完成與國內知名醫院臨床驗證，並實際導入約百床規模應用於一般病房及 ICU 病房」；UEXT 離床預警「已獲得國內數家醫學中心訂單」；「機器人靈巧手感壓模組及訓練手套——切入全球機器人靈巧手關鍵供應鏈，高精度壓力感測技術已進入美日臺指標客戶驗證階段」；利永與 Tekscan「成立跨國共同管理團隊」「在高雄廠為 Tekscan 的既有客戶生產產品」「完成第一項美臺合作的生物力學領域產品…已經取得北美訂單」。
• 2026 展望：「通貨膨脹、缺工缺料導致營建經營成本大幅上升，但基礎建設、企業廠辦仍有需求」；「持續整改阿蓮水泥廠，做為下一個世代的生產基地」；「麻豆場加入營運供貨台南溪北、嘉義場今年中加入營運」；「併購 Tekscan 效益已展現，結合利永環球成為銷售雙引擎」；「推動商辦大樓共同開發案」。富果備忘錄記公司說「2026 年營運表現與去年落差不大」（https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-11… ）。

願景（把公司自己的話整理出來）

• 水泥：短期「產銷平衡、控制成本、穩定獲利」，長期「優化銷售結構，增加獲利能力」（2025 年報第 51～52 頁）。實際路線是 2025 年先把原料換成進口（省成本），2027 Q1 再讓阿蓮廠新設備投產（走回自產），最後做「水平＋垂直整合」。
• 混凝土：「整合產能與通路，提升市占」，作法是增加據點（麻豆、嘉義），綁住南部台積電廠辦與捷運、國道 7 號等公共工程。
• 石膏板：從室內隔間往外牆、屋頂、天花板延伸（日本 NICHIHA 外裝板、吉野石膏礦纖天花板、矽酸鈣板），做「從隔間到天花板的完整解決方案」，同時把石膏回收再利用做成收費業務。
• 電子：這是唯一有「三年後會不一樣」潛力的一塊。路線從「賣壓力感測元件」（2021～2022）→「四條產品線」（2024）→「併購 Tekscan 拿到北美通路與工業／醫療客戶」（2025-11）→「機器人 AI 靈巧手的訓練工具與感測元件、電子皮膚」（2025-11、2026-05）。
• 資產活化：阿蓮廠閒置廠區、與萬國道德總會的商辦合建案（未來集團營運總部＋租金收入）。
• 公司從來沒有給過營收目標數字或毛利率目標數字，所有展望都是方向性用語（「穩定中求成長」「持平中求成長」「落差不大」），唯一的量化目標是年報致股東報告書裡的銷售量目標。

白話講解：環泥的法說有一個很明顯的特徵——每年講的話幾乎一樣（「業績可望穩定中求成長」），真正的大事都是先出現在簡報的一句小字裡（例如 2025-11「國內原料供應不穩，尋求多元供應來源」），兩週後才變成新聞。所以讀環泥的法說要盯的是「這一頁跟去年有什麼不一樣」，而不是看展望那一頁。

• 判定標準：✅ 做到（方向與量級都對）、⚠️ 部分（方向對但幅度差很多、或只完成一部分）、❌ 沒做到、⏳ 還沒到期。完整表存 data\法說兌現表.csv（34 條），以下列出全部。

統計

• 到期 26 條：✅ 11 條（42%）、⚠️ 8 條（31%）、❌ 7 條（27%）。⏳ 8 條。
• 兌現得好的類型：股利承諾（100%）、認證與碳標籤（100%）、併購後的整合動作（Tekscan 3 個月就有跨國團隊與第一張北美訂單）、以及一旦下定決心的供應鏈調整（停買台泥兩個月內全部換成進口）。
• 兌現得差的類型：一是新廠時程，路竹石膏板廠、麻豆混凝土場、嘉義混凝土場三個案子連續延後 1～2 年，而且每次都是「往後挪半年」的漸進式改口；二是產業需求判斷，2021～2022 年連兩場說「國內水泥需求逐年成長約 5%」，之後四年是逐年萎縮。看環泥的展望時，「時程」和「需求預測」這兩類要自動打折。
• 沒預告的好消息：2025 年 11 月的供應鏈大轉向，法說簡報只寫了一句「國內原料供應不穩，尋求多元供應來源」，市場兩週後才從媒體知道；這件事讓毛利率跳了 7 個百分點。

四年趨勢一句話（2022 → 2025，2026 上半年為參考）

• 營收：70.56 → 79.20 億（+12%），但 2024、2025 連兩年原地踏步；2026 年 1～8 月 −6.6%。
• 毛利率：19.4% → 23.2% → 2026 上半年 27.2%，改善 7.8 個百分點，轉折點在 2025 Q4。
• 營益率：11.9% → 15.4% → 15.4%；營業費用 2022～2025 四年只增加 18%（5.25 → 6.21 億），但 2026 上半年一口氣跳到 4.20 億、年化約 8.4 億（+35%），因為 Tekscan 併進來帶著自己的銷管與研發費用；研發費用 2024 年 0.72 億 → 2025 年 1.22 億 → 2026 年預算 1.79 億（2025 年報第 51 頁）。也就是說 2026 年毛利率雖然大跳，營益率卻沒有同步跳（15.4%，跟 2025 年一樣），差額全被新增的營業費用吃掉了。
• EPS：3.12 → 3.14 → 2.17 → 2.57；扣掉一次性後是 2.39 → 2.42 → 2.15 → 2.57。
• ROE：10.2% → 9.9% → 6.5% → 7.3%（2026 上半年年化 6.3%）。ROE 偏低的結構原因是分母太大——母公司權益 246 億裡有 117 億是六和機械的權益法帳面、64 億是股票，這 181 億一年只貢獻約 5.2 億權益法認列＋2.8 億股利。
• 營業現金流：17.5 → 29.0 億；資本支出 4.46 → 3.53 億；自由現金流 13.0 → 25.5 億，連五年為正。
• 負債比：22.6% → 19.6%（2026 Q2 20.0%），是同業最低。
• 存貨天數 23.0 → 28.2 天（2026 Q1 一度到 39.9 天）；應收天數 64.3 → 70.3 天（2026 Q2 67.1 天）。

同業比較（FinMind 財報，本報告計算；data\table_peers.csv；2026 為上半年）

毛利率 %

營益率 %

其他關鍵指標（2026 上半年）

（本益比、股價淨值比、殖利率來源：C:\claude\台股資料\全部股票_20260915.csv，收盤日 2026-09-14；環泥 2026-09-15 收 26.65，本益比 9.87、股價淨值比 0.74、殖利率 6.94，FinMind PER 表。）

解讀

• 2026 上半年環泥的毛利率 27.2% 與營益率 15.4% 都是五家水泥股裡最高，而且是唯一一家兩項都在改善的。原因就是原料換成進口。同一時間信大的毛利率從 16.0% 崩到 9.1%、營益率剩 1.7%——信大是自己在台灣燒熟料的業者，承受的是本地成本與需求雙殺。這個對比很清楚地說明：2026 年台灣水泥業的勝負手是「買得便宜」而不是「賣得貴」。
• 台泥 2025 年 EPS −1.61（含電池廠火災與海外減損），2026 上半年回到 0.39；亞泥靠中國與海外 2026 上半年 EPS 2.13、ROE 7.7% 是唯一比環泥高的。
• 環泥負債比 20.0%，五家裡只有信大（11.5%）更低。這代表環泥有很大的舉債空間沒用，但公司四年來的資本支出只有 3.5～5.7 億／年。

白話講解：把五家水泥股放在一起看，環泥是「本業最會賺、負債最少、殖利率最高、但營收最不會長」的那一家。它的毛利率領先不是技術領先，是採購策略領先——這種領先可以被政策（台版 CBAM）一次抹平，所以不能當成護城河看。

• 來源：FinMind TaiwanStockMonthRevenue（2018-01 起，最新 2026 年 8 月、2026-09-10 公告）。檔案 data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv、data\table_monthly_revenue.csv。

年營收（億元）

逐月（億元；yoy＝年增、mom＝月增、ttm＝近 12 個月合計）

• 近 12 個月（2025-09～2026-08）合計 75.86 億，比 2024 年高點的 80.67 億少 6.0%，而且從 2026 年 1 月起連續 8 個月往下。
• 創高月份：歷史單月最高是 2023 年 11 月 7.78 億與 2025 年 12 月 7.79 億。2026 年沒有任何一個月創高。
• 季節性（2021～2025 各月占全年比例平均）：最旺的是 12 月（9.70%）、3 月（9.12%）、11 月（9.06%）、10 月（8.76%）；最淡是 2 月（6.23%，農曆年）。混凝土是「當天澆置、當天出貨」的生意，所以營收跟工地開工天數直接連動，雨季（5～6 月）與農曆年最淡。
• 2026 年的形狀跟前四年不一樣：2 月 −14.6%、3 月 −17.3%、6 月 −18.9%、8 月 −14.2%，只有 7 月 +15.3%（單月 6.63 億）是正的。7 月那個跳升沒有公司說明，找不到原因；可能是 6 月低基期與工程進度調節，不要當成趨勢。
• 2026 全年推算：1～8 月 47.40 億，9～12 月 2025 年同期是 28.46 億，若年減 5% 約 27.0 億 → 全年約 74.4 億（−6.1%）；若 9～12 月持平 → 75.9 億（−4.2%）。要達到公司 2025-11 說的「止跌回升、小幅成長」（≥ 79.2 億），9～12 月要做到 31.8 億、年增 11.7%，機率很低。

白話講解：營收這張圖在說一件很直白的事——台灣在蓋的房子變少了。2026 年第 1 季全台住宅建照年減 30%、開工年減 37%，混凝土是最直接被影響的產品（占環泥六成營收），所以 Q1 混凝土銷量年減 17%。7 月那個 +15% 是唯一的亮點，但 8 月馬上又 −14%，不是轉折。

集保戶股權分散（本機 C:\claude\大戶\stock_holders_analysis_data.json，週資料 2023-05-26～2026-09-11 共 171 週；存成 data\tdcc_1104_weekly.csv）

（完整 171 週在 data\tdcc_1104_weekly.csv。）

• 一年變化（2025-09-12 → 2026-09-11）：股東人數 +983 人（+1.8%）、千張以上持股 −0.68 個百分點、400 張以上人數 105 → 112 人。這是一檔幾乎沒有籌碼變化的股票——對照組是同期間股價從 29.85 跌到 26.65（−10.7%）。
• 兩年前（2024-06-28）股東 50,449 人、千張 70.20%，兩年後股東多了 5,565 人、千張少了 2.5 個百分點：慢慢地從大戶流到散戶，跟股價從 36.90（2024-07-04 高點）跌到 26.65 一致。

董監與內部人持股（2025 年報 PDF 第 42、43、46 頁，基準日 2026-03-28）

• 董事全部是侯家法人：博智投資 31,415,681 股（4.57%，董事長，代表人侯博義）、升元投資 70,895,594 股（10.32%，代表人侯智升）、宇聲投資 70,653,357 股（10.29%，代表人侯智元）。三家法人合計 25.18%。
• 個人持股：侯智升 122,803 股（0.02%）、侯智元 69,999 股（0.01%）、獨立董事顏鴻傑 29,875 股（0.00%），其餘三位獨立董事 0 股。
• 質押：2025 年度與 2026 年截至 3 月 28 日，全體董事、經理人及大股東的「質押股數增（減）數」全部是 0，年報也沒有列出任何質押餘額。也就是侯家零質押。
• 侯家全部帳戶（前十大股東表）：升元投資 10.32% ＋ 宇聲投資 10.29% ＋ 侯博義 7.94% ＋ 博智投資 4.57% ＋ 侯蘇錦倩 3.43% ＋ 侯博裕 2.76% ＋ 侯博明 1.00% ＝ 40.31%。三家投資公司的主要股東都是侯博義本人（升元 99%、宇聲 91.1%、博智 50%）。
• 前十大股東裡的外資保管專戶：匯豐託管比特銀行投資專戶 4.87%、渣打託管星展銀行 3.09%；另有財團法人吳尊賢文教公益基金會 1.79%（吳尊賢是台南幫元老，環泥創辦人之一吳三連的同鄉夥伴）。
• 2025 年度董事持股變化：只有博智投資買了 1,781,000 股、2026 年再買 330,000 股；獨立董事顏鴻傑 2025 年買 26,000 股、2026 年賣 80,000 股。也就是董事長那一家投資公司這一年半是在買的。

外資持股（FinMind TaiwanStockShareholding，data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv）

（完整逐日在 data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv；charts.json 的 foreign_pct 是逐月一點。）

• 外資一年減 1.31 個百分點、約 9,012 張。跟精材、中砂那種「外資從 5% 買到 22%」的股票完全不同——環泥的外資部位四年在 12～16.5% 之間小幅來回，主要是被動型與託管專戶（前十大股東裡的匯豐託管比特銀行 4.87%、渣打託管星展銀行 3.09% 就占了 8%）。高點是 2026-01-02 的 16.27%，之後一路減到 14.16%。

投信／外資每日買賣超（本機 C:\claude\股票回測\data\insti_daily\，資料 2025-10-20 起；存成 data\insti_daily_1104.csv）

• 2026 年以來（170 個交易日）：外資 −17,832 張、投信 +160 張。
• 近 60 日：外資 −6,145 張、投信 +30 張；近 20 日：外資 −812 張、投信 +35 張；近 5 日：外資 −443 張、投信 +33 張。
• 逐月外資：2025-10 +2,303、11 +2,062、12 −1,528、2026-01 +312、02 −411、03 −1,239、04 −2,661、05 −4,089、06 −5,883、07 −85、08 −4,724、09（至 15 日）+948。賣壓最重的是 5～6 月與 8 月。
• 投信基本上沒有部位：一整年只有 2025-12 的 −321 張與 2026-03 的 +139 張、2026-09-15 的 +32 張比較明顯。

分點（本機 C:\claude\股票分點\site\data\s\1104.json；券商名稱對照 C:\claude\股票分點\data\brokers.json；存成 data\branch_1104.csv）

20 日視窗（2026-08-19 起 20 日，總量 22,807 張，期間均價 26.85 元，集中度 +0.92）

買超前 15（張／推估買進均價）

• 美商高盛 +1,629（26.81）、花旗環球 +1,374（26.69）、凱基-台北 +1,343（26.94）、台灣摩根士丹利 +888（26.77）、群益金鼎-新竹 +622（27.09）、元大-新營 +448（26.64）、摩根大通 +363（26.91）、美林 +340（26.79）、永豐金-台南 +252（26.62）、富邦-內湖 +248（26.68）、元大-岡山 +156（27.60）、港商麥格理 +148（26.65）、群益金鼎-延平 +110（26.97）、元大-路竹 +108（26.63）、中國信託-永康 +104（27.64）。

賣超前 15

• 新加坡商瑞銀 −5,054（賣出均價 26.68）、富邦證券 −1,035（26.67）、元大證券 −458（26.54）、法銀巴黎 −317（26.65）、凱基-高雄 −269（27.60）、富邦-台南 −120（27.12）、元大-館前 −99（27.16）、元大-大里德芳 −98（27.37）、富邦-台北 −93（27.23）、第一金-自由 −91（27.31）、統一-南京 −68（27.25）、新光 −58（26.71）、永豐金證券 −56（26.70）、富邦-羅東 −55（26.82）、第一金-新竹 −52（26.65）。

• 60 日視窗（2026-06-23 起，總量 57,097 張，均價 26.93）：賣超第一名同樣是新加坡商瑞銀 −4,632，其次富邦證券 −1,327、兆豐證券 −1,029、元大證券 −1,013；買超前五是群益金鼎-新竹 +892、台灣摩根士丹利 +714、兆豐-竹北 +466、中國信託 +433、元大-新營 +414。
• 120 日視窗（2026-03-25 起，均價 27.73）：賣超前三是新加坡商瑞銀 −5,972、美商高盛 −2,412、台灣摩根士丹利 −1,796；買超前三是群益金鼎-新竹 +1,389、新百王 +741、兆豐-竹北 +680。
• 解讀：120 日看，外資大行（瑞銀、高盛、摩根士丹利、摩根大通）是淨賣方，合計賣超超過 1 萬張；但 20 日看，高盛、花旗、摩根士丹利、摩根大通轉為小買，只剩瑞銀一家在倒（20 日 −5,054 張，占總成交量 22%）。買方是南部與新竹的本土分點（元大-新營、元大-岡山、元大-路竹、永豐金-台南、中國信託-永康、群益金鼎-新竹、兆豐-竹北），這些是環泥的地緣股東分布（工廠與混凝土場都在台南、高雄、屏東）。
• 一個月換手 22,807 張，只占股本 6.87 億股的 3.3%。這是低週轉率的存股型籌碼。

高股息 ETF

• 2026-09-15 的 C:\claude\台股資料\高股息ETF成分股_20260915.csv 裡沒有 1104。環泥殖利率 6.9% 但不在任何高股息 ETF 的成分股名單裡，我沒有找到原因（可能是流動性或成分股篩選規則）。

籌碼一句話

• 侯家 40.31% 零質押、四年不動；外資 14～17% 區間小幅來回、今年減碼 1.8 萬張（八成是瑞銀一家）；投信零部位；散戶人數一年多 983 人。籌碼極度穩定，代表下檔有支撐，也代表沒有題材時股價不會動。

白話講解：這檔股票的籌碼結構就像一潭靜水——大股東是家族、沒有質押、不賣；法人幾乎不追蹤（法說十場全部「現場無提問」、沒有任何券商報告）；散戶買了就放著領股息。好處是不會有法人踩踏；壞處是就算基本面變好，也沒有人會去把股價推上去。

分三類講：「公司說的」「機構估的」「新聞說的」。環泥在供應鏈的位置是「南台灣的中小型水泥廠＋區域混凝土供應商＋全台唯一石膏板廠」，2026 年起再加上「水泥原料的進口商」。

公司說的

• 環泥 2025-11-19 法說簡報 p.7：「國內原料供應不穩，尋求多元供應來源」。這是停買台泥的第一次公開訊號。
• 環泥營運長侯智元 2025-12-12（聯合報 https://udn.com/news/story/7241/9199646 ）：「考量供應、品質與成本等原因，環泥今年 11 月起水泥原料已不再向台泥採購」；台中與南部水泥廠一年需求約 100 萬噸；高雄廠改以印尼國際水泥大廠熟料為主、台中廠以日本與越南進口水泥為主；「經檢驗後的品質與成本都具優勢，且可穩定供應」。
• 環泥 2026-05-22 法說簡報 p.7：「水泥優化供應及成本走向全自產自銷，第一階段新設備產能於 2027Q1 投產」「優化阿蓮廠閒置廠區，第二階段擴廠實現水平＋垂直整合」。也就是先靠進口壓成本，再靠自己的新磨機回到自產。
• 環泥營運長侯智元 2026-05-31（民報 https://www.peoplenews.tw/articles/economic… ）：「國內市場需求萎縮速度比預期快，土方去化、融資壓力與建案遞延都讓業者不得不放慢腳步」；環泥「不與大型同業拚規模，改走上下游整合路線」。
• 台泥 2025-12-24（ETtoday https://finance.ettoday.net/news/3089234 ）：「對於環泥選擇不再支持『碳有價』的普世價值，轉而擁抱高碳排的進口水泥，深感遺憾」；台泥董事長張安平同場說日本水泥國內售價每噸 3,800 元、出口台灣僅 1,400 元；印尼熟料當地每噸 1,200 元、賣到台灣僅 680 元。
• 台泥 2026：能源事業（儲能與電池）2025 年營收占比合計 20%，2026 Q1 歐洲營收占比 42% 首度超越台灣的 38%（聯合新聞網 https://udn.com/news/story/7252/9746403 ）。亞泥則主打「連配 64 年股息」與 AI 智慧建築。三家老水泥股走三條不同的路：台泥攻綠能、亞泥守配息、環泥沾機器人感測（聯合新聞網 2026 https://udn.com/news/story/7251/9702769 ）。

機構估的

• 工商時報 2026-09-12（引述業界）：2026 年國內水泥市場需求降到約 1,200 萬噸，扣掉進口後本土業者可爭取約 900 萬噸；台泥國內出貨約 400 萬噸、亞泥約 300 萬噸、信大約 65 萬噸，五大廠（台泥、亞泥、幸福、信大、潤泰）出貨量恐創歷年新低；進口水泥價格比國內便宜 10～15%。https://www.ctee.com.tw/news/20260912700018… 。注意：這篇文章從頭到尾沒有提到環泥——環泥的水泥市占只有 4%，而且 2026 年起已經是買家不是賣家。
• 永慶房屋整理內政部統計（2026 Q1）：全台住宅建照 24,658 戶、年減 30.0%；住宅開工 20,920 戶、年減 37.2%；新北建照年減 62.1%、台北年減 48.9%。https://knowhow.yungching.com.tw/article/5095 。這是環泥混凝土（六成營收）未來 1～2 年的領先指標。
• 主計總處 115 年度（2026）總預算：公共建設計畫預算 2,883 億元、年增 14.9%，連同特種基金整體 6,704 億元、年增 16.1%，其中交通建設 2,232 億元。https://money.udn.com/money/story/8888/9186595 。公共工程是環泥混凝土的另一半需求（台南 17%、高雄 18%、屏東 21% 來自公共工程，2026-05-22 簡報 p.8）。
• 匯銀對 2026 年新台幣的預估區間 28.5～32 元（今周刊 2025-12-08 https://www.businesstoday.com.tw/article/ca… ）。這對環泥的意義跟其他水泥股相反：環泥現在是進口原料的買家，台幣升值反而是利多。

新聞說的

• ETtoday 2025-12-24：環泥與台泥終結 60 多年商業關係；導火線是水泥公會 2025 年 10 月向財政部提出對印尼水泥的反傾銷案，環泥副總在公會會議中反對，台泥隨後取消環泥的經銷折扣價、改按市場價，環泥的利差被抹平。https://finance.ettoday.net/news/3089234
• CSR@天下／中央社 2025-07-22：2024 年台灣水泥進口占比 26.5%，其中越南占 45% 為最大來源國；財政部 2025-07-28 起對越南卜特蘭水泥及熟料課 13.59%～23.2% 反傾銷稅，為期 5 年。https://csr.cw.com.tw/article/44281 。這解釋了為什麼環泥的台中廠要同時用日本與越南、高雄廠用印尼——反傾銷稅已經打到越南，下一個被提的是印尼。
• 環境資訊中心：台版 CBAM 2026 年上路，首波列管水泥業六大產品（水泥熟料、白色卜特蘭水泥、其他卜特蘭水泥、鋁質水泥、其他水硬性水泥、經鍛燒高嶺土／高嶺土質黏土）。https://e-info.org.tw/node/241805
• 信傳媒 2025-12 引述環境部長彭啓明：台版 CBAM 預計 2026 年上半年完備法規後啟動試申報，進口商須於 2027 年第 1 季申報前一年納管產品碳排量；彭啓明針對環泥進口案表示，進口水泥「因包含海運排放，整體碳足跡可能更高」，且「部分進口國申報與查驗機制相對簡略」，要求查驗標準至少要與台灣一致。https://www.cmmedia.com.tw/home/articles/58557
• 中央社 netzero 2024-10-07：台灣碳費一般費率每噸 300 元、優惠費率 A 50 元、B 100 元；2025 年試申報、2026 年正式開徵（就 2025 年排放量繳費）。https://netzero.cna.com.tw/news/202410070187/ 。水泥製造業是台灣前 5 名高碳洩漏風險產業之一，第一期碳洩漏風險係數 0.2（打 2 折），之後逐期調整為 0.4、0.6（CSRone 整理 https://csrone.com/news/8758 ）。
• 越南／印尼水泥嚴重過剩：越南 2024 年水泥供應量約 1.22 億噸、國內消費僅約 6,000 萬噸；越南對中國熟料出口從 2021 年 2,441 萬噸崩跌到 2024 年 1～10 月僅 4.5 萬噸，被迫轉向台灣、菲律賓等市場（中國數字水泥網 https://www.dcement.com/article/202412/2347… ）。這是台灣進口水泥暴增的供給面根因，也是環泥能拿到便宜熟料的原因——換句話說，環泥的成本優勢來自別人的產能過剩，不是自己的效率。
• 煤價 2026 年往上：紐卡索動力煤 2026 年 2 月中約 120 美元／噸，9 月初漲到 145 美元／噸以上（Trading Economics https://zh.tradingeconomics.com/commodity/coal ）。這對自己燒熟料的台泥、信大是成本逆風，對已經改買現成熟料／水泥的環泥，影響是透過進口報價間接傳導。
• 工商時報 2025-11-19：環泥收購 Tekscan「為擴展全球市場商機」；Tekscan 1987 年成立於波士頓，是全球薄膜觸覺壓力量測感測器與系統領導品牌。https://www.ctee.com.tw/news/20251119701185…
• 鉅亨網 2025-11-19：併入後電子事業 2026 年營收有望達 4～5 億元規模。https://news.cnyes.com/news/id/6198238
• MoneyDJ 2024-06-21 引述執行副總侯智升：利永的客戶／合作對象包含北美手機大廠（製程感測）、北美電動車大廠（AI 機器人觸覺）、元太 8069（電子貨架標籤）、菱光 8249（AI 醫療床）；手上有北美 1 萬台醫療床出貨訂單。https://www.moneydj.com/kmdj/news/newsviewe…

環泥在這個產業裡的位置與競爭者

• 水泥：環泥市占只有 4%，阿蓮廠是南台灣的小廠。真正的對手不是台泥、亞泥，而是「進口水泥」——而環泥 2026 年起自己就是進口商。這是環泥跟四家同業最大的結構差異。
• 混凝土：這是純地區性生意（混凝土出廠 90 分鐘內要澆置），環泥在台南 19%、高雄 21%、屏東 26%，對手是各地的本土預拌廠與台泥、亞泥的下游車隊。護城河是廠址位置，不是技術。
• 石膏板：國內唯一製造商、市占 94%。威脅是「國外進口石膏板低價傾銷」（2025 年報第 54 頁自己寫的不利因素），以及「國內石膏原料取得不易且電費持續調漲」。
• 電子（利永環球＋Tekscan）：這一塊的對手是 Tekscan 原本的同業（薄膜壓力感測）與日本的感壓紙廠商。2025 年利永環球自己的營收只有 2,416 萬元、營業利益 −1,720 萬元（2025 年報第 74 頁關係企業營運概況）；Tekscan 是併進來才有規模的。年報同一頁列 TEKSCAN, INC. 營業收入 3,148,261、營業利益 676,833、稅後 684,085、EPS 0.68（該欄單位標示為「美金／元」，且環泥是 2025 年 11 月 3 日才取得，年報沒有說明這是全年還是合併後期間的數字，我不確定，所以不拿來推算年營收）。
• 環泥沒有中國業務。環球水泥 2003 年在廣東惠州設廠、2010 年因長年虧損出售給華潤水泥並退出中國（維基百科）。所以中國水泥景氣對環泥的直接影響是零——不要把台泥、亞泥的中國段落套到環泥身上。唯一的間接中國曝險是六和機械（汽車零件，在中國有業務）。

對環泥的意義（我的整理，不是任何一則報導直接寫的）

• 同一則碳費新聞，對台泥是成本、對環泥是價差。2026 年台灣水泥業的損益差異主要來自「你是生產者還是進口者」，環泥選了後者，所以 2026 上半年毛利率 27.2% 全業最高、信大 9.1% 最低。
• 但這個優勢有明確的到期日：台版 CBAM 2026 上半年法規完備、2027 Q1 第一次申報。環境部長已經公開點名進口水泥「碳足跡可能更高」。環泥同時在做的「阿蓮廠 2027Q1 第一階段投產、走向全自產自銷」，正好是在 CBAM 生效前把產能補回來——這兩件事的時間點對得太準，不像巧合。
• 需求端的三年方向是明確往下的：建照 −30%、開工 −37%（2026 Q1）代表 2027～2028 年的混凝土量還會再縮。唯一的抵銷力量是公共工程（2026 年度預算 +14.9%）與南科／台積電廠辦。

• 來源：FinMind TaiwanStockDividend（配息公告）、TaiwanStockDividendResult（除息日行情）；填權息天數用本機 C:\claude\股票回測\data\prices.parquet 算（收盤價還原配股後 ≥ 除權息前一日收盤價）。因為本機股價只到 2021-10-01，2021 年度以前的填息天數不可信，一律留白。配發率＝現金股利 ÷ 該獲利年度 EPS。檔案 data\table_dividend.csv。

（2018、2019 年度的 EPS 取自 2023-04-26 法說簡報 p.6 的歷年表：2018 年 1.62、2019 年 1.74、2020 年 1.91、2021 年 1.66、2022 年 3.12。）

• 股利政策（2025 年報 PDF 第 47 頁）：先提 10% 法定盈餘公積；員工酬勞不低於 1%、董事酬勞不高於 3%；「股東紅利之分派原則全數採用現金股利發放，但遇有資金較大需求之年度時，得採股票股利與現金股利二種方式配合發放，其中股票股利所占比率不高於股東紅利總額 50%，且現金股利不得低於當年度盈餘之 50%」。實際十一年都在 48～78% 之間。
• 2025 年度分派（2026-03-10 董事會，2025 年報第 48 頁）：期初未分配盈餘 67.25 億＋2025 年稅後 17.56 億 − 法定盈餘公積 1.76 億 ＝ 可供分配 83.06 億；分配每股 1.85 元現金共 12.70 億，期末未分配盈餘還有 70.35 億。也就是說，環泥帳上還躺著 70 億的未分配盈餘、只發了 12.7 億。
• 連續配息 11 年以上（FinMind 從 2015 年度起有紀錄，公司實際連配年數更長，我沒有查證更早的年份）；配股只出現過四次（2015、2016、2022、2023 年度），都不超過 0.3 元。
• 殖利率：以 2026-09-15 收盤 26.65 元、股利 1.85 元算，6.94%（FinMind PER 表），在六家水泥股裡最高（亞泥 6.57%、信大 6.72%、嘉泥 3.98%、台泥 3.35%、東泥 1.93%）。四年殖利率中位數 5.91%、區間 3.89～7.38%。
• 填權息是這檔股票最難看的一張表：2023 年度那次除息（2024-07-16，除息前 35.75 元）到現在超過兩年（790 天）還沒填；2025 年度這次（2026-06-24，除息前 28.95 元）到 9 月中也還沒填；2022 年度那次花了 227 天。能在一個月內填息的只有 2021 年度（36 天）。也就是「高殖利率但股價回不去」的典型。
• 總報酬（本機 prices.parquet 還原收盤）：一年 −5.4%、兩年 +1.3%、三年 +22.2%、2021-10-01 至今 +75.9%。

白話講解：環泥是一檔「配息很穩、股價很難漲」的股票。每年配 1.7～1.85 元、殖利率 6～7%，公司帳上還有 70 億未分配盈餘可以配，現金股利政策白紙黑字寫「不得低於當年度盈餘的 50%」，所以股息斷掉的風險很低。但過去兩年你領了 3.55 元股息，股價從 35.75 掉到 26.65，淨值上是虧的。要買這種股票，要接受「股息是主要報酬、價差可能長期是負的」。

先講怎麼算

• 起點：2026 上半年營收 35.59 億、EPS 1.12 元、營業利益 5.47 億、業外 3.44 億；7～8 月營收 11.81 億（FinMind）。
• 2026 全年估計（本報告算）：1～8 月 47.40 億，9～12 月若年減 5%（2025 年同期 28.46 億）約 27.0 億 → 全年約 74.4 億（−6.1%）。下半年毛利率若維持 26～27%，全年營業利益約 11.0～11.5 億（2025 年 12.18 億）；業外全年約 7.5～8.5 億（權益法 4.5～5.5 億、股利收入 2.8～3.0 億、利息淨 −0.3 億）→ 稅前約 18.7～19.7 億，稅率 12%（2025 年 11.9%、2026 上半年 11.9%）、非控制權益 2.5% → 2026 年 EPS 約 2.35～2.45 元。
• 三個情境的差別只在三個變數，出處都在前面各節：（a）台版 CBAM 什麼時候把進口價差收走、（b）六和機械權益法認列回不回得去 8 億、（c）電子事業（Tekscan＋利永）能長到多大。
• EPS 算法：稅前淨利 × (1 − 12% 稅率) × (1 − 2.5% 非控制權益) ÷ 6.8668 億股。股本四年沒變、公司沒有增資或可轉債計畫。

• 算式範例（基準 2027）：營收 79 億 × 毛利率 27% ＝ 21.3 億；減營業費用 9.3 億 ＝ 營業利益 12.0 億；加業外 8.0 億 ＝ 稅前 20.0 億；× 0.88 × 0.975 ÷ 6.8668 ＝ 2.50 元。三個情境的營業費用假設分別是 7.8／9.3／10.5 億，對照 2026 年上半年的 4.20 億（年化 8.4 億）——Tekscan 併進來之後營業費用已經不是 2025 年的 6.21 億水準了，這點很容易被忽略。
• 三個情境的營收差 18 億，但 EPS 只差 1.38 元——因為環泥的獲利有四成不跟營收走（業外）。反過來說，六和機械的認列每差 1 億元，EPS 就差 0.14 元（權益法認列已在被投資公司課過稅，不再課營所稅），影響力等於營收差 10 億。

用估值倍數換算價格

• 股價淨值比法（每股淨值 2026-06-30 為 35.88 元，四年 PBR 0.66～1.09、中位 0.84）：0.66 倍＝23.7、0.84 倍＝30.1、1.09 倍＝39.1。若 2027 年底每股淨值長到約 37 元，0.84 倍＝31.1 元。
• 殖利率法（四年殖利率中位 5.91%、配發率近兩年 72～78%）：基準 2027 EPS 2.50 × 七成＝1.75 元 ÷ 5.91%＝29.6 元；保守 1.81 × 七成＝1.27 元 ÷ 6.94%（現在的殖利率）＝18.3 元；樂觀 3.19 × 七成＝2.23 元 ÷ 5.0%＝44.6 元。
• 資產法（最特別的一個角度，2026-06-30 數字）：六和機械權益法帳面 117.00 億＝每股 17.04 元；上市櫃與未上市股票 63.85 億＝每股 9.30 元；兩者合計每股 26.34～26.43 元，現價 26.65 元。另外土地帳面成本 54.66 億＝每股 7.96 元（是成本不是市價，環泥的土地是 1960～1990 年代取得的，公允價值應該遠高於帳面，但年報沒有做重估、找不到評估值）。扣掉短期借款 18 億與其他負債後，市場等於用 0.2～0.3 元／股在買一家 2025 年營業利益 12.18 億、自由現金流 25.5 億的本業。

「本益比不變」這個假設有多脆弱

• 環泥四年本益比只在 7.7～14.8 倍之間走（2022 年 7.7～12.9、2023 年 8.0～11.7、2024 年 8.4～13.1、2025 年 11.9～14.8、2026 年 9.8～13.0），股價淨值比 0.66～1.09。跟精材、中砂那種本益比可以差 6 倍的成長股不一樣，環泥的估值區間非常窄——這代表用本益比推價格比較可靠，但也代表「本益比擴張」不太可能是報酬的來源。
• 反過來算：現價 26.65 元等於基準 2027 EPS 的 10.7 倍（＝四年中位數）、保守的 14.7 倍（＝四年最高）、樂觀的 8.4 倍（＝四年下緣）。也就是說現價已經把「保守情境」當成最差的可能性在定價了；如果 2027 年真的走保守情境，本益比會被推到四年最高，股價很難不跌。
• 下檔的保護不是本益比，是資產與股息：股價淨值比 0.66（四年最低）＝23.7 元；每年 1.7～1.85 元股息在 23.7 元對應殖利率 7.2～7.8%。

國際總經與政策的敏感度（每一項都標出假設，數字是我自己算的）

• 台版 CBAM：假設 100 萬噸進口水泥／熟料、碳排強度 0.85 噸 CO2／噸、費率 300 元／噸。碳洩漏風險係數 0.2（第一期）＝5,100 萬元、EPS −0.07；係數 0.4＝1.02 億、EPS −0.13；係數 0.6＝1.53 億、EPS −0.19；全額 1.0＝2.55 億、EPS −0.33。環境部尚未公布進口水泥的實際計費方式與碳排強度預設值，這是我用公開費率推的，誤差可能很大。
• 新台幣匯率：假設進口原料金額約 20～25 億元／年（2025 年進貨淨額 48.57 億，其中 A 公司 12.57 億；2026 年起原料改進口，這個 20～25 億是我的推估，公司沒有揭露）。台幣升值 5% → 成本少 1.0～1.25 億 → EPS +0.13～0.16；台幣貶值 5% → EPS −0.13～0.16。這跟台泥、亞泥相反（它們有海外資產與出口）。
• 六和機械認列：每 ±1 億元 → EPS ±0.14。這是單一最大的槓桿。歷史區間是 2024 年 4.76 億到 2023 年 8.41 億，也就是 EPS 可以差 0.51 元。
• 上市櫃股票組合：63.85 億 ±10% ＝ ±6.4 億，每股 ±0.93 元。這一塊不進損益（FVOCI），只進其他綜合損益與淨值——2024 年這一項讓其他綜合損益多了 10.02 億、2025 年只剩 1.44 億。它會影響股價淨值比，不會影響本益比。
• 混凝土銷量：2025 年混凝土營收約 50.7 億（年報營業比重 64%），假設毛利率 20%。銷量每 −10% → 營收 −5.07 億 → 稅前 −1.01 億 → EPS −0.13。
• 利率：2026 Q2 短期借款 18 億、現金 11.6 億，淨借款約 6.4 億。升息 1 個百分點 → 利息費用多 1,800 萬 → EPS −0.03。幾乎沒有影響，因為負債比只有 20%。
• 美國關稅：水泥、混凝土、石膏板 100% 內銷，直接影響是零（公司 2025-05-23 法說也是這麼說的）。間接影響是台商回台設廠（利多）與出口產業放緩（利空）互相抵銷，我找不到任何量化研究，不編。

要驗證的下一個檢查點（照時間排）

• 2026-10-09 前後（9 月營收）：Q3 合計是否 ≥ 18.5 億（2025 Q3 20.67 億）。9 月若 < 6 億，全年就跌破 74 億、直接掉進保守情境的起跑線。
• 2026-11-13 前後（Q3 財報）：三個數字——合併毛利率是否守住 26%（2025Q4 以來的進口紅利還在不在）、前三季採用權益法認列的關聯企業損益是否 ≥ 2.8 億（2025 全年 5.23 億）、「其他」部門前三季營收是否 ≥ 4.2 億（電子事業全年 6 億的進度）。另外看嘉義混凝土場有沒有真的在「今年中」投產（法說兌現表 #32）。
• 2026-11 下旬（統一證券法說）：2027 展望用語是「成長」還是「落差不大」；阿蓮廠第一階段的金額與進度（公司說 2027Q1 投產，媒體提過約 5 億但我沒查到可引用的原文）；電子事業全年營收數字；台版 CBAM 的因應說法（這場如果公司主動講 CBAM，代表成本壓力已經在了）；與萬國道德總會的商辦合建案有沒有金額與地點。
• 2027-01-10 前後（12 月營收）：2026 全年是否 ≥ 74 億（基準）；< 72 億就進保守情境。
• 2027-03 中（董事會）：2026 全年 EPS 是否 ≥ 2.3；現金股利是否 ≥ 1.7 元（章程下限是當年度盈餘的 50%，以 EPS 2.4 算至少 1.2 元，但過去兩年配發率 72～78%）；同時看 2026 年報的「轉投資分析表」裡六和機械的權益法認列金額與股票組合有沒有調整。
• 2027-03-31 前（台版 CBAM）：進口商第一次申報 2026 年納管產品碳排量，這是第一個能看到實際成本的時點。
• 2027 Q1：阿蓮水泥廠第一階段新設備投產（法說兌現表 #30）。這是「走回自產、擺脫 CBAM」這條路的第一個里程碑，延後就代表 2027～2028 年要一直承受進口碳成本。
• 2027-05（股東常會＋上半年法說）：電子事業會不會開始獨立揭露營收與損益；六和機械 2026 年的認列金額。
• 每月上旬：內政部建照與開工統計（混凝土需求的領先指標，領先約 2～4 季）。

• 財報：FinMind 免登入 API（2019Q1～2026Q2），data\finmind_TaiwanStockFinancialStatements.csv、finmind_TaiwanStockBalanceSheet.csv、finmind_TaiwanStockCashFlowsStatement.csv；同業 1101／1102／1103／1109 同名檔加後綴。
• 月營收：data\finmind_TaiwanStockMonthRevenue.csv（2018-01～2026-08）、table_monthly_revenue.csv。
• 股利：data\finmind_TaiwanStockDividend.csv、finmind_TaiwanStockDividendResult.csv（2016～2026）、table_dividend.csv。
• 外資持股、本益比、股價：data\finmind_TaiwanStockShareholding.csv、finmind_TaiwanStockPER.csv（2022-01-03～2026-09-15）、finmind_TaiwanStockPrice.csv；長期股價用本機 prices.parquet（2021-10-01～2026-09-15，存成 data\price_1104.csv）。
• 年報：data\1104_2025年報.pdf（78 頁）與 1104_2025年報_text.txt。來源 http://www.ucctw.com/ezfiles/518/1518/img/5… 。
• 合併財報：data\1104_2023合併財報.pdf、1104_2024合併財報.pdf、1104_2025合併財報.pdf（公開資訊觀測站電子書 202304／202404／202504_1104_AI1.pdf）、1104_2026Q1合併財報.pdf、1104_2026Q2合併財報.pdf（公司官網），以及 2025 年度與 2026 Q2 的文字檔。
• 法說簡報：data\法說簡報\1104_{20200819,20210419,20211116,20220601,20220914,20230426,20231129,20240612,20241205,20250523,20251119,20260522}_法說簡報.pdf 與 _text.txt（環球水泥官網投資人專區）。
• 集保：data\tdcc_1104_weekly.csv（本機 大戶 資料庫，171 週）。
• 分點：data\branch_1104.csv（本機 股票分點，20／60／120 日視窗）、branch_info.json。
• 法人買賣超：data\insti_daily_1104.csv（本機 股票回測 insti_daily，2025-10-20～2026-09-15）。
• 同業估值：data\peers_pe.csv（本機 台股資料 全部股票_20260915.csv）。
• 計算腳本：data\fetch_finmind.py、fetch_ucc.py、fetch_ucc2.py、fetch_mops.py、analyze.py、analyze2.py、analyze3.py、analyze4.py、analyze5.py、analyze6.py、analyze7.py、finalize.py、make_charts.py；結果表 table_quarterly.csv、table_annual.csv、table_nonop.csv、table_monthly_revenue.csv、table_dividend.csv、table_peers.csv。
• 圖表資料：data\charts.json。
• 網頁來源清單（含日期與網址）：data\來源清單.csv。
• 法說兌現表：data\法說兌現表.csv（34 條）。
• 找不到的項目：2026 上半年產品別營收；建材與電子各自的毛利率；台灣水泥逐季牌價；六和機械的營收與獲利明細；環泥進口熟料的實際金額、單價與供應商名稱；2026-06-05 董事會三項人事案的實際人選；萬國道德總會合建案的地點、金額與租金；任何券商／外資的評等與目標價；2021 年以前的填權息天數；環泥土地的重估價值；2026 年 7 月營收年增 15.3% 的原因；「其他」部門 2026 上半年 3.85 億部門損益裡，Tekscan 本業與轉投資管理各占多少。
• 頁碼說明：年報與法說簡報引用的頁碼都是 PDF 頁碼。
• 統計整理，不是投資建議。